2023年中期醫(yī)藥行業(yè)投資策略分析報告：新周期的朋友

證券研究報告做新周期的朋友——2023年中期醫(yī)藥行業(yè)投資策略行業(yè)評級：看好2023年6月12日1.1

2023年中期醫(yī)藥策略觀點：做新周期的朋友1、2023年中期醫(yī)藥投資策略：做新周期的朋友?

核心觀點：做新周期的朋友，經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)、政策、疫情周期消化，進入新階段的醫(yī)藥細分領(lǐng)域值得堅持投資；?

推薦方向：中藥、化藥、商業(yè)，關(guān)注：醫(yī)療服務(wù)、器械耗材等；?

邏輯支撐：①疫情周期：2023年診療正?；?；②政策周期：從藥品到醫(yī)療，從價格到結(jié)構(gòu)調(diào)整政策；③產(chǎn)業(yè)周期：營銷體系優(yōu)化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，運營提升帶來業(yè)績彈性窗口期。2、2023年下半年行業(yè)邊際變化：?、醫(yī)保局等中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新的政策持續(xù)推進，聯(lián)盟集采促放量；?

全國中成藥、心血管/骨科/普外/神外高耗集采、2023年醫(yī)保、新基藥調(diào)整；?

三醫(yī)聯(lián)動，醫(yī)療服務(wù)價格調(diào)整成重點，北京DRG和帶量采購的聯(lián)動，引領(lǐng)方向。3、重點推薦?

診療復(fù)蘇、運營效率提升背景下，精選被忽略的新周期細分領(lǐng)域。?

推薦：羚銳制藥、康緣藥業(yè)、康恩貝、濟川藥業(yè)、桂林三金、仙琚制藥、科倫藥業(yè)、偉思醫(yī)療、藥明康德、泰格醫(yī)藥等。2風(fēng)險提示?

創(chuàng)新藥械研發(fā)失敗風(fēng)險；?

新品類的價格政策超預(yù)期；?

貿(mào)易摩擦影響訂單不確定性3幾個疑問1、以史為鑒：歷史估值還有參考性嗎？2、產(chǎn)業(yè)復(fù)盤：“顯微鏡”下忽略的新周期3、未來預(yù)期：哪些領(lǐng)域復(fù)蘇超預(yù)期？4010203以史為鑒歷史估值是否還有參考？產(chǎn)業(yè)周期目錄周期視角看醫(yī)藥賽道選擇領(lǐng)域舉例C

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S中成藥|醫(yī)藥流通|化學(xué)制劑|醫(yī)藥CXO04投資建議及風(fēng)險提示501歷史估值是否還值得參考？以史為鑒產(chǎn)業(yè)周期/結(jié)構(gòu)對估值影響6醫(yī)藥歷史估值還有參考性嗎？01?

2023年初以來醫(yī)藥板塊估值持續(xù)下降，歷史估值還有參考意義嗎？?

醫(yī)改下，產(chǎn)業(yè)周期、結(jié)構(gòu)、基金體量變化下，如何把握產(chǎn)業(yè)周期？?

結(jié)論：?

2021年以來的估值調(diào)整，類似2018H2行情波動的放大；?

估值體系變化：實際是醫(yī)藥細分領(lǐng)域周期變化的反映；?

中藥、化藥、流通等細分領(lǐng)域進入新的復(fù)蘇周期。7醫(yī)藥十年復(fù)盤：從未經(jīng)歷過這么久的調(diào)整01?

2021-2023年：是2018H2行情的放大重演么？我們?nèi)绾巫叱鲞@個過渡期？圖：2013-2023年醫(yī)藥板塊指數(shù)和市盈率變化比較指數(shù)點位（點，左軸）市盈率TTM（倍，右軸）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000080706050403020100估值和業(yè)績雙雙回落械。新醫(yī)改摸索，估值回落和穩(wěn)業(yè)績政策落地，估值和業(yè)績共升??估值：估值回落，疫苗、診斷、原料藥、流通、?服務(wù)、器械、生物制品、估值和業(yè)績共升CXO等尤甚。API。?服務(wù)、生物制品、器械。業(yè)績：疫苗、CXO、IVD、耗材/設(shè)備、化學(xué)制劑。?材?

業(yè)績：中藥8數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所備注：階段分析，是浙商證券研究所結(jié)合估值、業(yè)績表現(xiàn)進行總結(jié)分析。估值體系變化：實際是產(chǎn)業(yè)周期的反映01?

歷史估值不具備參考性，僅僅是產(chǎn)業(yè)周期和籌碼的后滯反映，前瞻性把握產(chǎn)業(yè)周期是核心。表：2018和2021-2023年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基本面和行情比較2018年2021-2023年95%“三醫(yī)”部門改革確定、三定方案公布，“4+7

醫(yī)藥：以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則（46號文）、藥注”集采試點、輔助用藥目錄；醫(yī)藥：優(yōu)先審評審批、MAH、加入ICH（2017）；冊管理專門規(guī)定、醫(yī)療器械臨床試驗質(zhì)量管理規(guī)定、中藥配方顆粒備案管理醫(yī)療：DRGs/DIP正式試點、中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新、基層中醫(yī)藥服務(wù)能力提升醫(yī)保：“十四五”全面醫(yī)保發(fā)展、規(guī)范使用、常態(tài)化監(jiān)管、DRGs/DIP試行支付改革三年行動計劃、藥品談判常態(tài)化、集采續(xù)約、帶量采購擴品類（高值耗政策醫(yī)療：取消加成；醫(yī)保：職工、新農(nóng)合統(tǒng)一，集中采購、醫(yī)保

材）支付標準；流通：疫苗生產(chǎn)流通管理規(guī)定、“十四五”國家藥品安全及促進高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃基本面流通：兩票制疫情年初流感增量貢獻疫情對多數(shù)細分領(lǐng)域造成影響控費（價格）影響下，各細分領(lǐng)域成長性預(yù)期降低，甚至持續(xù)性預(yù)期悲觀。2018年二級市場醫(yī)藥板塊凈利潤同比增速-14%，除了醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)外，多數(shù)子板塊負增長控費政策、疫情影響預(yù)期明顯消化，各細分領(lǐng)域成長性預(yù)期改善。2022年二級市場醫(yī)藥板塊凈利潤同比增速也是-14%，除了醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)外，多數(shù)子板塊負增長成長性基金規(guī)模

2018H1：383億元；2018年底：272億元PE(ttm)：從34倍到21倍（2018年初到年2021H1：：1661億元，2023Q1：1872億元PE（ttm）：從45倍到28倍（2021年初至今）行情估值底）9數(shù)據(jù)：wind，，醫(yī)保局，藥監(jiān)局，浙商證券研究所產(chǎn)業(yè)周期：政策同頻下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速調(diào)整?

支付端政策（價、量）是2018年以來影響產(chǎn)業(yè)成長性的核心。?

帶量采購、DRGs/DIP試點、“騰籠換鳥”（三醫(yī)聯(lián)動），老齡化的需求（量）是長期支撐，但支付端影響更大。圖：2017-2023年醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入變化情況圖：2013-2023年醫(yī)藥制造業(yè)PPI當月同比變化情況中國:PPI:醫(yī)藥制造業(yè):當月同比（%）中國:醫(yī)藥制造業(yè):營業(yè)收入yoy（%）中國:醫(yī)藥制造業(yè):營業(yè)利潤yoy（%）120.04.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.010數(shù)據(jù)：wind，統(tǒng)計局，浙商證券研究所從政策看對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)總盤子影響：三醫(yī)聯(lián)動、結(jié)構(gòu)升級表：2019年以來醫(yī)藥監(jiān)管部委重要文件及內(nèi)容時間部委文件內(nèi)容2023.5.29醫(yī)政司

全面提升醫(yī)療質(zhì)量行動計劃（2023-2025年）全面提升醫(yī)療質(zhì)量安全水平，建設(shè)中國特色優(yōu)質(zhì)高效的醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系2023.5.26國務(wù)院辦公廳

關(guān)于加強醫(yī)療保障基金使用常態(tài)化監(jiān)管的實施意見保障醫(yī)?；鸢踩\行、提高基金使用效率、規(guī)范醫(yī)療服務(wù)行為、減輕群眾看病就醫(yī)負擔(dān)2023.2.102022.7.19藥監(jiān)局醫(yī)保局中藥注冊管理專門規(guī)定落實《中共中央

國務(wù)院關(guān)于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》關(guān)于進一步做好醫(yī)療服務(wù)價格管理工作的通知強化基本醫(yī)療服務(wù)公益屬性，促進醫(yī)療服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展，保障群眾獲得高質(zhì)量、有效率、能負擔(dān)的醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)2021.11.192021.9.102021.1.28醫(yī)保局醫(yī)保局關(guān)于印發(fā)DRG/DIP

支付方式改革三年行動計劃的通知在三年試點取得初步成效基礎(chǔ)上，加快推進DRG/DIP支付方式改革全覆蓋適應(yīng)國家醫(yī)保藥品談判常態(tài)化，提升談判藥品的供應(yīng)保障水平推動藥品集中帶量采購工作常態(tài)化制度化開展關(guān)于適應(yīng)國家醫(yī)保談判常態(tài)化持續(xù)做好談判藥品落地工作的通知國務(wù)院辦公廳

關(guān)于推動藥品集中帶量采購工作常態(tài)化制度化開展的意見2020.9.302020.3.5國家藥監(jiān)局國家醫(yī)保局關(guān)于發(fā)布醫(yī)藥代表備案管理辦法（試行）的公告關(guān)于深化醫(yī)療保障制度改革的意見規(guī)范醫(yī)藥代表學(xué)術(shù)推廣行為，促進醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展著力解決醫(yī)療保障發(fā)展不平衡不充分的問題2019.10.26中共中央

國務(wù)院關(guān)于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見堅持中西醫(yī)并重、打造中醫(yī)藥和西醫(yī)藥相互補充協(xié)調(diào)發(fā)展的中國特色衛(wèi)生健康發(fā)展模式，發(fā)揮中醫(yī)藥原創(chuàng)優(yōu)勢、推動我國生命科學(xué)實現(xiàn)創(chuàng)新突破11數(shù)據(jù)：wind，國務(wù)院，醫(yī)保局，藥監(jiān)局，官網(wǎng)，浙商證券研究所新周期下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化01?

成長性：2021Q1以來連續(xù)9個季度收入同比增速放緩。放緩驅(qū)動包括：化學(xué)制劑、中藥、疫苗、醫(yī)療耗材、診斷、CXO、醫(yī)院等。2022Q3開始呈加速：化學(xué)制劑、中藥、流通、藥店、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)院等。圖：2015-2023年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域營業(yè)收入同比增速（%）醫(yī)藥生物線下藥店原料藥醫(yī)療設(shè)備化學(xué)制劑醫(yī)療耗材中藥Ⅲ體外診斷血液制品診斷服務(wù)疫苗醫(yī)療研發(fā)外包醫(yī)藥流通醫(yī)院300.0250.0200.0150.0100.050.0?

盈利能力：集采等政策影響下，2023Q1毛0.0-50.0利率處于2018年以來低位（僅高于2020Q1），

-100.0添加標題拖累板塊包括原料藥、化學(xué)制劑、血液制品、流通、藥店、診斷等；但同時，我們也發(fā)現(xiàn)原料藥、化藥、中藥、醫(yī)療設(shè)備、CXO、醫(yī)院從2022Q2開始回升趨勢明顯。圖：2015-2023年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域扣非凈利潤同比增速（%）原料藥線下藥店體外診斷（右）化學(xué)制劑醫(yī)藥生物（右）診斷服務(wù)（右）中藥Ⅲ疫苗（右）醫(yī)療研發(fā)外包（右）血液制品醫(yī)療設(shè)備醫(yī)院（右）醫(yī)藥流通醫(yī)療耗材300.0250.0200.0150.0100.050.01,500.01,000.0500.00.0-500.0?

總結(jié)：板塊內(nèi)分化明顯，產(chǎn)業(yè)同頻于政策、疫情周期，院端、創(chuàng)新恢復(fù)有望構(gòu)成未來幾個季度主線。-1,000.0-1,500.0-2,000.0-2,500.0-3,000.0-3,500.00.0-50.0-100.0-150.0-200.012數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響下的基金持倉變化01?

持倉：

2023Q1醫(yī)藥持倉占比為2021Q4以來較高位。

2023Q1全基金醫(yī)藥持倉占比為10.88%，環(huán)比下降0.06pct，剔除醫(yī)藥主題基金后醫(yī)藥持倉占比為5.56%，環(huán)比下降0.02pct；?

配置比例：2023Q1全基金超配醫(yī)藥2.81%，超配比例環(huán)比上升0.37pcts；剔除醫(yī)藥基金后全基金大幅低配醫(yī)藥2.51%，但低配比例環(huán)比下降0.41pcts，兩者均為2021Q4以來較高位。95%圖：2011Q1-2023全基金醫(yī)藥持倉變化（已匯總?cè)?023年一季報披露數(shù)據(jù)）13資料：Wind，浙商證券研究所基金持倉：市值比和持倉比分析，看持倉變化01?

細分板塊：CXO持倉占比下降，中藥持倉占比快速上升。2023Q1持倉占比前五大細分板塊為分別CXO（19%）、醫(yī)療設(shè)備（16%）、化學(xué)制劑（15%）、醫(yī)院（13%）、中藥（11%）。復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)，持倉結(jié)構(gòu)中前四大細分板塊基本穩(wěn)定，CXO持倉占比在2021Q3達到峰值42%，2021Q4回落后又在2022Q1回升至39%，隨后季度持續(xù)下降，當前已回落至2020Q4水平；值得注意的是中藥板塊持倉占比上升趨勢明顯，從2020Q4的1%上升至2023Q1的11%，但仍然低于市值占比（16%），屬于相對低配狀態(tài)。圖：2020Q4-2023Q1醫(yī)藥持倉前十大細分板塊（已匯總?cè)?023年一季報披露數(shù)據(jù)，申萬三級分類）圖：2018-2023年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域市值變化（十億元）10,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.020182019中藥20202021醫(yī)療設(shè)備20222023Ⅲ化學(xué)制劑其他生物制品醫(yī)院醫(yī)療研發(fā)外包

疫苗醫(yī)療耗材醫(yī)藥流通原料藥體外診斷診斷服務(wù)血液制品線下藥店其他醫(yī)療服務(wù)

互聯(lián)網(wǎng)藥店14資料：Wind，浙商證券研究所周期視角把握財務(wù)數(shù)據(jù)支撐細分領(lǐng)域分化02產(chǎn)業(yè)周期15周期視角：政策影響下，重新審視產(chǎn)業(yè)周期02?

醫(yī)藥細分領(lǐng)域成長性和政策、疫情同頻，疫后如何把握“復(fù)蘇”周期？?

回歸醫(yī)藥制造業(yè)本質(zhì)，從資本支出強度、運營質(zhì)量發(fā)現(xiàn)被忽略的趨勢變化；?

成長加速及波動的醫(yī)藥細分領(lǐng)域，哪些影響因素指引了趨勢展望？16資本支出強度：中藥、化藥、流通、醫(yī)院等降低，進入新周期1.2?

血液制品、疫苗、CXO等領(lǐng)域資本開支強度明顯增加：考慮產(chǎn)業(yè)資本開支驗證周期，分化成為下階段的主旋律。?

中藥、化學(xué)制劑、醫(yī)藥流通、醫(yī)院等領(lǐng)域資本支出強度明顯下降：以上領(lǐng)域同步呈現(xiàn)的運營效率提升，業(yè)績彈性提升成為下個階段的主旋律。表：2014-2022年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域資本開支情況（資本支出/折舊攤銷)其他生物制品醫(yī)療研發(fā)外包日期醫(yī)藥生物原料藥

化學(xué)制劑中藥Ⅲ

血液制品疫苗醫(yī)藥流通

線下藥店

醫(yī)療設(shè)備

醫(yī)療耗材

體外診斷

診斷服務(wù)醫(yī)院2014-12-312.62.72.52.01.82.82.52.12.12.32.62.12.12.32.01.92.02.11.92.62.42.62.52.62.11.91.81.42.21.81.81.41.51.92.93.73.93.54.33.63.34.13.44.35.94.01.62.42.22.24.53.13.04.14.52.92.72.82.62.32.31.92.11.73.34.03.85.15.33.94.35.34.05.54.13.13.12.82.42.52.93.31.61.71.73.03.73.24.75.72.81.92.53.22.52.52.42.63.93.84.63.53.72.51.71.31.51.92.20.70.91.22.33.83.33.65.36.02.04.22.43.92.83.72.02.41.92015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312.42.32.42.52.32.32.82.517數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所運營效率提升：中藥、化藥、商業(yè)、醫(yī)院、設(shè)備02?

營運效率反映了產(chǎn)業(yè)應(yīng)對政策改革聚變下的真實變化；?

運營效率提升的細分領(lǐng)域：醫(yī)院、藥店、中藥、化學(xué)制劑、耗材/設(shè)備、流通等。?

歸因分析：折舊（醫(yī)院）、藥店（擴張并表應(yīng)付增加）、中藥（應(yīng)收改善）、化藥/耗材（集采回款）、設(shè)備（國產(chǎn)認可提升，訂單預(yù)收款）、流通（規(guī)模效應(yīng)下預(yù)收款提升）。表：2014-2022年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域營運效率變化（經(jīng)營性現(xiàn)金流/經(jīng)營性凈收益）經(jīng)營性現(xiàn)金流/經(jīng)營性凈收益（%）醫(yī)療研發(fā)外包其他生物制品醫(yī)藥生物醫(yī)院線下藥店中藥Ⅲ化學(xué)制劑

醫(yī)療耗材

醫(yī)療設(shè)備

醫(yī)藥流通體外診斷原料藥血液制品疫苗診斷服務(wù)20142015201620172018201920202021202276.283.398.5118.016.350.668.065.964.1108.7100.7120.0107.3142.6182.6204.3214.9196.779.198.81.94.045.720.8-4.785.268.847.046.885.7112.9113.395.299.0134.7163.498.9103.6105.662.622.681.077.592.9115.290.079.9-33.01.367.589.977.672.183.597.8103.0-9.584.260.586.0111.597.074.566.4106.9245.496.661.3109.2115.8120.6150.9121.5121.885.872.031.479.1103.976.355.923.8101.588.197.976.151.7104.3147.7167.0130.9134.4120.5156.7138.0198.8218.2103.0169.1100.8122.6113.4114.9138.930.4106.1118.387.6113.6155.8117.1172.6109.8108.8137.4134.7113.5115.695.9451.9432.9525.7203.4207.018數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所負債率：多個細分領(lǐng)域處于歷史低位1.2?

中藥、疫苗、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療耗材、體外診斷、醫(yī)院、CXO等細分板塊負債率處于歷史低位，顯示經(jīng)歷了經(jīng)營周期的出清，處于運營效率持續(xù)提升窗口。表：2018-2023年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域資產(chǎn)負債率（%)2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1醫(yī)藥生物原料藥化學(xué)制劑中藥Ⅲ433941443941443741454142444041454242443941454041454042444141433641433640423640423740423640403740403740403940403540403740403641353938403838394040414042414141363536353626血液制品疫苗161713131312131210111111109111010119812363836353638393941363331333434312931292929其他生物制品333330353319181919212121212019222122192118醫(yī)藥流通線下藥店醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材體外診斷診斷服務(wù)636464656565656566656666666666656464656566473932275848413528605040362758513737285651353927565135382955513536285451343229555135313154513635325650333128545235292852583226255258332724525935262350613527245159302623516031272252623124193963322121416128191944醫(yī)療研發(fā)外包醫(yī)院253232232630353434332325232726262628282623505349495050495355555350535451525051495234其他醫(yī)療服務(wù)67676869727475575249697675424146434342433519數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所細分領(lǐng)域亮點匯總02?

成長加速的領(lǐng)域：?

成長波動的領(lǐng)域：?

化學(xué)制劑：后集采拐點，重創(chuàng)新增量；?

中藥：國改、營改、疫用，加速到來；?

醫(yī)療設(shè)備：后疫、國產(chǎn)化，新品上量；?

醫(yī)院：診療趨正常化，服務(wù)量價齊升；?

藥店：疫后門店穩(wěn)健擴張，效率提升；?

醫(yī)藥流通：集采后周期，重回穩(wěn)增長。?

CXO：資本開支加速，行業(yè)分化向上；?

疫苗：新冠苗影響褪去，關(guān)注新品/流感；?

血液制品：資源品屬性，后疫情放量；?

其他生物制品：2023年創(chuàng)新產(chǎn)品彈性；?

醫(yī)療耗材：疫后/集采，創(chuàng)新彈性體現(xiàn)；?

原料藥：周期波動，制劑/新業(yè)務(wù)彈性；?

IVD及服務(wù)：防疫量價齊跌，關(guān)注剛性需求。20數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所03中藥領(lǐng)域舉例醫(yī)藥流通化學(xué)制劑醫(yī)藥CXO21中藥新框架：運營效率提升=新復(fù)蘇周期3.1中藥產(chǎn)業(yè)及板塊運營效率變化分析?

2015年以后，趨嚴政策導(dǎo)致藥品行業(yè)進入低增速、行業(yè)出清階段；?

中藥行業(yè)更是呈現(xiàn)連續(xù)10年以上運營效率下降（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，達到15年新低）。圖：2006-2021年中藥/化藥收入、利潤增長情況圖：2006-2021年中藥/化藥收入、利潤增長情況中藥：收入YOY（%）化藥：收入YOY（%）中藥：利潤YOY（%）化藥：利潤YOY（%）中藥：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年）化藥：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年）中藥：存貨周轉(zhuǎn)率（次/年）化藥：存貨周轉(zhuǎn)率（次/年）16.014.012.010.08.09.008.007.006.005.004.003.002.001.000.006.04.02.00.0-2.0-4.0數(shù)據(jù)：國資委，wind，浙商證券研究所22備注：根據(jù)國資委的數(shù)據(jù)，此處的“中藥”指中藥材及中成藥加工業(yè)，“化藥”指的是化學(xué)藥品原藥、制劑制造業(yè)；且以上數(shù)據(jù)均是采用了“全行業(yè)平均值”以更好體現(xiàn)行業(yè)整體變化情況。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年以后中藥板塊的資本結(jié)構(gòu)中流動資產(chǎn)占比始終保持在60-66%，因此我們采用流動資產(chǎn)的核心科目分析可以代表企業(yè)實際運營效率。中藥：運營效率變化背后的基本面3.1?

2000-2005年，中藥注射劑主導(dǎo)的快速增長（腫瘤、心腦血管、抗細菌和病毒感染）；?

2006-2013年：注射劑仍主導(dǎo)，品牌/創(chuàng)新中藥崛起。反腐（2006、2013年）、招標降價、整頓、集中度提升（2006年魚腥草、2008年茵梔黃、刺五加、2009年：雙黃連、清開靈）、新醫(yī)改（2009年，降價控費力度加大，限抗下，中藥表現(xiàn)依然靚麗）、新基藥目錄（2009、2012版地方增補增量，獨家品種受益）；?

2014-2021年：控費力度再加強，臨床路徑推廣，獲批放慢，注射劑放緩。藥品重點監(jiān)控目錄、招標二次議價（2015-16）、藥占比考核（2017年降到30%）；?

2021年至今：鼓勵性政策持續(xù)出臺。圖：2002-2022年中藥板塊營收和凈利潤增長情況圖：2000-2021年中成藥及中藥材加工行業(yè)營收和凈利潤增長情況中成藥及中藥材加工行業(yè)收入YOY（%）營業(yè)收入同比增速（%）扣非凈利潤同比增速（%）中成藥及中藥材加工行業(yè)利潤YOY（%）60.050.040.030.020.010.00.0300.0250.0200.0150.0100.050.018.016.014.012.010.08.06.00.04.0-50.0-100.0-150.0-200.02.00.0-10.0-2.0-4.0-20.023數(shù)據(jù)：國資委，wind，浙商證券研究所中藥：財務(wù)更新：兩個“最”3.1?

中藥的業(yè)績彈性有望持續(xù)?

資本支出強度下降且最低醫(yī)藥細分板塊；?

經(jīng)營質(zhì)量最高的醫(yī)藥細分板塊。圖：2017-2022年醫(yī)藥各細分領(lǐng)域資本支出/折舊攤銷情況（%）圖：2017-2022年醫(yī)藥各細分領(lǐng)域經(jīng)營性現(xiàn)金流/經(jīng)營凈收益（%）化學(xué)制藥醫(yī)藥商業(yè)中藥Ⅱ醫(yī)療器械生物制品醫(yī)療服務(wù)化學(xué)制藥醫(yī)藥商業(yè)中藥Ⅱ生物制品醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療器械5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.020172018201920202021202220172018201920202021202224數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所中藥：2019年審批現(xiàn)拐點3.1時隔15年，中藥注冊管理變化2008年SFDA發(fā)布《中藥注冊管理補充規(guī)定》；制定銀杏葉/丹參類注射劑安全性及上市后風(fēng)險評估技術(shù)要求；批準新藥比例首次提高2019.10.20，國務(wù)院《關(guān)于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新的意見》2019.10.25，全國中醫(yī)藥大會召開成立ICH中國研究小組中藥是唯一批IND下降的領(lǐng)2022年獲批4款1類中藥創(chuàng)新藥，申報、2007版注冊6類注冊占比高，2、3、4類中藥缺乏人用歷史、開發(fā)難度、風(fēng)險大，企業(yè)積極性不高。域，YOY-32%，新藥申請+20pct2021.2.9《國2017.7.1《中醫(yī)藥法》正式實施；2020.12.25，務(wù)院辦公廳關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》；2021.2.10配方顆粒結(jié)束試點。“722”核查，中藥新藥臨床試驗質(zhì)量問題突出2023.7.1《中藥注冊管理專門規(guī)定》實施藥監(jiān)局《關(guān)于促進中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》、9月發(fā)布《中藥注冊分類及申報資料要求》獲批均機構(gòu)改革，成立新的藥監(jiān)局創(chuàng)過去6年新高加入ICH25數(shù)據(jù)：wind，國家藥監(jiān)局，浙商證券研究所中藥：基藥——新的量增周期?

5年沒有調(diào)整的基藥目錄，給中藥行業(yè)帶來新的量增機遇3.1圖：1981-2018年國家基本藥物目錄變化圖：三級醫(yī)院基藥使用情況26數(shù)據(jù)：，醫(yī)保局，浙商證券研究所中藥：量增支撐——中醫(yī)院機構(gòu)占比快速提升3.1?

中醫(yī)院占比：14.3%（2003年）→12.0%（2015年）→13.1%（2021年）圖：2003-2021年醫(yī)療機構(gòu)中醫(yī)院數(shù)量變化情況27數(shù)據(jù)：，wind，浙商證券研究所中藥：需求釋放支撐的政策催化不斷出臺3.1表：2019-2023年中醫(yī)藥發(fā)展鼓勵性文件時間發(fā)布機構(gòu)文件2023.5.19全國中成藥聯(lián)采辦公室全國中成藥采購聯(lián)盟集中采購文件2023.2.102023.2.102023.1.4國務(wù)院辦公廳國家藥監(jiān)局國家藥監(jiān)局國家藥監(jiān)局國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實施方案的通知（國辦發(fā)[2023]3號）《中藥注冊管理專門規(guī)定》（2023年第20號）關(guān)于印發(fā)進一步加強中藥科學(xué)監(jiān)管促進中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展若干措施的通知關(guān)于成立中藥管理戰(zhàn)略決策專家咨詢委員會的通知2022.6.282021.2.10國家藥監(jiān)局、、中醫(yī)藥局、醫(yī)保局關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點工作的公告（2021年第21號）2020.12.252019.10.26國家藥監(jiān)局關(guān)于促進中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實施意見關(guān)于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見中共中央

國務(wù)院辦公廳28數(shù)據(jù)：，醫(yī)保局，浙商證券研究所醫(yī)藥流通：疫后集中度提升加速3.2?

醫(yī)藥流通頭部公司市占率提升趨勢更明顯。2021年藥品批發(fā)百強公司市場份額達到74.5%（YOY+0.8pct，2017年以來+3.8pct）；其中4家全國藥品批發(fā)龍頭公司市場份額達到44.2%（YOY+1.6pct，2017年以來+6.6pct）。?

疫情或催化板塊集中度提升加速。2020年疫情爆發(fā)后，頭部流通公司收入增速明顯優(yōu)于板塊；2022年開始，龍頭增速與板塊均值的差距明顯拉大。2023年Q1前四大龍頭收入同比增速均值為16.73%，超過SW醫(yī)藥流通板塊增速3.06pct。（注：前四大醫(yī)藥流通公司分別為：國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥、九州通；其中華潤醫(yī)藥未披露單季度拆分數(shù)據(jù)，因此Q1、Q3前四大均值為其余三家均值代替）圖：2014-2021年醫(yī)藥流通板塊行業(yè)集中度變化圖：2016Q1-2023Q1申萬醫(yī)藥流通板塊與前四大流通龍頭收入增速比較29資料：Wind，商務(wù)部，浙商證券研究所醫(yī)藥流通：2023年已進入盈利能力、運營效率提升拐點3.2?

運營效率和盈利能力進入改善窗口：伴隨疫后復(fù)蘇疊加集采后周期和國改影響，2023年流通板塊呈現(xiàn)出運營效率加速提升，控費增效下盈利能力大幅改善；同時資產(chǎn)負債率穩(wěn)步提升，我們判斷2023年流通行業(yè)在工商貿(mào)等多領(lǐng)域的外延拓展和存量資源整合或持續(xù)加速。圖：2017Q1-2023Q1SW醫(yī)藥流通板塊資產(chǎn)負債率與經(jīng)營性現(xiàn)金流變化圖：2017Q1-2023Q1

SW醫(yī)藥流通板塊單季度凈利率與歸母凈利潤環(huán)比增速變化30資料：Wind，浙商證券研究所化學(xué)制劑：后集采拐點，重創(chuàng)新增量3.3?

行業(yè)：2023Q1提速，疫情需求、后集采以量補價、院端回升、創(chuàng)新藥增量貢獻，例如科倫藥業(yè)（非輸液集采，ADC合作）、國藥現(xiàn)代（6-APA價格恢復(fù)，集采增量）、艾力斯（伏美替尼放量）、福安藥業(yè)（集采量增費減）、金石亞藥（快克）、上海誼眾（紫杉醇膠束放量）、人福醫(yī)藥（ICU、診療恢復(fù)）、澤璟制藥（多納非尼）等。?

觀點：后集采時代，推薦創(chuàng)新藥增量突出、產(chǎn)品有提價空間公司。推薦科倫藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、健友股份、苑東生物、華特達因、普利制藥，關(guān)注恒瑞醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、福元醫(yī)藥、信立泰、京新藥業(yè)等。圖：2018-2023年化學(xué)制劑板塊ROE變化情況ROE（%）

凈利率（%）圖：2018-2023年化學(xué)制劑板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）營業(yè)收入（%）

扣非后歸母凈利潤（%）

經(jīng)營性現(xiàn)金流（%）權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次，右軸）14.0012.0010.008.000.70140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.000.600.500.400.300.200.100.006.004.002.000.00-20.00-40.00-60.0031數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所化學(xué)制劑：超1/3的仿制藥采購額已集采3.3?

根據(jù)中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院藥物研究所等數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年仿制藥市場規(guī)模9069億元、滲透率約52.8%；七批國家集采涉及金額2800億元，占公立醫(yī)療機構(gòu)全部化學(xué)和生物藥品采購額的35%，每年節(jié)約藥品費用1201億元。八批帶量采購平均中標價八批帶量采購藥品中標前總銷售額58%56%54%52%50%48%46%44%中標金額（億元）每年約節(jié)省資金（億元）56%56%4504003503002502001501005053%53%52%52%48%48%9782755361.635380第一輪第二輪第三輪第四輪第五輪第六輪第七輪第八輪幾輪集采產(chǎn)品中標家數(shù)分布（單位：個）前五批集采對TOP15治療領(lǐng)域銷售額影響第二批第四批第七批第八批161412108前五輪集采覆蓋胰島素集采覆蓋未納入集采且已過評未過評100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%64203家4家5家6家7家8家9家10家＞10家32資料：Wind醫(yī)藥庫，中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心，浙商證券研究所化學(xué)制劑：?？扑幵鏊俑谩⒏偁幐窬众呌诜稚?.3?

成長性（總量）：慢?。ㄐ难艿龋?、抗感染類增速放緩，抗腫瘤類、特色?？扑幵鏊傧鄬^好。?

競爭格局（結(jié)構(gòu)）：集采后原研占比普遍下降、2020年起占比穩(wěn)定，國產(chǎn)廠商市占率更分散。2018-2022年主要適應(yīng)癥樣本醫(yī)院銷售額占比及總增速2018-2022年主要適應(yīng)癥樣本醫(yī)院銷售額CAGR抗腫瘤藥和免疫機能調(diào)節(jié)藥系統(tǒng)用抗感染藥神經(jīng)系統(tǒng)消化道及代謝血液和造血器官心血管系統(tǒng)抗寄生蟲藥、殺蟲藥和驅(qū)蟲藥20.1%抗腫瘤藥和免疫機能調(diào)節(jié)藥皮膚病用藥9.2%7.9%7.5%雜類肌肉-骨骼系統(tǒng)非性激素和胰島素類的激素類系統(tǒng)用藥皮膚病用藥yoy（右軸）呼吸系統(tǒng)生殖泌尿系統(tǒng)和性激素感覺器官血液和造血器官感覺器官抗寄生蟲藥、殺蟲藥和驅(qū)蟲藥5.7%5.3%300020001000040%20%0%生殖泌尿系統(tǒng)和性激素雜類4.9%3.5%非性激素和胰島素類的激素類系統(tǒng)用藥消化道及代謝1.6%1.2%0.1%-0.8%-1.2%-2.4%23.8%呼吸系統(tǒng)神經(jīng)系統(tǒng)10.2%肌肉-骨骼系統(tǒng)-12.2%2020心血管系統(tǒng)-5.5%2022系統(tǒng)用抗感染藥-20%201820192021-5%0%5%10%15%20%25%4+7集采品種原研市占率：2020年起中位數(shù)提升4+7集采后競爭格局變化：國產(chǎn)格局分散輝瑞北京嘉林藥業(yè)齊魯制藥其他其他恒瑞醫(yī)藥揚子江藥業(yè)中外制藥株式會社

齊魯制藥100%創(chuàng)諾制藥科倫藥業(yè)正大天晴賽諾菲石藥歐意信立泰正大天晴樂普藥業(yè)其他樂普藥業(yè)東瑞制藥201720182019202020212022總銷售額CAGR（右軸）100%100%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-15%-20%-25%-30%-35%50%0%阿托伐他汀鈣片吉非替尼片硫酸氫氯吡格雷片33201720222017202220172022資料：Wind醫(yī)藥庫，浙商證券研究所3.4

CXO：資本開支加速，行業(yè)分化向上?

行業(yè)：資本支出加速、行業(yè)內(nèi)分化（新服務(wù)平臺拓展節(jié)奏差異）、供給端進入新驗證周期、分化向上。例如和元生物、百誠醫(yī)藥、皓元醫(yī)藥、凱萊英、藥石科技、南模生物、藥明康德、博濟醫(yī)藥、美迪西、康龍化成、泓博醫(yī)藥均呈現(xiàn)資本開支加速趨勢，新業(yè)務(wù)拓展中期打開更高成長天花板。?

觀點：我們認為行業(yè)進入新業(yè)務(wù)拓展窗口，新服務(wù)平臺拓展進入新周期，分化向上可能是產(chǎn)業(yè)的趨勢；推薦藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、九洲藥業(yè)、畢得醫(yī)藥、昭衍新藥、百誠醫(yī)藥、和元生物、方達控股、藥石科技、美迪西、藥康生物、博騰股份、成都先導(dǎo)等。圖：2018-2023年CXO板塊ROE變化情況圖：2018-2023年CXO板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）ROE（%）

凈利率（%）權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次，右軸）營業(yè)收入（%）

扣非后歸母凈利潤（%）

經(jīng)營性現(xiàn)金流（%）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.60300.00250.00200.00150.00100.0050.000.500.400.300.200.100.000.000.00-50.0034數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所3.4

CXO：資本開支加速，行業(yè)分化向上?

資本開支加速：和元生物（和元智造精準醫(yī)療項目）、百誠醫(yī)藥（CDMO賽默、總部）、皓元醫(yī)藥（安徽CDMO、上海研發(fā)服務(wù)平臺、合肥歐創(chuàng)）、凱萊英（吉林新產(chǎn)能）、藥石科技（CDMO產(chǎn)能，浙江、山東）、南模生物（中營健房產(chǎn)改造）、藥明康德（泰興、啟動、常州、無錫、武漢、美國）、博濟醫(yī)