對賭協(xié)議的實物期權(quán)分析

精選資料PAGE可修改編輯對賭協(xié)議的實物期權(quán)分析私募股權(quán)投資（PE）基金直接投資企業(yè)股權(quán)時，不會一步到位注入所需全部資金，而是會根據(jù)企業(yè)價值變化情況不斷調(diào)整投資節(jié)奏和力度，因此，需要靈活運用估值調(diào)整機制（ValuationAdjustmentMechanism，VAM）來估計甚至控制企業(yè)價值朝有利于投資人的方向變動。由于企業(yè)經(jīng)營不確定因素較多，而且所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離帶來信息不對稱，私募股權(quán)投資中，無論是積極投資人還是保守投資人都不會也不必完全掌控企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，恰當?shù)募顧C制能有效協(xié)調(diào)投資者與經(jīng)營者之間的利益矛盾，使其保持一致，并使經(jīng)營者最大限度地展示企業(yè)真實信息，從而實現(xiàn)雙方信任度最大、摩擦最小、管理成本最低的雙贏甚至多贏。近幾年來海外PE對我國投資中運用得最多的激勵技術(shù)就是對賭協(xié)議，這對于不熟悉中國國情也不能準確把握融資企業(yè)價值的外資而言，只能說是不得已而為之的防范工具。然而實踐中，對賭協(xié)議對融資企業(yè)管理層幾乎成了一把雙刃劍，一些企業(yè)因?qū)€成功而風行日上，如蒙牛；一些企業(yè)卻從此喪失主控權(quán)甚至被收購，如永樂。而其中又以蒙牛案例最為典型，其提前終止協(xié)議的變更是一項典型的基于估值調(diào)整的變更。事實表明，從對賭而不是從合作的角度來看這并不是蒙牛的最佳選擇。如何盡可能準確地估計對賭協(xié)議及其變更的可能后果，應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營層在接受對賭性投資時迫切需要把握的，分析其風險性對投融資企業(yè)是否接受協(xié)議變更甚至是否接受對賭協(xié)議具有積極意義。本文將以蒙牛為案例，運用實物期權(quán)技術(shù)分析現(xiàn)金流信息缺失下的對賭協(xié)議的風險特性。這對如何判斷“對賭”及隨后的變更是否有利于企業(yè)，尤其是在現(xiàn)金流信息不足或預(yù)計偏差可能很大的情況下，如何直接利用利潤增長率信息來分析對賭協(xié)議是否可行，或針對企業(yè)估值變化而作的協(xié)議變更是否有利，以使投資或融資方在認知一致的前提下公平合作，具有重要的實踐意義。一、蒙牛對賭協(xié)議背景2002年6月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)對蒙牛投資2597萬美元，并與牛根生為首的管理層達成基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議：自2003年起，未來3年如果蒙牛的復(fù)合年增長率低于50%，管理層向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業(yè)股份，或支付等值現(xiàn)金；反之，外資股東要向蒙牛管理團隊支付同等股份。2003年10月外資股東對蒙牛追加投資3523萬美元。2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)在香港主板成功上市，首次公開發(fā)行股票（IPO）3.5億股，募集資金13.74億港元，投入約5億元人民幣的三家外資財務(wù)股東以及投入約0.46億元人民幣的中方股東，分別創(chuàng)下了約400%和4000%的投資回報奇跡。2004年蒙牛年報表明，蒙牛凈利潤增加了94.3%，遠高于售股章程披露的2004年的預(yù)計凈利潤增長率，股價也不斷攀升。蒙牛2001年到2004年利潤復(fù)合年增長率一直高于120%。由此，到2005年是否需要繼續(xù)原有的對賭協(xié)議成為了外資投資人的一項放棄期權(quán)，提前兌現(xiàn)獎勵計劃對外資股東是否劃算需要一定的分析，否則如果到期（2006年）再兌現(xiàn)，外資股東需要支付的股份是7830萬股，而不是變更后的6260萬股?？梢娺@是一項四階段的、面臨不同抉擇的投資：2002年決定是否投資，2003年決定是否追加投資，2004年抉擇是否上市，2005年決定是否提前結(jié)束對賭協(xié)議。顯然每一階段都是一個放棄期權(quán)，且環(huán)環(huán)相扣。二、蒙牛對賭協(xié)議分析投資人進行股權(quán)投資，一般是通過IPO上市發(fā)行募集資金直接收回投資，或持股待股價上行后拋出股票收回資金，還可以是轉(zhuǎn)讓收回，或根據(jù)分拆重組目標將多種方案組合、配合起來靈活運用。因此，在股權(quán)投資中投資人需要不斷調(diào)整對企業(yè)未來價值的估值，以決定何時、以何種方式投入或退出。但一般來說投融資雙方很難就公司未來價值判斷達成一致，解決這一矛盾的有效方法之一，就是通過設(shè)計對被投資公司管理層的正負向組合激勵等制度，來激勵企業(yè)將企業(yè)價值的變化向有利于投資人的方向引導(dǎo)，即使激勵失敗，也可通過處罰來彌補企業(yè)價值向下大幅波動時對投資人產(chǎn)生的不利影響。如果公司達到一定的業(yè)績目標將給予公司管理層增加持股的機會，達不到則給予相應(yīng)的懲罰，這就是西方國家常用的估值調(diào)整機制（VAM），即對賭協(xié)議。該技術(shù)除有助于化解雙方觀點分歧外，還可幫助PE了解管理層對公司未來前景的真實看法，同時有利于公司的未來經(jīng)營。此外，對賭協(xié)議一定程度上也具有彌補投資時對企業(yè)價值估值過低而進行適當補償?shù)墓δ?。為在有分歧的問題上作不同的防范準備，投資人會設(shè)計諸如財務(wù)與非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行或管理層去向等多種評判標準，以決定是否再注資、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、增加董事會席位、重新聘用高管、出售企業(yè)等財務(wù)或非財務(wù)范圍的內(nèi)容。除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認購權(quán)等多種方式來實現(xiàn)對賭。因此，我國當下常用的對賭協(xié)議不過是運用了估值調(diào)整協(xié)議中個別帶激勵性質(zhì)的條款，且本質(zhì)上看是一種美式期權(quán)。蒙牛對賭協(xié)議的特點不僅是對賭協(xié)議本身，關(guān)鍵是后來針對估值進一步變化后的提前結(jié)束對賭的協(xié)議變更，而且蒙牛接受的是不完全有利于自身的變更。因此這是一個序貫對賭，首先是“賭”蒙牛能否上市，以使投資者能在資本市場上順利退出，其次是“賭”蒙牛成功上市后對賭補償是否偏高，偏高則希望能減少補償。三、蒙牛對賭協(xié)議的實物期權(quán)分析1．蒙牛對賭協(xié)議的放棄期權(quán)特性及其分析對象選擇實物期權(quán)模型是預(yù)測未來企業(yè)某項行為選擇是否可行的重要工具。其原理是通過預(yù)測的現(xiàn)金流，計算未來企業(yè)某項行為選擇的期權(quán)現(xiàn)值的期望，如果該價值大于零則該行為選擇合理，如果小于零則是非理性的選擇?；蛘吲袛嘣诜治鲋芷谇耙黄诘睦麧欀辽僖_到多少才有可能實現(xiàn)未來的行為選擇。因此，其中影響分析準確性的關(guān)鍵因素是現(xiàn)金流預(yù)測和折現(xiàn)率估計。從蒙牛的公開信息中，一般研究者得不到足夠的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，在這種情況下對現(xiàn)金流進行預(yù)測幾乎是不可能的，因此，如何分析蒙牛的對賭協(xié)議需要一個特殊的視角。從前面介紹中可以發(fā)現(xiàn)蒙牛對賭協(xié)議的“賭注”是復(fù)合增長率，直接用復(fù)合增長率無論是應(yīng)用還是分析都簡單而實用，因為復(fù)合增長率是縱向指標，不需折現(xiàn)進行橫向比較，直接提煉出來對其進行分析將更有效率。2．模型條件分析根據(jù)資料顯示的信息，需要明確的重要條件是：①分析對象：外資簽訂協(xié)議時關(guān)注的問題是蒙牛復(fù)合業(yè)績增長能否達到50%，因此，分析對象選擇復(fù)合增長率。判斷在分析周期的前一期增長率至少應(yīng)為多少時即可進一步?jīng)Q策。②期權(quán)性質(zhì)：顯然，這是一份四階段放棄期權(quán)。③分析周期：蒙牛對賭協(xié)議是3年周期，因此需要分析的周期最多是4年。④分析內(nèi)容：在2002年判斷是否投資，判據(jù)是2001年的最低增長率，是四期實物期權(quán)模型；2003年判斷是否二次注資，判據(jù)是2002年的最低增長率，是三期模型；2004年判斷是否IPO時，判據(jù)是2003年的最低增長率，是二期模型。前三個模型增長率的基數(shù)都是120%。2005年決定是否需要提前結(jié)束協(xié)議，判據(jù)是2004的最低增長率，是一期模型，增長率基數(shù)是94.37%。3．建立模型采用實物期權(quán)的二叉樹技術(shù)建模。一般實物期權(quán)分析是將增長和下降設(shè)為相同的概率，但蒙牛正處于快速增長向穩(wěn)定增長轉(zhuǎn)變的特殊時期，如此設(shè)計不盡合理。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，每經(jīng)過一期，復(fù)合增長率可能上升也可能下降，而且變化較大，因此，筆者借鑒有關(guān)學者關(guān)于實物期權(quán)定價模型的研究成果，假設(shè)企業(yè)每期的增長系數(shù)u和下降系數(shù)d都不相同，具體如表1所示。表1基于生命周期理論的四期實物期權(quán)模型增長系數(shù)與下降系數(shù)表四期增長概率

四期下降概率

u1

1.1

d1

0.7

u2

1.5

d2

0.9

u3

1.3

d3

0.8

u4

1.1

d4

0.5

圖1

二叉樹四期實物期權(quán)模型復(fù)合增長率演化示意圖根據(jù)圖1所示的二叉樹四期實物期權(quán)模型復(fù)合增長率演化示意圖（設(shè)期初為1），計算演化系數(shù)，再根據(jù)各期的風險中性概率倒推期初最低增長率。引入系數(shù)r=0.05計算風險中性概率pi=[(1+r)-di]/(ui-di)，得p1=0.875，p2=0.25，p3=0.5，p4=0.917。蒙牛案例可以視為一系列不斷減期的期權(quán)，且均是判斷第t-1年是放棄還是繼續(xù)維持協(xié)議。每年結(jié)束后再根據(jù)新的真實增長率重新計算是否放棄。判斷標準是逆推的復(fù)合增長率現(xiàn)值與對賭條件50%哪個大，如果期末增長率現(xiàn)值高于50%，外資可選擇放棄執(zhí)行對賭期權(quán)，如果低于50%可選擇等待。復(fù)合增長率的現(xiàn)值按下式逆推計算：I05,j=max(A0i05,j-50%,0),j=1,?,16I04,j=max{A0i04,j-50%,[A0i05,jp4+A0i05,j+1(1-p4)]/(1+r)},j=1,3,5?,15I03,j=max{A0i03,j-50%,[A0i04,jp3+A0i04,j+1(1-p3)]/(1+r)},j=1,3,5,7I02,j=max{A0i02,j-50%,[A0i03,jp2+A0i03,j+1(1-p2)]/(1+r)},j=1,3I01=max{A0i01,1-50%,[A0i02,1p1+A0i02,2(1-p1)]/(1+r)}其中：i05,j為圖1中05年第j行公式計算出的系數(shù)，其他依此類推。由于一般研究者找不到完整的數(shù)據(jù)，可以根據(jù)公開的信息，假設(shè)A0在第一、二、三期分析中均為基數(shù)120%（2001年-2003年的復(fù)合增長率），在第四階段分析中為2004年的94.37%（低于2002年-2004年復(fù)合增長率），結(jié)果見表2。同樣，三期、二期和一期結(jié)果也一并列入表2中。表2最低復(fù)合增長率表四期

三期

二期

2001

2002

2003

2004

2005

2002

2003

2004

2005

2003

2004

2005

79%

89%

153%

210%

233%

94%

107%

157%

207%

93%

105%

155%

79%

108%

93%

111%

124%

71%

104%

49%

99%

29%

45%

59%

74%

107%

120%

39%

78%

114%

一期

27%

51%

2004

2005

48%

55%

28%

48%

63%

104%

0%

10%

66%

41%

81%

116%

130%

32%

53%

61%

0%

31%

51%

58%

0%

14%

17%

0%

四、分析與結(jié)論從表2結(jié)果來看，2001年的增長率只要高于129%（=79%+50%）即可投資蒙牛，這個條件蒙牛當時可能滿足，但對賭協(xié)議是否需要放棄從表中還不能直觀判斷，因為2005年的預(yù)計增長率有4種可能是低于50%（值為0的項）。因此簽訂對賭協(xié)議是當時中外雙方的合理選擇。2002年的增長率只要高于144%即可進行新的注資，當時的蒙牛也可能符合條件，但2005年的預(yù)計增長率仍有1種可能是只達60%，為慎重，外方不會放棄對賭協(xié)議。2003年的增長率要能達到143%，即可決心IPO，當時的蒙牛也可能滿足要求，且下年增長率幾乎不可能低于50%，但為了穩(wěn)妥，外資還是選擇了觀望，因為可以到期選擇拋售股票補回對賭協(xié)議的損失。到2004年，盡管增長率降到94.37%，但下年的增長率已經(jīng)不可能降到50%以下，由于蒙牛股價持續(xù)上漲，外資不得不選擇提前結(jié)束對賭協(xié)議。但從蒙牛的角度來看，接受這一變更即意味著蒙牛將遭受相應(yīng)損失。由此可以得出以下結(jié)論：1．對賭協(xié)議既是投資方對企業(yè)價值低估的補償，對管理層的有效激勵，也是對企業(yè)真實價值的發(fā)掘，拋開參與對賭協(xié)議的中方成敗不論，一定意義上對賭協(xié)議是一種獎懲分明的股權(quán)激勵模式，可以極大激發(fā)管理層的積極性，從而有效提升股東價值，將對抗轉(zhuǎn)化為雙贏。2．對賭協(xié)議本質(zhì)是一種期權(quán)，可以中途執(zhí)行或放棄的美式期權(quán)，因此可用實物期權(quán)技術(shù)來分析。蒙特卡洛技術(shù)是重要的實物期權(quán)參數(shù)估計技術(shù)，是進行風險概率參數(shù)估計的重要工具，一般需要相應(yīng)的分析軟件，但對于新型或快速增長的企業(yè)也可借用生命周期理論和經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行參數(shù)估計。3．傳統(tǒng)實物期權(quán)技術(shù)需要現(xiàn)金流分析，并需相對精確的無風險利率參數(shù)來折現(xiàn)，但當激勵工具是增長率等縱向比較指標時，可以回避難度更大、準確性更低的現(xiàn)金流預(yù)測，并可不折現(xiàn)，最多運用放大系數(shù)，以在更寬的范圍內(nèi)得到更穩(wěn)妥的結(jié)論。4．使用對賭需慎重，蒙牛表面上看似贏了對賭，但卻大幅增加了經(jīng)營成本和風險，使得其在此后的經(jīng)營中，過度運用非常規(guī)手段以提高利潤率，給其長期發(fā)展投下了巨大陰影。有些企業(yè)甚至因過度冒險而導(dǎo)致經(jīng)營失