石油化工行業(yè)市場簡析

石油化工行業(yè)市場簡析01緊平衡趨勢不改，看好油價高位運行原油分析框架庫存是油價的錨。油價和庫存具備強相關性，根據(jù)我們測算，OECD原油庫存與布倫特價格的相關系數(shù)高達-0.7~-0.8，油價變化與原油去庫節(jié)奏基本一致。宏觀預期擾動，年初以來油價震蕩承壓油價回顧：年初以來，全球原油價格走勢震蕩承壓，期間受歐美銀行業(yè)危機、美債上限分歧等事件影響，市場一度交易衰退邏輯。但與此同時，OPEC+減產(chǎn)力度持續(xù)加碼，美國原油增產(chǎn)不及預期，供給支撐與悲觀預期博弈，油價兩次探底、又兩次回升。整體上看，上半年原油價格仍維持中高位運行，但震蕩幅度有所加大。資本開支：高油價并未帶來高開支，實際產(chǎn)量維持低增長高油價并未帶來高開支，2023年全球油氣資本開支仍未回到疫情前水平。（1）2020年，新冠疫情沖擊國際油價，全球上游資本支出較2019年收縮1490億美元，同比減少31%。2021年以來，受全球經(jīng)濟復蘇、OPEC+減產(chǎn)、俄烏沖突等事件催化，Brent油價一路上行，其中2021/2022年分別同比上漲64%/43%，但同期上游資本開支僅增長9%/11%。根據(jù)IEA預測，2023年全球上游資本開支增速將回落至7%，絕對值仍低于疫情前水平；（2）分區(qū)域來看，除中東地區(qū)外，其余地區(qū)的油氣開支均未恢復至2019年水平，其中俄羅斯、歐洲等地區(qū)的油氣投資額環(huán)比2022年還將出現(xiàn)下滑。新舊能源轉型背景下，國際石油巨頭的戰(zhàn)略重心已發(fā)生轉移，我們認為資本開支不足將成為新常態(tài)。2027年左右原油需求或將達峰，以傳統(tǒng)油田開發(fā)生產(chǎn)周期3-5年來計算，如果現(xiàn)在加大投資力度，投產(chǎn)后需求反而下降，傳統(tǒng)原油項目的長期回報率存在較高的不確定性。面對這一問題，歐洲系公司（如殼牌）正加速向綜合能源服務商轉型，油氣產(chǎn)量下降；美國系公司（如雪佛龍、康菲石油、西方石油）雖以傳統(tǒng)能源為主業(yè)，但油氣產(chǎn)量也僅維持平穩(wěn)，大幅增產(chǎn)的意愿不強。美國原油增產(chǎn)乏力，SPR或將進入補庫周期美國是全球最大的產(chǎn)油國，也是原油供應增長的重要來源，其原油生產(chǎn)以頁巖油為主，截至2022年底，美國頁巖油產(chǎn)量占總原油產(chǎn)量的比例約75%。頁巖油田：頁巖油又稱為致密油，是從頁巖中開采出來的石油,主要是泥頁巖孔隙和裂縫中的石油,也包括泥頁巖層系中的致密碳酸巖或碎屑巖鄰層和夾層中的石油。傳統(tǒng)油田：常規(guī)原油是由大量的在地層中生成的油氣資源經(jīng)過遠距離、長時期的運移過程，最終聚集形成的油氣藏。美國原油增產(chǎn)進入瓶頸，產(chǎn)量已連續(xù)三個月持平。（1）疫情之前美國原油產(chǎn)量已達到1300萬桶/天，超過沙特和俄羅斯成為第一大原油生產(chǎn)國；（2）疫后美國原油產(chǎn)量恢復緩慢，即便在油價高企的2022年，產(chǎn)量也僅增長80萬桶/天。進入2023年后，美國原油增產(chǎn)的速度進一步放緩，截至2023年5月26日，美國原油產(chǎn)量為1220萬桶/天，與2022年底持平。從高頻數(shù)據(jù)上看，活躍鉆機數(shù)與壓裂車隊數(shù)均已出現(xiàn)下滑，反應出增產(chǎn)動能不足。（1）截至2023年5月26日，美國原油活躍鉆機數(shù)為570臺，北美活躍壓裂車隊數(shù)為260部，均已連續(xù)四周出現(xiàn)下滑，近期峰值是2022年11月底的627臺/300部；（2）活躍鉆機數(shù)對應鉆井行為，壓裂車隊數(shù)對應完井行為，兩者雙雙下滑意味著后續(xù)的頁巖油產(chǎn)出將增長乏力。此外，從2021年以來，美國原油鉆機數(shù)持續(xù)低于與油價的歷史相關性，這也從側面反映出頁巖油企業(yè)對于增產(chǎn)態(tài)度的謹慎。俄羅斯出口未有減量，但產(chǎn)能已進入下降期西方對俄制裁效果有限，當前俄羅斯原油產(chǎn)量及出口量未有明顯下降。（1）產(chǎn)量方面，從2022年5月以來，隨著俄羅斯原油出口貿易向印度和中國轉移，俄羅斯原油產(chǎn)量逐步回升，截至2023年4月，原油產(chǎn)量已恢復至960萬桶/天，比俄烏沖突前（指2022年1-2月，下同）下降47萬桶/日，下降幅度有限；（2）出口方面，雖受成品油禁運和限價措施影響，但俄羅斯石油出口逆勢增長，其中2023年4月俄羅斯石油出口總量為830萬桶/天，環(huán)比增長10萬桶/天，較沖突前水平增長20萬桶/天。OPEC+減產(chǎn)力度加大，托底油價意愿強烈2022年11月，OPEC+實行首輪大規(guī)模減產(chǎn)計劃，實際執(zhí)行情況良好。（1）OPEC+穩(wěn)定油價的決心異常堅定。OPEC+在2022年9月會議的10萬桶/天試探性減產(chǎn)沒有取得明顯成效后，選擇繼續(xù)在2022年10月會議進行200萬桶/天的大規(guī)模減產(chǎn)，并持續(xù)到2023年底。這次減產(chǎn)前，沙特甚至拒絕了美國“推遲減產(chǎn)”的要求。（2）按2022年10月產(chǎn)量測算，本輪實際減產(chǎn)目標為90萬桶/天，目前已超額執(zhí)行。截至2023年4月，伊拉克、沙特、阿聯(lián)酋、科威特、安哥拉、阿爾及利亞等國均已實現(xiàn)減產(chǎn)，其中減產(chǎn)量分別為64.4、41.7、14.5、13.0、4.2、4.2萬桶/天，合計減產(chǎn)142萬桶/天。（注：土耳其于3月底關閉了從伊拉克北部通往杰伊漢港的輸油管道，導致伊拉克四月原油產(chǎn)量大減）短期：三大機構預測全球原油需求增長延續(xù)全球原油需求展望：IEA/EIA/OPEC預測2023-2024年全球原油需求將延續(xù)增長。根據(jù)2023年5月報數(shù)據(jù)，IEA/EIA/OPEC預測2023年全球原油需求將分別增長221/157/233萬桶/天（對應總需求量分別為10201/10100/10190萬桶/天），超過2019年疫情前水平。此外，隨著全球經(jīng)濟的漸進式復蘇，EIA預測2024年全球原油需求將繼續(xù)增長172萬桶/天，增長幅度甚至超過2023年水平。中長期趨勢：原油需求達峰尚需時日原油需求和GDP有著較強相關性，我們將全球原油需求增速/全球GDP增速定義為“全球原油需求/GDP彈性系數(shù)”?？紤]到2023-2025年能源結構轉型加速推進，我們預計彈性系數(shù)將逐步回落至0.6/0.5/0.4。根據(jù)IMF2023年4月最新預測，2023年全球GDP增速為2.8%，2024-2025年全球GDP增速分別為3.0%/3.2%。我們預計2023-2025年全球原油需求增速為1.7%/1.5%/1.3%，對應需求增量約170/150/126萬桶/天。我們認為，未來3-5年全球原油需求仍將增長，只是增量放緩，達峰尚需時日。2022年全球交通用汽柴油消費量達4905萬桶/天，占全球油品總消費量的51%，位列所有終端用油的第一位。其次，全球化工用油消費量為2130萬桶/天，占全球油品總消費量的22%。全球工業(yè)用油、航空煤油和其他用油分別占全球油品總消費量的15%、6%和6%。庫存：供需缺口放大，下半年原油進入去庫周期從三大機構的供需平衡表來看，二季度開始全球原油市場將轉向去庫，且下半年平均去庫速度將達到100萬桶/天以上，其中IEA在5月報中更是強調了四季度超過200萬桶/天的供需缺口。全年來看，2023Q1是原油供給的高峰，Q2開始隨著新的歐佩克+減產(chǎn)生效，以及美國頁巖油增產(chǎn)的乏力，全球原油供給彈性將進一步下滑。而需求端受益于亞太地區(qū)持續(xù)的經(jīng)濟復蘇，以及全球出行旺季的到來，有望在下半年迎來快速增長，供減需增背景下，全球原油庫存將進一步去化。庫存是油價的錨，去庫預期下預計油價維持高位運行去庫預期下預計油價仍然高位運行。展望下半年，OPEC+減產(chǎn)疊加美國SPR釋放結束，原油供應邊際收緊，而國內經(jīng)濟修復引領亞太增長，出行旺季開啟提振短期需求，下半年原油將重新進入去庫周期，油價中樞有望重新抬升。再往后看，全球原油需求尚未達峰，而供給增長已面臨瓶頸，供需缺口長期存在，油價或維持高位運行。市場的擔憂——潛在的經(jīng)濟衰退是否會導致油價暴跌？油價下跌不是經(jīng)濟衰退的必然結果：根據(jù)世界銀行定義，過去70年間全球共發(fā)生過5次經(jīng)濟衰退，我們通過對期間原油供需和油價的復盤發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟衰退或導致原油需求下行，但原油需求下行并不一定導致油價暴跌，其中在1970年代的衰退中，油價大幅上漲后始終維持高位運行，而在1980年代的衰退中，油價也只是出現(xiàn)了小幅的下跌。02業(yè)績+估值筑底，煉化開啟復蘇周期擴投資：基建和制造業(yè)投資發(fā)力、地產(chǎn)企穩(wěn)投資：基建和制造業(yè)投資發(fā)力、地產(chǎn)企穩(wěn)。1）基建投資維持高景氣，“壓艙石”屬性凸顯。2023年以來基建持續(xù)發(fā)力，其中1-4月廣義基建投資增速錄得9.8%，整體維持較高水平。全年來看，基建投資仍是推動經(jīng)濟增長的一大主要發(fā)力點，隨著財政部對于“加快地方專項債券發(fā)行和使用”的政策定調，后續(xù)專項債有望撬動社會投資，使更多實物工作量落地見效。2）制造業(yè)投資韌性較強，產(chǎn)業(yè)升級是核心驅動力。年初以來制造業(yè)投資表現(xiàn)良好，其中1-4月累計同比增加6.4%，細分來看，產(chǎn)業(yè)升級是當前制造業(yè)投資的核心驅動力，其中高技術制造業(yè)投資累計增速達15.3%。全年來看，隨著財政對于制造業(yè)支持力度的提升，以及工業(yè)企業(yè)盈利的探底，制造業(yè)投資增速有望保持較高韌性。促消費：出行率先復蘇，促消費仍大有可為消費：整體溫和回升，但呈現(xiàn)“冷熱不均”特征。1）出行類消費快速恢復，石油制品表現(xiàn)強勁。今年1月起，國內居民出行強度快速攀升，據(jù)文旅部統(tǒng)計，2023年五一假期，國內旅游出行人次達2.74億、實現(xiàn)旅游收入1481億，雙雙超過2019年同期，此外，假期高速公路的小客車流量也較2019年同期增長超過24%。受此帶動，1-4月餐飲、煙酒、石油制品等線下消費大幅好轉，尤其是石油制品消費兩年復合增速達到12.2%。2）耐用品消費表現(xiàn)疲軟，信心恢復仍需時日。不同于出行的繁榮，與居民收入和地產(chǎn)周期掛鉤的大件商品消費仍然偏弱，其中1-4月汽車、家具、建材的兩年復合增速分別為-0.7%、-5.3%、-5.7%。海外出行需求穩(wěn)健，成品油價差維持中高位2022年海外成品油價差沖高回落。上半年受海外防疫放開和俄烏沖突影響，海外成品油價差全線拉漲，但進入下半年后，汽油隨著消費季節(jié)性走弱，以及美聯(lián)儲加息開啟，庫存出現(xiàn)回補，導致價差顯著回落，柴油方面受益于歐洲能源危機的支撐，價差相對堅挺。進入2023年后，隨著疫情和地緣因素的淡化，海外成品油供需趨穩(wěn)，價差有望維持在中高位。具體上看，汽油方面受益于道路出行改善、價差穩(wěn)步提升，其中23Q2以來美國/歐洲/新加坡汽油價差分別為31/36/11美元/桶。柴油方面受歐洲能源危機結束影響、價差整體回落，23Q2期間三地價差分別為24/18/14美元/桶，但從絕對值來看，汽柴油均處于歷史中高位水平。國內疫后復蘇推進，成品油分項需求均有提升國內疫后復蘇推進，成品油價差表現(xiàn)良好。22Q4期間，受國內疫情感染高峰期影響，經(jīng)濟活動停擺，出行需求斷崖式下滑。23Q1以來，疫情復蘇穩(wěn)步推進，尤其是公路出行需求快速釋放，推動成品油業(yè)務盈利提升。年初以來（統(tǒng)計至5月29日），國內汽油、柴油、航煤價差均值分別為4876、3870、3426元/噸，較22年均值分別提升518、176、201元/噸。成品油消費稅逐漸規(guī)范化，三桶油和民營大煉化競爭力提升由于石油在我國屬于稀缺性資源，并且汽柴油在燃燒過程中會對環(huán)境產(chǎn)生一定的影響，因此我國自1994年以來就在生產(chǎn)環(huán)節(jié)（即煉廠）對汽油和柴油按量征收消費稅，以督促最終消費者節(jié)約用油。至今我國成品油消費稅已歷經(jīng)4次大幅上調，目前汽油消費稅為1.52元/升（約2110元/噸），柴油消費稅為1.2元/升（約1411元/噸）。由于成品油消費稅是在煉廠環(huán)節(jié)征收，若煉廠按照成品油的實際生產(chǎn)量繳納消費稅，則成品油出廠價勢必較高?？紤]到成品油的產(chǎn)品屬性較難判斷（似油非油），因此一直以來部分煉廠（尤其是地方煉廠）通過“變名銷售（把成品油當做化工品來賣）”的方式避免繳納成品油消費稅，從而獲得更高的盈利，這種偷稅漏稅的行為變相破壞了成品油市場的正常運行。雙碳背景下煉油規(guī)模受限，制約芳烴產(chǎn)能增長煉廠催化重整裝置是芳烴最主要的供應來源。芳香烴簡稱“芳烴”，通常指分子中含有苯環(huán)結構的碳氫化合物，其中PX和純苯是兩種最主要的芳烴產(chǎn)品。芳烴的來源主要包括催化重整生成油、裂解加氫汽油及煤焦油，其中全世界約70%的芳烴都來自于煉廠的催化重整裝置。2023年PX產(chǎn)能投放結束，盈利中樞有望逐步上移綜合來看，本輪芳烴擴產(chǎn)周期已臨近尾聲，2024年往后PX供需關系將趨于修復。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計（剔除無實質性進展或進展延期項目），2023年國內約有570萬噸PX產(chǎn)能投產(chǎn)，2024-2026年期間，新增產(chǎn)能大幅縮減至500萬噸，其中2023H2起，PX投產(chǎn)壓力將大幅緩解。供需拐點的出現(xiàn)往往伴隨著價差的修復，未來幾年隨著PX產(chǎn)能增速回歸低位，我們預計行業(yè)開工率和盈利中樞有望逐步上移。乙烯供需缺口仍存，產(chǎn)能快速擴張乙烯是石油化工之母，下游應用領域廣泛，需求量大且進口依存度高。乙烯是烯烴中規(guī)模最大的品類，也是世界上產(chǎn)量最大的化學產(chǎn)品之一。乙烯的下游衍生物品類眾多，應用領域涵蓋紡織、建筑、汽車、電子電器等各個行業(yè)，占了全球石化產(chǎn)品總量的75%以上，在國民經(jīng)濟中占有重要地位，世界上也將乙烯產(chǎn)量作為衡量一個國家石油化工發(fā)展水平的重要標志之一。近年來我國乙烯需求持續(xù)增長，截至2022年底，我國乙烯當量消費量已達6693萬噸，產(chǎn)量為4681萬噸，進口依存度為30%。隨著下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展和應用領域拓寬，預計到2025年，我國乙烯仍然存在千萬噸級的供需缺口。工藝端油煤氣路線并存，原材料價格是競爭力關鍵從工藝路線上看，乙烯生產(chǎn)主要包含石油化工路線、煤化工路線和輕烴裂解路線三種方式。1）石油化工路線是指通過蒸汽裂解、催化裂解等工藝制備烯烴，其中石腦油在高溫條件下裂化成較小的分子，然后再通過自由基反應形成氣態(tài)輕質烯烴；2）煤化工路線是指通過甲醇脫水的方式制備烯烴，具體上又分為CTO/MTO兩種類型，前者是通過煤制甲醇的方式獲取原料，后者則是通過外購；3）輕烴裂解路線是指以乙烷為原料，在高溫裂解爐中通過脫氫催化反應制備乙烯。高油價背景下，輕烴路線