乳制品行業(yè)分析研究

乳制品行業(yè)分析研究一、發(fā)力差異化產(chǎn)品和渠道，區(qū)域乳企增長有望提速（一）乳制品行業(yè)變局：低溫鮮奶增速領(lǐng)先，近場渠道占比提升乳制品產(chǎn)品和渠道呈現(xiàn)新變化，有望為區(qū)域乳企提供發(fā)展契機(jī)。長期以來，我國液奶消費(fèi)結(jié)構(gòu)以常溫為主，雙寡頭伊利和蒙牛品牌優(yōu)勢強(qiáng)、渠道滲透率高，在常溫領(lǐng)域形成較高競爭壁壘。由于低溫奶短保的特性，對(duì)冷鏈物流、網(wǎng)點(diǎn)儲(chǔ)存條件及貨齡管理都有更高要求，故多以銷售半徑短、本地渠道資源深的區(qū)域乳企為主。近年來隨著基礎(chǔ)設(shè)施完善和居民乳制品消費(fèi)需求升級(jí)，傳統(tǒng)的乳制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)和渠道逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變：低溫奶占比持續(xù)提升；社區(qū)周邊的便利店、專營店、O2O等渠道快速增長，為區(qū)域中小乳企加快發(fā)展步伐帶來契機(jī)。產(chǎn)品方面，低溫鮮奶在白奶消費(fèi)中占比提升。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)測算，22年國內(nèi)低溫鮮奶收入為517億元，同比增長14.42%。受益于冷鏈物流和終端低溫網(wǎng)點(diǎn)快速增長以及高線城市乳制品消費(fèi)升級(jí)，17-22年低溫鮮奶復(fù)合增速達(dá)到13.20%，同期常溫白奶/常溫酸奶/低溫酸奶/乳飲料復(fù)合增速分別為+5.90%/+9.29%/+0.14%/-1.20%，低溫鮮奶在液奶各品類中增速領(lǐng)先，滲透率穩(wěn)步提升。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，低溫鮮奶在白奶消費(fèi)占比從10年的22.02%逐步提升至22年的30.36%。對(duì)標(biāo)海外發(fā)達(dá)國家來看，日韓、美國、英國等多數(shù)發(fā)達(dá)國家和奶源大國飲奶結(jié)構(gòu)均以低溫鮮奶為主，占比均超90%。在我國消費(fèi)者對(duì)乳制品新鮮度、營養(yǎng)成分和口感要求提升，消費(fèi)長期升級(jí)的背景下，受益于冷鏈物流效率提升和渠道鋪貨增加，預(yù)計(jì)國內(nèi)低溫奶滲透率有望長期提升。渠道方面，線下流量去中心化，便利店、O2O等近場渠道快速增長。隨著消費(fèi)者對(duì)快消品便利性、安全性購買需求增加，離居民生活圈更近、訂單履約效率更好的便利店、社區(qū)店、O2O等渠道增長較快，傳統(tǒng)商超、大賣場流量持續(xù)下降，導(dǎo)致乳制品購買渠道更加碎片化、近場化。參考尼爾森，截止22年8月國內(nèi)液奶渠道結(jié)構(gòu)中大賣場/大超市/小超市渠道占比分別為13.00%/22.20%/21.90%，21/22年大賣場渠道占比分別-0.70pct/-1.00pct，超市渠道占比分別-0.50pct/+0.90pct，小超市渠道占比分別-0.50pct/+0.30pct。而便利店、食雜店渠道占比持續(xù)提升，參考尼爾森，截止22年8月，液奶在便利店/食雜店渠道占比分別為4.90%/37.80%，便利店21/22年占比分別+0.10pct/+0.20pct，食雜店21/22年渠道占比分別+1.60pct/+0.20pct。同時(shí)，新零售渠道快速增長幫助乳制品線上增速領(lǐng)先線下，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，22年乳制品全渠道同比下降6.50%，其中線上同比增長1.20%，線下同比下降8.10%；22年液奶全渠道同比增長1.70%，其中線上同比增長3.90%，線下同比下降2.80%。（二）推動(dòng)產(chǎn)品和渠道差異化，區(qū)域乳企增長有望提速由于區(qū)域乳企深耕當(dāng)?shù)厥袌龆嗄?，在?dāng)?shù)叵M(fèi)者心目中品牌認(rèn)知和品牌粘性較強(qiáng)。近年來在低溫鮮奶增長加快、乳制品渠道多元化的背景下，部分區(qū)域乳企立足傳統(tǒng)優(yōu)勢市場，在產(chǎn)品和渠道上與雙寡頭形成差異化，發(fā)力優(yōu)勢單品，實(shí)現(xiàn)了較快增長。從近五年收入增速來看，17-22年雙寡頭伊利/蒙牛收入復(fù)合增速分別為12.60%/9.04%，新乳業(yè)/天潤/李子園17-22年收入復(fù)合增速分別為17.74%/14.21%/18.45%，增速好于伊利、蒙牛。從非上市乳企收入增速來看，君樂寶/完達(dá)山/南京衛(wèi)崗乳業(yè)/深圳綠雪/認(rèn)養(yǎng)一頭牛等區(qū)域乳企近年來同樣實(shí)現(xiàn)較快增長，19-21年收入復(fù)合增速分別為16.14%/16.01%/15.77%/23.44%/72.87%。產(chǎn)品方面：區(qū)域乳企在品類、價(jià)格帶和規(guī)格上與雙寡頭形成區(qū)隔，持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。從產(chǎn)品角度來看，伊利和蒙牛雙寡頭在常溫奶深耕多年，渠道覆蓋率強(qiáng)，且渠道資源充足，市占率具有明顯優(yōu)勢。在伊利蒙牛優(yōu)勢品類，區(qū)域乳企多通過價(jià)格帶和產(chǎn)品規(guī)格與雙寡頭形成差異化，主打區(qū)域特色和高性價(jià)比。（1）李子園：市場上甜乳飲料多為250ml規(guī)格，適合現(xiàn)代渠道和整箱購買的禮贈(zèng)場景。李子園甜牛奶大單品主打450ml，規(guī)格更偏向飲料，適合即飲場景，契合公司以網(wǎng)吧、學(xué)校、餐飲為主的差異化渠道戰(zhàn)略。同時(shí)公司甜乳飲料性價(jià)比高，參考天貓旗艦店價(jià)格，李子園甜牛奶均價(jià)較主要競品低15%-50%左右。（2）天潤乳業(yè)：桶酸、愛克林酸奶是公司低溫主力產(chǎn)品，公司率先將新疆特色1kg/2kg大規(guī)格桶裝酸奶推向全國市場，與傳統(tǒng)杯裝/利樂冠/PET瓶低溫酸奶產(chǎn)品在規(guī)格上形成差異化，大包裝也更適合家庭消費(fèi)群體。從價(jià)格來看，參考天貓，天潤旗下低溫酸奶在各個(gè)低溫酸奶品牌中性價(jià)比同樣突出。（3）燕塘乳業(yè)：公司核心產(chǎn)品為乳飲料和低溫鮮奶，參考盒馬鮮生價(jià)格，燕塘屋頂裝/瓶裝A2鮮奶在各鮮奶品牌中性價(jià)比突出，A2鮮奶均價(jià)較蒙牛每日鮮語A2鮮奶低31.29%。在常溫奶以外的領(lǐng)域，新乳業(yè)、天潤、李子園等代表乳企憑借自身渠道和當(dāng)?shù)仄放苾?yōu)勢，發(fā)力低溫鮮奶、特色酸奶、含乳飲料、奶啤等差異化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)較快增長。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，預(yù)計(jì)伊利、蒙牛雙寡頭常溫占比分別約占液奶收入的90%和80%左右；中小乳企中，除李子園以常溫含乳飲料為主外，其他重點(diǎn)公司低溫產(chǎn)品占比均在40%以上。根據(jù)各公司財(cái)報(bào)和投資者交流公告，天潤乳業(yè)22年低溫占比為43.78%，近年來持續(xù)提升；新乳業(yè)22年低溫占比超50%；燕塘乳業(yè)低溫產(chǎn)品占比略低于常溫，但近年來增速更快；光明乳業(yè)低溫產(chǎn)品收入占比超60%（19年為62.69%，后不再披露）；陽光乳業(yè)22年低溫產(chǎn)品收入占比達(dá)到88.29%。從重點(diǎn)公司產(chǎn)品戰(zhàn)略來看：（1）新乳業(yè)：近年來推行“鮮立方”戰(zhàn)略，大力發(fā)展低溫鮮奶和高端酸奶。22年新乳業(yè)低溫鮮奶增速超10%，低溫產(chǎn)品整體收入占比超50%。目前新乳業(yè)旗下多數(shù)子公司以低溫為核心產(chǎn)品，其中明星產(chǎn)品“24小時(shí)”系列只在上市當(dāng)天售賣，以貨架時(shí)間概念強(qiáng)化低溫奶新鮮屬性。22年“24小時(shí)”系列鮮奶推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)，形成“24小時(shí)鮮牛乳”、“24小時(shí)黃金營養(yǎng)乳”、“24小時(shí)鉑金全優(yōu)乳”、“24小時(shí)限定娟姍乳”產(chǎn)品矩陣，并開始向華東等地區(qū)推廣。子公司唯品乳業(yè)主打高端、有機(jī)產(chǎn)品定位，22年自有品牌收入增長50%，其中唯品有機(jī)22年同比增長超200%。（2）天潤乳業(yè)：特色奶啤成為“網(wǎng)紅”單品，推動(dòng)公司疆外放量增長。作為公司特色單品，常溫屬性的奶啤有利于在疆外更廣闊的市場區(qū)域推廣，偏飲料的即飲屬性也更容易在餐飲等特殊渠道滲透。近年來奶啤占公司收入比重逐步提升，21年收入占比上升至10%左右，毛利率約37%左右，顯著好于同期公司常溫乳品毛利率（13.78%），成為公司在疆外擴(kuò)張的重點(diǎn)產(chǎn)品之一。23年公司推出沙棘口味奶啤新品，并持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品陳列和試飲罐投放等渠道推廣。（3）李子園：聚焦中性含乳飲料細(xì)分賽道多年，市面上同類型競品相對(duì)有限。根據(jù)口味和加工方式，含乳飲料可以劃分為調(diào)配型酸乳飲料、發(fā)酵型酸乳飲料和中性含乳飲料。乳飲料行業(yè)龍頭伊利、蒙牛、娃哈哈核心產(chǎn)品均為酸性含乳飲料。李子園深耕中性乳飲料賽道，核心產(chǎn)品甜牛奶生命周期超20年，市面上同類型競品相對(duì)有限。其飲料屬性也幫助公司順利進(jìn)入學(xué)校、網(wǎng)吧、早餐等特通渠道，避開與全國性龍頭正面競爭，近年來實(shí)現(xiàn)量、價(jià)穩(wěn)步增長。渠道方面：區(qū)域乳企發(fā)力差異化渠道，有望加快推動(dòng)全國擴(kuò)張。區(qū)域乳企往往在傳統(tǒng)商超、賣場、便利店等流通渠道外，依靠當(dāng)?shù)厍蕾Y源和較強(qiáng)的消費(fèi)者認(rèn)知，發(fā)力訂奶入戶、餐飲、學(xué)校、專營店等特殊渠道，與伊利蒙牛雙寡頭形成渠道方面差異化。在流通渠道，區(qū)域乳企在陳列資源、推廣費(fèi)用方面難以與雙寡頭正面競爭，往往采用較為扁平的渠道架構(gòu)，同時(shí)充分讓利渠道，憑借較高的渠道利潤率推動(dòng)產(chǎn)品鋪貨率提升。從重點(diǎn)公司渠道布局來看：（1）天潤乳業(yè)：15年天潤開始向疆外華東、華南、北方市場開拓。19年末公司開始推動(dòng)疆外渠道戰(zhàn)略變革，帶動(dòng)疆外市場增長提速。公司將疆外市場細(xì)化為重點(diǎn)市場、培育市場、潛力市場，渠道資源向重點(diǎn)市場傾斜，并提升銷售團(tuán)隊(duì)激勵(lì)水平。公司在疆外擴(kuò)張中，渠道策略制定靈活性強(qiáng)，能根據(jù)各地競爭環(huán)境調(diào)整渠道打法，如華南以傳統(tǒng)KA、賣場、便利店為主，華東江蘇、浙江以便利店、專營店和特渠為主。公司在疆外市場早期主打生鮮水果店、餐飲等特殊渠道，并成立專營店事業(yè)部，在下線市場開設(shè)天潤品牌專賣店。專賣店輻射社區(qū)周邊3-5公里范圍，售賣公司旗下乳制品和新疆特色產(chǎn)品。公司給予一定費(fèi)用支持用于專賣店門頭形象標(biāo)識(shí)和裝修風(fēng)格的統(tǒng)一，具備銷售和品牌宣傳兩重職能。截止22年專營店達(dá)到726家。受益于疆外渠道開拓和鋪市率提升，22年公司疆外收入占比提升至43.04%，21/22年疆外收入增速分別為27.01%/26.93%，成為公司收入增長核心驅(qū)動(dòng)。（2）李子園：區(qū)別于全國龍頭以流通渠道為主的渠道結(jié)構(gòu)，李子園渠道結(jié)構(gòu)中大型KA商超占比相對(duì)較低，持續(xù)發(fā)力小型商超和學(xué)校、網(wǎng)吧、早餐等特通渠道，形成渠道差異化。即飲屬性更強(qiáng)的甜牛奶單品也更為契合學(xué)校、餐飲的消費(fèi)場景和人群需求。近年來公司推動(dòng)全國市場擴(kuò)張，通過學(xué)校、早餐等渠道建立市場基礎(chǔ)，加快招商鋪市動(dòng)作，重點(diǎn)市場華中/西南22年均實(shí)現(xiàn)收入2.58億元，16-22年復(fù)合增速分別達(dá)到29.57%/29.82%；潛力市場華南/華北/東北/西北22年收入分別為0.67/0.21/0.16/0.09億元，16-22年復(fù)合增速為106.81%/36.21%/81.33%/70.51%，華南市場表現(xiàn)亮眼。（3）新乳業(yè)：近年來公司憑借各區(qū)域子公司持續(xù)推動(dòng)城市群策略，拓展核心城市消費(fèi)場景以及近郊和城市群渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋。在重點(diǎn)布局流通渠道之外，近年來致力于直接面向消費(fèi)者的D2C渠道提升，包括訂奶入戶、形象店、遠(yuǎn)場電商、自主征訂等。D2C渠道利潤率高，消費(fèi)者粘性強(qiáng)，是公司渠道戰(zhàn)略重點(diǎn)，預(yù)計(jì)目前D2C渠道占公司收入比重達(dá)到15%左右。根據(jù)公司23Q1業(yè)績交流公告，23Q1新乳業(yè)D2C渠道收入增速超25%，主要來自于遠(yuǎn)場電商和形象店，自主征訂也取得10%+增長，好于公司整體增速。（4）燕塘乳業(yè)：公司在廣東省內(nèi)品牌根基深，渠道優(yōu)勢較強(qiáng)，特別是訂奶、學(xué)校、專門店等渠道基礎(chǔ)較深。近年來公司加大珠三角外市場開拓，實(shí)施滴灌式幫扶，通過一城一策的措施推動(dòng)渠道向省內(nèi)和周邊省份三四線城市下沉。19年公司進(jìn)入澳門市場，截止22年在澳門網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)到75家；23年有望進(jìn)入香港市場。二、原奶成本下行，看好23年區(qū)域乳企業(yè)績彈性釋放（一）區(qū)域乳企渠道和品牌推廣費(fèi)用低，盈利能力普遍較好對(duì)比乳制品企業(yè)盈利能力來看，區(qū)域乳企凈利率水平普遍維持在6%-8%左右，盈利能力較好，主要得益于銷售費(fèi)用率普遍較低。由于區(qū)域乳企深耕周邊市場多年，在當(dāng)?shù)叵M(fèi)者中品牌力強(qiáng)、產(chǎn)品粘性好。同時(shí)區(qū)域乳企大多在產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)上與全國龍頭形成差異化：產(chǎn)品方面多以低溫為主，避免了在常溫奶和伊利蒙牛雙寡頭正面競爭；渠道方面發(fā)揮自身在當(dāng)?shù)厍蕾Y源優(yōu)勢，發(fā)力利潤率較高的訂奶入戶、學(xué)校、餐飲、專營店等特殊渠道，降低了大型商超入場費(fèi)、貨架陳列和銷售人員等渠道投入，品牌方面也無需花費(fèi)高昂廣告費(fèi)用進(jìn)行全國性廣告投放。22年全國龍頭伊利/蒙牛銷售費(fèi)用率分別為18.60%/24.04%，光明乳業(yè)/新乳業(yè)/三元乳業(yè)/天潤乳業(yè)/燕塘乳業(yè)/李子園/陽光乳業(yè)銷售費(fèi)用率分別為12.31%/13.56%/16.31%/5.17%/10.78%/12.43%/7.24%。對(duì)比凈利率來看，17-22年乳制品雙寡頭伊利/蒙牛平均扣非后凈利率分別為7.19%/4.56%，光明/天潤/三元/燕塘/李子園/陽光乳業(yè)平均扣非后凈利率分別為1.71%/7.92%/0.84%/6.64%/15.95%/19.81%，除光明和三元外，其他區(qū)域乳企凈利率均在6%以上，其中天潤、李子園、陽光乳業(yè)凈利率水平均高于伊利。新乳業(yè)總部費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，從重點(diǎn)子公司盈利能力來看，18-22年四川乳業(yè)/昆明雪蘭/寰美乳業(yè)凈利率分別為6.87%/5.26%/7.00%，唯品乳業(yè)22年凈利率為6.80%，同樣處于較好水平。（二）復(fù)盤歷史原奶價(jià)格下行期，區(qū)域乳企利潤率普遍提升2010年后，國內(nèi)奶價(jià)先后在14年2月和21年下半年出現(xiàn)兩輪原奶價(jià)格下行期。14年原奶價(jià)格下行原因主要是此前經(jīng)歷了10-13年原奶價(jià)格持續(xù)上漲，奶價(jià)達(dá)到歷史高位。上游牧場開始加速擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致供大于求的局面。從14年2月起國內(nèi)原奶價(jià)格最高降幅達(dá)到20.37%。從季度均價(jià)來看，原奶均價(jià)同比下行出現(xiàn)在14年四季度，14Q4-15Q4原奶價(jià)格同比分別-2.77%/-18.02%/-18.03%/-13.60%/-8.81%。受益于原奶價(jià)格回落，乳制品企業(yè)在14-15年成本端迎來快速下行，帶動(dòng)毛利率回升。14年原奶價(jià)格下行前半程，伊利凈利率提升幅度領(lǐng)先區(qū)域乳企。從上一輪原奶價(jià)格周期乳制品企業(yè)利潤率變化來看，09-14年初原奶價(jià)格于上行期，乳制品企業(yè)盈利中樞均有回落。伊利、光明、三元、燕塘等乳企均在11-13年進(jìn)行多輪提價(jià)，并加快推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。14年以來，在原材料價(jià)格逐步回落和乳企提價(jià)效應(yīng)釋放情況下，乳制品企業(yè)毛利率普遍回升。由于此時(shí)市場競爭尚未顯著加劇，龍頭銷售費(fèi)用率可控，故14年全國龍頭伊利凈利率提升幅度領(lǐng)先區(qū)域乳企。14年伊利/蒙牛毛利率同比分別提升3.88pct/3.86pct；扣非后凈利率同比分別提升2.31pct/0.48pct。從區(qū)域乳企利潤率來看，14年光明/三元/燕塘毛利率同比變動(dòng)-0.14pct/+3.69pct/+1.48pct；扣非后凈利率同比分別提升0.63pct/0.51pct/0.51pct。15年后奶價(jià)進(jìn)入低位，雙寡頭凈利率下降，區(qū)域乳企凈利率普遍提升。15年以來，奶價(jià)進(jìn)入下行周期后半程，全國生鮮乳均價(jià)從14年末的3.75元/公斤快速降至15年4月的3.40元/公斤左右，乳企成本較低，市場競爭逐步加劇。區(qū)域乳企在當(dāng)?shù)叵M(fèi)者基礎(chǔ)扎實(shí)、價(jià)盤穩(wěn)定，在奶價(jià)處于低位時(shí)買贈(zèng)促銷力度較小，盈利水平提升幅度較全國龍頭更大。15年伊利/蒙牛/光明/新乳業(yè)/三元/天潤/燕塘毛利率同比分別提升3.35%/0.52%/1.50%/0.81%/5.53%/9.48%/4.39%，毛利率提升幅度最大的是區(qū)域乳企天潤、三元和燕塘。從毛銷差和凈利率來看，15年雙寡頭毛銷差和凈利率同比均下降，區(qū)域乳企普遍提升。15年雙寡頭伊利/蒙牛毛銷差同比下降0.11pct/0.79pct；光明/新乳業(yè)/三元/天潤/燕塘毛銷差同比分別提升0.50pct/1.30pct/2.28pct/6.72pct/0.67pct。15年伊利/蒙?？鄯呛髢衾释确謩e下降0.26pct/0.23pct，除光明在常溫酸奶競爭加劇下加大費(fèi)用投放和人員儲(chǔ)備導(dǎo)致扣非后凈利率同比下降1.03pct之外，其他區(qū)域乳企新乳業(yè)/三元/天潤/燕塘扣非后凈利率同比分別提升0.59pct/5.73pct/4.87pct/0.54pct。復(fù)盤股價(jià)來看：15年上半年區(qū)域乳企股價(jià)普遍跑贏大盤。從14-15年原奶價(jià)格下行期內(nèi)乳制品公司股價(jià)表現(xiàn)來看：14年乳企普遍跑輸大盤，15年區(qū)域乳企業(yè)績彈性釋放，股價(jià)取得明顯超額收益。14年上證指數(shù)/申萬食品飲料指數(shù)分別上漲52.87%/16.03%，A股乳制品上市公司伊利/光明/三元/天潤/燕塘股價(jià)相對(duì)上證指數(shù)分別-65.43%/-73.34%/-44.66%/-31.03%/+9.43%，僅14年12月上市新股燕塘乳業(yè)跑贏大盤。在乳企提價(jià)效應(yīng)和成本紅利顯現(xiàn)、業(yè)績彈性釋放預(yù)期催化下，15年年初至15年6月，乳制品板塊股價(jià)迎來全面上漲，區(qū)域乳企股價(jià)表現(xiàn)好于龍頭伊利。截止15年6月12日高點(diǎn)，上證指數(shù)/申萬食品飲料指數(shù)較年初分別上漲59.72%/67.47%；龍頭伊利股價(jià)跑輸大盤8.64%；光明/三元/燕塘分別跑贏大盤6.66%/7.55%/14.60%；天潤跑贏大盤75.93%，主要是公司業(yè)績彈性釋放預(yù)期疊加公司開啟第一輪疆外擴(kuò)張。從15年全年來看，15年天潤乳業(yè)股價(jià)分別跑贏上證指數(shù)/申萬食品飲料指數(shù)60.68%/43.52%；燕塘乳業(yè)15年分別跑贏上證指數(shù)/申萬食品飲料指數(shù)42.42%/25.26%。同期伊利跑贏上證指數(shù)7.51%，跑輸申萬食品飲料指數(shù)9.66%。（三）23年以來原奶價(jià)格持續(xù)下行，區(qū)域乳企業(yè)績彈性有望釋放規(guī)?；翀鰯U(kuò)張帶動(dòng)國內(nèi)原奶供給增加，23年以來原奶和大包粉價(jià)格持續(xù)下行。23年以來國內(nèi)原奶價(jià)格加速下行，根據(jù)Wind，截止4月26日主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價(jià)為3.90元/公斤，較22年末下降5.34%，23Q1和23年4月分別較22年同比下降4.49%和5.93%。23年以來原奶價(jià)格加速回落主要系原奶供給充足但乳制品消費(fèi)需求弱復(fù)蘇帶來的供需錯(cuò)配。近年來頭部乳企和牧業(yè)公司推動(dòng)規(guī)?；翀鰯U(kuò)產(chǎn)擴(kuò)建，規(guī)?；翀稣急瓤焖偬嵘?，奶牛單產(chǎn)持續(xù)上行，原奶供給穩(wěn)步增長，供需缺口有所收窄。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和中國乳制品工業(yè)協(xié)會(huì)，18年以來國內(nèi)原料奶產(chǎn)量逐年增長，22年原料奶產(chǎn)量達(dá)到4069.00萬噸，同比增長7.80%；原奶需求層面，根據(jù)Wind，22年乳制品產(chǎn)量為3117.70萬噸，同比增長2.84%，乳制品生產(chǎn)增速明顯低于原奶供給增速?？紤]到噴粉影響，預(yù)計(jì)22年乳制品終端真實(shí)需求增速應(yīng)慢于產(chǎn)量增速。從進(jìn)口大包粉量來看，22年和23Q1國內(nèi)大包粉進(jìn)口量同比分別下降18.82%和46.05%，也體現(xiàn)出目前國內(nèi)原奶供需不平衡的局面?？紤]到天氣轉(zhuǎn)暖，酸奶、冷飲旺季臨近，乳制品需求有望回暖，原奶加速下行的局面短期或難持續(xù)。但供給持續(xù)過剩、大包粉儲(chǔ)備充足的情況下我們預(yù)計(jì)全年原奶價(jià)格仍將低位運(yùn)行，同比22年成本端仍有優(yōu)勢。大包粉價(jià)格方面，受到疫情影響逐步減退和國際海運(yùn)成本下行影響，22年下半年以來進(jìn)口大包粉均價(jià)開始高位回落。截止23年3月進(jìn)口大包粉均價(jià)為35847美元/噸，同比下降7.93%，較22年7月高點(diǎn)回落19.21%，22年/23Q1進(jìn)口大包粉均價(jià)同比分別+18.74%/-0.45%?？紤]到國內(nèi)原奶和國產(chǎn)大包粉供給充足，國產(chǎn)大包粉較進(jìn)口大包粉價(jià)格優(yōu)勢加大，預(yù)計(jì)全年大包粉綜合成本在22年高位基礎(chǔ)上同比下降。包材方面，23年以來PET瓶、瓦楞紙價(jià)格同比均有下降。乳制品企業(yè)主要包材為PET和瓦楞紙，參考Wind，PET瓶片價(jià)格自22年6月起高位回落，23年年初以來震蕩上行，但同比22年仍有所下降；瓦楞紙價(jià)格21年末開始高位回落，23年以來均價(jià)下降至3900元/噸以內(nèi)。整體來看，23Q1PET/瓦楞紙均價(jià)同比分別下降8.27%/12.78%，考慮到22年均價(jià)高位，預(yù)計(jì)23年乳制品包材成本有望同比下降。綜合原奶、大包粉及包材價(jià)格來看，23年乳制品成本壓力有望得到明顯緩解，帶動(dòng)乳企毛利率回升。區(qū)域乳企23Q1利潤率明顯提升，看好全年成本紅利持續(xù)釋放。受益于原奶價(jià)格下行帶來的成本紅利，除三元（主要系牧業(yè)子公司虧損）和陽光乳業(yè)外，區(qū)域乳企23Q1利潤率普遍回升。光明/新乳業(yè)/天潤/燕塘/李子園23Q1毛利率同比分別+0.18pct/+3.06pct/+2.84pct/+0.73pct/+5.27pct；凈利率同比分別+0.81pct/+0.51pct/+2.25pct/+1.23pct/+5.19pct。復(fù)盤歷史來看，歷次原奶價(jià)格下行期，行業(yè)買贈(zèng)促銷競爭都會(huì)加劇，但區(qū)域乳企自身市場份額和終端價(jià)盤較為穩(wěn)定，參與價(jià)格戰(zhàn)意愿不強(qiáng)，故利潤率提升幅度好于全國龍頭?？紤]到23年乳制品雙寡頭伊利、蒙牛均提出提升利潤率的目標(biāo)，預(yù)計(jì)行業(yè)大幅加大買贈(zèng)促銷導(dǎo)致費(fèi)用率顯著上行可能性較低，有助于區(qū)域乳企成本紅利釋放，看好23年區(qū)域乳企利潤率提升。三、重點(diǎn)公司與投資分析（一）新乳業(yè)：持續(xù)推進(jìn)“鮮立方”戰(zhàn)略，長期利潤率有望提升發(fā)力差異化低溫產(chǎn)品，多品牌矩陣覆蓋全國市場。公司是新希望集團(tuán)旗下乳制品公司，近年來通過持續(xù)收并購城市型乳企，形成了依托區(qū)域優(yōu)勢市場的多品牌協(xié)同發(fā)展策略。截止22年底公司共有15個(gè)子品牌，形成了對(duì)不同市場重點(diǎn)城市群的全面覆蓋。其中西南地區(qū)主要包括四川乳業(yè)、昆明雪蘭和云南蝶泉等；華東地區(qū)主要包括安徽白帝、杭州雙峰、蘇州雙喜、青島琴牌和朝日乳業(yè)等；華北地區(qū)主要包括河北天香等；華中主要包括湖南南山等。公司近年來推動(dòng)“鮮立方”戰(zhàn)略，以低溫產(chǎn)品為核心，主打低溫鮮奶和高端酸奶，截止22年公司低溫鮮奶市占率超10%，實(shí)現(xiàn)與全國龍頭差異化競爭。22年新乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入100.06億元，17-22年復(fù)合增長17.74%；歸母凈利潤3.62億元，17-22年復(fù)合增長10.22%。產(chǎn)品方面：公司產(chǎn)品力突出，中高端產(chǎn)品發(fā)力有望持續(xù)推動(dòng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司近年來持續(xù)推動(dòng)低溫戰(zhàn)略，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，剔除外延并表影響，近年來公司低溫產(chǎn)品占比持續(xù)提升。19年低溫產(chǎn)品收入占比達(dá)到60.69%；寰美乳業(yè)并表后22年低溫產(chǎn)品收入占比超50%，且增速持續(xù)領(lǐng)先常溫。從盈利能力看，公司低溫產(chǎn)品毛利率明顯好于常溫產(chǎn)品，17-20年公司低溫產(chǎn)品毛利率均在40%左右，其中鮮奶毛利率超45%；寰美乳業(yè)并表前，常溫產(chǎn)品毛利率約25%。隨著公司低溫布局持續(xù)推進(jìn)、中高端低溫產(chǎn)品占比逐步提升，有望帶動(dòng)長期結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司在低溫領(lǐng)域重點(diǎn)發(fā)力低溫鮮奶和高端特色酸奶，分品類來看：低溫鮮奶方面：根據(jù)公司財(cái)報(bào)和投資者交流公告測算，22年新乳業(yè)低溫鮮奶收入約19.37億元，17-22年收入復(fù)合增速為22.14%。其中高端和超高端鮮奶目前在公司鮮奶收入占比約20%-30%，近年來增長亮眼?！?4小時(shí)”系列主打只在上架當(dāng)天售賣，用時(shí)間概念突出新鮮屬性，22年“24小時(shí)”系列形成“基礎(chǔ)款+黃金24小時(shí)+鉑金24小時(shí)+24小時(shí)娟姍乳”的產(chǎn)品矩陣，并開始向華東等區(qū)域鋪市擴(kuò)張。子公司唯品乳業(yè)旗下唯品有機(jī)鮮奶等高端鮮奶產(chǎn)品主打精品KA和新零售等渠道，近年來快速增長，幫助唯品乳業(yè)18-21年實(shí)現(xiàn)收入約40%復(fù)合增長，22年疫情擾動(dòng)下，唯品乳業(yè)通過在團(tuán)購和TOB精品咖啡渠道突破，營業(yè)收入達(dá)到6.37億元，同比增長35.66%，其中自有品牌收入增速超50%。特色酸奶方面：主要有“活潤”、“初心”等低溫酸奶品牌，近年來公司低溫酸奶產(chǎn)品在行業(yè)負(fù)增長的情況下仍實(shí)現(xiàn)收入增長，主要依靠特色新品放量。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，近年來公司新品占比均超10%，“活潤晶球”、“唯品”牧場酪乳等低溫酸奶新品快速增長放量。渠道方面：公司直銷渠道占比較高，近年來持續(xù)推動(dòng)D2C渠道增長。從渠道結(jié)構(gòu)來看，新乳業(yè)直銷渠道占比較高，22年直銷收入占比達(dá)到50.66%，在乳制品行業(yè)中處于較高水平，主要是公司對(duì)部分大型超市、學(xué)校等渠道采取直供方式。近年來公司憑借各區(qū)域子公司持續(xù)推動(dòng)城市群策略，拓展核心城市消費(fèi)場景以及近郊和城市群渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋，22年重點(diǎn)城市群銷售額同比增長超20%，華東、川南城市群收入增速超50%，大灣區(qū)城市群收入增速超100%。華東收入占比從18年的22.44%提升至22年的28.80%。在重點(diǎn)布局流通渠道之外，近年來致力于直接面向消費(fèi)者的D2C渠道提升，包括訂奶入戶、形象店、遠(yuǎn)場電商、自主征訂等。D2C渠道利潤率高，消費(fèi)者粘性強(qiáng)，是公司渠道戰(zhàn)略重點(diǎn)，預(yù)計(jì)目前D2C渠道占公司收入比重達(dá)到15%左右。根據(jù)公司23Q1業(yè)績交流公告，23年一季度D2C渠道收入增速超25%，主要來自于遠(yuǎn)場電商和形象店，自主征訂也取得10%+增長，好于公司整體增速。公司此前凈利率較低，23年以來多舉措推動(dòng)盈利能力提升。22年新乳業(yè)扣非后凈利率為2.95%，17-22年平均扣非后凈利率為3.54%，同期伊利/蒙牛/天潤/燕塘/李子園扣非后凈利率分別為7.19%/4.56%/7.92%/6.64%/15.95%。對(duì)比其他乳制品重點(diǎn)公司，新乳業(yè)凈利率水平較低，主要是公司管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高。（1）公司22年管理費(fèi)用率為5.17%，同期伊利/蒙牛/光明/天潤管理費(fèi)用率分別為5.00%/4.78%/3.41%/3.78%，主要是公司歷史收并購較多，薪酬和折舊等相關(guān)費(fèi)用較高。（2）公司22年財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.48%，同期光明/天潤/燕塘/李子園/陽光財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.56%/-0.21%/0.20%/-1.78%/-2.11%，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高主要是可轉(zhuǎn)債利息支出較高（21年超3100萬元），轉(zhuǎn)股后財(cái)務(wù)費(fèi)用將有所下降。（二）天潤乳業(yè)：疆外加速擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化公司是新疆乳制品龍頭，近年來加快疆外擴(kuò)張。天潤乳業(yè)是新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第十二師旗下乳制品公司，主打新疆特色低溫酸奶、常溫白奶、奶啤和低溫鮮奶等。公司深耕新疆市場多年，消費(fèi)者基礎(chǔ)扎實(shí)，參考公司官網(wǎng)，天潤在疆內(nèi)市占率達(dá)40%；近年來公司積極推動(dòng)組織架構(gòu)和激勵(lì)改革，加快疆外擴(kuò)張步伐，成為近年來公司收入業(yè)績?cè)鲩L引擎。22年天潤乳業(yè)營收24.10億元，17-22年復(fù)合增長14.21%；歸母凈利潤1.97億元，17-22年復(fù)合增長14.67%。低溫常溫相對(duì)均衡，低溫酸奶、常溫利樂磚是公司支柱產(chǎn)品。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，天潤低溫和常溫產(chǎn)品相對(duì)均衡。近年來由于常溫利樂磚和奶啤快速增長，常溫產(chǎn)品占比逐步超過低溫，22年低溫/常溫產(chǎn)品占乳制品收入12.89/10.04億元，收入占比分別為43.78%/56.22%。低溫方面：愛克林酸奶和桶酸收入和利潤占比高。其中桶酸通過差異化的大包裝（1kg/2kg）和較高的性價(jià)比成為公司疆外擴(kuò)張的主力產(chǎn)品之一，與家庭、餐飲等消費(fèi)場景較為契合。常溫白奶方面：白奶重點(diǎn)產(chǎn)品為利樂磚，近年來公司持續(xù)推動(dòng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加大利樂磚渠道推廣力度，收入占比穩(wěn)步提升，也帶動(dòng)白奶整體均價(jià)提升。乳飲品方面：近年來奶啤持續(xù)增長，帶動(dòng)乳飲料收入占比逐步提升至10%左右（21年）。奶啤利潤率較高，偏飲料的產(chǎn)品屬性也更適合在餐飲渠道推廣。22年餐飲渠道受疫情影響奶啤增長短暫受阻，但公司不斷完善奶啤疆內(nèi)鋪貨陳列和疆外試飲推廣，并于23年推出沙棘口味新品。渠道方面，疆內(nèi)市占率較高，20年以來疆外擴(kuò)張?zhí)崴?。公司在疆?nèi)市場基礎(chǔ)深、渠道覆蓋率強(qiáng)，22年疆內(nèi)收入占比為56.96%，并已經(jīng)在疆內(nèi)實(shí)現(xiàn)了縣級(jí)市場全覆蓋，參考天潤官網(wǎng)，公司在疆內(nèi)市占率約為40%。15年起公司開始向疆外市場開拓，20年以來疆外渠道戰(zhàn)略變革逐步收效，疆外市場增長明顯提速。22年疆外收入達(dá)到10.34億元，21/22年同比分別增長27.01%/26.93%，占比提升至43.04%。公司在疆外渠道以社區(qū)周邊水果店、夫妻老婆店等渠道切入市場，在渠道結(jié)構(gòu)上和龍頭形成區(qū)隔。同時(shí)積極探索專賣店模式，將天潤乳制品和新疆特色產(chǎn)品結(jié)合，與經(jīng)銷商合作建立“天潤乳制品生活館”專賣店，輻射社區(qū)周邊3-5公里，兼具品宣和銷售兩重功能，在二三四先城市表現(xiàn)較好。22年公司成立專賣店項(xiàng)目組，優(yōu)化專賣店運(yùn)營管理、門店標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)格體系，截止22年專賣店數(shù)量達(dá)到764家，覆蓋覆蓋福建、江蘇、山東、廣東、川渝等地近百個(gè)市縣。19年末公司推動(dòng)疆外渠道變革，將疆外市場板塊細(xì)分為重點(diǎn)市場、培育市場、潛力市場，提升銷售團(tuán)隊(duì)激勵(lì)水平，有效帶動(dòng)渠道積極性。公司在疆外擴(kuò)張中，渠道策略制定靈活性強(qiáng)，能根據(jù)各地競爭環(huán)境調(diào)整渠道打法，如華南以傳統(tǒng)KA、賣場、便利店為主，華東江蘇、浙江以便利店、專營店和特渠為主。22年公司進(jìn)一步細(xì)化市場劃分，對(duì)重點(diǎn)市場給予更多的人員和渠道費(fèi)用支持；原有潛力市場進(jìn)一步劃分為云貴廣、東北內(nèi)蒙大區(qū)、甘寧青海西藏大區(qū)等，采用更有針對(duì)性的渠道打法。截止22年公司疆外經(jīng)銷商達(dá)到371家，超過疆內(nèi)的355家。由于疆外市場毛利率更高的利樂磚、奶啤占比更高且持續(xù)放量，公司疆外毛利率超過疆內(nèi)市場，22年疆外毛利率達(dá)到21.93%，好于疆內(nèi)的14.87%。持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤率在乳企中保持較好水平。天潤乳業(yè)在乳制品公司中毛利率較低，主要是公司運(yùn)輸半徑長、運(yùn)輸成本較高以及利潤率較低的利樂包產(chǎn)品仍有較高占比。22年天潤毛利率為17.89%，同期其他區(qū)域乳企光明/新乳業(yè)/三元/燕塘/李子園/陽光乳業(yè)毛利率為8.65%/24.04%/25.58%/23.54%/32.47%/34.35%。公司品牌宣傳費(fèi)用不高，且渠道結(jié)構(gòu)中特渠占比相對(duì)較高，渠道費(fèi)用控制較好，故銷售費(fèi)用率較低。整體來看公司22年扣非后凈利率為7.42%，在乳企中處于較好水平。（三）燕塘乳業(yè)：華南乳制品龍頭，有望充分受益本輪原奶成本下行燕塘乳業(yè)是華南區(qū)域乳制品龍頭，深耕灣區(qū)市場多年，憑借差異化的低溫鮮奶產(chǎn)品和深入人心的老字號(hào)品牌傳承在華南地區(qū)形成較強(qiáng)的消費(fèi)者基礎(chǔ)。22年公司營業(yè)收入18.75億元，13-22年收入CAGR為8.80%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，22年乳酸菌乳飲料/液體乳/花式奶分別占收入39.30%/38.59%/20.55%，近年來乳酸菌乳飲料和液體乳占比提升，花式奶占比持續(xù)下降。公司近年來堅(jiān)持推進(jìn)“新鮮戰(zhàn)略，核心產(chǎn)品為低溫鮮奶，主打“差異化+平價(jià)”的雙線產(chǎn)品特色，根據(jù)招股說明書，13年公司低溫奶收入占比約40%，預(yù)計(jì)近年來低溫占比持續(xù)提升。公司近年來加強(qiáng)新品研發(fā)力度，楊枝甘露、鮮奶布丁、A2鮮奶等產(chǎn)品成為近年來代表性新品。大灣區(qū)及周邊省份消費(fèi)潛力大，公司持續(xù)推動(dòng)渠道擴(kuò)張有望打開長期成長空間。從收入結(jié)構(gòu)看，22年燕塘乳業(yè)在廣東省內(nèi)收入占比為98.29%，省外為1.71%；其中珠三角/珠三角以外地區(qū)收入占比分別為73.51%/24.79%，收入仍高度集中在珠三角地區(qū)。公司在省內(nèi)渠道優(yōu)勢較強(qiáng)，特別是訂奶、學(xué)校、專門店等渠道基礎(chǔ)較深。近年來公司加大珠三角外市場開拓，通過一城一策的措施推動(dòng)渠道向省內(nèi)和周邊省份三四線城市下沉。同時(shí)公司發(fā)力新零售渠道，22年新零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.29億元，同比+58.43%，增長亮眼。未來有望憑借新零售渠道推動(dòng)周邊省份及港澳市場擴(kuò)張。燕塘乳業(yè)奶源外采比例相對(duì)較高，有望充分受益本輪奶價(jià)下行。我們看好公司全年利潤率提升趨勢，主要源于毛利率同比提升。由于公司地處華南，奶源相對(duì)緊缺，故公司奶源外采比例相對(duì)較高，且通常會(huì)對(duì)全年奶價(jià)進(jìn)行提前鎖價(jià)。23年以來原奶價(jià)格高位回落，燕塘乳業(yè)是乳制品企業(yè)中成本端最直接受益的標(biāo)的。公司于21年底價(jià)格高位處鎖定22年生鮮乳采購價(jià)格，預(yù)計(jì)23年生鮮乳采購均價(jià)有明顯回落。此外，PET瓶、瓦楞紙等主要包材價(jià)格同比也均有回落，整體來看23年原材料綜合成本有望下行。預(yù)計(jì)費(fèi)用端全年保持平穩(wěn)，看好23年公司凈利率回升至7%-8%左右的合理區(qū)間。（四）李子園：成本下行+提價(jià)紅利釋放，利潤率有望提升公司是甜乳飲料龍頭