并購財務基礎理論

Thejourneybegins2023/9/281《企業(yè)并購財務》主講:

潘彬博士教授E-mail:panbin109@163.com

136342984172023/9/282一、概述2023/9/283

并購的內(nèi)涵：指企業(yè)的兼并和收購（Merger&AcquisitionM&A)企業(yè)并購作為一種資源的分配和再分配過程，也是企業(yè)成長的一種重要方式。兼并：A+B=A

也叫吸收合并，是指一家占優(yōu)勢的企業(yè)吸收合并另一家企業(yè)的產(chǎn)權，使被兼并方喪失法人資格。合并：A+B=C

又稱新設合并，是指兩家或兩家以上的公司通過重組后成立一家新公司，而原來的公司均不復存在。收購：A+B=A+B

A公司出資購買B公司的部分或全部股權，來獲得對該公司的實際控制權，B公司保留法人資格。

《企業(yè)會計準則第20號——企業(yè)合并》2023/9/284并購的類型：善意并購敵意并購承擔債務式股份交易式現(xiàn)金購買式跨國并購國內(nèi)并購橫向并購縱向并購混合并購1、3、2、4、2023/9/285

1985年以來，美國企業(yè)從股票市場上直接融資比例很小，只占到企業(yè)整個融資的0.8%，可它每年要完成數(shù)以千億美元的資產(chǎn)交易。2023/9/286

縱觀美國著名的大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應用了兼并、收購手段而發(fā)展起來的。

——諾獎獲得者喬治·J·斯蒂格勒2023/9/287企業(yè)為什么并購？2023/9/288（2）縱向一體化戰(zhàn)略技術經(jīng)濟原因：冶煉廠并購加工廠可省去運輸和再加熱成本；管理效率原因：減少中間庫存，節(jié)約資金占用；競爭需要：爭奪原材料市場或產(chǎn)品市場；減少中間交易成本：搜尋價格、簽訂合同、收取貸款、廣告等。需投入大量資本，降低了未來轉(zhuǎn)換為其他產(chǎn)業(yè)的彈性。（1）橫向集中戰(zhàn)略能獲取目標公司現(xiàn)成的生產(chǎn)技術、工藝設備、營銷渠道、熟練員工和市場信息，對于迅速擴大市場非常有利；能實現(xiàn)管理能力、技術能力、營銷能力的互補，實現(xiàn)協(xié)同效應和獲取規(guī)模經(jīng)濟；能提高獲得壟斷利潤的可能性；需投入大量資本，不利于轉(zhuǎn)向。1、并購的動因：并購戰(zhàn)略服從于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略2023/9/289（3）相關多元化戰(zhàn)略圍繞企業(yè)某一可轉(zhuǎn)移到其他行業(yè)中去的核心能力（技術、管理、品牌、文化）進行擴張：分散風險，促進企業(yè)長遠發(fā)展；能夠使獲取核心能力的支出分攤到更多的經(jīng)營活動中去，以獲得規(guī)模經(jīng)濟效應，降低成本。（4）不相關多元化戰(zhàn)略跨行業(yè)、跨產(chǎn)業(yè)發(fā)展，形成多個核心事業(yè)；并購對象是那些成長快、前景看好的產(chǎn)業(yè)；多角化會增大管理難度。2023/9/2810并購有效地降低了進入新行業(yè)的壁壘。沒有給行業(yè)增添新的生產(chǎn)能力，不改變原有競爭架構(gòu)，引起現(xiàn)有企業(yè)報復的可能性大大減少。并購大幅度地降低了企業(yè)發(fā)展的風險和成本?？衫媚繕似髽I(yè)的原料來源、銷售渠道和已占有的市場，從而減少不確定性。并購可以取得經(jīng)驗曲線效應。對那些勞動力素質(zhì)要求較高的行業(yè)較有利，對混合并購有利。并購有利于取得企業(yè)戰(zhàn)略的順利轉(zhuǎn)型。PhilipMorris公司在1960制定了新戰(zhàn)略：“在20世紀末將公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€擁有大量利潤的有香煙分部的食品公司?！?、并購的優(yōu)勢：2023/9/2811二、關于并購的理論2023/9/2812只要在企業(yè)間存在著與生產(chǎn)經(jīng)營和資本增值相關的一切要素上的效率差異，無論這種差異在哪一方面，企業(yè)都存在著并購的可能。1、差別效率論若A公司的管理層比B公司的管理層更有效率，在A公司收購了B公司之后，B公司的效率便可以提高到A公司的水平。從事相似經(jīng)濟活動的企業(yè)最有可能成為潛在的收購者。2、無效率的管理者論“自負假說”（1）效率論2023/9/2813（2）代理理論管理者與所有者的利益取向可能會不一致，管理者有可能會為了滿足自己的利益而損害股東的利益。代理理論從兩個方面解釋并購：—內(nèi)部治理不足以控制代理問題時，外部的并購將起作用；—并購行為往往是由董事會或者經(jīng)理策劃完成的。2023/9/2814（3）其他相關理論市場勢力論交易費用論規(guī)模經(jīng)濟論多元化經(jīng)營論財務協(xié)同效應論價值低估論財富再分配論2023/9/2815三、關于并購的發(fā)展2023/9/2816第一次企業(yè)并購浪潮(1897-1904)背景：許多州放寬了公司法的規(guī)定（融資、控股、經(jīng)營范圍）。鐵路的發(fā)展使市場潛力不再受市場界限約束。重復投資、規(guī)模經(jīng)濟理論盛行。特征：橫向并購為主，“大魚吃小魚”，產(chǎn)生了許多大的壟斷商，消除了過剩的生產(chǎn)能力。以國內(nèi)并購為主，地方性企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖云髽I(yè)。證券市場和投資銀行發(fā)揮重要的作用。并購的非規(guī)范性，接管沖突較多。推動企業(yè)組織形式變革，促進管理向?qū)I(yè)化發(fā)展。2023/9/2817典型案例：摩根時代：J.P.摩根收購了785家鋼鐵公司，合并成美國鋼鐵公司，它的產(chǎn)量曾經(jīng)占美國鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)量的75%。美國煙草享有當時90%的市場份額；洛克菲勒合并40多家石油公司，形成的標準石油公司占85%的市場份額。結(jié)束：1904年股市崩潰，隨后許多銀行破產(chǎn)使融資變得困難。美國謝爾曼反托拉斯法（1890）在羅斯福總統(tǒng)執(zhí)政期間（1901-1909）開始加大執(zhí)行力度。1914年出臺克萊頓法案規(guī)定：如果收購其他公司股票導致行業(yè)競爭明顯下降，則此收購違法。2023/9/2818第二次企業(yè)并購浪潮(1916-1929)背景：一戰(zhàn)時，聯(lián)邦政府鼓勵企業(yè)合作以提高國家生產(chǎn)力。一戰(zhàn)后，經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，資本容易獲得。鐵路和公路運輸?shù)倪M一步發(fā)展。廣播的普及推動了廣告推銷時代的來臨。特征：以縱向并購為主：資源開發(fā)—生產(chǎn)—銷售。出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和銀行資本互相滲透的并購。大量運用債務融資進行收購。進一步推動了資本集中與產(chǎn)業(yè)集中，汽車工業(yè)、化學工業(yè)、化纖工業(yè)等資本密集性產(chǎn)業(yè)得到了很大的發(fā)展。2023/9/2819典型案例：杜蘭特并購200多家汽車相關企業(yè)形成通用汽車IBM結(jié)束：終結(jié)于1929年的股市危機在大衰退期間，投資資金及消費者支出大幅萎縮，美國公司已無力再進行擴張成立了美國證監(jiān)會(SEC)頒布了極其嚴格的證券交易法2023/9/2820第三次企業(yè)并購浪潮(1965-1969)背景：1950年通過的塞勒-凱弗維爾法使聯(lián)邦政府更嚴厲地反托拉斯，橫向和縱向并購都被強烈譴責。前幾次的經(jīng)濟危機也推動了多元化思想的流行計算機等現(xiàn)代管理技術在企業(yè)的運用許多大學都成立商學院，MBA開始受重視，管理科學發(fā)展成為一種促進組織管理的方法論。特征：混合并購占80%以上，出現(xiàn)了“大魚吃大魚”的強強并購股市飛漲為推動了股權融資，發(fā)行可轉(zhuǎn)債換取目標公司股權被用于提升業(yè)績，換股交易還具有免稅效應。企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務結(jié)構(gòu)發(fā)生了新的變化行業(yè)集中度和市場集中度沒有明顯地變化2023/9/2821典型案例：ITT在60年代收購了華國汽車租賃公司、喜來登酒店、大陸銀行、家庭建筑公司、機場停車場等成為綜合性公司許多中小企業(yè)也跟著紛紛進軍主營業(yè)務之外的領域GeneralMills公司CEO(JamesMcFarland)開創(chuàng)了積極多元化時代：TheAll-WeatherGrowthCompany結(jié)束：1968年司法部宣布準備制裁綜合性的公司，認為它們對市場競爭有負面影響。國會也舉行聽證會討論綜合性企業(yè)的負面影響1969年的稅制改革方案禁止使用可轉(zhuǎn)債為并購融資，并規(guī)定在計算每股收益時，可轉(zhuǎn)債必須被視為普通股事實也證明，盛行于60年代的跨行業(yè)并購和多元化經(jīng)營是一種“價值泡沫”，并不成功1969年股市下滑降低了公司PE值，抑制了并購的發(fā)展2023/9/2822資料：對并購成敗的研究通過并購而進入新的工業(yè)部門的50%以上的企業(yè)、進入全新經(jīng)營領域的60%以上的企業(yè)，進入完全無關經(jīng)營領域的74%以上的企業(yè)的并購，最終以失敗告終。

——邁克爾·波特，《哈佛商業(yè)評論》，1987對537家年銷售收入在1.25億-20億美元的公司調(diào)研顯示，超過40%的公司認為其并購不成功或不怎么成功，并主要歸因于目標公司管理層水平不如預期的高、并購前調(diào)查不充分或不準確、整合難度超過預想、關鍵人才流失等。

——《并購視野》（AcquisitionHorizons），19821971年發(fā)生的十大混合并購案例，都代表著母公司邁向一個新的業(yè)務，但對其十幾年來的發(fā)展進行跟蹤分析發(fā)現(xiàn)，混合并購沒有意義。

——《財富》（Fortune)，19852023/9/2823案例：Esmark公司的資產(chǎn)出售美國Esmark公司是一個擁有快餐、消費品生產(chǎn)和石油生產(chǎn)的集團公司。與所羅門兄弟公司一起研究發(fā)現(xiàn)公司的股票被市場低估。公司管理人員認為這種情況有可能導致公司被整體并購，決定將其有關石油生產(chǎn)的部門出售給美孚石油公司。旗下的斯威夫特鮮肉公司也被以IPO的方式出售（工會讓步）。公司股票因此從19美元/股上漲到45美元/股。2023/9/2824案例：AT&T的三次分拆19952000AT&TAT&T計算機公司朗訊技術公司AT&T商用公司AT&T客戶服務公司AT&T寬帶公司AT&T移動公司AT&T地方1地方2地方3地方4地方5地方6地方71984按業(yè)務性質(zhì)一分為四一分為三迫于反壟斷一分為八2023/9/2825

第四次企業(yè)并購浪潮(1981—1989)背景新自由市場主義學派興起（1974年的哈耶克、1976的弗里德曼）尼克松政府開始倡導比較自由的市場調(diào)節(jié)政策，并采用廣義的國際市場定義混合并購形成了許多規(guī)模龐大而效益低下的企業(yè)，許多綜合性大企業(yè)的市場價值遠低于分拆后賣出的價值之和金融市場的創(chuàng)新：垃圾債券70年代的高通貨膨脹使得資產(chǎn)的重置成本大大增加，而股市并未對此做出反應特征：敵意并購、投機性并購增多杠桿收購、“小魚吃大魚”、私有化交易的復雜性增加投資銀行積極推動跨國并購增多2023/9/2826典型案例：國際鎳業(yè)公司收購ESB電池公司：大公司敵意并購的先例；摩根士丹利的參與；分成四塊出售。聯(lián)合技術公司收購奧的斯電梯公司：看中其60%的國際業(yè)務；對多余資金的成功投資；遭遇白衣騎士和訴訟等反并購策略?？聽柼禺a(chǎn)業(yè)公司收購格勞克產(chǎn)業(yè)公司：最激烈的并購戰(zhàn)，運用了公共關系和訴訟等諸多反并購策略，反并購需求增強。結(jié)束：1990-1991經(jīng)濟下滑垃圾債券的崩潰反并購策略的運用全球公司治理的趨同2023/9/2827案例：KKR公司的收購與出售KKR是美國從事杠桿收購業(yè)務最著名的公司，它在1985年通過杠桿收購的手段，出資62億美元收購了Beatrice消費品集團公司。在這62億美元的收購資金中，有25億美元是通過發(fā)行“垃圾債券”籌集的，這些資金在兩年內(nèi)不需要償還本金。其余37億美金的收購資金主要來源于銀行貸款。按照銀行貸款協(xié)議的要求，KKR公司至少應在1987年中期以前出售Beatrice公司14.5億美元的資產(chǎn)來還貸。KKR公司完成收購后很快就相繼出售了Beatrice公司的化妝品生產(chǎn)線、牛奶制品生產(chǎn)線、冷藏倉庫網(wǎng)絡等業(yè)務，總共賣得了37.5億美元的現(xiàn)金金，提前一年多就完成了靠出售資產(chǎn)來還貸的計劃。2023/9/2828第五次企業(yè)并購浪潮(1994-2000)背景：美國放松了對經(jīng)濟活動的管制國際競爭加劇特征：戰(zhàn)略性的巨型并購，善意的強強聯(lián)合集中在信息產(chǎn)業(yè)、金融保險、生物工程、航空航天、國防工業(yè)等領域全球化下的跨國并購，90年代跨國并購的平均增長速度是全球國際直接投資的平均增長速度的二倍政府積極支持換股交易2023/9/2829典型案例：波音與麥道的合并美孚與?？松暮喜ⅲú少彮h(huán)節(jié)不到兩年就產(chǎn)生46億美元的節(jié)約）全球最大的互聯(lián)網(wǎng)提供商美國在線開出了1820億美元的天價與具有77年歷史的全球娛樂及傳媒巨人時代華納換股合并。德國戴姆勒公司與美國克萊斯勒公司一周內(nèi)即達成共識，同意合并。結(jié)束：世界經(jīng)濟放緩、需求減退2023/9/2830第六次企業(yè)并購浪潮(2002至今)背景：信息技術發(fā)展引致企業(yè)內(nèi)外結(jié)構(gòu)變遷順應產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)軟化趨勢特征：經(jīng)濟全球化貿(mào)易與投資自由化企業(yè)競爭白熱化2023/9/2831案例：2002年全球十大并購事件排名事件交易規(guī)模1美國輝瑞兼并琺馬西亞5952美國Comcast并購AT&T寬帶公司2923法國農(nóng)業(yè)信貸銀行收購里昂信貸銀行2014英國匯豐集團并購美國家庭國際銀行1535英國NTL電纜通信集團重組1066中國移動通信集團的資產(chǎn)收購1037英國GRID集團兼并LATTICE能源集團948美國諾思羅普格魯曼并購TRW集團789德國RWEAG能源集團并購英國INNOGY控股公司7410德國沃達豐集團收購法國Cegetel電信集團67單位：億美元2023/9/2832西方六次并購浪潮的啟示1、并購作為資本重組與集中的重要形式，是經(jīng)濟發(fā)展的必然要求，是產(chǎn)業(yè)整合的必然手段；2、要大力發(fā)展社會中介機構(gòu)和投資銀行，推進企業(yè)的股份制改造，完善企業(yè)并購機制；3、要積極鼓勵強強聯(lián)合，組建和發(fā)展一批具有國際競爭能力的大企業(yè)，培養(yǎng)超級藍籌公司；4、積極推進市場經(jīng)濟的配套改革，完善社會保障機制。2023/9/2833思考：中國對外資并購應該持什么態(tài)度？2005年，美國并購超過1.1萬億美元；歐洲1.2萬億美元；整個亞洲超過了1500億美元，中國仍然是最大的。OECD最近發(fā)布報告，建議中國政府對外資并購持開放態(tài)度，以助國有企業(yè)改制的順利推進。OECD專家認為，與FDI相比，跨境并購能吸收更高質(zhì)量的外資。全球跨境并購占全球FDI的比重，在2000年達到80%，在2003年仍然占有53.1%左右的比重。中國2003年吸引的FDI達到535億美元，占全球FDI總量的9.6%，但在中國發(fā)生的跨境并購金額，僅占全球總額的1.3%，跨境并購僅占其FDI比重的7.1%。2023/9/2834中國企業(yè)并購的歷史及發(fā)展狀況階段階段特征背景原因起步階段1984-1989由政府主導，屬于“準并購”行為政府為了減少國企虧損粗放發(fā)展階段1991-2000并購類型逐漸豐富；上市公司并購啟動中國市場經(jīng)濟改革方向確立，資本市場發(fā)育及完善逐步成熟階段2001-法律體系逐步完善；并購形式、