風(fēng)險(xiǎn)投資第二講

風(fēng)險(xiǎn)投資概論第二講

創(chuàng)業(yè)投資的歷史與借鑒有限合伙制契約形式主要內(nèi)容美國(guó)創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展及其經(jīng)驗(yàn)借鑒英國(guó)創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展及其經(jīng)驗(yàn)借鑒臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展及其經(jīng)驗(yàn)借鑒中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展概況美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展及其經(jīng)驗(yàn)借鑒美國(guó)是目前世界上創(chuàng)業(yè)投資最為發(fā)達(dá)的國(guó)家，全美創(chuàng)業(yè)投資基金所管理的資金+專(zhuān)業(yè)性企業(yè)重組基金等廣義創(chuàng)業(yè)投資基金所管理的資金+個(gè)人與機(jī)構(gòu)分散從事創(chuàng)業(yè)投資的金額>=一萬(wàn)億美元美國(guó)也是最早探索實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作組織化、制度化（機(jī)構(gòu)化）的國(guó)家一、美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的起源與發(fā)展歷程 從創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作機(jī)制演變的角度，美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程分為五個(gè)階段：一）

從19世紀(jì)“天使資本”(Angelcapital)到1946年“美國(guó)研究與開(kāi)發(fā)公司”(ARD)成立：美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本的起源與初步組織化，制度化19世紀(jì)末，一大批富有個(gè)人從事油田開(kāi)發(fā)、鐵路建設(shè)等創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目投資20世紀(jì)初，一些投資銀行、金融公司和實(shí)業(yè)公司也開(kāi)始以自有資金直接向其它企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資ARD于1946年應(yīng)運(yùn)而生，具備了投資基金所特有的“集合投資、專(zhuān)家管理”本質(zhì)特征，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到了創(chuàng)業(yè)投資基金這種機(jī)構(gòu)化的新階段二）

從1946年ARD公司成立到50年代小企業(yè)投資公司制度的探索與60年代有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金的興起：美國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本發(fā)育成為一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)1、1958年頒布了《小企業(yè)投資法》，確立了小企業(yè)投資公司（即小企業(yè)投資基金）制度：小企業(yè)投資公司由小企業(yè)管理局頒發(fā)許可證，專(zhuān)門(mén)向規(guī)模較小的企業(yè)投資，并提供低息貸款2、

但由于小企業(yè)投資基金存在一些內(nèi)在不足，在快速發(fā)展一段時(shí)間后陷入困境獲得優(yōu)惠貸款的小企業(yè)投資公司為了按時(shí)支付本息，以債務(wù)形式投資于有短期還款能力的企業(yè)公開(kāi)上市的小企業(yè)投資基金吸引的主要是個(gè)人投資者，他們難以充分評(píng)價(jià)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)在1963年股市轉(zhuǎn)熊期間，公開(kāi)上市的小企業(yè)投資公司的市價(jià)暴跌受《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》限制，小企業(yè)投資公司的管理人不得獲取業(yè)績(jī)報(bào)酬，只能獲得低廉的工資收入，故難以吸引優(yōu)秀的管理人才《小企業(yè)投資法》的過(guò)多限制條款使基金投資運(yùn)作空間過(guò)于狹窄繁重的公司稅負(fù)使之運(yùn)作成本過(guò)大3.有限合伙制逐步發(fā)展成為創(chuàng)業(yè)投資基金的主流形態(tài)1973年全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)宣告成立標(biāo)志著美國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本已經(jīng)發(fā)育成為一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的契約關(guān)系有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的優(yōu)點(diǎn)能夠吸引住優(yōu)秀管理人才，有效解決對(duì)管理人的激勵(lì)問(wèn)題能夠吸引比原公開(kāi)上市小企業(yè)投資公司的個(gè)人股東更老練的投資者——機(jī)構(gòu)投資者不存在公司稅問(wèn)題在組織制度上兼具了有限責(zé)任公司與無(wú)限責(zé)任公司的雙重優(yōu)點(diǎn)。雖然管理者投入的資本所占比例很小，但一旦基金破產(chǎn)清算，管理者將承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，從而在一定程度上緩解了其過(guò)度冒險(xiǎn)的沖動(dòng)美國(guó)三類(lèi)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)機(jī)構(gòu)的融資份額比例

1980年1990年2002年有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金40%80%72%大企業(yè)附屬創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)60%20%28%小企業(yè)投資公司有限合伙適用于風(fēng)險(xiǎn)投資

進(jìn)行投資活動(dòng)，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，一是要有資金，二是要有投資管理人才，能辨別有盈利潛力的項(xiàng)目。但是，能管好投資的人不一定有錢(qián)，而有錢(qián)的人不一定會(huì)投資。采用有限合伙的管理架構(gòu)，就使得這兩部分結(jié)合起來(lái)。由具有良好投資意識(shí)的專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)或個(gè)人作為普通合伙人，承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理；作為資金投入者的有限合伙人享受合伙收益，對(duì)企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙制基金的激勵(lì)機(jī)制(1)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制。管理者的收入由兩部分構(gòu)成：第一部分是管理費(fèi)，是固定收入，與基金運(yùn)行業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。第二部分是利潤(rùn)提成，一般為基金總利潤(rùn)的15—30％。管理者的主要收入與基金的最終價(jià)值掛鉤，委托代理雙方的利益保持高度一致，因此這種報(bào)酬制度具有激勵(lì)相容的特征(2)外部激勵(lì)機(jī)制。外部激勵(lì)機(jī)制通過(guò)經(jīng)理人市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。由于有限合伙制基金的存續(xù)期是有限的，管理者為了能長(zhǎng)期從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，就必須不斷籌集新基金。如果管理者的業(yè)績(jī)好，投資人就會(huì)選擇他發(fā)起的基金投資，而業(yè)績(jī)不好的管理者則很難再籌集新的基金三）

1973年～1981年：挫折與調(diào)整期1973年，經(jīng)濟(jì)衰退使首次公開(kāi)發(fā)行IPO幾乎突然消失，公司的投資與收購(gòu)活動(dòng)也日趨乏力，從而封住了退出之路…資本利得稅劇增1979年勞工部就“謹(jǐn)慎人”條款作出修改：養(yǎng)老基金可謹(jǐn)慎投資于新興企業(yè)的股票和創(chuàng)業(yè)投資基金1980年，國(guó)會(huì)豁免了基金須按投資顧問(wèn)注冊(cè)的限制，放松了基金規(guī)模限制；降低了資本利得稅四）

1981年～1989年：法律政策調(diào)整后的快速增長(zhǎng)與專(zhuān)業(yè)性“種子基金”和“重組基金”的出現(xiàn)1、創(chuàng)業(yè)資本規(guī)模逐年增長(zhǎng)，單只基金規(guī)模大型化：蘋(píng)果、Intel、聯(lián)邦快遞2、在發(fā)展早期，創(chuàng)業(yè)基金主要投資于起步期和擴(kuò)張期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，天使資本對(duì)支持種子期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)揮著尤其重要的作用但20世紀(jì)80年代，出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)投資于種子期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“種子資本基金”(seedcapitalfund)和專(zhuān)門(mén)投資于重整期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專(zhuān)業(yè)性“重組基金”(turnaroundfund)五）

1990年至今：創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)受經(jīng)濟(jì)衰退打壓而短期滑坡后的再次持續(xù)增長(zhǎng)與小企業(yè)投資公司復(fù)興1990年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面衰退，大量機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)也隨之急劇滑坡1992年美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)量和規(guī)模又再次持續(xù)增長(zhǎng)，隨著垃圾債券市場(chǎng)的活絡(luò)，重組基金新募集資金規(guī)模連創(chuàng)新高1992年國(guó)會(huì)通過(guò)《小企業(yè)股權(quán)投資促進(jìn)法》，提出了“參與證券計(jì)劃”，有效地實(shí)現(xiàn)了小企業(yè)投資公司的復(fù)興參與證券計(jì)劃小企業(yè)管理局以政府信用基礎(chǔ)，為那些從事股權(quán)類(lèi)投資的小企業(yè)投資公司公開(kāi)發(fā)行長(zhǎng)期債券提供擔(dān)保，而且長(zhǎng)期債券的定期利息也由小企業(yè)管理局代為支付，只有當(dāng)小企業(yè)投資公司實(shí)現(xiàn)了足夠的資本增值后才一次性?xún)敻秱窘?，并一次性支付小企業(yè)管理局10%左右的收益分成。小企業(yè)投資公司獲得的資金具有了長(zhǎng)期股權(quán)投資性質(zhì)一本萬(wàn)利：所支持的小企業(yè)產(chǎn)生的稅收則比國(guó)會(huì)支付擔(dān)保費(fèi)撥款的十倍還要多美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)（一）注重為中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)同時(shí)提供資本支持與增值服務(wù)（二）創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)政府的必要扶持（三）創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展有賴(lài)于開(kāi)辟多元投資退出通道：IPO、出售、回購(gòu)（四）在對(duì)創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作實(shí)行“集合投資、專(zhuān)家管理”的同時(shí)，適度拓寬創(chuàng)業(yè)資本的資金來(lái)源從事創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作屬于一種特殊類(lèi)型的投資銀行業(yè)務(wù)，美國(guó)金融管理制度所實(shí)行的“投資銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)管理”原則，既有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，也有利于形成專(zhuān)業(yè)性的創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)主要是以股權(quán)方式為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持，在具體投資方式上可以采取普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（最常用）、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、擔(dān)保債券等多種方式。美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本資金來(lái)源構(gòu)成美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)資金來(lái)源主要包括養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司和銀行、公司投資者。其中，養(yǎng)老基金是美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的主要投資者。自1979年美國(guó)《員工退休收入保障法》允許養(yǎng)老基金投資于創(chuàng)業(yè)資本后，養(yǎng)老基金就一直作為有限合伙人大比例地投資于創(chuàng)業(yè)投資基金。近年來(lái)，由于受到美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)豐厚的投資回報(bào)率的吸引，國(guó)外資本已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)資本的一個(gè)重要來(lái)源。此外，來(lái)自于個(gè)人的資金一直在美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資中保持穩(wěn)定的比例。（五）在通過(guò)稅收優(yōu)惠政策鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)資本投資于創(chuàng)業(yè)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)和高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的同時(shí)，應(yīng)為創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)寬松的市場(chǎng)選擇空間（六）創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)法律體系建設(shè)重在體現(xiàn)“鼓勵(lì)、扶值、保護(hù)”這一宗旨英國(guó)創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與經(jīng)驗(yàn)借鑒英國(guó)是世界創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的真正始祖，同時(shí)也是僅次于美國(guó)在全世界名列第二的創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)大國(guó)英國(guó)是歐洲創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家，其創(chuàng)業(yè)資本總量則幾乎占到歐洲所有國(guó)家總量的50%一、英國(guó)創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的起源

15世紀(jì)的遠(yuǎn)洋貿(mào)易需要冒很大的風(fēng)險(xiǎn)，故借用“venture”一詞來(lái)指稱(chēng)“創(chuàng)業(yè)行為”（冒險(xiǎn)行為）18世紀(jì)開(kāi)始工業(yè)革命，追求建立起以紡織業(yè)、煉鐵業(yè)、采煤業(yè)、機(jī)器制造業(yè)和海運(yùn)業(yè)為支柱的龐大工業(yè)體系，使英國(guó)成為世界工廠和世界貿(mào)易中心。在這種機(jī)器大工業(yè)的背景下，中小企業(yè)概念顯然是無(wú)從談起直到進(jìn)入20世紀(jì)中期，高失業(yè)率迫使英國(guó)企業(yè)界重新審視傳統(tǒng)的大工業(yè)文化價(jià)值觀。1945年，由英格蘭銀行和其它一些大型清算銀行發(fā)起的“產(chǎn)業(yè)投資公司”（InvestmentInIndustry，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“3i”）正式成立，主要目的就是為成長(zhǎng)中的企業(yè)提供長(zhǎng)期資金，主要是資金來(lái)源和運(yùn)用貸款和發(fā)行債券1980年9月正式設(shè)立未上市證券市場(chǎng)（theUnlistedSecuritiesMarket），為尚未達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的小企業(yè)到資本市場(chǎng)融資和創(chuàng)業(yè)資本退出投資提供了一條重要的渠道，英國(guó)創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)發(fā)展迎來(lái)了真正的春天未上市證券市場(chǎng)后來(lái)由于交易量小而不得不關(guān)閉。1995年6月，在倫敦交易所內(nèi)開(kāi)設(shè)了另類(lèi)投資市場(chǎng)（AlternativeInvestmentMarket）企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)達(dá)也為英國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本提供了另一條甚至是最重要的投資退出通道二、英國(guó)創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)在80年代以來(lái)的發(fā)展

（一）快速增長(zhǎng)的資本規(guī)模分水嶺：1983年“英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)”（BVCA）宣告成立（二）對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所做出的卓著貢獻(xiàn)1)創(chuàng)造了更多的就業(yè)崗位 受創(chuàng)業(yè)資本支撐的企業(yè)，其就業(yè)崗位增長(zhǎng)率是構(gòu)成金融時(shí)報(bào)100指數(shù)之企業(yè)的3倍，比構(gòu)成金融時(shí)報(bào)250指數(shù)之企業(yè)高60%。目前英國(guó)的勞動(dòng)就業(yè)人口年均增長(zhǎng)率為1.3%，而受創(chuàng)業(yè)資本支撐的企業(yè)的勞動(dòng)就業(yè)人口年均增長(zhǎng)率達(dá)24%。受創(chuàng)業(yè)資本支撐的企業(yè)的雇員總數(shù)已超過(guò)200萬(wàn)2)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受創(chuàng)業(yè)資本支撐的企業(yè)的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率為40%，是構(gòu)成金融時(shí)報(bào)100指數(shù)企業(yè)的2倍。利潤(rùn)與資產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)率分別是同期代表FT-SE100指數(shù)的100家企業(yè)的3倍多與2.5倍。出口增長(zhǎng)率為44%，而全國(guó)平均只有8%。投資增長(zhǎng)率34%，而全國(guó)平均增長(zhǎng)只有7%。95%以上的受創(chuàng)業(yè)資本支撐的企業(yè)都認(rèn)為，如果沒(méi)有創(chuàng)業(yè)資本的支持，它們將不可能存在或至少增長(zhǎng)速度會(huì)放慢。

3)積極介入資本市場(chǎng)，有效促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，極大地提高了英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效率受創(chuàng)業(yè)資本支撐的企業(yè)，其就業(yè)崗位增長(zhǎng)率是構(gòu)成金融時(shí)報(bào)100指數(shù)之企業(yè)的3倍，比構(gòu)成金融時(shí)報(bào)250指數(shù)之企業(yè)高60%英國(guó)的勞動(dòng)就業(yè)人口年均增長(zhǎng)率為1.3%，而受創(chuàng)業(yè)資本支撐的企業(yè)的勞動(dòng)就業(yè)人口年均增長(zhǎng)率達(dá)24%。受創(chuàng)業(yè)資本支撐的企業(yè)的雇員總數(shù)已超過(guò)200萬(wàn)（三）良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)1998年，創(chuàng)業(yè)投資基金的總體凈回報(bào)為30.1%在1980年～1998年間設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資基金，截止到1998年12月31日的凈回報(bào)率分別為：1年期年凈回報(bào)率，31.1%；3年期，28.8%；5年期，22.1%；10年期，13.1%三、英國(guó)創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)發(fā)展的幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)

（一）通過(guò)改革金融與稅制鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資主體的多元化發(fā)展撒切爾夫人的保守黨政府運(yùn)用稅收優(yōu)惠政策鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資1986年10月27日實(shí)施的金融管理體制改革，打破了維持53年之久的商業(yè)銀行與投資銀行之間嚴(yán)格“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”體制，使得商業(yè)銀行此后可以直接從事投資銀行業(yè)務(wù)1.公開(kāi)上市交易的“投資信托基金”“投資信托基金”主要由英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)會(huì)員管理，并在倫敦證券交易所上市。包括“創(chuàng)業(yè)與發(fā)展投資信托基金”與“創(chuàng)業(yè)投資信托基金”兩種。“創(chuàng)業(yè)投資信托基金”只能投資于較小規(guī)模的處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)高，故只要符合一定的條件，既可以獲得紅利所得稅、資本利得稅等稅收豁免及其它所得上的稅收減免。截止到1999年6月24日，市場(chǎng)融資總額為6.876億英鎊。投資于“創(chuàng)業(yè)與發(fā)展投資信托基金”與“創(chuàng)業(yè)投資信托基金”，投資者在基金存續(xù)期間不能分配基金的資本增值，但由于這類(lèi)基金在倫敦證券交易所上市，故投資者隨時(shí)可以通過(guò)交易所賣(mài)出基金份額。截止到1999年3月，市場(chǎng)融資總額為60億英鎊。2.獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)投資基金1907年《有限合伙企業(yè)法》：合伙人數(shù)量不得超過(guò)20人；不得公開(kāi)上市。創(chuàng)業(yè)投資基金以私募方式設(shè)立，設(shè)立之后也不上市，其組織形式通常為有限合伙制。由于英國(guó)對(duì)合伙基金不征收公司稅，故英國(guó)的創(chuàng)業(yè)基金多選擇這種形式。從1987年到1998年，獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)投資基金募集資金規(guī)模達(dá)230億英鎊。由于基金經(jīng)理大都是英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)的成員，專(zhuān)家管理水平也普遍較高。不足之處是由于這類(lèi)基金不公募也不上市，有關(guān)基金經(jīng)理的管理水平、基金運(yùn)作狀況及財(cái)務(wù)狀況的信息缺乏公開(kāi)性，故投資者往往需要通過(guò)代理人才能獲取以上有關(guān)信息。3.基金的基金（又稱(chēng)“守門(mén)人”）這類(lèi)基金并不直接投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是投資于各種創(chuàng)業(yè)基金的基金。由于“守門(mén)人”對(duì)所投資的各種創(chuàng)業(yè)基金的經(jīng)理人管理水平、投資方法、投資組合和資金募集周期具有全面的了解，故對(duì)于小投資者、人壽基金等并不希望直接投資于創(chuàng)業(yè)基金的投資者而言，基金的基金無(wú)疑是一種更理想的投資選擇。不足之處是必須承擔(dān)雙重管理費(fèi)，而且由于多了一層代理環(huán)節(jié)，使得投資者對(duì)基金的運(yùn)作缺乏控制力。4.從屬性創(chuàng)業(yè)投資基金與半從屬性創(chuàng)業(yè)投資基金這類(lèi)創(chuàng)業(yè)基金系由某家大型機(jī)構(gòu)（通常是銀行、人壽基金或其它金融機(jī)構(gòu)）的附屬機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。前者的資金完全來(lái)源于其母公司，通常由母公司對(duì)其行使所有權(quán)；后者的資金一部分來(lái)自母公司，另一部分向社會(huì)投資者招募。（二）資金來(lái)源的多渠道與跨國(guó)界英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金資金來(lái)源占比(%)資金來(lái)源94-96年平均97年98年人壽基金41.93144銀行15.11118實(shí)業(yè)企業(yè)9.6129個(gè)人5.656保險(xiǎn)公司14.5266政府機(jī)構(gòu)與學(xué)術(shù)團(tuán)體4.348尤其值得強(qiáng)調(diào)的是，由于英國(guó)對(duì)國(guó)外投資者投資于英國(guó)的創(chuàng)業(yè)基金實(shí)行特別稅收優(yōu)惠，國(guó)外資金紛紛投資于英國(guó)境內(nèi)的創(chuàng)業(yè)基金，并占據(jù)其相當(dāng)大的比重1994、1995、1996各年度國(guó)外資金占創(chuàng)業(yè)基金總資產(chǎn)的比例分別達(dá)41％、45％、43％，幾乎均占到一半的份額；到1998年甚至增加到73%。尤其是人壽基金對(duì)英國(guó)創(chuàng)業(yè)基金的投資，90%以上來(lái)自海外，光美國(guó)就占28%。（三）適應(yīng)英國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資國(guó)際化需要而逐步調(diào)整的投資組合1.投資階段由從事管理層并購(gòu)為主逐步向擴(kuò)張期和創(chuàng)業(yè)早期轉(zhuǎn)變英國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展首先面臨一個(gè)如何調(diào)整龐大的存量資產(chǎn)問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)投資基金配合英國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過(guò)管理層并購(gòu)（managementbuy-outs）與非管理層并購(gòu)（managementbuy-ins）對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。隨著新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)資本業(yè)的逐步成熟，創(chuàng)業(yè)投資基金投資于擴(kuò)張期和創(chuàng)業(yè)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的比例逐年上升，而從事管理層并購(gòu)和非管理層并購(gòu)的逐年下降。2.投資于高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的比重快速增長(zhǎng)英國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資基金的投資組合中，包括高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、工程和機(jī)械行業(yè)與新興文化娛樂(lè)事業(yè)，但更注重對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資。近年來(lái)投資于高科技企業(yè)的比重快速增長(zhǎng)，統(tǒng)計(jì)顯示：與計(jì)算機(jī)、電子、醫(yī)藥、生物與通訊等領(lǐng)域相關(guān)的高新科技企業(yè)，無(wú)論所獲得的創(chuàng)業(yè)資本金額還是獲得創(chuàng)業(yè)資本支持的企業(yè)數(shù)量，均多于其它行業(yè)。3.注重通過(guò)跨國(guó)際的投資最大限度地分散風(fēng)險(xiǎn)與贏得國(guó)際比較收益1984年到1996年，英國(guó)創(chuàng)業(yè)基金公會(huì)所屬成員基金先后對(duì)國(guó)外的2141家企業(yè)累計(jì)投資26.18億英鎊，占總投資企業(yè)數(shù)的14.1％，占總投資額的14.2％。到1998年，在年投資額49.2億英鎊中，投資于島外的達(dá)11.5億英鎊，占23.4%。（四）注重為所投資企業(yè)提供重要的經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)與美國(guó)相似，英國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資家們也非常注重與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的密切合作。在這一點(diǎn)，英國(guó)正好與日本形成鮮明對(duì)比。日本由于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)大都是大型金融機(jī)構(gòu)本身，管理人員普遍缺乏經(jīng)營(yíng)實(shí)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，故除了提供資金外，別無(wú)其它的幫助。這也是日本的創(chuàng)業(yè)資本，盡管總量也不小，卻對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)所起到的作用并不顯著的重要原因。（五）注重培育多層次資本市場(chǎng)，為創(chuàng)業(yè)資本提供多元化投資退出通道英國(guó)特別注重培育小型企業(yè)資本市場(chǎng)。1980年9月設(shè)立的“未上市證券市場(chǎng)”，1995年6月，又開(kāi)設(shè)了另類(lèi)投資市場(chǎng)。從近年情況看，在倫敦證券交易所主市場(chǎng)上市的企業(yè)中，由創(chuàng)業(yè)資本支撐的占30%～50%；在倫敦證券交易所另類(lèi)市場(chǎng)上市的企業(yè)中，由創(chuàng)業(yè)資本支撐的占20～30%左右。企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)達(dá)為英國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本提供了最重要的投資退出通道。由于英國(guó)的創(chuàng)業(yè)基金具有管理層并購(gòu)與非管理層并購(gòu)的傳統(tǒng)，故基金既可以向其它企業(yè)出售基金份額，也可以向別的基金出售股權(quán)(“次級(jí)收購(gòu)”)。臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展及其經(jīng)驗(yàn)借鑒我國(guó)臺(tái)灣是目前國(guó)際上公認(rèn)的創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)發(fā)展最為成功的地區(qū)之一一、臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷程

1.1983年，臺(tái)灣在頒布《證券投資信托管理辦法》和《證券投資信托事業(yè)管理規(guī)則》等有關(guān)證券投資基金管理法規(guī)的同時(shí)，便頒布了《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則》和《獎(jiǎng)勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資條例》等有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資基金的管理法規(guī)和相關(guān)政策法令。此后臺(tái)灣的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)即進(jìn)入持續(xù)快速發(fā)展時(shí)期。2.1984年宏大創(chuàng)業(yè)投資公司宣告成立3.1985年政府為鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資公司的設(shè)立，提供了8億種子資金4.1986年臺(tái)灣開(kāi)始實(shí)施“科技發(fā)展十年規(guī)劃”（1986-1995年）5.1990年出臺(tái)了《產(chǎn)業(yè)升級(jí)條例》，迎來(lái)創(chuàng)業(yè)投資公司第一次設(shè)立高峰6.1992年，臺(tái)北市創(chuàng)業(yè)投資公會(huì)成立，標(biāo)志臺(tái)灣的創(chuàng)業(yè)資本已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)7.1994年，臺(tái)灣財(cái)政部準(zhǔn)許保險(xiǎn)公司投資于創(chuàng)業(yè)投資公司，帶動(dòng)了新一輪創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立熱潮二、臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展所起到的作用與業(yè)績(jī)表現(xiàn)臺(tái)灣的創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資公司培育和扶持了大批新興的充滿(mǎn)活力和具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)1997年臺(tái)灣的中小企業(yè)家數(shù)占企業(yè)總數(shù)的98%在中小企業(yè)就業(yè)的人口占全島就業(yè)人口的80%中小企業(yè)所提供的出口占總出口額的51%，所創(chuàng)造的GND占全島GDP的52.7%，成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量2.通過(guò)培育與扶持科技型中小企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)了科技進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)升級(jí)目前臺(tái)灣已躍居世界第三大資訊業(yè)、第四大集成電路業(yè)地區(qū)從臺(tái)灣的整個(gè)產(chǎn)業(yè)來(lái)看，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)的比重，已由1986年的24%提高到1996年的37.5%1998年金融風(fēng)暴中臺(tái)灣能幸免于難，1998年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然保持5%的速度，在很大程度上即得益于中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的支撐，而臺(tái)灣的中小企業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展又在很大程度上得益于創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展3. 創(chuàng)業(yè)投資公司不僅在推進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中功不可沒(méi)，而且為投資者贏得了斐然回報(bào)。1994年、1995年臺(tái)灣的創(chuàng)業(yè)投資公司已顯著獲利，到1996年以后創(chuàng)業(yè)投資公司即步入成熟期。截止到1998年4月，102家創(chuàng)業(yè)投資公司無(wú)一家虧損，業(yè)績(jī)排名前十位的創(chuàng)業(yè)投資公司在1997年創(chuàng)造了平均每股（10元）6.33元的良好業(yè)績(jī)，所有創(chuàng)業(yè)投資公司平均業(yè)績(jī)?cè)?997年為每股1.81元。和通創(chuàng)業(yè)投資公司在1987-1996年共投資企業(yè)100家，無(wú)一家倒閉，投資獲利率常常在十倍以上，基金凈值從25億元增長(zhǎng)到62億元。國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資公司在美國(guó)加州的三個(gè)投