每周經(jīng)濟(jì)觀察：歐元區(qū)：“滯”與“脹”的兩難-海外周報(bào)第20期

證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜聯(lián)系人：夏雪相關(guān)研究報(bào)告報(bào)第20期》【每周經(jīng)濟(jì)觀察】【每周經(jīng)濟(jì)觀察】8月，歐元區(qū)HICP同比超預(yù)期，但同時(shí)制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI終值又低于預(yù)期，二季度GDP也被下修，市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)陷入滯脹的擔(dān)憂加劇。本期海外周報(bào)聚焦歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)和通脹問題。一、歐元區(qū)：“滯”與“脹”的兩難（一）經(jīng)濟(jì)的“滯”：服務(wù)業(yè)趨弱，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇今年，歐洲經(jīng)濟(jì)一個(gè)突出特點(diǎn)是制造業(yè)和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)分化，制造業(yè)拖累與服務(wù)業(yè)拉動(dòng)抗衡。為了更具體觀察歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，我們從生產(chǎn)法角度拆分歐元區(qū)GDP，可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)中的“利率相對(duì)敏感型”部分下滑較快，驅(qū)動(dòng)工業(yè)拖累加劇、服務(wù)業(yè)拉動(dòng)轉(zhuǎn)弱，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。具體而言：①服務(wù)業(yè)是主要拉動(dòng)，但二季度拉動(dòng)邊際轉(zhuǎn)弱；對(duì)利率變動(dòng)相對(duì)而言或更加敏感的工業(yè)拉動(dòng)則落入負(fù)區(qū)間。②進(jìn)一步拆分服務(wù)業(yè)拉動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)，其中對(duì)利率變動(dòng)相對(duì)敏感的部分（批零、運(yùn)輸、食宿，金融與保險(xiǎn)以及房地產(chǎn)活動(dòng)）拉動(dòng)下滑較快，驅(qū)動(dòng)著服務(wù)業(yè)拉動(dòng)的下滑。二季度，批零、運(yùn)輸、食宿+金融與保險(xiǎn)+房地產(chǎn)活動(dòng)拉動(dòng)歐元區(qū)實(shí)際GDP同比0.03%，一季度為0.5%，降幅93.2%；相比之下，對(duì)利率變動(dòng)敏感性或相對(duì)較低的部分（信息與通訊，專業(yè)、科學(xué)與技術(shù)活動(dòng)，公防、教育）二季度拉動(dòng)歐元區(qū)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)0.6%，一季度為0.7%，降幅僅有21%。往后看，月度高頻指標(biāo)指向歐元區(qū)三季度經(jīng)濟(jì)或繼續(xù)下探，而且若從歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)視角考察貨幣政策緊縮的滯后影響，本輪加息周期中歐央行已經(jīng)做的加息操作（2022年7月-2023年8月）可能使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓到明年二季度。針對(duì)服務(wù)業(yè)和工業(yè)對(duì)實(shí)際GDP同比拉動(dòng)，分別跟蹤觀察服務(wù)業(yè)信心指數(shù)和工業(yè)信心指數(shù)，拉動(dòng)和信心指數(shù)走勢(shì)對(duì)應(yīng)關(guān)系較好。具體而言：①展望三季度，工業(yè)和服務(wù)業(yè)拉動(dòng)或?qū)⒃俣认绿健?-8月，上述兩個(gè)信心指數(shù)均繼續(xù)大幅下滑，服務(wù)業(yè)信心指數(shù)7-8月均值為4.65，較二季度均值7.4下滑37.4%；工業(yè)信心指數(shù)7-8月均值-9.8，較二季度均值-5.2大幅下滑89.7%。②考慮貨幣政策的影響。我們復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，工業(yè)和服務(wù)業(yè)信心指數(shù)拐點(diǎn)大致滯后利率拐點(diǎn)3-4個(gè)季度，或意味著，本輪加息周期中已經(jīng)累積的緊縮政策效果可能使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓到明年二季度。我們從三個(gè)角度觀察歐元區(qū)的通脹：第一，通脹高度。HICP同比仍居高位，對(duì)利率相對(duì)不太敏感的休閑娛樂相關(guān)服務(wù)通脹粘性較強(qiáng)，導(dǎo)致通脹下行較慢。第二，通脹寬度。8月，同比漲幅超過2%的核心HICP細(xì)分項(xiàng)目占比仍保持在88.3%的歷史高位，反映價(jià)格普漲壓力仍較大，而且高企的通脹寬度往往對(duì)應(yīng)著通脹讀數(shù)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)較高。第三，通脹廣度（指歐元區(qū)19個(gè)成員國HICP同比讀數(shù)的區(qū)間分布情況）。當(dāng)下歐元區(qū)各成員國的通脹讀數(shù)分布依然比較分散，一方面可能指向歐元區(qū)作為一個(gè)整體，面臨的漲價(jià)壓力依然較大；另一方面，可能也意味來說，較難平衡貨幣政策效果的影響，內(nèi)部分歧或加劇。1、對(duì)貨幣政策：歐央行面臨艱難抉擇，官員內(nèi)部分歧較大，政策不確定性加劇。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一則，官員講話中透露出的政策傾向分歧較大（詳見正文梳理）。二則，近期市場(chǎng)對(duì)于9月加息概率的預(yù)期產(chǎn)生較大波動(dòng)。2、對(duì)我國出口：加息背景下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)壓力較大，結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為對(duì)利率相對(duì)敏感的工業(yè)下滑更快。而工業(yè)作為可貿(mào)易部門，其表現(xiàn)偏弱將影響我國對(duì)歐元區(qū)的出口。3、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格：市場(chǎng)更偏向交易歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的“滯元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣匯率承壓。風(fēng)險(xiǎn)提示：歐元區(qū)通脹變化超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期每周經(jīng)濟(jì)觀察證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 5 5 7 二、海外高頻數(shù)據(jù)及事件跟蹤 （一）本周重要事件和數(shù)據(jù)回顧 松 6 6 6 7 7 7 8 8 8 9 9 9 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 今年，歐洲經(jīng)濟(jì)一個(gè)突出特點(diǎn)是制造業(yè)和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)分化，制造業(yè)拖累與服務(wù)業(yè)拉動(dòng)抗衡。為了更具體觀察歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，我們從生產(chǎn)法業(yè)拖累加劇、服務(wù)業(yè)拉動(dòng)轉(zhuǎn)弱，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。具體而言：往后看，月度高頻指標(biāo)指向歐元區(qū)三季度經(jīng)濟(jì)或繼續(xù)下探，而且若從歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)視角經(jīng)累積的緊縮政策效果可能使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓到明年二季度。2010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02金融與保險(xiǎn)活動(dòng),4.2%信息與通訊,6.3%專業(yè)、科學(xué)與技術(shù)活動(dòng)；管理與支持活動(dòng),10.7%工業(yè)（除制造業(yè)和2010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02金融與保險(xiǎn)活動(dòng),4.2%信息與通訊,6.3%專業(yè)、科學(xué)與技術(shù)活動(dòng)；管理與支持活動(dòng),10.7%工業(yè)（除制造業(yè)和建筑業(yè),4.1%其他,9.9%服務(wù)業(yè),67.1%制造業(yè),15.2%公共管理、國防、教育、人類健康和社會(huì)工農(nóng)業(yè)、林業(yè)和漁業(yè),藝術(shù)、娛樂、休閑、其%%3.0-1.0-3.0-5.0-7.0-9.0-11.0-13.0-15.0農(nóng)林漁業(yè)建筑業(yè)農(nóng)林漁業(yè)建筑業(yè)其他工業(yè)（除制造業(yè)和建筑）稅收減產(chǎn)品補(bǔ)貼服務(wù)業(yè)實(shí)際GDP同比2023Q2歐元區(qū)實(shí)際GDP中各行業(yè)增加值占比房地產(chǎn)活動(dòng),10.0%批發(fā)與零售貿(mào)易、批發(fā)與零售貿(mào)易、運(yùn)輸、住宿和食品服務(wù)活動(dòng),16.7%1.4%他服務(wù)、家庭活動(dòng),2.9%作活動(dòng),16.4%ss1995-041996-091998-021999-072000-122002-052003-102005-032006-081995-041996-091998-021999-072000-122002-052003-102005-032006-082008-012009-062010-112012-042013-092015-022016-072017-122019-052020-102022-032023-081997-011998-051999-092001-012002-052003-092005-012006-052007-092009-012010-052011-092013-012014-052015-092017-012018-052019-092021-012022-052023-091.5%50-5-101.5%50-5-10-15%4.03.02.0%4.03.02.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0服務(wù)業(yè)：對(duì)歐元區(qū)實(shí)際GDP同比拉動(dòng)(%)歐元區(qū)20國:服務(wù)業(yè)信心指數(shù):季調(diào)(右軸)30200-10-20-300.0-0.3-0.6-0.9-1.2-1.5其他工業(yè)：拉動(dòng)(%)建筑業(yè)：拉動(dòng)(%)制造業(yè)：拉動(dòng)(%)工業(yè)：對(duì)歐元區(qū)實(shí)際GDP同比的拉動(dòng)(%)歐元區(qū)20國:工業(yè)信心指數(shù):季調(diào)(右軸)圖表6工業(yè)和服務(wù)業(yè)信心指數(shù)拐點(diǎn)大致滯后利不太敏感的休閑娛樂相關(guān)服務(wù)通脹粘性較強(qiáng)，導(dǎo)致通脹下行較慢。第二，通脹寬度。81999-021999-102000-062001-022001-102002-062003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-071999-021999-102000-062001-022001-102002-062003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07住房相關(guān)服務(wù)運(yùn)輸相關(guān)服務(wù)通訊相關(guān)服務(wù)休閑娛樂相關(guān)服務(wù)其他服務(wù)服務(wù)對(duì)HICP同比拉動(dòng)住房相關(guān)服務(wù)）的通脹已呈現(xiàn)出一定的放緩或邊際下滑趨勢(shì)，但對(duì)利率相對(duì)不太敏感的休閑娛樂相關(guān)服務(wù)通脹粘性較強(qiáng)。12.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0核心商品服務(wù)食品能源HICP同比3.02.53.02.52.01.51.00.50.0--0.5家具和家用設(shè)備服飾與鞋類醫(yī)療用品和設(shè)備機(jī)動(dòng)車其他核心商品核心商品對(duì)HICP同比拉動(dòng)數(shù)與彭博預(yù)期的差值擴(kuò)大，或指向通脹寬度擴(kuò)大，帶來通脹讀數(shù)超預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)的邊際1997-021998-051999-082000-112002-022003-052004-082005-112007-022008-052009-082010-112012-022013-051997-021998-051999-082000-112002-022003-052004-082005-112007-022008-052009-082010-112012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-082020-112022-022023-0520111997-011997-101998-071999-042000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%同比漲幅大于2%的核心HICP細(xì)分項(xiàng)占比同比漲幅大于5%的核心HICP細(xì)分項(xiàng)占比12.010.08.06.04.02.00.0-2.02002-022003-032002-022003-032004-042005-052006-06200707預(yù)測(cè)誤差歐元區(qū)H 彭博預(yù)期--:2008-082008-082009-092010-102010-10值-2012-12-2012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-07P同比實(shí)際值-彭博預(yù)期值(2021-082021-082022-09右軸時(shí)2023-10%時(shí)2023-10)0.20.0-0.2-0.4-0.6110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12.010.08.06.04.02.00.0-2.0HICP同比<=2%(2%,5%](5%,8%]>8%歐元區(qū)19國HICP同比(右軸)比≤5%為較高通脹，5%＜HICP同比≤8%位高通脹，HICP同比在8%以上為極高通脹（三）有何影響？官員主要內(nèi)容奧地利央行行長(zhǎng)Holzmann利率還沒有達(dá)到最高水平，可能還會(huì)再加息一兩次比利時(shí)央行行長(zhǎng)Wunsch可能需要進(jìn)一步加息以應(yīng)對(duì)通脹葡萄牙央行行長(zhǎng)Centeno存在過度加息的風(fēng)險(xiǎn)荷蘭央行行長(zhǎng)Knot押注歐洲央行下周暫停加息的大部分投資者“可能”低估了該央行加息的可能性法國央行行長(zhǎng)Villeroy利率已經(jīng)接近或非常接近峰值；未來幾次會(huì)議的選擇仍是敞開的德國央行行長(zhǎng)Nagel不應(yīng)該預(yù)期歐洲央行在利率見頂后會(huì)很快降息斯洛伐克央行行長(zhǎng)Kazimir歐洲央行應(yīng)該在下周加息，這或許是最意大利央行行長(zhǎng)Visco歐洲央行的利率水平已經(jīng)接近于必須停止緊縮周期的水平65%65605550454035302520隔夜指數(shù)掉期市場(chǎng)隱含的對(duì)歐央行9月加息概率預(yù)期業(yè)下滑更快。而工業(yè)作為可貿(mào)易部門，其表現(xiàn)偏弱將影響我國1995-011996-051997-091999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-012023-08-022023-08-042023-08-061995-011996-051997-091999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-012023-08-022023-08-042023-08-062023-08-082023-08-102023-08-122023-08-142023-08-162023-08-182023-08-202023-08-222023-08-242023-08-262023-08-282023-08-302023-09-012023-09-032023-09-052023-09-07200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023序-102.0%00.020-1.030-2.0仍在增加，或意味著歐元區(qū)去庫期仍未結(jié)束，三季度庫存投資拉動(dòng)可能仍維持低位，我國對(duì)歐出口或面臨壓力。升歐元區(qū)20國:GDP同比拉動(dòng)率:存貨變動(dòng)及貴重物品獲得減處置:季調(diào)企業(yè)對(duì)自身產(chǎn)生品庫存水平的評(píng)估（逆序，右軸）資料來源：Wind，歐盟委員會(huì)，華創(chuàng)證券；企業(yè)對(duì)自身產(chǎn)成品庫存水平的評(píng)估=報(bào)告庫存過多的受訪企業(yè)占比-報(bào)告庫存不足的受訪企業(yè)占比95959085807570106.0105.5105.0104.5104.0103.5103.0102.5102.0101.5101.07.407.357.30707.30207.25-3007.15-130-180-230花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)：美國-歐洲（右軸） 美元指數(shù)美元指數(shù)即期匯率花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)：美國-歐洲（右軸） 美元指數(shù)二、海外高頻數(shù)據(jù)及事件跟蹤之一。的總結(jié)。會(huì)議之前，管委會(huì)不應(yīng)暗示將進(jìn)一步加息，也不應(yīng)暗示將暫停加息或已達(dá)到峰值利率。官員們強(qiáng)調(diào)，任何進(jìn)一步的緊縮措施都必須依據(jù)未來的數(shù)據(jù)和對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的仔細(xì)權(quán)衡，/////////////////2、出行：全球執(zhí)行航班數(shù)量繼續(xù)季節(jié)性回落近期美國執(zhí)行航班數(shù)量大幅下滑，歐洲主要國家執(zhí)行航班數(shù)量基本持平。美國方面，截3、地產(chǎn)：美國按揭貸款利率高位回落，房貸申請(qǐng)數(shù)量下滑（五）物價(jià)：近期大宗商品價(jià)格維持高位，美國汽油零售價(jià)格下滑