大類資產(chǎn)交易周報：大宗商品持續(xù)走強

大宗商品持續(xù)走強相關(guān)研究報告《2023年下半年宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展察和初步分析》221216具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證券分析師:朱啟兵證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300516090001相關(guān)研究報告《2023年下半年宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展察和初步分析》221216具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證券分析師:朱啟兵證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300516090001存在上行風(fēng)險，未來數(shù)月走勢將取決于美國通脹和勞動力市場數(shù)據(jù)；美蕩，供給因素為油價提供上行風(fēng)險，趨勢性反轉(zhuǎn)或仍需等待；黃金短期震蕩且存在下行風(fēng)險，但未來數(shù)月的走勢可能取決于美國通脹和經(jīng)濟下證券分析師:周亞齊yaqi.zhou@bocichina證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300522090002本周市場分析 4大類資產(chǎn)觀點 7風(fēng)險提示 12 5 5 6 6 6 7 8 8 8 8 9）， 9 9 9 10 10 10 10 11 11 13能源通脹推動美國8月通脹反彈，同時中國經(jīng)濟顯現(xiàn)），），同比增速仍延續(xù)了過去幾個月緩慢回落的態(tài)勢。中國經(jīng)濟則顯示出了更多的企穩(wěn)回暖的跡象。經(jīng)濟最后一次。盡管繼續(xù)加息的決定較市場預(yù)期的不加息更為鷹派，但是聲明暗示加息可能結(jié)束的鴿派服務(wù)業(yè)通脹的降溫則并未顯著突破過去幾個月緩慢回落的態(tài)勢。在這樣的背景下，本周全球各類資），本收平；全球高收益和投資級債券利差本周分別小幅下行4個和2個基點。我們預(yù)計短期市場將持中來回切換，各類資產(chǎn)價格也可能因此處于寬幅震蕩的局面。中長期來看，隨著全球經(jīng)濟周期進(jìn)一步朝著本輪底部演進(jìn)，全球風(fēng)險資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)“先抑后揚”的走勢。風(fēng)險資產(chǎn)全球主要金融資產(chǎn)指標(biāo)金價收盤價價格隔日價格5日420價格30日822023年以來價格變動5月中旬以來變動5資料來源：彭博，中銀證券，注:截至23年9月15日收盤價資產(chǎn)排序按照“風(fēng)險程度”從高至低排列；風(fēng)險程度基于資產(chǎn)2017年以來同MSCI全球股票指數(shù)的關(guān)聯(lián)度；債券收益率和利差的BP變動中，正值為收益率下行/利差縮小，負(fù)值為收益率上行/利差擴大7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%資料來源：彭博，中銀證券，注:截至23年9月15日收盤價1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%420-2-4-61.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%420-2-4-6資料來源：彭博，中銀證券，注:截至23年9月15日收盤價6-8資料來源：彭博，中銀證券，注:截至23年9月15日收盤價，收益率變動正值為下降，意味著資產(chǎn)價格走高，反之亦然勢走強。另一方面，盡管本周中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)大部分均超過市場預(yù)期，但是在岸股指表現(xiàn)仍然較為疲盡管周五央行降準(zhǔn)，但利率債本周全周仍收跌：1年期國債收益率全周走高約4個基中國主要金融資產(chǎn)指標(biāo)上一交易日收盤價價格隔日變動價格5日變動價格30日變動2023年以來價格變動債券中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:1年1YAAA信用利差2.64%2.13%0.46%-3.3-3.04.2-0.2-3.72.6-7.2-29.3-3.620.5股票上證綜合指數(shù)上證50指數(shù)滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)國證200031182515370920037619-0.3%-0.6%-0.7%-0.5%0.2%0.0%-0.2%-0.8%-2.3%-0.7%-1.5%-0.8%-3.2%-6.7%-1.9%0.9%-4.6%-4.2%-14.7%-0.8%匯率即期匯率:美元兌人民幣Wind人民幣匯率預(yù)估指數(shù)7.269197.390.0%0.2%-1.0%0.7%-0.6%4.6%-0.3%商品南華綜合指數(shù)南華能化指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)南華金屬指數(shù)南華貴金屬指數(shù)26262097415166627920.7%0.8%0.8%0.7%-0.3%2.7%3.8%3.2%2.3%7.1%8.5%5.1%3.7%6.7%5.4%2.2%資料來源：萬得，中銀證券，注:時間截至23年9月15日收盤價;國債收益率和信用債利差BP變動中，正值為收益率/利2007-022007-102008-062009-022007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-06我們基于經(jīng)濟周期模型并綜合考慮各類資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)性及其各自的特征來給出資產(chǎn)價格走勢預(yù)測。的資產(chǎn)特征要素和具體情況，相似時期的歷史價格變動范圍，市場的交易特征和邏輯以及我們其他總量和行業(yè)團隊的觀點等，來給出資產(chǎn)價格的一致預(yù)期以及中銀宏觀團隊的分析，我們預(yù)計近期中國經(jīng)濟周期會持續(xù)處于磨底階段，而美國經(jīng)資料來源：萬得，中銀證券隨著全球經(jīng)濟周期進(jìn)一步朝著本輪底部演進(jìn)，全球風(fēng)險資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)“先抑后揚益率短期高位震蕩且存在上行風(fēng)險，未來數(shù)月走勢將取決于美國通脹和勞動力市場數(shù)據(jù)；美元指數(shù)趨勢性反轉(zhuǎn)或仍需等待；黃金短期震蕩且存在下行風(fēng)險，但未來數(shù)月的走勢可能取決于美國通脹和大類資產(chǎn)配置&交易節(jié)奏緊縮交易&軟著陸交易衰退交易復(fù)蘇交易短期看法（<3個月）中期看法（3-6個月）長期看法（>6個月）-3-2-10+1+2+3-3-2-10+1+2+3-3-2-10+1+2+3股票A股H股美股大宗商品原油銅黃金匯率人民幣對美元美元指數(shù)政府債券中國國債美國國債資料來源：中銀證券，*多空定義：-3=非?？纯?，-2=看空，-1=謹(jǐn)慎看空，0=中性，+1=謹(jǐn)慎看多，+2=看多，+3=非?？炊嘀饕鹑谫Y產(chǎn)收盤價主力合約主力合約隱含走勢分析師一致預(yù)期23Q323Q3預(yù)期隱含走勢分析師一致預(yù)期23Q423Q4預(yù)期隱含走勢2023年年末水平預(yù)期2023年年末預(yù)12個月后的水12個月后的預(yù)期期隱含走勢平預(yù)期隱含價格走勢比特幣0.2%標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)445044984300-3.4%滬深3000.6%475928.3%日經(jīng)225指數(shù)歐元區(qū)斯托克50價格指數(shù)429543250.7%4200-2.2%香港恒生指數(shù)0.8%LME銅現(xiàn)貨($)0.0%3.0%ICE布倫特原油期貨0.0%國際金價2.3%2年期美國國債收益率4.83204.544910年期美國國債收益率4.334.0346資料來源：彭博，中銀證券，*截至23年9月15日收盤價;債券收益率的BP變動中，正值為收益率下行，負(fù)值為收益率上行，主力合約涵義：股指和商品指相對應(yīng)的主力合約以及美債的3個月遠(yuǎn)期合約交替主導(dǎo)中，AH股和美股股指短期難看到順暢的單邊走勢。而從不同股指的Alpha層面來看，盡管我們注意到前期美股的漲勢顯現(xiàn)出一定的擴散的跡象（從科技龍頭拉升擴散至更廣泛的股票市場普遍上漲），但是考慮到美國經(jīng)濟目前仍處于放緩趨勢之中，我們對于這種擴散的可持續(xù)性仍然存45.0040.00 資料來源：萬得，中銀證券資料來源：彭博，中銀證券未來數(shù)月逐漸重回較為順暢的上行周期，中國1資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券續(xù)并最終導(dǎo)致了勞動力市場的非線性走弱以及服務(wù)業(yè)通脹的快速回落，那么美聯(lián)儲有可能會選擇從資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券來看歐元對美元的上行風(fēng)險基本解除（假設(shè)美聯(lián)儲近期不釋放顯著的鴿派信號）。另一方面，歐美于可能進(jìn)一步調(diào)整YCC的暗示以及財務(wù)省對于維穩(wěn)匯率的表態(tài)則可能在一定程度上提振日元對美），一年的表現(xiàn)承壓 資料來源：彭博，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券銅油短期震蕩，供給因素為油價提供上行風(fēng)險，趨勢性反轉(zhuǎn)仍需等待。我們認(rèn)為目前的宏觀環(huán)境銅價均已經(jīng)或比較接近分析師的預(yù)期。我們因此認(rèn)為短期來看，銅油應(yīng)該處于震蕩的行情。不過更），蕩資料來源：彭博，中銀證券資料來源：彭博，中銀證券而我們認(rèn)為金融風(fēng)險仍存在反復(fù)的可能性，我們因此認(rèn)為黃金仍有對沖風(fēng)險的配置價值。但是從短期走勢來看，由于我們認(rèn)為美債名義利率和通脹預(yù)期短期或都將處于震蕩態(tài)勢，我們也因此認(rèn)為金也可能會隨之短期回調(diào)。從更長一點的角度來看，金價的走勢則可能取決于美國通脹和經(jīng)濟下行的資料來源：萬得，中銀證券資料來源：彭博，中銀證券我們未來市場交易主題的判斷面臨著經(jīng)濟實際運行情況偏離預(yù)期，預(yù)測模型失效以及黑天鵝事件沖弱的“衰退交易”/更早更強的“復(fù)蘇交易”可能意味著美國乃至全球經(jīng)濟成功實現(xiàn)“軟著陸”。這一情況經(jīng)濟增速預(yù)期快速改善?？s交易”可能意味著美國乃至全球經(jīng)濟陷入“滯漲”的時美國通脹（尤其是同勞動力市場緊密相關(guān)的非房租服務(wù)業(yè)通脹）下行節(jié)奏顯著弱于市場預(yù)期，甚至美國乃至全球經(jīng)濟快速下行，并甚至伴隨金融風(fēng)險事件開始零星爆發(fā)。美聯(lián)儲政策邊際鴿派的空間顯著提高，但是暫時不再是市場關(guān)注的核心。市場開始意識到即便是美聯(lián)儲政策邊際轉(zhuǎn)向也并不足夠逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟下行的勢頭。從交易層面來看，上述情況可能意味著包括股票和商品在內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)的年的俄烏危機和臺海危機等地緣政治事件目前已經(jīng)被市場充分交易，并且目前看起來相關(guān)風(fēng)險并未并用與黑天鵝事件有一定關(guān)聯(lián)度的全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來嘗試對于黑天鵝事件可能的規(guī)律進(jìn)指數(shù)趨持續(xù)勢性上升2）大致上呈現(xiàn)出三年左右一個“周期”，每年都有“小高潮”3）我們目前處于2022年年初開始的“周期”的上行階段。我們認(rèn)為上述觀察可能反映了金融危機展出現(xiàn)的新特征。圖表21.全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)自2007年之后趨勢性走高資料來源：萬得，中銀證券本報告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機構(gòu)兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務(wù)，沒有擔(dān)任本報告評論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財務(wù)權(quán)益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報評級體系說明風(fēng)險提示及免責(zé)聲明本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發(fā)布。本報告發(fā)布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII等能夠充分理解證券研究報告，具備專業(yè)信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構(gòu)客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務(wù)團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務(wù)團隊可能以本報告為基礎(chǔ)，整合形成證券投資顧問服務(wù)建議或產(chǎn)品，提供給接受其證券投資顧問服務(wù)的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應(yīng)直接依據(jù)所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔(dān)由此產(chǎn)生的任何責(zé)任及損失等。本報告內(nèi)含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復(fù)制、派發(fā)或轉(zhuǎn)發(fā)此報告全部或部分內(nèi)容予任何其他人，或?qū)⒋藞蟾嫒炕虿糠謨?nèi)容發(fā)表。如發(fā)現(xiàn)本研究報告被私自刊載或轉(zhuǎn)發(fā)的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權(quán)措施，追究有關(guān)媒體或者機構(gòu)的責(zé)任。所有本報告內(nèi)使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關(guān)聯(lián)公司（統(tǒng)稱“中銀國際集團”）的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記、注冊商標(biāo)或注冊服務(wù)標(biāo)記。本報告及其所載的任何信息、材料或內(nèi)容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務(wù)狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認(rèn)購證券或其它金融票據(jù)的要約或邀請，亦不構(gòu)成任何合約或承諾的基礎(chǔ)。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產(chǎn)品適合任何特定投資者。本報告的內(nèi)容不構(gòu)成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產(chǎn)品之前，就該投資產(chǎn)品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務(wù)狀況及其特別需要尋求閣下相關(guān)投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達(dá)到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關(guān)聯(lián)方）都不能保證它們的準(zhǔn)確性或完整性。除非法律或規(guī)則規(guī)定必須承擔(dān)的責(zé)任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負(fù)任何責(zé)任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準(zhǔn)確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應(yīng)單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設(shè)想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發(fā)布其它與本報告所載資料不一致及有不同結(jié)論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略