第十二章、資本成本與資本預算

第十二章風險、資本成本與資本預算風險、資本成本與資本預算運用CAPM來確定風險折現率若無負債融資時，風險項目的期望收益：權益資本成本。當企業(yè)既有債務融資又有權益融資時，所用的折現率就應是項目的綜合資本成本，即負債成本和權益成本的加權平均數。本章討論將NPV凈現值法應用于風險投資項目的決策

第12章目錄12.1權益資本成本12.2貝塔的估計12.3貝塔系數的確定因素12.4基本模型的擴展12.5國際紙業(yè)公司的資本成本估計12.6降低資本成本12.7本章小結投資新項目12.1權益資本成本公司獲得現金以后可以股東的最終價值支付現金股利股東投資于金融資產因為股東可以將股利再投資于風險性金融資產上，資本預算項目的期望報酬率至少要等于同樣風險水平的金融資產的期望報酬率。一家有多余現金流的公司既可以支付股利，也可以進行資本投資。12.1權益資本成本從公司角度來看,期望報酬率就是權益資本成本:為了估測公司的資本成本，我們需要知道三個變量:無風險利率,RF市場風險溢價,2,)(),(MMiMMiiσσRVarRRCovβ==公司貝塔系數,例題：

假設某出版公司的貝塔系數為1.3。該公司是100％權益融資，假設無風險利率為7%，市場風險溢價為9.5%。該新項目的折現率是多少?%9.53.1%7×+=R兩個重要假定：1、項目風險與企業(yè)風險相同；2、企業(yè)無債務融資；

=19.35%例題：

假設某公司市場風險溢價為9.5%，無風險利率為5%。評估以下非互斥項目。每個項目投資$100，項目期１年。

項目項目的b期望現金流量IRR

NPV（16.495%折現率）A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.65%+（1.21*9.5%)=16.495%12.2貝塔的估計市場組合：包含經濟中所有資產的組合。實際中通常用一個范圍廣的股票市場指數，例如標準普爾指數來代表市場。貝塔：一支股票的收益相對于市場組合收益的敏感性。12.2貝塔的估計理論上，貝塔的估算很簡單：存在問題貝塔可能隨時間的推移而發(fā)生變化樣本容量可能太小貝塔受財務杠桿和經營風險變化的影響

解決辦法第1和第2個問題可通過采用更加復雜的統(tǒng)計技術加以緩解根據財務風險和經營風險的變化對貝塔作相應的調整，有助于解決第3個問題注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值貝塔系數的估計：實例現實中的貝塔系數貝塔系數的穩(wěn)定性大多數分析家認為，如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數會保持穩(wěn)定。這并不是說一家公司的貝塔值不會改變生產線的改變技術的改變管制的解除財務杠桿的變化通用電氣公司的貝塔系數保持相對穩(wěn)定行業(yè)貝塔系數的運用根據企業(yè)自身歷史數據來估算企業(yè)的貝塔系數是一種常用的方法。也有人提出，運用整個行業(yè)的貝塔系數可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數。如果認為企業(yè)的經營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經營十分類似，則可以使用行業(yè)貝塔系數。如果認為企業(yè)的經營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經營有著根本性差別，則應該選擇企業(yè)的貝塔系數。不要忘了調整財務杠桿。12.3貝塔系數的確定因素貝塔系數從何而來?回歸分析方法。將公司股票的月收益與指數的月收益進行回歸。貝塔由企業(yè)的特征決定經營風險收入的周期性經營杠桿財務風險財務杠桿收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性周期性強的股票有較高的貝塔值經驗證據表明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期而波動。運輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)和商業(yè)周期相關不大。注意周期性不等于變動性制片廠的收入是否變動性，取決于影片的發(fā)行質量，而非商業(yè)周期。

個股收益率與市場收益率的標準協(xié)方差。為什么？經營杠桿由于固定成本的存在，使得息稅前利潤變動百分比大于銷售收入變動百分比的現象。假設某產品單價為15元/件，單位變動成本為10元/件。銷量分別為100件和200件，利潤怎樣變化，如果存在固定成本為400元，則銷量為100件和200件時，利潤如何變化？經營杠桿系數經營杠桿程度:衡量一個企業(yè)（或項目）相對于其固定成本的敏感性。一般用經營杠桿系數DOL來衡量。DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×單位邊際貢獻經營杠桿根據經營杠桿系數公式可知：經營杠桿隨固定成本的上升而提高，隨變動成本的下降而提高。經營杠桿放大了周期性對貝塔的作用。經營杠桿產量$固定成本

EBIT

產量經營杠桿隨固定成本的上升而提高，隨變動成本的下降而提高。固定成本總成本財務杠桿與貝塔經營杠桿與企業(yè)生產經營的固定成本有關。財務杠桿則反映了企業(yè)對債務融資的依賴程度。財務杠桿：由于固定性財務費用的存在，使得普通股每股收益的變動百分比大于每股息稅前利潤變動百分比的現象，稱為財務杠桿。每股收益：5元/股每股息稅前利潤：10元/股利息費用=5元每股息稅前利潤：20元/股利息費用=5元每股收益：15元/股2倍3倍財務杠桿系數(DFL)財務杠桿與貝塔杠桿企業(yè)是指資本結構中有負債的企業(yè)。在前面的分析中，我們假定企業(yè)無負債融資，并通過股票收益率來估計貝塔系數，該貝塔系數稱為權益貝塔。對杠桿企業(yè)而言，資產貝塔與權益貝塔是不同的。資產貝塔是權益貝塔與負債貝塔的加權平均數。財務杠桿與貝塔公司債務、權益和資產之間的貝塔系數的關系如下：B資產t=債務+權益?zhèn)鶆铡羈負債

+債務+權益權益×b權益財務杠桿與貝塔在實際中，負債貝塔通常很低，一般可假設為零。在有財務杠桿的情況下，權益貝塔一定大于資產貝塔。B資產

=債務+權益權益×b權益財務杠桿與貝塔：實例考慮RapidCedars的公司,公司目前是完全權益，貝塔為0.80，公司決定將資本結構改為負債-權益比為：1：2。由于公司行業(yè)不變，其資產的貝塔值應保持不變，為0.80.但是，假設負債的貝塔為零,公司的權益貝塔將變?yōu)?B資產

=0.80=1+22×b權益b權益=

1.5×0.80=1.212.4基本模型的擴展企業(yè)與項目我們突破上述分析的假定，認為項目風險與企業(yè)風險是不同的。任何項目的資本成本取決于投入資本的使用——而不是資本的來源。因此,資本成本取決于項目的風險而不是公司的風險。資本預算&項目風險一家公司如果對所有項目都使用同一個折現率，則隨著時間的推移會增加公司的風險降低公司的價值。項目的IRRrfbFIRM錯誤的拒絕正NPV的項目錯誤的接受負NPV值的項目總資本成本項目的貝塔假設Conglomerate公司基于CAPM方法得到的資本成本是17%。無風險利率是4%；市場風險溢價是10%，公司的貝塔系數1.3。17%=4%+1.3×[14%–4%]

以下是公司投資項目的分析:1/3汽車零售b=2.01/3計算機硬盤制造.b=1.31/3電力b=0.6

資產的平均b=1.3當評估一個新的發(fā)電項目時，應該使用哪個資本成本?資本預算&項目風險資本預算&項目風險項目的IRR項目的風險(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%

10%反映發(fā)電項目投資的機會成本，考慮的是項目的單一風險10%24%硬盤制造和汽車零售項目的投資應該有較高的折現率SML有負債情況下的資本成本加權平均資本成本計算如下：rWACC=權益+債務權益×rEquity+權益+債務債務×rDebt×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)由于利息費用可以抵稅，最后一項要乘以(1–TC)資本成本估計：實例資本成本的計算分兩步：首先，我們估計權益成本和債務成本我們估計權益的貝塔系數以估算權益成本。通過分析公司債務的到期收益率我們來估算債務成本。其次，對這兩項成本進行加權平均來計算WACC。資本成本估計：實例行業(yè)的平均貝塔系數是0.82;無風險利率是6%市場風險溢價是9.5%。則權益資本成本為:

rS=RF+bi×(RM–RF)=6%+0.82×9.5%=13.79%公司債務的到期收益率是8%，公司的邊際稅率是37%。債務比率是32%。國際紙業(yè)公司的資本成本為10.99%。當項目風險等于公司的整體風險時，任何項目都使用10.99%折現，項目的財務杠桿和公司的財務杠桿相同。=0.68×13.79%+0.32×8%×(1–0.37)=10.99%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)資本成本估計：實例項目評估與加權資本成本某企業(yè)目標負債-權益比是0.6，債務資本成本是15.15%，權益資本成本是20%，公司所得稅稅率是34%。公司考慮進行倉庫改造項目，投資5000萬美元，將于6年內每年節(jié)約1200萬美元，則該項目是否可行？<0項目不可行12.5伊士曼化學公司的資本成本估計伊士曼擁有8.148億流通股票，其股票帳面價值為19.82美元，市場價格為48.45美元。因此公司的帳面總權益為16.15億美元，市場價值為39.48億美元。設市場風險溢價為8.7%，公司的貝塔為0.80，行業(yè)的貝塔為0.87。美國國庫券收益率為4.26%。根據公司貝塔值：根據行業(yè)貝塔值：采用加權平均計算伊士曼6次長期債券的資本成本，根據帳面價值計算的債務資本成本為6.19%，根據市場價值計算的債務資本成本為6.20%。根據帳面價值，伊士曼公司的股權價值和債務價值分別為16.15億美元和13.96億美元，因此其股權比重和債務比重分別為0.54和0.46。公司所得稅率為35%。根據市場價值，伊士曼公司的股權價值和債務價值分別為39.48億美元和15.19億美元，因此其股權比重和債務比重分別為0.72和0.28。12.6降低資本成本股票的期望收益和公司資本成本均與風險正相關同時，研究發(fā)現期望收益和公司資本成本均與流動性負相關可以通過提升公司股票的流動性來降低公司的資本成本什么是流動性？流動性、期望收益和資本成本流動性與逆向選擇公司能夠做什么？什么是流動性？最近，許多文獻提出這樣的觀點：股票的期望收益和資本成本均與流動性負相關交易費用比較高的股票比交易費用比較低的股票具有較低的流動性。股票的交易費用包括:傭金買賣價差市場引致的成本.

由大額銷售導致的價格下跌和由大額購買導致的價格上升稱為市場引致的成本。流動性、期望收益和資本成本流動性較差的股票的交易費用會降低投資者獲得的總報酬。投資者對于投資于具有較高交易費用的股票會要求一個比較高的期望報酬率。這種比較高的期望報酬率意味著公司必須承擔比較高的資本成本。流動性與資本成本資本成本流動性流動性提高,即交易成本減少，降低了公司的資本成本流動性與逆向選擇決定股票流動性的因素有很多。其中之一是逆向選擇：源于投資者與專營商的信息不對稱。具有信息優(yōu)勢的一方買入或賣出股票，從而導致對方受損。知情者和不知情者的比率越高，買賣價差越大，權益的期望報酬率越高。公司能夠做什么？公司有動機降低交易成本以降低資本成本。股票分拆可以提高股票的流動性。股票分拆將減少逆向選擇成本以降低買賣價差。這是一種新觀點，還沒找到實際證據的支持。公司能夠