人民幣區(qū)域接受程度指數(shù)的構建及影響因素研究人民幣區(qū)域接受程度指數(shù)構建與影響因子計量以東盟及中國香港為例

人民幣區(qū)域接受程度指數(shù)的構建及影響因素研究人民幣區(qū)域接受程度指數(shù)構建與影響因子計量以東盟及中國香港為例

一、人民幣國際化的路徑及展望金融危機后，國際貨幣體系具有美元固定制度和浮動匯率制度的特點，沒有重大變化。美國通過量化寬松和扭曲操作以刺激經濟復蘇,卻通過美元以輸入性通脹、流動性泛濫、外儲貶值等形式將危機轉嫁給全世界。改革現(xiàn)有的國際貨幣體系,提升其他貨幣在國際貿易、結算、價值儲藏等方面的作用迫在眉睫,人民幣國際化作為國際貨幣體系改革的一種選擇具有重要意義。然而依據《2012人民幣國際化報告》一文中的計算,2010—2011年的7個季度,人民幣國際化指數(shù)僅僅從0.02上升到0.43(美元為53.63,歐元為24.75,日元為4.56)(見圖1)。因此人民幣國際化道路仍然漫長艱難。人民幣區(qū)域化是人民幣國際化進程中的重要階梯和階段性目標,人民幣國際化的路徑必將是從“區(qū)域化”到“國際化”,東盟地區(qū)及東亞國家是人民幣走出國門的第一站。周元元通過對中國與東盟區(qū)域貨幣合作的收益、成本分析,闡述了推進人民幣區(qū)域化的策略。通過與東盟多國簽訂貨幣互換協(xié)議、擴大跨境貿易人民幣結算的試點城市范圍以及實現(xiàn)人民幣與日元直接兌換,人民幣東盟區(qū)域化的進程得到不斷推進。同時2012年第1季度人民幣跨境貿易結算的數(shù)據也進一步揭示了中國香港地區(qū)在人民幣國際化方面的重要地位,因此中國香港及東盟地區(qū)會是未來人民幣區(qū)域化發(fā)展的重要陣地,也會在人民幣國際化的進程中扮演舉足輕重的角色。人民幣區(qū)域化乃至國際化受市場力量推動更大,是市場自發(fā)選擇的過程。通過建立人民幣區(qū)域接受程度監(jiān)測指標體系,可以密切跟蹤市場接受情況的變化,同時為不同地區(qū)的促進政策提出針對性建議。人民幣國際化指數(shù)可以密切跟蹤全球狀況,從宏觀上把握人民幣國際化進程,而區(qū)域接受程度則可以作為人民幣國際化指數(shù)的有力補充,從相對微觀的角度關注不同地區(qū)人民幣區(qū)域化的程度,進而協(xié)助人民幣國際化的開展。二、推動人民幣國際化的策略隨著中國在國際貿易和投資領域地位的提高,人民幣國際化的必要性與實現(xiàn)路徑漸漸成為國內學者研究的熱點。陳雨露等人認為,人民幣國際化會帶來巨額貨幣國際化利益,同時減少為其他貨幣發(fā)行國提供國際鑄幣稅收益和金融業(yè)收益而造成的資源浪費。曹紅輝認為,人民幣國際化可以減少中國國際收支的波動以及外貿企業(yè)面臨的匯率風險。張宇燕和張靜春對貨幣的性質做了詳細的文獻回顧,在分析國際貨幣的成本和收益的基礎上,最終提出人民幣應通過亞洲貨幣合作機制實現(xiàn)區(qū)域化來進一步推行國際化發(fā)展的建議。孫立和崔蕊認為,未來在市場力量推動下會形成東亞人民幣化。在政策與市場力量的推動下,人民幣在中國與周邊區(qū)域的貿易和金融活動中所扮演的角色日益重要,越來越多的學者認為國際化的推進應該通過區(qū)域化來實現(xiàn)。周元元認為,直接推進人民幣國際化有很大風險,而通過區(qū)域貨幣合作機制能提高成功的概率。他通過對中國—東盟區(qū)域貨幣合作的收益、成本分析,闡述了推進人民幣區(qū)域化的策略。施若諾(Shirono)認為,日本將喪失其在構建東亞貨幣聯(lián)盟中的主導地位,這一趨勢很可能因為中國的崛起而繼續(xù)下去。陳雨露將人民幣國際化之路分為三個階段,第一個10年以人民幣周邊化為主,第二個10年實現(xiàn)亞洲區(qū)域化,第三個10年應實現(xiàn)人民幣全球化。而在人民幣周邊化的方向上則是仁者見仁,智者見智。尹亞紅從貨幣替代的角度分析認為實現(xiàn)人民幣—港元一體化是一種良好的選擇。曹彤等人認為,向東盟發(fā)展的人民幣東盟戰(zhàn)略很容易受到美國地緣政治戰(zhàn)略的干擾,人民幣國際化方略應該向西,如果人民幣國際化能夠向西突破俄羅斯、中亞等石油國家,就能極大地提升人民幣的貨幣地位。其他學者則主張人民幣國際化步伐向南,放寬人民幣兌東盟國家貨幣銀行間市場匯率浮動區(qū)間,鞏固和強化中國與東盟的戰(zhàn)略合作,推進人民幣區(qū)域化國際化進程。為衡量人民幣的國際化程度,眾多學者開始對人民幣的國際化水平進行定量研究。中國人民銀行人民幣國際化研究小組建立了一個衡量貨幣國際化程度的指數(shù),并提出了一些人民幣國際化的可能途徑。如果假設美元的國際化水平指數(shù)是100,則歐元的國際化水平指數(shù)為40,日元為28.2,而人民幣的該指數(shù)只有2。李稻葵和劉霖林通過對各國央行國際儲備、貿易結算以及國際債券中的各國貨幣比重進行計量分析,意圖挖掘影響一國貨幣國際化水平的內在因素。他們研究得出的顯著因素包括:一國的經濟發(fā)展總量、通貨膨脹率、真實利率水平、匯率升(貶)值及波動幅度等。嚴佳佳和梁俊通過構建一個由范圍指數(shù)、流通指數(shù)和儲備指數(shù)三個子指數(shù)構成的貨幣國際度指數(shù)衡量了現(xiàn)階段人民幣的國際化程度,相對于美元、歐元和日元而言,人民幣的國際化程度仍然較低(美元為2.62,日元為1.61,歐元為0.77,人民幣為0.12)。曹彤等人從東盟國家與中國的經濟往來、政策推進、主要學者或政要的最新觀點三方面著眼,對人民幣在東盟的接受程度進行了定性分析,認為人民幣在東盟的接受程度正不斷提高。本文結合目前對人民幣接受程度的定性分析和對人民幣國際化水平的定量研究,基于對人民幣境外使用情況的定性分析,構建了人民幣區(qū)域接受程度指標體系,對人民幣區(qū)域化水平進行度量,并進行影響因子分析,意在挖掘人民幣區(qū)域化水平的內在影響因素。三、人民幣國際化的背景人民幣國際化是一個從周邊化到區(qū)域化進而邁向國際化的進程,中國香港作為目前人民幣的主要使用地區(qū),在人民幣周邊化的過程中作用甚大,因此對人民幣在中國香港的使用情況進行分析是跟蹤人民幣周邊化進程的重要環(huán)節(jié)。中國香港對人民幣的使用主要體現(xiàn)在用于貿易和金融交易的計值、結算以及資產儲備上,體現(xiàn)了貨幣的交易媒介、計量單位以及價值儲藏功能。本文對人民幣在中國香港使用情況的分析將從貿易、投資、金融市場三方面展開。流量數(shù)據更能反映某一期間內的情況,下文采用的貿易、投資、金融市場數(shù)據均采用流量數(shù)據,數(shù)據來源于中國香港金融管理局。由圖2可以看出,自1997年中國香港回歸以來,中國香港對中國內地的貿易依存度穩(wěn)步上升,由1998年初的36.33%上升至2012年初的49.04%。一個地區(qū)貿易的廣度和深度影響著該地區(qū)貨幣在貿易結算中被接受的程度。伴隨著貿易依存程度的逐步加深,自2009年7月中國人民銀行等六部門聯(lián)合發(fā)布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》,允許在跨境貿易中采用人民幣結算的試點企業(yè)享受出口退(免)稅優(yōu)惠后,中國香港跨境貿易人民幣結算額呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。從走勢圖可以看出,中國香港人民幣結算額由2010年第2季度的103.45億元人民幣上升至2012年第2季度的2234.49億元人民幣,年增長率達364.76%。盡管受累于人民幣貶值預期的影響,最近一年人民幣結算額波動加大,但是增長迅猛的人民幣結算數(shù)額仍然反映出人民幣已經存在一定程度的境外市場需求,人民幣的市場需求與創(chuàng)匯政策的壓制之間已然存在些許矛盾,放松政策管制,為人民幣的市場使用助一臂之力乃是大勢所趨。圖3顯示,中國內地與中國香港的直接投資往來也是呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。2008年受累于經濟危機的影響,雙向的直接投資規(guī)模均有所下滑。但由于2009年和2010年我國政府積極地出臺政策應對經濟危機,中國內地經濟狀況有所好轉,雙向直接投資規(guī)模也再度上升,回到危機前的水平。2011年1月,中國人民銀行下發(fā)《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》,開始允許直接投資中采用人民幣結算。隨著中國內地與中國香港投資往來的日益頻繁,人民幣在中國香港的使用狀況會繼續(xù)改善。自2010年以來,中國香港人民幣存款規(guī)模以及在中國香港CMU發(fā)行的以人民幣計價的國際債券規(guī)模不斷上升,雖然人民幣國際債券的規(guī)模波動較大,但總體呈小幅增長態(tài)勢,如圖4所示。究其原因,一是因為貿易依存度的加深以及人民幣在跨境貿易中使用量的大幅增加誘導居民持有部分人民幣以方便支付;二是因為近幾年人民幣的穩(wěn)步升值以及升值預期使人民幣的價值儲藏功能大大增強;三是因為在中國香港進行融資的內地企業(yè)本身融資需求并不是很大,導致債券發(fā)行規(guī)模更多地受行政政策推動,因此雖然有小幅增長,但總體波動仍然較大。綜上所述,自2010年以來,受市場需求以及政策放松的推動,人民幣在中國香港跨境貿易、直接投資以及金融交易中被廣泛使用,這進一步導致了人民幣接受程度的逐漸增加并與其形成良性循環(huán),從而推動人民幣周邊化進程的加快。在人民幣實現(xiàn)周邊化的基礎上,人民幣區(qū)域化便成為另一個重要議題。人民幣區(qū)域化是人民幣走向國際化的必經階段,而東盟地區(qū)很可能成為人民幣區(qū)域化的第一站,因此對人民幣在東盟的使用情況進行分析是跟蹤人民幣區(qū)域化進程的重要環(huán)節(jié)。貨幣實現(xiàn)區(qū)域化或者國際化體現(xiàn)為其作為貿易、投資中的結算貨幣以及作為儲備貨幣的幣種選擇。官方儲備中的人民幣數(shù)據較難查找,鑒于此,本文對人民幣在東盟使用可能性的分析從貿易、投資環(huán)境、人員往來三方面展開。由于流量數(shù)據更能反映某一期間內的情況,因此下文采用的貿易、投資、旅游人數(shù)數(shù)據均采用流量數(shù)據,數(shù)據來源于CEIC數(shù)據庫。從圖5我們可以看出,自2007年以來,中國與東盟貿易情況穩(wěn)步提升,進出口總額由2007年的2026.24億美元上升至2011年的3627.55億美元,且從1997年至今東盟對中國的貿易依存度一直呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢,由1997年初的2.25%上升至2012年5月份的15.70%。2008年和2009年,受累于金融危機影響,中國與東盟的貿易情況表現(xiàn)欠佳,2008年以及2009年進出口貿易總額分別為2311.51億美元和2127.11億美元,貿易依存度也由2007年的12.31%下滑至2008年的11.99%。2009年以來,貿易情況迅速改善,貿易依存度上升至13.65%。同時,2009年之后,伴隨世界政治經濟形勢的迅速變化,東盟地區(qū)對中國的貿易依存度雖繼續(xù)增加,但其波動也呈愈加劇烈之勢。根據網絡外部性原理,一國貿易覆蓋的廣度和深度直接決定了其貨幣能在多大范圍內得到推廣和使用。2008年以來,中國與東盟貿易狀況逐步改善,2009年7月公布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》并于2010年擴大試點等一系列政府促進人民幣國際化政策的不斷出臺,可以預期隨著中國與東盟貿易合作程度的不斷加深,人民幣在東盟的接受程度也會不斷上升,人民幣將有望成為東南亞的主導貨幣。投資方面,圖6顯示,2007—2009年,中國與東盟之間的直接投資一直處于25億美元左右,沒有太大增長。究其原因,一是經濟受累于金融危機,未有強勢復蘇之勢,二是人民幣穩(wěn)步升值且升值預期強烈,使得東盟在華出口企業(yè)大幅削減投資。2010年,受益于經濟好轉以及人民幣貶值的影響,東盟出口企業(yè)在華投資增加,因此2010年直接投資出現(xiàn)大幅增加。2011年1月,中國人民銀行下發(fā)《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》,同年10月再次發(fā)布《外商直接投資人民幣結算業(yè)務管理辦法》,這兩個辦法都拓寬了國際市場對人民幣的使用范圍,也會增加境外機構或個人持有人民幣的意愿。人員往來方面,由圖7可以看出,2007年以來,往返于中國與東盟之間的旅游人數(shù)穩(wěn)步增加,2008年和2009年,受累于金融危機影響,中國與東盟的旅游人數(shù)有所下滑。但2009年之后旅游人數(shù)急劇上升,創(chuàng)下2008年以來的新高。預計隨著雙方來往人數(shù)的不斷增加,東盟五國與中國之間的個人匯兌項下的人民幣發(fā)生額也會迅速增加。同時,雖然目前東盟各國外匯儲備中人民幣的持有量很少,但是自2008年12月以來,中國人民銀行與馬來西亞、新加坡等東盟國家政府簽訂了貨幣互換協(xié)議,總規(guī)模近6000億元人民幣,一定程度上有助于人民幣在境外使用范圍的擴大。四、人民幣區(qū)域接受程度指數(shù)的構建與影響因素的計量(一)接受程度指數(shù)的編制人民幣在某地區(qū)的區(qū)域化主要體現(xiàn)為人民幣在該地區(qū)支付手段、價值尺度、價值儲藏功能的深化和廣化,替代其他貨幣執(zhí)行區(qū)域貨幣的職能,包括居民貨幣區(qū)域化以及官方貨幣區(qū)域化。為了衡量人民幣在某一地區(qū)的居民區(qū)域化水平,接受程度指數(shù)的構建由兩類指數(shù)構成:第一類指數(shù)反映人民幣的支付手段、價值尺度職能,具體包括中國與該地區(qū)貿易以及直接投資中人民幣結算的相關指標;第二類指數(shù)反映人民幣的價值儲備功能,由投資以及金融市場的相關指標構成。官方區(qū)域化水平,則選取該地區(qū)外匯儲備中的人民幣占比來衡量。所述指標中,為體現(xiàn)其相應功能,每一個指標的分子分母都進行了不同選擇。鑒于支付手段、價值尺度功能是體現(xiàn)在雙向交易中,因此貿易指標的分母選取貿易總額數(shù),同時投資指標的分母選取中國對該地區(qū)的直接投資與該地區(qū)對中國的直接投資的加總。而價值儲備功能主要體現(xiàn)為該地區(qū)居民對人民幣的單方面持有,因此各金融指標的分母選取采用該地區(qū)的相應市場總額。由于每一個指數(shù)本身都是比重,因此在接受程度指數(shù)構建時不再進行無量綱化處理,同時由于三種職能在度量接受程度時都同樣重要,因此對貿易、投資與金融分別賦予等額權重,即第一類指數(shù)賦予三分之二的權重同時第二類及第三類指數(shù)加總后賦予三分之一的權重,進行人民幣接受程度指數(shù)的編制。對于金融項下的三類指數(shù),則依據該指數(shù)所在金融市場的規(guī)模賦予權重編制第二類指數(shù)。人民幣接受程度在0~1之間,越接近1,則接受程度越高。人民幣接受程度為1,說明人民幣在中國香港完全被接受,反之為0,則完全不被接受(見表1)。第一類指數(shù)反映人民幣的支付手段、價值尺度職能,計算結構如下:式中,At1表示第t期的人民幣接受程度第一類指數(shù);Xjt表示第j個指標在第t期的數(shù)值。第二類指數(shù)反映人民幣的居民價值儲備功能,由金融市場中的不同指標構成,計算結構如下:式中,At2表示第t期的人民幣接受程度第二類指數(shù);Xjt表示金融項下第j個指標在第t期的數(shù)值。第三類指數(shù)反映人民幣的官方價值儲備功能,具體體現(xiàn)為官方外匯儲備中人民幣占比這一指標,計算結構如下所示:式中,At3表示第t期的人民幣接受程度第三類指數(shù);Xjt表示第t期的官方外匯儲備中人民幣占比。人民幣接受程度指數(shù)的構建如下所示:式中,At表示第t期的人民幣接受程度指數(shù)。如果需要反映人民幣接受程度的現(xiàn)實狀況,則上述指標需采用同類存量指標。(二)穩(wěn)定的貨幣價值創(chuàng)造能力長期內,一國貨幣的接受程度是由一些基礎性因素所決定的。由于有著支付手段、價值尺度、價值儲藏等功能,穩(wěn)定的貨幣價值對于作為結算、計價和儲備的貨幣有著重要的意義。貨幣替代理論和實證分析表明,一國貨幣的幣值穩(wěn)定程度與貨幣發(fā)行國的經濟水平、通脹水平、真實利率、國際收支狀況、匯率水平及升貶值預期有關,同時外國對該國貨幣的接受程度也與外國通脹率、實際利率以及兩地區(qū)貿易量、貿易依存度相關。通脹率高的國家發(fā)生貨幣對內貶值,本國貨幣容易被其他貨幣取而代之執(zhí)行支付手段職能。而實際利率低的國家,其貨幣價值儲藏功能變弱,也容易發(fā)生貨幣替代現(xiàn)象。因此,接受程度的影響因子計量選取中國GDP和CPI、真實利率、經常賬戶余額、人民幣兌美元匯率、人民幣升貶值預期、中國香港的通脹率以及實際利率來進行分析,如表2所示。五、人民幣在中國接受程度分析由于東盟地區(qū)關于人民幣的數(shù)據尚未統(tǒng)計,所以本文只針對中國香港進行實證分析。鑒于目前很多指標都沒有進行統(tǒng)計,本文僅選取了中國香港跨境貿易人民幣支付額占中國香港貿易總額的比重、在中國香港CMU債券和票據發(fā)行額中人民幣債券和票據比重以及中國香港新增外幣存款額中人民幣存款占比三個指標來進行實證分析。其中第一個指標反映了人民幣在支付手段以及價值尺度功能上被接受的程度,而后兩個指標則揭示了人民幣在價值儲藏功能方面的區(qū)域化水平,因此這三個指標可以大體反映人民幣在中國香港的接受程度。本文數(shù)據均取自CEIC數(shù)據庫以及中國香港金融管理局網站,除經常賬戶以及GDP數(shù)據外,均采用2010年9月—2012年5月的月度數(shù)據。在影響因子分析中,由于經常賬戶以及GDP數(shù)據均為季度數(shù)據,因此需要先利用二次匹配的轉換方法將兩列數(shù)據轉換為月度數(shù)據,再進行格蘭杰分析。(一)人民幣接受程度變動的原因從圖8可以看出,自2010年9月以來,中國香港人民幣接受程度穩(wěn)步上升,從11.4%上升至2012年5月的35.55%,同時在2011年11月曾升至最高點36.30%。這一點在上文得到了一定程度的印證。伴隨中國香港對中國內地貿易依存度的穩(wěn)步增加,人民幣貿易接受程度上升十分迅速,自2010年9月的14.47%上升至2012年5月的48.39%,反映了人民幣支付手段、價值尺度功能在中國香港的廣化和深化。同時金融接受程度一直較低,表現(xiàn)較為平穩(wěn),在2011年8月攀至最高點后,9月開始呈現(xiàn)下滑態(tài)勢,反映出人民幣價值儲藏功能在中國香港還沒有得到廣泛認可。可以看出,中國香港人民幣接受程度的提高主要是源自于貿易接受程度提升對其的貢獻。然而2011年5月以來,受貿易接受程度波動加大的影響,中國香港人民幣接受程度波動也開始加大。由于自2012年5月以來中國香港貿易總額變化比較平穩(wěn),而中國香港貿易人民幣結算額波動開始明顯增大,因此呈現(xiàn)出貿易接受程度波動加大的現(xiàn)象,進而影響了中國香港人民幣接受程度的變化。究其原因,是由于人民幣進入貶值通道且貶值預期強烈,導致出口企業(yè)短期內不再愿意以人民幣結算所致。而2011年8月,中國人民銀行發(fā)文將跨境貿易人民幣結算地區(qū)推廣至全國,再次推動了人民幣在貿易結算中的使用。隨之而來的是中國香港人民幣貿易接受程度雖呈繼續(xù)波動態(tài)勢,但已經邁上一個新的臺階。分類別來看,中國香港人民幣接受程度指數(shù)之所以在過去兩年內增長3倍多,主要得益于貿易接受程度指數(shù)對其的貢獻度。貿易接受程度指數(shù)增長迅速,則主要受益于政策推動。2009年7月,中國人民銀行等六部門聯(lián)合發(fā)布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》,允許在跨境貿易中采用人民幣結算的試點企業(yè)享受出口退(免)稅優(yōu)惠;2011年8月《關于擴大跨境貿易人民幣結算地區(qū)的通知》將跨境貿易人民幣結算境內地域范圍擴大至全國;2012年3月,中國人民銀行等六部門聯(lián)合發(fā)布《關于出口貨物貿易人民幣結算企業(yè)管理有關問題的通知》,允許具有進出口經營資格的企業(yè)開展出口貨物貿易人民幣結算業(yè)務,有力推動了跨境貿易人民幣結算的進程。同時,可以看出由于人民幣貶值的影響,貿易接受程度波動也開始加大。這也印證了一國貨幣對外幣值的穩(wěn)定與一國貨幣的被接受程度有著密切的關系。而在金融接受程度方面,人民幣并未有太大起色。究其原因,一方面是因為相對債券市場規(guī)模,中國香港存款市場規(guī)模非常龐大,另一方面是因為中國香港人民幣存款占比微不足道。受益于2011年1月中國人民銀行發(fā)布的《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》與10月發(fā)布的《外商直接投資人民幣結算業(yè)務管理辦法》影響,內地企業(yè)赴港發(fā)債數(shù)目顯著上升,同時發(fā)債規(guī)模也顯著增加。2011年中國香港CMU人民幣債券占比達64.64%,2012年前8個月比例有所下降,但是仍高達50.56%。然而由于相對存款市場,債券市場規(guī)模僅為存款市場的1/30,因此按照兩者權重進行加權平均后,債券市場人民幣接受程度對金融項下人民幣接受程度的影響將會非常微小。同時,規(guī)模龐大的存款市場人民幣接受程度僅為8.66%,受這兩方面的綜合影響,金融項下人民幣接受程度相對較低。預計未來提高人民幣價值儲藏功能在中國香港的接受程度,需要從存款市場入手,提升人民幣存款在中國香港存款中的比重會有助于人民幣接受程度的提高。而人民幣存款比重的提高,也需要以人民幣幣值穩(wěn)定或穩(wěn)步升值以及人民幣在中國香港支付手段功能得到進一步發(fā)揮為前提。此外,由于部分統(tǒng)計數(shù)據的不可得性,本文在計算中國香港人民幣接受程度時,沒有使用中國內地—中國香港直接投資中人民幣結算額占比數(shù)據以及中國香港信貸總額中人民幣信貸比重數(shù)據,因此所得結果可能存在不準確之處。(二)人民幣接受程度的變化由于格蘭杰因果關系檢驗適用于平穩(wěn)序列,因此下面首先對時間序列進行ADF檢驗,檢驗結果如表3所示。由表3的左半部分可以看出,除中國內地經常賬戶序列、人民幣匯率序列以及人民幣升貶值預期序列平穩(wěn)以外,其他序列均不平穩(wěn),因此使用Chinaca,Chinaex,expectation的名稱重新生成經常賬戶序列、人民幣匯率序列和人民幣升貶值預期序列,同時對其他序列進行一階差分,并分別以Chinacpi、realrate等名稱命名,再次進行單位根檢驗,檢驗結果如表3右半部分所示。對平穩(wěn)后的序列進行格蘭杰因果檢驗,結果如表4所示。從上述格蘭杰因果分析結果可以看出,在95%的置信水平下,中國內地通脹水平、經常賬戶狀況、中國內地跨境貿易人民幣結算業(yè)務推進、中國香港通脹水平以及中國香港真實利率是中國香港人民幣接受程度的格蘭杰因,這些變量的變化會影響人民幣接受程度的數(shù)值。同時,在90%的置信水平下,中國內地真實利率水平也會成為中國香港人民幣接受程度的格蘭杰因。結果顯示中國內地GDP水平、人民幣的單邊升值以及人民幣升貶值預期與人民幣接受程度并無格蘭杰因果關系,這與趙然的最新研究結論一致:當一國(或地區(qū))已經成為世界經濟大國后,經濟規(guī)模變量對貨幣國際化程度的影響并不是在每個階段都如理論預期般顯著;現(xiàn)階段一國貨幣的強勢不再表現(xiàn)為名義匯率的單邊升值,而是表現(xiàn)為一國國內宏觀經濟的穩(wěn)定以及在全球貿易市場和金融市場中真實財富的創(chuàng)造能力。人民幣升值以及升值預期與接受程度間存在同期因果關系而沒有跨期因果關系,說明市場對人民幣幣值變化反應迅速,但幣值變化對市場沒有長期作用?？缇迟Q易人民幣結算業(yè)務的推進是中國香港人民幣接受程度的格蘭杰因,反之則不成立,反映出政策的確在人民幣區(qū)域化進程中起到助力作用,為人民幣跨境使用提供政策方便,可以促進接受程度的提高,同時反向的不成立可能是由于統(tǒng)計數(shù)據的不足導致。從相關系數(shù)情況來看,中國香港經濟狀況與人民幣接受程度的相關系數(shù)普遍高于中國內地經濟變量,這進一步印證了貨幣區(qū)域化或者國際化是市場自發(fā)選擇的過程,并非一國政策可以掌控。此外,在90%的置信水平下,可以看出中國香港人民幣接受程度指數(shù)還會成為中國香港真實利率、中國香港CPI水平以及中國內地CPI水平的格蘭杰因,究其原因,是因為貨幣替代現(xiàn)象的發(fā)生會同時影響兩個地區(qū)的貨幣政策效果,這一點與經濟學理論也是吻合的。綜上所述,自2010年9月以來,受政策推動以及市場自發(fā)選擇影響,中國香港人民幣接受程度不斷攀升,2012年5月升至35.55%,2012年5月后由于人民幣貶值及貶值預期的影響,波動幅度加大。貿易接受程度對人民幣接受程度的影響和貢獻度要高于金融接受程度,一方面是因為相對債券市場規(guī)模,中國香港存款市場規(guī)模非常龐大,另一方面是因為中國香港人民幣存款占比微不足道。中國內地與中國香港的宏觀經濟狀況對于中國香港人民幣接受程度均有不同程度影響,概括來看,中國香港經濟狀況的影響力要強于中國內地經濟狀況,這一點與貨幣區(qū)域化或者國際化是市場自發(fā)選擇的過程相互印證。中國內地GDP、人民幣匯率水平對中國香港人民幣接受程度并不構成格蘭杰因,反映出經濟發(fā)展到一定程度后,經濟規(guī)模變量對貨幣國際化程度的影響不再顯著,一國貨幣的強勢不再表現(xiàn)為名義匯率的單邊升值,匯率對貨幣國際化的影響已趨微弱。同時中國香港CPI、真實利率、中國內地CPI水平也會受到中國香港人民幣接受程度的反作用,這是因為貨幣替代的發(fā)生會使兩個地區(qū)的貨幣政策效果受到影響。因此,在人民幣國際化的進