貨幣政策對股票指數(shù)的相關(guān)性分析 2

2008年美國最大的投行之一--雷曼兄弟申請破產(chǎn)，這場源于美國的次貸危機(jī)最終演變成一場席卷全世界的金融風(fēng)暴。各國政府吸取了1929年大蕭條的教訓(xùn)，紛紛采取極度寬松的貨幣政策，為全球經(jīng)濟(jì)注入流動性。我國在2008年上半年實(shí)行了從緊的貨幣政策，9月雷曼兄弟破產(chǎn)這一標(biāo)志性事件成為全球危機(jī)發(fā)展過程的一個(gè)分水嶺，之后我國開始實(shí)行較寬松的貨幣政策。A股市場從2008年的4000多點(diǎn)，經(jīng)歷各種起起伏伏，目前仍只在2000點(diǎn)附近掙扎，而納斯達(dá)克指數(shù)，道瓊斯指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)等各國指數(shù)屢創(chuàng)新高。究竟我國的貨幣政策或者說M2供應(yīng)量對股票市場有沒有影響呢？影響如何呢？國內(nèi)外學(xué)者對該問題進(jìn)行了大量的研究。一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外研究現(xiàn)狀國外研究貨幣政策對股票價(jià)格影響的時(shí)間早,文獻(xiàn)多。比較典型的有:托賓(1969)等人的資產(chǎn)選擇理論給出了利率對股市的影響機(jī)制:(l)資產(chǎn)替代效應(yīng),當(dāng)利率下降,公眾趨向于持有相對收益較高的股票,股價(jià)上升;(2)積累效應(yīng),當(dāng)利率下降,安全資產(chǎn)收益下降,為了達(dá)到財(cái)富積累目標(biāo),投資者將更多購買高收益的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),股票價(jià)格上升。Rozeff(1974)提供的證據(jù)表明,貨幣供應(yīng)增長率的提高增加股票收益。WiliemThotheeke(1997)采用多種貨幣政策指標(biāo),檢驗(yàn)了貨幣政策與股票收益的關(guān)系,其研究結(jié)果指出,貨幣政策的擴(kuò)張帶來事后股票收益的增加;對多因子模型的估計(jì)也表明,對暴露于貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)之中的股票來說,會要求更大的風(fēng)險(xiǎn)貼水來補(bǔ)償,從而提高股票的事前收益。大多數(shù)研究結(jié)果表明,緊縮的貨幣政策導(dǎo)致股票收益下降,寬松的貨幣政策則導(dǎo)致股票收益上升。90年代后期,諸多學(xué)者運(yùn)用向量自回歸(VAR)建模方法對貨幣政策沖擊與股票回報(bào)的關(guān)系開展了廣泛研究。這些運(yùn)用不同國家、不同數(shù)據(jù)的研究結(jié)果大致相同,即寬松的貨幣政策對股票回報(bào)有正向影響,而緊縮的貨幣政策對股票回報(bào)有負(fù)向影響。國內(nèi)研究現(xiàn)狀錢小安(1998)用靜態(tài)回歸和方差分解等方法對相關(guān)年份貨幣供應(yīng)量和股市價(jià)格之間的相關(guān)性進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)滬指、深指與M0同方向變化、與Ml無關(guān)、與M2方向變化，相關(guān)性較弱、穩(wěn)定性差，而且預(yù)期因素在股票價(jià)格形成中更重要。唐齊鳴(2000)實(shí)證研究了1991年1月至1997年12月期間，中國股票收益與貨幣政策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票收益與貨幣供應(yīng)量之間具有正的相關(guān)關(guān)系，央行應(yīng)根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動及時(shí)調(diào)整貨幣供應(yīng)量以影響股市。中國人民銀行研究局課題組(2002)就股票市場的發(fā)展對貨幣政策的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，提出中央銀行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票市場價(jià)格的波動。劉志陽(2002)的研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與股價(jià)指數(shù)之間存在正的相關(guān)性，雖然相關(guān)系數(shù)不大，但已具有一定的顯著性，央行的貨幣供應(yīng)量增加與股價(jià)之間的相互影響在逐漸增大。孫華好(2003)發(fā)現(xiàn)所有貨幣供應(yīng)量對股市都沒有影響，但央行的利率變量在1993年6月—2002年10月對股價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響。楊新松、龍革(2006)運(yùn)用計(jì)量方法實(shí)證分析了貨幣政策對股市的影響,并得出如下結(jié)論:貨幣供應(yīng)量Ml、M2與股市流通市值存在雙向因果關(guān)系,名義利率、實(shí)際利率是股市流通市值的Granger原因；中央銀行可以通過貨幣供應(yīng)量和利率兩種方式影響股市，其中利率更有效。吳振信、許寧（2006）通過建立GARCH—M（1,1）模型研究得出：利率波動于股價(jià)的關(guān)系和持續(xù)性影響都較弱，而貨幣供應(yīng)量的波動對股價(jià)則表現(xiàn)出很強(qiáng)的聯(lián)系和持續(xù)性。滯后6期貨幣供應(yīng)量與股價(jià)指數(shù)的關(guān)系為負(fù),滯后11期與股價(jià)指數(shù)的關(guān)系為正;而同業(yè)拆借利率對股價(jià)指數(shù)的作用較小,滯后3期的值較大。從學(xué)者們的研究成果不難發(fā)現(xiàn),我國貨幣政策對股票市場的影響不斷受到學(xué)者們的關(guān)注,并存在兩種主要觀點(diǎn)：（1）我國貨幣政策對股票市場傳導(dǎo)的路徑是不通暢的,貨幣政策是失效的,（2）貨幣政策對股市的傳導(dǎo)作用不斷加強(qiáng),兩者關(guān)系緊密,且隨著資本市場的不斷完善,二者的相關(guān)關(guān)系在逐步增強(qiáng)。本文利用2004年1月至2013年6月的數(shù)據(jù)，對M2的供應(yīng)量與股票市場的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了簡單回歸分和圖形分析，從理論與實(shí)證兩個(gè)方面對其相關(guān)性進(jìn)行驗(yàn)證。二、變量選擇與模型建立（一）變量的選擇狹義貨幣供應(yīng)量（M1）,指單位庫存現(xiàn)金和居民手持現(xiàn)金之和加上單位在銀行的可開支票進(jìn)行支付的活期存款。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）,指M1加上單位在銀行的定期存款和城鄉(xiāng)居民個(gè)人在銀行的各項(xiàng)儲蓄存款以及證券公司的客戶保證金。其中，中國人民銀行從2001年7月起，將證券公司客戶保證金計(jì)入廣義貨幣供應(yīng)量M2。M2、M1取月度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行。上證綜合指數(shù)，我國影響力最大的上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)分別代表了我國兩個(gè)證券交易所的股票價(jià)格。由于上證綜指和深圳成指具有很大的相關(guān)性,而綜合考慮,上證綜指更具有代表性,因此本文選取上證綜指的月末最后一個(gè)交易日作為研究樣本，數(shù)據(jù)由公開數(shù)據(jù)整理而得。數(shù)據(jù)選取期間2004年1月至2013年6月。（二）建立模型本文對貨幣供應(yīng)量與股票市場的相關(guān)性做簡單的回歸分析，因此，本文建立模型：Y=ax+b其中Y是被解釋變量，上證綜合指數(shù)；x即為貨幣供應(yīng)量M2。經(jīng)過Eviews軟件做出的結(jié)果如下：2004?01一2013.06Coef.Std.Err.Pt0.00071950.00037820.061.90結(jié)果顯示，在10%的顯著性水平下，M2對上證綜指的影響是明顯的,正相關(guān)。但是，影響不是很大?？紤]各方面影響，本文對M2取對數(shù)，用雙對數(shù)模型再進(jìn)行一次驗(yàn)證,LnY=Lnax+b結(jié)果如下：2004?01一2013.06Coef.Std.Err.Pt0?37957670.07232880.0005.25結(jié)果再次驗(yàn)證M2對股票市場的影響是明顯的，在顯著性水平1%時(shí)，M2與上證綜指正相關(guān)，LnM2與LnY相關(guān)系數(shù)0.37。

（三）圖形分析根據(jù)M2增長率、M2-M1增長率、上證綜指月末收盤指數(shù)的數(shù)據(jù)做成點(diǎn)折線圖，以期從圖形上得出直接論證，如下：600.00%6000400.00%200.00%0.00%acI卅SOEoi些oockt#f::ie-5000-200.00%01:2.卅SOE°卅gooCJ01:2.卅gc.OE2.4rgooE01:2.卅AOOEacE600.00%6000400.00%200.00%0.00%acI卅SOEoi些oockt#f::ie-5000-200.00%01:2.卅SOE°卅gooCJ01:2.卅gc.OE2.4rgooE01:2.卅AOOEacE卅AOOE01卅AOOE01:2.卅600EacE卅600Enriw-sOE出S^'-COOOE01:2.卅s0EacE卅SOE魚e卅ESEJ_L.1_此-卅ESE」01:01卅ISE4000300020001000t證指數(shù)波動走勢關(guān)系t證指數(shù)波動走勢關(guān)系從M2增速以及增量情況與股市的關(guān)系可以看出~資金面對股市走勢的影響還是較為明顯的。M2增速的加快意味著企業(yè)資金以及投資的活躍，從長期來看，其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)比較相關(guān)，但M2增速的周期波動又體現(xiàn)出其自身的特殊性。我們看M2增速具有較為明顯的周期性波動特征，并且呈現(xiàn)兩到三年的周期性，并且周期的波峰與波谷都較為穩(wěn)定。我們將M1增速的周期分解開來看其與上證綜指波動的關(guān)聯(lián)性，可以發(fā)現(xiàn)在2004-2006年、2007-2008年、2009-2010年、2011-2013年都有極為明顯的相關(guān)性，并且M1較股市可能提前幾個(gè)月進(jìn)入拐點(diǎn)。央行2011年的貨幣政策走向或?yàn)樽笥沂袌錾窠?jīng)的一個(gè)關(guān)鍵性因素，也是市場最關(guān)注的焦點(diǎn)，盡管存量流動性發(fā)酵的力量不可小覷，但是增量流動性更困于政策擾動。首先，從中央經(jīng)濟(jì)工作會議來看，緊縮預(yù)期的確要比2009年底時(shí)要強(qiáng)烈一些，但我們并不認(rèn)為這種緊縮會表現(xiàn)出較大程度的逆轉(zhuǎn)。如果將這種預(yù)期和市場表現(xiàn)結(jié)合來看，2010年后面兩個(gè)月纏繞在這個(gè)基調(diào)中的股指對此反映得相對是比較充分的了，或者可以理解為市場對這個(gè)緊縮預(yù)期的看法在一定程度上超過了政策實(shí)施力度的本身。這種緊縮效應(yīng)在短期內(nèi)控制市場情緒會隨著時(shí)間的推移而淡化，央行在執(zhí)行該政策目標(biāo)的過程中也是有權(quán)衡的，并不可能一味地收緊和打壓，這給2011年部分時(shí)段，特別是上半年還是留有了一定的回旋空間。目前M2增速有回流趨勢，并將進(jìn)入到新的一個(gè)起點(diǎn)，如果按照歷史近幾年波動周期來計(jì)算，這一輪M2增速的波動周期將可能在2013年到頂。從M2與股市的相關(guān)性看，M2的到頂隨后將可能伴隨股市的又一個(gè)低位，因此2013年可能成為A股市場的拐點(diǎn)之年，隨后市場和M1都將進(jìn)入下一輪周期的運(yùn)行。三、結(jié)論與分析經(jīng)上述分析，本文得出結(jié)論：寬松的貨幣政策對股票市場有積極的作用，緊縮的貨幣政策對股票市場有一定抑制作用。股票市場的波動于國家采取的貨幣政策具有正相關(guān)性?，F(xiàn)實(shí)中,貨幣政策對股票市場的影響可以通過貨幣供應(yīng)量和利率的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)。一般認(rèn)為,貨幣供應(yīng)量增加是資產(chǎn)組合變化。這種組合的變化導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的非均衡性發(fā)生一系列資產(chǎn)替代效應(yīng)。即貨幣供應(yīng)量的增加引起股票與貨幣之間發(fā)生替代關(guān)系,并將導(dǎo)致股票價(jià)格上升;相反,貨幣供應(yīng)量減少,則導(dǎo)致股票價(jià)格下降。然而,貨幣政策對股市傳導(dǎo)作用的效果如何,中央銀行對股市干預(yù)的能力到底有多強(qiáng),這些都成為學(xué)術(shù)界所關(guān)注的熱點(diǎn)問題?；诒疚牡膶?shí)證分析，貨幣政策對股市會有一定的積極影響。自從2008年的金融危機(jī)以來，目前全球各個(gè)國家的股票市場均出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)機(jī)，美國納斯達(dá)克指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)等指數(shù)更是屢創(chuàng)新高