實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格的階段滯后與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格的階段滯后與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

關(guān)于“金融商品”這一概念的討論吳曉玉先生于2006年6月發(fā)表了一篇與本文同名的文章。吳先生認(rèn)為,實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)之間的相關(guān)性是現(xiàn)代金融理論的一個(gè)重要問(wèn)題,并通過(guò)1980—1999年美、英、法等國(guó)的股市市值與GDP的走勢(shì)得出:成熟資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈一種階段性發(fā)散的“剪刀差”態(tài)勢(shì),否定了“股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表”這樣一個(gè)近似“公理式”的結(jié)論。筆者認(rèn)為,此文的一些論斷、假設(shè)、解釋值得深入探討、分析。在一些經(jīng)典文獻(xiàn)中,實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)是相對(duì)的概念。虛擬經(jīng)濟(jì)一詞有不同的界定,在國(guó)外,與虛擬經(jīng)濟(jì)最接近的詞匯是FictitiousEconomy,指的是證券等虛擬資本的交易。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的意旨也有狹義與廣義之分1:廣義指除物質(zhì)生產(chǎn)活動(dòng)及有關(guān)勞務(wù)以外的所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng);狹義指金融活動(dòng)。與廣義虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)的是實(shí)物經(jīng)濟(jì),但并無(wú)準(zhǔn)確的語(yǔ)匯與狹義虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)應(yīng),姑且沿用實(shí)體經(jīng)濟(jì)的稱謂,并用GDP來(lái)近似量度。但必須說(shuō)明用GDP來(lái)對(duì)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)表述是欠準(zhǔn)確的,因?yàn)榻鹑诨顒?dòng)或金融業(yè)已被核算在GDP中,事實(shí)上,金融業(yè)產(chǎn)出的GDP占比在發(fā)達(dá)國(guó)家很可觀,如2008年美國(guó)這一比例已達(dá)40%左右。另外,吳先生文章中“資產(chǎn)價(jià)格”為狹義的資產(chǎn)價(jià)格,即股票價(jià)格,用股市總市值或用股票價(jià)格指數(shù)來(lái)做指征。2一、貿(mào)易投資的需求約束與實(shí)物經(jīng)濟(jì)約束在吳先生的文章中,美、英、法等國(guó)的股市市值和GDP的數(shù)據(jù)是從1980到1999年,這個(gè)階段是股市市值快速上升的階段,表現(xiàn)為發(fā)散態(tài)勢(shì)。賓斯維杰認(rèn)為,在1980年代之前,金融市場(chǎng)尚不夠成熟,不足以維持股票投機(jī)泡沫。正是1980年代所發(fā)生的金融創(chuàng)新和制度安排,使得1980年代后美國(guó)股市出現(xiàn)了持續(xù)的投機(jī)泡沫。3當(dāng)然,賓斯維杰指出泡沫只能在股票市場(chǎng)上持續(xù),在諸如房地產(chǎn)等其他資產(chǎn)市場(chǎng)則不能;同時(shí)泡沫可持續(xù)需要人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展繼續(xù)保持樂(lè)觀,否則可能導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)崩毀。4由此可見(jiàn),泡沫的可持續(xù)要求人們樂(lè)觀預(yù)期的可持續(xù)性,這在2000年前的持續(xù)發(fā)散階段是出現(xiàn)過(guò)的,當(dāng)時(shí)人們普遍對(duì)基于互聯(lián)網(wǎng)的新技術(shù)表現(xiàn)出持續(xù)的樂(lè)觀。然而預(yù)期的反轉(zhuǎn)使從2000年開(kāi)始美國(guó)股市(道瓊斯指數(shù))出現(xiàn)了連續(xù)3年的小幅收斂。隨后從2002年始又出現(xiàn)近5年的上漲,直至金融危機(jī)使美國(guó)股市從2007年10月9日的峰值14164.53點(diǎn)大幅回落至2008年12月1日的8149.09點(diǎn),14個(gè)月跌幅約42.5%。2009年又有回升,到該年11月7日,道瓊斯指數(shù)為10023.42點(diǎn)。也就是說(shuō),雖然賓斯維杰認(rèn)為股市投機(jī)泡沫能抵消實(shí)物經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)低效率,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用。雖然吳先生認(rèn)為股票的發(fā)散態(tài)勢(shì)有其微觀基礎(chǔ),不能用“泡沫論”來(lái)簡(jiǎn)單解釋,但這次金融危機(jī)說(shuō)明迄今為止歷史上還未出現(xiàn)可持續(xù)的股票投機(jī)泡沫。關(guān)于股票投機(jī)泡沫在未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境內(nèi)能否持續(xù),筆者持悲觀態(tài)度,一方面是因?yàn)槿藗兊念A(yù)期有不確定性、多變或不自信的一面,而且有傳染性(contagion)和自我實(shí)現(xiàn)(self-fulfilling)功能,因此預(yù)期有反轉(zhuǎn)的可能。一旦反轉(zhuǎn),按賓斯維杰的觀點(diǎn),泡沫經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會(huì)崩毀。另一方面涉及財(cái)富與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的含義和關(guān)系。筆者認(rèn)為,后工業(yè)社會(huì),人們的基本物質(zhì)需求基本得到滿足,除了“炫耀性消費(fèi)”或“攀比性消費(fèi)”,人們的消費(fèi)邊際效用開(kāi)始快速遞減,反映在宏觀經(jīng)濟(jì)層面就是有效需求不足或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨需求約束,受此影響實(shí)物經(jīng)濟(jì)盈利性投資機(jī)會(huì)減少,而金融規(guī)制的放松和創(chuàng)新,以及“創(chuàng)造”出的樂(lè)觀預(yù)期使金融投資的盈利性大大增加,它們的共同作用便出現(xiàn)了賓斯維杰所說(shuō)的實(shí)物經(jīng)濟(jì)約束,5需求約束與實(shí)物經(jīng)濟(jì)約束共同促進(jìn)了金融資產(chǎn)投資,使資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)相對(duì)快速上升的發(fā)散態(tài)勢(shì)。資產(chǎn)是財(cái)富的載體,資產(chǎn)價(jià)格的快速上升表現(xiàn)為財(cái)富的快速膨脹。然而,財(cái)富是實(shí)現(xiàn)需求或欲望的一種保證或保障。人們?cè)诨疚镔|(zhì)需求得到滿足后,會(huì)追逐歸屬或?qū)崿F(xiàn)自我價(jià)值的需求,而這些需求常常體現(xiàn)為社會(huì)的認(rèn)同或社會(huì)地位。6在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中社會(huì)地位更易于表征為財(cái)富,社會(huì)地位的相對(duì)性決定了財(cái)富的相對(duì)性。財(cái)富的相對(duì)性意味著已脫離基礎(chǔ)價(jià)值的金融資產(chǎn)具有縮水的可能性,而且脫離基礎(chǔ)價(jià)值越遠(yuǎn),縮水的可能性越大。根據(jù)悲觀原則,既然有縮水的可能,則一定會(huì)縮水或者一定會(huì)有人做縮水的思想和物質(zhì)準(zhǔn)備,資產(chǎn)持有組合發(fā)生轉(zhuǎn)移,偶然事件或意外沖擊會(huì)使空頭思想迅速蔓延并成為市場(chǎng)主流,泡沫最終破裂。根據(jù)易臣格瑞的統(tǒng)計(jì),金融危機(jī)爆發(fā)的頻度在1945—1971年最低,在1919—1939年和1973—1997年最高。7二、資產(chǎn)選擇的階段性擴(kuò)散在吳先生總結(jié)的觀點(diǎn)中,“穩(wěn)定相關(guān)論”是與階段性發(fā)散關(guān)系不符的,對(duì)于法瑪及舒沃特對(duì)“穩(wěn)定相關(guān)論”的實(shí)證支持,賓斯維杰已經(jīng)證實(shí),1984—1995年間股票回報(bào)率與生產(chǎn)增長(zhǎng)率之間并不存在格蘭杰因果關(guān)系。吳先生顯然不同意“穩(wěn)定相關(guān)論”,而更傾向于“背離論”,并加入周期性解說(shuō)成分。8其實(shí),從短期看,階段性發(fā)散關(guān)系符合“背離論”;從長(zhǎng)期看,資產(chǎn)價(jià)格的收斂又符合“穩(wěn)定相關(guān)論”。吳先生認(rèn)為資產(chǎn)市場(chǎng)從長(zhǎng)期看必然收斂,筆者認(rèn)為這種收斂正是“穩(wěn)定相關(guān)論”的保證。法瑪與舒沃特的研究結(jié)論支持“穩(wěn)定相關(guān)論”,一是由于其時(shí)間跨度長(zhǎng),更易得出長(zhǎng)期趨勢(shì);二是在于研究期的不同,賓斯維杰得出股票回報(bào)率與生產(chǎn)增長(zhǎng)率之間不存在格蘭杰因果關(guān)系的樣本期為1984—1995年,這正是股票價(jià)格相對(duì)于GDP明顯以更快的速度增長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)期。法瑪與舒沃特的研究期基本在1987年前,9穩(wěn)定相關(guān)是主流成分,背離趨勢(shì)只初露端倪。出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的階段性發(fā)散關(guān)系的根源在于人們追求財(cái)富欲望的增長(zhǎng)與財(cái)富的增長(zhǎng)是不一致的。一般來(lái)說(shuō),財(cái)富是一個(gè)存量概念,實(shí)體經(jīng)濟(jì)或GDP是一個(gè)流量概念,GDP的累積構(gòu)成財(cái)富。財(cái)富的載體最初有實(shí)物資產(chǎn),它們能直接滿足人的溫飽需求。但由于其保持成本高,標(biāo)準(zhǔn)性差,不便流通,更多的財(cái)富開(kāi)始尋求流動(dòng)性更好的貨幣資產(chǎn)作為載體。特別是政府由征實(shí)物稅賦改為征貨幣稅賦,致使物多錢少,農(nóng)窮商富,更多的人口從農(nóng)業(yè)中解放出來(lái),既造成產(chǎn)業(yè)升級(jí),又造成“舍本(農(nóng))逐末(商)”的社會(huì)現(xiàn)象?？偟膩?lái)說(shuō),這種產(chǎn)業(yè)升級(jí)緩解了農(nóng)業(yè)的邊際收益遞減,促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),并在一定程度上緩解了需求約束。10到了工業(yè)社會(huì),許多工業(yè)制成品甚至專利、版權(quán)也成為重要資產(chǎn)。11隨著技術(shù)進(jìn)步,生產(chǎn)率提高,經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的快速增加,更多的人從工業(yè)、制造業(yè)中解放出來(lái),實(shí)現(xiàn)了第三產(chǎn)業(yè)升級(jí)。伴隨這一過(guò)程及財(cái)富的累積,資產(chǎn)范圍向房地產(chǎn)、股票債券等金融產(chǎn)品拓展。證券化和充分發(fā)展的資本市場(chǎng)保證了金融資產(chǎn)的流動(dòng)性;實(shí)物經(jīng)濟(jì)約束與樂(lè)觀預(yù)期提高了金融資產(chǎn)的收益性;風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制又減少了局部風(fēng)險(xiǎn)。因此,投資者更偏好金融資產(chǎn)。吳先生也從資本市場(chǎng)投資者的微觀層面分析了人們資產(chǎn)選擇偏好的變化,并給出了精彩的解釋。吳先生認(rèn)為階段性發(fā)散關(guān)系是難以為繼的,其理由是:在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中社會(huì)財(cái)富總是有限的,資產(chǎn)價(jià)格“剪刀差”式的上漲使資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格將會(huì)超過(guò)經(jīng)濟(jì)的總財(cái)富。其實(shí),自然賦予的一切資源和人類創(chuàng)造出的勞動(dòng)產(chǎn)品或資產(chǎn)都是社會(huì)財(cái)富。在豐裕社會(huì),財(cái)富的累積使流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)了充分供給,而實(shí)物經(jīng)濟(jì)約束及需求約束又使得這種財(cái)富不能有效投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)以保值增值。始于20世紀(jì)80年代的金融自由化浪潮及金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新為財(cái)富或流動(dòng)性進(jìn)入金融資產(chǎn)市場(chǎng)創(chuàng)造了環(huán)境與高回報(bào)預(yù)期,杠桿效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)與收益的不匹配機(jī)制以及國(guó)際游資更使金融資產(chǎn)的價(jià)格與數(shù)量不斷膨脹。也就是說(shuō),為緩解實(shí)物經(jīng)濟(jì)投資的動(dòng)態(tài)低效率,出現(xiàn)了金融資產(chǎn)的“過(guò)度投資”,整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)出現(xiàn)了費(fèi)雪描述的“過(guò)度負(fù)債”,12一起意外沖擊或預(yù)期的些許改變就可能誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的快速下跌,資產(chǎn)減計(jì)并通過(guò)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)導(dǎo)致信用嚴(yán)重收縮,對(duì)以信用為支撐的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)造成破壞。1930年代的大蕭條和當(dāng)前的金融危機(jī)基本上就是這種情形。三、基礎(chǔ)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值吳先生認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)之間的發(fā)散態(tài)勢(shì)是一種必然,并提出其隱含的兩個(gè)假定。第一個(gè)假定是競(jìng)爭(zhēng)性的資本市場(chǎng)既是資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制,又是校正機(jī)制。這一假定與“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EMH)基本一致。筆者認(rèn)為資本市場(chǎng),特別是股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性是較充分的,但不至于完全充分,或不至于有效,而是非有效或弱有效。吳先生承認(rèn)在(即使是美、英、法等成熟的)資本市場(chǎng)上存在的價(jià)格操縱現(xiàn)象就是非有效的例證。賓斯維杰甚至認(rèn)為股票市場(chǎng)參與者(內(nèi)幕人和噪聲交易者)之間存在高度的信息不對(duì)稱,而恰恰這種信息的不對(duì)稱加上股票潛在基礎(chǔ)價(jià)值的不確定性是股票市場(chǎng)可以形成持續(xù)泡沫的理想條件。13顯然吳先生的邏輯與賓斯維杰的邏輯相左,要么有一個(gè)不成立,或是同時(shí)不成立。筆者認(rèn)為,吳先生對(duì)股票市場(chǎng)的信息有效性很樂(lè)觀,從長(zhǎng)期看這種信息處理與整合作用應(yīng)該是充分的,但長(zhǎng)期是一個(gè)抽象的概念,是無(wú)數(shù)短期的疊加;賓斯維杰則從短期看到了股票市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性,并試圖以這種不對(duì)稱性和股票基礎(chǔ)價(jià)值的不確定性歸結(jié)出股票市場(chǎng)的可持續(xù)的投機(jī)泡沫,似乎難以奏效。14關(guān)于股票的基礎(chǔ)價(jià)值,筆者認(rèn)為靜態(tài)意義上應(yīng)該是每股的凈資產(chǎn)價(jià)值,動(dòng)態(tài)意義上應(yīng)該是未來(lái)收益現(xiàn)金流的折現(xiàn)。投資者不是為了靜態(tài)意義的凈資產(chǎn)價(jià)值,而是為了動(dòng)態(tài)意義的未來(lái)收益預(yù)期。15因?yàn)槲磥?lái)收益是不確定的,而預(yù)期成分又可能使股票市場(chǎng)非理性繁榮,即股票具有鞅資產(chǎn)(MartingaleAsset)特性。第二個(gè)假定是:從趨勢(shì)上看,集合意義上的投資者行為是理性的。吳先生認(rèn)為投資者行為的理性假設(shè)是主流經(jīng)濟(jì)理論的一般假設(shè),當(dāng)投資者是理性的時(shí)候,他們能確定出每種證券的基本價(jià)值,進(jìn)而能對(duì)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配性作出理性判斷。16這是一個(gè)很強(qiáng)的假定,因?yàn)槊糠N證券的合理的基本價(jià)值不要說(shuō)理性投資者,就是金融學(xué)家也難以確定,更不要說(shuō)會(huì)在理性和非理性之間切換的普通投資者?？紤]到大量投資者都是有情感或弱性的普通人,他們的行為必然或多或少地存在席勒(Shiller)所描述的沖動(dòng)、從眾、席間閑談、直覺(jué)、媒體、不甘人后等非理性行為。17金融資產(chǎn)的“基礎(chǔ)價(jià)格”是難以確定的,弗拉德與加伯認(rèn)為基于理性人套利均衡的傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型確定的資產(chǎn)價(jià)格包含“理性泡沫”;18瞿強(qiáng)認(rèn)為沿著這一模型的研究有循環(huán)論證之嫌。19阿倫與蓋爾將資產(chǎn)的“基礎(chǔ)價(jià)格”定義為:“用自有資金購(gòu)買資產(chǎn)而形成的價(jià)格?！辈⑼ㄟ^(guò)模型說(shuō)明,由于信息不對(duì)稱,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁使借款投資者對(duì)資產(chǎn)過(guò)度投資,誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫,而且泡沫的規(guī)模與資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度正相關(guān)。20阿倫與蓋爾確立了信用在泡沫形成過(guò)程中的基礎(chǔ)作用,但“基礎(chǔ)價(jià)格”還是不能準(zhǔn)確核算,況且沒(méi)有借貸就沒(méi)有泡沫嗎?瞿強(qiáng)認(rèn)為阿倫與蓋爾對(duì)泡沫的界定過(guò)于寬泛。21從長(zhǎng)期趨勢(shì)上看,金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)收斂于一個(gè)不能準(zhǔn)確測(cè)算的基礎(chǔ)價(jià)值或基礎(chǔ)價(jià)格,但這種收斂的表現(xiàn)形式是階段性的發(fā)散與回歸。吳先生認(rèn)為非理性投資者由于收益低于理性投資者而最終在市場(chǎng)中消失,筆者認(rèn)為這需要一個(gè)抽象的長(zhǎng)期過(guò)程,市場(chǎng)中不斷涌現(xiàn)的非理性投資者是動(dòng)態(tài)存在的。同時(shí),筆者認(rèn)為這兩個(gè)假定既可以作為發(fā)散態(tài)勢(shì)的假定,又可作為收斂或長(zhǎng)期穩(wěn)定相關(guān)的原因,因?yàn)檗鸪Y產(chǎn)價(jià)格虛高部分,既是理性的力量,從長(zhǎng)期來(lái)看又是資本市場(chǎng)價(jià)格校正機(jī)制充分作用的反映,同時(shí)也為下一輪繁榮奠定價(jià)格低位基礎(chǔ)。吳先生不同意用泡沫論簡(jiǎn)單解釋發(fā)散態(tài)勢(shì),認(rèn)為是一種必然,但又認(rèn)為發(fā)散態(tài)勢(shì)不能持續(xù),必然收斂,等于是在一定程度上承認(rèn)金融資產(chǎn)價(jià)格虛高或存在泡沫成分,發(fā)散態(tài)勢(shì)應(yīng)該是泡沫與必然的統(tǒng)一。四、公司不斷上升,股票市場(chǎng)相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)吳先生關(guān)于“剪刀差”態(tài)勢(shì)的結(jié)構(gòu)性解釋是從股票市場(chǎng)的微觀層面作出的。原因二、三主要從技術(shù)層面說(shuō)明,上市企業(yè)是成長(zhǎng)型的動(dòng)態(tài)企業(yè),由于退市機(jī)制的優(yōu)勝劣汰作用,股市市值快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎有其立論根據(jù)。原因一是技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致樂(lè)觀的心理預(yù)期。筆者認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步不足以完全解釋過(guò)去近30年樂(lè)觀的心理預(yù)期,也就是說(shuō),由技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期相對(duì)金融創(chuàng)新和制度安排帶來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期并不占主流,這也是為什么同樣的技術(shù)進(jìn)步前景,資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)造成螺旋的悲觀預(yù)期。原因四是投資者資產(chǎn)選擇偏好的變化,筆者認(rèn)為吳先生描述的三種變化反映了隨著財(cái)富的增長(zhǎng),人們財(cái)富載體選擇的變化,因?yàn)樽C券化的金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了充分流動(dòng)性,而實(shí)物經(jīng)濟(jì)約束、金融制度設(shè)計(jì)及金融市場(chǎng)的發(fā)展都使金融資產(chǎn)的收益性具有樂(lè)觀預(yù)期,金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高似乎是必然的了。筆者不否認(rèn)金融加速器作用和金融脆弱性假說(shuō),但資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌并不必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī),關(guān)鍵在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面和抗波動(dòng)能力。例如,1987年10月19日美國(guó)股市(道瓊斯指數(shù))下跌22.6%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)1929年大崩盤時(shí)的12.9%,但并未形成經(jīng)濟(jì)蕭條;222000年納斯達(dá)克股價(jià)暴跌也未波及實(shí)體經(jīng)濟(jì);中國(guó)2008年股市的深度下滑也很難從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中找到依據(jù)。在金融脆弱性理論的構(gòu)建初期,明斯基十分強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融脆弱性的誘發(fā)作用,但后來(lái)逐漸淡化了經(jīng)濟(jì)周期的影響,指出一些突發(fā)性事件或偶然事件也可能導(dǎo)致金融動(dòng)蕩。23也就是說(shuō),經(jīng)濟(jì)周期中的繁榮期加大了金融脆弱性,但誘發(fā)事件及結(jié)果可能與經(jīng)濟(jì)周期無(wú)關(guān)。吳先生否認(rèn)“股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表”這一近乎“公理式”的結(jié)論,但認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)以更快的速度領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì),這一結(jié)論在一定程度上反映了國(guó)民經(jīng)濟(jì)波動(dòng)前兆會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)變動(dòng)上的特性。影響股價(jià)的因素很多,許多偶然供求因素,包括一些價(jià)格操縱現(xiàn)象,它們與企業(yè)業(yè)績(jī)或投資前景無(wú)關(guān)或弱相關(guān),短期內(nèi)卻可能是股價(jià)波動(dòng)的決定因素。因此股價(jià)波動(dòng)并不必然反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)趨勢(shì),但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)或周期卻往往會(huì)體現(xiàn)在信息聚合、反應(yīng)靈敏的股票市場(chǎng)。當(dāng)然,股票市場(chǎng)相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的階段性發(fā)散,反映出股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性在變?nèi)?這主要是因?yàn)?隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)約束的趨緊24或財(cái)富的積累,特別是過(guò)去二三十年的金融自由化趨勢(shì),金融創(chuàng)新對(duì)金融規(guī)制不斷突破,金融過(guò)度投資造成實(shí)物經(jīng)濟(jì)潛在投資機(jī)會(huì)的湮滅。吳先生認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)值的成長(zhǎng)來(lái)自于業(yè)績(jī)性和資金性兩方面,資金性成長(zhǎng)的背后是對(duì)未來(lái)的良好預(yù)期;筆者認(rèn)為基于業(yè)績(jī)的資產(chǎn)價(jià)值成長(zhǎng)是資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)部分,在過(guò)去近30年的資產(chǎn)價(jià)格膨脹過(guò)程中是非主流作用因素。凱恩斯1930年在《貨幣論》中敏銳地意識(shí)到貨幣(財(cái)富)存在著“產(chǎn)業(yè)”與“金融”兩種不同的循環(huán),但并沒(méi)有明確指出隨著財(cái)富的增加,金融循環(huán)要傾軋產(chǎn)業(yè)循環(huán)。特別是發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)國(guó)際金融規(guī)則和金融資產(chǎn)的設(shè)計(jì),精心設(shè)計(jì)的復(fù)雜性和刻意創(chuàng)造的神秘性使金融資產(chǎn)投資利潤(rùn)和預(yù)期都很高,于是許多實(shí)體產(chǎn)業(yè)開(kāi)始向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移。轉(zhuǎn)入國(guó)雖然實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)出增長(zhǎng)和充分工業(yè)化,但很大程度上依賴出口拉動(dòng);轉(zhuǎn)出國(guó)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)“空洞化”和財(cái)富的“金融資產(chǎn)化”。此次金融危機(jī)將在一定程度上扭轉(zhuǎn)這一失衡狀況。當(dāng)然,吳先生指出在市場(chǎng)中存在利用資金優(yōu)勢(shì)操縱價(jià)格的現(xiàn)象,并指出這是不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值成長(zhǎng)的。其實(shí)操縱價(jià)格往往是為了短期獲利,并非為了特定資產(chǎn)價(jià)值的成長(zhǎng)。短期獲利后的撤資會(huì)使資產(chǎn)價(jià)值或資產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)失去資金支持,造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂。套利者會(huì)將收益暫時(shí)轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)以避開(kāi)下跌資產(chǎn),而“后知后覺(jué)”的投資者及一些后繼者會(huì)因大量資產(chǎn)縮水而出現(xiàn)損失甚至破產(chǎn)。若銀行持有大量?jī)r(jià)值減計(jì)的金融資產(chǎn),可能會(huì)出現(xiàn)倒閉、信用危機(jī)、金融危機(jī)。資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的階段性擴(kuò)散發(fā)達(dá)國(guó)家在1970年代左右開(kāi)始進(jìn)入后工業(yè)社會(huì),其標(biāo)志就是“滯脹”現(xiàn)象的出現(xiàn),即有效需求不足和實(shí)物盈利機(jī)會(huì)的缺少使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)停滯,而積累的財(cái)富因?yàn)闆](méi)有合意的投資和增值機(jī)會(huì),遂使物價(jià)攀升。25始于1980年代的金融創(chuàng)新使財(cái)富出現(xiàn)了更多合意的投資載體——金融資產(chǎn),26滯脹局面得以緩解。資產(chǎn)價(jià)格不斷上行,容易造成一種高位“勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)”或泡沫風(fēng)險(xiǎn),但資產(chǎn)價(jià)格上升后,會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)促進(jìn)消費(fèi),通過(guò)托賓q