日本跌宕50年一個(gè)制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的沉浮史

內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄日本50年經(jīng)濟(jì)全景回顧 51973-1985年石油危機(jī)后產(chǎn)業(yè)成功轉(zhuǎn)型，GDP穩(wěn)步下臺(tái)階到51986-1993年大泡沫旋生旋滅，泡沫破裂后GDP從跌至1% 71994-2011年:4輪危機(jī)阻礙復(fù)蘇失去的二十年不到81.4 2012-2019年:“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)一度見(jiàn)成效，GDP/CPI升至3/4% 1.5 2020-2023年疫情俄烏沖突，日本從衰退到滯脹，GDP轉(zhuǎn)負(fù) 12日本50年大類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)回顧 17日股：跌宕50年5輪起落，現(xiàn)日經(jīng)較90年高點(diǎn)仍有15%距離 17日債：90年后一路高歌迎30年牛市，收益率從一路降至20日元：50年沉浮3升3降，前30年強(qiáng)勁出口驅(qū)動(dòng)元升值150% 22日房：前30年大起大落，現(xiàn)房?jī)r(jià)距90年高點(diǎn)還差30% 25日本50年股市變幻：新經(jīng)濟(jì)逐步替代舊經(jīng)濟(jì) 27日股市值結(jié)構(gòu)變化：進(jìn)擊的科技消費(fèi)醫(yī)療 27日股歷輪行情回顧：上漲時(shí)科技領(lǐng)跑下跌時(shí)消費(fèi)療堅(jiān)挺 28日本龍頭：TMT/消費(fèi)醫(yī)藥龍頭的不斷崛起 297家公司讀懂50年日本經(jīng)濟(jì) 3070年代制造轉(zhuǎn)型全球出口豐田汽車(chē) 3280年代金融泡沫助推者三井住友 3690年代的蘋(píng)果公司”——索尼 4000年代消費(fèi)降級(jí)和全球化優(yōu)衣庫(kù) 4410年代安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)大基建大成建筑 48從領(lǐng)跑到落后的半導(dǎo)體東芝 52長(zhǎng)期占優(yōu)的高端制造發(fā)那科 56風(fēng)險(xiǎn)提示 60圖表目錄圖表目錄圖1.73-85年，石油危機(jī)倒逼改革，日本浴火重來(lái)轉(zhuǎn)型?！?5圖2.80年代日本汽車(chē)產(chǎn)量已領(lǐng)先美國(guó) 6圖3.70/80s日本半導(dǎo)體全球市占提升至球第1 6圖4.86-93年，大寬松后，大泡沫旋生旋滅 7圖5.泡沫經(jīng)濟(jì)期，東京房?jī)r(jià)4年翻倍 8圖6.80-90年代日本奢侈品市場(chǎng)規(guī)模翻超2倍百萬(wàn)元) 8圖7.年多輪危機(jī)壓制復(fù)蘇，日本失去了二年 9圖8.95-00年全球化加速下，豐田汽車(chē)出口增速超10圖9.90年代游戲主機(jī)仍然大買(mǎi)，年銷(xiāo)超1000萬(wàn)臺(tái) 10圖10.12-19年:安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)嘗試，12-16年有所效，后效果衰減 圖20-23年:疫情俄烏沖突連番沖擊，日本從退到滯脹 12圖12.20-22年，日本家庭消費(fèi)一直未能恢復(fù)至19年水平 13圖13.22年底-23年，日本逐步走出疫情沖擊，景回升 13圖14.日本經(jīng)濟(jì)各階段GDP和CPI走勢(shì) 14圖15.日本經(jīng)濟(jì)各階段分部門(mén)GDP貢獻(xiàn) 15圖16.日本各階段貨幣政策貨幣規(guī)模變化 16圖17.日本各階段EPS/PE拆分 18圖18.日本股市50年5起5落 19圖19.90年后，日債迎來(lái)30年牛市 21圖20.90-15年，日本期限利差和日本經(jīng)濟(jì)高度關(guān) 22圖21.05年前，日元的階段升值基本對(duì)應(yīng)日本貿(mào)易差絕對(duì)值高位 23圖22.50年日元3升3落 24圖23.78-08年，日本房市經(jīng)歷大起大落 26圖24.日本股市市值結(jié)構(gòu)變化科技通信消費(fèi)醫(yī)藥替代周期工業(yè) 27圖25.日本股市各階段分行業(yè)跌幅：上漲時(shí)科技跑，下跌時(shí)消費(fèi)醫(yī)療堅(jiān)挺 28圖26.日本股市前20龍頭變遷：重工業(yè)→TMT+消費(fèi)醫(yī)藥 29圖27.日本各期初市值前100企業(yè)漲跌幅排名 31圖28.石油危機(jī)助推日本汽車(chē)口 33圖29.70年代日本汽車(chē)產(chǎn)業(yè)出海攻城拔寨” 33圖30.豐田汽車(chē)率先聚焦經(jīng)濟(jì)乘用車(chē)，全球擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)股價(jià)上漲 34圖31.豐田汽車(chē)的盈利估值貢情況 35圖32.泡沫期間日本政府推行融自由化，掀起銀合并浪潮，銀行規(guī)模擴(kuò)大 37圖33.金融自由化和低利率促成泡沫，日本政府提高利率、征收地價(jià)稅和抑制房產(chǎn)融資以抑制泡沫.................................................................................................................................................................37圖34.泡沫期間，三井住友受利率降低而股價(jià)上漲 38圖35.三井住友的盈利估值貢情況 39圖36.90年代日本信息通信與電腦軟件占GDP比提升 41圖37.80-90年代三大游戲主機(jī)廠主機(jī)銷(xiāo)量變化 41圖38.與任天堂合作開(kāi)發(fā)CD-ROM主機(jī)后收入增長(zhǎng)帶動(dòng)股價(jià)大漲 42圖39.索尼的盈利估值貢獻(xiàn)情況 43圖40.00年代奢侈品銷(xiāo)量下臺(tái)階 45圖41.00年代日本消費(fèi)降級(jí)，耐用品占比降低 45圖42.00年代全球化擴(kuò)張推動(dòng)優(yōu)衣庫(kù)股價(jià)持續(xù)上漲 46圖43.優(yōu)衣庫(kù)的盈利估值貢獻(xiàn)況 47圖44.12年代政府投資增速高于民間 49圖45.日本建筑業(yè)產(chǎn)值增速與GDP增速聯(lián)動(dòng)性強(qiáng) 49圖46.12年后，災(zāi)后重建、申奧成功與安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響疊加，推動(dòng)大成建設(shè)股價(jià)上漲 50圖47.大成建筑的盈利估值貢情況 51圖48.80年代日本DRAM全球市占率一度逼近80% 53圖49.80年代日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品大量出口國(guó)，股價(jià)斜率陡峭 54圖50.東芝的盈利估值貢獻(xiàn)情況 55圖51.80年代機(jī)床和工業(yè)機(jī)器人高增長(zhǎng) 57圖52.80年代機(jī)械訂單增長(zhǎng)迅速 57圖53.發(fā)那科憑借制造業(yè)紅利在80年代實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng) 58圖54.發(fā)那科的盈利估值貢獻(xiàn)況 5950年經(jīng)濟(jì)全景回顧50年經(jīng)濟(jì)史，70-80年代輝煌、90危機(jī)沖擊后的成功產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、大寬松下資產(chǎn)大泡沫的旋生旋滅、泡沫破裂后日年系統(tǒng)復(fù)盤(pán)中，我們看到了轉(zhuǎn)型成功的寶貴經(jīng)驗(yàn)，也看到了應(yīng)對(duì)沖擊失敗的重要警醒，這些都值得我們借鑒和反思。1973-1985年石油危機(jī)后產(chǎn)業(yè)成功轉(zhuǎn)型，GDP4%73年日本在石油危機(jī)沖擊下遭遇滯脹期，GDP一度低于0%。痛定思痛下日本堅(jiān)定產(chǎn)能出清+供給創(chuàng)新，成功向高端制造轉(zhuǎn)型，GDP穩(wěn)步下臺(tái)階到4%。經(jīng)濟(jì)走勢(shì)回顧：73-75年第一次石油危機(jī)沖擊承壓GDP10%2%，CPI20%。76-79產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型穩(wěn)步下臺(tái)階4%。CPI3%。年第二次石油危機(jī)受沖擊小，快速加息應(yīng)對(duì)，GDP1%CPI7%。80-85年出口拓展期，轉(zhuǎn)GDP4%1%圖1.73-85，石油機(jī)倒逼革，本浴火生迎來(lái)轉(zhuǎn)型?！?貼現(xiàn)率(右) 政策目標(biāo)利率(右) 日本實(shí)際GDP增速 日本CPI同比-MA325 高通脹+低增長(zhǎng)+加息20

76-79年產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

80年石油危機(jī)沖擊沖擊弱于上一輪

10881-85年出口拓展期15 產(chǎn)能出清+供給創(chuàng)新《特安法》、《機(jī)械振興法》1050

出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)超1%642-5 073 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86；橫坐標(biāo)為年份，下同產(chǎn)能出清+供給創(chuàng)新，是日本浴火重生、成功轉(zhuǎn)型的2大關(guān)鍵：石油危機(jī)經(jīng)濟(jì)承壓是驅(qū)使日本下決心轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵：74年石油危機(jī)下日本深度受創(chuàng)，GDP2%75-76成功關(guān)鍵之一：堅(jiān)定產(chǎn)能出清，破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量翻倍。危機(jī)沖擊下，大批企業(yè)倒閉，日本破產(chǎn)公司數(shù)量從72年的約7000家到77年激增達(dá)近2萬(wàn)家。但日本政府堅(jiān)定去產(chǎn)能，其中78成功關(guān)鍵之二：持續(xù)供給創(chuàng)新，半導(dǎo)體設(shè)備研發(fā)對(duì)整體研發(fā)占比從上升至26%。出清舊產(chǎn)業(yè)支柱的同時(shí)，日本也在大力扶持新的產(chǎn)業(yè)支柱。78年日本頒7636（uperLI702%7726%80年代科技制造產(chǎn)業(yè)，作為新扶持的支柱產(chǎn)業(yè)，在轉(zhuǎn)型期中最為強(qiáng)勢(shì)。年代日本轉(zhuǎn)801）70-804-678年期日本汽車(chē)產(chǎn)量已超越美國(guó)。2）80-9025%提升至50%圖2.80年代本汽車(chē)量已領(lǐng)美國(guó) 圖3.70/80s日本導(dǎo)體全市占提至全球第1 8000600020000

日本汽車(chē)產(chǎn)量(千輛) 美國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量(千輛)60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20wind， 日本半導(dǎo)體歷史博物館，1986-1993年GDP1%86-89年日本為補(bǔ)貼日元升值受損企業(yè)大寬松，隨即經(jīng)濟(jì)走向過(guò)熱、資產(chǎn)泡沫滋生，GDP/M24/8%6/10+%2252倍。后加息+地產(chǎn)稅刺破泡沫，居民GDP2/3%，GDP跌。經(jīng)濟(jì)走勢(shì)回顧：86-89年泡沫生成期：GDP4%6%，消費(fèi)和投資主要驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)（252.。貨幣整體寬松，貼息率維持低位，1同比升至。/90-91年泡沫破裂期：到892.5%6%，房/地/GDP、M291-93年泡沫破裂后經(jīng)濟(jì)滑坡：GDP、M26/10%1/0%2%以1%-1.5%。圖4.86-93，大寬后，大沫旋旋滅 貼現(xiàn)率(右) 政策目標(biāo)利率(右) 日本實(shí)際GDP增速 日本CPI同比-MA3986-89年泡沫生成期7 廣場(chǎng)協(xié)議下，日元3年翻倍補(bǔ)貼受損出口企業(yè)，降息至2.5%5 東京房?jī)r(jià)翻倍，日經(jīng)225翻2倍31-1

90-91年泡沫破裂期經(jīng)濟(jì)過(guò)熱+石油危機(jī)，89-91央行加息90/91年股價(jià)/房?jī)r(jià)泡沫接連破滅

691-93年經(jīng)濟(jì)滑坡期經(jīng)濟(jì)滑坡，GDP從6到1% 5消費(fèi)投資負(fù)貢獻(xiàn)43210

86 87 88 89 90 91 92 93 94大泡沫緣何生成后快速破滅？3點(diǎn)因素：政策時(shí)機(jī)不當(dāng)，出口競(jìng)爭(zhēng)力走弱，居民企業(yè)過(guò)度樂(lè)觀。貨幣政策寬緊錯(cuò)位，地產(chǎn)稅推進(jìn)時(shí)點(diǎn)尷尬，泡沫快速生成又隨即破裂。年為5%8990墜的地產(chǎn)價(jià)格。等到地產(chǎn)泡沫破裂，房/地/股不可逆地下跌，日央行才轉(zhuǎn)而降息，貼現(xiàn)率從6%降至1%，但已無(wú)法阻止資產(chǎn)下跌趨勢(shì)。日元升值GDP7081861985“”日元。日元升值下，日本出口競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步減弱。86-90年，不經(jīng)意間日本出口居民企業(yè)對(duì)未來(lái)過(guò)度樂(lè)觀，東京房?jī)r(jià)4年翻倍，企業(yè)庫(kù)存較高點(diǎn)增加6%GDP2.5/0.5%90GDP2%。地產(chǎn)、金融、消費(fèi)是泡沫期的熱門(mén)行業(yè)。42-380圖泡沫經(jīng)濟(jì)，東京價(jià)4翻倍 圖6.80-90年代本奢侈市場(chǎng)規(guī)翻超2倍百萬(wàn)日)japanpropertycentral， GlobalLuxury:OrganizationalChangeandEmergingMarketssincethe1970sPierre-YvesDonzé；1994-201年:4GP不到1%泡沫破裂、經(jīng)濟(jì)陷入低谷后，日本進(jìn)入了“失去的”二十年。期間日本復(fù)蘇進(jìn)東亞金融危機(jī)、科網(wǎng)泡沫破裂、全球金融危機(jī)、日本大地震497/01持續(xù)低位，GDP中樞僅0.8%，主要靠消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。貨幣政策幾近失效，沒(méi)法有效傳導(dǎo)到信用端，M1/M2增速均值為7.0/2.5%，分化明顯。經(jīng)濟(jì)走勢(shì)回顧：94-96年短暫復(fù)蘇：+（GDP3%/1%M1升至10%M23%97-99年?yáng)|亞金融危機(jī)沖擊：財(cái)政整頓+東亞金融危機(jī)銀行業(yè)危機(jī)陸續(xù)爆發(fā)，復(fù)蘇進(jìn)程被打斷，GDP跌至%。98+貼息率降至01%，GDP到003%M1/M2分化，9/3%。00-06年財(cái)政整頓全球化受益：+GDP0%1.5%01-02M120%4%M2一直未有起2%年金融危機(jī)大地震沖擊：GDP-1%M22%。圖7.94-11年:多危機(jī)壓復(fù)蘇，本失去”二十年 貼現(xiàn)率(右) 政策目標(biāo)利率(右) 日本實(shí)際GDP增速 日本CPI同比-MA34 97-99年?yáng)|亞金融危機(jī)3 GDP轉(zhuǎn)負(fù)21

02-07年全球化受益01年開(kāi)始零利率全球化受益，出口貢獻(xiàn)0.7% 年兩次危機(jī)年日本大地震

2.01.51.00-1 94-96年短暫復(fù)蘇廣島亞運(yùn)會(huì)景氣+庫(kù)存去化-2 GDP升至3%

01年財(cái)政整頓承壓小泉財(cái)政整頓

0.50.0

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12四次危機(jī)+兩輪財(cái)政整頓，接連打斷復(fù)蘇進(jìn)程，是讓日本陷入“失去的”二十年的重要因素。97年?yáng)|亞危機(jī)銀行業(yè)危機(jī)+01年科網(wǎng)泡沫破裂金融危機(jī)大地震，4度打斷經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程，GDP轉(zhuǎn)負(fù)：95-96+庫(kù)存去化+97行資產(chǎn)清算，讓從90受損進(jìn)出口受限，日本企業(yè)和居民剛剛有所修復(fù)的信心再度被磨滅，復(fù)蘇進(jìn)程受阻，GDP0%。+GDP3%01年05-06養(yǎng)息后經(jīng)濟(jì)終于有所修復(fù)，中樞回到1.5%。但金融危機(jī)再度打斷修復(fù)進(jìn)程，GDP-1%，之后復(fù)蘇進(jìn)程再被GDP0.5/0.1%。兩輪財(cái)政整頓或?yàn)閺?fù)蘇減緩因素：95-96、98-00年，日本在寬財(cái)政+寬貨幣下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所修復(fù)。其中，95-96年廣島亞運(yùn)會(huì)+阪神大地震重建+庫(kù)存去化+財(cái)政刺激，需求有所修復(fù)；98-00年財(cái)政刺激再加碼，同樣新增需求。97/01年，政府在看到經(jīng)濟(jì)有所修復(fù)后快速退出財(cái)政刺激，97年遭遇東亞金融危機(jī)的日本經(jīng)濟(jì)深度受損，01-02年日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也有所減緩。在“失去的”二十年，全球化+科技是領(lǐng)先行業(yè)的兩條主線(xiàn)索。日本內(nèi)需增速放緩下，各行業(yè)要想擺脫泥潭，要么找到新需求，要么找到新品類(lèi)。全球化：需求（95-00、00-0510.5、4.4%科技：另一些消費(fèi)企業(yè)乘上90年代科技浪潮的東風(fēng)，在電子等科技領(lǐng)域找到了新品類(lèi)，如索尼、富士通、佳能等。如索尼、任天堂主機(jī)大賣(mài)，銷(xiāo)量破千萬(wàn)臺(tái)。圖8.95-00圖8.95-00年全球化加速下，豐田汽車(chē)出口增速超10%圖9.90年代游戲主機(jī)仍然大買(mǎi)，年銷(xiāo)量超1000萬(wàn)臺(tái)0%

豐田乘用車(chē)產(chǎn)量增速 豐田乘用車(chē)出口數(shù)量增速 速差：出口-產(chǎn)量（右）豐田CAGR70-75豐田CAGR70-7575-8080-8585-9090-9595-0000-05產(chǎn)量 9.9% 6.1% 2.2% 5.4% -5.2%3.2% 2.4%出口 12.1%13.4%0.8% 0.3% -6.3%10.5%4.4%0%

350030002500200015001000500

Nintendo(萬(wàn)臺(tái)) Sega Sony-60%65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

-40% 0， wiki，2012-2019年:“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”一度見(jiàn)成效，GDP/CPI3/4%安倍年上臺(tái)以來(lái)，進(jìn)行了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”嘗試，進(jìn)一步寬財(cái)政15GDP/GPI3/4%16年后已減弱，寬貨幣帶不來(lái)寬信用，M1/M2仍然分化，GDP0.7%。經(jīng)濟(jì)走勢(shì)回顧：12-16年安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)初期，政策頗見(jiàn)成效：安倍上臺(tái)就推出“安倍+GDP3-15近3%。17-19激效果減弱：安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)效果減弱，GDP、等中樞未變，CPI中樞還在向下，0.4%M1M2，M1/M27/3%仍然分化。圖10.12-19年:“安倍濟(jì)學(xué)”試，12-16有所成后效果衰減 貼現(xiàn)率(右) 政策目標(biāo)利率(右) 日本實(shí)際GDP增速 日本CPI同比-MA317-19年安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)效果減弱16年開(kāi)始負(fù)利率+YCC繼續(xù)寬松17-19年安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)效果減弱16年開(kāi)始負(fù)利率+YCC繼續(xù)寬松但政策效果已較弱，GDP+CPI低于1%12-16年安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)初期寬財(cái)政（地震重建）（GDP+CPI回3%，有所成效32 0.510-2

12 13 14 15 16 17 18 19

0.0-0.5寬貨幣是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的主基調(diào)，16年后步入負(fù)利率時(shí)代：13年日本開(kāi)啟QQE（質(zhì)化量化寬松）+REIT14-0.1%YCC（利率曲線(xiàn)控制）16年后政策效果已大幅減弱。經(jīng)濟(jì)端GDPM2。寬財(cái)政也是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的重要支撐：13年安倍政府提出“日本經(jīng)濟(jì)再生經(jīng)濟(jì)對(duì)策”規(guī)模達(dá)13.1萬(wàn)億日元，單次投入僅次于金融危機(jī)時(shí)期。彼時(shí)日本剛發(fā)生日本大地震，災(zāi)后重建和防災(zāi)減災(zāi)財(cái)政投入的重要用途。其次，節(jié)能設(shè)施&可再生能源、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、醫(yī)療保健和教育也是財(cái)政投入的重要方向。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)階段，基建和通信科技是兩條主線(xiàn)?；ǎ喊脖督?jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)代，基建/推升基建行業(yè)景氣，如大成建筑就深度受益。通信科技：另外，10年代也是全受益，包括索尼等終端公司、雷泰（EUV光刻膠）等半導(dǎo)體設(shè)備公司、日本電2020-2023年疫情俄烏沖突，日本從衰退到滯脹，GDP轉(zhuǎn)負(fù)20GDP22年俄烏沖突抬升全球油價(jià)，CPI4%經(jīng)濟(jì)走勢(shì)回顧：20-21年疫情沖擊下日本經(jīng)濟(jì)低迷。疫情沖擊下，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)蹽DP承壓，20-21GDP/CPI-0.9/0%，衰退趨勢(shì)明顯，消費(fèi)投資負(fù)增長(zhǎng)，主要靠政府支出驅(qū)動(dòng)。22年高油價(jià)下日本遭遇滯脹。年俄烏沖突爆發(fā)，油價(jià)飆升推升全球油價(jià)，經(jīng)濟(jì)仍在恢復(fù)的日本通脹CPI100%的通脹中樞。23年疫后日本迎來(lái)復(fù)蘇。隨著日本逐步從疫情沖擊中走出，日本經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，23Q1GDP1.9%。圖11.20-23年:疫情+烏沖突番沖，日本衰退到脹 貼現(xiàn)率(右) 政策目標(biāo)利率(右) 日本實(shí)際GDP增速 日本CPI同比-MA320年疫情沖擊供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?消費(fèi)萎靡20年疫情沖擊供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?消費(fèi)萎靡GDP轉(zhuǎn)負(fù)22年俄烏沖突高油價(jià)下CPI一度近4%23年復(fù)蘇GDP近2%42 0.50-2 0.0-4-6

20 21 22

-0.5內(nèi)需下降是日本增長(zhǎng)低迷的主因。低于19年水平相對(duì)90。20對(duì)承壓。22年高通脹的雙重注腳。2250%140美元/1030%CPI4%100%疫情沖擊期，科技和金融能源板塊較強(qiáng)。在寬貨幣22景氣。圖12.20-22圖12.20-2219平圖13.22年底-23 日本家庭實(shí)際支出相對(duì)19年復(fù)合增速2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%20-0120-0320-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11

日本:制造業(yè)PMI 日本:服務(wù)業(yè)PMI5755535149474521-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06， wiki，圖14.圖14.日本經(jīng)濟(jì)階段GDP和CPI勢(shì) 投資策略報(bào)告/73-85石油危機(jī)后的“轉(zhuǎn)型牛”：20/8投資策略報(bào)告/下臺(tái)階，約4%。

86-93大泡沫旋生旋滅：過(guò)度投資+消費(fèi)下，GDP進(jìn)一步攀升至6%；但隨后泡沫破裂，GDP下沉至1%。

94-11年：地產(chǎn)沖擊、東亞危機(jī)、金融危機(jī)等接連打擊下，日本經(jīng)濟(jì)萎靡，GDP/CPI中樞僅0.8/0%。

12-19年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”嘗試：安倍上臺(tái)后寬財(cái)政+寬貨幣，GDP/CPI中樞略有抬升，至1/0.7%。

20-年疫情3年：疫情沖擊下GDP轉(zhuǎn)負(fù)；俄烏沖突下高油價(jià)帶來(lái)大滯脹，CPI近4%10 次石油沖擊8

80年：第二次石油沖擊

90-91：第三次石油沖擊；地產(chǎn)泡沫破裂

12年底："安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)"開(kāi)始642 78:施法》078.7：《特定機(jī)械情報(bào)產(chǎn)

85.9:簽訂“廣場(chǎng)

94.10：廣島亞運(yùn)會(huì)景氣95.1：阪神大地震97/01：兩度財(cái)政整頓打斷復(fù)蘇進(jìn)程08年：金融危機(jī)蔓延到日本97年：東亞

20年：新冠沖擊日本22年：俄烏沖突下高油價(jià)高通脹業(yè)振興臨時(shí)措施法》-2

協(xié)議”；日元升值壓低通脹

金融危機(jī)

11.3：日本W(wǎng)ind大地震Wind1414居民消費(fèi) 居民住宅投資 企業(yè)投資投資策略報(bào)告/政府支出 凈出口 實(shí)際GDP同比投資策略報(bào)告/73-85石油危機(jī)后的“轉(zhuǎn)型?！保汉笕毡緩?qiáng)勢(shì)出海，81-85凈出口貢獻(xiàn)達(dá)1%，8

86-93大泡沫旋生旋滅：日元升值/91-93年消費(fèi)/投資貢獻(xiàn)1/-0.8%。91-93：高庫(kù)

94-11二十年：接連沖擊下居民/企業(yè)信心萎靡，消費(fèi)/投資貢獻(xiàn)0.5/0.1

12-19嘗試：強(qiáng)刺激下投資/0.4/0.3%。但對(duì)消費(fèi)刺激效果有限，14

20-年疫情3年：疫情沖擊下20-21靠政府和出口貢獻(xiàn)，22高通脹存下企業(yè)投資6 增速轉(zhuǎn)負(fù)4

90-96：危機(jī)后持續(xù)寬財(cái)政(平均貢獻(xiàn)0.9%)97年：財(cái)政整頓(貢獻(xiàn)-0.4%)98年：重新財(cái)政擴(kuò)張(99年貢獻(xiàn)1.1%)01-06

12年底："安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)"寬財(cái)政20圖15.圖15.GDP貢獻(xiàn)-4 85.9:簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”86.7-6 81.5零部件貿(mào)易協(xié)定》-8

00年中國(guó)加入WTO后全球化再上臺(tái)階Wind1581 83 Wind15

87 89 91

95 97 99 01 03 05 07 09

13 15 17 19 21Wind16Wind16投資策略報(bào)告/本各階投資策略報(bào)告/本各階貨幣政策貨幣規(guī)變化 73-85石油危機(jī)8%。86-93大泡沫旋生旋滅：為補(bǔ)貼日6%；94-11年“失去的”二十年：為刺激經(jīng)濟(jì)，95/01年日央行將貼現(xiàn)率降至0.5、0.1%，但只拉動(dòng)M1，未拉動(dòng)M2。12-19年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”嘗試：安倍上臺(tái)后大量發(fā)行貨幣、并在16年開(kāi)始負(fù)利率。同樣，只能拉動(dòng)M1，拉不動(dòng)M2。20-年疫情3年：疫后大放水，M1/M2中樞一度升至12/8%，21H279-80年：放寬資本流動(dòng)，推進(jìn)票據(jù)利率自由化85年：小額存款利化；為補(bǔ)貼日元升企業(yè)進(jìn)行貨幣寬松89-91年：日央行加息/降息率自由值受損95年：貼息率降至0.5%01年：貼息率降至0.1%，并試水量化寬松12年底："安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)"，QQE大量發(fā)行基礎(chǔ)貨幣2091881671461251048362412007375777981838587899193959799010305070911131517192123-150年大類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)回顧50515%距離550%；8922538957，至今左右。5輪牛熊，54輪都隨全球市場(chǎng)共振調(diào)整（73石油危機(jī)、01科網(wǎng)、08金融危機(jī)、18-20聯(lián)儲(chǔ)加息疫情905輪上漲中均為自身增長(zhǎng)推升的牛市正向貢獻(xiàn)，僅90年代牛市為結(jié)構(gòu)牛73/01-74/11，石油危機(jī)下的股市承壓，下跌37%：當(dāng)時(shí)重工業(yè)主導(dǎo)且還在進(jìn)行“列島改造”計(jì)劃的日本能源基本靠外部供給，石油危機(jī)沖擊對(duì)日本企業(yè)成本端打擊重大，甚至超過(guò)歐美，股市也下跌37%。74/11-86/01，產(chǎn)業(yè)升級(jí)成功后的股市牛，上漲349%：石油危機(jī)深度受創(chuàng)的日本349%86/01-90/01，寬松催生經(jīng)濟(jì)和股市泡沫，上漲171%：隨著廣場(chǎng)協(xié)議簽訂日元升值+日央行補(bǔ)貼企業(yè)大量寬松，日本居民和企業(yè)獲得巨大的加杠桿能力和購(gòu)買(mǎi)力，一邊買(mǎi)設(shè)備、買(mǎi)房，一邊也不斷買(mǎi)股票。被泡沫推升的經(jīng)濟(jì)也在不斷吹大股市的泡沫，日股4年就上漲了171%。90/01-92/07，股市/房市泡沫破裂，下跌55%：隨著日央行感受到資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫，開(kāi)始加息，疊加第三次石油危機(jī)高通脹阻礙了之后的降息步伐，日本資產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)萎靡。日股一路下跌、難阻趨勢(shì)，2年半下跌55%。92/07-00/01，經(jīng)濟(jì)承壓下的結(jié)構(gòu)牛，上漲58%：9058%00/01-03/04，科網(wǎng)泡沫破裂沖擊全球股市，下跌56%：隨著科網(wǎng)泡沫破裂，全球股市整體承壓，日股同樣沒(méi)能幸免，整體下跌56%。03/04-07/06，受益于全球化和中國(guó)崛起的股市，上漲124%：科網(wǎng)泡沫結(jié)束后，4124%07/06-12/10，金融危機(jī)沖擊全球股市，下跌57%：57%。12/10-18/02，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)下的牛市，上漲151%：安倍上臺(tái)后實(shí)施寬財(cái)政+寬貨幣政策，經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，同時(shí)寬松的貨幣環(huán)境也進(jìn)一步抬升估值，日股上漲151%。18/02-20/04，美國(guó)加息下全球承壓27%年隨著聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，全球股市承壓；之后2027%。20/04-23/06，全球大寬松下的牛市，上漲53%：大幅寬松，進(jìn)而帶動(dòng)全球股市上漲。22年雖然因俄烏沖擊和聯(lián)儲(chǔ)加息有所回調(diào)，23年日本股市提升上市公司ROE21353%。54本面支撐。7300-0307-1218-204PEEPS905EPS圖17.日本各階段EPS/PE拆分 PE EPS 價(jià)格50%

74/11

86/01

90/01

92/07

00/01

03/04

07/06

12/10

18/02

20/04

20/04-23/06投資策略報(bào)告/圖投資策略報(bào)告/圖18.日本股市年5起5落 800

73/01-74/11：石油危機(jī)承壓下跌37%

90/01-92/07：股市/經(jīng)濟(jì)深跌55%

00/01-03/04：科網(wǎng)泡沫沖擊下跌56%

07/06-12/10：金融危機(jī)沖擊下跌57%

18/02-20/04：美國(guó)加息下全球承壓+疫情初期沖擊下跌27%

4000035000600 30000

74/11-86/01：產(chǎn)業(yè)升級(jí)成功+出口大幅增加上漲349%

92/07-00/01：

250002000020/04-23/06：15000全球大寬松下的放水牛200

86/01-90/01：經(jīng)濟(jì)承壓下的結(jié)構(gòu)牛

上漲53%

10000日元升值+貨幣寬

上漲58%

03/04-07/06：

12/10-18/02：100

松下的泡沫牛

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)下的牛市受益于全球化+中國(guó)崛起

5000上漲171%0

上漲124%

上漲151%Wind0Wind1919投資策略報(bào)告/2.2日債：90年后一路高歌迎30年牛市，收益率從7%一路降至0%506%30以下。除政策利率外，95-15GDP增速影響較大。73-85年，兩次石油危機(jī)沖擊債市，日債呈“M”型走勢(shì)，收益率兩度升至8+%：73-855%73809%108%34-5%，106%。86-91年，寬松出大泡沫再大幅加息，日債經(jīng)歷V字反轉(zhuǎn)，收益率最低降至3%：8512.5%105.7%2.9%89916%，10年日債也升至6.8%。91-12年牛市，100.8%。942%。95日央行將貼息率降至0.5%010.1%6.8%0.8%。1210收益率在附近徘徊。12-1616-0.1%制政策（Y10.8%-0.%%梳理日本債市幾輪起伏，日債走勢(shì)主要受政策利率主導(dǎo)，其次受經(jīng)濟(jì)好壞影響。10年日債利率主要受日本貨幣政策影響，幾輪日債利率起伏歷史正是日央行利0.5%YCCGDP投資策略報(bào)告/圖19.90年后投資策略報(bào)告/圖19.90年后日債迎來(lái)年市

87/05-91/06：抑制泡沫+91石油危機(jī)加息

16/03-22/06：12貼現(xiàn)率:4.3%→9.0%10

貼現(xiàn)率:2.5%→6.0%10年日債:2.9%→6.8%

進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代政策目標(biāo)利率:-0.1%貼現(xiàn)率:3.5%→9.0%10 10年日債:6.2%→9.9%

進(jìn)入零利率時(shí)代

10年日債:-0.1%→0.2%891/06-01/03：政策目標(biāo)利率:0.15%→0.1%810年日債:1.2%→0.8%泡沫破裂后刺激經(jīng)濟(jì)降息貼現(xiàn)率:6.0%→0.3%680/04-86/01：4 危機(jī)后利率正?；N現(xiàn)率:9.0%→5.0%2 10

10

13/01-16/03：安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)初期寬松政策目標(biāo)利率:0.1%→-0.1%10年日債:0.8%→-0.1%75/01-78/04：0 危機(jī)后復(fù)蘇降息貼現(xiàn)率:9.0%→3.5%

86/01-87/05：“廣場(chǎng)協(xié)議”后補(bǔ)貼出口企業(yè)降息貼現(xiàn)率:5.0%→2.5%10-2

10年日債:5.7%→2.9%Wind21707274767880828486889092949698000204060810121416182022Wind21圖20.90-15，日本限利差日本濟(jì)高度關(guān) 2.3日元：50年沉浮3升3降，前30年強(qiáng)勁出口驅(qū)動(dòng)日元升值150%5030575-07150%；0516%。75/12-78/10，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)升值，日元升值70%。日本在產(chǎn)業(yè)升級(jí)后企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)攀升，貿(mào)易順差變正。日元也隨即快速升值，上漲70%。78/10-85/02：聯(lián)儲(chǔ)加息下日元貶值，日元貶值。但7931%。85/02-87/12：廣場(chǎng)協(xié)議下的快速升值，日元升值。+387/12-95/0444%。87-90年9023%89%879544%。95/04-98/07：東亞金融危機(jī)沖擊貶值，日元貶值。42%98/07-07/05：持續(xù)貿(mào)易順差下的趨勢(shì)升值，日元升值19%。19%。07/05-12/01：美元大寬松，日元升值59%。次貸危機(jī)和金融危機(jī)接連爆發(fā)下，美國(guó)聯(lián)邦目標(biāo)基金利率從5.25%一路降息至0.25%，而日本原本政策利率已在低位。美國(guó)相對(duì)降息+大寬松下，美元貶值，日元隨即相對(duì)升值，幅度為59%。12/01-15/05：安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)大寬松下的貶值，日元貶值38%。安倍上臺(tái)后先大幅投放基礎(chǔ)貨幣寬松，導(dǎo)致日元趨勢(shì)貶值。15/05-21/12：匯率企穩(wěn)期，日元升值8%。由于日元貶值壓力已釋放，疊加日本貿(mào)易重新順差，日元整體企穩(wěn)，變化幅度有限。21/12-23/06：聯(lián)儲(chǔ)加息下，日央行仍然寬松導(dǎo)致貶值，日元貶值20%。22年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，而日央行仍維持負(fù)利率，資金回流美國(guó)下日元持續(xù)貶值，幅度約20%。333都有貿(mào)易順差驅(qū)動(dòng)，2次貶值源于聯(lián)儲(chǔ)加息。年初、22/127090年代、00東亞金融危機(jī)外，均在日本貿(mào)易大額順差下趨勢(shì)升值。05年前，日元的階段升圖21.05年前日元的段升值本對(duì)應(yīng)本貿(mào)易差絕值高位

4003503002502001500

美元兌日元 貿(mào)易逆差(前后2年月均值,億日,右)767880828486889092949698000204060810121416182022

21.510.50-0.5-1-1.5投資策略報(bào)告/圖22.50投資策略報(bào)告/圖22.50年日元3升3落 75/12-78/10：爭(zhēng)力增強(qiáng)升值

87/12-95/04：美元兌日元:121→84日元升值44%85/02-87/12：下的快速升值

98/07-07/05：美元兌日元:145→122日元升值19%

15/05-21/12：匯率企穩(wěn)期07/05-12/01：美元大放水07/05-12/01：美元大放水日元升值59%721/12-23/06：6寬松導(dǎo)致貶值日元貶值20%321/05：的貶值0-12424Wind-2Wind投資策略報(bào)告/2.4日房：前30年大起大落，現(xiàn)房?jī)r(jià)距90年高點(diǎn)還差30%回顧日本房地產(chǎn)市場(chǎng)，78-083010余年（78-91年）房?jī)r(jià)近翻20年（91-08年）80年代初價(jià)格。08年后隨經(jīng)濟(jì)景氣對(duì)外資放開(kāi)投資下，小幅回升，但至今離90年價(jià)格高點(diǎn)仍差78-91年，經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)。704%GDP82%91-0845%。91+45%代初水平。0829%因政策放寬和日元貶值而吸引的外國(guó)投資者也是支撐房?jī)r(jià)的助力。到22年底，90。梳理日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的大起大落，經(jīng)濟(jì)增速或?yàn)槠渲兄匾?，人口和城市化壓力或?yàn)殚L(zhǎng)期承壓原因。80年代還在高增長(zhǎng)日本經(jīng)濟(jì)還能支撐房?jī)r(jià)，但90、00年代日本不斷走低的經(jīng)濟(jì)下，日本房?jī)r(jià)也持續(xù)走低。10年代日本經(jīng)濟(jì)有所起色，房?jī)r(jià)也隨即觸底回升。長(zhǎng)期看，日本城市化見(jiàn)頂，老齡化加劇，也在壓制90年代后的房?jī)r(jià)走高。25投資策略報(bào)告/圖投資策略報(bào)告/圖23.78-08，日本市經(jīng)歷起大落 78-91年際房?jī)r(jià)上漲82%濟(jì)/出口增長(zhǎng)高→日本信心

91-09年實(shí)際房?jī)r(jià)下跌45%經(jīng)濟(jì)背景：出口收縮→地產(chǎn)泡沫→大地震→東亞金融危機(jī)→金融危機(jī)，增長(zhǎng)下行+居民企業(yè)沒(méi)有投資信心房?jī)r(jià)下行原因：1）之前過(guò)度擴(kuò)張，收入增+買(mǎi)房見(jiàn)頂；2）加息+存量房產(chǎn)稅征收后，民難以承受持房成本

09-22年實(shí)際房?jī)r(jià)上漲20經(jīng)濟(jì)背景：升+通脹回升 15房?jī)r(jià)上漲因素：1）經(jīng)濟(jì)觸回+居收入漲， 10購(gòu)買(mǎi)力提升；3）對(duì)外國(guó)投資者政策放寬+日元貶值，全球視角性?xún)r(jià)比更加凸顯526260-5WindWind50年股市變幻：新經(jīng)濟(jì)逐步替代舊經(jīng)濟(jì)日股市值結(jié)構(gòu)變化：進(jìn)擊的科技消費(fèi)醫(yī)療整體視角：工業(yè)、可選是日本股市的主體行業(yè)，科技、醫(yī)療、金融次之。日本20%10%10%。結(jié)構(gòu)視角：新經(jīng)濟(jì)（科技通信消費(fèi)醫(yī)療）在逐步替代舊經(jīng)濟(jì)（公用、工業(yè)、材料。隨著日本在70年代持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，科技通信占比不斷提升，分別上漲約6%70-806%提升源于80選、必選、醫(yī)藥企業(yè)市值占比也提升超3%。其中必選、可選行業(yè)還受益于全球信+消費(fèi)醫(yī)療這些新經(jīng)濟(jì)板塊的市占提升，公用、工業(yè)、材料等偏重工業(yè)的舊經(jīng)10%。日本股市值結(jié)構(gòu)化：科通信+費(fèi)醫(yī)藥代期工業(yè) 100%90%

73-22年科技通信：+6.4%科技通信：科技通信：+6.4%科技通信：+3.2%消費(fèi)醫(yī)療：+4.4%消費(fèi)醫(yī)療：+8.4%消費(fèi)醫(yī)療：+2.3%周期工業(yè)：-10.6%周期工業(yè)：-4.7%周期工業(yè)：-9.1%周期工業(yè)：-4.3%70%60%50%40%30%20%10%0%

73 78 83 88

93 98 03 08

13 18

科技+6.2%通信+6.1%地產(chǎn)+1.6%金融+0.7%必選+4.1%可選+3.1%醫(yī)療+7.0%公用-8.4%工業(yè)-14.1%材料-7.0%能源+0.7%23日股歷輪行情回顧：上漲時(shí)科技領(lǐng)跑，下跌時(shí)消費(fèi)醫(yī)療堅(jiān)挺5泡沫期金融地產(chǎn)周期強(qiáng)勢(shì)。科技通信板塊更多在日股牛市表現(xiàn)出超額收益。這也可能是因?yàn)榭萍纪ㄐ攀侨毡窘?jīng)濟(jì)的重要驅(qū)動(dòng)力，如70年代轉(zhuǎn)型期半導(dǎo)體成長(zhǎng)領(lǐng)先全球、90年代乘上全球互聯(lián)網(wǎng)浪潮東風(fēng)、10年代和疫情后也有部分企業(yè)參與全球科技升級(jí)收益。股票特性看，成長(zhǎng)板塊彈性也確實(shí)更大。消費(fèi)醫(yī)療板塊在下跌時(shí)更加承壓。日本消費(fèi)受益于全球化、醫(yī)療受益于老齡化，EPS相對(duì)穩(wěn)定堅(jiān)挺，估值調(diào)整期回調(diào)更少，致使整體跑贏市場(chǎng)。金融地產(chǎn)周期板塊在美日泡沫期更加強(qiáng)勢(shì)。年代末日本泡沫期，金融寬松、0020本股市階段分業(yè)漲跌：上漲科技領(lǐng)，跌時(shí)消費(fèi)療堅(jiān)挺 排名73/01-74/1174/11-86/0186/01-90/0190/01-92/0792/07-00/0100/01-03/0403/04-07/0607/06-12/1012/10-18/0218/02-20/0420/04-23/06total1通信-24%通信+2348%材料+235%醫(yī)療-42%科技+455%能源+10%地產(chǎn)+392%通信-31%工業(yè)+195%醫(yī)療+4%科技+77%通信+3640%2材料-26%科技+598%金融+197%必選-47%通信+346%公用+8%材料+214%醫(yī)療-37%材料+176%通信-4%工業(yè)+69%醫(yī)療+1733%3醫(yī)療-29%金融+497%能源+186%可選-49%必選+109%醫(yī)療-18%金融+207%可選-50%科技+173%公用-13%金融+69%科技+1114%4能源-32%醫(yī)療+460%市場(chǎng)+171%科技-49%可選+93%地產(chǎn)-21%工業(yè)+155%必選-54%必選+172%科技-21%材料+69%可選+1021%5公用-35%公用+408%地產(chǎn)+167%工業(yè)-51%市場(chǎng)+58%材料-23%能源+153%工業(yè)-54%通信+160%必選-21%可選+65%必選+989%6市場(chǎng)-37%可選+357%公用+165%公用-53%工業(yè)+51%必選-38%科技+143%市場(chǎng)-57%可選+156%地產(chǎn)-25%能源+64%工業(yè)+934%7工業(yè)-37%市場(chǎng)+349%可選+158%市場(chǎng)-55%醫(yī)療+21%工業(yè)-45%必選+124%能源-59%市場(chǎng)+151%市場(chǎng)-27%市場(chǎng)+53%市場(chǎng)+554%8科技-38%地產(chǎn)+334%必選+139%材料-55%金融-5%科技-64%醫(yī)療+139%可選-29%通信+45%材料+311%9必選-41%必選+329%工業(yè)+139%能源-56%地產(chǎn)-18%地產(chǎn)-64%金融+103%工業(yè)-32%地產(chǎn)+27%地產(chǎn)+288%10可選-41%工業(yè)+328%醫(yī)療+122%通信-59%公用-22%金融-62%醫(yī)療+85%材料-68%地產(chǎn)+92%金融-37%醫(yī)療+25%金融+164%11金融-44%能源+312%科技+77%金融-61%材料-37%通信-75%公用+69%金融-72%能源+78%材料-42%必選+18%能源+157%12地產(chǎn)-47%材料+181%通信+43%地產(chǎn)-69%能源-54%科技-83%通信+23%公用-72%公用+56%能源-51%公用+11%公用+142%日本龍頭：TMT/消費(fèi)醫(yī)藥龍頭的不斷崛起回顧日股龍頭50年變遷史，領(lǐng)跑企業(yè)逐步從重工業(yè)轉(zhuǎn)向TMT消費(fèi)醫(yī)療。高端制造龍頭持續(xù)領(lǐng)跑股市，占比約25%。1050TMT80年代崛起，90、1090/10年代后占比超30/40%。80TMT2090、10、40%。40%，90。7020201020%。10（）金融龍頭在泡沫期（05/15年）短暫凸顯，占比超20%。00年代美國(guó)金融寬松期、12年后安倍寬貨幣時(shí)期，金融龍頭明確受益，前20龍頭數(shù)量從3增加至5+。70-80年代：汽車(chē)家電(灰色)領(lǐng)跑，直到10年80年以來(lái)：TMT(藍(lán)色)龍頭強(qiáng)仍然堅(jiān)挺；重工業(yè)(紅色)占比高但逐步下滑勢(shì)，其中90/10年分別再上一臺(tái)階 金融(橙色)凸顯05/15年：美日泡沫期10年后：消費(fèi)醫(yī)療(淡黃)龍頭涌現(xiàn)圖26.70-80年代：汽車(chē)家電(灰色)領(lǐng)跑，直到10年80年以來(lái)：TMT(藍(lán)色)龍頭強(qiáng)仍然堅(jiān)挺；重工業(yè)(紅色)占比高但逐步下滑勢(shì)，其中90/10年分別再上一臺(tái)階 金融(橙色)凸顯05/15年：美日泡沫期10年后：消費(fèi)醫(yī)療(淡黃)龍頭涌現(xiàn)1972197519801985199019952000200520102015202020221三井住友豐田豐田三井住友日本電報(bào)日本電報(bào)豐田豐田豐田豐田豐田豐田2松下日本制鐵松下東京電力三井住友豐田日本電報(bào)三菱日聯(lián)三菱日聯(lián)三菱日聯(lián)軟銀集團(tuán)日本電報(bào)3日本制鐵松下日產(chǎn)豐田豐田三井住友索尼瑞惠金融本田日本電報(bào)基恩士索尼4東京電力東京電力東京電力松下東京電力野村瑞惠金融三井住友佳能日本煙草索尼基恩士5豐田索尼日本制鐵日立日立東京電力武田制藥日本電報(bào)日本電報(bào)KDDI日本電報(bào)三菱日聯(lián)6野村日產(chǎn)日立關(guān)西電力野村松下松下711三井住友日本郵政迅銷(xiāo)軟銀集團(tuán)7索尼日立三菱野村松下日立711本田三菱郵政銀行中外制藥KDDI8日立三井住友三井住友日本電氣日本制鐵三菱重工本田佳能日產(chǎn)軟銀集團(tuán)任天堂迅銷(xiāo)9日產(chǎn)關(guān)西電力索尼富士通關(guān)西電力711野村武田制藥任天堂本田日本電產(chǎn)第一三共10三菱重工野村關(guān)西電力三菱地所三菱重工東芝東京電力松下瑞惠金融三井住友第一三共三井住友11伊藤忠三菱野村發(fā)那科東芝關(guān)西電力三井住友Z控股東京電力瑞惠金融信越化學(xué)任天堂12丸紅本田中部電力中部電力三菱日本制鐵佳能里索那武田制藥日產(chǎn)瑞可利瑞可利13三菱地所久保田日本電氣日產(chǎn)中部電力索尼日本電氣日產(chǎn)軟銀集團(tuán)電裝KDDI東方樂(lè)園14三菱三井物產(chǎn)東芝本田任天堂大和證券日立軟銀集團(tuán)日本煙草711大金信越化學(xué)15關(guān)西電力中部電力三菱重工日本制鐵日本電氣富士通富士通索尼發(fā)那科佳能M3伊藤忠16三井物產(chǎn)三菱地所久保田三菱重工索尼本田村田制造野村索尼武田制藥村田制造武田制藥17久保田三菱重工富士通東芝平和東日本鐵路東日本鐵路三菱松下迅銷(xiāo)東方樂(lè)園三菱18中部電力富士通夏普電裝里索那日產(chǎn)日產(chǎn)東京電力電裝東日本鐵路三菱日聯(lián)日立19里索那伊藤忠三菱地所索尼三菱地所三菱任天堂電裝小松東海旅客東京電子三井物產(chǎn)20本田東芝本田旭化成富士通日本電氣羅姆株式東京海上三井物產(chǎn)發(fā)那科武田制藥東京電子Wind750年日本經(jīng)濟(jì)近50TMT7507080年代“金融泡沫”的助推者三井住友上漲632；80年代半導(dǎo)231，195，900020726提振經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)建筑需求貝塔，作為日本五大綜合建設(shè)業(yè)公司的大成建筑在10年代上漲275。投資策略報(bào)告/圖27.100Datastream，ceic，ifind31投資策略報(bào)告/圖27.100Datastream，ceic，ifind31時(shí)期排名1973 19761975 19801980 19861985 19901991 19961995 20002001 20062005 20102011 20162015 2020代表公司1973-1980:豐田汽車(chē)+82%1980-1990:三井住友+632%1980-1990:東芝+231%1980-1990:發(fā)那科+195%1990-2000:索尼+453%2000-2020:優(yōu)衣庫(kù)+726%2010-2020:大成建筑+275%1H2O零售公司+89% TDK+314%積水房屋+71% 夏普+222%資生堂+67% 武田制藥+199%熊谷組+53% 日本電氣+179%TDK45% 148%夏普+41% 富士膠片+139%富士通+35% 三菱電機(jī)+127%住友重工+33% 奧林巴斯+122%凸版印刷+33% 理光+122%電裝+28% 日產(chǎn)+99%普利司通+24% 電裝+93%日本印刷+21% 京瓷+93%荏原機(jī)械+10% 三菱+92%豐田+6% 東麗+92%小松+5% 四國(guó)電力+86%關(guān)西電力+4% 東芝+85%中國(guó)電力+4% 大和證券+82%雅馬哈+3% 神戶(hù)制鋼+82%東陶+2% 松下+80%北海道電力+0% 日立+77%三井住友+390% 任天堂+495%日本通運(yùn)+336% 清水建設(shè)+325%發(fā)那科+308% 鹿島建設(shè)+288%里索那+266% 大成建筑+210%大和證券+263% 東洋精研+191%帝人+241% 日本制鐵+189%東京電力+234% 神戶(hù)制鋼+166%日本印刷+228% 第一三共+158%諾美納+217% 大阪燃?xì)?120%三菱地產(chǎn)+211% 三菱+120%住友電氣+207% 麒麟控股+111%東急+201% 東陶+111%日本電氣+187% 丸紅+105%電裝+175% 東急+104%富士通+172% 東武鐵道+102%靜岡金融+162% 大和房建+102%凸版印刷+161% 三井+101%本田+156% 小田急電鐵+100%熊谷組+153% 小松+96%關(guān)西電力+152% 靜岡金融+95%71197% 298%普利司通+66% 村田制造+263%本田+65% 花王+159%佳能+46% 索尼+155%夏普+42% 任天堂+132%積水化學(xué)+42% NTT數(shù)據(jù)+119%大和證券+39% 信越化學(xué)+116%豐田+38% 佳能+114%日本通運(yùn)+32% TDK+111%京瓷+31% 西科姆+108%靜岡金融+30% 本田+100%諾美納+27% 711+96%TDK25% 87%三菱重工+23% 發(fā)那科+74%日本印刷+21% 東電電子+73%電裝+21% 豐田+67%三菱汽車(chē)+18% 日本電氣+66%三井+18% 京瓷+63%富士通+17% 松下+62%花王+17% 富士膠片+60%Z控股+582% 任天堂+67%軟銀集團(tuán)+276% 小松+26%三菱+210% 發(fā)那科+25%日東電工+196% 迅銷(xiāo)+12%歐力士+162% 三菱電機(jī)+2%普利司通+136% 本田-4%東麗+124% 鈴木-8%日本制鐵+122% 佳能-8%三井住友+120% 丸紅-10%三井不動(dòng)產(chǎn)+111% 三井-11%三井+111% 日本煙草-13%保養(yǎng)雅+102% 基恩士-15%三菱地產(chǎn)+101% 三菱-16%日本煙草+94% 伊藤忠-16%豐田+88% 大金-17%住友+86% 麒麟控股-17%伊藤忠+85% 日本電產(chǎn)-17%日產(chǎn)+82% 資生堂-19%鈴木+79% 關(guān)西電力-21%資生堂+73% 第一三共-22%KDDI303% 424%大和房建+251% 第一三共+322%迅銷(xiāo)+230% 任天堂+293%JR東海+218% 中外制藥+289%基恩士+214% 瑞可利+264%大金+209% 基恩士+246%村田制造+208% 索尼+243%日本煙草+198% 日本電產(chǎn)+194%花王+186% 保養(yǎng)雅+186%中外制藥+185% 信越化學(xué)+173%安斯泰來(lái)+180% 軟銀集團(tuán)+163%177%161%英賽國(guó)際+174% 大金+157%普利司通+166% 富士通+146%電通+165% 東方樂(lè)園+132%日本電報(bào)+163% 泰爾茂+128%豐田+159% 迅銷(xiāo)+117%711156% 111%大東建托+152% 伊藤忠+106%久保田+145% SMC+98%23456789101112131415161718192070年代制造轉(zhuǎn)型全球出口——豐田汽車(chē)70年代石油危機(jī)助推日本制造業(yè)轉(zhuǎn)型和汽車(chē)出海、彎道超車(chē)。1973年第一次石油危機(jī)197170業(yè)作為重點(diǎn)發(fā)展方向。1976年出版的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期構(gòu)想》明確提出通過(guò)降低重大氣污染和高油價(jià)，低油耗日系車(chē)打開(kāi)美國(guó)及全球市場(chǎng)。為解決大氣污染問(wèn)1970而美國(guó)汽車(chē)制造商主要生產(chǎn)高油耗的大型車(chē)。1979年日本汽車(chē)油耗平均在7.7L/100KM198511.04L/100KM豐田汽車(chē)：率先聚焦經(jīng)濟(jì)型車(chē)，降成本降杠桿，全球擴(kuò)產(chǎn)步履不停。聚焦經(jīng)濟(jì)型車(chē)。受石油價(jià)格上漲的影響，市場(chǎng)對(duì)于排量小的經(jīng)濟(jì)型汽車(chē)需求大幅增加。豐田在成本管控是核心。豐田收縮投資規(guī)模，控制負(fù)債的規(guī)模，采用豐田式生產(chǎn)管理方式（TPS的效果。搶占海外市場(chǎng)。豐田定位海外市場(chǎng)，積極完善全球生產(chǎn)與銷(xiāo)售系統(tǒng)。隨著日系車(chē)在美國(guó)市場(chǎng)份額上升，豐田推出多款緊湊型汽車(chē)，1975年位居美國(guó)進(jìn)口品牌412市場(chǎng)之一。圖28.石油危機(jī)推日本車(chē)出口 圖29.70年代本汽車(chē)業(yè)出海攻城拔” 原油價(jià)格日本乘用車(chē)出口占比（右）3530252015105065676971737577798183858789

70%60%50%40%30%20%10%0%

80%60%40%20%0%

增速差：出口-產(chǎn)量（右） 乘用車(chē)產(chǎn)量增速 乘用車(chē)出口數(shù)量增速日本CAGR70-7575-8080-8585-9090-9595-0000-05產(chǎn)量 7.5% 9.0% 1.7% 5.4%-5.2%日本CAGR70-7575-8080-8585-9090-9595-0000-05產(chǎn)量 7.5% 9.0% 1.7% 5.4%-5.2%1.9% 1.5%出口 20.3%16.7%2.3% 0.2%-8.4%5.6% 2.8%30%20%10%0%-10%-20%65 70 75 80 85 90 95 00 05 10ifind ifind股價(jià)表現(xiàn)：降本增效助走出石油危機(jī)影響，拓展海外市場(chǎng)帶動(dòng)股價(jià)上漲。1：7310237310年銷(xiāo)量相比年同下降8.3，股明顯下。階段2：74-76年降本增效和拓展海外市場(chǎng)，股價(jià)增長(zhǎng)188，相對(duì)市場(chǎng)上漲。74年4月豐田開(kāi)始通過(guò)縮小生產(chǎn)規(guī)模、設(shè)立成本改進(jìn)委員會(huì)等措施降本增效，逐步123：77-8016，相對(duì)市場(chǎng)下跌。空間有限，股價(jià)整體震蕩。1979年的第二次石油危機(jī)再一次放大市場(chǎng)對(duì)于小排豐田汽車(chē)先聚焦?jié)统塑?chē)，全擴(kuò)產(chǎn)帶股上漲 73747573747576777879808182838485豐田汽車(chē)：市占率（右） 豐田汽車(chē)：銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）5005%450階段1階段2階段3400下跌23%增長(zhǎng)188%下跌16%4%350300海外收入增速和日本3%250第一次石油危機(jī)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)增速放緩200產(chǎn)量集中于經(jīng)濟(jì)2%150型乘用車(chē)100第二次石油危機(jī)1%50調(diào)整在美銷(xiāo)售的優(yōu)先車(chē)型建造第十座工廠00%400 50%350300250

45%40%200 35%15010050

30%25%073

75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85

20%Datastream，ceic，ifind田汽車(chē)盈利估貢獻(xiàn)情況 豐田:PE 豐田:EPS 豐田:price350%300%250%150%100%1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980Datastream80年代“金融泡沫”助推者——三井住友80年代：全球開(kāi)啟金融自由化浪潮，日本外匯管制放松、利率市場(chǎng)化、信貸膨脹，驅(qū)動(dòng)外資流入，股市和樓市逐漸走向泡沫，三井住友在“金融泡沫”中走向高光。廣場(chǎng)協(xié)議加寬松貨幣政策使市場(chǎng)資金充裕。1985放寬監(jiān)管，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高漲。日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)放寬了信貸管制，導(dǎo)致銀行不902511三井住友：泡沫期順勢(shì)擴(kuò)大貸款規(guī)模，泡沫破滅后強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合抵御危機(jī)。擴(kuò)大貸款規(guī)模。在泡沫時(shí)期，太陽(yáng)神戶(hù)銀行、三井銀行和住友銀行擴(kuò)大放貸積極并購(gòu)重組，擴(kuò)大規(guī)模。，2001等資源，擴(kuò)大規(guī)模，抵御危機(jī)。2009年三井住友金融集團(tuán)收購(gòu)日興證券，以進(jìn)大力推進(jìn)全球化進(jìn)程。2008KB22010圖圖32.泡沫期間日本政府推行金融自由化，掀起銀行合并浪潮，銀行規(guī)模擴(kuò)大中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社《財(cái)經(jīng)大辭典》，圖圖33.金融自由化和低利率促成泡沫，日本政府提高利率、征收地價(jià)稅和抑制房產(chǎn)融資以抑制泡沫金融界，股價(jià)表現(xiàn)：泡沫期間，三井住友股價(jià)上漲迅速并維持在高位。階段1：80-87年日本出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫，股價(jià)上漲1343，相對(duì)市場(chǎng)上行。1984年87來(lái)的出口問(wèn)題后，三井住友的股價(jià)呈垂直上升趨勢(shì)，在87年4月達(dá)到頂點(diǎn)。2：87-908875政府上調(diào)利率避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，且同年維持在高位震蕩。89年末，日本政府采取加息、土地改革等政策戳破泡沫，三沫期間三井住受益利降低而價(jià)上漲 三井住友/日經(jīng)225（右）三井住友：收盤(pán)價(jià)三井住友/日經(jīng)225（右）三井住友：收盤(pán)價(jià)階段1上漲1343%為避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱上調(diào)利率，加受美國(guó)股災(zāi)影響，三井住友股價(jià)下跌階段28%破裂泡沫日本政府下調(diào)利率并購(gòu)買(mǎi)美元維持匯率，解決危機(jī)實(shí)施寬松的貨幣政策，下調(diào)利率，刺激經(jīng)濟(jì)80 81 82 83 84 85 86 8791 92 93 94 95日本:CPI :國(guó)債利率:10年(右)88 89 日本1200 5%10004%8003%6002%400200 1%0 0%100 8%95 7%90 6%85 5%80 4%75 3%70 2%65 1%6080 81 82 83 84 85 86

0%88 89 90 91 92 93 94 95Datastream，，iFind井住友盈利估貢獻(xiàn)情況 三井住友:PE 三井住友:EPS 三井住友:price300%250%200%100%-100%19801981198219831984198519861987198819891990Datastream90年代的“蘋(píng)果公司”——索尼90年代：乘世界技術(shù)革命東風(fēng)，創(chuàng)新科技行業(yè)得到政策支持。1）信息技術(shù)革命。1）信息技術(shù)革命。2090信息技術(shù)革命引領(lǐng)世界步入信息時(shí)代。90年代初，美國(guó)每年應(yīng)用計(jì)算機(jī)完成的工作量相當(dāng)于4000工作量相當(dāng)于400019944話(huà)，信息技術(shù)革命拉開(kāi)序幕。2）2）政府支持轉(zhuǎn)型創(chuàng)新科技行業(yè)。日本政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，以減輕對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的依賴(lài)和提高競(jìng)爭(zhēng)力，支持信息通信技術(shù)、生物科技、可再生能源和創(chuàng)新科技1989160技術(shù)的發(fā)展。索尼：抓住數(shù)字化浪潮起點(diǎn)，加大研發(fā)和創(chuàng)新投入。90年代是數(shù)字化浪潮的起點(diǎn)，如互聯(lián)網(wǎng)普及、移動(dòng)通信革命、數(shù)字媒體和電子90年代是數(shù)字化浪潮的起點(diǎn)，如互聯(lián)網(wǎng)普及、移動(dòng)通信革命、數(shù)字媒體和電子商務(wù)興起等。通過(guò)延續(xù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)和開(kāi)辟新的研究方向，索尼抓住了這一機(jī)遇。1）1）技術(shù)領(lǐng)先和商業(yè)模式。索尼每年將研發(fā)預(yù)算的一大部分用于新技術(shù)的開(kāi)發(fā)和研究，這使得索尼能夠不斷推出新的、具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)，不斷刷新行業(yè)Walkman1994PlayStation上最受歡迎的產(chǎn)品。音頻壓縮、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和傳輸?shù)取?996年后索尼陸續(xù)推出數(shù)碼相機(jī)CyberShot2）音頻壓縮、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和傳輸?shù)取?996年后索尼陸續(xù)推出數(shù)碼相機(jī)CyberShotDSC-F1、VAIOCliePDA（）3）3）全球消費(fèi)電子行業(yè)龍頭。索尼的全球化戰(zhàn)略是：竭盡全力接近客戶(hù)，“想客戶(hù)之所想，急客戶(hù)之所急”，這就是為什么索尼能在國(guó)際市場(chǎng)上長(zhǎng)久立于不敗之地。2016地。2016了了4個(gè)席位：分別是特麗瓏電視機(jī)，Walkman隨身聽(tīng)、PlayStation游戲機(jī)、DiscmanD50隨身聽(tīng)，表明了索尼在消費(fèi)電子行業(yè)的龍頭地位。圖36.90年代本信息信與電軟件占GDP比升 圖37.80-90代三大戲主機(jī)主機(jī)量變化 25%20%15%10%5%0%

6%信息和通信占GDP比重電腦軟件占GDP比重(右)信息和通信占GDP比重電腦軟件占GDP比重(右)出臺(tái)了“推進(jìn)發(fā)達(dá)的信息通信社會(huì)的基本方針”，穩(wěn)步推進(jìn)信息通信技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展頒布《科學(xué)技術(shù)基本法》，推動(dòng)包括電腦軟件在內(nèi)高新技術(shù)的發(fā)展4%3%2%1%0%82 85 88 91 94 97 00 03

5000

游戲游戲80年代任94年索尼的P比較優(yōu)勢(shì)：領(lǐng)先的流/低成本的CD-ROM存低第三方生態(tài)。84858687888990919293949596979899ifind wiki，股價(jià)表現(xiàn)：科技股泡沫膨脹，索尼股價(jià)大漲。1：88-91CD-ROM26場(chǎng)上漲。SPC700在全球熱銷(xiāo)1988CD2：91-9513，相對(duì)市場(chǎng)持平。1992天堂認(rèn)為索尼擁有對(duì)所有CD-ROM能借此進(jìn)軍TV典雄開(kāi)發(fā)新一代的CD-ROM3：95-00594，相對(duì)市場(chǎng)大幅上漲。1995PlayStationSEGA統(tǒng)相機(jī)品牌、影像接收芯片獨(dú)占市場(chǎng)、VAIO系列個(gè)人電腦熱賣(mài)，使得索尼收入不斷上漲，股價(jià)持續(xù)上升。1999年，科網(wǎng)泡沫下全球科技及新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的2000相對(duì)高位。相對(duì)高位。圖38.SONY任天堂作開(kāi)發(fā)CD-ROM主機(jī)，收入帶動(dòng)股價(jià)漲 Datastream尼的盈估值貢情況 sony:PE sony:EPS sony:price400%350%250%200%150%100%19901991199219931994199519961997199819992000Datastream00年代消費(fèi)降級(jí)和全球化優(yōu)衣庫(kù)00年代：日本居民低欲望、消費(fèi)降級(jí)+全球化浪潮。1）泡沫經(jīng)濟(jì)一朝破滅，增長(zhǎng)放緩，居民消費(fèi)意愿下滑嚴(yán)重，日本人民消費(fèi)習(xí)慣1）泡沫經(jīng)濟(jì)一朝破滅，增長(zhǎng)放緩，居民消費(fèi)意愿下滑嚴(yán)重，日本人民消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)產(chǎn)品。2）19942）1994WTO世界多邊貿(mào)易體制的形成，加快了國(guó)際貿(mào)易的增長(zhǎng)速度。20世紀(jì)90年代日本出1990199546200043，2090后半期，基本維持在40的水平。優(yōu)衣庫(kù)：順應(yīng)消費(fèi)降級(jí)和中產(chǎn)崛起趨勢(shì)，定位高性?xún)r(jià)比、降本增效和國(guó)際化布優(yōu)衣庫(kù)：順應(yīng)消費(fèi)降級(jí)和中產(chǎn)崛起趨勢(shì)，定位高性?xún)r(jià)比、降本增效和國(guó)際化布局。00年代優(yōu)衣庫(kù)產(chǎn)品定位再度升級(jí)，主動(dòng)擺脫低端化標(biāo)簽，開(kāi)始強(qiáng)調(diào)高功能性與1）定位“高性?xún)r(jià)比”。順應(yīng)消費(fèi)降級(jí)和中產(chǎn)崛起趨勢(shì)，通過(guò)對(duì)產(chǎn)品類(lèi)型嚴(yán)格把控，00年代優(yōu)衣庫(kù)產(chǎn)品定位再度升級(jí)，主動(dòng)擺脫低端化標(biāo)簽，開(kāi)始強(qiáng)調(diào)高功能性與22）庫(kù)存管理以降本增效。3）3）國(guó)際化布局。迅銷(xiāo)集團(tuán)積極嘗試國(guó)際化布局?jǐn)U充品牌矩陣，先后在多國(guó)設(shè)立子公司，優(yōu)衣庫(kù)受益于集團(tuán)積累的國(guó)外渠道和多元文化下的經(jīng)營(yíng)法則經(jīng)驗(yàn)。20022009271家。隨著國(guó)際化布局，十年間股價(jià)增長(zhǎng)近5倍。圖40.00年代侈品銷(xiāo)下臺(tái)階 圖41.00年代本消費(fèi)級(jí)，耐品占比低 日本珠寶零售銷(xiāo)售額(億日元) yoy(右) 服務(wù) 非耐用品3500030000250002000015000100005000

10%5%0%-5%-10%

70%60%50%40%30%20%10%

耐用品（右） 半耐用品（右）

14%12%10%8%6%4%2%01991 1996 2001 2006 2011

-15%

0% 0%8084889296000408121620ifind ifind股價(jià)表現(xiàn)：ABC計(jì)劃與全球化戰(zhàn)略，推動(dòng)優(yōu)衣庫(kù)股價(jià)持續(xù)上漲。階段1：98-00年ABC計(jì)劃降本增效，股價(jià)上漲4080，相對(duì)市場(chǎng)大幅上漲。1998ABCSPA2：00-0280，相對(duì)市場(chǎng)持平。2001階段3：02-10年實(shí)施全球化戰(zhàn)略，股價(jià)震蕩上漲459，相對(duì)市場(chǎng)持平。2002年年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，04年進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，08圖42.00年代球化擴(kuò)推動(dòng)優(yōu)庫(kù)股價(jià)續(xù)上漲 迅銷(xiāo)依賴(lài)爆款增長(zhǎng)動(dòng)迅銷(xiāo)依賴(lài)爆款增長(zhǎng)動(dòng)價(jià)、市值迅速回落階段1增長(zhǎng)4080%階段2下跌80%階段3增長(zhǎng)459%大店改造探索階段，股價(jià)回調(diào)快速擴(kuò)張導(dǎo)公司尚處戰(zhàn)略調(diào)整 致庫(kù)存積壓期，經(jīng)歷業(yè)績(jī)動(dòng)蕩，股價(jià)也有所波動(dòng)推出ABC計(jì)劃，對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)、供應(yīng)鏈創(chuàng)做全面的改革2008年進(jìn)入新加坡市場(chǎng)2005年進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)2002年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10優(yōu)衣庫(kù)（迅銷(xiāo)集團(tuán)）:凈利增速優(yōu)衣庫(kù)（迅銷(xiāo)集團(tuán)）:收入增速(右)12001000

優(yōu)衣庫(kù)（迅銷(xiāo)集團(tuán)）/日經(jīng)225 優(yōu)衣庫(kù)（迅銷(xiāo)集團(tuán)）:收盤(pán)價(jià)

14%12%10%800 8%600 6%400 4%200 2%0 0%10% 500%8% 400%6%4%2%0%-2%

300%200%100%0%-4%

94 95 96 97

99

01 02 03 04 05 06 07 08 09

-100%Datastream，ceic，ifind衣庫(kù)的利估值獻(xiàn)情況 900%700%600%400%300%200%100%

優(yōu)衣庫(kù)(訊銷(xiāo)):PE 優(yōu)衣庫(kù)(訊銷(xiāo)):EPS優(yōu)衣庫(kù)(訊銷(xiāo)):price20002001200220032004200520062007200820092010Datastream10年代安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)大基建——大成建筑10年代：災(zāi)后重建+災(zāi)后重建+申奧成功刺激建筑需求。2011年?yáng)|日本大地震，災(zāi)后基礎(chǔ)設(shè)施與的修繕、重建需求激增。2013年?yáng)|京申奧成功，一系列基建項(xiàng)目上馬，大量道“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”促進(jìn)產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇。2012年底提出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”以刺激經(jīng)濟(jì)增YCC大成建設(shè)：政府控股穩(wěn)項(xiàng)目+員工持股增激勵(lì)+信息化管理降成本，促進(jìn)復(fù)蘇彈性。政府控股穩(wěn)項(xiàng)目。20123員工持股增激勵(lì)。20186.98信息化管理降成本。大成建設(shè)通過(guò)自研的G-NET網(wǎng)絡(luò)管理平臺(tái)，實(shí)時(shí)掌握4000多家關(guān)聯(lián)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況和工程項(xiàng)目的進(jìn)度，統(tǒng)籌決策，減少溝通成70001-28000圖44.12年代府投資速高于間 圖45.日本建筑產(chǎn)值增與GDP增速聯(lián)性強(qiáng) 土木投資：政府（億日元） 土木投資：民間（億日元