輪胎行業(yè)深度：復(fù)蘇為全年主線萬億市場景氣上行

泰國建有生產(chǎn)基地，若終裁結(jié)果與初裁結(jié)果相同，則其執(zhí)行16.57pct、15.82pct12.54pct。稅率大幅下調(diào)將給在泰國布局的輪胎企業(yè)提供更多獲取訂單、提升利潤的機會。此外，23-25通用股份、青島雙星等在海外的生產(chǎn)基地有望投產(chǎn)，由于海外市場毛利率通常高于國內(nèi)，后續(xù)伴隨胎企海外產(chǎn)能投產(chǎn)放量，輪胎行業(yè)盈利水平有望繼續(xù)提升，行業(yè)景氣上行。投資建議短期，輪胎內(nèi)需恢復(fù)且出口空間打開，需求強勁且有望持續(xù)，胎企成本壓力減輕，盈利修復(fù)或為主線；中期，2023-2025年胎企海外基地投產(chǎn)，疊加稅率利好有望落地，量利齊升行情可期；長期，國內(nèi)落后產(chǎn)能加速出清優(yōu)化胎企發(fā)展環(huán)境，我國強大的汽車產(chǎn)業(yè)助力輪胎發(fā)展，全球化運營提升綜合實力，優(yōu)質(zhì)胎企有望躋身全球頭部位置。相關(guān)受益標(biāo)的森麒麟、賽輪輪胎、貴州輪胎、玲瓏輪胎等。風(fēng)險提示原材料價格劇烈波動，復(fù)審終裁結(jié)果不及預(yù)期，產(chǎn)能建設(shè)及投放不及預(yù)期，國際貿(mào)易摩擦等。正文目錄輪胎為萬億級別市場，我國胎企具有高成長彈性 5輪胎為萬億級別市場，胎企發(fā)展空間廣闊 5中國企業(yè)目前在頭部市占率較低，有望釋放高成長彈性 8我國輪胎行業(yè)為成長邏輯，優(yōu)質(zhì)胎企有望躋身全球頭部 9外部：政策汽車出口新能源，胎企迎跨越式發(fā)展良機 9內(nèi)部：全球化運營彰顯實力，復(fù)制升級打造盈利上升螺旋 13成本&需求改善，復(fù)蘇為全年主線，23-25年景氣上行 17復(fù)盤：三大主因疊加，行業(yè)兩年景氣承壓，利潤為低基數(shù) 17三大主因緩解需求提升且有望持續(xù)，行業(yè)復(fù)蘇為全年主線 18初裁結(jié)果利好海外基地投產(chǎn)，23-25年利潤有望加速上行 22相關(guān)標(biāo)的 23森麒麟：高端輪胎“智造”龍頭，海外基地已落三子 23賽輪輪胎：多品類全球化布局，液體黃金塑造長期成長力 24貴州輪胎：商用輪胎領(lǐng)軍企業(yè)，雙基地落成蓄勢待發(fā) 26玲瓏輪胎：“7+5”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，打造全球一流輪胎品牌 27風(fēng)險提示 29圖表目錄圖1輪胎的主要分類 5圖2斜交輪胎和子午線輪胎結(jié)構(gòu)示意圖 5圖32012-2022年全球輪胎市場銷量（億條） 6圖42017-2022年全球輪胎市場銷售額（億美元） 6圖52012-2021年全球汽車保有量穩(wěn)步提升（億輛） 7圖6燃油車與純電車萬公里出行耗費（元萬公里） 7圖72022年全球輪胎生產(chǎn)企業(yè)的CR3為38.94 8圖82023年1-6月，我國已超越日本成為世界第一大汽車出口國（萬輛） 11圖92012-2022年中國新能源汽車銷量 12圖102021年以來，中國新能源車汽車銷量及出口量月度數(shù)據(jù) 12圖112022年全球新能源汽車銷量前20強 12圖12傳統(tǒng)燃油車與新能源汽車主要差異之處 13圖132021-2022年我國輪胎企業(yè)在建工程持續(xù)創(chuàng)新高 14圖14輪胎外銷毛利率一般高于國內(nèi) 14圖152022年輪胎成本構(gòu)成 15圖16泰國、越南、印尼等東南亞國家是橡膠主產(chǎn)區(qū) 15圖172021-2022年我國輪胎行業(yè)增收不增利（億元） 18圖18我國輪胎制造企業(yè)毛利率、凈利率 18圖192023H1我國輪胎行業(yè)開工率處于高位 18圖202023H1我國橡膠輪胎外胎產(chǎn)量同比增加14.02 18圖212023H1我國貨運穩(wěn)步恢復(fù) 19圖222023H1我國公路物流運價指數(shù)穩(wěn)步修復(fù) 19圖232023年1-6月我國輪胎出口同比增加13.8 19圖242023年以來，美國輪胎進(jìn)口數(shù)量保持較高水平 19圖252022年以來，中國向俄羅斯出口輪胎數(shù)量顯著提升 20圖26俄羅斯已登記車輛數(shù)量（萬輛） 20圖272021年以來，中國向巴西的輪胎出口數(shù)量快速提升 21圖282017年至今天然橡膠和合成橡膠價格走勢 21圖292023年以來，炭黑價格較前期高點有所回落 21圖30目前主要波羅的海集裝箱運價指數(shù)較低 22圖31目前主要航線指數(shù)處于歷史較低位置 22圖322018-2023H1年公司營業(yè)收入持續(xù)增長（億元） 24圖332023H1公司歸母凈利潤實現(xiàn)增長（億元） 24圖342018-2023H1公司營業(yè)收入持續(xù)增長（億元） 26圖352023H1公司歸母凈利潤同比大增46.26 26圖36液體黃金打破“魔鬼三角”定律 26圖37液體黃金在關(guān)鍵指標(biāo)上堪比一線品牌 26圖382018-2023H1貴州輪胎營業(yè)收入（億元） 27圖392018-2023H1貴州輪胎扣非歸母凈利潤（億元） 27圖402018-2023H1玲瓏輪胎營業(yè)收入（億元） 29圖412018-2023H1玲瓏輪胎扣非歸母凈利潤（億元） 29表1 不同類型的車輛輪胎配套和替換系數(shù)及周期 6表2 主要輪胎企業(yè)成立時間 8表3 2022年，中國僅有4家輪胎企業(yè)銷售額位于全球前20名 9表4 國產(chǎn)胎企為多家新能源主機廠做配套業(yè)務(wù) 13表5 美國對東南亞地區(qū)的雙反稅率 15表6 2014年東盟國家公路及鐵路建設(shè)情況 16表7 輪胎企業(yè)海外生產(chǎn)基地開建及投產(chǎn)時間 17表8 復(fù)審初裁結(jié)果大幅降低，我國在泰國布局的輪胎企業(yè)有望受益 23表9 歷次美國商務(wù)部對泰國乘用車和輕卡輪胎反傾銷的調(diào)查 23表10 2023-2025年，預(yù)計森麒麟實際產(chǎn)能（萬條） 24表11 賽輪輪胎產(chǎn)能持續(xù)擴張（萬條、萬噸） 25表12 玲瓏輪胎產(chǎn)能（萬條） 28輪胎為萬億級別市場，我國胎企具有高成長彈性按下游應(yīng)用不同，輪胎可分為半鋼胎和全鋼胎；按市場進(jìn)行分類，則可分為配套市場和替換市場。SUV、商務(wù)車等乘用圖1輪胎的主要分類 圖2斜交輪胎和子午線輪胎結(jié)構(gòu)示意圖資料來源：《中國及世界輪胎市場走勢》（中國橡膠工業(yè)協(xié)會輪資料來源：《輪胎結(jié)構(gòu)力學(xué)設(shè)計理論研究進(jìn)展》，研究胎分會秘書處），海安橡膠招股說明書，研究所 所2012-201615.5-16.52017-202216.8-17.6），202217.511868元，輪胎市場空間巨大，為優(yōu)質(zhì)胎企提供廣闊發(fā)展空間。18.017.517.016.516.015.515.014.514.012%18.017.517.016.516.015.515.014.514.012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%200015001000500020%15%10%5%0%-5%-10%2016201720182019202020212022同比增速右軸全球輪胎銷量億條同比增速右軸存量市場方面，輪胎為消耗品，其消費量與汽車保有量呈現(xiàn)正相關(guān)，巨大的汽車市場為其提供需求支撐。輪胎為消耗品，車主需視其磨損程度及使用時間進(jìn)行更換，據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，每臺轎車的配套輪胎為5條，更換周期為3.3年，每1.52012-202111.1515.31表1 不同類型的車輛輪胎配套和替換系數(shù)及周期輪胎類別車輛類別配套輪胎數(shù)(條)替換系數(shù)(條/輛·年)替換周期(年)轎車胎轎車51.53.3中型載重卡車11150.7重型載重卡車16-2210-201.1-1.6載重胎輕型載重卡車74.21.7大型客車7-112-52.2-3.5工程胎裝載機械422運輸工程機械632圖52012-2021年全球汽車保有量穩(wěn)步提升（億輛）20 8%15 6%10 4%5 2%0 0%全球汽車保有量億輛 同比增速右軸增量需求方面，新車銷售提供增量需求，電動車或?qū)⒓哟筝喬ハ?，輪胎市場有望持續(xù)擴大。新車出廠時所配備的輪胎為配套輪胎，新車銷售將在存量市場外提供輪胎需求增量。另外，分汽車類型來看，電動車發(fā)展提速或?qū)⒓哟筝喬ハM。通常來說，輪胎磨損主要是由輪胎與地面產(chǎn)生的磨擦力造成的，車身重量的增大，直接影響到輪胎的損耗。燃油車單車重量一般在1.5-1.8噸之間，而電動車的重量一般在2.0EmissionAnalytics50020另外，在出行環(huán)節(jié)，電動車較燃油車有顯著成本節(jié)約優(yōu)勢，考慮電動車較燃油車相對較高的購置成本，居民或會通過提高電車使用率來實現(xiàn)效益更大化，進(jìn)而有更強的用/8.5L/百公里，11Kwh/百公里，假設(shè)油價/7.8/1.4/6630圖6燃油車與純電車萬公里出行耗費（元/萬公里）0燃油車 純電車油費/電費(元/萬公里）測算全球輪胎市場頭部效應(yīng)和品牌效應(yīng)顯著，2022年全球輪胎生產(chǎn)商的CR3為38.94持相對穩(wěn)定且高的市場份額。22.8938.172全球輪胎市場呈現(xiàn)明顯的頭部效應(yīng)。米其林、普利司通、固特異等頭部企業(yè)成立于19201990-20104家輪胎企業(yè)（中策橡膠、正新輪胎、玲瓏輪胎和賽輪輪胎）銷售額進(jìn)入全球前20名，其合計市占率僅為8.13，兩者地位難言匹配。圖72022年全球輪胎生產(chǎn)企業(yè)的CR3為38.94注：中等體量生產(chǎn)商指的是在《輪胎商業(yè)》分類等級下，市占率在2-7的輪胎生產(chǎn)商表2 主要輪胎企業(yè)成立時間成立時間米其林1889固特異1898普利司通1931中策輪胎1958玲瓏輪胎1994青島雙星1996貴州輪胎1996風(fēng)神股份1998三角輪胎2001通用股份2002賽輪輪胎2002森麒麟2007表3 2022年，中國僅有4家輪胎企業(yè)銷售額位于全球前20名排名公司/總部所在2022年輪胎銷售額億美元2022年輪胎銷售額占比1米其林/法國282.6015.13%2普利司通/日本266.0014.24%3固特異/美國178.929.58%4大陸輪胎/德國124.206.65%5住友橡膠工業(yè)/日本71.603.83%6倍耐力/意大利69.573.72%7韓泰輪胎/韓國63.103.38%8杭州中策橡膠/中國57.453.08%9優(yōu)科豪馬橡膠/日本41.762.24%10正新橡膠/中國臺灣36.771.97%11東洋輪胎橡膠/日本34.701.86%12賽輪輪胎/中國32.941.76%13阿波羅輪胎/印度31.371.68%14MRF公司/印度28.761.54%15佳通輪胎/新加坡28.401.52%16錦湖輪胎/韓國27.591.48%17山東玲瓏橡膠/中國24.651.32%18耐克森輪胎/韓國21.351.14%19JK輪胎工業(yè)/印度18.711.00%20諾基亞輪胎/芬蘭17.650.94%我國輪胎行業(yè)為成長邏輯，優(yōu)質(zhì)胎企有望躋身全球頭部外部：政策從外部環(huán)境來看，我們認(rèn)為國內(nèi)輪胎企業(yè)迎來跨越式發(fā)展良機。第一，政策推動下，2023-2025年國內(nèi)落后產(chǎn)能有望加速出清，高端輪胎項目發(fā)展得到支持。8月18日，輪胎生產(chǎn)大省山東省發(fā)布文件明確指出，對低于能效基準(zhǔn)水平的輪胎、鑄造2025420239中國輪胎企業(yè)有望借力我國強第三，新能源汽車中國多個國產(chǎn)輪胎品牌被納入新能源汽車普通車型和高端車型的配套/替換體系，有望借助中國車企在新能源汽車市場中的領(lǐng)先地位和龐大的出口量，為進(jìn)入更多外國車企的輪胎供應(yīng)體系打下基礎(chǔ)，建立長期綜合競爭力。第一，近年來我國輪胎落后產(chǎn)能加速退出，行業(yè)集中度得以提升。大省山東省為例，2021年山東省印發(fā)《全省落實“三個堅決”行動方案2022）2022120500萬條以下的半鋼子午胎企業(yè)全部整合退出。據(jù)山東省生態(tài)環(huán)境廳數(shù)據(jù)，20221-1011落后低效產(chǎn)能1980萬條。同時，從輪胎行業(yè)內(nèi)部發(fā)展規(guī)律來看，國內(nèi)也迎來優(yōu)勝劣汰的行業(yè)整合，部分優(yōu)質(zhì)輪胎企業(yè)進(jìn)行橫向和縱向收并購，增強自身實力，國內(nèi)輪胎行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。國內(nèi)輪胎產(chǎn)能的出清與整合，優(yōu)化國內(nèi)輪胎的發(fā)展環(huán)境，以往以低價競爭進(jìn)行跑馬圈地的行業(yè)現(xiàn)象有望逐步改善，輪胎企業(yè)將擁有更加優(yōu)良的研發(fā)創(chuàng)新及營銷環(huán)境，可進(jìn)一步修煉內(nèi)功，提高國產(chǎn)輪胎質(zhì)量與品牌形象。政策力度升級，明確2023-2025年重要時間節(jié)點，推動輪胎聚焦高端化、智能化、綠色化、集群化發(fā)展，產(chǎn)業(yè)升級成為主旋律，行業(yè)內(nèi)部或?qū)⒓铀龠M(jìn)行并購洗牌，競爭環(huán)境有望進(jìn)一步優(yōu)化。2023818202549《通知》指導(dǎo)下，高端輪胎發(fā)展得到支持，缺少資金進(jìn)行升級轉(zhuǎn)型的中小輪胎企業(yè)或?qū)⒓铀俪銮?，行業(yè)同時，技術(shù)和智能化是《山東省高端輪胎鑄造項目發(fā)展指導(dǎo)目（2023）》的關(guān)注重點，輪胎行業(yè)有望形成多層次、差異化的競爭格局。第二，我國汽車出口量躍居世界第一，中國輪胎企業(yè)有望借力我國日益強大的汽車產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展。根據(jù)中汽協(xié)和日本自動車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023214.10202.34圖82023年1-6月，我國已超越日本成為世界第一大汽車出口國（萬輛）50汽車:出口量:當(dāng)值萬輛 日本汽車口數(shù):合計當(dāng)月值萬輛第三，中國新能源汽車大發(fā)展為提高我國輪胎企業(yè)品牌影響力和長期競爭力提供了重要契機。在新能源汽車領(lǐng)域，中國車企已建立起領(lǐng)先優(yōu)勢。從銷售數(shù)據(jù)看，據(jù)中汽協(xié)，2022688.7，2019-2022CAGRCleanTechnica，20221009，2022EV占全球的68.25。分品牌來看，據(jù)CleanTechnica，2022年中國車企比亞迪184.7818.31；此外，2022105相較于外國車企，中國輪胎企業(yè)更容易打入中國新能源車企的配套體系，國產(chǎn)輪胎被納入新能源汽車普通車型和高端車型的配套/替換體系，不僅有利于獲得巨大的中國新能源汽車輪胎配套及替換市場，也有望憑借龐大的出口體量，為后續(xù)進(jìn)入更多外國車企的輪胎供應(yīng)體系打下基礎(chǔ)，從而進(jìn)一步撬動需求市場，增強品牌影響力，建立長期競爭力。圖92012-2022年中國新能源汽車銷量 圖102021年以來，中國新能源車汽車銷量及出口量月度數(shù)據(jù)8007004003000

0新能源汽車:銷量:累計值萬輛

1120222014012010080604020比亞迪比亞迪寶馬奔馳廣汽上汽長安奇瑞起亞吉利現(xiàn)代東風(fēng)奧迪哪吒福特理想標(biāo)致

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2022年全年銷量萬輛 銷量占比右軸資料來源：CleanTechnica，研究所中國輪胎企業(yè)在新能源汽車領(lǐng)域成果頗豐，為多款高端車型配套。SUV-LS7、吉利汽車高端車型068圖12傳統(tǒng)燃油車與新能源汽車主要差異之處表4 國產(chǎn)胎企為多家新能源主機廠做配套業(yè)務(wù)輪胎企業(yè) 新能源主機廠1、通用五菱全系，2022年是上汽通用五菱第一大輪胎供應(yīng)商；2、比亞迪：秦、宋、元、海洋四大系列，2022年是比亞迪第一大輪胎供應(yīng)商；3、其他：奧迪、吉利、北汽、雷諾日產(chǎn)、東風(fēng)本田、廣汽本田、一汽紅旗、一汽奔玲瓏輪胎

騰、寶駿、江鈴、易捷特、開沃、威馬等；8青島青島雙星 奇瑞、合、東小康賽輪輪胎 北汽、合、零、長、吉、奇、長、哪、比亞迪森麒賽輪輪胎 北汽、合、零、長、吉、奇、長、哪、比亞迪三角輪胎 宇通、金、中、比迪、鈴、運比亞迪、吉利、長安、奇瑞、歐拉、哪吒、廣汽埃安、廣汽傳祺、睿藍(lán)、長城、榮比亞迪、吉利、長安、奇瑞、歐拉、哪吒、廣汽埃安、廣汽傳祺、睿藍(lán)、長城、榮威、合創(chuàng)、威馬、零跑、江鈴、東風(fēng)中策輪胎從內(nèi)部因素來看，我國輪胎企業(yè)已經(jīng)具備全球化運營能力，從前期集中布局東南亞，開始向歐洲、非洲開拓，彰顯我國輪胎企業(yè)綜合能力的持續(xù)增強。我國胎企可通過全球化運營，進(jìn)一步建立原材料優(yōu)勢，享受低關(guān)稅，拓展更大市場，分散布局可已成功在海外建立生產(chǎn)基地并在產(chǎn)能擴張方面，我國企業(yè)加快海外生產(chǎn)基地布局提升產(chǎn)能，并進(jìn)一步開拓盈利能力較高的海外市場。雖然我國輪胎產(chǎn)能總體過剩，但其中有相當(dāng)一部分是低質(zhì)量和小企業(yè)輪胎，從單個企業(yè)的產(chǎn)能來看，國際頭部輪胎企業(yè)遠(yuǎn)高于中國輪胎企業(yè)，中國輪胎企業(yè)要想進(jìn)入世界輪胎第一梯隊，仍需進(jìn)行優(yōu)質(zhì)輪胎的產(chǎn)能擴張，2022海內(nèi)外生產(chǎn)基地布局方面，國內(nèi)一方面競爭環(huán)境較為惡劣，且近年來加強環(huán)保管理的大環(huán)境下，中國輪胎企業(yè)在國內(nèi)建設(shè)輪胎產(chǎn)能的審批難度加大，且從銷售角度來說，由于我國輪胎出口面臨高額關(guān)稅，國內(nèi)輪2012-2022海外建廠既靠近終端市場，通常又擁有明顯的關(guān)圖132021-2022年我國輪胎企業(yè)在建工程持續(xù)創(chuàng)新高 圖14輪胎外銷毛利率一般高于國內(nèi)0

20122013201420152016201720182019202020212022我國輪胎業(yè)在工程計億元 輪胎行內(nèi)銷利率 輪胎行外銷利率注：輪胎行業(yè)數(shù)據(jù)取的是賽輪輪胎、三角輪胎、森麒麟、青島S*ST的均值

注：輪胎行業(yè)數(shù)據(jù)取的是賽輪輪胎、三角輪胎、森麒麟、青島S*ST的均值實現(xiàn)海外基地的順利運營是企業(yè)擁有更強綜合管理能力的重要體現(xiàn)，率先出海建廠的企業(yè)有望打造盈利上升螺旋。由于海外建廠多會面臨政府關(guān)系、語言文化、法律法規(guī)、基建情況、營商環(huán)境、匯率變動、原料運輸?shù)榷喾矫嫣魬?zhàn)，因此從選址、建設(shè)、運營全流程的成功，不僅考驗企業(yè)家的戰(zhàn)略眼光，還是企業(yè)擁有強綜合管理能東南亞靠近輪胎主要原料產(chǎn)區(qū)，是我國胎企的布局重心。東南亞地區(qū)是天然橡膠的主要種植區(qū)域和主要出口地區(qū)，其中泰國是第一大天然橡膠生產(chǎn)國，2010-202130以上。202190的天然橡膠源自東南亞地區(qū)。其中從泰國進(jìn)口的天然橡膠占比最高，接近其次是馬來西亞、印度尼西亞、越南和老撾，占我國進(jìn)口橡膠總量的比重分別為14.9、7.6、7.4和6。除了靠近優(yōu)質(zhì)原材料產(chǎn)區(qū)，東南亞的低人力成本同樣于降低輪胎企業(yè)的生產(chǎn)成本。圖152022年輪胎成本構(gòu)成 圖16泰國、越南、印尼等東南亞國家是橡膠主產(chǎn)區(qū)13%13%5%11%28%18%25%炭黑與硅土合成橡膠 天然橡鋼絲簾線 合成纖維 其他

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2018 泰國:天然橡膠:產(chǎn)量千噸印度尼西亞:天然橡膠:產(chǎn)量千噸越南:天然橡膠:產(chǎn)量千噸泰國產(chǎn)量占比

36%35%34%33%32%31%30%資料來源：ANRPC，聯(lián)合國糧農(nóng)組織，東亞前海證券研究所在出海前期（2012年-2019），2020620215美國商務(wù)部公布終裁結(jié)果，對進(jìn)口自泰國的乘用車和輕型卡車輪胎征收-21.090-22.27的反傾銷稅，對越南征收的反補貼稅為6.23-7.89整，但這也反映出在某一地區(qū)聚集大量產(chǎn)能和出口，或更容易遭受國際貿(mào)易風(fēng)險，給輪胎企業(yè)在生產(chǎn)基地布局方面以提醒。表5 美國對東南亞地區(qū)的雙反稅率反傾銷稅率反補貼稅韓國14.72-27.05-泰國中國臺灣地區(qū)14.62-21.0920.04-101.84--越南0-22.276.23-7.89表6 2014年東盟國家公路及鐵路建設(shè)情況2014年東盟國家公路建設(shè)情況柬埔寨印度尼西亞老撾馬來西亞緬甸菲律賓泰國公路長度(km)-5080005159720578710395332526233175公路密度（km/百km2）-2.6721.7962.3915.3610.8445.44硬化公路（km）595928792693971566923732427816189166硬化公路密度（km/km2）3.2915.123.9747.55.529.2736.87化率（）-56.6818.2176.1435.985.5281.132014年東盟國家鐵路建設(shè)和運輸情況柬埔寨印度尼西亞老撾馬來西亞緬甸菲律賓泰國鐵路長度(km)65251963.5164161105284034鐵路密度（km/百km2）36.0227.28-49.7590.3117.678.62鐵路旅客運量（1000）鐵路出行率（人/萬027768338722234953643609236424人）鐵路旅客周轉(zhuǎn)量（百011.010.570.739.6243.665.31萬人公里）0152310.3618346686316473鐵路貨運周轉(zhuǎn)量（百萬噸公里）09.5-1741812-2231在出海的第二階段（2020-至今），我國企業(yè)在海外進(jìn)行分散布局，將目光轉(zhuǎn)向柬埔寨以及除東南亞以外的其他國家/地區(qū)，輪胎出口關(guān)稅是影響布局的關(guān)鍵因素。2020年至今，柬埔寨成為胎企布局的重點。柬埔寨享受來自西方國家更大力度的稅收優(yōu)惠，擁有豐富而廉價的人力資源、較為安全的政治環(huán)境、優(yōu)惠的貿(mào)易地位等，以上種種優(yōu)勢助力其吸引大量外資，且自柬埔寨出口至美國的輪胎產(chǎn)品不存在雙反稅率，這對于輪胎出口是一大利好。除了東南亞地區(qū)，我國輪胎企業(yè)還在摩洛哥、塞爾維亞等歐洲地區(qū)開始布局。如森麒麟在摩洛哥建設(shè)生產(chǎn)基地，摩洛哥位于歐洲、中東和非洲的關(guān)鍵交通樞紐，對中國投資企業(yè)實行“五免，其后減半”的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策表7 輪胎企業(yè)海外生產(chǎn)基地開建及投產(chǎn)時間公司名稱海外生產(chǎn)基地開始建設(shè)時間（預(yù)計）一期投產(chǎn)時間賽輪輪胎越南ACTR柬埔寨2012420193202132013年8月201911202211青島雙星越南（增資）柬埔寨20213202342022年11月2025年7月貴州輪胎越南2018年2022年通用股份泰國柬埔寨20189202212019年12月2023年3月中策輪胎泰國 2014年2015年三角輪胎美國--森麒麟泰國摩洛哥2014202320232014年2024/20252024/2025玲瓏輪胎泰國塞爾維亞2012年11月2019年3月2014年2月2023年成本&需求改善，復(fù)蘇為全年主線，23-25復(fù)盤：在海運費暴漲后又急跌，原料價格高位運行，終端需求下降等三重主要因素下，輪胎行業(yè)經(jīng)歷了2021-2022年我國輪胎企業(yè)營業(yè)收入穩(wěn)步增長，但利潤端，202120222021年，由于輪胎生產(chǎn)的主要原料以及海運費價格上漲，抬升胎企成本，我國輪胎行業(yè)平均毛利率從2020Q327.47下行至2021Q410.83；2022年利潤率較低的主要原因為原料價格仍高位運行，且在海運費價格急降背景下，海外經(jīng)銷商庫存高企壓制我國輪胎企業(yè)出口；同時，2022年國內(nèi)輪胎終端需求下降。三重主要因素疊加下，2021-2022圖172021-2022年我國輪胎行業(yè)增收不增利（億元）圖18我國輪胎制造企業(yè)毛利率、凈利率020122013201420152016201720182019202020212022營業(yè)收入億元 歸母凈利潤億元注：輪胎行業(yè)數(shù)據(jù)取的是賽輪輪胎、三角輪胎、森麒麟、青島雙注：輪胎行業(yè)數(shù)據(jù)取的是賽輪輪胎、三角輪胎、森麒麟、青島雙S*ST均值

S*ST均值三大主因緩解&20232023我們認(rèn)為，我國輪胎國內(nèi)及出口需求快速提升的原因主要有以下幾個：一是國內(nèi)出行恢復(fù)；二是俄烏沖突對我國輪胎的需求拉動；三是歐美市場高通脹下，我國高性價比輪胎具有顯著優(yōu)勢；四是貿(mào)易境改善下，巴西市場貢獻(xiàn)需求增量。2023年上半年，我國輪胎生產(chǎn)的開工率及產(chǎn)量均處于高位。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，20231-668.70，11.83pct61.01，12.09pct。產(chǎn)量方面，20234.7614.02。圖192023H1我國輪胎行業(yè)開工率處于高位 圖202023H1我國橡膠輪胎外胎產(chǎn)量同比增加14.021010987654321015%10%5%0%-5%-10%2019 2020 2021 2022 2023H1輪胎產(chǎn)量億條 同比增長右軸202320231-677，公路物流運價指數(shù)穩(wěn)步修復(fù)。伴隨國經(jīng)濟刺激政策的持續(xù)出臺，后期出行數(shù)據(jù)有望持續(xù)修復(fù)，進(jìn)而拉動輪胎需求。圖212023H1我國貨運穩(wěn)步恢復(fù) 圖222023H1我國公路物流運價指數(shù)穩(wěn)步修復(fù)0

公路貨運量:當(dāng)月值萬噸公路貨物周轉(zhuǎn)量

8000600040002000

950900公路物流運價指數(shù)我國輪胎出口大幅增加。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，20231-642813.8有以下幾個：一是，歐美高通脹或?qū)⒊掷m(xù)，高性價比輪胎優(yōu)勢凸顯。目前，海外在前期積累的輪胎庫存已經(jīng)消化，目前歐美高通脹持續(xù)，拉動對我國高性價比輪胎需求。且一線品牌多次提出漲價，我國輪胎性價比優(yōu)勢得到強化。2023年以來，美國輪胎進(jìn)口數(shù)量保持較高水平。展望后市，歐美高通脹短期或難以緩解，我國高性價比輪胎出口歐美的優(yōu)勢有望繼續(xù)維持。圖232023年1-6月我國輪胎出口同比增加13.8 圖242023年以來，美國輪胎進(jìn)口數(shù)量保持較高水平9008006004002000

2020/012020/042020/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

0

機動小客車用輪胎:進(jìn)口數(shù)量:美國:當(dāng)月值噸橡膠輪胎出口數(shù)量萬噸 同比增速右軸 客車或貨機動輛用胎:進(jìn)數(shù)量美國:當(dāng)值噸二是，俄烏沖突對我國輪胎的需求拉動。俄烏沖突以來，多家輪胎廠商陸續(xù)退出在俄羅斯的業(yè)務(wù)布局，2022年以來，俄羅斯對我國的輪胎需求明顯提升。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年、2023年1-7月，我國向俄羅斯的輪胎出口量分別為939.7、844.978116。俄羅斯輪胎市場大，其汽車保有量居世界CEIA20215781.2圖252022年以來，中國向俄羅斯出口輪胎數(shù)量顯著提升 圖26俄羅斯已登記車輛數(shù)量（萬輛）201020112012201320142015201620172018201920202021俄羅斯已登記車輛數(shù)量萬輛三是，中國向巴西出口輪胎提升，且蘊含較大輪胎需求增長潛力。20231-760、23、86，20231-71124.7汽車產(chǎn)業(yè)是巴西支柱產(chǎn)業(yè)，20222373。根據(jù)巴西地理統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，20212.13AOE。202211AEOAEO圖272021年以來，中國向巴西的輪胎出口數(shù)量快速提升160014001200100060020002023年

100%80%60%40%20%0%-20%-40%中國向巴西的輪胎出口量萬噸 同比增速右軸原料價格較高點有所回落，目前整體平穩(wěn)。20202023年以來，合成橡膠和天然橡膠價格較2021年高點回落，目前整體平穩(wěn)。炭黑方面，2022年，俄烏沖突導(dǎo)致歐洲炭黑供應(yīng)受阻，國內(nèi)炭黑出口大幅增長。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，202281.0312.3，1633.83/25.9。目前炭黑價格較前期高點有所回落。圖282017年至今天然橡膠和合成橡膠價格走勢圖292023年以來，炭黑價格較前期高點有所回落橡膠價格:合成橡膠:丁苯橡膠(1502#)橡膠價格:合成橡膠:順丁橡膠(BR9000)橡膠價格:天然橡膠:國產(chǎn)5號標(biāo)膠

0炭黑元/噸海運價格較前期高點大幅回落，出口空間重新打開。2020202192023885，F(xiàn)OB模式，即海運費承擔(dān)一定的運費，所以高位運行的海運費會增加胎企的經(jīng)營成本。另一方面，海運費大幅回落期間，港口周轉(zhuǎn)加快，海外貿(mào)易商的輪胎庫存較快累積，在一段時間內(nèi)壓制輪胎出口。目前海外經(jīng)銷商庫存消化完畢，疊加海運費平穩(wěn)低位運行，中國輪胎出口空間重新打開。圖30目前主要波羅的海集裝箱運價指數(shù)較低 圖31目前主要航線指數(shù)處于歷史較低位置3.3.初裁結(jié)果利好&23-25美國商務(wù)部對泰國乘用車和輕卡輪胎反傾銷調(diào)查的復(fù)盤：2020629201941-2020331（12）21.09，日本住友輪胎（泰國公司）14.59，17.06。202296美國商務(wù)部啟動對泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷第一輪行政復(fù)審調(diào)查，森麒麟(泰國公司)和日本住友輪胎（泰國公司）202116日-2022630（18）1.24本住友輪胎（泰國公司）6.16，初裁稅率為4.522024季度公布。目前輪胎上市公司中，玲瓏輪胎、森麒麟、通用股份均在泰國建有生產(chǎn)基地，目前公司向美國出口21.09、17.06和17.0616.57pct、15.82pct12.54pct，這給在泰國布局的輪胎企業(yè)提供更多獲取訂單，提升利潤率的機會，進(jìn)而提高公司整體利潤和全球化運營能力。另外，稅率的大幅降低，也表明我國輪胎企業(yè)具備更強的能力參與國際化競爭。表8 復(fù)審初裁結(jié)果大幅降低，我國在泰國布局的輪胎企業(yè)有望受益12.54pct12.54pct4.5217.06通用橡膠(泰國)有限公司8.43pct6.1614.59日本住友輪胎（泰國公司）16.57pct4.5221.09泰國玲瓏15.82pct1.2417.06森麒麟(泰國公司)降幅復(fù)審初裁反傾銷稅稅率原審反傾銷稅稅率表9 歷次美國商務(wù)部對泰國乘用車和輕卡輪胎反傾銷的調(diào)查調(diào)查期強制應(yīng)訴企業(yè)原審/初審稅率反傾銷原審2019年4月1日-2020年3月31日（共12個月）泰國玲瓏21.09日本住友輪胎（泰國公司）14.59其他泰國出口美國的輪胎企業(yè)原審稅率為17.06反傾銷第一輪行政復(fù)審2021年1月6日-2022年6月30日（共18個月）森麒麟(泰國公司)1.24日本住友輪胎（泰國公司）6.16其他泰國出口美國的輪胎企業(yè)初審稅率為4.522023-2025年迎來海外基地集中投產(chǎn)期，有望提升胎企利潤。目前輪胎行業(yè)的盈利水平有所改善，2023Q1輪胎行業(yè)毛利率修復(fù)至17.43，但尚未修復(fù)至2019年水平。2023-2025年，我國輪胎企業(yè)如森麒麟、玲瓏輪胎、通用股份、青島雙星等在海外的生產(chǎn)基地有望投產(chǎn)，由于海外市場毛利率通常高于國內(nèi)，后續(xù)伴隨胎企海外產(chǎn)能投產(chǎn)放量，輪胎行業(yè)盈利水平有望繼續(xù)提升，行業(yè)景氣上行。相關(guān)標(biāo)的公司是高端輪胎“智造”龍頭，23-25公司輪胎定位高端，產(chǎn)品以出口為主，注重智能制造及全球化布局，塑造全方位競爭力。公司輪胎定位高端，與“冰雪胎王者”諾記在諾記最核心、最高端的輪胎領(lǐng)域展開合作，且公司航空胎可供貨國產(chǎn)大飛機，打破外資輪胎壟斷局面。公司智能制造水平在行業(yè)內(nèi)具有示范效應(yīng)，泰國一期項目達(dá)全球輪胎行業(yè)智能制造的頂級水準(zhǔn)，泰國二期有望進(jìn)一步升級。公司開展全球化經(jīng)營布局，成長動力充足，現(xiàn)有青島、泰國兩大在產(chǎn)基地，202220222800實2800萬條），青島及泰國基地正在進(jìn)行產(chǎn)能挖掘及產(chǎn)能爬坡，此外，公2023-2025擁有半鋼胎實際產(chǎn)能分別為2850萬條、3300萬條和3900萬條，產(chǎn)能增幅分別為、和18，擁有全鋼胎產(chǎn)能分別為100萬條、100萬條和200萬條。此外，公8半鋼胎合計產(chǎn)能2200285033003900YOY30%16%半鋼胎合計產(chǎn)能2200285033003900YOY30%16%18%全鋼胎合計產(chǎn)能100200200YOY100%0%生產(chǎn)基地產(chǎn)品類型20222023E2024E2025E青島半鋼胎1200145015001500航空輪胎358半鋼胎--一期1000100012001200泰國羅勇半鋼胎--二期400600600全鋼胎--二期100200200西班牙摩洛哥子午線輪胎高性能轎車、輕卡子午線輪胎600營業(yè)收入保持連增，歸母凈利潤大幅提升。營業(yè)收入方面，2018-2023H1業(yè)收入持續(xù)增長，2023H1實現(xiàn)營業(yè)收入35.37億元，同比增長11.96。歸母凈利潤方面，2018-20202021年上半年公司實現(xiàn)歸母凈利潤6.06億元，同比增長26.90。圖322018-2023H1年公司營業(yè)收入持續(xù)增長（億元） 圖332023H1公司歸母凈利潤實現(xiàn)增長（億元）7060504030201002018 2019 2020 2021 2022營業(yè)收入億元 同比增長右軸

25%20%15%10%5%0%

1210864202018 2019 2020 2021 20222023H1歸母凈利潤億元 同比增速右

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%賽輪輪胎：多品類公司輪胎品類齊全，全球前瞻布局，是國內(nèi)輪胎制造龍頭。公司已建成半鋼胎、全鋼胎和非公路胎的全品類輪胎產(chǎn)線，并且在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售端均開啟全球化布局，多品類產(chǎn)品布局和全球化運營布局給公司在市場及關(guān)稅風(fēng)險分散、盈利能力和穩(wěn)健經(jīng)營能力提高等方面建立顯著競爭力。公司產(chǎn)能居國內(nèi)領(lǐng)先地位，根據(jù)互動問答和20232012年率先進(jìn)行海外布局，目前海外有越南、柬202212311195胎產(chǎn)能516012.4620231540680017.6929、3242，將進(jìn)一步夯實。另外，公司在中國、北美、越南、歐洲建有研發(fā)中心；在北美、歐洲、亞洲等地設(shè)有服務(wù)于當(dāng)?shù)丶爸苓厖^(qū)域的銷售網(wǎng)絡(luò)與物流中心，建立了覆蓋全球的營銷180表11 賽輪輪胎產(chǎn)能持續(xù)擴張（條、萬噸）主要工廠輪胎類型設(shè)計產(chǎn)能20222023E2024E青島工廠全鋼350320350350半鋼1000100010001000非公路（萬噸）65.666青島董家口工廠全鋼1000半鋼2000非公路（萬噸）15東營工廠半鋼2700240027002700沈陽工廠全鋼500450500500濰坊工廠半鋼600160600600非公路（萬噸）1.690.861.691.69越南工廠全鋼260160260260半鋼1600120016001600非公路（萬噸）1061010越南ACTR合資工廠全鋼265265265265柬埔寨工廠全鋼1650165165半鋼900400900900合計全鋼1540119515401540半鋼6800516068006800非公路（萬噸）17.6912.4617.6917.69注1：截至2022年12月31日注2：公司將濰坊全鋼胎及半鋼胎項目調(diào)整為非公路胎項目。業(yè)績持續(xù)創(chuàng)新高，股權(quán)激勵計劃彰顯長期發(fā)展信心。20222002023年上半年，公司116.3110.84，10.4646.26。7182023（草案），202213.322023-202530、6090，17.32、21.31、25.31激勵計劃利于公司穩(wěn)定經(jīng)營，彰顯長期發(fā)展信心。圖342018-2023H1公司營業(yè)收入持續(xù)增長（億元） 圖352023H1公司歸母凈利潤同比大增16

120%0

2018 2019 2020 2021 2022營業(yè)收入億元 同比增長右軸

25%20%15%10%5%0%-5%

141210864202018 2019 2020 2021 20222023H1歸母凈利潤億元 同比增速右

100%80%60%40%20%0%-20%6.23，稅率為零，待柬埔寨項目投產(chǎn)后，有望繼續(xù)抬升公司整體盈利能力。公司液體黃金輪胎性能優(yōu)異，打破長期以來輪胎行業(yè)無法將輪胎的滾動阻力、抗?jié)窕?、耐磨性能三者同時兼顧的“魔鬼三角”定律，產(chǎn)品向綠色、低碳和可持續(xù)進(jìn)行發(fā)展。經(jīng)TUKMark認(rèn)證測試，液體黃金輪胎在干地制動、濕地制動、干地操控、濕地操控、水滑和滾阻六方面的關(guān)鍵性能上堪比國際一線品牌。公司推出多款液體黃金輪胎產(chǎn)品，并加大品2021年第四季度公司首次推出液體黃金輪胎卡客車系列，同年611ERANGE|EV”20232023圖36液體黃金打破“魔鬼三角”定律 圖37液體黃金在關(guān)鍵指標(biāo)上堪比一線品牌公司是商用輪胎領(lǐng)軍企業(yè)，海內(nèi)外雙基地已落成。公司主要產(chǎn)品有公路型輪胎、非公路型輪胎兩大類，卡客車輪胎、工程機械輪胎、農(nóng)業(yè)機械輪胎、工業(yè)車輛輪胎和9003820202410120萬條全鋼載重子午胎項目于202395（公路8015）年上半年，越南工廠實現(xiàn)輪胎產(chǎn)46.4347.034.470.6013.3520237.72。輪胎產(chǎn)銷兩旺，業(yè)績穩(wěn)步增長。2018-2022202344.4112.45，3.37113.252023年上半年，公司產(chǎn)銷兩旺