食品飲料行業(yè)投資策略：白酒韌性仍足大眾品現(xiàn)分化

食品飲料食品飲料14% 7% 0% -7%-14%-22%-29% 2022-092023-012023-052023-09數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源《白酒中報(bào)業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策《中報(bào)業(yè)績(jī)分化，布局業(yè)績(jī)確定性品白酒韌性仍足，大眾品現(xiàn)分化——行業(yè)投資策略中排名靠后。分子行業(yè)看，軟飲料板塊表現(xiàn)突出（+10.5%葡萄酒（+6.6%）、白酒（+3.2%）也獲得明顯的超額收益。調(diào)味品（-29.7%）、食品綜合（-16.1%）跑輸食品飲料板塊。我們從市值分解角度觀察，食品飲料2023年1-8月PE較2022年底回落22.5%，預(yù)計(jì)2023年凈利增長(zhǎng)22.7%，兩者共同作用，年初至今板塊市值下跌4.9%。從宏觀層面來(lái)看，2023年消費(fèi)開(kāi)始復(fù)蘇，節(jié)奏可能偏慢，但復(fù)蘇的方向沒(méi)有變化。觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，2023Q2GDP增6.3%，低基數(shù)背景下增速略低于預(yù)期。7月社零數(shù)據(jù)在經(jīng)歷二季度的高增長(zhǎng)后也有增速回落趨勢(shì)，但更多是基數(shù)原因?qū)е碌脑鏊俨▌?dòng)。整體來(lái)看消費(fèi)復(fù)蘇的趨勢(shì)明確，節(jié)奏略慢。從微觀層面來(lái)看產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)，也呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢(shì)：食品制造企業(yè)2023年1-7月?tīng)I(yíng)收增速2.0%，增速環(huán)比1-3月略有上行；利潤(rùn)總額同比下滑0.7%，下滑幅度較1-3月也有收窄，也表明產(chǎn)業(yè)正在緩慢復(fù)蘇。從財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，2022Q2食品飲料上市公司整體營(yíng)收增速（9.6%）與利潤(rùn)增速（9.1%）環(huán)比一季度均出現(xiàn)回落，其中白酒表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，由于渠道庫(kù)存承擔(dān)部分蓄水池功能，2022Q2白酒企業(yè)報(bào)表業(yè)績(jī)環(huán)比一季度略有回升。大眾品二季度分化較大，其中2022Q2業(yè)績(jī)，其他酒類、軟飲料、黃酒、酒、肉制品、乳制品與調(diào)味品的營(yíng)收增速環(huán)比一季度略有回落，以上行業(yè)更偏剛需，也反映出二季度大眾消費(fèi)仍面臨壓力，主因在于消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)緩慢以及消費(fèi)力不足。但細(xì)分子行業(yè)還是表現(xiàn)出較高的景氣度，如休閑零食、餐飲供應(yīng)鏈等。從基本面來(lái)看，5月消費(fèi)或是底部區(qū)域，受到6月升學(xué)宴場(chǎng)景刺激、7月暑期消費(fèi)刺激，終端消費(fèi)月度環(huán)比均有小幅回升。從基金持倉(cāng)來(lái)看，基金中報(bào)持倉(cāng)食品飲料占比新低，且核心資產(chǎn)如貴州茅臺(tái)等也被減倉(cāng)，籌碼結(jié)構(gòu)相對(duì)較好。近期政策出臺(tái)較多，地產(chǎn)及個(gè)稅政策對(duì)于提升購(gòu)買(mǎi)力及消費(fèi)意愿有著較好的刺激作用。密集的政策出臺(tái)使我們對(duì)于政策底的判斷更加堅(jiān)定，而消費(fèi)基本面的底部更可能在5月已經(jīng)出現(xiàn)。疊加板塊估值已經(jīng)回落，基金持倉(cāng)食品飲料比例新低，籌碼結(jié)構(gòu)相對(duì)較好，此時(shí)已無(wú)悲觀必要，更多是考慮后續(xù)投資節(jié)奏。板塊中白酒首選，建議配置高端與地產(chǎn)酒，次高端可低位布局。當(dāng)前白酒估值處于近年偏低水平。建議按照業(yè)績(jī)確定性原則布局，一方面可配置高端白酒與地產(chǎn)酒，業(yè)績(jī)穩(wěn)健，如貴州茅臺(tái)、瀘州老窖等；另一方面隨著后續(xù)商務(wù)場(chǎng)景增加，經(jīng)濟(jì)活躍度提升可能給次高端白酒帶來(lái)彈性機(jī)會(huì)，如山西汾酒、舍得酒業(yè)等。大眾品可首先考慮景氣度或自身成長(zhǎng)能力較好品種，調(diào)味品關(guān)注中炬高新管理層變更后經(jīng)營(yíng)改善機(jī)會(huì)；此外重點(diǎn)關(guān)注估值相對(duì)較低的甘源食品等。 行業(yè)投資策略2/482/481、食品飲料跑輸市場(chǎng)，軟飲料板塊表現(xiàn)較好 51.1、2023年1-8月食品飲料板塊漲幅跑輸市場(chǎng) 51.2、個(gè)股漲跌幅：概念型或業(yè)績(jī)預(yù)期較好的股票表現(xiàn)居前 71.3、2023Q2基金重倉(cāng)食品飲料比例回落 82、投資主線：復(fù)蘇貫穿全年，結(jié)構(gòu)分化尋找確定性機(jī)會(huì) 92.1、總量判斷：消費(fèi)緩慢復(fù)蘇，需求曲線上行 92.2、2023年中報(bào)分析：白酒企業(yè)韌性較強(qiáng)，大眾品現(xiàn)分化 2.3、投資主線：首選白酒，大眾品關(guān)注景氣度向上品種 3、行業(yè)：白酒韌性仍強(qiáng)，大眾品顯分化 3.1、白酒：基本面底部已過(guò)，行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)已現(xiàn) 3.1.1、產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷提升 3.1.2、二季度白酒經(jīng)營(yíng)韌性較好，高端和大眾高端延續(xù)較好增長(zhǎng) 3.2、啤酒：2023Q2啤酒需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升 23 263.4、肉制品：屠宰逐漸恢復(fù)，肉制品噸利可維持高位 283.5、調(diào)味品：行業(yè)弱復(fù)蘇，重點(diǎn)公司盈利壓力有所緩解 304、重點(diǎn)個(gè)股：優(yōu)選龍頭，關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇機(jī)會(huì) 314.1、貴州茅臺(tái)：直營(yíng)占比持續(xù)提升，成長(zhǎng)空間清晰從容 314.2、五糧液：實(shí)際動(dòng)銷情況良好，渠道利潤(rùn)矛盾拖累報(bào)表表現(xiàn) 324.3、山西汾酒：基本面趨勢(shì)良好，管理風(fēng)波平穩(wěn)過(guò)渡 334.4、瀘州老窖：強(qiáng)化渠道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中報(bào)逆勢(shì)高增 334.5、古井貢酒：收入穩(wěn)中有進(jìn)，業(yè)績(jī)大超預(yù)期 344.6、伊利股份：液態(tài)奶逐漸恢復(fù)，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固 354.7、新乳業(yè)：核心業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，五年規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn) 354.8、雙匯發(fā)展：真實(shí)屠宰利潤(rùn)較好，肉制品持續(xù)優(yōu)化 35 364.10、中炬高新：計(jì)提負(fù)債導(dǎo)致虧損，管理層變更期待新春 364.11、涪陵榨菜：業(yè)績(jī)低于預(yù)期，調(diào)整蓄勢(shì)待發(fā) 374.12、西麥?zhǔn)称罚籂I(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)高增 384.13、廣州酒家：餐飲復(fù)蘇，月餅大年可期 384.14、味知香：開(kāi)店穩(wěn)步推進(jìn)，B、C端齊發(fā)力 384.15、得利斯：預(yù)制菜持續(xù)增長(zhǎng)，期待B、C端發(fā)力 394.16、李子園：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，期待品牌煥新與旺季來(lái)臨 394.17、絕味食品：收入逐步改善，短期利潤(rùn)承壓 404.18、煌上煌：疫情影響門(mén)店經(jīng)營(yíng)，靜待公司底部恢復(fù) 404.19、洽洽食品：收入短期承壓，成本影響利潤(rùn) 414.20、甘源食品：收入增速亮眼，高速成長(zhǎng)可期 424.21、立高食品：KA渠道高速增長(zhǎng)，改革效果有待加速釋放 424.22、安琪酵母：國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)，關(guān)注新榨季糖蜜成本 434.23、青島啤酒：噸價(jià)增速提升，成本壓力放緩 434.24、重慶啤酒：噸價(jià)增速提升，成本壓力放緩 444.25、東鵬飲料：2023Q2環(huán)比加速，高溫受益、新品亮眼 44 行業(yè)投資策略3/483/484.26、嘉必優(yōu)：毛利率環(huán)比明顯改善，非經(jīng)常損益影響較大 455、風(fēng)險(xiǎn)提示 46圖1：2023年1-8月食品飲料漲跌幅市場(chǎng)排名22/28 5圖2：2023年1-8月軟飲料在食品飲料子行業(yè)中領(lǐng)漲 5圖3：2023年1-8月食品飲料板塊市值回落，更多來(lái)自于估值收縮 6圖4：當(dāng)前食品飲料估值處于行業(yè)高位 6圖5：2023年9月初食品飲料估值已有回落 6圖6：2023年7-8月食品飲料漲跌幅市場(chǎng)排名3/28 7圖7：2023年7-8月白酒在食品飲料子行業(yè)中漲幅最高 7圖8：2023年1-8月概念型或業(yè)績(jī)預(yù)期較好股票表現(xiàn)居前 8圖9：2023Q2基金重倉(cāng)食品飲料比例環(huán)比回落至12.56%水平（單位：%） 8圖10：2023Q2白酒重倉(cāng)與非白酒重倉(cāng)比例均有回落 9圖11：2023Q2非白酒子行業(yè)多數(shù)配置比例回落 9圖12：2023Q1基金前十大重倉(cāng)股中消費(fèi)公司占有5席 9圖13：2023Q2GDP增6.3% 圖14：2023年7月社零增速2.5% 圖15：2023年1-8月食品制造企業(yè)營(yíng)收與利潤(rùn)增速略有回落 圖16：2023年1-8月白酒、葡萄酒、鮮冷藏肉、軟飲料產(chǎn)量增速有所回暖 圖17：2009-2012年期間，白酒各價(jià)格帶均有較快增長(zhǎng) 圖18：2015年起次高端、高端價(jià)格帶收入表現(xiàn)好于整體 圖19：2017年起全國(guó)白酒企業(yè)產(chǎn)量下滑（萬(wàn)千升） 圖20：2017年開(kāi)始，全國(guó)白酒平均價(jià)格持續(xù)上漲 圖21：上市白酒公司市場(chǎng)份額持續(xù)提升 圖22：規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量2018年以來(lái)下降明顯 圖23：2023Q2上市白酒企業(yè)收入同比增長(zhǎng)17.1% 圖24：2023Q2上市白酒企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)19.6% 圖25：2023Q2預(yù)收賬款規(guī)模減少 圖26：2023Q2白酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入同比提升 圖27：2023Q2白酒企業(yè)整體毛利率提升 圖28：2023Q2上市白酒企業(yè)凈利率提升 圖29：2023Q2白酒企業(yè)管理費(fèi)用率同比下降 圖30：2023Q2白酒企業(yè)銷售費(fèi)用率同比基本持平 圖31：2023Q2大眾高端和次高端收入增速更快 圖32：2023Q2大眾高端和次高端利潤(rùn)增速最快 圖33：飛天（散瓶）價(jià)格2022年相對(duì)平穩(wěn)（單位：元） 20圖34：五糧液和國(guó)窖價(jià)格波動(dòng)前行（單位：元） 20圖35：高端白酒規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng) 20 20圖37：高端酒歷史銷量增長(zhǎng)穩(wěn)健 21圖38：高端酒價(jià)格仍在可接受范圍內(nèi) 21圖39：2021年銷售額角度看次高端占比較低 22圖40：2021年銷量角度看次高端銷量仍有提升空間 22 行業(yè)投資策略4/484/48圖41：古井貢酒在安徽市場(chǎng)份額提升明顯 22圖42：2019年以來(lái)洋河股份和今世緣在江蘇市占率提升 22圖43：2023年7月啤酒產(chǎn)量同比降3.4% 23圖44：2023年1-6月啤酒累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.9% 23圖45：2023年4-7月進(jìn)口大麥數(shù)量同比明顯增長(zhǎng) 26圖46：2023年大麥進(jìn)口均價(jià)持續(xù)回落 26圖47：2023Q2A股上市乳企營(yíng)收同比增1.3%，凈利同比增11.2% 26圖48：2023年8月15日全脂奶粉中標(biāo)價(jià)同比-25.4% 27圖49：2023年9月6日生鮮乳價(jià)格同比-9.2% 27圖50：2023Q2地方性乳企營(yíng)收增速最快 28圖51：2023Q2區(qū)域乳企凈利增速最快 28圖52：2023Q2A股上市肉企營(yíng)收同比-1.6%，凈利同比下降58.3% 28圖53：2023年8月18日豬肉價(jià)格同比-22.9% 29圖54：2023年7月生豬定點(diǎn)屠宰量同比增26.7% 29圖55：2023年6月生豬存欄數(shù)量同比+1.1% 29圖56：2023年7月能繁母豬數(shù)量同比-0.63% 29圖57：2023Q2調(diào)味品營(yíng)收凈利分別-1.0%與-6.1% 30圖58：2023Q2醬醋公司營(yíng)收凈利分別-2.9%與-8.0% 30圖59：2023Q2調(diào)味品上市公司毛利率同比持平 30圖60：2023Q2調(diào)味品上市公司凈利率同比回落1.0pct 30表1：2023Q2白酒業(yè)績(jī)較好，大眾品業(yè)績(jī)現(xiàn)分化 表2：高端白酒2023Q2營(yíng)收和利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛利率、凈利率有所下降 表3：2023Q2次高端品牌收入和凈利潤(rùn)增速有所改善 表4：大眾高端白酒2023Q2業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng) 表5：2023Q2單季啤酒上市公司營(yíng)收增速平穩(wěn) 24表10：調(diào)味品重點(diǎn)公司2023Q2凈利率出現(xiàn)分化 31表11：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值 45 行業(yè)投資策略5/5/48漲幅較多。整體來(lái)看在消費(fèi)弱復(fù)蘇背景下食品飲料板塊表現(xiàn)欠佳。60504030200(10)(20)(30)(40)2023年1-8月漲跌幅（%）(0.9)休閑服務(wù)農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物電氣設(shè)備交通運(yùn)輸建筑材料食品飲料房地產(chǎn)綜合2023年1-8月漲跌幅（%）(0.9)商業(yè)貿(mào)易化工鋼鐵有色金屬公用事業(yè)國(guó)防軍工汽車紡織服裝滬深300銀行非銀金融機(jī)械設(shè)備建筑裝飾輕工制造家用電器電子采掘計(jì)算機(jī)傳媒通信50(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)2023年1-8月漲跌幅（%）2023年1-8月漲跌幅（%）10.56.63.22.2-29.7調(diào)味發(fā)酵品食品綜合其他酒類乳品啤酒黃酒食品飲料肉制品白酒葡萄酒軟飲料 行業(yè)投資策略6/486/48食品飲料-22.5%504030200非白酒-4.9%-17.3%食品飲料-22.5%504030200非白酒-4.9%-17.3%食品飲料-16.7%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%市值漲跌幅凈利漲跌幅PE漲跌幅29.0%22.7%20.5%22.7%0.4%-35.9%市盈率（TTM)706029.111.1食品飲料市盈率60.050.060.050.040.030.020.010.00.029.121.32023年7-8月食品飲料股價(jià)漲幅排名第三品二季度營(yíng)收降速增長(zhǎng)。 行業(yè)投資策略7/487/48肉制品食品飲料軟飲料葡萄酒食品綜合其他酒類肉制品食品飲料軟飲料葡萄酒食品綜合其他酒類(5)(10)2023年7-8月漲跌幅（%）6.42023年7-8月漲跌幅（%）6.4國(guó)防軍工計(jì)算機(jī)電氣設(shè)備機(jī)械設(shè)備醫(yī)藥生物電子綜合傳媒建筑裝飾公用事業(yè)農(nóng)林牧漁家用電器通信化工休閑服務(wù)交通運(yùn)輸汽車紡織服裝滬深300有色金屬輕工制造銀行建筑材料商業(yè)貿(mào)易采掘鋼鐵食品飲料房地產(chǎn)非銀金融50(5)(10)(15)2023年7-8月漲跌幅（%）6.86.46.46.86.4-5.0-5.4-6.3-6.3-5.0-5.4-6.3-6.3黃調(diào)黃概念型，或者業(yè)績(jī)預(yù)期較好的公司股價(jià)表現(xiàn)居前。2023年食品飲料板塊呈現(xiàn)先海天味業(yè)、絕味食品等，都是業(yè)績(jī)預(yù)期較差且前期估值偏高，公司處于經(jīng)營(yíng)低谷階段。8/8/48100.0%80.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0% 0.0%-20.0%-40.0%-60.0%2023年1-8月漲跌幅前十與后十股票麥趣爾絕味食品海天味業(yè)妙可藍(lán)多良品鋪?zhàn)蛹伪貎?yōu)來(lái)伊份青海春天酒鬼酒海南椰島仲景食品佳禾食品香飄飄新乳業(yè)養(yǎng)元飲品今世緣迎駕貢酒威龍股份蓮花健康*ST西發(fā)盤(pán)，二季度為行業(yè)淡季，整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，疊加科技板塊熱度不減資金分流，8.00%6.00%4.00%2.00%食品飲料基金重倉(cāng)比例10.76%水平。從重倉(cāng)白酒的持有基金數(shù)量來(lái)看，僅有迎駕貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)持有基金回落，其中山西汾酒、五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)回落較多。從基金重倉(cāng)持股總度持有基金數(shù)量與持倉(cāng)變化數(shù)量趨勢(shì)基本一致，表明市場(chǎng)二季度普遍對(duì)于白酒采取 行業(yè)投資策略9/489/48山西汾酒的人事變動(dòng)）以及資金在板塊間的流動(dòng)配置（AI主題投資吸納部余子行業(yè)被基金不同程度減持。8%6%4%2%—白酒—非白酒 0.60%基金重倉(cāng)食品飲料配置比例0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%2023Q12023Q2股，食品飲料席位降至三席：貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液。十大重倉(cāng)股中消費(fèi)公持股總市值(億元)50002020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-0720.05.00.0(5.0)(10.0)GDP當(dāng)季增速（%）6.302015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比4030200(10)(20)食品制造業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比食品制造業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比5%0%-5%-10% 行業(yè)投資策略—產(chǎn)量:乳制品:累計(jì)同比 產(chǎn)量:葡萄酒:累計(jì)同比40—產(chǎn)量:軟飲料:累計(jì)同比—產(chǎn)量:白酒:累計(jì)同比—產(chǎn)量:鮮、冷藏肉:累計(jì)同比—產(chǎn)量:啤酒:累計(jì)同比產(chǎn)量:成品糖:累計(jì)同比200(20)(40)(60)古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、今世緣等公司業(yè)績(jī)均超預(yù)期，也體現(xiàn)今年白酒行業(yè)時(shí)間消化；三是白酒價(jià)格可能小幅回落。但行業(yè)仍會(huì)面臨分化特點(diǎn)，高端白酒與區(qū)域龍頭可能仍然占優(yōu)。費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)緩慢以及消費(fèi)力不足。但細(xì)分子行業(yè)還是表現(xiàn)出較高的景氣度，如休閑食品飲料食品綜合資者信心；另一方面多個(gè)城市放開(kāi)認(rèn)房不認(rèn)貸，以及購(gòu)房首付比例下調(diào)、房貸利率下降等地產(chǎn)政策，均降低購(gòu)房者的還貸款壓力。而個(gè)稅抵扣減免項(xiàng)提高更是普惠性政策，可改善當(dāng)前居民可支配收入水平。整體來(lái)看地產(chǎn)及個(gè)稅政策對(duì)于提升購(gòu)買(mǎi)力及消費(fèi)意愿有著較好的刺激作用。密集的政策出臺(tái)使我們對(duì)于政策底的判斷更加堅(jiān)倉(cāng)食品飲料比例新低，籌碼結(jié)構(gòu)相對(duì)較好，此活躍度提升可能給次高端白酒帶來(lái)彈性機(jī)會(huì)，如山西汾酒、舍得酒業(yè)等。大眾品可3.1.1、產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，龍頭企業(yè) 行業(yè)投資策略2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年鄉(xiāng)等因素，白酒動(dòng)銷改善明顯。二季度受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，商務(wù)需求疲軟，但宴席市2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年消費(fèi)者群體由過(guò)去政務(wù)消費(fèi)引領(lǐng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娤M(fèi)、商務(wù)消費(fèi)為主，消費(fèi)者對(duì)品牌、2009年2010年2011年20108.006.004.00疫情常態(tài)化加劇品牌分化。隨著消費(fèi)升級(jí)的快速演進(jìn)，名優(yōu)酒企之間也出現(xiàn)了明顯的分化，提前在產(chǎn)品布局、渠道配合上做的較好的企業(yè)勢(shì)能持續(xù)釋放，而沒(méi)有及時(shí)把握住升級(jí)時(shí)機(jī)的酒企發(fā)展遇到瓶頸。近兩年在疫情常 行業(yè)投資策略對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)的判斷、政策靈活度和執(zhí)行能力、渠道關(guān)系建設(shè)和消費(fèi)者服務(wù)能力等，020142015201620172018季度受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)放緩，但白酒行業(yè)韌性依舊，整體業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)002023年6月末預(yù)收款規(guī)模環(huán)比減少，但仍維持高位經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入增速同比保持高速增長(zhǎng)，2022Q2-2023Q2上市公司整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈 行業(yè)投資策略0000 行業(yè)投資策略—管理費(fèi)用率（剔除茅五）—銷售費(fèi)用率（剔除茅五）—同比變化幅度（pct)企業(yè)盈利能力尚未恢復(fù)，導(dǎo)致企業(yè)事業(yè)單位用酒量有所下滑，商務(wù)和團(tuán)購(gòu)需求復(fù)蘇—高端—次高端—大眾高端—大眾普通—高端—次高端—大眾普通日漸成熟，直營(yíng)占比持續(xù)提升。五糧液二季度主動(dòng)調(diào)整銷售策略，通過(guò)控貨降低社 行業(yè)投資策略市場(chǎng)端加大并聚焦消費(fèi)者培育，百城計(jì)劃推進(jìn)下國(guó)窖系列持續(xù)高速增長(zhǎng)，其中高度表2：高端白酒2023Q2營(yíng)收和利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛利率、凈利簡(jiǎn)稱簡(jiǎn)稱項(xiàng)目/時(shí)間2022Q122023Q2低基數(shù)下多數(shù)次高端酒企業(yè)績(jī)改善，渠道庫(kù)存和終端動(dòng)銷逐月修復(fù)。另一方面加大宴席場(chǎng)景促銷，通過(guò)掃碼紅包、盒蓋費(fèi)等活動(dòng)，持續(xù)增加消費(fèi)者投入+49.6%，當(dāng)前產(chǎn)品動(dòng)銷良好，庫(kù)存壓力較輕，管理波動(dòng)平穩(wěn)度過(guò)，看好公司業(yè)績(jī)的表3：2023Q2次高端品牌收入和凈利潤(rùn)增速有所改善坊 行業(yè)投資策略凈利率28.2%26.7%22.9%33.7%28.2%酒較快發(fā)展。分品牌看，古井貢酒在安徽省內(nèi)認(rèn)可力和品牌力進(jìn)一步強(qiáng)化，并持續(xù)培 行業(yè)投資策略其次下半年隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速，消費(fèi)意愿和能力提升下，白酒產(chǎn)品價(jià)位有望恢復(fù)上走親訪友、聚餐、贈(zèng)禮等需求快速釋放。二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩，商務(wù)需求復(fù)蘇較弱，但婚喜宴和升學(xué)宴等需求回補(bǔ)較多，帶動(dòng)白酒動(dòng)銷穩(wěn)步增長(zhǎng)，渠道和終端庫(kù)存完成較好去化。下半年隨著中秋國(guó)慶旺季來(lái)臨，走親訪友、送禮、聚餐、宴席等 行業(yè)投資策略20/4820/48年高端白酒批價(jià)有望迎來(lái)穩(wěn)步上升趨勢(shì)，一方面當(dāng)前消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)較快，高端宴請(qǐng)通過(guò)差異化產(chǎn)品推動(dòng)整體均價(jià)水平提升。五糧液將堅(jiān)持八代五糧液動(dòng)態(tài)減量和渠道0長(zhǎng)期來(lái)看，高端酒確定性與成長(zhǎng)性兼?zhèn)?。居民消費(fèi)持續(xù)升級(jí)是高端白酒擴(kuò)容的00 行業(yè)投資策略21/4821/48考慮到居民消費(fèi)水平提升幅度與高端白酒產(chǎn)能的稀缺性，目前高端白酒價(jià)格仍有提升空間。000業(yè)仍處于渠道鞏固、空白渠道建設(shè)階段，產(chǎn)品使用場(chǎng)景以商宴為主，階段性對(duì)疫情影響更加敏感。相較高端白酒家喻戶曉的品牌知名度以及區(qū)域白酒多年完善的渠道受阻，消費(fèi)者培育活動(dòng)開(kāi)展難度加大。次高端產(chǎn)品主要使用場(chǎng)景是商務(wù)宴請(qǐng)、企業(yè)均有較好下降，渠道壓力得到緩解，同時(shí)二季度隨著商務(wù)活動(dòng)逐步恢復(fù)和宴席需求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下高端白酒批價(jià)將先于次高端白酒提升，隨著五糧液和瀘州老窖提升至千 行業(yè)投資策略22/4822/48標(biāo)不放松。另一方面，渠道主動(dòng)拋棄新興品牌，加強(qiáng)與傳統(tǒng)品牌的合作，區(qū)域強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升，從而實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。反觀三四線弱勢(shì)地產(chǎn)白酒，例奪，弱勢(shì)地產(chǎn)酒品牌營(yíng)收普遍出現(xiàn)大幅下滑。2017年2022年場(chǎng)積極推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)，憑借堅(jiān)實(shí)的渠道基礎(chǔ)和消費(fèi)者品牌忠誠(chéng)度，近年來(lái)普遍在趨勢(shì)的擔(dān)憂成為壓制行業(yè)估值的主要因素。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形式逐步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增速 行業(yè)投資策略23/4823/48運(yùn)能力強(qiáng)的公司，推薦貴州茅臺(tái)，瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、五糧液。緩。綜合來(lái)看隨著氣溫回升和消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，需求加速釋放，疊加旺季備貨需00 行業(yè)投資策略24/4824/48表5：2023Q2單季啤酒上市公司營(yíng)收增速平穩(wěn)啤酒板塊毛利率同比明顯改善一方面主因噸價(jià)保持中單個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，另一方面成本所回落。從銷售費(fèi)用率來(lái)看，主流酒企銷售費(fèi)用率均有所提升，主因消費(fèi)需求疲軟凈利率略有提升，主因行業(yè)格局改善、行業(yè)高端化帶動(dòng)盈利能力改善。各企業(yè)表現(xiàn)趨于收斂，青島啤酒、珠江啤酒歸母凈利潤(rùn)增速分別為14%、15%慶啤酒、燕京啤酒歸母凈利潤(rùn)增速為24%、28%，主因一季度與表6：2023Q2啤酒企業(yè)毛利率同比提升 行業(yè)投資策略25/4825/48表7：2023Q2主流酒企銷售費(fèi)用率同比有所上升表9：2023Q2主流酒企歸母凈利潤(rùn)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)行業(yè)屬性，啤酒行業(yè)區(qū)域性強(qiáng)，高端啤酒格局尚未落定，積極關(guān)注龍頭酒企推進(jìn)高端化進(jìn)程和核心產(chǎn)品表現(xiàn)。玻璃瓶、鋁罐、運(yùn)費(fèi)成本壓力有所緩解，大麥成本仍有所上漲，但隨著澳洲大麥雙反政策取消之后，大麥成本有望顯著下降，積極關(guān)注 行業(yè)投資策略26/4826/48A股上市乳企營(yíng)收增速A股上市乳企凈利增速A股上市乳企營(yíng)收增速A股上市乳企凈利增速0進(jìn)口大麥-萬(wàn)噸0目前中國(guó)人均牛奶飲用量?jī)H為世界平均水平的三分之一，且各個(gè)子行業(yè)發(fā)展程度不一，未來(lái)乳制品行業(yè)發(fā)展空間廣闊。具體來(lái)看1）消費(fèi)者對(duì)白奶營(yíng)養(yǎng)價(jià)值的認(rèn)知度持續(xù)提升，白奶品類保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，高品質(zhì)產(chǎn)品表現(xiàn)較好2）伴隨消費(fèi)者對(duì)健康的重視程度不斷提升，乳制品行業(yè)的高端化、健康化趨勢(shì)愈加明顯3）奶酪目前滲透率較低，隨著兒童奶酪零食場(chǎng)景的興起以及烘焙、新式茶飲的不斷發(fā)展，奶健康化、功能化及禮品市場(chǎng)前景廣闊，兩者有望為奶粉行業(yè)提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。30%20%10% 原奶供需寬裕，奶價(jià)延續(xù)下行。2023Q2原奶供需環(huán)境仍寬裕，原奶價(jià)格延續(xù)仍較充足，需求持續(xù)弱復(fù)蘇下，原奶價(jià)格下行壓力持續(xù)，但下行速度有望收斂。長(zhǎng)27/4827/48供需弱平衡狀態(tài)，原奶價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。02023Q2乳制品行業(yè)促銷較為理性。2023Q2原奶復(fù)，行業(yè)促銷力度維持在正常水平。展望全年，原奶價(jià)格延續(xù)下行，但因乳制品龍利股份、蒙牛乳業(yè)均對(duì)業(yè)績(jī)有要求，費(fèi)用投放更傾向于在品牌等方面投入，形成品奶酪業(yè)務(wù)的終端市場(chǎng)零售額份額比2021年提升了3.5個(gè)百分點(diǎn)。牛乳業(yè)不斷升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、堅(jiān)持精耕策略、完善上游奶源戰(zhàn)略布局、持續(xù)提升品牌域大小分類來(lái)看，伊利股份（全國(guó)性乳企）多業(yè)務(wù)發(fā)展，在需求弱復(fù)蘇下仍實(shí)現(xiàn)增增長(zhǎng)；原奶價(jià)格下行、持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、供應(yīng)鏈協(xié)同降本下28/4828/48結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)下預(yù)計(jì)毛利率可改善；費(fèi)用使用效率提升、管控加強(qiáng)下預(yù)計(jì)費(fèi)率可持1000%500%0%-500%儲(chǔ)備低價(jià)原材料，且通過(guò)兩調(diào)一控等措施對(duì)沖成本上行影響，預(yù)計(jì)下半年噸利仍可30%20%10% 1200.0%1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%0.0%-200.0% 行業(yè)投資策略29/4829/48宰量會(huì)顯著增長(zhǎng)，且公司積極開(kāi)拓增加網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，鮮品量增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率提升下00000 行業(yè)投資策略30/4830/4840%-20%-0%-20%--40%--60%--80%-6.1%40%-20%-0%-20%--40%40%-20%-0%-20%--40%--60%--80%-6.1%40%-20%-0%-20%--40%--60%--80%-.-8.0%-29%2023Q2調(diào)味品上市公司營(yíng)收環(huán)比略有降速，利潤(rùn)增速回落。2023Q2調(diào)味品上營(yíng)收略有下滑，一是餐飲尚未完全恢復(fù)；二是整體消費(fèi)力還有待提升；三是龍頭公—營(yíng)收增速凈利增速營(yíng)收增速—凈利增速37%36%35%34%33%32%31%毛利率銷售費(fèi)用率7.8%10%8%6%33.6%2%0%—凈利率18.2%25%18.2%20%5%0% 行業(yè)投資策略31/4831/482022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2海天味業(yè)0.7%22.2%-7.1%-3.2%-5.3%24.0%19.0%18.0%53.8%7.1%千禾味業(yè)0.9%30.5%14.8%54.9%69.8%33.8%天味食品20.6%18.2%82.3%24.5%21.8%12.7%海天味業(yè)38.2%34.9%35.3%34.0%36.9%34.7%6.5%7.3%6.7%6.1%7.0%恒順醋業(yè)37.9%33.2%33.9%32.0%35.1%36.5%千禾味業(yè)35.0%35.7%33.5%39.8%39.0%37.4%天味食品36.0%34.5%32.7%34.0%40.6%31.1%海天味業(yè)5.4%4.7%5.9%5.6%5.2%5.6%7.5%9.1%9.9%8.6%8.4%15.6%17.3%21.1%12.4%16.2%13.6%14.1%12.5%13.5%18.0%12.6%14.4%14.8%海天味業(yè)25.4%24.7%22.9%23.5%24.6%23.1%8.1%-73.0%12.0%8.3%5.3%-3.6%9.6%12.7%17.7%17.7%15.6%12.5%16.7%12.1%-6.0%-22.0%-6.2%47.6%21.5%-369.4%-5.5%-0.2%恒順醋業(yè)-2.1%4.3%268.2%4.6%-5.7%0.0%千禾味業(yè)38.5%145.3%3.7%75.0%162.9%75.1%天味食品25.3%-1554.3%1629.3%-6.7%27.7%21.0%一是長(zhǎng)期布局低估值成長(zhǎng)穩(wěn)健的行業(yè)龍頭；二是關(guān)注個(gè)股改 行業(yè)投資策略32/4832/4844.2億，與2022Q2基本持平。2023H1批發(fā)渠道實(shí)現(xiàn)收入379.經(jīng)銷商渠道略有壓力，不同區(qū)域表現(xiàn)差別較大。2023年上半年經(jīng)銷渠道收入 行業(yè)投資策略33/4833/48上半年中高檔占比持續(xù)提升，省內(nèi)外市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2023年上半年中高價(jià)位酒同比-1.88pct/-4.85pct/-0.07pct/+0.0 行業(yè)投資策略34/4834/4854.36%。其他產(chǎn)品精簡(jiǎn)產(chǎn)品線，重點(diǎn)布局高線光瓶等純糧產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有明顯提具有豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，完善的分利機(jī)制和業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的銷售團(tuán)隊(duì)，逆勢(shì)完成目標(biāo)三款次高端產(chǎn)品，優(yōu)化經(jīng)銷商布局，深挖終端門(mén)店團(tuán)購(gòu)資源，加強(qiáng)意見(jiàn)領(lǐng)袖轉(zhuǎn)化，華北和華南持續(xù)高速增長(zhǎng)。比+23.1%，受預(yù)收款影響略慢于收入增速。受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，2023Q2毛利率+0.77pct至77.78%。受益于費(fèi)用投放持續(xù)優(yōu)化，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用用率分別投資建議：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)預(yù)期，我們略上調(diào)2023-2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)（+0.70）元。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)后期，公司依靠強(qiáng)大團(tuán)隊(duì)組織能力，省內(nèi)持續(xù)提升份額，省 行業(yè)投資策略35/4835/48外加快擴(kuò)張步伐，我們判斷公司省外仍有較大潛力，看好公可逐季改善，多業(yè)務(wù)布局下預(yù)計(jì)公司全年?duì)I收競(jìng)爭(zhēng)理性，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)下預(yù)計(jì)毛利率較為穩(wěn)定。費(fèi)用管控加強(qiáng)、規(guī)模效應(yīng)（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化3）供應(yīng)鏈協(xié)同降本。銷售費(fèi)用率同比增1.74pct2023Q2屠宰收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，鮮品利潤(rùn)較好。2023H1屠宰部門(mén)收入同比增 行業(yè)投資策略36/4836/48公司全方位布局肉制品業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)銷量可持續(xù)增長(zhǎng)。展望2023年，公司全方制化產(chǎn)品對(duì)接休閑零食渠道3）落實(shí)網(wǎng)點(diǎn)倍增計(jì)劃，擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)4）持續(xù)調(diào)整老賽道的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)5）聚焦資源，加大新品推廣力度6）專業(yè)化開(kāi)發(fā)新賽道，如積極布局預(yù)制菜業(yè)務(wù)。弱復(fù)蘇，調(diào)味品需求不振。公司整體壓力增大，上半年完成全年任務(wù)的46%，渠道品類多元化效果體現(xiàn)。區(qū)域上看西部市場(chǎng)基數(shù)較低，實(shí)現(xiàn)2.2%的正增長(zhǎng)也體現(xiàn)出公司加強(qiáng)大商合作的經(jīng)營(yíng)思路。公司已逐漸布局工業(yè)渠道客戶，尋找增量略有提升，公司為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化加快產(chǎn)品、渠道變革，資源投入有所增加。往下半中零添加醬油已經(jīng)鋪市，未來(lái)可樂(lè)觀展望，為長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。年內(nèi)公司仍處調(diào)在，公司不斷強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，多品類發(fā)展市場(chǎng)份額仍可擴(kuò)張，具有平臺(tái)企業(yè)潛質(zhì)。我們長(zhǎng)周期看好海天未來(lái)發(fā)展，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 行業(yè)投資策略37/4837/48單二季度醬油營(yíng)收增長(zhǎng)4.0%仍是增長(zhǎng)主力；雞精雞粉收入增20.8%有挑戰(zhàn)性的發(fā)展目標(biāo)和整體性的戰(zhàn)略規(guī)劃，后續(xù)激勵(lì)方案也可期待。公司已步入改2022年同期受益于榨菜囤貨需求導(dǎo)致基數(shù)較高；二是居民消費(fèi)力考慮年內(nèi)公司仍在營(yíng)銷改革，夯實(shí)基本盤(pán)矩陣，預(yù)計(jì)全年?duì)I收可能持平。往下半年展望，年初新收購(gòu)原料價(jià)格提升可能對(duì)成本產(chǎn)生負(fù)面影響，同時(shí)促銷、廣集中在調(diào)味醬菜以及餐飲渠道開(kāi)發(fā)，同時(shí)確立“輕鹽榨菜”與“瓶裝榨菜”的升級(jí) 行業(yè)投資策略38/4838/48“增持”評(píng)級(jí)。收入仍舊穩(wěn)步增長(zhǎng)1）分產(chǎn)品看：純燕麥片收入與同期持平；復(fù)合燕麥產(chǎn)品貢獻(xiàn)行，但公司可通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)緩解成本壓力，預(yù)計(jì)毛利率品業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展3）國(guó)慶、中秋雙節(jié)接近下月餅業(yè)務(wù)或迎大年4）產(chǎn)能釋放支可提升；市場(chǎng)開(kāi)拓期間華東區(qū)域投入加大，費(fèi)率預(yù)計(jì)仍+16.36%/+16.75%/+6.61%/+94.59%/+6.67%/+27.62%，肉禽類產(chǎn)品增長(zhǎng)較好2）分 行業(yè)投資策略39/4839/48隨著公司新門(mén)店模式跑通、餐飲企業(yè)逐漸恢復(fù)、批發(fā)渠道客戶開(kāi)發(fā)加速，營(yíng)收仍可2023Q2需求較弱，營(yíng)收增速放緩，預(yù)制菜業(yè)務(wù)持續(xù)同比增9.91%，分產(chǎn)品看1）冷卻肉及冷凍肉收入增1.33%2）預(yù)制菜收入增2023Q1快速?gòu)?fù)蘇后增速趨緩，預(yù)制菜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，預(yù)制菜收入增速放緩。展望2023H2，公司積極開(kāi)發(fā)新渠道及新產(chǎn)品，隨著B(niǎo)端山姆等頭聯(lián)合頭部主播發(fā)力直播帶貨渠道，預(yù)計(jì)預(yù)制菜業(yè)務(wù)仍可保持較快增長(zhǎng)。同比增31.80%3）分區(qū)域來(lái)看：2023Q2大本營(yíng)華東同比降5.65%，主因流通渠 行業(yè)投資策略40/4840/48能被投企業(yè)，有望為公司貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線。公司作為鹵制品行業(yè)龍頭， 行業(yè)投資策略41/4841/48鮮貨及米制品主業(yè)逐步恢復(fù)，包裝產(chǎn)品、屠宰業(yè)務(wù)收到業(yè)務(wù)重心調(diào)整下滑較多。分主因鴨副原材料價(jià)格上半年高位運(yùn)行，其中醬鹵肉制品部分上半年整體毛利率為望回升。增速相對(duì)疲軟，相較一季