2023年玩具行業(yè)研究報(bào)告

2023年玩具行業(yè)研究報(bào)告目錄一、全球玩具行業(yè)概覽 PAGEREFToc352329506\h41、全球玩具行業(yè)年均增長(zhǎng)4.2%，高于GDP增速 PAGEREFToc352329507\h42、成熟市場(chǎng)的典型代表——美國(guó) PAGEREFToc352329508\h5（1）美國(guó)的玩具行業(yè)增長(zhǎng)近乎停滯 PAGEREFToc352329509\h5（2）成熟市場(chǎng)特征顯著 PAGEREFToc352329510\h73、全球知名玩具企業(yè)概覽 PAGEREFToc352329511\h10二、國(guó)外玩具企業(yè)發(fā)展模式研究 PAGEREFToc352329512\h111、代工型：德林國(guó)際 PAGEREFToc352329513\h11（1）重生產(chǎn)、輕市場(chǎng) PAGEREFToc352329514\h12（2）向ODM/OBM延伸 PAGEREFToc352329515\h132、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)型：好孩子 PAGEREFToc352329516\h14（1）注重研發(fā)與創(chuàng)新 PAGEREFToc352329517\h15（2）國(guó)外ODM，國(guó)內(nèi)自主品牌 PAGEREFToc352329518\h153、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷(xiāo)售型：美泰、孩之寶 PAGEREFToc352329519\h17（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代） PAGEREFToc352329520\h17（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代） PAGEREFToc352329521\h18（3）收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)張全球渠道（80~90年代） PAGEREFToc352329522\h18（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重 PAGEREFToc352329523\h18（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2023年~） PAGEREFToc352329524\h19三、美泰——全球玩具巨頭的成長(zhǎng)之路 PAGEREFToc352329525\h201、美泰簡(jiǎn)介 PAGEREFToc352329526\h202、美泰70年發(fā)展所經(jīng)歷的三個(gè)主要階段 PAGEREFToc352329527\h213、美泰的三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc352329528\h26四、中國(guó)玩具行業(yè)成長(zhǎng)正當(dāng)時(shí) PAGEREFToc352329529\h271、剛剛步入發(fā)展期，增速快，潛力巨大 PAGEREFToc352329530\h272、正經(jīng)歷2個(gè)轉(zhuǎn)型：出口→內(nèi)銷(xiāo)&OEM→ODM PAGEREFToc352329531\h30（1）出口→內(nèi)銷(xiāo) PAGEREFToc352329532\h30（2）OEM→ODM PAGEREFToc352329533\h313、龍頭公司市場(chǎng)集中度、品牌競(jìng)爭(zhēng)力將不斷提升 PAGEREFToc352329534\h33一、全球玩具行業(yè)概覽1、全球玩具行業(yè)年均增長(zhǎng)4.2%，高于GDP增速全球玩具行業(yè)已進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。2023-2023年，全球玩具銷(xiāo)售額年復(fù)合增長(zhǎng)4.2%，2023年達(dá)到841億美元。由于玩具屬于非必須消費(fèi)品，一定程度上受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，因此，2023年、2023年全球經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)，玩具銷(xiāo)售增速也隨之下滑。但整體來(lái)看，玩具消費(fèi)增速始終高于全球GDP增速。歐美是主要消費(fèi)市場(chǎng)，亞非拉增長(zhǎng)迅速：美國(guó)是玩具消費(fèi)大國(guó)，占據(jù)全球市場(chǎng)約1/3的銷(xiāo)售額，美國(guó)、日本、中國(guó)、英國(guó)和法國(guó)前5大消費(fèi)國(guó)的市場(chǎng)份額超過(guò)50%。近年來(lái)，非洲、拉丁美洲、亞洲等地區(qū)玩具市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速。NPD集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2023年非洲玩具市場(chǎng)年增長(zhǎng)21%，拉美增長(zhǎng)14%，亞洲增長(zhǎng)8%，而歐洲市場(chǎng)增長(zhǎng)6%，北美市場(chǎng)僅增長(zhǎng)1%，因此非洲、拉丁美洲等地區(qū)在全球玩具市場(chǎng)中的份額有所提升。2、成熟市場(chǎng)的典型代表——美國(guó)（1）美國(guó)的玩具行業(yè)增長(zhǎng)近乎停滯2023年美國(guó)玩具銷(xiāo)售額198億美元，2023年銷(xiāo)售額212億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)僅0.6%，長(zhǎng)期低于美國(guó)GDP和居民可支配收入增速。2023年之前美國(guó)業(yè)余愛(ài)好、玩具和游戲店的銷(xiāo)售額持續(xù)增長(zhǎng)（1992-2023年復(fù)合增長(zhǎng)5.3%），2023年之后則出現(xiàn)波動(dòng)，甚至下降，直到2023年才出現(xiàn)回升。2023-2023年間年復(fù)合增長(zhǎng)僅0.4%。成立于上世紀(jì)50年代之前的美國(guó)本土玩具巨頭美泰和孩之寶見(jiàn)證了美國(guó)玩具市場(chǎng)的發(fā)展變遷。如下圖所示，2023年以前美泰和孩之寶收入經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)二三十年的快速增長(zhǎng)，但2023年后進(jìn)入增速明顯放緩。綜合來(lái)看，美國(guó)玩具行業(yè)增速放緩受以下幾大因素影響：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。美國(guó)70年代的GDP平均增速超過(guò)10%，80年代下降至8%，90年代下降至6%，而2023-2023年僅為4%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步放緩直接影響了玩具消費(fèi)。受到電子游戲（VideoGame）的競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)NPD集團(tuán)的調(diào)查顯示，美國(guó)5-12歲兒童平均每周花4.2小時(shí)在電子游戲上，其中男孩在游戲上花的時(shí)間比在傳統(tǒng)玩具上還要多。電子玩具的銷(xiāo)售額也從2023年的94億美元增長(zhǎng)到2023年的155億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)5.7%。電子游戲的替代效應(yīng)給傳統(tǒng)玩具行業(yè)造成壓力。出生率下降。新生兒是玩具的新增消費(fèi)群體。在經(jīng)歷60年代的生育高峰后，美國(guó)人口粗出生率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。1990年16.7‰的粗出生率是近30年的高點(diǎn)，2023年的粗出生率為14‰，若考慮到90年代出生人口逐漸進(jìn)入婚育年齡，美國(guó)人口出生率近幾年有望小幅回升。（2）成熟市場(chǎng)特征顯著作為一個(gè)成熟市場(chǎng)，美國(guó)玩具行業(yè)具有區(qū)別于其他市場(chǎng)的顯著特征：1）研發(fā)設(shè)計(jì)全球領(lǐng)先，但消費(fèi)主要依賴(lài)進(jìn)口。雖然美國(guó)坐擁美泰、孩之寶等一批全球頂尖的玩具企業(yè)，但玩具消費(fèi)卻嚴(yán)重依賴(lài)進(jìn)口。2023年，美國(guó)進(jìn)口玩具142億美元，2023年進(jìn)口玩具214.3億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)約4.7%。2023年美國(guó)進(jìn)口玩具占表觀消費(fèi)額的96.5%，其中從中國(guó)進(jìn)口玩具190億美元，占進(jìn)口總額的89%。而2023年美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口玩具87億美元，占進(jìn)口總額的61.6%。由此可見(jiàn)，中國(guó)在美國(guó)玩具供給中扮演越來(lái)越重要的角色，2023-2023年美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口玩具年復(fù)合增長(zhǎng)9%。美國(guó)前五大玩具進(jìn)口地，除中國(guó)以外，分別是日本、墨西哥、丹麥、加拿大。2）大賣(mài)場(chǎng)占主導(dǎo)，網(wǎng)絡(luò)渠道逐步壯大大賣(mài)場(chǎng)仍然是美國(guó)玩具銷(xiāo)售的主要渠道。據(jù)NPD集團(tuán)數(shù)據(jù)，2023年，由大賣(mài)場(chǎng)銷(xiāo)售的玩具占玩具銷(xiāo)售總額55%，玩具專(zhuān)賣(mài)店占20%，網(wǎng)絡(luò)占6%。近年來(lái)，賣(mài)場(chǎng)份額有所下降，2023年已降至49%，而網(wǎng)絡(luò)、藥店、食品店等渠道銷(xiāo)售興起，份額有所增加。盡管玩具店的銷(xiāo)售份額次于大賣(mài)場(chǎng)，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在玩具店的人均消費(fèi)額高于其他渠道約15%。3）建筑套件、授權(quán)玩具成熱點(diǎn)。從材質(zhì)及品類(lèi)的角度劃分，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家玩具業(yè)經(jīng)歷了20世紀(jì)20-70年代的成長(zhǎng)期和80-90年代的發(fā)展期，大致表現(xiàn)為：木竹制、毛絨玩具（40年代以前）→塑料玩具（二戰(zhàn)后）→具科技含量的電子玩具（70年代）→與動(dòng)漫、游戲結(jié)合的品牌化玩具（90年代至今）。盡管美國(guó)玩具行業(yè)整體增長(zhǎng)緩慢，但其中一些品類(lèi)成長(zhǎng)形勢(shì)良好，特別是建筑套件及建筑玩具類(lèi)產(chǎn)品（BuildingSets），已連續(xù)5年增長(zhǎng)超過(guò)20%。近年授權(quán)玩具成為銷(xiāo)售熱點(diǎn)，是市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力之一：美國(guó)玩具市場(chǎng)中授權(quán)玩具的份額約為25%-30%，授權(quán)玩具的消費(fèi)群體中3-5歲兒童占27%、6-8歲兒童占21%，其余分別占16%-18%。男孩更傾向于購(gòu)買(mǎi)授權(quán)玩具（約占58%），女孩購(gòu)買(mǎi)授權(quán)玩具約占43%。美國(guó)品牌許可授權(quán)達(dá)到1050億美元規(guī)模．其中卡通產(chǎn)品授權(quán)為600億美金。資料顯示，迪斯尼公司已同世界頂級(jí)企業(yè)達(dá)成3000項(xiàng)共1.6萬(wàn)多種產(chǎn)品的授權(quán)許可協(xié)議。3、全球知名玩具企業(yè)概覽全球知名的玩具企業(yè)以歐美、日本、香港企業(yè)居多，如排名前四位的美國(guó)的美泰、孩之寶、丹麥的樂(lè)高、日本的萬(wàn)代銷(xiāo)售額均在30億~60億美元左右；香港玩具企業(yè)規(guī)模體量則相對(duì)較小，主要為OEM/ODM代工企業(yè)，如德林國(guó)際、好孩子分別以O(shè)EM、ODM代工為主，規(guī)模為1~5億美元。從品牌角度看，歐美、日本企業(yè)產(chǎn)品線囊括了全球絕大多數(shù)的知名品牌，而香港及我國(guó)的大多數(shù)玩具企業(yè)缺乏自身的品牌系列，以O(shè)EM/ODM代工模式為主。二、國(guó)外玩具企業(yè)發(fā)展模式研究根據(jù)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，可以將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式劃分為幾種不同類(lèi)型，包括代工型（或稱(chēng)紡錘型）、設(shè)計(jì)+銷(xiāo)售型（啞鈴型）、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷(xiāo)售型（全方位）。我們通過(guò)分析全球主要的玩具上市公司發(fā)現(xiàn)，在香港的上市公司偏向于生產(chǎn)，而美國(guó)的上市公司偏向于設(shè)計(jì)與銷(xiāo)售。以下將結(jié)合具體的公司來(lái)說(shuō)明不同經(jīng)營(yíng)模式的玩具企業(yè)特點(diǎn)及發(fā)展規(guī)律。1、代工型：德林國(guó)際德林國(guó)際是韓國(guó)C&H公司（成立于1984年）在香港的子公司，成立于1992年，2023年在香港上市，是全球最大的毛絨玩具制造商，2023年的收入為11億港幣，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8400萬(wàn)港幣，凈利潤(rùn)7500萬(wàn)港幣。德林的產(chǎn)品包括毛絨玩具、金屬及塑膠玩具，其中毛絨玩具占比超過(guò)90%。美國(guó)、日本、歐洲是公司的主要市場(chǎng)。公司將自己定位為一站式生產(chǎn)商，涉及包括從原材料采購(gòu)到產(chǎn)品包裝的流程，主要采取OEM方式進(jìn)行運(yùn)作，OEM比例約為85%。（1）重生產(chǎn)、輕市場(chǎng)作為典型的OEM廠商，德林具有制造能力強(qiáng)，以成本為導(dǎo)向的特點(diǎn)。從公司歷年年報(bào)看，德林“重生產(chǎn)，輕市場(chǎng)”，在1994-2023年間，主要專(zhuān)注新建生產(chǎn)基地、擴(kuò)充產(chǎn)能。為了尋求更低的生產(chǎn)成本，公司經(jīng)歷了從“中國(guó)沿海（太倉(cāng)、蘇州等地）”→“中國(guó)內(nèi)地”→“越南”的擴(kuò)張、遷移路徑，主要原因是中國(guó)的勞動(dòng)力成本上升，用工短缺影響了開(kāi)工率。由于德林“重生產(chǎn)”，所以公司每年資本性支出較多，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也較大。OEM模式?jīng)Q定了公司處于比較被動(dòng)的狀態(tài)，表現(xiàn)為“輕市場(chǎng)”，后期收入增長(zhǎng)緩慢，且受個(gè)別訂單影響大。上市前，即2023年，公司的銷(xiāo)售收入已達(dá)到8.3億港幣，而2023年公司收入僅10.9億港幣，年復(fù)合增長(zhǎng)僅約3%。公司2023年收入表現(xiàn)出超常的增長(zhǎng)主要是因?yàn)榻拥搅税臀骱腿毡镜挠唵危?023年這兩筆訂單推遲，公司的收入又即刻減少了。OEM模式處于微笑曲線最底端，因此盈利水平較低且受成本變動(dòng)影響巨大。德林的毛利率約15%-30%，遠(yuǎn)低于美泰50%的平均水平。這與公司的產(chǎn)品品類(lèi)有關(guān)，同時(shí)也是經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定的結(jié)果。（2）向ODM/OBM延伸建立在較低的原料、勞動(dòng)力成本之上的比較優(yōu)勢(shì)正慢慢消失，就必須對(duì)OEM模式實(shí)施升級(jí)，而OEM→ODM→OBM是較為常規(guī)的發(fā)展路徑。德林從2023年起，也開(kāi)始為個(gè)別客戶(hù)做ODM生產(chǎn)，收入占約5%-20%，隨訂單情況不同而波動(dòng)。此外，公司計(jì)劃推出自主品牌“Dream,MadetoLove,MadetoHug”以進(jìn)軍高檔玩具市場(chǎng)，提高利潤(rùn)率，但具體的措施尚未出臺(tái)。2、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)型：好孩子好孩子國(guó)際成立于1989年，是全球最大的兒童耐用品制造商之一，主要產(chǎn)品包括嬰兒推車(chē)、兒童汽車(chē)安全座、嬰兒床、自行車(chē)、三輪車(chē)等。公司2023年在香港上市，2023年的收入為39.6億港幣，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.1億港幣，凈利潤(rùn)1.8億港幣。公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，采用OBM模式，自主品牌“好孩子”和“小龍哈彼”牌嬰兒推車(chē)占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)約48%的份額，是絕對(duì)的行業(yè)龍頭。公司約3/4的收入來(lái)源于北美、歐洲和其他海外市場(chǎng)，在海外市場(chǎng)公司主要采用ODM模式。好孩子“國(guó)內(nèi)OBM，海外ODM”的模式是新興市場(chǎng)的一種常見(jiàn)形式，這些企業(yè)在本國(guó)或本區(qū)域內(nèi)有較強(qiáng)的生產(chǎn)設(shè)計(jì)能力和品牌，但是無(wú)法與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，所以它們?yōu)閲?guó)際客戶(hù)ODM或OEM，以學(xué)習(xí)和積累先進(jìn)的技術(shù)和管理方式。（1）注重研發(fā)與創(chuàng)新區(qū)別與一般的OEM廠商，好孩子十分重視產(chǎn)品研發(fā)投入及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。成立之初，公司推出了一款“推搖兩用”的嬰兒推車(chē)，恰逢國(guó)內(nèi)嬰童用品起步階段，好孩子的這一重大創(chuàng)新很快被市場(chǎng)接受，反響很好。1990年，公司即刻注冊(cè)了這項(xiàng)為期10年的專(zhuān)利。截至2023年9月30日，公司擁有209項(xiàng)注冊(cè)商標(biāo)，2116項(xiàng)注冊(cè)專(zhuān)利，其中93項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利、664項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利及1359項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利。公司在研發(fā)方面的投入也逐年增加，公司在美國(guó)、荷蘭、日本、香港、昆山有5個(gè)研發(fā)中心，330多名員工，每季度能推出107種新產(chǎn)品。（2）國(guó)外ODM，國(guó)內(nèi)自主品牌先國(guó)內(nèi)，后海外：1989-1993年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是好孩子的主戰(zhàn)場(chǎng)。好孩子抓住嬰兒潮這一有利契機(jī)，推出創(chuàng)新產(chǎn)品，并配合贊助政府及其他組織活動(dòng)，很快打響品牌。短短3、4年的時(shí)間就成為行業(yè)龍頭。此后積極擴(kuò)展國(guó)內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，截至2023年上半年，產(chǎn)品已覆蓋5297家母嬰用品專(zhuān)賣(mài)店，835家大賣(mài)場(chǎng)，664家百貨。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)定后，公司開(kāi)始考慮拓展北美市場(chǎng)。1994年公司組織研究小組去美國(guó)市場(chǎng)調(diào)研，并于1996年正式與北美最大嬰童用品提供商Dorel合作，2023年成為當(dāng)?shù)刈畲蟮膵雰和栖?chē)供應(yīng)商。2023年公司進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)也復(fù)制了這一模式，2023年成為最大的供應(yīng)商。先主打產(chǎn)品，后輔助產(chǎn)品：好孩子最初的主打產(chǎn)品是嬰兒推車(chē)，公司在國(guó)內(nèi)嬰兒推車(chē)市場(chǎng)地位穩(wěn)固后，開(kāi)始拓展海外市場(chǎng)，待海外市場(chǎng)也站穩(wěn)腳跟，才陸續(xù)推出自行車(chē)、三輪車(chē)、童床等產(chǎn)品。由于海外的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較成熟，對(duì)兒童汽車(chē)安全椅需求較大，所以，公司又先在海外推出了兒童安全椅。隨著國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，公司再把安全椅推廣到國(guó)內(nèi)來(lái)。目前，公司收入中一半是來(lái)自嬰兒推車(chē)，10-15%是來(lái)自安全座椅，35-40%是來(lái)自其他產(chǎn)品。從生產(chǎn)商到解決方案提供商：好孩子將自己定位為嬰兒推車(chē)及相關(guān)兒童耐用品領(lǐng)域的首選解決方案提供商。這類(lèi)似于IBM，起初是計(jì)算機(jī)制造商，后來(lái)轉(zhuǎn)型成為信息技術(shù)和業(yè)務(wù)解決方案提供商。公司目前將部分產(chǎn)品生產(chǎn)外包，比例大概在10%左右，但是外包的大多是定位大眾市場(chǎng)的產(chǎn)品系列，比較高端的品牌產(chǎn)品就都是自己生產(chǎn)，公司09年的產(chǎn)能包括550萬(wàn)輛嬰兒推車(chē)，115萬(wàn)兒童汽車(chē)安全座，后期或有加大外包及收購(gòu)知名品牌及渠道的意向。3、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷(xiāo)售型：美泰、孩之寶我們總結(jié)了美泰、孩之寶、樂(lè)高等全球玩具巨頭的發(fā)展歷程：全球知名的玩具品牌公司美泰、孩之寶、樂(lè)高等均采用設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷(xiāo)售全方位的經(jīng)營(yíng)管理模式，縱觀這些知名玩企的成功之路，我們發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)發(fā)展規(guī)律：（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代）美泰、孩之寶、樂(lè)高在經(jīng)歷了十余年的初創(chuàng)及探索之后均建立起自身的明星產(chǎn)品及代表性的品牌系列，如美泰的芭比娃娃、風(fēng)火輪，孩之寶的變形金剛、特種部隊(duì)、大富翁，樂(lè)高的樂(lè)高積木等。這些明星產(chǎn)品成為玩具企業(yè)特定的品牌宣傳符號(hào)。（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代）玩具企業(yè)只有通過(guò)不斷創(chuàng)新以豐富核心產(chǎn)品體系，才能引領(lǐng)市場(chǎng)的流行趨勢(shì)。美泰在推出芭比之后繼而推出芭比的男友、芭比的朋友們，完善芭比系列，之后又憑借其在女孩玩具方面的優(yōu)勢(shì)發(fā)展美國(guó)女孩、怪獸高中等產(chǎn)品體系。孩之寶的特種部隊(duì)系列和樂(lè)高的積木系列也是非常典型的例子。樂(lè)高于1955年就開(kāi)始打造樂(lè)高體系（LEGOsystemofplay），才使樂(lè)高積木（LEGObricks）經(jīng)久不衰。（3）收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)張全球渠道（80~90年代）上世紀(jì)80~90年代歐美、日本玩具迎來(lái)擴(kuò)張高峰，收購(gòu)兼并及跨國(guó)合作頻繁，以收購(gòu)優(yōu)質(zhì)品牌系列為主的同心多元化擴(kuò)張豐富了企業(yè)原有品牌，成為收入利潤(rùn)增長(zhǎng)的來(lái)源。此外，美泰、孩之寶等與眾多大型超市、商場(chǎng)和玩具專(zhuān)賣(mài)店的合作進(jìn)一步加深，海外渠道也開(kāi)始逐漸成熟。（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重玩具企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中逐漸向微笑曲線的兩端延伸，重研發(fā)重市場(chǎng)而輕生產(chǎn)。孩之寶是輕資產(chǎn)化的非常典型的例子，孩之寶將絕大部分的生產(chǎn)外包，生產(chǎn)基地主要位于中國(guó)，使其成本優(yōu)勢(shì)相對(duì)美泰、樂(lè)高更為顯著（美泰主要品牌自主生產(chǎn)，其他品牌外包，樂(lè)高2023年遷回外協(xié)生產(chǎn)；孩之寶成本優(yōu)勢(shì)更為突出，毛利率近60%，美泰毛利率50%左右）。（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2023年~）成熟期的玩具品牌企業(yè)表現(xiàn)為深耕現(xiàn)有盈利性強(qiáng)的產(chǎn)品系列，并且向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸，尤其在2023年以后，如美泰授權(quán)拍攝芭比系列電影，孩之寶與Discovery公司合作兒童電視頻道TheHub，樂(lè)高建立樂(lè)高主題公園等。此外，與動(dòng)漫傳媒緊密結(jié)合的授權(quán)玩具興起，如美泰獲HarryPotter、MaxSteel品牌授權(quán)；孩之寶獲蜘蛛俠(Marvel)、electronicarts授權(quán)；樂(lè)高與迪斯尼簽訂授權(quán)協(xié)議等。文化傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也對(duì)玩具消費(fèi)具有非常積極的促進(jìn)作用，如孩之寶2023~2023（三部變形金剛電影上映期）變形金剛的銷(xiāo)售額為此前的約5~6倍。我們對(duì)孩之寶及德林國(guó)際價(jià)值鏈拆分的結(jié)果顯示，孩之寶主要營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用為銷(xiāo)售管理費(fèi)用（20%）、廣告費(fèi)（10%）、人工成本（9%）、授權(quán)費(fèi)（8%）等，原材料、制造、包裝成本僅占營(yíng)業(yè)收入的25%左右；而德林國(guó)際原材料、制造成本占營(yíng)業(yè)收入的一半以上，人工成本高達(dá)20%，基本沒(méi)有研發(fā)、授權(quán)、廣告等活動(dòng)的成本費(fèi)用支出，二者不同的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定孩之寶營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（15%）遠(yuǎn)高于德林國(guó)際（8%）。三、美泰——全球玩具巨頭的成長(zhǎng)之路1、美泰簡(jiǎn)介美國(guó)美泰公司是全球最大的玩具公司，旗下?lián)碛腥蝻L(fēng)靡的芭比娃娃（Barbie）、美國(guó)女孩（AmericanGirl）、風(fēng)火輪（HotWheel）、費(fèi)雪嬰童玩具（Fisher-Price）等品牌。公司成立于1945年，1963年在紐交所上市，目前已經(jīng)在43個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有公司或辦事處，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)150個(gè)國(guó)家，雇員超過(guò)2.8萬(wàn)人。公司2023年?duì)I業(yè)收入為62.7億美元，我們測(cè)算占全球玩具市場(chǎng)份額超過(guò)20%（按玩具終端零售價(jià)：出廠價(jià)=3：1的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)估算）。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，美泰玩具共有男孩/女孩玩具（包括芭比娃娃、風(fēng)火輪等子品牌），費(fèi)雪兒童玩具和美國(guó)女孩三大系列。2023年三大系列的收入占比分別約為61%、32%和7%。男孩/女孩玩具中的芭比娃娃占比約20%，風(fēng)火輪車(chē)模約占11%。從地區(qū)分布來(lái)看，美泰的業(yè)務(wù)主要集中在美國(guó)和歐洲，不過(guò)近年亞洲與拉丁美洲市場(chǎng)增長(zhǎng)良好，份額有所上升，這也與全球玩具消費(fèi)趨勢(shì)是一致。2、美泰70年發(fā)展所經(jīng)歷的三個(gè)主要階段縱觀美泰公司的發(fā)展歷史，可以大致分為3個(gè)階段：第一階段：1945-1960年（導(dǎo)入期）：美泰以制造相框起家，后利用相框邊角料制造兒童玩具家具，進(jìn)入玩具市場(chǎng)。起步的十余年是美泰發(fā)展的導(dǎo)入期，這一時(shí)期的特點(diǎn)是，雖然推出了許多新產(chǎn)品，包括Uke-A-Doodle音樂(lè)玩具和Burp-Gun玩具手槍等，但始終未形成影響力巨大的核心產(chǎn)品和品牌。直至1959年，美泰推出了芭比娃娃，一炮而紅，公司收入迎來(lái)爆發(fā)期。第二階段：1960-2023年（快速擴(kuò)張期）：1960年后，美泰進(jìn)入了快速擴(kuò)張期。期間又可以分為兩個(gè)階段，以1987年為分水嶺，87年以前收入規(guī)?；疚从酗@著增長(zhǎng)，而經(jīng)戰(zhàn)略調(diào)整后，收入增速突飛猛進(jìn)，1987~2023年13年間復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)12%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速為17%。擴(kuò)張期前半階段，美泰的戰(zhàn)略特點(diǎn)是激進(jìn)。一方面，美泰豐富芭比系列產(chǎn)品，推出Hot-Wheel風(fēng)火輪車(chē)模、He-Man男仔玩具都取得了巨大成功；另一方面，美泰從1968年起，開(kāi)始雄心勃勃的“WorldofYoung”收購(gòu)計(jì)劃，收購(gòu)了Monogram模型、Metaframe寵物產(chǎn)品、Turco運(yùn)動(dòng)器材、CircusWorld主題公園、西部出版社、Radnitz/Mattel動(dòng)畫(huà)片制造公司等，并進(jìn)軍電子游戲領(lǐng)域，推出家庭影像娛樂(lè)系統(tǒng)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)美泰旗下的知名品牌不多，公司基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)，所以一些非玩具相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，虧損慘重。到1984年，這些非玩具相關(guān)公司又都被關(guān)閉或者出售。元?dú)獯髠?，美泰?987年進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，將發(fā)展重點(diǎn)確立為最大化核心品牌價(jià)值，推廣潛力新品牌。此后，公司展開(kāi)了一系列的同心多元化。美泰這一階段的戰(zhàn)略特點(diǎn)是穩(wěn)健，精力主要集中在玩具領(lǐng)域，與知名玩具企業(yè)合作或并購(gòu)，不斷擴(kuò)充產(chǎn)品系列，豐富公司品牌。目前公司營(yíng)業(yè)收入中的主要品牌費(fèi)雪和美國(guó)女孩就是在這一階段收購(gòu)成功的。截至2023年，公司一半的收入是來(lái)自于收購(gòu)的品牌。第三階段：2023年至今（成熟期）：2023年，美泰公司再一次進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，強(qiáng)調(diào)“專(zhuān)注品牌建設(shè)，降低生產(chǎn)成本，全面發(fā)展人才”。相對(duì)于之前美泰不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，這一階段的戰(zhàn)略特點(diǎn)是在現(xiàn)有品牌上走得更深，更遠(yuǎn)。因此這一階段收入規(guī)模增長(zhǎng)并不顯著，2023~2023復(fù)合增速僅為3%，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速仍為9%的較高水平。期間公司爭(zhēng)取一些知名形象的產(chǎn)品授權(quán)，如哈利·波特（HarryPotter）和鋼鐵騎士（MaxSteel）等以豐富產(chǎn)品系列，也將芭比、美國(guó)女孩、風(fēng)火輪和費(fèi)雪等品牌授權(quán)給互動(dòng)媒體行業(yè)的龍頭VivendiUniversalPublishing公司，生產(chǎn)游戲，教育類(lèi)軟件。除此之外，公司還拍攝芭比系列電影，設(shè)立芭比服裝品牌，圍繞核心產(chǎn)品進(jìn)行品類(lèi)創(chuàng)新。與60年代的大躍進(jìn)不同，這一階段的擴(kuò)張有厚實(shí)的品牌基礎(chǔ)作支撐，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。美泰2023年以前收入增長(zhǎng)較快，2023年后增長(zhǎng)趨穩(wěn)，2023年?duì)I業(yè)收入總額達(dá)62.7億美元。利潤(rùn)方面，美泰毛利率和銷(xiāo)售利潤(rùn)率近年有所回升，主要得益于公司產(chǎn)品價(jià)格上升，原材料成本下降以及公司實(shí)施的OperationalExcellence2.0項(xiàng)目使譴散費(fèi)、訴論費(fèi)等管理費(fèi)用有所降低。公司2023年凈利潤(rùn)7.7億元，1981-2023年復(fù)合增長(zhǎng)10.4%。美泰公司1974至今的股價(jià)走勢(shì)大致經(jīng)歷三波行情，與公司的發(fā)展路徑基本一致。1974-1987年，公司激進(jìn)擴(kuò)張，盈利增長(zhǎng)不明顯，股份表現(xiàn)平平；1987-2023年，公司穩(wěn)健并購(gòu)?fù)瑯I(yè)，盈利能力大幅提升，股價(jià)隨之上揚(yáng)。但因?yàn)楣?023年收購(gòu)LearningCo.軟件公司而后期整合不成功，所以未能逃脫2023年的.com危機(jī)，盈利、股價(jià)在2023年大幅下挫；2023年以后，公司再度調(diào)整戰(zhàn)略，專(zhuān)注品牌建設(shè)，降低生產(chǎn)成本，盈利能力大幅提高，股價(jià)也有回升。3、美泰的三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)美泰競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可歸納為三點(diǎn)：1、集中的產(chǎn)品研發(fā)與配送；2、全球知名的品牌；3、有效的供應(yīng)鏈系統(tǒng)。品牌優(yōu)勢(shì)：美泰擁有縱多知名玩具品牌。在2023年節(jié)假日最佳玩具品牌12強(qiáng)中，美泰占據(jù)8席，芭比娃娃更是連續(xù)5年蟬聯(lián)第一。渠道優(yōu)勢(shì)：美泰的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，但客戶(hù)集中度較高。2023年，美泰的前三大客戶(hù)分別為Wal-Mart，Toys“R”Us和Target，占總收入的份額為38%，較2023年的41%略有下降。前10大客戶(hù)收入份額約為48%?？蛻?hù)集中度降低主要受兩方面因素作用，一是美泰的國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，國(guó)際零售商增多；二是網(wǎng)絡(luò)等新興渠道發(fā)展，份額有所增加。四、中國(guó)玩具行業(yè)成長(zhǎng)正當(dāng)時(shí)1、剛剛步入發(fā)展期，增速快，潛力巨大中國(guó)是全球最大的玩具生產(chǎn)國(guó)，世界上大約2/3的玩具產(chǎn)自中國(guó)。2023年，我國(guó)限額以上玩具企業(yè)銷(xiāo)售額1453億元，2023-2023年復(fù)合增長(zhǎng)15%，遠(yuǎn)高于全球玩具消費(fèi)增速，也高于美國(guó)90年代玩具消費(fèi)增速，且絕大多數(shù)年份高于GDP增速。影響玩具消費(fèi)的主要因素包括經(jīng)濟(jì)、居民收入增長(zhǎng)和嬰兒出生率。從這幾方面分析，預(yù)計(jì)中國(guó)玩具行業(yè)未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持高速增長(zhǎng)。按GDP增速來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大約落后美國(guó)30年，按人均收入來(lái)看落后美國(guó)約40年，所以，中國(guó)玩具消費(fèi)還有相當(dāng)長(zhǎng)的一段成長(zhǎng)期。美泰和孩之寶兩家公司在80年代到20世紀(jì)初營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)近20%，所以，預(yù)計(jì)中國(guó)玩具內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)短期內(nèi)可保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)。出生人口或迎小高峰：從人口增量市場(chǎng)來(lái)看，兩次生育高峰分別出現(xiàn)在1963年和1987年，時(shí)隔24年。隨著80、90年代高峰出生的人陸續(xù)步入婚育階段，中國(guó)將迎來(lái)嬰兒回潮。按照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，出生率回升1‰，即可推動(dòng)玩具消費(fèi)增長(zhǎng)2.87%，人口紅利將利好玩具消費(fèi)的增長(zhǎng)。我國(guó)處于文娛用品消費(fèi)的上升階段：縱觀我國(guó)城鎮(zhèn)收入、消費(fèi)、文娛支出的增長(zhǎng)變化，2023~2023年亞洲金融危機(jī)之后人均收入及消費(fèi)支出仍表現(xiàn)出明顯上行趨勢(shì)，而文娛支出增速（2023~2023）總體上高于消費(fèi)支出增速（城鎮(zhèn)2023~2023，農(nóng)村2023~2023文娛支出增速低于消費(fèi)主要原因之一為財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)增加致使個(gè)人教育支出下降，但娛樂(lè)用品消費(fèi)增長(zhǎng)仍然較高），未來(lái)仍有上升空間。同時(shí)，作為出口性行業(yè)，海外經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)也對(duì)國(guó)內(nèi)玩具行業(yè)起到積極地推動(dòng)作用。中國(guó)生產(chǎn)全球2/3以上玩具，且出口結(jié)構(gòu)與全球各地區(qū)消費(fèi)格局基本一致，所以，中國(guó)玩具出口增長(zhǎng)長(zhǎng)期將來(lái)源于兩方面因素：一是全球銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)；二是增長(zhǎng)較快區(qū)域份額的增加。由于美國(guó)是全球最大的玩具消費(fèi)市場(chǎng)，其發(fā)展已相當(dāng)成熟，年增長(zhǎng)約1%-2%，而且市場(chǎng)上將近90%的玩具產(chǎn)品均由中國(guó)制造，所以，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)玩具出口的帶動(dòng)作用有限。歐洲市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟，玩具消費(fèi)年增長(zhǎng)約5%，歐盟市場(chǎng)上2/3的產(chǎn)品來(lái)自中國(guó)，而非洲、拉丁美洲、亞洲（除中國(guó)外）等市場(chǎng)處于快速成長(zhǎng)階段，玩具消費(fèi)年增長(zhǎng)接近甚至超過(guò)10%，中國(guó)在這些市場(chǎng)上的份額約為70%-80%，仍有上升的空間。2、正經(jīng)歷2個(gè)轉(zhuǎn)型：出口→內(nèi)銷(xiāo)&OEM→ODM（1）出口→內(nèi)銷(xiāo)我國(guó)玩具以出口為主，2023年，我國(guó)傳統(tǒng)玩具出口金額108.3億美元。2023-2023年，出口增長(zhǎng)平穩(wěn)，年復(fù)合增長(zhǎng)約4.7%，2023年后，出口加速，年復(fù)合增長(zhǎng)8.9%，盡管整體而言，玩具出口增長(zhǎng)低于中國(guó)GDP增速，但高于全球GDP增速。對(duì)比玩具出口增速以及限額以上玩具企業(yè)銷(xiāo)售額增速，玩具企業(yè)銷(xiāo)售收入增速高于出口額增速，表明我國(guó)的玩具內(nèi)銷(xiāo)正在興起，占比正逐步擴(kuò)大。我國(guó)玩具產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)象明顯，主要集中在廣東、山東、江蘇、浙江、福建和上海等地區(qū)。我國(guó)60%以上的玩具由廣東省出口，美國(guó)、歐盟和日本是主要的出口市場(chǎng)。其中超過(guò)30%的產(chǎn)品出口至美國(guó)，其次是英國(guó)、德國(guó)等歐洲國(guó)家，而中國(guó)香港和日本是最大的亞洲出口市場(chǎng)，這與世界玩具消費(fèi)的格局基本一致。（2）OEM→ODM我國(guó)本土玩具品牌僅占零售市場(chǎng)10%：我國(guó)玩具零售市場(chǎng)中，國(guó)外品牌銷(xiāo)售額占70%市場(chǎng)份額，本土產(chǎn)品占30%，而30%的本土玩具中自身有品牌的僅占30%，另外70%基本沒(méi)有自己的品牌。而擁有眾多玩具品牌的歐美和日本玩具品牌數(shù)量占全球5%，而銷(xiāo)售額占全球50%，足以說(shuō)明“品牌消費(fèi)”的巨大市場(chǎng)影響力。我國(guó)玩具出口以O(shè)EM為主，位于“6+l”模式產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)最低的“制造”環(huán)節(jié)，自主品牌不足一成：如零售價(jià)為10美元的美泰芭比娃娃，進(jìn)口原材料0.65美元；香港利潤(rùn)+運(yùn)費(fèi)1美元；美泰費(fèi)用+利潤(rùn)8美元；中國(guó)制造環(huán)節(jié)僅賺取0.35美元?jiǎng)趧?dòng)力成本中0.14美元的微薄利潤(rùn)。據(jù)一項(xiàng)東莞玩具市場(chǎng)調(diào)研顯示，目前擁有品牌的企業(yè)占21%，另有近50%企業(yè)正積極創(chuàng)立自身品牌，品牌競(jìng)爭(zhēng)力提升正在步入正軌。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)動(dòng)物玩具的出口比例持續(xù)下降，其他帶動(dòng)力裝置的玩具和模型（星輝生產(chǎn)的動(dòng)態(tài)車(chē)模屬于此類(lèi)）的比重基本持平，其他組裝玩具、智能玩具等品類(lèi)出口也穩(wěn)步上升。由此可見(jiàn)，世界玩具需求正從傳統(tǒng)的塑膠玩具向互動(dòng)性更強(qiáng)、技術(shù)含量更高的高檔品種過(guò)渡，這就要求國(guó)內(nèi)玩具企業(yè)與時(shí)俱進(jìn)，逐步由OEM向ODM、OBM轉(zhuǎn)型。3、龍頭公司市場(chǎng)集中度、品牌競(jìng)爭(zhēng)力將不斷提升從海內(nèi)外玩具企業(yè)財(cái)務(wù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)可歸納出我國(guó)玩具企業(yè)的幾個(gè)特點(diǎn)：1、規(guī)模小、增速高：我國(guó)玩具企業(yè)興起較晚，銷(xiāo)售規(guī)模不及美泰、孩之寶等自主品牌企業(yè)及德林、好孩子等OEM/ODM企業(yè)，但收入、利潤(rùn)增速明顯高于前二者；2、自主品牌利潤(rùn)率高：我國(guó)玩具上市公司中自主品牌占比較大企業(yè)利潤(rùn)率高，利潤(rùn)水平居香港代工企業(yè)及歐美強(qiáng)勢(shì)品牌之間（驊威約40%OEM/ODM，高樂(lè)約12%OEM/ODM，星輝、群興基本為自主品牌）；3、資產(chǎn)回報(bào)率偏低：除利潤(rùn)因素外，我國(guó)玩企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為海外企業(yè)的1/2，此外資產(chǎn)負(fù)債率也較低，整體資產(chǎn)回報(bào)率不高；4、競(jìng)爭(zhēng)分散，集中度低：由于進(jìn)入壁壘較低（尤其是代工企業(yè)），我國(guó)玩具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常分散，單個(gè)企業(yè)本國(guó)集中度不足5%，而我們測(cè)算美泰在美國(guó)集中度可達(dá)20%左右，全球集中度約為7%，比例較為懸殊。遵循海外的發(fā)展規(guī)律，國(guó)內(nèi)具自主品牌的玩具企業(yè)如星輝車(chē)模、奧飛動(dòng)漫、高樂(lè)股份等也獲得了高于行業(yè)（行業(yè)約13%）的顯著溢價(jià)，且表現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，未來(lái)發(fā)展?jié)摿艽?；但由于我?guó)玩企正值成長(zhǎng)期，資本支出加速擴(kuò)張，品牌、渠道建設(shè)相比國(guó)外知名企業(yè)仍有較大差距，我國(guó)玩具行業(yè)仍將經(jīng)歷漫長(zhǎng)的品牌發(fā)展之路。美泰、孩之寶1980年以來(lái)獲得高于大盤(pán)(SPX)的股價(jià)漲幅，在高速成長(zhǎng)的80’s左右，也經(jīng)歷了估值的顯著提升。當(dāng)前國(guó)內(nèi)玩具企業(yè)正處于快速成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將經(jīng)歷一段較長(zhǎng)時(shí)期的高估值、高估值增速共存的格局。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來(lái)效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入219億元，同比增長(zhǎng)26%，營(yíng)業(yè)成本157億元，同比增長(zhǎng)27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)30億元，同比增長(zhǎng)30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營(yíng)業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)4億元，同比增長(zhǎng)10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度達(dá)到30%，總體增長(zhǎng)情況好于其他行業(yè)，也符合市場(chǎng)預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對(duì)比較平穩(wěn)，總營(yíng)業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。從歷史來(lái)看，一季度歷來(lái)是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對(duì)于板塊后續(xù)的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對(duì)與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長(zhǎng)仍是可以充滿(mǎn)信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后根據(jù)各公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的類(lèi)型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對(duì)各個(gè)板塊盈利增長(zhǎng)情況進(jìn)行。為了更好地說(shuō)明各板塊增長(zhǎng)情況，我們?cè)诎鍓K分析中對(duì)以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開(kāi)始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購(gòu)中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們?cè)賹⑵浼{入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長(zhǎng)、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤(rùn)占比來(lái)看，水污染治理、固廢處理板塊均開(kāi)始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤(rùn)的占比情況來(lái)看，水處理板塊收入和利潤(rùn)的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)明顯，一季度是全年業(yè)績(jī)低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小。從收入和凈利潤(rùn)增速來(lái)看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤(rùn)增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)低迷，但對(duì)以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)形勢(shì)都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬(wàn)邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤(rùn)增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動(dòng)業(yè)績(jī)提升。而環(huán)境監(jiān)測(cè)板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.3億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本53億元，同比增長(zhǎng)28%；歸屬凈利潤(rùn)7.4億元，同比增長(zhǎng)12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.6億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本8.9億元，同比增長(zhǎng)23%；歸屬凈利潤(rùn)0.94億元，同比增長(zhǎng)5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.9億元，同比增長(zhǎng)18%；營(yíng)業(yè)成本24.7億元，同比增長(zhǎng)15%；歸屬凈利潤(rùn)7.6億元，同比增長(zhǎng)38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.5億元，同比增長(zhǎng)9%；營(yíng)業(yè)成本5.5億元，同比增長(zhǎng)16%；歸屬凈利潤(rùn)1.5億元，同比增長(zhǎng)3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30億元，同比增長(zhǎng)64%；營(yíng)業(yè)成本19億元，同比增長(zhǎng)75%；歸屬凈利潤(rùn)7.8億元，同比增長(zhǎng)53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.4億元，同比增長(zhǎng)40%；營(yíng)業(yè)成本3.3億元，同比增長(zhǎng)54%；歸屬凈利潤(rùn)0.46億元，同比增長(zhǎng)28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.5億元，同比增長(zhǎng)60%；營(yíng)業(yè)成本7億元，同比增長(zhǎng)70%；歸屬凈利潤(rùn)1.6億元，同比增長(zhǎng)28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.7億元，同比增長(zhǎng)65%；營(yíng)業(yè)成本1.3億元，同比增長(zhǎng)67%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.9億元，同比增長(zhǎng)36%；營(yíng)業(yè)成本10.6億元，同比增長(zhǎng)45%；歸屬凈利潤(rùn)2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營(yíng)業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤(rùn)0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測(cè)：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.2億元，同比增長(zhǎng)15%；營(yíng)業(yè)成本6.9億元，同比增長(zhǎng)18%；歸屬凈利潤(rùn)3.2億元，同比增長(zhǎng)9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.5億元，同比增長(zhǎng)17%；營(yíng)業(yè)成本1.2億元，同比增長(zhǎng)21%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng)1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績(jī)情況來(lái)看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長(zhǎng)勢(shì)頭依然良好。在我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，發(fā)展思路清晰、市場(chǎng)拓展順暢，經(jīng)營(yíng)狀況也相對(duì)穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來(lái)看，環(huán)保公司利潤(rùn)增速大多不高，一季度歷來(lái)是工程公司收入和業(yè)績(jī)確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績(jī)季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小，凱美特氣和國(guó)電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤(rùn)增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)大力拓展新市場(chǎng)，而且隨著環(huán)保市場(chǎng)參與主體的增加、競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國(guó)電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國(guó)電清新。2023年一季度凈利潤(rùn)增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng)從2023年年報(bào)情況來(lái)看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績(jī)大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對(duì)更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動(dòng)小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動(dòng)的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動(dòng)，大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)的業(yè)績(jī)應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來(lái)看，一季度歷來(lái)是環(huán)保工程類(lèi)公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對(duì)其業(yè)績(jī)預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒(méi)有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對(duì)較好。部分企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)自于募集資金帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷(xiāo)售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長(zhǎng)。環(huán)保公司全年業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測(cè)系統(tǒng)增長(zhǎng)）、津膜科技（水處理市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較好）、萬(wàn)邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費(fèi)用控制）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：國(guó)電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運(yùn)營(yíng)電量減少）、龍?jiān)醇夹g(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項(xiàng)目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布后的市場(chǎng)預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測(cè)市場(chǎng)需求滯后）、凱美特氣（項(xiàng)目延期、工程機(jī)械制造業(yè)開(kāi)工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費(fèi)用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項(xiàng)目增加帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，但低于年初100%增長(zhǎng)的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤(rùn)率下滑較大）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用下降）、國(guó)電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)并入）、聚光科技（費(fèi)用控制加強(qiáng)）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長(zhǎng)）、萬(wàn)邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項(xiàng)目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴(kuò)大、但費(fèi)用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)（一季度是結(jié)算低點(diǎn)）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點(diǎn)，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無(wú)法施工，利潤(rùn)率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)率下滑）、易世達(dá)（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來(lái)看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國(guó)電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動(dòng)相對(duì)較大，在環(huán)保