洋河股份研究報告深度調(diào)整完成未來值得期待

洋河股份研究報告-深度調(diào)整完成未來值得期待1.復盤洋河：蘇酒龍頭，名酒基因，歷史悠久洋河股份位于江蘇省宿遷市，當?shù)赜兄凭玫尼劸茪v史。公司的前身是江蘇洋河酒廠，成立于1949年，旗下的核心白酒產(chǎn)品洋河大曲在1979年第三屆全國評酒會上被評為八大名酒之一，而后在第四屆、第五屆全國評酒會上蟬聯(lián)“國家名酒”稱號，品牌底蘊深厚。2003年，公司推出藍色經(jīng)典系列，突破白酒行業(yè)以香型分類的傳統(tǒng)，首創(chuàng)綿柔型白酒新風格，掀起了白酒行業(yè)著名的“藍色風暴”。2008年“綿柔型”作為白酒的特有類型被寫入國家標準，公司被譽為“綿柔鼻祖”。除了公司常年主營的洋河品牌外，2010-2011年，公司先后分多次，總計以17.12億元全資收購雙溝酒業(yè)、2016年公司收購貴州貴酒、2017年公司收購厚工坊迎賓酒業(yè)，形成了多品牌發(fā)展的格局。1.1.建國前：千年歷史，底蘊深厚洋河股份位于江蘇省宿遷市洋河新區(qū)，宿遷市坐擁“三河兩湖一濕地”，和蘇格蘭威士忌產(chǎn)區(qū)、法國干邑產(chǎn)區(qū)并成為世界三大濕地名酒產(chǎn)區(qū)。洋河地區(qū)有著悠久的釀酒歷史。其旗下?lián)碛薪K傳統(tǒng)名酒“三溝一河”中的兩個品牌——洋河與雙溝。據(jù)古人類學家楊鐘健教授考證，早在5萬多年前，雙溝地區(qū)就已經(jīng)存在有古人類釀酒行為的猿人。1977年所發(fā)現(xiàn)的雙溝醉猿化石更是成為該地區(qū)酒文化歷史悠久的重要標志之一。洋河釀酒始于漢代，距今已有兩千多年歷史。洋河地區(qū)白酒的代表產(chǎn)品，洋河大曲興于隋唐，隆盛于明清，曾入選皇室貢酒，具有千余年的釀酒歷史，素有“福泉酒海清香美，味占江淮第一家”之說。洋河股份的前身洋河酒廠是在明清時期享有盛譽的裕源、祥泰、逢泰、廣泉聚家私營槽坊的基礎上合并改建而成。而洋河旗下另一個重要品牌雙溝則創(chuàng)立于1732年，距今同樣也有近300年歷史。洋河大曲以優(yōu)質粘高粱為原料，配以小麥、大麥、豌豆培養(yǎng)的高溫大曲為糖化發(fā)酵劑，以聞名的美人泉之水釀造而成，酒液澄澈透明，酒香濃郁清雅，入口鮮爽甘甜，口味細膩悠長，受到海內(nèi)外的消費者一致認可。洋河大曲曾先后獲得巴拿馬國際博覽會金質獎章以及南洋國際名酒賽會的“國際名酒”稱號。1.2.1949-2001：起起伏伏，騰飛前夜1949年10月全國解放后，洋河鎮(zhèn)在泗陽縣轄下，黨和政府撥出專款開始在幾家私人釀酒作坊的基礎上建立了國營洋河酒廠，即現(xiàn)在的江蘇洋河酒廠股份有限公司。建廠初期，全廠占地僅1.4萬平方米，職工41人，年產(chǎn)大曲酒26噸，產(chǎn)值4.34萬，稅利合計只有3.43萬元。建廠七十多年來，在黨和政府的領導下，生產(chǎn)連年發(fā)展，產(chǎn)品質量不斷提高。1972年以來，洋河大曲被評為江蘇省歷屆名酒。1979年在第3屆全國評酒會上，洋河大曲一躍而躋身于全國八大名酒之列。1984年的全國第4屆評酒會、1989年的全國第5屆評酒會，洋河酒連續(xù)拔得頭籌，成就“中國名酒”三連冠。1990年，在全國濃香型白酒分級評比中，洋河大曲以最高分當選標桿酒。1992年，洋河大曲系列在美國紐約酒類國際博覽會上榮獲國際金獎?！鞍宋濉逼陂g，洋河在中國最大工業(yè)企業(yè)綜合評價最優(yōu)500家企業(yè)排名第126位，在全國17個名白酒廠中排名第2，名列全國輕工行業(yè)第14位，受到黨和國家領導人視察關心。光環(huán)褪去，面臨危機。1990年代后期，隨著白酒市場由計劃經(jīng)濟體制向全面市場化體制轉軌，以四川、安徽為代表的外省白酒開始席卷江蘇白酒市場。江蘇白酒企業(yè)由于政府在產(chǎn)業(yè)政策上沒有給予充分支持，企業(yè)管理體制落后，難以與外省品牌抗衡。洋河作為江蘇白酒的領軍企業(yè)，同樣沒有逃離這種命運。洋河先是學習五糧液買斷營銷模式，同時不斷開發(fā)新產(chǎn)品。但由于其主力產(chǎn)品洋河大曲定價不高，新產(chǎn)品線多以中低端產(chǎn)品為主，不但沒有實現(xiàn)品牌塑造和提檔升級，反而導致產(chǎn)品線混亂。洋河陷入危機。1.3.2002-2006：黃金十年的前五年，締造藍色經(jīng)典白酒行業(yè)“黃金十年”，行業(yè)呈現(xiàn)大繁榮局面。2002年-2012年是白酒行業(yè)上行的“大周期”，也被公認為行業(yè)發(fā)展的“黃金十年”。前6年，白酒產(chǎn)業(yè)每年保持兩位數(shù)的增速。2008年受到金融危機的影響，行業(yè)增速放緩，但遲滯一年后又迅速進入全面繁榮，部分酒企增長超過30%。十年中，百億規(guī)模企業(yè)蜂擁而出，名酒企業(yè)成為旗幟。茅臺、五糧液等高端名酒持續(xù)領先，洋河和郎酒營收破百億，汾酒也一改

“假酒案”以來的頹勢。改制之初便引入管理層、經(jīng)銷商持股，激勵機制扎根企業(yè)基因。2002年第一次改制之前，洋河酒廠是宿遷市國資委的獨資企業(yè)。2002年洋河第一次改制時，洋河集團聯(lián)合上海海煙、綜藝投資、上海捷強等6家企業(yè)和楊廷棟、張雨柏等14位公司經(jīng)營層人員共同發(fā)起設立股份有限公司，公司由國有獨資轉為國有控股公司，洋河集團持股比例為51.1%，管理層持股比例達到8.3%，經(jīng)銷商及其他法人股東持股占比40.6%。在這次股改的安排中，洋河初步建立了國資委、管理層、核心經(jīng)銷商共同持股的股權架構，為公司未來十幾年的快速發(fā)展奠定了良好的激勵基礎。后來公司的歷次股權安排都沿襲了這一激勵機制的內(nèi)核。2006年，公司實施增資擴股，向管理層持股平臺“藍天貿(mào)易”與“藍海貿(mào)易”定增2200萬股。定增完成后，高管及中層管理干部通過自然人直接持股（6.3%）、藍天貿(mào)易（12.6%）、藍海貿(mào)易（11.8%）等平臺合計持股比例為30.7%，國資持股下降為38.6%，管理層持股比例進一步提升，股權激勵范圍進一步擴大，激勵機制深入人心。獨創(chuàng)綿柔風格白酒，藍色經(jīng)典席卷全國。傳統(tǒng)白酒以香氣定型，洋河創(chuàng)造性地提出了以味定型，并基于此設計出了新的白酒香型，即綿柔型白酒。這種白酒在保持了洋河傳統(tǒng)“甜、綿、軟、凈、香”的基礎上，更設計貼合了現(xiàn)代人健康舒適飲酒的消費需求。綿柔型白酒的代表產(chǎn)品便是洋河在2003年推出的劃時代產(chǎn)品“藍色經(jīng)典”

系列。藍色經(jīng)典系列定位為中高端產(chǎn)品，在設計上體現(xiàn)了洋河的多個創(chuàng)新之處：在風味上，藍色經(jīng)典有著高而不烈、低而不寡、綿長尾凈、豐滿協(xié)調(diào)的獨特風味；在包裝上，洋河創(chuàng)造性地使用了藍色包裝，在當時多數(shù)酒企都采用紅、黃色調(diào)包裝的背景下，在視覺上給人一種獨特的沖擊感；在宣傳語上，洋河選用了情懷這個意象，“世界上最寬廣的是海，比海更高遠的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”，獨具一格，迎合了消費者在情懷上的訴求。以上三方面的創(chuàng)新使得洋河在于其他產(chǎn)品競爭時產(chǎn)生了差異化優(yōu)勢，洋河在白酒行業(yè)掀起了一場藍色風暴?！氨P中盤”、“1+1”：渠道建設模式創(chuàng)新引領行業(yè)?！氨P中盤”模式由徽酒企業(yè)創(chuàng)立，其要義是將公司資源集中于核心消費者，對其進行高強度的消費者教育，使其建立強烈的消費偏好，并以此帶動其他消費者，即所謂的“小盤”轉動“大盤”。洋河于2003年開始在酒店渠道進行“盤中盤”模式的開發(fā)，意圖使用酒店的核心“小盤”

帶動商超、團購等的“大盤”。隨著越來越多的企業(yè)使用“盤中盤”策略，洋河又開創(chuàng)性地提出了“1+1”模式，即廠方派駐人員直接對終端市場進行銷售協(xié)助與管理，經(jīng)銷商專注于物流和資金周轉，廠商分工專業(yè)化程度提高，運營效率大大提升?！包S金十年”前五年總結：由于2002年股改的激勵，同時在白酒行業(yè)大發(fā)展的時代背景下，洋河股份在黃金十年的前五年實現(xiàn)了迅猛增長。根據(jù)公司招股說明書披露，2004-2006年，洋河股份總營收由4.17億元上升至10.71億元，CAGR達到60.26%，凈利潤由0.15億元增長至1.75億元，CAGR達到241%。從產(chǎn)品結構上來看，以“洋河藍色經(jīng)典”為代表的中高端產(chǎn)品增長迅速，營收占比由2004年的不足50%提升至2006年的60%以上，成為營收主力軍，也掀開了“藍色風暴”的序章。與產(chǎn)品結構逐步提升相對應的是利潤率的提升，洋河股份銷售凈利潤率由3.57%提升至16.33%。值得一提的是洋河獨特的銷售費用投放制度。酒企銷售費用投放制度可以分為三種，以五糧液為代表的“高營收-高毛利率-高費用率”模式、以洋河為代表的“低營收-低毛利率-低費用率”模式和以茅臺為代表的“期權”模式。洋河在對經(jīng)銷商進行返利時，并不直接將返利計入銷售費用，而是抵減銷售收入，同時增加返利負債（該項體現(xiàn)在報表端為“其他應付款/合同負債——經(jīng)銷商尚未結算的折扣”科目）。這筆負債并不在當期進行償還，而是在未來的經(jīng)銷商采購過程中進行抵扣。此類結算方式一方面在報表端降低了銷售費用率，另一方面增加了經(jīng)銷商對于洋河的依賴度，使其因為折扣結算的問題不會輕易退出經(jīng)營，洋河也因為未結算折扣的積累為未來企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)風險時繼續(xù)維系經(jīng)銷商關系提供了后備力量。因此在品牌知名度并不占優(yōu)且需要大量投放銷售資源的情況下，洋河銷售費用率并不高。而這一制度安排的優(yōu)勢在2013-2015年行業(yè)遇冷時期體現(xiàn)得十分明顯。相比之下，五糧液在報表端并未體現(xiàn)返利負債，這從側面反映五糧液的銷售返利政策為多確認收入、當期計提返利費用、不增加返利負債，因此在報表端體現(xiàn)為高收入、高毛利、高費用率。茅臺由于其強大的品牌壁壘，在市場銷售與返利政策上都十分強勢，通常通過給予低價配額的方式變相補貼經(jīng)銷商，這類補貼在報表端也不會體現(xiàn)為費用。因此整體來看，洋河所呈現(xiàn)的銷售費用率處于中等水平。三種費用投放模式的區(qū)別在后來的發(fā)展軌跡中區(qū)別更加明顯。從ROE角度來看，由于此時洋河尚未上市，權益規(guī)模較低，因此權益乘數(shù)高于同業(yè)水平，同時由于基數(shù)小、增長速度迅猛，資產(chǎn)周轉率也高于同業(yè)水平，因此雖然洋河ROE較高，但可比意義不大。1.4.2007-2012：黃金十年的后五年，產(chǎn)業(yè)整合，產(chǎn)品升級，泛全國化上市募資，擴展產(chǎn)能。由于藍色經(jīng)典增速過快，洋河酒廠陷入了產(chǎn)能瓶頸。2009年，洋河股份上市，募資8.2億元，投向包括9000噸名優(yōu)基酒釀造技改項目、15000噸名優(yōu)酒陳化老熟等項目，緩解了產(chǎn)能與需求緊張的矛盾。洋河產(chǎn)能擴張速度在業(yè)內(nèi)是首屈一指的。在IPO募資之后，洋河又多次新建產(chǎn)能。目前洋河擁有商品酒口徑產(chǎn)能32萬噸（原酒口徑產(chǎn)能約16萬噸），在濃香型白酒中名列第一。產(chǎn)業(yè)整合，收購雙溝。2010年，洋河出資5.36億元收購雙溝酒業(yè)40.6%的股權，后于2011年全資收購，雙溝成為洋河旗下全資子公司，洋河也因此成為業(yè)內(nèi)唯一有兩個名酒品牌的企業(yè)，旗下?lián)碛醒蠛印㈦p溝、藍色經(jīng)典、珍寶坊、夢之藍、蘇酒等共六個馳名商標。在產(chǎn)品結構設計上，洋河與雙溝是互補關系。雙溝珍寶坊旗下三款核心產(chǎn)品“君坊”、“圣坊”、“帝坊”價格處于海之藍、天之藍、夢之藍定價的空白地段，進一步充實了產(chǎn)品矩陣。以華東市場起步，開啟泛全國化。在2004年攻克江蘇沿江八市市場、2005年攻克南京市場后，洋河于2006年開始嘗試全國化。洋河的全國化嘗試從其大本營所在的華東板塊開始，首先選擇與其距離較近、白酒消費文化相近、白酒消費量大同時缺乏本土名酒的豫東地區(qū)進行樣板市場嘗試。在豫東市場取得成功后，洋河在周圍的魯、皖、浙、滬等省市開始逐步效仿河南市場的經(jīng)驗，建立了華東樣板市場。隨著2008年四萬億投資帶來的基建熱，洋河將渠道拓展到全國。截止2011年，洋河億元省級市場達到22個，泛全國化已基本完成。“黃金十年”后五年總結：雖然受到了2008年金融危機的影響，但是白酒行業(yè)在2007-2012年期間依然保持了較快的發(fā)展速度。根據(jù)公司招股說明書與年報披露，2007-2012年，洋河股份總營收由17.62億元上升至172.70億元，CAGR達到57.85%，凈利潤由3.75億元上升至61.52億元，CAGR為74.98%，在“茅五瀘汾洋”五家主流白酒企業(yè)中名列前茅。從產(chǎn)品結構上來看，以“洋河藍色經(jīng)典”為代表的中高端產(chǎn)品占比一路走高，從2007年的75%左右上升至2012年的超過90%。與產(chǎn)品結構對應的是其公司整體利潤率的提升，洋河股份銷售毛利潤率由2007年的48.48%提升至2012年的63.56%，凈利潤率由2007年的21.27%增長到2012年的35.62%。從銷售費用率上來看，由于行業(yè)周期的景氣、洋河自身的迅猛發(fā)展帶來的高收入基數(shù)以及其返利負債留存抵扣制度，洋河并不需要投入大量費用維系經(jīng)銷商，因此銷售費用率處于較低水平。從ROE角度來看，由于洋河2009年上市融資，因此大幅攤薄了ROE。這一點在權益乘數(shù)上得到了體現(xiàn)，2009年后洋河權益乘數(shù)與同業(yè)公司基本處于同一水平。另外由于洋河體量相對較小，資產(chǎn)周轉率相對同業(yè)較高，同時洋河維持著行業(yè)中等凈利潤率水平。因此整體而言，洋河保持著行業(yè)中較高的ROE水平，但也隨著其快速增長期的結束漸漸向同行業(yè)趨近。1.5.2013-2015：行業(yè)遇冷，率先走出低谷“限制三公消費”、“塑化劑”事件打擊行業(yè)，洋河受影響相對較小。受“八項規(guī)定”影響，白酒行業(yè)整體進入調(diào)整階段。茅臺價格作為衡量行業(yè)景氣最重要的指標之一，從1800元下降至800元左右。受此影響，洋河在中高端白酒銷售方面遇到了阻礙。從反映公司銷售產(chǎn)品檔次的噸價指標可以看出，公司銷售產(chǎn)品噸價在2013-2014年均經(jīng)歷了不同程度的下滑。另一方面，洋河在行業(yè)高端酒品牌受到沉重打擊的時候通過產(chǎn)品結構多樣化布局展現(xiàn)了強大的韌性，通過在中低端產(chǎn)品的布局緩解行業(yè)周期帶來的壓力，率先走出了低谷。實施“新江蘇市場”戰(zhàn)略，進一步全國化。在實現(xiàn)泛全國化的基礎上，洋河意圖以海之藍等中低端產(chǎn)品為抓手，深度全國化。2012年，洋河提出“新江蘇市場”

戰(zhàn)略，以省內(nèi)優(yōu)秀案例為樣板，采用廠商“1+1”的模式將省外市場做實做細，渠道下沉深挖百元價格帶市場。2013年，洋河將省外收入超過800萬的縣區(qū)和超過1500萬的地市確定為“新江蘇市場”，重點投入資源。截止2015年，“新江蘇市場”

達到297個，省外銷售額達到62億元，恢復到了“八項規(guī)定”、“塑化劑”事件等負面事件之前的水平。行業(yè)低潮期總結：洋河是2013-2015年的行業(yè)低潮期中主流白酒上市公司中抗打擊能力最強的。這主要得益于洋河全面的產(chǎn)品布局。在高端白酒遭遇政策打擊的時候，以海之藍為代表的中低端產(chǎn)品逆勢上揚，為洋河穩(wěn)定營收做出了重要貢獻。從營收角度看，洋河2013-2015年營收CAGR為3.36%；從利潤角度看，洋河2013-2015年凈利潤CAGR為3.57%，兩項指標都顯著高于同行。從產(chǎn)品結構上看，洋河銷售白酒產(chǎn)品。從凈利潤率上看，除了擁有強大壁壘的茅臺之外，洋河股份在行業(yè)頭部白酒企業(yè)中最為穩(wěn)定，始終保持在30%以上的水平。除了豐富的產(chǎn)品結構外，洋河的返利負債抵扣也為其挺過難關做出了貢獻。截止到2012年，未結算的經(jīng)銷商折扣達到了25.38億元，而在2013-2015年，這一科目分別為24.28億、20.57億和20.75億，在營收持平的情況下不升反降，表明以往積累的折扣在行業(yè)遇冷時期被提供給經(jīng)銷商進行支持。在銷售費用端，由于洋河積極踐行渠道下沉、產(chǎn)品下沉以及省外市場開拓，職工薪酬由2013年的1.6億元增長至2015年的3.8億元，差旅費由2013年的1.25億元增長至2015年的2.72億元。在行業(yè)整體銷售費用下滑的情況下，洋河銷售費用率逆勢微增，為渠道下沉的扎實推廣以及省外市場的擴張?zhí)峁┝酥С?。從ROE角度來看，在行業(yè)整體遭受ROE下滑的背景下，洋河保持了較高且穩(wěn)定的ROE水平。這主要得益于其較高的銷售凈利潤率水平。隨著體量的日益龐大，洋河在資產(chǎn)周轉率與權益乘數(shù)上的表現(xiàn)日益與同行業(yè)其他公司接近。1.6.2016-2018：省外市場突破，隱憂初現(xiàn)省外市場發(fā)力，公司再次步入快車道。隨著“新江蘇市場”戰(zhàn)略的成功實施，洋河在省外的銷售額占比持續(xù)提升，與省內(nèi)銷售額平分秋色。截止到2018年，洋河全國范圍內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量近10000家，其中省外占比70%。從公司整體營收情況與利潤情況來看，隨著行業(yè)的復蘇，公司2015年-2018年保持了雙位數(shù)的增長。值得注意的是，雖然洋河在這一時期實現(xiàn)了較為高速的增長，但一些隱憂開始逐漸浮出水面。具體來說包括以下幾個方面：(a)新品反響平平，產(chǎn)品結構老化洋河在2003年推出藍色經(jīng)典系列、2010年夢之藍裂變成為M3/M6/M9后，后續(xù)試圖推出的新品并未在市場引起巨大反響。2014年，洋河推出主打健康飲酒的

“微分子系列”，2015年洋河推出夢之藍M1，2017年洋河推出夢之藍·手工班。除了手工班在千元以上高端價格帶有一定占位意義外，微分子與夢之藍M1均未復刻藍色經(jīng)典系列的成功。(b)渠道利潤薄，庫存高企，廠商關系冷淡由于產(chǎn)品結構老化，價格體系透明，洋河經(jīng)銷各環(huán)節(jié)渠道利潤偏低，尤其是低于同省競爭對手今世緣。另外由于洋河強勢的渠道銷售體系以及折扣結算形成的粘性，廠方在同經(jīng)銷商的談判中處于絕對優(yōu)勢地位。因此在以銷售目標為導向的考核機制下，經(jīng)銷商通常會積壓大量的庫存，壓貨、竄貨現(xiàn)象十分嚴重。這也導致了廠商關系陷入冰點。(c)省內(nèi)市場競爭激烈，今世緣搶占市場江蘇作為經(jīng)濟大省，同時也是白酒消費大省，歷來為眾多白酒企業(yè)所重視。在洋河主打的100-300元、300-600元價格帶，外來品牌和本土品牌競爭激烈。省內(nèi)品牌有今世緣挑戰(zhàn)其地位，省外品牌則有劍南春、水井坊為首的川酒和古井貢、口子窖

為首的皖酒的競爭。其中尤以今世緣表現(xiàn)最為突出，從2012年市占率不足10%增長到2019年市占率接近13%。行業(yè)復蘇期總結：整體而言，洋河在這一時期的發(fā)展可以概括為“穩(wěn)中有進，穩(wěn)字當頭”。隨著2015年以后白酒行業(yè)的復蘇，洋河再次邁入了營收、利潤雙位數(shù)增長的時期。2016-2018年，洋河營收CAGR達到18.58%，凈利潤CAGR達到18.23%，相比同業(yè)而言，這一增速是偏低的。從產(chǎn)品結構上看，中高端產(chǎn)品實現(xiàn)了恢復性增長。2016年至2018年，洋河銷售平均噸價由84497元/噸上漲至110148元/噸，CAGR達到14%。從銷售費用率角度考察，洋河2016-2018年銷售費用率仍然保持了穩(wěn)定，處在行業(yè)中游水平。從凈利潤率上看，洋河凈利潤率保持穩(wěn)定，相較同行業(yè)凈利潤率略有增長的態(tài)勢顯露出了疲態(tài)，這也在另一個層面驗證了產(chǎn)品結構老化、價格體系透明的問題。從ROE的角度看，同一時期白酒主要上市公司ROE普遍提升了5-10pct，洋河ROE并未出現(xiàn)顯著提升，這主要是由于凈利潤率未能隨行業(yè)同步提升所致。雖然行業(yè)復蘇為洋河帶來了絕對增長，但在白酒企業(yè)的賽跑中，洋河腳步有所放緩。1.7.2019-2021：主動調(diào)整，二次創(chuàng)業(yè)前文所提到的三個問題在這一時期也得到了較好的處理，取得良好的成效：(a)用產(chǎn)品體系升級解決產(chǎn)品結構老化與推出微分子、夢之藍M1時白酒行業(yè)遇冷的大環(huán)境不同，在次高端擴容的背景下，洋河在原有優(yōu)勢單品的基礎上進行升級，分別用夢之藍M6+和夢之藍M3水晶版站位700元/500元價位，取得了和上次推出新品時截然不同的效果，其中夢之藍M6+市場反響尤為熱烈，夢之藍M3也正在培育中。除此之外，洋河還先后推出了升級版天之藍、升級版海之藍，雙溝、貴酒等產(chǎn)品也為洋河提供新的增長點。(b)渠道體系改革解決廠商關系冷淡伴隨著產(chǎn)品升級帶來的渠道利潤空間恢復以及洋河自身對于渠道運作體系和渠道考核機制的改革，經(jīng)銷商運營壓力顯著減輕。從庫存和渠道利潤兩方面考察來看，庫存壓力明顯減輕，回歸歷史常規(guī)水平；渠道利潤也有所回補，部分產(chǎn)品渠道利潤對標競品，渠道推力明顯增強，形成營銷正循環(huán)。洋河的廠商關系顯著回暖。(c)把握自身節(jié)奏穩(wěn)住蘇酒龍頭地位今世緣作為蘇酒中僅次于洋河的企業(yè)，曾經(jīng)一度威脅其蘇酒龍頭的地位。然而近兩年其追趕洋河的勢頭明顯放緩，同時提出了和洋河錯位競爭的策略，其在省外收購山東景芝酒的計劃也未能順利實現(xiàn)。究其原因，主要是在早期沒有類似洋河的大力扶持市場的力度，導致市場消費基礎相對欠缺。相較之下，洋河把握自身經(jīng)營節(jié)奏，積極推動改革，僅僅兩年時間就取得了顯著成果。由于雙方在體量、市場基礎等方面存在較大差距，因此在洋河通過產(chǎn)品升級和渠道改革穩(wěn)住局勢之后，今世緣在省內(nèi)超越洋河的難度明顯增大。主動調(diào)整期總結：經(jīng)過2019年的調(diào)整以及2020年疫情的不利影響后，洋河2021年交出了一份優(yōu)秀的答卷，也證明了2019年以來的調(diào)整道路是正確的。2021年公司實現(xiàn)總營收253.5億元，達到了歷史最高水平；扣非歸母凈利潤達到73.7億，接近歷史最高水平；其2021年營收增速從“茅五瀘汾洋”中的最后一位躍升至第三位。從銷售費用率來看，洋河依然保持了行業(yè)中游水平。相較于其他公司持平或下降的費用率趨勢，洋河在2021年顯著增加了費用投放力度，尤其在電商費用、廣告促銷、銷售人員薪酬等方面投入較前一年增長超過30%。從凈利潤率上看，雖然凈利潤率在2021年略有下滑，其主要原因是由于對外權益投資中銀證券價格波動所致。在剝離這部分影響后，洋河扣非歸母凈利潤/營業(yè)總收入由2020年的26.79%增長至2021年的29.08%。從產(chǎn)品結構上看，2021年洋河中高端白酒占營收比例達到87.35%，已經(jīng)恢復至2007-2012年白酒上行周期的水平。從ROE角度來看，洋河在同其他白酒上市公司的競爭中落入下風。這主要還是由于其處在調(diào)整階段所致。利潤率方面，由于對外投資波動、加大營銷費用投放等原因，相對有所下滑。周轉率方面，洋河在渠道改革中不再選擇單純追求銷售額為目標，控貨挺價，優(yōu)化選商，周轉效率有所下降。雖然ROE有所下滑，但是我們應該看到其仍然保持在了15%以上的水平，且隨著未來改革效果的顯現(xiàn)仍有可能恢復。回顧洋河自上市以來的股價表現(xiàn)，我們可以總結出以下三點：

1.洋河作為行業(yè)內(nèi)舉足輕重的企業(yè)，股價有很強的Beta屬性，在市場風格青睞白酒的時候受到追捧，在行業(yè)整體遇冷或市場風格轉變時受到?jīng)_擊；

2.由于優(yōu)秀的管理團隊、強大的渠道能力和強勢的品牌號召力，2018年之前的洋河相較于行業(yè)其他公司有一定的Alpha屬性，在行業(yè)遇冷時（2013-2015）表現(xiàn)尤為明顯；

3.長期來看，洋河前復權價格從上市初到歷史最高價格上漲了約10倍，其營收從上市以來也增長了10倍，是標準的“十年十倍”長線牛股。2.公司優(yōu)勢：治理機構完善，產(chǎn)品結構出眾，渠道力強2.1管理層創(chuàng)新一以貫之，股權激勵調(diào)動積極性創(chuàng)新是洋河的核心競爭力，歷屆管理層保持創(chuàng)新競爭力。回顧洋河股份的歷史，從1998年楊廷棟任董事長以來，洋河經(jīng)歷了楊廷棟、張雨柏、王耀、張聯(lián)東四任董事長的領導，每一任領導都在產(chǎn)品體系、渠道發(fā)展、品牌建設等方面做出了創(chuàng)新性的工作。正是這些創(chuàng)新性的工作使得洋河從瀕臨倒閉的地方酒廠一躍成為站在行業(yè)前三位的全國性酒企。我們認為，超過二十年的企業(yè)不斷創(chuàng)新史可以證明洋河是一家有著創(chuàng)新基因的企業(yè)，其創(chuàng)新舉措將隨著時代不斷發(fā)展。股權激勵揭開二次創(chuàng)業(yè)大幕，核心成員回歸助力二次成長。2021年公司股權激勵計劃是其上市后首個股權激勵計劃。本次計劃激勵規(guī)模大、激勵人數(shù)多、激勵層次豐富。就激勵規(guī)模而言，洋河的激勵規(guī)模超過10億元，超過了水井坊、今世緣等同行業(yè)公司。就激勵人數(shù)而言，洋河激勵計劃覆蓋人數(shù)不超過5100人，約占其在職員工的三分之一。就激勵層次而言，除了15名高管外，本輪激勵計劃覆蓋了包括全資子公司中層及以上人員在內(nèi)的數(shù)千人。我們認為本輪激勵計劃凝聚了洋河上下的士氣，綁定了公司大多數(shù)業(yè)務骨干的利益，將極大地激發(fā)公司員工的積極性。除此之外，原洋河營銷部門負責人劉化霜也已回歸洋河，并在股權激勵核心高管名單中。劉化霜作為洋河創(chuàng)業(yè)時期的功臣，曾經(jīng)在洋河創(chuàng)業(yè)初期的“攻克沿江八市”、“攻克南京”等營銷戰(zhàn)役中做出重大貢獻。我們認為，劉化霜本次回歸將為洋河營銷助力，其豐富的營銷經(jīng)驗與人脈將為洋河營銷的人才梯隊建設添磚加瓦。2.2“一體兩翼”完善產(chǎn)品結構，雙名酒帶來更多想象空間洋河股份主打“一體兩翼”的產(chǎn)品結構，其中一體是指其核心品牌洋河藍色經(jīng)典，兩翼指第二名酒雙溝以及醬酒賽道的貴酒。核心品牌上，洋河藍色經(jīng)典產(chǎn)品升級，夢之藍M6+引領新一代產(chǎn)品。2019年11月洋河正式推出夢之藍M6+，其宣傳口號為“下一個十年，更好的時代，值得更好的你”。作為其搶占次高端賽道的大單品，M6+在M6的基礎上進行四個方面的產(chǎn)品升級，提出加品質、加規(guī)格、加形象、加防偽四個“加”。第一，在品質上，M6+選用的頭排酒來自夢之藍中央酒區(qū)的百年窖池，經(jīng)過180天的超長發(fā)酵。在此基礎上，M6+增添了更多陳酒，帶來更醇厚的口感。第二，在規(guī)格上，M6+在行業(yè)內(nèi)首先提出550ml容量，主張“多一兩，更盡興”。第三，在形象設計上，M6+較老M6色彩搭配由原來的深海藍+銀色變?yōu)閷毷{+金色，周邊增加金色電鍍效果，較老版設計更具有新意，更加厚重典雅。第四，在防偽技術上，洋河一直在推進數(shù)字化進程，用可溯源數(shù)字體系增強防偽功能。M6+采用“三控多聯(lián)、四位一體”的組合式防偽，全程信息化跟蹤，確保產(chǎn)品質量。同時M6+還通過掃碼領紅包、掃碼抽獎等方式與消費者形成互動，通過消費者消費偏好等數(shù)據(jù)深度挖掘和分析用戶需求。除了夢之藍M6+外，洋河于2020年11月推出了跟隨產(chǎn)品夢之藍M3水晶版，其400-500元價格帶的定位十分適合作為婚宴、喜宴用酒。夢之藍M3水晶版同樣采用了550ml的大容量規(guī)格，瓶身設計夢幻多彩、酒體晶亮明澈，目前正在市場培育過程中，未來可期。以下為針對夢之藍M6+單品基于量、價拆分，分別使用悲觀、中性、樂觀三種假設對其2025年市場規(guī)模進行測算。針對銷量，我們參考了同樣定位于次高端的舍得系列和水井坊過去五年的銷量增長情況（均在20-25%區(qū)間），將銷量增長中樞設定為20%，悲觀場景與樂觀場景下銷量增速上下波動5%。針對單價，我們參照過去五年夢之藍系列整體噸價提升情況，將增長中樞設定為4%，上下波動2%。據(jù)測算，我們認為在中性與樂觀情況下夢之藍M6+有望在

“十四五”規(guī)劃結束時達到百億銷售規(guī)模。雙溝百億目標打造第二增長極。在被洋河收購前夕的2009年，雙溝的年營收額超過25億元。然而由于洋河在品牌建設、產(chǎn)品升級、渠道搭建等方面未能給予雙溝足夠的支持，雙溝在被收購的10年中進步并不明顯。2019年，公司設立雙溝事業(yè)部。2020年，隨著“洋河+雙溝”雙名酒戰(zhàn)略的提出，雙溝被正式確立為洋河之后的第二主打品牌，雙溝事業(yè)部也被剝離成為獨立運營的銷售公司，由張聯(lián)東董事長直接負責。在2021年雙溝品牌發(fā)展大會上，雙溝酒業(yè)總經(jīng)理張學謙公開表示雙溝在

“十四五”期間的目標是突破百億銷售額。從規(guī)劃上看，雙溝與洋河初期全國化的路線十分相似。兩者都是從近蘇市場出發(fā)。2020年6月，雙溝設立了江蘇、河南兩個銷售大區(qū)，分別在省內(nèi)根據(jù)地市場和省外競爭型市場展開試點。在兩個市場獲得成功后，雙溝開始在山東、安徽、上海、河北等地進行布局。借貴酒切入醬酒賽道，填補業(yè)務空白。貴酒成立于1950年，2009年改制，2016年正式成為洋河股份旗下一員。洋河收購貴酒，意在借其切入醬酒市場，填補其在醬酒市場的空白。貴酒旗下產(chǎn)品包括“貴酒”、“黔春酒”、“貴陽大曲”等貴州老牌名酒。在品牌建設上，先后推出了“貴酒5、貴酒10、貴酒15、貴酒30、貴酒心品、貴陽大曲、黔春”等一系列產(chǎn)品。尤其是全新推出的“貴酒·手工小壇”系列，目標進入中高端醬酒市場。目前貴酒基酒產(chǎn)能達到每年7000噸，跟隨頭部企業(yè)。2.3白酒行業(yè)營銷標桿，全國化布局已完成，數(shù)字化助力終端掌控“營-銷-管”三位一體，行業(yè)營銷標桿。從歷史上看，洋河繼承了徽酒“盤中盤”

模式，后來又發(fā)展出“廠商1+1”模式，不斷為白酒行業(yè)營銷提供新的學習案例。洋河營銷手段不斷翻新，離不開其“營-銷-管”三位一體的銷售管理體系。所謂“營”

即指營銷體系的設計，高層制定營銷戰(zhàn)略方向，中層有具體的業(yè)務部門，如市場部、策劃部、品牌部等進行想法的具體設計以及落地方案?！颁N”是指基層一線銷售人員與商家“1+1”協(xié)作營銷。洋河廠方人員負責對店商的指導、核心店的建設、品牌工作的落地等，商家人員負責物流配送、終端維護、資金周轉等?！肮堋眲t是指對銷售的管理措施，包括管錢、管事、管人三方面。管錢是指廠家固化費用投放情況，保證錢不亂花；管事是指廠家對過程進行考核，確保銷售動作不變形；管人是指對銷售人員進行監(jiān)督，保證業(yè)務正常有序開展。銷售一線人員在實踐過程中遇到的問題和總結的經(jīng)驗也都對銷售管理人員和中高層計劃制定者進行了反饋。三者之間良性互動，不斷推動營銷體系創(chuàng)新。銷售渠道遍布全國，提供發(fā)展根基。根據(jù)2021年年報披露，洋河目前共有經(jīng)銷商8142個，其中省外經(jīng)銷商超過5000個，遍布全國各省市，形成了全國性的經(jīng)銷網(wǎng)絡。從各省銷售情況來看，江蘇省仍然毫無疑問是洋河第一大市場，占其營收比例45%。除江蘇省外，其他營收規(guī)模較大的省市包括山東、河南、安徽、江西、河北、浙江、上海等。主力市場環(huán)江蘇特征十分明顯。與蘇北地區(qū)毗鄰的山東、安徽、河南是省外消費的主力地區(qū)，而與江蘇同處長三角經(jīng)濟帶、經(jīng)濟交往頻繁的浙江和上海也占據(jù)一定份額。洋河省外市場可以分為兩類，一類是市場規(guī)模較大，但同時競爭十分激烈的，如傳統(tǒng)的白酒消費大省山東、河南、安徽等；一類是市場規(guī)模較小，但當?shù)氐禺a(chǎn)酒較弱，同時競爭相對緩和的，如江西。以山東省為例，山東省是我國傳統(tǒng)的白酒消費大省，其每年白酒市場規(guī)模在600億以上，同時山東省在中高端價位段缺乏本土強勢白酒品牌，基本被外省品牌瓜分市場。而在600元以下的市場，山東本土品牌與全國品牌進行混戰(zhàn)。山東白酒消費場景多樣，包含政商務接待、婚慶喜宴、家宴、自飲等場景，飲酒風氣較盛。洋河在山東市場占比約4%。相比之下，江西省白酒市場規(guī)模約為山東省的五分之一，且競爭格局較為簡單，其本土四特酒約占市場份額一半，其余多為當?shù)氐禺a(chǎn)酒。此類市場雖然空間有限，但競爭相對平緩，且當?shù)氐禺a(chǎn)酒運營銷售能力相較于洋河較弱，中低端價位尚有一定市場潛力。數(shù)字化助力運營管理，把握真實需求。洋河開發(fā)了基于微信小程序的“一物一碼”服務平臺。所謂“一物一碼”是指洋河每一件商品都有其獨特的編碼，在洋河的數(shù)字化系統(tǒng)中可以對其生產(chǎn)、質檢、物流乃至終端消費情況進行追蹤和溯源。我們認為數(shù)字化系統(tǒng)對業(yè)務至少有三點幫助。首先，通過對物流與終端消費情況的數(shù)據(jù)分析，洋河可以更有效地防范竄貨等行為；其次，通過終端消費數(shù)據(jù)，洋河可以針對消費者進行更加準確的畫像，切實把握消費者的消費需求；最后，結合經(jīng)銷商庫存數(shù)據(jù)與市場動銷情況，洋河可以制定更合理的產(chǎn)銷計劃?！耙晃镆淮a”的數(shù)字化系統(tǒng)幫助洋河打通了供應鏈的上下游。3.未來亮點：調(diào)整結果初步顯現(xiàn)，期待二次騰飛3.1產(chǎn)品體系迎來全面升級，次高端擴容M6+增長迅速消費升級帶動主流白酒消費價格帶上行，空白地段成次高端酒企必爭之地。價格帶上移是過去幾年白酒行業(yè)最主要的幾個發(fā)展趨勢之一。價格上看，經(jīng)過2013-2015年行業(yè)的調(diào)整期后，高端白酒的一批價開始逐步走高；飛天茅臺一批價從819元提升至3000元左右；五糧液普五一批價也從700元左右提升至1000元左右。由于高端白酒價格帶整體躍遷至千元以上，次高端白酒價格帶也從原來的200-300元上升至300-900元，留下了巨大的價格空白區(qū)間，眾多名酒前來競爭。從目標消費人群的數(shù)量與消費力上來看，隨著消費升級進程的加快，快速成長的中產(chǎn)階級人群成為了次高端市場的主要消費力，也成為了各大酒企爭奪的目標。次高端價格帶競爭格局分散，洋河享受行業(yè)龍頭紅利。從白酒各個價格帶品牌集中程度來看，高端價格帶主要由少數(shù)幾家全國化高端名酒品牌把持。而在次高端價格帶，各地方名酒以及部分全國名酒的系列酒產(chǎn)品進行競爭。隨著競爭的進行，市場格局將逐步從分散走向集中，而洋河作為目前次高端白酒企業(yè)中規(guī)模最大、渠道最強、在全國范圍內(nèi)均有布局、綜合實力排名前列的企業(yè)，有望在集中過程占有更大的份額。大單品M6+站穩(wěn)次高端價格帶，順應消費升級浪潮藍色經(jīng)典系列迎來全面升級。2019年末，洋河推出夢之藍M6+。經(jīng)過兩年的市場培育，M6+已經(jīng)在次高端價格帶站穩(wěn)腳跟，成為了洋河營收的重要組成部分。根據(jù)今日酒價網(wǎng)披露，M6+一批價穩(wěn)定在600（省內(nèi)低度）/650（省外高度）的水平。洋河整體庫存保持在合理水平。根據(jù)我們估算，M6+系列在2020/2021年洋河總營收占比處于中高雙位數(shù)水平。我們認為隨著居民消費水平的提升，M6+占洋河總營收的比例將逐步提高。除了M6+，洋河推出了夢之藍M3水晶版系列、2021版天之藍和2022版海之藍，對產(chǎn)品體系進行全面升級，徹底解決產(chǎn)品體系老化問題。尤其是作為洋河股份的“塔基產(chǎn)品”、超級大單品的海之藍在今年升級后將為洋河帶來更大的利潤空間。3.2省內(nèi)基本盤牢固，省外基地市場眾多，深厚根基賦能升級創(chuàng)新背靠江蘇，布局全國。洋河作為蘇酒龍頭，在江蘇有著深厚的市場基礎，這點對于其在次高端競爭中取得優(yōu)勢至關重要。從消費價位上看，洋河背靠以江蘇為主的東部發(fā)達省份地區(qū)，有堅強的支撐。2021年江蘇省人均可支配收入47498元，位居全國第四。其核心華東板塊市場還包括了上海市、浙江省等人均可支配收入超過4萬元的發(fā)達省份。從消費總量上看，洋河核心市場輻射區(qū)域為全國人口最稠密的地區(qū)，輻射人口總數(shù)超過5.2億；同時這一地區(qū)也是白酒消費高地。以蘇魯豫皖四省為例，我們估計四省合計白酒市場規(guī)模達到1700-2100億元的規(guī)模。我們認為，洋河在過去二十年間在全國尤其是華東板塊地區(qū)鋪設的銷售渠道將對其升級