2022年 新能源汽車系列研究（二）-鋰資源對產業(yè)鏈影響深遠供需有望明年迎拐點

行業(yè)公司研究—行業(yè)公司研究—新能源汽車行業(yè)深度報告報告日期：2022報告日期：2022年11月鋰資源對產業(yè)鏈影響深遠，供需有望明年迎拐點──新能源汽車系列研究（二）期性波動。通過對鋰資源供需兩端的研究，我們認為2022年鋰價仍將呈“白色石油”鋰已成戰(zhàn)略資源鋰資源在新能源汽車、消費電子、儲能等新興領域都有廣泛應用，已經成為各國至關重要的戰(zhàn)略資源，被譽為“白色石油”。全球對于鋰資源的需求量在未來近十年有望保持15%以上的快速增長。尤其是新能源汽車領域，其在鋰資源的需求結構中，占比有望從2020年的32%，提高至2025年的69%。鋰價波動對新能源汽車產業(yè)鏈影響深遠我們以“上游鋰資源→正極材料→動力電池→下游整車廠”為主要傳導路徑，梳理了相關重要上市公司的業(yè)績變化。將今年上半年和去年同期業(yè)績相比較，我們發(fā)現整個產業(yè)鏈基本都受益于新能源汽車需求的爆發(fā)，在營收規(guī)模上快速擴張。但由于上游鋰資源的暴漲和中下游議價權的差異，除了上游鋰資源上市公司實現了利潤和利潤率的暴漲，行業(yè)中下游公司在毛利率凈利率上普遍承壓。上游的成本壓力甚至迫使下游整車廠出現了對車型的集體提價行為。鋰資源供需有望在明年迎拐點鋰資源供給端產能開發(fā)投入大周期長，普遍滯后于下游需求端的變化，鋰價的周期性變化主要源于供需的周期性錯配。通過從供需兩端的研究展望，我們預計2022年鋰價仍將呈現出供不應求的緊張局面，但隨著后續(xù)供給端的跟上，供需有望在明年迎來拐點。并且后續(xù)供給端產能快于需求端不斷釋放，再結合供給端相較需求端較弱的彈性，預計市場在2023年至2026年的市場余量將不斷放大，屆時鋰價可能將迎來快速調整。新能源汽車、儲能發(fā)展導致需求端不及預期；國外政治風險導致供應端不及預期；國內外產能擴張不及預期。分析師：王卉1.《新能源汽車行業(yè)深度報告：行業(yè)黃金正文目錄 42.鋰價的周期波動源于供需錯配 43.鋰價波動對新能源汽車產業(yè)鏈影響深遠 53.1.鋰在新能源汽車產業(yè)鏈中的角色 53.2.鋰價暴漲導致新能源汽車產業(yè)鏈承壓 63.3.國內新能源汽車已進入市場驅動階段 74.鋰資源供需兩端討論與展望 84.1.需求端 8 9 9 134.2.供給端 154.3.結合供需，鋰價有望在2023年迎來拐點 17圖表目錄圖表1：2022鋰需求結構預測 4圖表2：碳酸鋰價格走勢 5圖表3：全球動力電池市場規(guī)模 5圖表4：全球儲能電池市場規(guī)模 5圖表5：鋰在新能源汽車產業(yè)鏈中的角色 6圖表6：磷酸鐵鋰正極材料成本構成 6圖表7：三元正極材料成本構成（NCM811材料） 6圖表8：碳酸鋰價格走勢 7圖表9：產業(yè)鏈公司業(yè)績變化 7圖表10：中國新能源汽車銷量 8圖表11：中國新能源汽車滲透率 8圖表12：全球鋰需求展望 8圖表13：全球鋰需求結構變化展望 9圖表14：中國新能源汽車銷量 10圖表15：中國新能源汽車滲透率 10圖表16：德國新能源汽車銷量及滲透率 10圖表17：英國新能源汽車銷量及滲透率 10圖表18：法國新能源汽車銷量及滲透率 11圖表19：挪威新能源汽車銷量及滲透率 11圖表20：美國新能源汽車銷量及滲透率 11圖表21：全球乘用電動汽車滲透率展望 12圖表22：各大車企燃油車停售時間表 12圖表23：部分國家的燃油車停售時間表 12圖表24：儲能在新能源發(fā)電中的應用 13圖表25：2021年全球儲能結構 13圖表26：2021年全球新型儲能結構 13圖表27：全球電化學儲能累計裝機量展望 14圖表28：中國電化學儲能累計裝機量展望 14圖表29：全球鋰資源總量/探明儲量/產量 15圖表30：全球探明鋰資源量分布 15圖表31：全球鋰產品產量分布 15圖表32：鋰行業(yè)生產流程 16圖表33：全球碳酸鋰產量展望 16圖表34：全球氫氧化鋰產量展望 17圖表35：鋰市場余量和價格展望 17在討論新能源汽車時，動力電池始終是繞不開的話題，動力電池作為新能源汽車最為關鍵的零部件，占到了新能源汽車總成本的40%到60%。而當我們討論起動力電池，鋰資源又成了難以繞開的話題，在組成鋰電池的各類重要組件中，例如正負極材料和電解液，鋰資源都扮演著至關重要的角色。再加上鋰資源在新能源汽車、消費電子、儲能等新興領域都有廣泛應用，鋰資源已經成為各國至關重要的戰(zhàn)略資源，被譽為“白色石油”。圖表1：2022鋰需求結構預測2.鋰價的周期波動源于供需錯配復盤鋰價的歷史走勢，我們發(fā)現鋰價在歷史上呈現出了工業(yè)金屬較為典型的周期屬性。鋰價的周期變化主要源于供需的周期性錯配，主要體現在：下游需求端可選消費品占比大，受政策和經濟影響較大，例如新能源汽車和消費電子；而上游供給端的產能釋放，也就是鋰資源開發(fā)，投入大周期長，難以跟上下游的需求變化。舉例來看，2015-2016Q2新能源汽車高額補貼政策帶動新能源汽車銷量大增，磷酸鐵鋰電池需求爆發(fā)，但供給端吃緊導致市場整體供不應求，碳酸鋰價格由4萬元/噸漲至2016年中期的17萬元/噸；2016Q3-2017Q1新能源汽車銷量不及預期，且供給端產能開始釋放并規(guī)劃新產能，碳酸鋰價格回落至13萬元/噸；2017Q2-2017Q4期間發(fā)生了補貼退坡導致的搶裝，造成了供應吃緊，碳酸鋰價格回升至17萬元/噸；2018-2020Q3期間，在需求端陸續(xù)遭遇了消費電子和新能源汽車銷量低迷，在結合供給端產能的超預期釋放，導致整體供過于求，在經歷了各產地暫停擴產并開始限產停產后，碳酸鋰價格仍持續(xù)下跌逼近成本線，并在2020Q3期間跌破4萬元/噸后開始逐步企穩(wěn)。2020Q3至今，全球碳達峰碳中和的大背景下，需求端新能源汽車銷量的持續(xù)超預期暴漲疊加對于未來龐大儲能市場的高預期；供給端在經歷了上一輪產能出清后，難以在短期內增產彌補缺口，需求端的持續(xù)增長導致供需矛盾不斷加劇，碳酸鋰價格從2020Q3不足4萬元/噸暴漲至50萬元/噸以上。圖表2：碳酸鋰價格走勢圖表3：全球動力電池市場規(guī)模圖表4：全球儲能電池市場規(guī)模3.鋰價波動對新能源汽車產業(yè)鏈影響深遠上文中我們有提到動力電池是新能源汽車中最為關鍵的部件，其占整車成本近40%-60%。當前主流的動力電池主要有三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池，兩者都為鋰離子電池。鋰離子電池主要由正極材料、負極材料、隔膜和電解液組成，鋰資源在正極材料、電解液和負極材料中都有廣泛應用。其中正極材料是鋰電池成本占比最大的部分（高達30%-40%），而正極材料的生產成本受原材料成本影響大，三元/磷酸鐵鋰電池的正極材料中氫氧化鋰/碳酸鋰都是成本占比最高的原材料。因此，上游鋰價的波動從正極材料到動力電池再到下游整車是一條重要的成本傳導鏈條，上游鋰價的波動對整個新能源汽車產業(yè)鏈都形成了較為深遠的影響。圖表5：鋰在新能源汽車產業(yè)鏈中的角色圖表6：磷酸鐵鋰正極材料成本構成圖表7：三元正極材料成本構成（NCM811材料）我們以上文中提到的“上游鋰資源→正極材料→動力電池→下游整車廠”為主要傳導路徑，梳理了相關重要上市公司的業(yè)績變化，可以更直觀的看出上游鋰價的大幅上漲對于中下游產業(yè)鏈帶來的壓力。從碳酸鋰價格的走勢可以看出，2021H1期間碳酸鋰價格仍處于此輪暴漲的初期，到2022H1期間已經飆漲至50萬元每噸附近。上游鋰資源廠商（天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)等）2022H1業(yè)績較去年同期暴漲，毛利率、凈利率和凈利潤水平都實現大幅增長，其中天齊鋰業(yè)凈利潤水平較2021H1的-0.78億元暴漲至2022H1的102.3億元；正極材料廠商（當升科技、德方納米等）同樣受益于下游需求暴漲，凈利潤水平大幅提升，但受上游鋰資源價格影響，毛利率凈利率水平承壓；動力電池廠商（寧德時代、億緯鋰能等）2022H1同樣面臨原材料成本導致的毛利率下滑問題，部分廠商出現了增收不增利的情況，今年二季度隨著向下游的順價開始落地，利潤率方面有所改善；下游整車廠（上汽集團、廣汽集團等）也同樣感受到了來自上游原材料的壓力，行業(yè)毛利率凈利率普遍承壓，3月以來下游整車廠迫于成本壓力出現了車型漲價潮。圖表8：碳酸鋰價格走勢圖表9：產業(yè)鏈公司業(yè)績變化2021H1毛利率2022H1毛利率202車型的漲價潮并未明顯反應到銷售量上，今年3月以來國內新能源汽車銷量仍然保持強勁增長。2022年3月至6月，即使考慮進了受疫情嚴重影響的4月，這4個月的累計銷量仍然實現了同比100%左右的高速增長，反而實現了量價齊升。由此可見，當下國內新能源汽車行業(yè)已經邁過了補貼和政策驅動的階段，逐步完善的基礎設施加上較燃油車更加智能舒適且節(jié)能環(huán)保的駕乘體驗，消費者對于新能源汽車的認知和接受度正在進一步提升，行業(yè)已然進入了市場驅動的新階段。圖表10：中國新能源汽車銷量圖表11：中國新能源汽車滲透率4.鋰資源供需兩端討論與展望上文中有提到，供給端產能開發(fā)投入大周期長，普遍滯后于下游需求端的變化，鋰價的周期性變化主要源于供需的周期性錯配。因此，我們將主要從需求和供應兩端出發(fā)，綜合探討鋰價未來變化趨勢。全球鋰資源需求在過去受益于新能源汽車的快速發(fā)展，大幅拉動了鋰電池需求，進而帶動了鋰資源需求的快速增長。根據WoodMackenzie的測算，2015年至2021年間，全球鋰需求的年復合增長高達16.3%；未來隨著全球新能源汽車的滲透率不斷攀升，預計2021年至2025/2030年的年復合增長率仍能高達16.8%/15.6%，且鋰電池的需求占比將增長至90%以上。圖表12：全球鋰需求展望4.1.1.鋰資源需求結構市場對鋰資源的需求主要在新能源車、小動力、消費電子、儲能和陶瓷/玻璃/潤滑劑等其他用途。根據Marklines的測算，我們可以看到在過去幾年隨著新能源汽車的滲透率不斷提高，全球鋰資源的需求結構發(fā)生了明顯的變化。2016年的鋰資源需求結構中，陶瓷/玻璃/潤滑劑等工業(yè)用途仍占主導地位，占比達到60%，新能源車落后于消費電子排在第三，占比僅16%；到2020年，來自新能源車的鋰需求占比已經增加到32%，成為僅次于陶瓷/玻璃/潤滑劑等工業(yè)用途的第二大需求來源；后續(xù)隨著新能源車滲透率的繼續(xù)提升，預計到2025年來自新能源車的鋰需求占比將高達69%，是全球鋰需求的最主要來源。此外，從結構變化的此消彼長上也可以看出未來鋰資源需求的主要增長點。根據Marklines的測算，未來鋰需求的最重要增長點來自新能源車和儲能，新能源車和儲能的需求結構占比將分別從2020的32%和5%增長至2025年的69%和12%，而其余的需求占比都呈現明顯的下降趨勢。圖表13：全球鋰需求結構變化展望4.1.2.新能源汽車市場全球新能源汽車行業(yè)當前正處于高速發(fā)展期，全球各個主要汽車消費市場不管是銷量還是滲透率在過去幾年都實現了快速的攀升。尤其是中國，作為產銷量第一的最大新能源車市場，國內新能源汽車市場的政策作用已經逐漸弱化，政策驅動已經轉向市場驅動，市場的發(fā)展階段已經領先于仍處在政策驅動的歐美市場。.中國市場實現從政策驅動向市場驅動在經歷過2019年下半年至2020年上半年的市場萎靡后，國內新能源汽車市場在2020年下半年開始迎來強勢反彈，電動化成為大勢所趨。2020年7月國內新能源汽車銷量自過去12個月以來首次由負轉正，同比增長由6月的-32%跳升至+23%。自此國內新能源汽車銷量的強勢增長便延續(xù)至今。其中2021年國內新能源汽車銷量高達350萬輛，同比增長高達165%，遠超2021年年初市場預期的200-220萬輛。2022年延續(xù)了強勢的增長勢頭，1月-6月期間除了4月受疫情影響銷量同比增速下滑至45%，其余月份的同比增長率都保持在100%以上，上半年累計銷量達到近200萬，同比增長117%。相比之下國內整體汽車銷量仍然萎靡，使得新能源汽車的銷量滲透率大幅上升，新能源汽車滲透率從2020年7月的不足5%快速上升至當前的近25%左右。圖表14：中國新能源汽車銷量圖表15：中國新能源汽車滲透率歐洲新能源汽車市場受益于“全球最嚴苛汽車排放標準”，極為嚴格的排放標準迫使傳統(tǒng)車企加快了轉型的步伐。歐洲市場近年來新能源汽車銷量和滲透率都實現了非?？焖俚脑鲩L，2021年全年歐洲的主要汽車市場德國/英國/法國/挪威的新能源汽車銷量分別同比強勢增長72%/80%/64%/45%，2021年12月的新能源汽車滲透率已經分別高達33%/28%/20%/78%。2022年以來，在俄烏沖突、能源危機和宏觀環(huán)境萎靡等影響下，整體歐洲汽車市場呈現萎靡的態(tài)勢。疊加新能源汽車補貼的退坡，也拖累了歐洲的新能源汽車銷量增速，2022年1月至9月歐洲主要汽車市場德國/英國/法國/挪威的新能源汽車銷量同比增幅大幅下降至1.4%/12.5%/10.7%/-16.9%。但由于高油價，新能源汽車的滲透率在經歷過上半年的下調后開始有所企穩(wěn)回升，當前仍處于高位橫盤階段。圖表16：德國新能源汽車銷量及滲透率圖表17：英國新能源汽車銷量及滲透率圖表18：法國新能源汽車銷量及滲透率圖表19：挪威新能源汽車銷量及滲透率.低基數結合政策紅利，助推美國市場發(fā)展2021年美國新能源汽車市場同樣開啟了高增速階段，新能源汽車銷量達到67萬輛，同比增長高達105%。2022年1月到9月，美國新能源汽車累計銷量68萬輛，同比增長下滑至43%。但值得一提的是，相較更加成熟的中國和歐洲市場，美國市場的新能源車滲透率僅7%不到，可挖掘的市場龐大。拜登政府當選后，一改上屆政府對于新能源汽車產業(yè)發(fā)展的消極態(tài)度，對新能源汽車產業(yè)進行了大力的政策扶持。例如，去年8月拜登政府就簽署了行政命令，設定了2030年美國新車銷售中新能源汽車占比達50%的目標。美國作為世界第二大的汽車消費市場，新能源汽車的低基數結合來自政府的政策紅利，未來美國新能源汽車市場想象空間巨大。圖表20：美國新能源汽車銷量及滲透率.全球新能源汽車滲透率將快速提升隨著近年來全球各國碳排放政策日趨嚴格，再加上各國針對新能源車的產業(yè)扶持政策層出不窮，來自政策層面的倒逼和助推使得全球新能源汽車銷量增長強勢，滲透率近年來快速提升。2021年全球新能源汽車滲透率從2020年的6.3%快速躍升至11.5%。隨著補能技術和基礎設施的逐步普及，將大大減輕甚至在未來消除新能源汽車的補能焦慮，結合政策的助推和自身更經濟優(yōu)質的駕乘體驗，后續(xù)新能源汽車滲透率的持續(xù)攀升值得期待。另外值得一提的是，各大車企甚至是國家已經有了明確的禁售燃油車時間表。根據WoodMackenzie的測算，全球乘用電動汽車的滲透率將會從2021年的11.5%快速攀升至2025年的24.1%，到2030年將達到46.3%，并在2031年超過50%。圖表21：全球乘用電動汽車滲透率展望圖表22：各大車企燃油車停售時間表圖表23：部分國家的燃油車停售時間表4.1.3.儲能市場儲能簡而言之就是實現電力存儲和雙向轉換的技術。儲能技術的應用領域多樣，其中電力系統(tǒng)是儲能最重要的應用場景，尤其是新能源發(fā)電領域。新能源發(fā)電受制于陽光、風力等自然條件影響，具備隨機性、間歇性、波動性等特點，大規(guī)模并網會影響電網的穩(wěn)定運行，增加電力系統(tǒng)調節(jié)經濟性的難度與供電的成本。而儲能技術與新能源發(fā)電相輔相成，能夠極大改善新能源發(fā)電對于電網的不利影響，在電網發(fā)電側、輸配電側和用電側都起到重要作用。圖表24：儲能在新能源發(fā)電中的應用儲能主要分為三大類：1）電化學儲能：鋰離子電池、鉛蓄電池等；2）機械類儲能：抽水蓄能、壓縮空氣儲能、飛輪儲能等；3）電磁儲能：超導儲能、超級電容器儲能等。其中電化學儲能是未來發(fā)展的重要方向，因為其不會像例如傳統(tǒng)抽水儲能等方式受自然條件影響。電化學儲能中，鋰離子電池憑借其能量密度高、工作電壓大、循環(huán)壽命長、充電速度快等特點，發(fā)展?jié)摿Ω?。截?021年，鋰離子電池占全球新型儲能的份額已經超過90%。圖表25：2021年全球儲能結構圖表26：2021年全球新型儲能結構在“碳中和”背景下，新能源發(fā)電迎來新一輪發(fā)展機遇。中國目標到2030年國內非化石能源占一次能源消費比重達到25%左右，風電、太陽能發(fā)電總裝機容量達到1200GW以上；據IRENA預測，到2050年全球49%的能源消費將來自電力，且其中86%的電力資源將來自可再生能源，屆時全球光伏和風電的累計裝機容量將有望超過8500GW和6000GW。新能源發(fā)電的快速發(fā)展，將會直接帶動儲能市場的發(fā)展。國內多地加大了新能源配套儲能的政策支持，多個省份明確要求新能源發(fā)電的儲能容量配比在10%-20%，儲能時長要在2小時及以上，并對“新能源+儲能”項目給予運營補貼。國家能源局還發(fā)布了《關于加快推動新型儲能發(fā)展的指導意見》，明確2025年新型儲能裝機規(guī)模達3000萬千瓦以上的目標，2020-2025年均復合增長率將超50%。2021年全球電化學儲能的累計裝機量達到21.1GW，同比增長48%；其中中國的累計裝機量達到5.8GW，同比增長77%。根據BENF的預測，到2025年全球電化學儲能的累計裝機量將達到133GW，2021-2025E的年復合增長率高達58%。中國方面，根據CNESA的預測，在保守情況下，中國到2025的電化學儲能累計裝機量將達到35.5GW，2021-2025E的年復合增長率達到57%；而在樂觀情況下的累計裝機量有望達到55.9GW，2021-2025E的年復合增長率高達76%。圖表27：全球電化學儲能累計裝機量展望圖表28：中國電化學儲能累計裝機量展望鋰是元素周期表中最輕及密度最小的固體元素，由于其化學性質活波，鋰不會以其純元素金屬形態(tài)天然存在，因此在自然界中一般以鹽湖鹵水、硬巖性鋰礦及鋰黏土礦等形式存在，通過加工后形成用于商業(yè)用途的鋰金屬及多種鋰化合物。全球鋰資源總量豐富，但受制于資源存在形式不一、資源分布不均、資源品位質量差異等因素，實際探明的資源總量和探明儲量/產量差異較大。根據美國地質調查局（USGS）數據顯示，2021年全球已探明鋰資源量為8856萬金屬噸，但探明儲量和產量僅約2200萬和10.5萬金屬噸。從資源的分布來看，2021年全球已探明的鋰資源量主要集中在南美三角區(qū)和澳大利亞。南美三角區(qū)（玻利維亞、阿根廷、智利）已探明的鋰資源量占全球探明資源量的比例高達56%，主要以鹵水鋰資源為主；澳大利亞占比為8%，以硬巖型鋰礦為主。但疊加資源品位、開發(fā)技術和環(huán)境等因素，全球鋰資源產量則主要集中在澳洲，2021年澳洲鋰資源產量占全球產量的55%，其中Greenbushes、Pilgangoora等項目不管是資源量和資源品位都處于全球領先水平。圖表29：全球鋰資源總量/探明儲量/產量圖表30：全球探明鋰資源量分布圖表31：全球鋰產品產量分布鋰行業(yè)的產業(yè)鏈流程便是將上游的礦產資源（包括鋰礦、鋰鹵水資源）生產轉化為終端客戶所需要的鋰產品（包括碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰和金屬鋰等）。鋰產品中除了碳酸鋰和氫氧化鋰，其余產品市場規(guī)模占比較小，我們主要來關注碳酸鋰和氫氧化鋰的供應情況。圖表32：鋰行業(yè)生產流程根據WoodMackenzie的測算，2021年全球碳酸鋰和氫氧化鋰產能分別達到399和180千噸LCE。在經歷了2021年需求端的刺激下，全球供給端開始加速擴產，未來幾年隨著主要來自澳洲和南美地區(qū)的在建鋰礦項目的投產，全球碳酸鋰和氫氧化鋰的產量有望快速提升。預計未來5年，至2026年的復合增長率有望分別高達16.4%和31.2%。此后，隨著鋰資源的供求關系變化，大規(guī)模的鋰資源供應和趨于成熟的需求市場，供大于求的市場和回歸理性的鋰價會倒逼上游成本較高的低品位產能周期性出清，整體產量增長也將逐步在高位趨緩。圖表33：全球碳酸鋰產量展望圖表34：全球氫氧化鋰產量展望結合供需兩端的變化預測，可以得到未來整個精煉鋰化學市場的市場余量，也就是供給量減去需求量，并以此來判斷未來可能的鋰價走勢。根據WoodMackenzie的測算，經歷過2021年需求端激增，而同時供給端在經歷上一輪產能出清后難以快速回補而造成的供不應求后，產能仍難以短期跟上的情況下，2022年的供需情況仍較為緊張；而整體市場的供需情況有望在2023年隨著產能的釋放而得到緩解。后續(xù)供給端的產能快于需求端不斷釋放，再結合供給端相較需求端較弱的彈性，預計市場在2023年至2026年的市場余量將不斷放大，屆時鋰價可能將迎來快速調整；不斷調整的鋰價倒逼上游產能收縮出清，尤其是高成本項目，再結合穩(wěn)健的需求增長，市場余量預計將在2027年開始收縮，供過于求的情況開始好轉，屆時鋰價有望開始企穩(wěn)回升。圖表35：鋰市場余量和價格展望以報告日后的6個月內，證券相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對同期相關證券市場代表性指數表現＋20％以上；2.增持：相對同期相關證券市