財(cái)務(wù)管理課件2第17章資本結(jié)構(gòu)決策

第17章

資本結(jié)構(gòu)決策Chapter17

Capital

StructureDetermination17.1 概念一覽（A

Conceptual

look)資本結(jié)構(gòu)（CapitialStructure):以債務(wù)優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)永久性長(zhǎng)期融資方式的組合（或比例）。資本結(jié)構(gòu)決策問題:財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)數(shù)額的改變對(duì)企業(yè)的總估價(jià)和它的綜合必要收益率產(chǎn)生什么影響。傳統(tǒng)方法（Traditional

Approach)

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，每一公司有一最佳的資本結(jié)構(gòu)，管理人員可以明智地利用財(cái)務(wù)杠桿而增加其總價(jià)值。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（OptimalCapitalStructure):使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。17.2 總價(jià)值原則（The

Total-ValuePrinciple)純MM理論假設(shè)沒有公司所得稅和個(gè)人所得稅；

投資者在投資時(shí)不存在交易成本，且投資者可與公司一樣以同等無風(fēng)險(xiǎn)利率借款。

投資者對(duì)公司未來的收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是等同的。

企業(yè)投資者與公司經(jīng)理層具有完全相同的有關(guān)企業(yè)的信息，無破產(chǎn)成本；不存在代理成本。企業(yè)的EBIT預(yù)期是等額永續(xù)年金結(jié)論：由于市場(chǎng)上套利（Arbitrage)機(jī)能的作用，在不 考慮稅收的情況下，企業(yè)價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的 影響即風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè),其 總價(jià)值相等。經(jīng)典文獻(xiàn)：Modigliani

and

Miller:

“The

cost

of

capital,

CorporateFinance,

and

the

Theory

of Invest

ment”,American

Economic

Review

48

(June

1958,

261-9)修正的MM理論—考慮公司所得稅放寬無公司所得稅的假設(shè)結(jié)論：在公司所得稅的影響下，負(fù)債會(huì)因?yàn)槔⑹强蓽p 稅支出而增加企業(yè)價(jià)值。因而一個(gè)公司可經(jīng)由杠桿的不斷增加而持續(xù)不斷地降低其資本成本，杠桿程度越高，公司價(jià)值就越高。資本結(jié)構(gòu)幾乎可以完全由負(fù)債構(gòu)成。經(jīng)典文獻(xiàn)：Modiglian

and

Miller:“Taxesand

the

cost

of

Capital:A

correction,”

American

Economic

Review

53

(June1963),

433-43

Miller

Model

(1976)17.4

考慮個(gè)人所得稅和財(cái)務(wù)危機(jī)條件下的資本結(jié)構(gòu)理論存在個(gè)人所得稅情況下的企業(yè)價(jià)值結(jié)論：個(gè)人所得稅在某種程度上抵消了公司利息支付減稅的好處，因而，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值無任何影響。財(cái)務(wù)危機(jī)成本破產(chǎn)成本（bankruptcy

Costs）破產(chǎn)直接成本：法律費(fèi)用和管理費(fèi)用破產(chǎn)間接成本：資產(chǎn)價(jià)值損失不破產(chǎn)時(shí)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本代理成本債券約束條款使企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率降低監(jiān)督成本存在財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的資本結(jié)構(gòu)考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本后，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的持續(xù)增加而下降。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確立應(yīng)當(dāng)在減稅收益與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本?代理成本之間審慎地權(quán)衡。17.5不對(duì)稱信息理論籌資模式的實(shí)際觀察：先內(nèi)后外，先債后股企業(yè)首先愿意利用內(nèi)在現(xiàn)金流(留存收益和折舊)籌資

每股紅利水平是根據(jù)其未來投資機(jī)會(huì)和預(yù)期現(xiàn)金流確定的。目標(biāo)紅利率使得內(nèi)在現(xiàn)金流(凈收益減紅利加

折舊)能適應(yīng)資本支出的要求，每股紅利還具有穩(wěn)定性。

如果內(nèi)在現(xiàn)金流除資本支出外仍有剩余，則其剩余用于償還負(fù)債或購買有價(jià)證券。如果內(nèi)生現(xiàn)金流不足以全部支持投資項(xiàng)目，首選政策是出售有價(jià)證券。

如果有價(jià)證券不便出售，或出售后仍不足資本開支的需要，則進(jìn)行外部籌資，第一順序是發(fā)行普通債

券，其次是可轉(zhuǎn)換債券，最后才選擇發(fā)行普通股票。不對(duì)稱信息理論（Asymmetric

Information

Theory）由于存在信息不對(duì)稱，實(shí)際觀察到的籌資順序是合理的

為了提高價(jià)值，平常時(shí)期，公司應(yīng)保留一部分負(fù)債的容量，以便特別好的投資機(jī)會(huì)來臨時(shí)再舉債。17.6

資本結(jié)構(gòu)理論評(píng)說由于所得稅稅蔽的作用，負(fù)債籌資可以增加企業(yè)的價(jià) 值，負(fù)債越多價(jià)值增加值越大。這是負(fù)債的第一種效應(yīng)；但財(cái)務(wù)危機(jī)成本期望值的現(xiàn)值和代理成本現(xiàn)值引發(fā)公司價(jià)值的減少，負(fù)債越多，減少額越大，這是負(fù)

債的第二種效應(yīng)。負(fù)債的比