半導(dǎo)體存儲(chǔ)行業(yè)市場(chǎng)分析

半導(dǎo)體存儲(chǔ)行業(yè)市場(chǎng)分析1.存儲(chǔ)為半導(dǎo)體風(fēng)向標(biāo)，DRAM和NAND為重要細(xì)分1.1.存儲(chǔ)器原理及分類#存儲(chǔ)器原理存儲(chǔ)器通過(guò)使用地址編址和電子靜態(tài)存儲(chǔ)技術(shù)實(shí)現(xiàn)存儲(chǔ)和讀取數(shù)據(jù)，通常被組織成一個(gè)二維矩陣，其中的每個(gè)單元稱為一個(gè)存儲(chǔ)位置。在計(jì)算機(jī)需要讀取或?qū)懭霐?shù)據(jù)時(shí)，向存儲(chǔ)器發(fā)送地址信號(hào)，通過(guò)數(shù)據(jù)總線與存儲(chǔ)器進(jìn)行數(shù)據(jù)的傳輸。#存儲(chǔ)器分類存儲(chǔ)器按存儲(chǔ)介質(zhì)可以分為光學(xué)存儲(chǔ)器、半導(dǎo)體存儲(chǔ)器以及磁性存儲(chǔ)器。其中半導(dǎo)體存儲(chǔ)器主要基于半導(dǎo)體技術(shù)，通過(guò)電線控制電信號(hào)的流量來(lái)存儲(chǔ)和讀取數(shù)據(jù)。半導(dǎo)體存儲(chǔ)器按照掉電后數(shù)據(jù)是否保存分為易失性存儲(chǔ)和非易失性存儲(chǔ)。易失性存儲(chǔ)主要以隨機(jī)存儲(chǔ)器RAM為主，分為SRAM和DRAM兩類，SRAM（靜態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器），不需要周期性地刷新。SRAM速度比較快，但成本也較高，是利基產(chǎn)品。DRAM(動(dòng)態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器)，需要周期性地刷新，它的速度較慢，但成本較低。目前市場(chǎng)上主流RAM產(chǎn)品是DDR4，廣泛應(yīng)用于個(gè)人電腦、服務(wù)器等計(jì)算機(jī)系統(tǒng)。非易失性存儲(chǔ)是一種只讀存儲(chǔ)器，存儲(chǔ)的數(shù)據(jù)不能被修改或刪除，最常見的是NANDFlash和NORFlash。NANDFlash是Flash存儲(chǔ)器主流產(chǎn)品，占據(jù)近95%市場(chǎng)份額，具有容量大、成本低、速度快等優(yōu)勢(shì)，廣泛應(yīng)用于消費(fèi)類電子產(chǎn)品，如手機(jī)、平板電腦、數(shù)碼相機(jī)等。NORFlash主要優(yōu)點(diǎn)是讀寫速度快，主要應(yīng)用于特殊用途設(shè)備，如軍事、航空航天、工業(yè)控制。1.2.存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈分為四個(gè)環(huán)節(jié)，存儲(chǔ)晶圓顆粒、主控芯片制造、封裝測(cè)試及模組廠商集成。存儲(chǔ)晶圓顆粒是存儲(chǔ)器核心部分，存儲(chǔ)產(chǎn)品中的所有數(shù)據(jù)和信息均存儲(chǔ)在晶圓顆粒中，主控芯片是存儲(chǔ)器的控制中心，負(fù)責(zé)存儲(chǔ)器的讀寫操作，封裝測(cè)試是將存儲(chǔ)晶圓顆粒和主控芯片封裝在一起，并對(duì)整個(gè)存儲(chǔ)器進(jìn)行測(cè)試和調(diào)試，模組廠商集成將存儲(chǔ)器與其他電子組件組合在一起，形成最終產(chǎn)品。1.3.強(qiáng)周期、大市場(chǎng)，存儲(chǔ)為半導(dǎo)體風(fēng)向標(biāo)存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模大波動(dòng)性強(qiáng)，是半導(dǎo)體與消費(fèi)電子行業(yè)的重要風(fēng)向標(biāo)。1.3.1.存儲(chǔ)市場(chǎng)空間大，價(jià)格變動(dòng)有效反應(yīng)終端供需存儲(chǔ)是集成電路產(chǎn)業(yè)中收入占比第二的子品類（2021年約28%），其中RAM（隨機(jī)性存儲(chǔ)器）和ROM（只讀存儲(chǔ)器）是存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)中最重要的兩個(gè)類目，兩者下屬的DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器）和NANDFlash（閃存）則是整個(gè)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)中最重要的細(xì)分產(chǎn)品。2022年全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)規(guī)模約1334億美元，占整個(gè)集成電路市場(chǎng)份額約23%。2018年是半導(dǎo)體行業(yè)上一輪景氣度高點(diǎn)，該年存儲(chǔ)器占據(jù)了整個(gè)集成電路市場(chǎng)份額33.1%。盡管2020年后存儲(chǔ)器周期下行，未能追趕上邏輯芯片飛速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，但存儲(chǔ)芯片仍作為集成電路占比第二大的品類占據(jù)著產(chǎn)業(yè)核心地位，對(duì)半導(dǎo)體與消費(fèi)電子行業(yè)的景氣度有著重要的指向作用；全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)中約95%由DRAM和NANDFlash構(gòu)成。DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器）也稱內(nèi)存，是一種易失性存儲(chǔ)器（RAM），通電時(shí)資料存在，斷電則造成資料流失，主要用于處理芯片的數(shù)據(jù)暫存；NANDFlash又稱閃存，是非易失性存儲(chǔ)器（ROM），斷電時(shí)數(shù)據(jù)仍然可以保留，通常應(yīng)用與大容量外部存儲(chǔ)。存儲(chǔ)芯片具備大宗商品特征，短期內(nèi)供需錯(cuò)配導(dǎo)致其價(jià)格周期性波動(dòng)明顯。存儲(chǔ)芯片的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化程度高，各廠商的同類產(chǎn)品間有較高的替代性，正因此，存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)中各大龍頭都能夠?qū)κ袌?chǎng)供給造成顯著影響，但單一廠商又無(wú)法做到完全左右市場(chǎng)的供求與產(chǎn)品價(jià)格。而在這種競(jìng)爭(zhēng)格局下，某一廠商的產(chǎn)能調(diào)整會(huì)迅速引起其他廠商跟隨，進(jìn)而導(dǎo)致存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)中產(chǎn)能過(guò)剩和產(chǎn)能不足的放大，引起供需關(guān)系的周期性變動(dòng)，從而決定了存儲(chǔ)行業(yè)的強(qiáng)周期屬性。而供求關(guān)系又會(huì)非常直觀地反應(yīng)在存儲(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格上，從而導(dǎo)致短期內(nèi)存儲(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格基于供求關(guān)系呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，一輪循環(huán)通常為3-4年。而從長(zhǎng)期來(lái)看，存儲(chǔ)芯片價(jià)格遵循摩爾定律呈逐步下降的趨勢(shì)。存儲(chǔ)芯片買方市場(chǎng)特征顯著，價(jià)格變動(dòng)有效反應(yīng)終端需求變化。存儲(chǔ)芯片與處理器芯片相比標(biāo)準(zhǔn)化程度高且成本要求高，各廠商的同類產(chǎn)品間有較高的替代性，因而具備更顯著的買方市場(chǎng)特征。同時(shí)，由于存儲(chǔ)芯片商用程度高，其價(jià)格也就能夠更直觀的反應(yīng)終端需求的變化。合約價(jià)反映大廠的一致預(yù)期，現(xiàn)貨價(jià)反映渠道供求關(guān)系。存儲(chǔ)價(jià)格分為合約價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)兩種。合約價(jià)格（ContractPrice）是指一線OEM（如Apple、Sony、聯(lián)想等手機(jī)與PC企業(yè)）、二線OEM（Adata、PQI等中國(guó)臺(tái)灣模組廠）和通路代理商向存儲(chǔ)原廠（三星、海力士、美光等）訂貨的價(jià)格，各廠商訂貨的價(jià)格不一，通常每月更新兩次，每月的5-10號(hào)和20-25號(hào)更新一次，反映的是大型OEM和原廠對(duì)于后市價(jià)格與供求關(guān)系的預(yù)期協(xié)調(diào)。現(xiàn)貨價(jià)格（SpotPrice）是現(xiàn)貨市場(chǎng)上流通的現(xiàn)貨價(jià)格，現(xiàn)貨一般經(jīng)由二線OEM和代理商流入市場(chǎng)，進(jìn)而由各通路炒賣形成現(xiàn)貨市場(chǎng)及均衡價(jià)格，每個(gè)工作日持續(xù)進(jìn)行交易；現(xiàn)貨價(jià)格受市場(chǎng)供求關(guān)系變化、市場(chǎng)預(yù)期等綜合因素影響大，周期波動(dòng)性強(qiáng)?，F(xiàn)貨價(jià)可以即時(shí)反映市場(chǎng)變化，而合約價(jià)因間隔時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)要慢一些。短期供求與遠(yuǎn)期預(yù)期分別對(duì)應(yīng)的合約價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)也存在著相互影響。1.3.2.DRAM和NAND處于下行周期，廠商集中度不斷提高由于存儲(chǔ)行業(yè)固有特征，作為最主要產(chǎn)品的DRAM和NANDFlash的市場(chǎng)規(guī)模也存在著明顯的周期性波動(dòng)，通常遵循3-4年為一個(gè)波動(dòng)周期。存儲(chǔ)行業(yè)上一次景氣度高點(diǎn)為2021年，當(dāng)前正處于下行周期，有望于2023年底重新恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。DRAM競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于NAND，整體寡頭壟斷格局穩(wěn)定。根據(jù)2021年數(shù)據(jù)，在DRAM的行業(yè)份額中：三星（43.03%）、海力士（28.38%）、美光（22.73%），CR3約94%；NAND的行業(yè)份額中：三星（34%）、鎧俠電子（19%）、WDC（14%），CR3約67%，海力士（13%）、美光（11%）、英特爾（6%），CR6高達(dá)97%?？傮w來(lái)看，DRAM行業(yè)集中度更高，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于NAND。從廠商長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局變遷來(lái)看，DRAM市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)較為長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程才形成了如今三寡頭壟斷的市場(chǎng)格局。在2005年，三星電子、海力士和美光只能占到DRAM市場(chǎng)60%的份額，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的并購(gòu)整合不斷提高市場(chǎng)集中度，到2013年美光收購(gòu)爾必達(dá)后，三家公司能夠始終占據(jù)90%以上的份額，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。目前存儲(chǔ)行業(yè)三巨頭占整個(gè)DRAM市場(chǎng)份額94%。不同于DARM行業(yè)集中度經(jīng)歷了長(zhǎng)期由低到高的發(fā)展進(jìn)程，NANDFlash一直是集中度相對(duì)較高的行業(yè)。截至1996年，全球NAND大廠現(xiàn)在已多半退出市場(chǎng)，新晉廠商通過(guò)技術(shù)突破，占據(jù)了穩(wěn)定的市場(chǎng)份額，2005年CR6就已經(jīng)高達(dá)98%，到2021年CR6約為97%，前六家廠商合計(jì)市占率長(zhǎng)期穩(wěn)定在95%。NAND行業(yè)集中度一直處于較高水平，各玩家間呈現(xiàn)出一定的并購(gòu)整合趨勢(shì)，但目前為止寡頭壟斷格局仍然處于穩(wěn)定狀態(tài)。1.3.3.DRAM：DDR4仍是目前主流，DDR5有望提供新動(dòng)能DRAM可分為同步存儲(chǔ)（SDRAM）和異步存儲(chǔ)，其中主流產(chǎn)品SDRAM已經(jīng)迭代了SDR（SingleDataRateSDRAM）、DDR1（DoubleDataRate1SDRAM）、DDR2、DDR3、DDR4、DDR5六代，并據(jù)三星預(yù)計(jì)有望在2024年前設(shè)計(jì)出DDR6。參考DDR產(chǎn)品以往滲透率變化，Mircon23Q1業(yè)績(jī)指引預(yù)計(jì)，服務(wù)器和PC端DDR5滲透率在2024年中可達(dá)到50%，超越DDR4成為DRAM需求主要驅(qū)動(dòng)力。因此我們預(yù)期當(dāng)前DRAM正處于DDR4向DDR5的過(guò)渡階段，預(yù)計(jì)DDR5可在2026年前基本完成對(duì)DDR4的替代。每次產(chǎn)品迭代，都會(huì)帶來(lái)芯片性能得到顯著提升。例如，從DDR4到DDR5的產(chǎn)品發(fā)展來(lái)看，可以總結(jié)出DDR5相較于DDR4顯著的性能提升：（1）更快速度，DDR5的頻率從4800MHz起跳；（2）更低能耗，IO電壓從1.2V降低至1.1V；（3）更優(yōu)電源管理，DDR5集成電源管理IC，而DDR4需要主板；（4）更高帶寬，單根DDR5內(nèi)存使用雙通道，單根DDR4只占用單通道；（5）更高效率，DDR5的突發(fā)終止和突發(fā)長(zhǎng)度分別擴(kuò)展到8和16bit；（6）更高容量，單芯容量從2GB提升到8GB，單根內(nèi)存條最大256GB；（7）更加可靠，DDR5支持ECC糾錯(cuò)，對(duì)于企業(yè)級(jí)、服務(wù)器客戶來(lái)說(shuō)，可靠性和擴(kuò)展性更高。目前DRAM市場(chǎng)主流仍是DDR4，在2021年占90%，DDR-DDR3合計(jì)占比10%。在DRAM領(lǐng)域，以三星、美光科技為代表的大廠正在不斷加速制程升級(jí)。三星在2022年10月的SamsungFoundryForum上宣布將進(jìn)入1bnm工藝階段，美光科技2022年11月宣布將采用全球先進(jìn)技術(shù)節(jié)點(diǎn)的1βDRAM，并計(jì)劃在23年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)（1xnm相當(dāng)于16-19nm、1ynm相當(dāng)于14-16nm，1znm相當(dāng)于12-14nm,1α、1β對(duì)應(yīng)更小的制程）。1.3.4.NANDFlash：堆疊層數(shù)不斷提高，演進(jìn)速度或?qū)⒎啪廚ANDFlash技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了2D到3D的階段。在2DNANDFlash時(shí)代，NANDFlash的存儲(chǔ)密度隨晶體管尺寸向下微縮而不斷提高，但當(dāng)密度提高到一定程度，NANDFlash中存儲(chǔ)的電荷數(shù)量受限、讀寫容量難以提升、耦合效應(yīng)和干擾同樣問(wèn)題嚴(yán)重。NANDFlash逐漸從二維平面過(guò)渡至三位堆疊結(jié)構(gòu)，在3DNANDFlash時(shí)代，堆疊層數(shù)成為NANDFlash新標(biāo)準(zhǔn)。200層之下各代產(chǎn)品中，各大原廠都推出相同或近似堆疊層數(shù)的3DNANDFlash，且技術(shù)迭代速度與產(chǎn)能擴(kuò)大速度呈現(xiàn)不斷加速趨勢(shì)；但進(jìn)入200+層競(jìng)爭(zhēng)后，各原廠堆疊層數(shù)開始出現(xiàn)大規(guī)模分歧，存儲(chǔ)工藝更突顯復(fù)雜化趨勢(shì)，三星投資1000億美元以期維持技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者地位?？紤]到NANDFlash各玩家技術(shù)研發(fā)投入與營(yíng)收利潤(rùn)的平衡、存儲(chǔ)工藝堆疊方式的復(fù)雜化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)NANDFlash高速迭代的趨勢(shì)受挫，層數(shù)演進(jìn)速度或?qū)⒅饾u放緩。2.需求側(cè)仍有增量，關(guān)注服務(wù)器及算力提升機(jī)會(huì)2.1.智能手機(jī)、服務(wù)器和PC為三大終端驅(qū)動(dòng)力智能手機(jī)、服務(wù)器和PC是存儲(chǔ)三大終端需求驅(qū)動(dòng)力。在三者中，2021年智能手機(jī)DRAM位元需求占比最大，約為42%；服務(wù)器DRAM位元需求占比為38%，略遜于智能手機(jī)；PC占比不足20%。但從未來(lái)需求預(yù)測(cè)來(lái)看，2022年服務(wù)器DRAM位元需求占比有望達(dá)到49%，超過(guò)智能手機(jī)成為DRAM最大終端需求驅(qū)動(dòng)力。在NANDFlash方面，據(jù)TrendForce預(yù)估，2023年，智能手機(jī)仍為NANDFlash市場(chǎng)終端第一大需求，占比38%；PC和服務(wù)器分別占比21%和23%；雖然2021年汽車存儲(chǔ)整體市場(chǎng)規(guī)模僅為手機(jī)存儲(chǔ)市場(chǎng)的十分之一，但在智能網(wǎng)聯(lián)汽車發(fā)展大趨勢(shì)下，汽車存儲(chǔ)領(lǐng)域發(fā)展迅速，有望為存儲(chǔ)行業(yè)提供新的增長(zhǎng)動(dòng)能，根據(jù)佐思汽研預(yù)測(cè)，2021-2027年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)18.6%。2.2.服務(wù)器CPU平臺(tái)更新，拉動(dòng)未來(lái)DRAM需求增量新一代服務(wù)器CPU平臺(tái)刺激換機(jī)需求，助推服務(wù)器需求增長(zhǎng)，拉動(dòng)DRAM需求未來(lái)增量。22Q3服務(wù)器出貨量同比下滑15%，但23年服務(wù)器CPU更新將再度拉升終端需求。Intel新一代代號(hào)為SapphireRapids、采用10nm+制程的第四代至強(qiáng)可擴(kuò)展處理器，有望于23Q1規(guī)模量產(chǎn)，且亞馬遜、谷歌、Meta和微軟等科技公司計(jì)劃采購(gòu)基于SapphireRapids的新平臺(tái)，可預(yù)期SapphireRapids投放市場(chǎng)將會(huì)提振服務(wù)器DRAM的終端需求。另一廠商AMD新一款Zen4架構(gòu)Genoa處理器也于2022年底前出貨到OEM大廠，明年將推出針對(duì)原生云計(jì)算的Bergamo、技術(shù)及數(shù)據(jù)庫(kù)運(yùn)算的Genoa-X以及邊緣終端及電信基建的Siena等處理器，爭(zhēng)奪DDR5服務(wù)器市場(chǎng)份額。各大廠商陸續(xù)推進(jìn)換機(jī)進(jìn)程，有望進(jìn)一步推動(dòng)DRAM市場(chǎng)需求的增加。DDR5滲透率的提高帶動(dòng)DRAM單臺(tái)服務(wù)器位元需求快速增長(zhǎng)，預(yù)估2022年增速約42%；由于NANDFlash相較于DRAM更具價(jià)格彈性，目前供過(guò)于求狀態(tài)下經(jīng)歷了均價(jià)連續(xù)多季下滑，可預(yù)期DDR5滲透率的提升將刺激服務(wù)器市場(chǎng)單臺(tái)位元需求增長(zhǎng)，TrendForce預(yù)估2023年enterpriseSSD平均容量年成長(zhǎng)率為26%。ChatGPT帶動(dòng)算力規(guī)模大幅提升。ChatGPT發(fā)布之后迅速引起全球范圍的廣泛關(guān)注，各大廠商也相繼宣布GPT模型開發(fā)計(jì)劃。以GPT模型為代表的大模型訓(xùn)練和應(yīng)用帶來(lái)底層算力需求的顯著提升，相應(yīng)地，需要大量AI芯片為其提供算力支撐。訓(xùn)練AI模型需要規(guī)模龐大的數(shù)據(jù)集，在AI芯片中存儲(chǔ)的數(shù)據(jù)越多，訓(xùn)練大模型的速度就越快，訓(xùn)練準(zhǔn)確度也更高。因此，算力規(guī)模的提升，最終將帶動(dòng)存儲(chǔ)芯片的需求增長(zhǎng)。為測(cè)算ChatGPT對(duì)存儲(chǔ)芯片的拉動(dòng)，首先需要測(cè)算ChatGPT對(duì)帶動(dòng)的算力增長(zhǎng)。算力需求的增長(zhǎng)主要來(lái)自訓(xùn)練和推理兩方面。分短期和遠(yuǎn)期測(cè)算，短期僅考慮ChatGPT和Bing用戶訪問(wèn)，遠(yuǎn)期則把Google、百度等搜索引擎的用戶訪問(wèn)也納入考量?；炯僭O(shè)包括：短期日度訪問(wèn)量為6000萬(wàn)次（ChatGPT-2000萬(wàn)次；Bing-4000萬(wàn)次），遠(yuǎn)期日度訪問(wèn)量為35億次（Google-30億次；百度-2億次；其他-3億次）；每次訪問(wèn)平均提問(wèn)次數(shù)為8次；平均每個(gè)回答生成詞數(shù)為50詞；訓(xùn)練使用數(shù)據(jù)量為推理生成數(shù)據(jù)量的1%；GPU算力利用率為35%。經(jīng)過(guò)測(cè)算，ChatGPT短期/遠(yuǎn)期拉動(dòng)算力增量分別為8.652E+21/5.047E+23TFLOPS。進(jìn)一步地，以NVIDIAA100產(chǎn)品為基準(zhǔn)，假設(shè)GPU算力為19.5TFLOPS/s，單個(gè)GPU堆疊8個(gè)DRAM芯片，則短期/遠(yuǎn)期拉動(dòng)DRAM需求增量分別為117,384/6,847,104個(gè)。AI應(yīng)用正不斷加快發(fā)展進(jìn)程和商業(yè)化進(jìn)程，大模型已成為各大行業(yè)巨頭的重要發(fā)力方向，隨著模型參數(shù)的增加和相關(guān)市場(chǎng)的持續(xù)滲透，服務(wù)器和存儲(chǔ)芯片需求量將得到進(jìn)一步提升，存儲(chǔ)行業(yè)有望持續(xù)收益。2.3.智能手機(jī)、PC出貨量見頂，平均容量仍有增長(zhǎng)空間22Q4全球智能手機(jī)出貨量?jī)H為3.0億部，同比下跌18%；全年銷量?jī)H11.98億部，同比下滑12%。智能手機(jī)市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，面臨較大壓力。隨手機(jī)容量規(guī)格提升，智能手機(jī)DRAM單機(jī)位元需求年成長(zhǎng)仍能維持一定增長(zhǎng)，據(jù)TrendForce預(yù)估，2023年mobileDRAM單機(jī)搭載容量年增速約5%；智能手機(jī)NANDFlash方面，5G智能手機(jī)滲透率逐步提升，疊加應(yīng)用面高像素拍攝需求帶來(lái)的更大存儲(chǔ)容量配置。同時(shí)iPhone產(chǎn)品組合仍全線向更高容量升級(jí)，Android高端機(jī)種也跟進(jìn)將512GB做為標(biāo)準(zhǔn)配備，中低端機(jī)種儲(chǔ)存空間則隨硬件規(guī)格持續(xù)升級(jí)而提高，整體智能手機(jī)市場(chǎng)平均位元需求仍有增長(zhǎng)空間，預(yù)估2023年NANDFlash單臺(tái)智能手機(jī)位元需求仍能維持22.1%的高水平增長(zhǎng)。22Q4PC出貨量為6740萬(wàn)臺(tái)，同比下跌28.1%；全年銷量2.85億臺(tái)，比需求高峰（2021年）下滑16%，但與疫情前（2019年）相比全年出貨量增長(zhǎng)了7%，處于正常水平，但預(yù)期未來(lái)成長(zhǎng)空間較小。從各類應(yīng)用來(lái)看，高通脹持續(xù)沖擊消費(fèi)市場(chǎng)需求，故優(yōu)先修正庫(kù)存是品牌的首要目標(biāo)，尤其前兩年面對(duì)疫情造成的上游零部件缺料問(wèn)題，品牌超額下訂，疊加渠道銷售遲緩，使得目前筆電整機(jī)庫(kù)存去化緩慢，造成2023年筆電需求將進(jìn)一步走弱。PCDRAM方面，由于LPDDR5與DDR5持續(xù)滲透，DDR4與LPDDR4X于PC端應(yīng)用的比重將進(jìn)一步降低。但當(dāng)前DDR5的價(jià)格仍相對(duì)較高，高額的定價(jià)或?qū)⒊蔀橄拗芇C單機(jī)搭載容量成長(zhǎng)的一大因素，預(yù)估2023年P(guān)CDRAM單機(jī)搭載容量年增速約7%。但若明年DDR5原廠下調(diào)價(jià)格轉(zhuǎn)趨積極，則可能帶動(dòng)單機(jī)搭載容量年增長(zhǎng)上升至9%，取決于DDR5相較于DDR4的溢價(jià)空間能否有效收斂。PCclientSSD方面，預(yù)估平均搭載容量?jī)H小幅上升11%，為近三年來(lái)最低。主要是過(guò)去兩年疫情使筆電出貨大增，同時(shí)也帶動(dòng)SSD搭載率增加；單臺(tái)平均容量受過(guò)去SSD主控IC供應(yīng)吃緊影響，積極推升平均容量成長(zhǎng)。由于近兩年筆電整機(jī)成本受到零部件漲價(jià)而不斷提高，2023年P(guān)C品牌廠都規(guī)劃較為保守的SSD容量位元需求，預(yù)估PC方面NANDFlash單機(jī)平均位元需求增長(zhǎng)較小。2.4.智能電動(dòng)車帶來(lái)主流與利基型存儲(chǔ)第二曲線2022年全球汽車銷量為8105萬(wàn)臺(tái)，同比下跌1.98%，TrendForce預(yù)估2023年全球汽車市場(chǎng)有望恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，達(dá)8410萬(wàn)臺(tái)，實(shí)現(xiàn)年增長(zhǎng)率3.8%。高等級(jí)自動(dòng)駕駛汽車，對(duì)車載存儲(chǔ)容量、密度和帶寬需求大幅提升。目前L1-L2級(jí)自動(dòng)駕駛汽車主要采用LPDDR3或LPDDR4，帶寬需求25-50GB/s，而對(duì)于L3級(jí)自動(dòng)駕駛，帶寬要求提升至200GB/s，L4級(jí)自動(dòng)駕駛，帶寬要求進(jìn)一步上升到300GB/s，L5級(jí)自動(dòng)駕駛，帶寬要求達(dá)到500GB/s以上，預(yù)計(jì)將選用更高帶寬的LPDDR5、GDDR6以簡(jiǎn)化系統(tǒng)設(shè)計(jì)。當(dāng)前車載市場(chǎng)中主要的存儲(chǔ)應(yīng)用包括DRAM（DDR、LPDDR）和NAND（eMMC和UFS等）。低功耗的LPDDR和NAND將成為主要增長(zhǎng)點(diǎn)，負(fù)責(zé)芯片啟動(dòng)的NORFlash需求也將持續(xù)提升；智能駕駛等級(jí)提升對(duì)專門用于車載ADAS浮點(diǎn)計(jì)算芯片的RAM產(chǎn)品GDDR的需求量也將有直接影響；更加強(qiáng)大的傳感器和ADAS/AD集成系統(tǒng)、中央計(jì)算機(jī)和數(shù)字駕艙、事件記錄系統(tǒng)、端云計(jì)算、整車FOTA等，要求存儲(chǔ)空間走向TB級(jí)、存儲(chǔ)密度和帶寬大幅提升；自動(dòng)駕駛汽車內(nèi)外感知設(shè)備不斷增加，包括前置攝像頭、內(nèi)視攝像頭、高分辨率成像雷達(dá)、LiDAR等，也將大量使用高密度NORFlash（QSPI、xSPI等，用于芯片啟動(dòng)）、DRAM（LPDDR3/4、LPDDR5、GDDR等），都為汽車存儲(chǔ)市場(chǎng)提供了強(qiáng)大的增長(zhǎng)動(dòng)能。據(jù)Counterpoint預(yù)測(cè)，未來(lái)十年，單車存儲(chǔ)容量將達(dá)到2TB-11TB，以滿足不同自動(dòng)駕駛等級(jí)的車載存儲(chǔ)需求。2022年車規(guī)級(jí)和工業(yè)類產(chǎn)品仍占據(jù)年度熱度較的品類，TI、Wolfspeed等半導(dǎo)體原廠巨頭均在22Q4日歷年的業(yè)績(jī)會(huì)上發(fā)表聲明稱，“公司將會(huì)將未來(lái)的戰(zhàn)略重點(diǎn)放在工業(yè)和汽車產(chǎn)品上，我們的工業(yè)和汽車品類客戶正在越來(lái)越多的轉(zhuǎn)向模擬技術(shù)和嵌入式技術(shù)，這種趨勢(shì)已經(jīng)導(dǎo)致并將繼續(xù)導(dǎo)致車載存儲(chǔ)位元需求的快速增長(zhǎng)，并可預(yù)計(jì)這種上漲將明顯快于其他市場(chǎng)的增長(zhǎng)。”半導(dǎo)體原廠與下游企業(yè)向汽車存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域的戰(zhàn)略傾斜或許預(yù)示著汽車存儲(chǔ)將快速成長(zhǎng)為存儲(chǔ)行業(yè)終端需求的一大支柱，為主流存儲(chǔ)芯片和利基型存儲(chǔ)芯片帶來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力。3.供給側(cè)擴(kuò)產(chǎn)放緩，年內(nèi)有望現(xiàn)供需平衡拐點(diǎn)3.1.市場(chǎng)格局：海外寡頭壟斷，國(guó)內(nèi)細(xì)分追趕全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)被海外企業(yè)壟斷。DRAM領(lǐng)域，三星、美光、SK海力士壟斷了近95%的市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度高，寡頭明顯。NAND領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，頭部企業(yè)為三星，愷俠、西部數(shù)據(jù)、美光科技、英特爾緊隨其后。NOR領(lǐng)域，中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)旺宏電子、華邦及大陸企業(yè)兆易創(chuàng)新，近五年來(lái)市占率位于全球前三，2022年三家公司合計(jì)市占率達(dá)到90.7%，NOR領(lǐng)域海外企業(yè)壟斷程度最低。總體而言，存儲(chǔ)芯片行業(yè)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量較少，行業(yè)集中度較高，在技術(shù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，大部分市場(chǎng)被國(guó)外寡頭壟斷，國(guó)內(nèi)公司處于相對(duì)落后的位置，但已在各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)展開追趕。三星、海力士、美光三大廠商在DRAM供給端占據(jù)龍頭地位。根據(jù)Gartner，三大廠商出貨量占比超過(guò)95%。三星占比最高，份額長(zhǎng)期在40%以上。海力士占比約為30%，美光占比超過(guò)20%。NANDFlash市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較DRAM更加激烈。NANDFlash供給端存在三星、鎧俠、美光、西部電子、海力士等多家廠商占據(jù)較大份額。三星占比最大，超過(guò)30%，其次為鎧俠，占比為20%左右。美光、西部電子、海力士占比相差較小，均為10%-15%，存在小幅波動(dòng)。3.2.三大廠商資本開支趨緩，關(guān)注減產(chǎn)進(jìn)度美光、海力士、三星三大廠商預(yù)計(jì)資本開支增速緩慢。2006年之后，美光、海力士、三星資本支出整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，略有下降。2016-2020年出現(xiàn)較大波動(dòng)，2020年后波動(dòng)較小，整體增速放緩。2022年后，三大廠商擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃放緩。2022年底美光宣布減產(chǎn)，2023年，DRAM的位元供應(yīng)量或?yàn)樨?fù)增長(zhǎng)，NAND的位元供應(yīng)量增長(zhǎng)率可能為個(gè)位數(shù)。2022年后可投產(chǎn)的新建工場(chǎng)較少，三大廠商擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃整體放緩。3.3.DRAM產(chǎn)能釋放有限，年內(nèi)有望迎來(lái)價(jià)格拐點(diǎn)DRAM供給增速慢于需求增速，23Q3有望達(dá)到平衡。隨著消費(fèi)類產(chǎn)品去庫(kù)存、整體消費(fèi)能力和信心回升，2023年DRAM需求端有望重新恢復(fù)。DRAM供給端關(guān)注三星擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)作，我們認(rèn)為過(guò)度供給率將呈下降趨勢(shì)，帶動(dòng)整體行業(yè)價(jià)格觸底回升。過(guò)度供給率與DRAM產(chǎn)品合約價(jià)逆向相關(guān)。DRAM產(chǎn)品LPDDR4X8G、LPDDR58GB、LPDDR4X64GB/32GbeMC、LPDDR4X128GB/64GbuMCP合約價(jià)近兩年呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，可密切關(guān)注回升情況。3.4.NAND整體供給略高，未來(lái)價(jià)格上下波動(dòng)NANDFlash自2003Q1起，供求整體呈現(xiàn)供過(guò)于求趨勢(shì)。2003年起，NANDFlash供給與需求皆呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。過(guò)渡供給率波動(dòng)較大，但在大多數(shù)時(shí)間過(guò)度供給率>0，呈現(xiàn)供過(guò)于求狀態(tài)。NANDFlash技術(shù)供給以3DNAND為主。3DNAND總供給超過(guò)95%，是當(dāng)前NANDFlash技術(shù)供給增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力，未來(lái)占比預(yù)計(jì)持續(xù)提高。過(guò)度供給率與NANDFlash產(chǎn)品合約價(jià)呈負(fù)相關(guān)。1Q21-4Q22，NANDFlash過(guò)度供給率總體呈現(xiàn)先持平后上升趨勢(shì)。128GBTLCeMMC合約價(jià)和128GBUFS合約價(jià)呈現(xiàn)先持平，后下降趨勢(shì)，兩者負(fù)相關(guān)。NANDFlash未來(lái)整體供給高于需求。2Q21-2Q22過(guò)渡供給率略<0，供給暫時(shí)小于需求。2023年后，供給端較早加快增長(zhǎng)速度，隨后需求也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，呈現(xiàn)供過(guò)于求。過(guò)渡供給先提高后降低，產(chǎn)品合約價(jià)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)先降低后提高趨勢(shì)。4.美光復(fù)盤：從海外龍頭看行業(yè)投資邏輯美光作為全球存儲(chǔ)芯片龍頭供應(yīng)商，其發(fā)展歷程緊密圍繞存儲(chǔ)行業(yè)，財(cái)務(wù)狀況、股價(jià)表現(xiàn)等也與存儲(chǔ)行業(yè)高度關(guān)聯(lián)，是存儲(chǔ)行業(yè)的典型代表，具有重要的研究?jī)r(jià)值。4.1.全球最大存儲(chǔ)芯片企業(yè)之一，持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)美光成立于1978年，總部位于美國(guó)愛達(dá)荷州首府博伊西市。在成立至今的45年時(shí)間里，美光始終是存儲(chǔ)行業(yè)技術(shù)進(jìn)步的重要推動(dòng)者：1981年，美光公司生產(chǎn)了第一個(gè)64KDRAM產(chǎn)品，在業(yè)界引起轟動(dòng)。此后，美光始終未停下創(chuàng)新的努力。1984年，美光開發(fā)了世界上最小的256KDRAM芯片，并在1987年將1MbDRAM推向市場(chǎng)。1999年，推出業(yè)界首款DDRDRAM。進(jìn)入21世紀(jì)，美光繼續(xù)推動(dòng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。2002年推出業(yè)界首款基于110nm工藝的1GbDDR，2004年開發(fā)了業(yè)界首款6F2DRAM單元，讓每個(gè)晶圓上的存儲(chǔ)位比8F2增加約25%，2007年開發(fā)了業(yè)界首款加倍式間距NAND，2013年交付世界上最小的16nmNAND閃存設(shè)備。近年來(lái)公司依然持續(xù)取得技術(shù)突破，2021年出貨業(yè)界首個(gè)1αDRAM制程技術(shù)，并于2022年推出全球首款232層NAND，實(shí)現(xiàn)業(yè)界最佳存儲(chǔ)密度。美光是全球第四大半導(dǎo)體企業(yè)，也是全球最大的存儲(chǔ)芯片企業(yè)之一。公司產(chǎn)品主要為DRAM和NANDFlash，形成了完善的存儲(chǔ)產(chǎn)品矩陣，廣泛應(yīng)用于醫(yī)療、汽車、消費(fèi)、工業(yè)等領(lǐng)域，并積累了大量頭部?jī)?yōu)質(zhì)客戶及合作伙伴。截至2022年，美光已在全球17個(gè)國(guó)家開展業(yè)務(wù)，擁有超過(guò)51000項(xiàng)專利，員工達(dá)到48000名。美光是全球半導(dǎo)體行業(yè)龍頭中產(chǎn)品類型最為單一的企業(yè)之一，DRAM和NAND業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了美光超過(guò)95%收入。不同于應(yīng)用材料、德州儀器、三星電子等半導(dǎo)體龍頭多品類布局的策略和豐富的產(chǎn)品譜系，美光專注存儲(chǔ)芯片這一細(xì)分市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力，并未過(guò)多向其他產(chǎn)品和市場(chǎng)拓展，并通過(guò)持續(xù)的并購(gòu)活動(dòng)、技術(shù)創(chuàng)新以及產(chǎn)能調(diào)整鞏固其在存儲(chǔ)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。FY2022，美光來(lái)自DRAM和NAND的營(yíng)收額分別達(dá)到223.9億美元、78.1億美元，占總營(yíng)收比重分別為72.8%、25.4%。分部門看，美光各部門間并無(wú)明顯的競(jìng)對(duì)關(guān)系，營(yíng)收規(guī)模保持漲跌同步。根據(jù)終端市場(chǎng)的不同，美光的存儲(chǔ)產(chǎn)品（DRAM、NAND、NOR等）在CNBU、MBU、EBU、SBU四個(gè)業(yè)務(wù)部門進(jìn)行報(bào)告。盡管各部門的下游市場(chǎng)不相同，但由于存儲(chǔ)芯片具備商品屬性，行業(yè)具有強(qiáng)周期性，收入受到存儲(chǔ)行業(yè)的景氣度影響明顯，各部門營(yíng)收份額也相應(yīng)呈現(xiàn)出高度一致的變動(dòng)趨勢(shì)。當(dāng)前，云服務(wù)器和消費(fèi)電子是存儲(chǔ)芯片的主要市場(chǎng)，CNBU、MBU貢獻(xiàn)美光營(yíng)收近70%，汽車存儲(chǔ)是EBU的重要終端市場(chǎng)。根據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，美光在汽車存儲(chǔ)市場(chǎng)份額接近50%，具有顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)?；仡?011年以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)，美光一共經(jīng)歷了三輪股價(jià)周期：（1）2013年-2016上半年:2013年，美光收購(gòu)了當(dāng)時(shí)全球第三大的DRAM制造商，有效縮短了與三星、SK海力士的市場(chǎng)份額差距，疊加存儲(chǔ)行業(yè)的景氣向上，公司于2014年末達(dá)到36.12美元/股的股價(jià)峰值。此后，由于2015年P(guān)C需求不振以及與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大幅下滑，股票價(jià)格也持續(xù)下行至2016年初，每股價(jià)格跌至10美元左右。（2）2016下半年-2019年:通過(guò)完成對(duì)存儲(chǔ)芯片制造商Inotera的收購(gòu)、布局3DNAND新技術(shù)等手段，公司漸漸走出了2016年初的股價(jià)低谷。2017年末，半導(dǎo)體行業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)水平，對(duì)DRAM和NAND的需求突增，內(nèi)存條、固態(tài)硬盤價(jià)格瘋漲，帶動(dòng)存儲(chǔ)行業(yè)的快速增長(zhǎng)，公司股價(jià)在2018年初達(dá)到峰值。此后，對(duì)DRAM和NAND領(lǐng)域的定價(jià)疲軟和不利的供求環(huán)境，導(dǎo)致公司股價(jià)在18年夏季開始回落。半導(dǎo)體供應(yīng)過(guò)剩也導(dǎo)致公司19財(cái)年收入下降23%，并使利潤(rùn)率回到了17財(cái)年的水平。（3）2020年-至今：2020年新冠疫情造成全球供應(yīng)鏈影響，在年初股價(jià)暴跌后全年股價(jià)橫盤。2021年，新冠的大流行帶來(lái)居家工作的新興需求，進(jìn)而引發(fā)半導(dǎo)體訂單激增，公司股價(jià)陡增至93美元/股，并在短暫的周期性低迷后迅速重新回到高點(diǎn)。2022年，由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、供應(yīng)鏈形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)下行、需求放緩等因素的疊加，行業(yè)持續(xù)低迷，公司股價(jià)再度下跌。4.2.公司具備強(qiáng)周期屬性，多重?cái)M合闡釋關(guān)聯(lián)性本質(zhì)為了解釋美光的發(fā)展與存儲(chǔ)行業(yè)的高度關(guān)聯(lián)性，首先需要對(duì)存儲(chǔ)芯片和存儲(chǔ)行業(yè)的特征加以闡釋。存儲(chǔ)芯片的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，產(chǎn)品性能并無(wú)太大區(qū)別，具有“商品”屬性。存儲(chǔ)芯片具有較高的同產(chǎn)品一致性和可替代性，是一種通用產(chǎn)品，因此存儲(chǔ)芯片廠商很難通過(guò)差異化形成客戶粘性，以獲得更多的溢價(jià)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)，供求影響價(jià)格，存儲(chǔ)芯片ASP更多是買方和賣方博弈后形成的均衡結(jié)果，公司基本上遵循由市場(chǎng)供需平衡決定的價(jià)格。存儲(chǔ)行業(yè)的市場(chǎng)格局為“勢(shì)均力敵的寡頭壟斷”，各大存儲(chǔ)龍頭都能對(duì)市場(chǎng)造成較為顯著的影響，同時(shí)各方旗鼓相當(dāng)、相互制衡，單一廠商不能夠完全左右整個(gè)市場(chǎng)的供需和定價(jià)。在此情形下，單家廠商的產(chǎn)能調(diào)整和資本開支調(diào)整，會(huì)迅速引起其他廠商的跟隨，從而導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩和產(chǎn)能不足的進(jìn)一步放大，進(jìn)而造成存儲(chǔ)行業(yè)的強(qiáng)周期屬性。由此，存儲(chǔ)龍頭企業(yè)與存儲(chǔ)行業(yè)周期的關(guān)系為：存儲(chǔ)龍頭既是周期變化的主要影響者，又是周期變化的共同承受者。二者相互關(guān)聯(lián)又相互影響。存儲(chǔ)行業(yè)的周期變化直接反映為收入的波動(dòng)，拆解來(lái)看，則是銷售量和均價(jià)的變化，其本質(zhì)是由供需情況所決定的。產(chǎn)品均價(jià)由供給和需求決定，出貨量則由產(chǎn)能和庫(kù)存所決定，因此，市場(chǎng)的需求變化和各家企業(yè)的應(yīng)對(duì)調(diào)整，最終反映在銷量和均價(jià)的波動(dòng)上。以美光和SK海力士?jī)杉业湫偷拇笮痛鎯?chǔ)芯片企業(yè)為例，兩家公司DRAM和NAND的量?jī)r(jià)走勢(shì)具有一定的重合度，也都表現(xiàn)出了極為明顯的漲跌輪動(dòng)，這是由存儲(chǔ)芯片和存儲(chǔ)行業(yè)的特征所決定的。美光的毛利率與其DRAM單價(jià)表現(xiàn)出高度的擬合。由于存儲(chǔ)芯片具有商品化特征，存儲(chǔ)市場(chǎng)受供需關(guān)系支配，因此其對(duì)價(jià)格非常敏感，收入往往與價(jià)格密切關(guān)聯(lián)。另一方面，單一產(chǎn)品銷貨成本并不會(huì)隨價(jià)格變化出現(xiàn)過(guò)大波動(dòng)，因此，當(dāng)平均售價(jià)抬升，成本波動(dòng)不大的情況下，毛利率就會(huì)相應(yīng)提升，亦即存儲(chǔ)芯片的供需關(guān)系變化最終會(huì)反映在利潤(rùn)端。由于美光專門聚焦存儲(chǔ)芯片，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，總營(yíng)收有近七成來(lái)源于DRAM，因此，DRAM的單價(jià)變動(dòng)會(huì)對(duì)公司的毛利率水平造成顯著影響。基于美光的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特殊性和存儲(chǔ)芯片特性，毛利率可作為衡量供需關(guān)系對(duì)公司營(yíng)運(yùn)水平影響的觀察指標(biāo)。除毛利率與DRAM單價(jià)表現(xiàn)出高度擬合外，我們發(fā)現(xiàn)①美光股價(jià)；②美光總收入、美光DRAM收入、全球DRAM市場(chǎng)收入；③美光綜合毛利率之間也存在高度擬合關(guān)系，三者的變動(dòng)情況高度一致：（1）美光總收入、美光DRAM收入、全球DRAM市場(chǎng)收入間的一致性：美光收入和市場(chǎng)表現(xiàn)的高度關(guān)聯(lián)，主要由于美光業(yè)務(wù)的單一性以及其在存儲(chǔ)市場(chǎng)的龍頭地位所致。一方面，美光產(chǎn)品豐富度極低，DRAM和NAND占公司總營(yíng)收份額已超過(guò)95%，其中DRAM一種產(chǎn)品就占總營(yíng)收的70%，因此，美光的營(yíng)業(yè)狀況是與存儲(chǔ)行業(yè)，尤其是與DRAM市場(chǎng)高度關(guān)聯(lián)的，公司的整體營(yíng)收業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬先Q于存儲(chǔ)行業(yè)的景氣度水平。另一方面，美光是全球存儲(chǔ)芯片行業(yè)龍頭，其在DRAM全球市場(chǎng)份額中占比約25%，在NAND全球市場(chǎng)份額占比約10%，存儲(chǔ)行業(yè)的景氣度變化會(huì)對(duì)其造成直接、明顯的影響。當(dāng)存儲(chǔ)行業(yè)增長(zhǎng)良好時(shí)，公司的營(yíng)業(yè)收入也相應(yīng)提升；而當(dāng)市場(chǎng)景氣度下行，需求回落時(shí)，公司營(yíng)收則會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)下滑。（2）美光利潤(rùn)端與收入端的一致性：存儲(chǔ)芯片具有商品屬性，固定成本遠(yuǎn)高于可變成本，且固定成本不會(huì)隨市場(chǎng)波動(dòng)出現(xiàn)較大變化。因此，當(dāng)收入增長(zhǎng)時(shí)，利潤(rùn)部分所占比重相應(yīng)擴(kuò)大，帶來(lái)利潤(rùn)與收入的一致變動(dòng)。（3）收入端與美光股價(jià)表現(xiàn)的一致性：公司收入水平是存儲(chǔ)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的直觀反映，而存儲(chǔ)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)則更像是美光股價(jià)的晴雨表。對(duì)多元化布局的企業(yè)而言，單一市場(chǎng)的景氣度變化難以對(duì)公司的整體業(yè)績(jī)?cè)斐蛇^(guò)大波動(dòng)，這些企業(yè)能夠有效抵御單一市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)。而美光采取“獨(dú)角獸”戰(zhàn)略，產(chǎn)品布局緊密圍繞存儲(chǔ)行業(yè)展開，相應(yīng)地，風(fēng)險(xiǎn)也高度集中于存儲(chǔ)行業(yè)。因此，存儲(chǔ)行業(yè)的波動(dòng)是美光經(jīng)營(yíng)水平變化的重要信號(hào)，也是投資者關(guān)注的主要矛盾。事實(shí)上，美光股價(jià)波動(dòng)的影響因素與布局多業(yè)務(wù)的企業(yè)相比是相對(duì)單一的，市場(chǎng)對(duì)美光的關(guān)注也充分聚焦存儲(chǔ)領(lǐng)域，正是因此，美光股價(jià)對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)、存儲(chǔ)行業(yè)，以及宏觀形勢(shì)的變化異常敏感。存儲(chǔ)芯片的供需轉(zhuǎn)換、存儲(chǔ)行業(yè)的榮枯更迭，相應(yīng)造成了公司股價(jià)的起伏不定。基于上述分析，可得出適用于美光的景氣傳導(dǎo)路徑：ASP—收入—毛利率—股價(jià)。4.3.重視技術(shù)與資產(chǎn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)契合存儲(chǔ)行業(yè)特征美光的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與存儲(chǔ)行業(yè)技術(shù)密集型、資本密集型特征相契合。技術(shù)密集型：以DRAM產(chǎn)品為例，DRAM的一大特征是代際轉(zhuǎn)換，即新一代產(chǎn)品開發(fā)完成后，會(huì)迅速取代舊產(chǎn)品，且在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、組裝和測(cè)試，特別是產(chǎn)品設(shè)計(jì)和工藝方面有較高的技術(shù)要求。由于技術(shù)革新的速度快，DRAM的產(chǎn)品生命周期非常短。根據(jù)文獻(xiàn)資料，從1974年的4KDRAM到2000年的256MDRAM，每款DRAM產(chǎn)品的平均生命周期約為2至3年；2000年初，DRAM市場(chǎng)以DDR為主導(dǎo)，如今已迭代至DDR4；根據(jù)Yole預(yù)測(cè)，未來(lái)幾年里DDR5將快速滲透，2026年市場(chǎng)份額有望超過(guò)90%。存儲(chǔ)芯片短暫的生命周期和快速的代際轉(zhuǎn)換對(duì)存儲(chǔ)芯片廠商的技術(shù)開發(fā)實(shí)力提出了一定的要求。由于存儲(chǔ)芯片產(chǎn)品持續(xù)快速迭代的特征，美光、SK海力士都不吝投入大量資金進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)。長(zhǎng)期以來(lái)，美光的研發(fā)費(fèi)用總體呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢(shì)。得益于對(duì)研發(fā)的高度重視和大量投入，美光也締造了眾多“行業(yè)首創(chuàng)”的存儲(chǔ)芯片產(chǎn)品和工藝。FY2022，美光的研發(fā)費(fèi)用高達(dá)31.2億美元，占總收入的12.0%。資本密集型：除技術(shù)外，產(chǎn)能也是各存儲(chǔ)芯片廠商競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。對(duì)存儲(chǔ)行業(yè)而言，設(shè)計(jì)和生產(chǎn)產(chǎn)品對(duì)設(shè)備的依賴性非常高。設(shè)備質(zhì)量與存儲(chǔ)芯片生產(chǎn)力存在密切關(guān)聯(lián)，隨著存儲(chǔ)芯片密度和對(duì)芯片尺寸收縮需求的增加，廠商需要大量的資本支出用于相關(guān)設(shè)備。由于存儲(chǔ)行業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，波動(dòng)性也極強(qiáng)，企業(yè)需要進(jìn)行大量資本投入，也需要具備抵御下行市場(chǎng)沖擊的實(shí)力。因此，只有大型企業(yè)才能夠在該市場(chǎng)長(zhǎng)期立足。較高的商業(yè)壁壘也導(dǎo)致了存儲(chǔ)行業(yè)的持續(xù)并購(gòu)整合和寡占市場(chǎng)情形。美光、SK海力士的固定資產(chǎn)比例很高，PP&E長(zhǎng)期占總資產(chǎn)50%以上，并保持較為可觀的資本開支。FY2022，美光PP&E占總資產(chǎn)比重達(dá)58.2%，全年產(chǎn)生了120.7億美元資本開支。資本開支、研發(fā)費(fèi)用的調(diào)整：美光作為存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)的供應(yīng)端，其產(chǎn)能建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)的節(jié)奏調(diào)整與行業(yè)景氣度相關(guān)。在存儲(chǔ)行業(yè)上行期，由于ASP的上升，各廠商利潤(rùn)得到提升，廠商往往會(huì)選擇通過(guò)提升資本開支以擴(kuò)大產(chǎn)能，并投入資金進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)，以搶占市場(chǎng)先機(jī)。而當(dāng)存儲(chǔ)行業(yè)景氣度下行，ASP下降帶來(lái)收入和利潤(rùn)的減少，廠商則會(huì)選擇減少產(chǎn)能以平衡供求關(guān)系，資本開支相應(yīng)減少，同時(shí)在市場(chǎng)下行期，各廠商也會(huì)放緩新產(chǎn)品的研發(fā)節(jié)奏，研發(fā)費(fèi)用也相應(yīng)下降。美光采用PB估值更為合理。其一，存儲(chǔ)行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，其凈值（BV）與市值（MV）相近，凈資產(chǎn)能夠有效反映重資產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)價(jià)值。其二，存儲(chǔ)行業(yè)周期性較強(qiáng)，盈利水平會(huì)隨著周期的變化而不斷波動(dòng)，而凈資產(chǎn)波動(dòng)不大，采用市凈率對(duì)強(qiáng)周期屬性的美光進(jìn)行估值更為合理。美光PB估值與DRAM現(xiàn)貨價(jià)格高度相關(guān)。2017年至今，DDR4在DRAM市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)份額，市場(chǎng)大多采用DDR4的8Gb產(chǎn)品作為價(jià)格指標(biāo)。選取DDR48Gb產(chǎn)品與美光PB估值進(jìn)行比較，二者呈現(xiàn)出高度同步的周期性波動(dòng)。近期，美光PB估值在1.1x-1.2x之間，處于周期低位，相對(duì)于周期高位仍有較大提升空間。隨著存儲(chǔ)行業(yè)的復(fù)蘇，存儲(chǔ)芯片價(jià)格回升，估值中樞有望逐步上移。4.4.美光階段性跑輸指數(shù)，有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)2018年之前美光與SOX表現(xiàn)各有輸贏，2018年及之后表現(xiàn)大致相同。2018年之前美光波動(dòng)幅度大于SOX指數(shù)。2010年-2013年略微跑輸，2013年-2015年顯著跑贏，2015年至2017年略微跑輸。2017年到2018年整體跑贏。2021年美光與SOX皆呈現(xiàn)大幅下滑趨勢(shì)。美光整體跑輸納斯達(dá)克指數(shù)。美光自2019年上市以來(lái)，整體較納斯達(dá)克指數(shù)較低。2017年之后，美光的增長(zhǎng)趨勢(shì)與納斯達(dá)克指數(shù)大致相似。2014年和2018年，美光略微跑贏納斯達(dá)克指數(shù)。2020和2022年出現(xiàn)短暫持平。2022年后美光和納斯達(dá)克指數(shù)都呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。5.全球重點(diǎn)公司梳理5.1.兆易創(chuàng)新：Fabless芯片供應(yīng)商，存儲(chǔ)器銷售領(lǐng)先兆易創(chuàng)新是全球領(lǐng)先的Fabless芯片供應(yīng)商，公司主要業(yè)務(wù)為存儲(chǔ)器、微控制器和傳感器的研發(fā)、技術(shù)支持和銷售。公司的核心產(chǎn)品線為存儲(chǔ)器（Flash、利基型DRAM）、32位通用型MCU、智能人機(jī)交互傳感器、模擬產(chǎn)品及整體解決方案。公司在NORFlash領(lǐng)域市場(chǎng)占有率全球第三、中國(guó)第一。公司營(yíng)收總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，2021年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，同比上升89.25%。銷售收入主要來(lái)源于存儲(chǔ)芯片銷售，占比逐漸縮小，MCU銷售收入呈上升趨勢(shì)。5.2.普冉股份：專注非易失性存儲(chǔ)器芯片，聚焦NORFlash產(chǎn)品普冉股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)是非易失性存儲(chǔ)器芯片的設(shè)計(jì)與銷售，目前主要產(chǎn)品包括NORFlash和EEPROM兩大類非易失性存儲(chǔ)器芯片，銷售收入主要來(lái)源于NORFlash。產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于手機(jī)、計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)通信、家電、工業(yè)控制、汽車電子、可穿戴設(shè)備和物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。普冉股份銷售收入呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，2021年?duì)I收達(dá)到110,292.40萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)53.75%。普冉股份主要經(jīng)營(yíng)模式為Fabless模式，專注于集成電路的設(shè)計(jì)和銷售，其余環(huán)節(jié)委托給晶圓制造企業(yè)、晶圓測(cè)試企業(yè)和芯片封裝測(cè)試企業(yè)代工完成。5.3.東芯股份：專注于中小容量存儲(chǔ)芯片，定制化芯片構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力東芯股份擁有獨(dú)立自主的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，聚焦于中小容量通用型存儲(chǔ)芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，是目前國(guó)內(nèi)少數(shù)可以同時(shí)提供NAND/NOR/DRAM設(shè)計(jì)工藝和產(chǎn)品方案的存儲(chǔ)芯片研發(fā)設(shè)計(jì)公司，能為客戶提供優(yōu)質(zhì)芯片定制開發(fā)服務(wù)。此外，公司通過(guò)與國(guó)內(nèi)外多家企業(yè)的戰(zhàn)略合作，加強(qiáng)了在產(chǎn)業(yè)鏈上游和下游的合作關(guān)系，擴(kuò)大了公司的業(yè)務(wù)范圍和收入來(lái)源。公司營(yíng)收穩(wěn)步提升，18-21年CAGR達(dá)到30.52%。雖然2018-2019年度出現(xiàn)較大幅度虧損，但2020年起市場(chǎng)行情逐步回暖，公司大客戶銷售逐步放量，盈利情況得到改善，2021年?duì)I收顯著增長(zhǎng)，得益于新產(chǎn)品的上市和市場(chǎng)需求的增加。5.4.江波龍：聚焦存儲(chǔ)領(lǐng)域，營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)江波龍主要從事Flash及DRAM存儲(chǔ)器的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，聚焦存儲(chǔ)產(chǎn)品和應(yīng)用，形成嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤（SSD）、移動(dòng)存儲(chǔ)及內(nèi)存條四大產(chǎn)品線，其中嵌入式存儲(chǔ)營(yíng)收占比最高，2021年達(dá)到49.04%；移動(dòng)存儲(chǔ)和嵌入式存儲(chǔ)系列毛利率較高，2021年兩者毛利率均超過(guò)20%。江波龍公司存儲(chǔ)器廣泛應(yīng)用于智能終端、物聯(lián)網(wǎng)、安防監(jiān)控、工業(yè)控制、汽車電子以及個(gè)人移動(dòng)存儲(chǔ)等領(lǐng)域。江波龍穩(wěn)定合作廠商包括華勤技術(shù)、聞泰科技、龍旗技術(shù)、天瓏移動(dòng)等行業(yè)領(lǐng)先的整機(jī)ODM廠商，行業(yè)類存儲(chǔ)器客戶包括傳音控股、中興通訊、字節(jié)跳動(dòng)、螢石網(wǎng)絡(luò)、清華同方等行業(yè)龍頭，消費(fèi)類存儲(chǔ)器客戶包括京東、亞馬遜、沃爾瑪、BestBuy、OfficeDepot等知名零售商。江波龍營(yíng)業(yè)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2019年-2021年，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為30.54%。江波龍毛利率、凈利率總體呈上升趨勢(shì)，2019年凈利率由負(fù)轉(zhuǎn)正。5.5.佰維存儲(chǔ)：專注于存儲(chǔ)芯片，嵌入式存儲(chǔ)占比大佰維存儲(chǔ)專注于存儲(chǔ)芯片研發(fā)與封測(cè)制造，構(gòu)筑研發(fā)封測(cè)一體化的經(jīng)營(yíng)模式，主要業(yè)務(wù)包括嵌入式存儲(chǔ)、消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)、工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)、先進(jìn)封測(cè)服務(wù)四大板塊。江波龍存儲(chǔ)芯片產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于移動(dòng)智能終端、PC、行業(yè)終端、數(shù)據(jù)中心、智能汽車、移動(dòng)存儲(chǔ)等信息技術(shù)領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)率先進(jìn)入全球科技巨頭供應(yīng)鏈體系的存儲(chǔ)器企業(yè)。佰維存儲(chǔ)營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定上升，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自嵌入式存儲(chǔ)和消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)。2019年，主要由于嵌入式存儲(chǔ)收入下降，公司營(yíng)業(yè)收入增速放緩。2019年-2021年，公司毛利率波動(dòng)上升，嵌入式存儲(chǔ)毛利整體較高。嵌入式存儲(chǔ)產(chǎn)品2020年毛利率較2019年有所下降，主要由于新冠疫情影響下產(chǎn)品下游市場(chǎng)需求有所下降，公司執(zhí)行價(jià)格策略所致。5.6.德明利：聚焦移動(dòng)存儲(chǔ)市場(chǎng)，營(yíng)收整體增長(zhǎng)德明利為專業(yè)從事集成電路設(shè)計(jì)、研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。德明利主營(yíng)業(yè)務(wù)主要集中于閃存主控芯片設(shè)計(jì)、研發(fā)，存儲(chǔ)模組產(chǎn)品應(yīng)用方案的開發(fā)、優(yōu)化，以及存儲(chǔ)模組產(chǎn)品的銷售。德明利主要聚焦于移動(dòng)存儲(chǔ)市場(chǎng)，銷售收入主要來(lái)自存儲(chǔ)模組，產(chǎn)品主要包括存儲(chǔ)卡、存儲(chǔ)盤、固態(tài)硬盤等存儲(chǔ)模組，其中存儲(chǔ)卡模組毛利率較高。德明利相關(guān)產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、工控設(shè)備、家用電器、汽車電