2023年食品飲料行業(yè)市場(chǎng)分析

2023年食品飲料行業(yè)市場(chǎng)分析消費(fèi)復(fù)蘇與分化我們認(rèn)為今年是典型的穩(wěn)步復(fù)蘇市場(chǎng)，復(fù)蘇斜率看收入改善。從復(fù)蘇的節(jié)奏上看，對(duì)比美國(guó)/日韓/中國(guó)臺(tái)灣等，在防疫政策調(diào)整1-2個(gè)季度后，消費(fèi)傾向往往呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)；看回國(guó)內(nèi)的表現(xiàn)，消費(fèi)重啟正在有條不紊地推進(jìn)，場(chǎng)景放開(kāi)領(lǐng)航復(fù)蘇，出行、餐飲等體驗(yàn)式消費(fèi)23年來(lái)展現(xiàn)出相對(duì)較好的復(fù)蘇趨勢(shì)，宴席、聚餐等線(xiàn)下消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)是拉動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇的直接推力，但整體消費(fèi)復(fù)蘇速度相對(duì)慢于美國(guó)/韓國(guó)等國(guó)防疫放開(kāi)后的表現(xiàn)。經(jīng)歷了脈沖式的春節(jié)消費(fèi)修復(fù)，3月以來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇斜率有所放緩，消費(fèi)能力在逐步修復(fù)但信心略顯不足。展望來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)復(fù)蘇速度的預(yù)期已經(jīng)降至較低水平，當(dāng)前板塊處于“低預(yù)期/低估值”狀態(tài)，我們認(rèn)為，在消費(fèi)弱復(fù)蘇環(huán)境下，餐飲作為低成本的本地出行及社交場(chǎng)景，需求具有一定韌性，有望持續(xù)受益此前受抑制的出行、社交和體驗(yàn)式需求回補(bǔ)。結(jié)構(gòu)上看，性?xún)r(jià)比、剛需型、快捷化的品類(lèi)或更加受益。食品飲料各子板塊的復(fù)蘇進(jìn)程有所差異，機(jī)會(huì)亦有分化。復(fù)蘇的節(jié)奏：脈沖式修復(fù)，動(dòng)能待強(qiáng)化鑒外：重啟后消費(fèi)傾向回升，速度更快他山之石：我們以美國(guó)、日韓、中國(guó)臺(tái)灣為鑒，其他國(guó)家或地區(qū)的數(shù)據(jù)表明，在防疫政策調(diào)整1-2個(gè)季度后，消費(fèi)傾向往往呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。具體看：1）美國(guó)居民消費(fèi)傾向在經(jīng)濟(jì)重啟后的1個(gè)季度回升至2019年的水平，零售總額增速在21-22年達(dá)到19.7%和9.6%，大幅超過(guò)疫情前3.7%的趨勢(shì)增長(zhǎng)率（16-19年零售總額平均增速）。在20Q2起大規(guī)模的居民財(cái)政補(bǔ)貼刺激下，美國(guó)零售在2021年1月超越了疫情前的趨勢(shì)水平，2021年3月美國(guó)CDC宣布疫情防控調(diào)整，當(dāng)月即錄得30%的同比增速，并在4月繼續(xù)上行至53.7%。之后美國(guó)零售總額同比增速企穩(wěn)回落，在2022年2月（即防疫政策調(diào)整約一年后）零售同比增速仍有17%。2）日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等亞洲經(jīng)濟(jì)體的居民消費(fèi)傾向同樣在疫情管控政策調(diào)整后有所上行。在并無(wú)大幅財(cái)政補(bǔ)貼的日韓和中國(guó)臺(tái)灣，消費(fèi)傾向亦有明顯回升。日本在2022年3月疫情管控政策調(diào)整，月度居民消費(fèi)傾向（兩人及以上的勞動(dòng)者家庭）在防疫政策調(diào)整后6個(gè)月回升約3個(gè)百分點(diǎn)、超趨勢(shì)值水平。此外，韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣自2022年4月疫情防控政策優(yōu)化以來(lái)，居民消費(fèi)傾向也有小幅回升，消費(fèi)傾向在1個(gè)季度內(nèi)分別上行0.8/3.3pct。析內(nèi)：復(fù)蘇冷熱不均，收入回升制約場(chǎng)景放開(kāi)與消費(fèi)回暖共同為國(guó)內(nèi)的消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程提供支撐，3月以來(lái)復(fù)蘇斜率有所放緩，消費(fèi)能力在逐步修復(fù)但信心略顯不足。場(chǎng)景放開(kāi)領(lǐng)航復(fù)蘇，伴隨場(chǎng)景修復(fù)，購(gòu)物中心客流量回暖，宴席、聚餐等線(xiàn)下消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)是拉動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇的直接推力，而消費(fèi)能力則是決定復(fù)蘇彈性與持久性的核心驅(qū)動(dòng)，我們選取了居民可支配收入、消費(fèi)傾向（居民人均消費(fèi)支出/居民人均可支配收入，下同）和就業(yè)率等指標(biāo)進(jìn)行觀察，23Q1我國(guó)居民可支配收入、消費(fèi)傾向和就業(yè)率均呈現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，但從23年3月以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年CAGR環(huán)比有所下滑，從1-2月的5.1%下降至3月的3.3%和4月的2.6%。對(duì)比美國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)疫情后的復(fù)蘇情況，據(jù)經(jīng)貿(mào)研究，美國(guó)于22年3月取消口罩令，可視為進(jìn)一步放開(kāi)的時(shí)間點(diǎn)，據(jù)Wind，美國(guó)22年紅皮書(shū)商業(yè)零售銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)12.0%，高于16-19年的零售額同比增速均值3.4%；日本在22年3月疫情管控政策調(diào)整，據(jù)Wind，日本22年商業(yè)零售額同比增長(zhǎng)2.6%，亦高于16-19年的零售額同比增速均值0.8%；韓國(guó)自22年4月疫情防控政策優(yōu)化以來(lái)，22年5月-23年4月零售額同比增速均值達(dá)13.4%，顯著高于疫情前趨勢(shì)增長(zhǎng)率（據(jù)Wind，16-19年韓國(guó)的零售額同比增速均值為3.8%）。與其他國(guó)家疫情后復(fù)蘇的經(jīng)驗(yàn)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后勞動(dòng)參與率和產(chǎn)能回升較快，但消費(fèi)信心略顯不足，導(dǎo)致居民收入回升總體偏慢、勞動(dòng)者報(bào)酬占GDP的比例呈下降趨勢(shì)。伴隨場(chǎng)景修復(fù)，消費(fèi)中出行鏈表現(xiàn)較為亮眼，購(gòu)物中心客流回暖，餐飲復(fù)蘇進(jìn)程領(lǐng)先社零大盤(pán)。距離2022.12.7日國(guó)家推出《防控新十條》、標(biāo)志著防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化與全面放開(kāi)已經(jīng)過(guò)去了2個(gè)季度，我們觀察到伴隨購(gòu)物中心客流量邊際改善明顯，居民外出用餐場(chǎng)景快速修復(fù)。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，23Q1購(gòu)物中心日均客流同比增45.9%（1-3月單月同比分別增長(zhǎng)27.3%/34.1%/84.5%）。據(jù)Wind，2023年3-4月全國(guó)餐飲收入3707/3751億元，同比增長(zhǎng)26.3%/43.8%，表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)（同期社零總額同比增長(zhǎng)10.6%/18.4%）。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，五一假期餐飲銷(xiāo)售額同比增速也大幅領(lǐng)跑其他行業(yè)，食品飲料相關(guān)子板塊亦有受益。復(fù)蘇的分化：高性?xún)r(jià)比商品、宴請(qǐng)消費(fèi)韌性更強(qiáng)從復(fù)蘇結(jié)構(gòu)上來(lái)看：消費(fèi)分層與分化明顯，低收入人群受外圍環(huán)境沖擊更為明顯，K型復(fù)蘇下高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品預(yù)計(jì)修復(fù)更為顯著，此外宴請(qǐng)場(chǎng)景消費(fèi)亦有望持續(xù)回補(bǔ)恢復(fù)。對(duì)比餐飲上市公司的修復(fù)表現(xiàn)，我們觀察到23Q1具有性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)的西式快餐代表品牌百勝中國(guó)，恢復(fù)進(jìn)程相對(duì)領(lǐng)先，同時(shí)部分品牌已主動(dòng)調(diào)整定價(jià)，以更好地滿(mǎn)足大眾就餐的性?xún)r(jià)比需求。2020年以來(lái)的疫情不可避免地對(duì)消費(fèi)能力存在一定擾動(dòng)，2023年以來(lái)餐飲場(chǎng)景先于消費(fèi)能力復(fù)蘇，我們認(rèn)為低客單價(jià)、高性?xún)r(jià)比的基礎(chǔ)性消費(fèi)對(duì)居民收入下降相對(duì)不敏感，全年來(lái)看有望繼續(xù)引領(lǐng)復(fù)蘇。另外，宴請(qǐng)場(chǎng)景錨定重要商務(wù)活動(dòng)、人生節(jié)點(diǎn)的儀式感，可視為另一種剛需品類(lèi)，2023年經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇亦有望具備較強(qiáng)的確定性。中長(zhǎng)期視角下，我們判斷居民消費(fèi)力的不斷提升仍為長(zhǎng)期主線(xiàn)，食品飲料消費(fèi)有望受益于財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動(dòng)，財(cái)富效應(yīng)刺激偏高端的產(chǎn)品加速升級(jí)，消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)主旋律下高端產(chǎn)品和各行業(yè)龍頭將持續(xù)受益。從復(fù)蘇特征上來(lái)看：節(jié)假日消費(fèi)旺盛和淡季消費(fèi)平淡的特征愈發(fā)明顯，出行鏈和線(xiàn)下體驗(yàn)式消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)更好。2023年春節(jié)旺季消費(fèi)呈現(xiàn)加速?gòu)?fù)蘇態(tài)勢(shì)，返鄉(xiāng)熱潮帶動(dòng)旺季消費(fèi)升溫，線(xiàn)下出行和餐飲顯著修復(fù)；此外，今年的五一假期作為疫情防控政策優(yōu)化后的首個(gè)五一小長(zhǎng)假，居民出行熱情高漲、消費(fèi)意愿大增，疊加促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力，節(jié)日期間消費(fèi)活動(dòng)需求旺盛。五一期間（4月29日至5月3日），居民境內(nèi)出行活動(dòng)進(jìn)一步走強(qiáng)，公共交通日均發(fā)送旅客數(shù)較2022年同期增長(zhǎng)162.9%、較2021年小幅回升0.9%，恢復(fù)至2019年同期的80.7%。另外，據(jù)奧琦瑋大數(shù)據(jù)部門(mén)反饋，五一假期餐飲商戶(hù)并發(fā)量突破同期的2.5倍，餐飲行業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)亮眼，五一假期餐飲訂單量同比增長(zhǎng)97%（其中堂食訂單量同比增長(zhǎng)102%，外賣(mài)訂單量同比增長(zhǎng)89%）、營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)121%。復(fù)蘇的機(jī)會(huì)：積極把握分化中的需求修復(fù)機(jī)遇場(chǎng)景放開(kāi)實(shí)際上釋放了實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)信號(hào)，市場(chǎng)從博弈放開(kāi)“預(yù)期”進(jìn)入到側(cè)重業(yè)績(jī)“兌現(xiàn)”的階段。聚焦到基本面，2023年以來(lái)，在消費(fèi)復(fù)蘇背景下，食飲各子板塊表現(xiàn)分化。23Q1CS白酒/啤酒/調(diào)味品/乳制品/速凍/休閑食品營(yíng)收同比+15%/+13%/+4%/+6%/+18%/-4%，扣非凈利潤(rùn)同比+19%/+34%/+2%/+3%/+34%/+24%。白酒春節(jié)旺季需求回暖，主要酒企在相對(duì)高基數(shù)下均實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，其中高端和區(qū)域龍頭表現(xiàn)更好，次高端表現(xiàn)分化；啤酒延續(xù)高景氣，消費(fèi)場(chǎng)景與渠道信心修復(fù)；調(diào)味品經(jīng)營(yíng)較穩(wěn)健、期待2023年基本面向上改善；乳制品期待改善；速凍食品需求持續(xù)向好，龍頭企業(yè)展現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)能；休閑食品看，線(xiàn)下客流復(fù)蘇支撐連鎖業(yè)態(tài)企業(yè)單店?duì)I收穩(wěn)步修復(fù)，同時(shí)受益于K型復(fù)蘇，零食量販、直播電商等新興渠道紅利加速釋放。白酒：溫和復(fù)蘇，當(dāng)前基本面預(yù)期和估值水平均處于低位，下半年有望迎改善。23Q1開(kāi)門(mén)紅順利兌現(xiàn)，復(fù)蘇節(jié)奏和結(jié)構(gòu)表現(xiàn)也符合預(yù)判，23年春節(jié)后板塊受市場(chǎng)風(fēng)格影響和淡季平淡反饋導(dǎo)致股價(jià)和估值持續(xù)調(diào)整，但整體基本面演繹并未大幅偏離市場(chǎng)預(yù)期；展望來(lái)看，宏觀變量仍是最大分歧，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于消費(fèi)能力支撐、擴(kuò)內(nèi)需是否有相關(guān)政策刺激等是大家普遍關(guān)心的，故使得市場(chǎng)可能對(duì)于白酒社會(huì)庫(kù)存的消化和價(jià)格回升的支撐仍有疑慮。對(duì)于渠道而言，由于信心仍需鞏固，更多地選擇“量?jī)?yōu)先于價(jià)”、旨在提升周轉(zhuǎn)，導(dǎo)致整體價(jià)盤(pán)承壓、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性加劇。我們認(rèn)為23年依然是典型的穩(wěn)步復(fù)蘇市場(chǎng)，酒企的經(jīng)營(yíng)環(huán)境已明顯好轉(zhuǎn)，隨著行業(yè)渠道庫(kù)存進(jìn)一步消化，對(duì)渠道信心及產(chǎn)品價(jià)格均將起到提振作用，在行業(yè)相對(duì)弱復(fù)蘇階段，考驗(yàn)的是企業(yè)家的應(yīng)對(duì)能力和策略調(diào)整，當(dāng)前階段，頭部酒企優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)能力將助力其實(shí)現(xiàn)發(fā)展穩(wěn)中有進(jìn)，穿越周期。白酒：預(yù)期底部，價(jià)值回歸通過(guò)對(duì)22年10月底至今的白酒基本面復(fù)蘇進(jìn)程及板塊估值變化進(jìn)行復(fù)盤(pán)，我們認(rèn)為本輪基本面復(fù)蘇主要經(jīng)歷了22年10月底至23年元旦期間的場(chǎng)景放開(kāi)（基本面短期受損但預(yù)期向好），23年春節(jié)旺季期間的動(dòng)銷(xiāo)修復(fù)、銷(xiāo)量先行（預(yù)期上行、估值同步回升），春節(jié)旺季淡季反饋平淡（預(yù)期回落、估值下探）幾個(gè)階段。對(duì)于復(fù)蘇后半程，我們判斷短期內(nèi)行業(yè)復(fù)蘇主線(xiàn)不變，外圍需求環(huán)境或受宏觀擾動(dòng)，銷(xiāo)量回補(bǔ)延續(xù)（宴席回補(bǔ)、商務(wù)恢復(fù)）但價(jià)格回升并不明確?？紤]到當(dāng)前階段板塊已經(jīng)調(diào)整至“低預(yù)期低估值”階段，股價(jià)繼續(xù)下探概率不大，基本面向上修復(fù)速度可能會(huì)有爭(zhēng)議，但趨勢(shì)不變，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)端午/中秋國(guó)慶旺季反饋，若有催化劑出現(xiàn)，則板塊可能進(jìn)入由守轉(zhuǎn)攻階段，預(yù)期和估值均有望改善，并持續(xù)觀察企業(yè)在弱復(fù)蘇階段的策略選擇和經(jīng)營(yíng)判斷。本輪復(fù)盤(pán)：溫和復(fù)蘇，估值波折22年10月底至今的本輪基本面演繹主要分為三個(gè)階段：1）階段一：場(chǎng)景放開(kāi)，預(yù)期先行。22年10月底至元旦期間，隨著疫情管控放開(kāi)后，感染人數(shù)迅速達(dá)峰導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景缺失，餐飲等社零指標(biāo)同比下滑嚴(yán)重，終端動(dòng)銷(xiāo)受阻，渠道庫(kù)存積壓、批價(jià)下滑，經(jīng)銷(xiāo)商信心不足，白酒基本面承壓；2）階段二：23年元旦至春節(jié)旺季期間，隨著感染率達(dá)峰回落，消費(fèi)場(chǎng)景逐步修復(fù)，餐飲收入等社零指標(biāo)同比及同比19年均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，返鄉(xiāng)潮帶動(dòng)走親訪友/禮贈(zèng)/聚飲等需求復(fù)蘇，高端白酒及大眾酒動(dòng)銷(xiāo)率先向好，酒企亦在此期間以?xún)r(jià)換量促進(jìn)終端周轉(zhuǎn)加快，部分產(chǎn)品批價(jià)可能有所下滑，但渠道庫(kù)存水位下降至健康狀態(tài)，白酒基本面改善。3）階段三：庫(kù)存去化、價(jià)盤(pán)后動(dòng)。春節(jié)旺季之后至3-4月進(jìn)入白酒消費(fèi)淡季，商務(wù)活動(dòng)及宴席需求復(fù)蘇進(jìn)程較緩、略低于預(yù)期，酒企積極規(guī)劃淡季，春糖期間推新、招商布局積極，渠道庫(kù)存保持合理水平，部分酒企控制發(fā)貨進(jìn)度以維穩(wěn)價(jià)盤(pán)，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著居民收入逐步修復(fù)，白酒整體價(jià)盤(pán)有望得到更好支撐。22年10月底至今的本輪行情亦跟隨基本面復(fù)蘇進(jìn)程主要分為三個(gè)階段：1）預(yù)期驅(qū)動(dòng)估值先行：22年10月底至23年初，白酒板塊漲幅39%，板塊估值上漲40%，本階段主要為11-12月關(guān)于疫情防控、地產(chǎn)、消費(fèi)及金融等宏觀政策利好下，預(yù)期改善驅(qū)動(dòng)估值先行，該階段基本面雖有承壓，但預(yù)期和估值轉(zhuǎn)強(qiáng)。2）基本面改善推動(dòng)行情延續(xù)：23年初至春節(jié)期間，白酒板塊漲幅7%，板塊估值略降2%，本階段主要為元旦春節(jié)旺季期間，返鄉(xiāng)潮帶動(dòng)需求復(fù)蘇，動(dòng)銷(xiāo)修復(fù)、庫(kù)存下降，白酒基本面快速改善，前期預(yù)期逐步兌現(xiàn)，估值維持、略有回落，基本面改善維持板塊行情延續(xù)。3）預(yù)期調(diào)整估值下滑：節(jié)后淡季至今，白酒板塊下跌6%，板塊估值下滑15%，本階段春節(jié)旺季后淡季更淡，商務(wù)活動(dòng)開(kāi)展及宴席需求修復(fù)不及預(yù)期，復(fù)蘇預(yù)期調(diào)整/估值回調(diào)帶動(dòng)整體板塊下跌。當(dāng)前板塊估值處于歷史低位，SW白酒指數(shù)PE（TTM）估值位于17年至今的41%分位數(shù)，我們認(rèn)為節(jié)后淡季至今主因商務(wù)及宴席復(fù)蘇不及預(yù)期致估值下滑，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)及居民收入進(jìn)一步修復(fù)，預(yù)計(jì)下半年基本面表現(xiàn)更優(yōu)，商務(wù)活動(dòng)有望加強(qiáng)/宴席需求加速回補(bǔ)，端午/中秋國(guó)慶旺季催化，外資溫和回流下板塊有望迎來(lái)估值上修、業(yè)績(jī)同步向好的“上行雙通道”。結(jié)構(gòu)層面：分化加劇，各有看點(diǎn)高端白酒：穩(wěn)中有進(jìn)，價(jià)值之選21年下半年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期以來(lái)，高端白酒高端屬性需求堅(jiān)挺、率先修復(fù)，酒企合理調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，在行業(yè)調(diào)整期中仍實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，且季度間表現(xiàn)平滑。22年底防疫放開(kāi)后，進(jìn)入復(fù)蘇階段：復(fù)蘇前半程，部分酒企核心單品以?xún)r(jià)換量、價(jià)盤(pán)可能有所松動(dòng)，復(fù)蘇后半程中預(yù)計(jì)將以“價(jià)”為核心指標(biāo)。1）基本面層面，貴州茅臺(tái)茅臺(tái)酒增長(zhǎng)提速，系列酒由茅臺(tái)1935貢獻(xiàn)核心增量，直銷(xiāo)占比提升帶來(lái)渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化及高附加值產(chǎn)品占比提升驅(qū)動(dòng)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)；五糧液做優(yōu)1+3產(chǎn)品體系的同時(shí)積極規(guī)劃濃香系列酒產(chǎn)品體系，普五前期批價(jià)下行壓制行業(yè)價(jià)格，當(dāng)前普五批價(jià)已趨穩(wěn)，下半年公司以提價(jià)/保障經(jīng)銷(xiāo)商盈利為核心訴求，八代普五控量策略下有望逐步實(shí)現(xiàn)順價(jià)挺價(jià)；瀘州老窖產(chǎn)品布局全面優(yōu)化，1573保持穩(wěn)健增長(zhǎng)/特曲和窖齡協(xié)同發(fā)展，布局積極推力十足，擁有相對(duì)較高成長(zhǎng)性。2）估值層面，截至2023.6.17日，貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖PE（TTM）估值分別位于17年至今的36%/19%/31%分位數(shù)水平，酒企實(shí)質(zhì)基本面良好與當(dāng)前低估值下性?xún)r(jià)比凸顯。次高端：分歧雖存，饒有信心次高端價(jià)位白酒消費(fèi)對(duì)宴席、商務(wù)場(chǎng)景依賴(lài)度較高，22年受疫情影響消費(fèi)場(chǎng)景缺失，次高端酒企受損嚴(yán)重，行業(yè)升級(jí)擴(kuò)容速度亦有所減緩；此外，次高端需求擴(kuò)張較大程度依賴(lài)居民消費(fèi)升級(jí)，短期內(nèi)次高端復(fù)蘇進(jìn)程偏緩，復(fù)蘇后半程商務(wù)及宴席市場(chǎng)為關(guān)鍵，需求加速修復(fù)/酒企轉(zhuǎn)守為攻，部分次高端酒企同期低基數(shù)下有望迎高彈性釋放。1）基本面層面，山西汾酒高基數(shù)下經(jīng)營(yíng)維持強(qiáng)穩(wěn)定性，產(chǎn)品組合優(yōu)勢(shì)凸顯，腰部產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)力；舍得酒業(yè)內(nèi)部治理及經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷提升，庫(kù)存持續(xù)下降、渠道狀態(tài)健康，公司注重經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量和品牌培育，下半年品味提價(jià)/招商力度加大將貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能；酒鬼酒業(yè)績(jī)短期承壓，仍處市場(chǎng)開(kāi)拓期的內(nèi)參受損較大，內(nèi)參/酒鬼產(chǎn)品庫(kù)存較高，當(dāng)前公司注重動(dòng)銷(xiāo)質(zhì)量和價(jià)盤(pán)維系，下半年調(diào)價(jià)控費(fèi)降庫(kù)存調(diào)整后或?qū)⒂砷L(zhǎng)性回歸；水井坊場(chǎng)景放開(kāi)下終端動(dòng)銷(xiāo)逐步恢復(fù)，合理控制回款和發(fā)貨節(jié)奏，庫(kù)存去化后期待業(yè)績(jī)逐步恢復(fù)。2）估值層面，截至2023.6.17日，山西汾酒/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/水井坊PE（TTM）估值位于17年至今的6%/22%/26%/22%分位數(shù)水平，次高端酒企基本面調(diào)整復(fù)蘇進(jìn)程不同導(dǎo)致估值分化，壓力釋放后有望迎在低預(yù)期背景下迎來(lái)邊際改善。區(qū)域龍頭：攻守兼?zhèn)?，分化延續(xù)區(qū)域龍頭酒企擁有基地市場(chǎng)兼?zhèn)涔ナ貎?yōu)勢(shì)，行業(yè)調(diào)整期以來(lái)深耕基地市場(chǎng)進(jìn)行防守，基地市場(chǎng)擴(kuò)容升級(jí)亦支撐業(yè)績(jī)具備高確定性，季度間表現(xiàn)相對(duì)平滑，符合預(yù)判。復(fù)蘇前半程中，區(qū)域龍頭產(chǎn)品價(jià)格以腰部?jī)r(jià)位帶為核心，居民收入受損下契合大眾主流消費(fèi)水平，疊加渠道基礎(chǔ)扎實(shí)率先復(fù)蘇，后半程中區(qū)域市場(chǎng)擴(kuò)容升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，區(qū)域次高端酒企省內(nèi)具備防守性，省外拓張具備進(jìn)攻性，短期內(nèi)確定性強(qiáng)，中長(zhǎng)期亦具備成長(zhǎng)性。1）基本面層面，古井貢酒省內(nèi)庫(kù)存/動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)良好，省外庫(kù)存逐步消化，省外市場(chǎng)分梯隊(duì)拓張穩(wěn)步推進(jìn)，費(fèi)投弱隨量強(qiáng)規(guī)劃，進(jìn)入盈利提升新階段；口子窖新品加持，均價(jià)結(jié)構(gòu)性提升，省內(nèi)核心產(chǎn)品周轉(zhuǎn)加快，持續(xù)推進(jìn)渠道和營(yíng)銷(xiāo)改革，有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品/渠道/管理三方改革共振；洋河股份產(chǎn)品組合勢(shì)能加強(qiáng)，海天夢(mèng)全系列產(chǎn)品升級(jí)迭代完成后價(jià)格體系和渠道利潤(rùn)逐步理順，后續(xù)有望受益宴席回補(bǔ)；今世緣聚焦國(guó)緣系列大單品，深耕省內(nèi)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的同時(shí)加快蘇中/蘇南市場(chǎng)拓張，省外以周邊化+板塊化的思路搶位長(zhǎng)三角等重點(diǎn)市場(chǎng)。2）估值層面，截至2023.6.17日，古井貢酒/口子窖/洋河股份/今世緣PE（TTM）估值分別位于17年至今的55%/33%/27%/53%分位數(shù)水平，區(qū)域次高端龍頭的成長(zhǎng)性差異導(dǎo)致估值分化。策略展望：復(fù)蘇方向不變，價(jià)值回升可期從20-22年酒企歷史經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與達(dá)成情況來(lái)看，除20年疫情沖擊致大部分酒企經(jīng)營(yíng)目標(biāo)未達(dá)成之外，21-22年酒企均能達(dá)成目標(biāo)并超額實(shí)現(xiàn)收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)。22年年報(bào)中各酒企紛紛披露23年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，其中貴州茅臺(tái)/五糧液/洋河股份收入目標(biāo)保持穩(wěn)健較快增長(zhǎng)，瀘州老窖/今世緣/古井貢酒經(jīng)營(yíng)目標(biāo)進(jìn)一步上調(diào)，高經(jīng)營(yíng)目標(biāo)顯示出酒企全年強(qiáng)經(jīng)營(yíng)信心?？紤]到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以服務(wù)性消費(fèi)為主、居民收入修復(fù)較緩，導(dǎo)致上半年白酒消費(fèi)商務(wù)消費(fèi)恢復(fù)較弱，但酒企并未在上半年就調(diào)整年度銷(xiāo)售目標(biāo)，下半年預(yù)計(jì)將承擔(dān)更多增長(zhǎng)壓力。我們判斷短期內(nèi)行業(yè)復(fù)蘇方向不變、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可能略有調(diào)整，部分酒企可能為了全年業(yè)績(jī)達(dá)成適當(dāng)放量或布局大眾價(jià)位產(chǎn)品（如100-300元），23下半年期待宏觀層面政策動(dòng)作及消費(fèi)者信心回升，隨著經(jīng)濟(jì)活躍度提升及居民收入的實(shí)質(zhì)性修復(fù)，商務(wù)活動(dòng)的加強(qiáng)及宴席需求的持續(xù)回補(bǔ)有望提振渠道信心，疊加端午及下半年中秋/國(guó)慶旺季催化，基本面改善預(yù)期有望加強(qiáng)；中長(zhǎng)期行業(yè)量減價(jià)增、集中度提升趨勢(shì)延續(xù)，結(jié)構(gòu)升級(jí)仍是主旋律。短期：需求改善回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整、升級(jí)速度略有放緩的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。對(duì)于后續(xù)白酒基本面的復(fù)蘇進(jìn)程，我們判斷：1）需求端及酒企端復(fù)蘇催化景氣回升：復(fù)蘇前半程中，動(dòng)銷(xiāo)修復(fù)帶動(dòng)渠道庫(kù)存降至健康合理水平，庫(kù)存對(duì)復(fù)蘇進(jìn)程的壓制基本解除。后半程中，需求端看，隨著經(jīng)濟(jì)活躍度提升及居民收入的實(shí)質(zhì)性修復(fù)，商務(wù)活動(dòng)的加強(qiáng)及宴席需求的回暖有望提振信心，疊加下半年端午及中秋國(guó)慶旺季催化，短期內(nèi)白酒基本面景氣度回升確定性強(qiáng)；酒企端看，如果宏觀及需求環(huán)境好轉(zhuǎn)，酒企將逐步進(jìn)入下一階段，酒企在挺價(jià)放量/招商扶商/消費(fèi)者培育等方面的政策有望迎密集落地，酒企渠道和市場(chǎng)均有望回歸擴(kuò)張節(jié)奏。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整、升級(jí)速度略有放緩：短期內(nèi)居民收入修復(fù)較緩，白酒消費(fèi)呈現(xiàn)出大眾及高端價(jià)位帶消費(fèi)較強(qiáng)、次高端消費(fèi)偏弱的特點(diǎn)，部分酒企調(diào)整產(chǎn)品策略重心，強(qiáng)化中腰部?jī)r(jià)位帶產(chǎn)品銷(xiāo)售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，升級(jí)速度短期內(nèi)仍將放緩。故預(yù)計(jì)在弱復(fù)蘇背景下，短期內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整/升級(jí)放緩趨勢(shì)仍會(huì)延續(xù)。中長(zhǎng)期：行業(yè)發(fā)展延續(xù)量減價(jià)增、集中度提升趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)升級(jí)仍是主旋律。1）行業(yè)量減價(jià)增趨勢(shì)延續(xù)，名優(yōu)酒企持續(xù)受益行業(yè)集中度提升：17年以來(lái)，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢(shì)，但規(guī)模以上酒企收入及利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，22年行業(yè)依然延續(xù)了量減價(jià)增/集中度提升的趨勢(shì)，規(guī)上白酒企業(yè)收入達(dá)6626億，行業(yè)CR6的份額從17年的22.7%上升至22年的45.2%。我們判斷中長(zhǎng)期集中度將進(jìn)一步提升，名優(yōu)酒企將享超越行業(yè)的發(fā)展速度。2）結(jié)構(gòu)升級(jí)仍是主旋律，成長(zhǎng)性有望回歸：據(jù)酒說(shuō)、云酒頭條，各價(jià)位段白酒在全國(guó)商超渠道中的銷(xiāo)售均價(jià)均逐年提升。白酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)在疫情三年間仍然明顯，未來(lái)中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇增長(zhǎng)、居民收入修復(fù)，低價(jià)位段向高價(jià)位段跨越及同一價(jià)位段內(nèi)均價(jià)提升的雙重結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)將進(jìn)一步加強(qiáng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)有望進(jìn)一步帶動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)性回歸。大眾品：復(fù)蘇在途，尋覓新機(jī)伴隨著場(chǎng)景放開(kāi)、居民消費(fèi)力邊際改善，大眾品在23Q1整體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇，多數(shù)板塊開(kāi)門(mén)紅順利兌現(xiàn)，奠定全年基礎(chǔ)，我們看好23年穩(wěn)步復(fù)蘇，餐飲等消費(fèi)需求有望回歸常態(tài)，期待后續(xù)改善。展望后市，啤酒受益餐飲場(chǎng)景修復(fù)與成本壓力緩解，有望迎量?jī)r(jià)利齊升的高景氣之年，短期發(fā)貨與動(dòng)銷(xiāo)節(jié)奏錯(cuò)配帶來(lái)低估值的配置機(jī)會(huì)；餐飲供應(yīng)鏈伴隨外部環(huán)境趨穩(wěn)，餐飲需求邊際回暖，居家消費(fèi)場(chǎng)景亦有望維持一定的需求慣性，相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)均呈現(xiàn)趨勢(shì)向上；調(diào)味品隨需求復(fù)蘇、成本壓力改善，板塊基本面向上；乳制品期待后續(xù)改善，且估值修復(fù)空間較大；休閑零食受益K型復(fù)蘇，渠道變革驅(qū)動(dòng)板塊延續(xù)成長(zhǎng)勢(shì)能。啤酒：緊握景氣主線(xiàn)，把握復(fù)蘇節(jié)奏消費(fèi)場(chǎng)景→渠道信心→終端消費(fèi)漸進(jìn)式修復(fù)，23年為高景氣的復(fù)蘇之年。量的角度：啤酒作為低貨值、強(qiáng)社交屬性的消費(fèi)品，消費(fèi)場(chǎng)景放開(kāi)對(duì)啤酒消費(fèi)潛力的釋放具有核心支撐作用，以淄博燒烤為代表的“煙火經(jīng)濟(jì)”彰顯餐飲場(chǎng)景的消費(fèi)活力，渠道信心、拿貨意愿強(qiáng)化，旺季行情前延，疊加低基數(shù)的放大效應(yīng)，3月/4月/5月啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比+20.4%/+21.1%/+7.0%。展望Q2-Q4，從節(jié)奏上看，Q1銷(xiāo)量高增雖有旺季備貨提前的催化，但考慮Q1銷(xiāo)售在全年的占比較低（19-22年均值來(lái)看，Q1/2/3/4的產(chǎn)量占比分別為21%/30%/31%/17%），場(chǎng)景復(fù)蘇之下，若旺季天氣較好，動(dòng)銷(xiāo)強(qiáng)勁修復(fù)將有效帶動(dòng)庫(kù)存消化與旺季備貨，對(duì)全年高景氣形成重要支撐。價(jià)的角度：龍頭22年末集中提價(jià)夯實(shí)價(jià)格上行基礎(chǔ)，23年消費(fèi)漸進(jìn)式復(fù)蘇的大背景下，8-10元價(jià)位帶的大單品迎來(lái)加速擴(kuò)容，龍頭的共同發(fā)力在供給側(cè)形成推力，結(jié)構(gòu)升級(jí)有望延續(xù)。盈利端：成本壓力逐步緩解，期待澳麥關(guān)稅迎來(lái)新轉(zhuǎn)機(jī)。23年以來(lái)，大麥采購(gòu)價(jià)仍處高位，但鋁罐、玻璃等包材價(jià)格呈下降態(tài)勢(shì)，并向報(bào)表端逐步傳導(dǎo)，綜合來(lái)看，23年啤酒企業(yè)的成本壓力相較22年明顯緩解。此外，23.4.14日，商務(wù)部公告將對(duì)原產(chǎn)于澳大利亞的進(jìn)口大麥繼續(xù)征收反傾銷(xiāo)稅和反補(bǔ)貼稅的必要性進(jìn)行復(fù)審，澳麥雙反事件有望迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。餐飲供應(yīng)鏈：需求持續(xù)向好，龍頭展現(xiàn)強(qiáng)勁動(dòng)能收入端：23年以來(lái)，伴隨外部環(huán)境趨穩(wěn)，餐飲需求邊際回暖，居家消費(fèi)場(chǎng)景亦有望維持一定的需求慣性。短期看，過(guò)去3年的疫情影響使得餐飲行業(yè)連鎖化加速演繹，驅(qū)動(dòng)餐飲供應(yīng)領(lǐng)域工業(yè)化的滲透率進(jìn)一步提升，疫情防控政策優(yōu)化后各線(xiàn)下業(yè)態(tài)（餐館、烘焙門(mén)店、KA商超等）客流量迎來(lái)復(fù)蘇，B端外食需求回暖，據(jù)Wind，23年2-5月社零餐飲收入當(dāng)月值分別為8429/3708/3751/4070億元，同比+9%/+26%/+44%/+35%，已恢復(fù)至19年同期的116%/109%/114%/112%，帶動(dòng)餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向上，此外居家消費(fèi)場(chǎng)景有望維持一定的需求慣性，后續(xù)餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)需求有望持續(xù)向好。中長(zhǎng)期視角下，消費(fèi)習(xí)慣培育、技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)餐飲供應(yīng)領(lǐng)域供需雙向擴(kuò)容，降本增效訴求下市場(chǎng)容量廣闊，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)態(tài)尚未形成，我們看好各細(xì)分領(lǐng)域龍頭漸起。利潤(rùn)端：成本壓力預(yù)計(jì)延續(xù)可控、提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)，疊加渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)用率縮減共驅(qū)行業(yè)盈利能力彈性向上。成本端看，22年以來(lái)魚(yú)漿、肉類(lèi)等速凍行業(yè)主要原材料采購(gòu)成本同比下行，速凍企業(yè)成本壓力處于整體可控狀態(tài)；21Q4以來(lái)的行業(yè)性提價(jià)逐步落地，且價(jià)格傳導(dǎo)較為順暢；各企業(yè)積極通過(guò)改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及推出新品等方式帶動(dòng)毛利率水平提升。此外，棕櫚油作為烘焙企業(yè)的主要原材料（據(jù)公司公告，17-19年油脂在冷凍烘焙代表企業(yè)立高食品的原材料成本構(gòu)成中平均占比23%），據(jù)Wind，棕櫚油期貨價(jià)自22年6月開(kāi)始回落，從2022.6.7日的最高點(diǎn)12160元/噸下滑41%至2023.6.16日的7168元/噸，成本壓力顯著緩解。費(fèi)用層面，23Q1速凍食品板塊費(fèi)用率同比-2.4pct至12.8%，費(fèi)用投放有所縮減。展望來(lái)看，板塊整體成本壓力預(yù)計(jì)仍處于可控狀態(tài)，各企業(yè)持續(xù)致力于新品推廣、渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)效優(yōu)化等，有望共同推動(dòng)行業(yè)盈利能力彈性向上。調(diào)味品：經(jīng)營(yíng)逐漸向上，期待景氣復(fù)蘇需求復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)升級(jí)、期待經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)改善。整體需求來(lái)看，隨外部環(huán)境改善，海天等餐飲端占優(yōu)的龍頭在渠道穩(wěn)健的基礎(chǔ)上有望實(shí)現(xiàn)庫(kù)存去化與需求復(fù)蘇，中炬及千禾等二梯隊(duì)龍頭的渠道與區(qū)域擴(kuò)張亦將得以正常推進(jìn)，經(jīng)營(yíng)整體拐點(diǎn)向上。結(jié)構(gòu)層面，調(diào)味品添加劑事件引發(fā)輿論關(guān)注，消費(fèi)者對(duì)于添加劑的關(guān)注度提升有效帶動(dòng)零添加產(chǎn)品加速擴(kuò)容，龍頭把握健康化趨勢(shì)，海天積極推動(dòng)零添加產(chǎn)品的渠道導(dǎo)入與終端鋪市，千禾則依托在零添加產(chǎn)品中的品牌優(yōu)勢(shì)，加速推動(dòng)省外招商、鋪貨，供需兩側(cè)共同推動(dòng)調(diào)味品行業(yè)的健康化升級(jí)。盈利端，成本壓力改善，期待向報(bào)表端傳導(dǎo)。國(guó)產(chǎn)新豆與包材價(jià)格向下，板塊成本壓力逐步緩解，期待向報(bào)表端的持續(xù)傳導(dǎo)，盈利改善可期。展望23年：行業(yè)層面，看好需求與成本雙改善，板塊基本面向上修復(fù)。隨著外部環(huán)境的好轉(zhuǎn)，餐飲端需求能夠得以修復(fù)，家庭端需求或?qū)⒈３址€(wěn)健，健康化趨勢(shì)下，零添加品類(lèi)擴(kuò)容值得關(guān)注；盈利端，目前豆類(lèi)/包材價(jià)格均呈環(huán)比下行趨勢(shì)，期待成本改善向報(bào)表端的逐步傳導(dǎo)。乳制品：期待后續(xù)改善，估值修復(fù)空間較大收入端：復(fù)蘇仍為主線(xiàn)，期待后續(xù)經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善?；仡?2年，從業(yè)績(jī)節(jié)奏來(lái)看，22Q1開(kāi)門(mén)紅順利落地，但外部環(huán)境擾動(dòng)下，22Q2-Q3行業(yè)需求偏淡，且疫情對(duì)訂單的兌現(xiàn)度造成不利影響，22Q4以來(lái)，受益于春節(jié)旺季備貨、板塊表現(xiàn)有所改善。23Q1在去年同期的高基數(shù)之下，乳制品行業(yè)增速短期承壓，收入增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)回升的支撐需要消費(fèi)力的持續(xù)改善，后續(xù)隨著禮贈(zèng)等場(chǎng)景修復(fù)、居民消費(fèi)力邊際改善，偏高端的液奶產(chǎn)品有望恢復(fù)，去年由于疫情帶來(lái)的配送等方面的不利影響有望基本消弭，期待后續(xù)乳企經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善。此外，隨著新一輪配方注冊(cè)制開(kāi)啟，奶粉行業(yè)正在加速經(jīng)歷新一輪洗牌，內(nèi)資品牌的市占率有望逐步提升。利潤(rùn)端：關(guān)注成本及競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)變化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化/原奶成本平穩(wěn)/費(fèi)用