股權分置改革中類權證方案的應用研究

股權分置改革中類權證方案的應用研究

從2006年2月13日起，上海和深圳共有532家子公司發(fā)布了退休方案。在全面的股權分置改革中，退休計劃不斷推進，包括送股、縮股、配置、證券編制等方案相繼推出。本文以類權證方案為研究對象,結合“農產品”、“大冶特鋼”、“深振業(yè)”、“湘火炬”和“深紡織”五家首選類權證方案的上市公司進行案例分析,試在與送股、權證兩種較具代表性的股改方案進行比較的研究中發(fā)現(xiàn)其獨特優(yōu)勢,為后續(xù)的上市公司股改方案的選擇提供有益的借鑒。一、財產權利的法律特征我國目前股權分置改革中應用的“類權證權利”,是國外期權市場中的“認股權證(Warrants)”在我國市場的進一步發(fā)展。是一種以契約為表現(xiàn)形式的財產權利,有價值而沒有價格,本身不能單獨交易,其價值只能依附于股票流通中才能得以實現(xiàn)。特征是多方雙務法律行為,其中多方是指權利義務的當事人既包括上市公司股改的支付對價義務人,又包括廣大的流通股股東;雙務是指所包含的權利義務僅限于在對價支付義務人和流通股股東之間。由于“類權證權利”本身沒有價格及其對于相應股票具有依附性,因此在流通股股東之間不因轉讓附有“類權證權利”的股票而產生除股票交易本身之外的其他權利義務。1.類共模式的對比(1)送股是市場上目前被采用的最普遍的股改方式,也是市場上最早出現(xiàn)的股改方式。從形式上看,送股這種股改方式得到了市場的普遍認可;從內容上看,送股比例往往成為流通股股東和非流通股股東之間的矛盾核心。送股方案的優(yōu)勢在于其內容簡單明了,容易被接受。首先,對流通股股東而言,手中的股份成比例大幅增加,其持股成本也相應降低。由于近年來國內股市的持續(xù)低迷,絕大多數(shù)的流通股股東都存在虧損,因此送股方案因其將明顯降低流通股的持股成本而被流通股股東所認可。其次,送股方案將明顯縮小流通股股東與非流通股股東之間的持股差價,有利于市場的穩(wěn)定、公平。但是送股方案也有著很明顯的“硬傷”。首先,到目前為止,市場并沒有公認的送股比例的計算方法,送多少幾乎完全取決于股改公司。其次,由于流通股股東的人數(shù)分散以及流通股股東和非流通股股東之間的“信息不對稱”,造成這兩方面股東在送股比例的溝通上遇到困難,結果往往是股改方案難以通過。第三,送股方案使得非流通股股東所持有的股份大量減少,導致股改公司的控股股東控股權利受到威脅。第四,送股之后,由于市場上流通股份的突然擴大,股票的價格必然出現(xiàn)下跌。因此,流通股股東并沒有能從送股中獲得預計中的利益。同時,股價的下跌也導致股改公司市值嚴重縮水,這顯然不是上市公司的意愿也不利于股市的健康發(fā)展。(2)與送股方案相比,類權證方案的缺點是內容比較復雜,短時間內不太容易被接受。但類權證方案在其他方面表現(xiàn)出明顯的優(yōu)越性。首先,類權證方案的本質是給予流通股股東一種“買入股票”或“賣出股票”的權利2.類股權方案:投資+基金從本質上說,權證是一種允許持有人有權利但無義務以約定價格在約定時間購買或者出售約定數(shù)量標的資產的有價證券。(1)權證作為一種有價證券可以上市交易,具有價值的同時也具有價格。上市的權證作為一種在資本市場上可自由交易的金融衍生產品,具有有價證券的全部法律特征。權證是一種風險和收益都相對較高的金融品種?！邦悪嘧C權利”本身沒有價格,不可以流通的性質更使其幾乎沒有投機性。權證必然向期權市場發(fā)展,由于期權市場的投機性高、風險性高,權證的發(fā)展將受到政策的嚴格控制。類權證方案更適合股權分置改革,其風險性小,投機性低的特點使得類權證方案相比權證方案在股改中具有更強的推廣性。(2)從發(fā)行限制上看,根據《上海證券交易所權證管理暫行辦法》、《深圳證券交易所權證管理暫行辦法》二、“深振業(yè)”、“湘火炬”和“深振業(yè)”選擇采用類權證方案作為股改首選方案的五家上市公司,分別是“農產品”、“大冶特鋼”、“深振業(yè)”、“湘火炬”和“深紡織”,其中“農產品”、“大冶特鋼”和“湘火炬”三家公司進入了股東投票程序,“深振業(yè)”和“深紡織”兩家公司的類權證方案未能進入股東投票程序,說明類權證方案還處在起步階段?，F(xiàn)以這五家公司為案例實證分析類權證方案的可行性和適用性。1.持股相對人的股權“農產品”、“深振業(yè)”、“深紡織”的第一大非流通股同屬于國企股,“農產品”和“深振業(yè)”是深圳市國資委,“深紡織”是深圳市投資控股有限公司?！按笠碧劁摗焙汀跋婊鹁妗钡谝淮蠓橇魍ü蓜t屬于法人股,分別是湖北新冶鋼有限公司和濰柴動力(濰坊)投資有限公司。見表1。這五家公司首選不同類型類權證方案主要源于自身的狀況和未來的發(fā)展。首先,根據《上海證券交易所權證管理暫行辦法》、《深圳證券交易所權證管理暫行辦法》規(guī)定,這五家上市公司都不符合權證發(fā)行的條件。所以他們不能選擇權證作為股改方案。其次,“農產品”、“大冶特鋼”、“深振業(yè)”和“湘火炬”的第一大股東即控股股東所持股份分別為22.88%、22.95%、28.02%和28.12%,都不具備明顯的優(yōu)勢。如果單純采取送股方案勢必會影響控股股東的控股權,而這四家公司都在不同場合明確表示第一大非流通股股東希望股改后繼續(xù)保持控股地位,第三,從“深紡織”本身的角度來看,深圳市投資控股有限公司是公司第一大非流通股股東,同時也是唯一的非流通股股東,其所持有占總股本66.24%的國有法人股。2004年初深圳市宣布:按深圳市的大規(guī)劃,國有資本要在競爭性行業(yè)實現(xiàn)退出,而“深紡織”就被深圳市政府列為國有資本退出的企業(yè)之一綜上所述,正是由于五家上市公司自身股本結構的特殊情況及其對未來股本變動的預期,才使得這些公司選擇類權證方案作為股改的首選方案。2.市場接受差異的分析(1)分析“農產品”和“大冶特鋼”的“出口權”%的空間分布表1顯示,“農產品”2005年6月17日停牌價格為3.35元/股,而承諾回購價為4.25元/股,有26.87%的空間;“大冶特鋼”在股改停牌前股價為3.32元/股,相比較3.80元/股的行權價格而言,仍有14.46%的空間。這兩家公司的“賣出權利”都是給予所有流通股股東的,也就是說送出的權利比例是100%。而且這兩家公司的股改方案中都沒有送股計劃,對廣大流通股而言不需要擔心“自然除權”的部分,這點在復牌后“農產品”強勁的走勢中已經得到證明。通權之日起三年內限售承諾的違反“農產品”和“大冶特鋼”都承諾其公司控股股東股份獲得上市流通權之日起三年(36個月)內限售的承諾。另外深圳市商業(yè)銀行已于2005年8月1日出具了不可撤銷履約保函,為深圳市國資委出具的農產品公司股權分置改革方案《承諾函》提供履約擔保(2)“深振業(yè)”和“湘火炬”的“送股+銷售權利”方案“賣出權利”比例太小。與“農產品”和“大冶特鋼”承諾回購所有流通股股份不同,“深振業(yè)”和“湘火炬”只分別給予所有流通股每10股1.27份和3份的“賣出權利”。如此計算,“深振業(yè)”和“湘火炬”的流通股股東們手中至少70%的股份是不能通過“賣出權利”得到保證的。況且這兩家公司的“賣出權利”的行權價格與現(xiàn)價相比空間并不大,所以流通股股東難以接受這樣的股改條件是可以理解的?！吧钫駱I(yè)”和“湘火炬”都在類權證方案的基礎上加上了“送股”方案,本來這兩種方案兼顧的股改方式應當受到市場肯定,但很可惜事實證明由于“送股”方案和“類權證方案”送出的比例都偏低,而導致這兩家公司的“送股+賣出權利”的股改方案均告失敗。而這恐怕也是想采用兩種不同的股改方式的股改公司最容易出現(xiàn)的問題,所以“深振業(yè)”和“湘火炬”失敗的原因就很有借鑒意義了。(3)分析“紡織機械”和“原材料采購權”計劃被拒絕的原因非流通股的訴訟價值根據表1數(shù)據計算“深紡織”的市盈率:5.79(元/股)÷0.06(元/股)=96.5(倍)。市盈率一般在15—20倍左右被認為比較合理。一般說來,凈資產倍率和市盈率越高表明該股票的投資價值越有可能被高估,其股價的支撐越難有保證。因此,一旦非流通股獲得流通權,在巨大的利益面前,流通股股東肯定擔心非流通股被大量拋售從而引起股價下跌,最終受損失的仍是流通股。所以基于這樣的考慮,“深紡織”的流通股必然希望能通過這最后一次也是唯一的一次股改機會為自己爭取更大的利益空間?！捌胶狻笔恰皟扇涿馈钡姆椒?但同時也存在著本質區(qū)別“深紡織”在公司類權證方案中提出的是流通A股股東每持有10股流通A股獲得以每股1.7元的認購價格向深圳市投資控股有限公司認購5.25股股份的“買入權利”。作者認為這是非常值得肯定的創(chuàng)新形式。這份“買入權利”相當于給流通股股東一份“優(yōu)先配股權”。綜合“深紡織”非流通股股東在未來有減持計劃,那么選擇一個比較合理的價格給予流通股股東優(yōu)先配股的權利,可以說是一個“兩全其美”的方法。但從市場的反應來看并不理想,首先,因為多年的股市低迷使很多流通股股東大量資金被套牢,所以不愿意再拿出錢來配股。其次,雖然“深紡織”提出的配股價與現(xiàn)在的股價相比有較大空間,但與其凈資產的價格相差卻很小,所以流通股股東對這份“買入權利”究竟能帶來多大的收益缺乏信心。可以說考慮到未來公司股本結構的變化,“深紡織”提出的是理論上比較可行的“買入權利”,但由于股民資金的問題以及“深紡織”公司未能給出廣大流通股股東對未來股價堅定信心的充分理由,所以最終導致了此“買入權利”方案的未能實踐?！吧钫駱I(yè)”與“深紡織”推出類權證的股改預案后,市場反應不理想。兩家公司都表示主要原因在于類權證方案較為復雜,流通股股東大多對股市和公司的未來發(fā)展信心不足,擔心自己的利益無法保證。所以類權證這一創(chuàng)新模式要能為市場接受,加強溝通,尋找流通股股東與非流通股股東之間的利益平衡點是關鍵。三、所處的比例:大股東可執(zhí)行權的相對優(yōu)勢上述分析顯示,“深振業(yè)”、“湘火炬”和“深紡織”公司類權證方案被否定的主要原因并不在于“類權證”方案本身,更多的矛盾是集中在如行權價格,配送比例等這樣的具體操作上。類權證方案相對于其他股改方案其比較優(yōu)勢是顯而易見的,在那些不夠資格發(fā)行權證而大