固定收益專(zhuān)題報(bào)告：近期搶權(quán)配售收益及新券定價(jià)分析

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年08月24日固固定收益專(zhuān)題報(bào)告近期搶權(quán)配售收益及新券定價(jià)分析近期搶權(quán)配售收益統(tǒng)計(jì)及改進(jìn)思路探討:轉(zhuǎn)債搶權(quán)配售策略的基本思路為，史數(shù)定。今年以來(lái)新券上市定價(jià)分析:總的來(lái)看，轉(zhuǎn)債上市定價(jià)仍主要取決于轉(zhuǎn)股價(jià)高；固定收益專(zhuān)題研究證券分析師：王藝angyixi@S0980522100006聯(lián)系人：吳越證券分析師：董德ongdz@S0980513100001wuyue8@基礎(chǔ)數(shù)據(jù)233.3908233.3908 245.3736/209.0595 2.555366.3039/28.6626/8.8468中債長(zhǎng)/中短期指數(shù)銀行間國(guó)債收益(10Y)企業(yè)/公司/轉(zhuǎn)債規(guī)模(千億)市場(chǎng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《固定收益專(zhuān)題報(bào)告-股債資產(chǎn)配置價(jià)值比較——基于股債收益差》——2023-08-23《固定收益專(zhuān)題報(bào)告-股債收益差在美日資本市場(chǎng)中的資產(chǎn)配置效果》——2023-08-23《資金觀察，貨幣瞭望——二次降息后經(jīng)濟(jì)修復(fù)繼續(xù)改善，8月市場(chǎng)利率預(yù)計(jì)季節(jié)性上行》——2023-08-17《2023年二季度貨幣基金分析-二季度貨幣基金久期繼續(xù)增加，收益率繼續(xù)小幅回升》——2023-08-04《二級(jí)債基2023年二季報(bào)分析-二季度二級(jí)債基債券資產(chǎn)配置上升，信用債配置比例下降》——2023-08-01調(diào)整。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄分析 4 近期搶權(quán)配售收益統(tǒng)計(jì)及改進(jìn)思路探討 4 9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 圖17：2023年上市的轉(zhuǎn)債個(gè)券上市首日收盤(pán)價(jià)(元)及網(wǎng)上獲配金額(億元) 10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告近期搶權(quán)配售收益及新券上市定價(jià)分析為何市場(chǎng)一直關(guān)注轉(zhuǎn)債新券？我們認(rèn)為，除了新券容易博得高收益外，流動(dòng)性好、籌碼結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單導(dǎo)致定價(jià)因素單純是主要原因。由于上市首日定價(jià)缺乏歷史參考，且大部分新券初始平價(jià)都在90-110的偏股區(qū)間，跟正股聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，所以新券溢價(jià)率主要反饋正股基本面(尤其是大盤(pán)轉(zhuǎn)債)和市場(chǎng)流動(dòng)性(尤其是小盤(pán)轉(zhuǎn)債，部分反映資金炒作情緒)。相比之下，轉(zhuǎn)債老券面臨買(mǎi)入成本問(wèn)題，比如部分個(gè)券上市即高價(jià)，下跌即便基本面改善帶動(dòng)再次上漲，也會(huì)面臨解套拋售壓力。此外六個(gè)月以下新券不涉及贖回和回售問(wèn)題，轉(zhuǎn)股期前下修轉(zhuǎn)股價(jià)的案例也少之又少。相比之下老券中價(jià)格在100-115區(qū)間可能存在一定比例下修博弈資金，特別是在去年以來(lái)的熊市環(huán)境當(dāng)中，下修博弈思路較為流行。所以老券的定價(jià)因素相對(duì)復(fù)雜，新券更易從正股基本面角度分析。近期搶權(quán)配售收益統(tǒng)計(jì)及改進(jìn)思路探討轉(zhuǎn)債搶權(quán)配售策略的基本思路為，轉(zhuǎn)債新券上市價(jià)格普遍在120元附近甚至更高，而打新成本僅100元，但由于參與打新人數(shù)眾多所以中簽難度大。搶權(quán)配售方式可通過(guò)成為股東獲得轉(zhuǎn)債的優(yōu)先配售權(quán)，從而確定性的拿到打新收益。具體操作方式是，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，老股東可獲得優(yōu)先配售認(rèn)購(gòu)權(quán)利。轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)一般在發(fā)行日前一天的盤(pán)后發(fā)布，投資者需要在股權(quán)登記日(T-1日)之前買(mǎi)入正股，獲得優(yōu)先配售權(quán)。投資者可在T日或之后賣(mài)出正股，獲得股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，并在T日繳納轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)金，在轉(zhuǎn)債上市首日賣(mài)出后獲得轉(zhuǎn)債出售價(jià)格與票面價(jià)格的價(jià)差收益。我們將搶權(quán)配售策略的成本和收益來(lái)源進(jìn)行拆解分析。由于滬深交易所轉(zhuǎn)債最低申報(bào)單位均為10張轉(zhuǎn)債，我們以申購(gòu)10張轉(zhuǎn)債為例。搶權(quán)配售策略的成本主要張轉(zhuǎn)債需要股票數(shù)量*T日股價(jià))以及上市后賣(mài)出轉(zhuǎn)債(10張*上市日轉(zhuǎn)債價(jià)格)。搶權(quán)配售策略的風(fēng)險(xiǎn)在于，由于T-2至T日需持有正股，可能面臨股價(jià)下跌導(dǎo)致虧損，以及轉(zhuǎn)債破發(fā)情況下不足以覆蓋1000元的配售成本。圖1：轉(zhuǎn)債搶權(quán)配售策略成本及收益來(lái)源分析研究所整理實(shí)操結(jié)果來(lái)看，2021年以來(lái)轉(zhuǎn)債甚少出現(xiàn)破發(fā)，且新券定價(jià)普遍較高，轉(zhuǎn)債層面收益頗豐，導(dǎo)致?lián)寵?quán)配售參與者眾。但由于正股普遍于T日下跌，搶權(quán)配售策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告整體收益不佳。我們統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2023年以來(lái)參與每手轉(zhuǎn)債正股收益中位數(shù)/均值為-261.4/-290.56元，每手轉(zhuǎn)債盈利中位數(shù)/均值為296.46元/320.36元，整體收益率中位數(shù)/均值為0.24%/0.3%。圖2：搶權(quán)配售收益(元)及收益率(%)中位數(shù)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：搶權(quán)配售收益(元)及收益率(%)均值Wind研究所整理具體來(lái)看正股表現(xiàn)，轉(zhuǎn)債發(fā)行日當(dāng)天(一般為T(mén)-2日)正股通常因轉(zhuǎn)債配售買(mǎi)入而放量上漲，今年以來(lái)發(fā)行轉(zhuǎn)債的T-2日漲幅中位數(shù)為1.69%，均值為1.42%，成交量較個(gè)股正常交易日水平普遍大幅提升甚至翻倍，大部分轉(zhuǎn)債正股在T-2日出現(xiàn)量增價(jià)漲現(xiàn)象，印證轉(zhuǎn)債搶權(quán)配售資金為買(mǎi)入來(lái)源。T-2日至T日之間轉(zhuǎn)債正股以下跌為主，今年以來(lái)區(qū)間平均跌幅為3.08%。而T日當(dāng)日轉(zhuǎn)債正股普遍下跌，今年以來(lái)的單日跌幅中位數(shù)-2.89%，均值為-3.04%，當(dāng)日正股成交額未有明顯增加。T日過(guò)后轉(zhuǎn)債正股跌幅則明顯收窄，T+2、T+3日轉(zhuǎn)債正股漲跌幅大多在0附近。圖4：轉(zhuǎn)債發(fā)行T日前后正股表現(xiàn)情況統(tǒng)計(jì)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告圖5：轉(zhuǎn)債發(fā)行T-2日正股漲跌幅(%)分布資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖6：轉(zhuǎn)債發(fā)行T日正股漲跌幅(%)分布Wind研究所整理個(gè)券層面看，比較符合上述特征的例子包括聚隆轉(zhuǎn)債、恒邦轉(zhuǎn)債、宏微轉(zhuǎn)債、煜邦轉(zhuǎn)債等，發(fā)行前正股市場(chǎng)關(guān)注度并不高，轉(zhuǎn)債配售資金對(duì)其正股影響較大，正股基本面或不足以支撐其短期上漲，受市場(chǎng)環(huán)境等因素影響，轉(zhuǎn)債發(fā)行完成后正股股價(jià)有所調(diào)整。Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理改進(jìn)搶權(quán)配售策略收益率一方面可以從減少正股層面虧損入手。從股價(jià)下跌邏輯分析出發(fā)，轉(zhuǎn)債上市后正股下跌的主因可能是正股投資人擔(dān)心股本擴(kuò)張對(duì)正股的負(fù)面影響。我們以轉(zhuǎn)債規(guī)模占發(fā)行前總市值比例為參考指標(biāo)，如果假設(shè)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前后發(fā)行人總市值N不變，N=轉(zhuǎn)股前股本總數(shù)n*發(fā)行前股，轉(zhuǎn)股后N=(n+轉(zhuǎn)債增加股數(shù)x)*p2，那的變動(dòng)很大程度上取決于轉(zhuǎn)債增加股數(shù)x的變化，而x=轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模/(100*x)。檢視歷史數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為股本稀釋率低基本可算作轉(zhuǎn)債T日前后正股調(diào)整幅度有限的必要條件，而非充分條件，即轉(zhuǎn)債股本稀釋較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債在發(fā)行T日前后跌幅普遍較大，若轉(zhuǎn)債規(guī)模/總市值小于20%，則T日前后漲跌幅度與其無(wú)線性關(guān)系。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告圖8：轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模/總市值與轉(zhuǎn)債發(fā)行T日正股表現(xiàn)關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理由于發(fā)行規(guī)模在轉(zhuǎn)債發(fā)行項(xiàng)目通過(guò)交易所審批、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)時(shí)就能確認(rèn)，所以可以提前估計(jì)轉(zhuǎn)債對(duì)股本的稀釋率。如果將參與轉(zhuǎn)債配售的限制條件設(shè)置為轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模<正股30日平均總市值的20%(即不參與上圖紅框項(xiàng)目)，則可將轉(zhuǎn)債正股下跌的均值收窄。圖9：T日轉(zhuǎn)債正股漲跌幅均值資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Wind研究所整理拉長(zhǎng)持股時(shí)間也有一定效果，但實(shí)操過(guò)程中具體買(mǎi)入和賣(mài)出時(shí)間難以確定。轉(zhuǎn)債正股在發(fā)行前20日至發(fā)行后20日區(qū)間收漲數(shù)量略多于收跌數(shù)量，2020年以來(lái)發(fā)行轉(zhuǎn)債中，292/269只轉(zhuǎn)債在此區(qū)間收漲/收跌。若考察2022年權(quán)益熊市以來(lái)的樣本，則是收跌的概率更大，漲/跌轉(zhuǎn)債數(shù)量為104/146。實(shí)操過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告日到實(shí)際發(fā)行時(shí)間短則20日，長(zhǎng)則超過(guò)2個(gè)月甚至3個(gè)月，期間資金成本難以計(jì)算，股價(jià)變動(dòng)也有一定不確定性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告圖11：轉(zhuǎn)債發(fā)行前后20日正股漲跌幅分布資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：轉(zhuǎn)債證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)到發(fā)行天數(shù)分布Wind研究所整理T日起10日內(nèi)正股漲跌幅與大盤(pán)指數(shù)同期表現(xiàn)有明顯相關(guān)性。圖13：轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模/總市值與轉(zhuǎn)債發(fā)行T日正股表現(xiàn)關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理個(gè)券層面看，轉(zhuǎn)債上市前后20日漲幅較大的例子包括科思轉(zhuǎn)債、睿創(chuàng)轉(zhuǎn)債、岱美轉(zhuǎn)債等，共同特點(diǎn)在于前期機(jī)構(gòu)關(guān)注度中等(覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)量10家左右)、發(fā)行時(shí)權(quán)益市場(chǎng)情緒尚可(大盤(pán)指數(shù)橫盤(pán)或上漲)。圖14：科思轉(zhuǎn)債發(fā)行前后正股股價(jià)表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖15：睿創(chuàng)轉(zhuǎn)債發(fā)行前后正股股價(jià)表現(xiàn)Wind研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告總的來(lái)看，搶權(quán)配售策略中正股端不確定性較大，主要原因是證券價(jià)格短期漲跌受資金面和市場(chǎng)整體情緒影響較大，且提前介入時(shí)間也較難判斷，導(dǎo)致?lián)寵?quán)配售收益?zhèn)€券分化較大，正股端正負(fù)收益不穩(wěn)定。提高搶權(quán)配售收益率的思路除了正股層面減損，也可關(guān)注轉(zhuǎn)債上市定價(jià)情況，我們也對(duì)近期轉(zhuǎn)債上市定價(jià)情況做了分析和探討。今年以來(lái)新券上市定價(jià)分析總的來(lái)看，轉(zhuǎn)債上市定價(jià)仍主要取決于轉(zhuǎn)股價(jià)值和正股彈性，上市首日價(jià)格與平價(jià)在大部分情況下線性相關(guān)。平價(jià)小于90元/90-100元/100-110元/110-120元39.13%/24.21%/4.19%。滬深交易所實(shí)施可轉(zhuǎn)債交易新規(guī)后，轉(zhuǎn)債上市首日最高價(jià)為157.3元。截至8月23日上市的77只轉(zhuǎn)債中，19只轉(zhuǎn)債上市首日收于157.3元，其平均轉(zhuǎn)股價(jià)值僅101.08元，但平均首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率達(dá)到57.61%。圖16：2023年上市的轉(zhuǎn)債個(gè)券上市首日收盤(pán)價(jià)及平價(jià)(元)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理上市首日溢價(jià)率水平明顯高于同平價(jià)區(qū)間(上圖斜線下方)的個(gè)券我們分為以下兩類(lèi)：1.細(xì)分行業(yè)龍頭，比如立高(冷凍烘焙食品及烘焙原材料)、金宏(電子特氣)、山河(藥用輔材龍頭)，或者題材在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)具有一定稀缺性，比如李子轉(zhuǎn)債(調(diào)味乳屬于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)稀缺的非耐用消費(fèi)品)；2.電子行業(yè)及相關(guān)材料設(shè)備的正股估值彈性較強(qiáng)，存續(xù)個(gè)券普遍溢價(jià)率較高，包括今年以來(lái)上市的宏微(IGBT和FRED等功率半導(dǎo)體，下游新能源汽車(chē)和光伏)、力合(PLC芯片)、華亞(半導(dǎo)體設(shè)備用金屬結(jié)構(gòu)件)、光力(半導(dǎo)體劃片機(jī))等標(biāo)的。在進(jìn)行新券價(jià)格預(yù)估時(shí)，可適當(dāng)給予符合高溢價(jià)條件的品種超過(guò)均值的溢價(jià)。相請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告對(duì)而言，上圖斜線上方的品種則明顯更多屬于周期類(lèi)(銅鋁加工、化工品)、估值彈性較小的公用及交運(yùn)類(lèi)行業(yè)，抑或是近期股權(quán)類(lèi)融資較為密集的新能源類(lèi)。而網(wǎng)上獲配資金量較大的個(gè)券上市首日定價(jià)普遍不高，比如恒邦(自產(chǎn)貴金屬、金屬冶煉及貿(mào)易)、平煤(洗煤)等，首日溢價(jià)率及價(jià)格都明顯低于新券平均水平，但后續(xù)都出現(xiàn)過(guò)至少一輪上漲行情。若出現(xiàn)相對(duì)符合高溢價(jià)率條件，但因網(wǎng)上獲配資金量大、上市期間市場(chǎng)情緒較弱、正股關(guān)注度不高等(比如半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備的精測(cè)轉(zhuǎn)2)因素，導(dǎo)致上市時(shí)溢價(jià)率不及平均水平時(shí)，可積極介入。而首日收盤(pán)價(jià)達(dá)到157.3元轉(zhuǎn)債的共同特征在于：1.網(wǎng)上獲配金額較少，流通盤(pán)較小，其中最高為明電轉(zhuǎn)02，網(wǎng)上獲配1.01億，78億元；2.絕大部分為6月之后新券，歷史來(lái)看轉(zhuǎn)債炒作現(xiàn)象通常階段性出現(xiàn)，本輪炒作集中在流通盤(pán)較小的新券上。圖17：2023年上市的轉(zhuǎn)債個(gè)券上市首日收盤(pán)價(jià)(元)及網(wǎng)上獲配金額(億元)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理總結(jié)以上，對(duì)于新券上市價(jià)格預(yù)估建議充分考慮同平價(jià)區(qū)間平均溢價(jià)率、流通盤(pán)大小、行業(yè)、股本擴(kuò)張率及題材稀缺性。若不參與轉(zhuǎn)債配售，上市當(dāng)日受市場(chǎng)情緒及拋售盤(pán)大小等影響，也不乏參與優(yōu)質(zhì)個(gè)券的機(jī)會(huì)。證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過(guò)去、現(xiàn)在或未來(lái)未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類(lèi)別級(jí)別說(shuō)明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)(如有)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)(另有說(shuō)明的除外)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)(000300.SH)作為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指(899001.CSI)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)(HSI.HI)作為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500指數(shù)(SPX.GI)或納斯達(dá)克指數(shù)股票投資評(píng)級(jí)買(mǎi)入股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)代表性指數(shù)20%以上增持股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%-20%之間股價(jià)表現(xiàn)介于市場(chǎng)代表性指數(shù)±10%之間賣(mài)出股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上行業(yè)投資評(píng)級(jí)超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場(chǎng)代表性指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格)制作；報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“我公司”)所有。本報(bào)告僅供我公司客戶(hù)使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶(hù)。未經(jīng)書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶(hù)發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開(kāi)的資料或信息撰寫(xiě)，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映我公司于本報(bào)告公開(kāi)發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫(xiě)并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新?tīng)顟B(tài)；我公司可能隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中所提到的公司所發(fā)