有色金屬行業(yè)深度報告：黃金定價與預(yù)期理論2023H2金價走勢展望

目 錄1.............................................................................................................................1.1..............................................................................................................1.2..............................................................................................1.3..................................................................................2、基于預(yù)期理論的短期黃金定價邏輯 、預(yù)期變化主導(dǎo)金價短期波動及方向 、貨幣政策預(yù)期是最顯性的金價影響因子 1、美國貨幣政策預(yù)期 1、歐元區(qū)貨幣政策預(yù)期 1、美國經(jīng)濟周期預(yù)期決定金價中期變動趨勢 1、通脹預(yù)期根據(jù)變化速度對金價產(chǎn)生不同的影響 1、避險需求出現(xiàn)時對金價起主導(dǎo)作用 1、投機需求從動量角度影響金價，起助攻作用 13、黃金近期走勢分析與后市展望 1、2022-2023年上半年黃金走勢分析 1、美聯(lián)儲暫停加息時點或未到達 1、核心通脹水平低位走緩和經(jīng)濟增速下降是暫停加息的基本條件 1、美聯(lián)儲是否暫停加息需要觀察核心通脹數(shù)據(jù)是否低位走緩 2、歐洲通脹難下行，大概率將繼續(xù)加息 2、美國經(jīng)濟衰退概率較大 2、美國短期通脹預(yù)期有所抬頭 2、2023Q3金價或表現(xiàn)承壓，2023Q4金價或重回上升通道 24、受益標的 25、風(fēng)險提示 2圖表目錄1...............................................................................................................................................2ETF投資需求量與金價走勢密切相關(guān)...............................................................................................................................32023157.74505...................................................................................................................................6...........................................................................................................................................7...................................................................................................................................8........................................................................................................................920231季度央行增持黃金需求創(chuàng)紀錄，保持上升趨勢...............................................................................................10..........................................................................................................................圖整體上美元指數(shù)與金價呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系 1圖12：實際利率與名義利率相關(guān)系數(shù)達到0.93 1圖13：市場預(yù)期通過引導(dǎo)有限資金流動從而影響金價 1圖14：2013年以來通脹預(yù)期與金價相關(guān)系數(shù)達0.4 1圖15：金價在通脹上行、經(jīng)濟下行期間走勢強勁 1圖16：通脹預(yù)期領(lǐng)先CPI變動 1圖17：2013年以來通脹預(yù)期與原油價格相關(guān)系數(shù)達0.81 1圖18：避險需求驅(qū)動下金價上漲 1圖19：COMEX凈多頭持倉超過均線伴隨著金價較大幅度上漲 1圖20：2022-2023年金價受到避險需求、美聯(lián)儲加息預(yù)期、加息暫緩預(yù)期主導(dǎo) 1圖21：1984年9月降息前核心通脹走緩 2圖22：1984年9月降息前經(jīng)濟增速放緩 2圖23：1989年6月降息前核心通脹走緩 2圖24：1989年6月降息前新增非農(nóng)連續(xù)下降 2圖25：2000年暫停加息前核心通脹水平走緩 2圖26：2000年暫停加息前就業(yè)數(shù)據(jù)向好 2圖27：2000年暫停加息前GDP同比回落 2圖28：2000年暫停加息前納斯達克指數(shù)出現(xiàn)大跌 2圖29：2006年暫停加息前核心通脹水平走緩 2圖30：2006年暫停加息前新增非農(nóng)數(shù)據(jù)較差 2圖31：2006年暫停加息前GDP同比連續(xù)回落 2圖32：2006年暫停加息前納斯達克指數(shù)出現(xiàn)下跌 2圖33：2019年暫停加息前核心通脹水平走緩 2圖34：2019年暫停加息前失業(yè)率有所上升 2圖35：2019年暫停加息前GDP同比連續(xù)回落 2圖36：2019年暫停加息前納斯達克指數(shù)出現(xiàn)下跌 2圖37：當(dāng)前核心通脹尚未到達低位 2圖38：當(dāng)前就業(yè)市場韌性較強 2圖39：當(dāng)前GDP同比未出現(xiàn)回落 2圖40：當(dāng)前納斯達克指數(shù)未下跌 2圖41：歐元區(qū)核心CPI粘性較強 2圖42：市場預(yù)期歐洲央行將繼續(xù)加息 2圖43：美國PMI處于下降趨勢 2圖44：美國服務(wù)業(yè)占GDP比重較大 2圖45：1970年代以來美國長短期利率倒掛領(lǐng)先于經(jīng)濟衰退 2圖46：原油價格企穩(wěn)回升，通脹預(yù)期或?qū)⑻ь^ 2圖47：2023H2-2024H1金價出現(xiàn)第二種情況概率較大 2表1：基本供需結(jié)構(gòu)對金價的影響較小（黃金供需平衡表，單位：噸）................................................................................表2：實際利率、美元指數(shù)存在無法解釋金價變動的時段 表3：美國貨幣政策預(yù)期對美元指數(shù)、國債收益率和黃金價格產(chǎn)生影響 1表4：歐元區(qū)貨幣政策對美元指數(shù)和黃金價格產(chǎn)生影響 1表5：美國經(jīng)濟周期預(yù)期對美元指數(shù)、國債收益率和黃金價格產(chǎn)生影響 1表6：美林時鐘經(jīng)濟周期下黃金在滯漲和衰退階段表現(xiàn)亮眼 1表7：通脹預(yù)期對美元指數(shù)、國債收益率和黃金價格產(chǎn)生影響 1表8：風(fēng)險主要包括地緣政治、金融市場和經(jīng)濟周期風(fēng)險 1表9：避險需求對美元指數(shù)、國債收益率和黃金價格產(chǎn)生影響 1表10：CME市場預(yù)期年內(nèi)維持利率不變概率較大（8月3日數(shù)據(jù)） 2表2022年7月、10月依次出現(xiàn)10Y-2Y、10Y-3M利率倒掛 2表12：受益標的盈利與估值預(yù)測 21、黃金定價主要受貨幣屬性和金融屬性影響、商品屬性：供給剛性、需求以珠寶金飾為主GoldCouncil）但是，黃金并不是一種典型的商品。它與其他商品之間存在著差異化，這主要源于它的需求和供應(yīng)結(jié)構(gòu)。珠寶金飾需求占比最大，投資需求對金價影響最大。2023143.3%，19.4%2020179中以黃金ETF圖1：黃金的需求中珠寶占比最大資料來源：世界黃金協(xié)會圖2：ETF投資需求量與金價走勢密切相關(guān)0

:ETF及類似產(chǎn)品（噸，右軸）倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價（美元/盎司，右軸）數(shù)據(jù)來源：、研究所2011-20202023147819811.4%；印7817.2%圖3：2023年1季度中國和印度占據(jù)全球黃金珠寶消費57.7%資料來源：世界黃金協(xié)會圖4：中國和印度占據(jù)全球黃金總需求的50%南美洲,9% 其他,12%中國,27%歐洲,12%東南亞,8%

中東,10%

印度,23%中國 印度 中東 東南亞 歐洲 南美洲 其他數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會、研究所（注：數(shù)據(jù)為2011-2020年需求均值）黃金的供應(yīng)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為以礦產(chǎn)金為主，再生金為輔，其中礦產(chǎn)金產(chǎn)量表現(xiàn)較為剛性。202020.1333001.8%家,亞,黃金:礦產(chǎn)量:南非,10黃金:礦產(chǎn)量:中國,10黃金:礦產(chǎn)量:美國,圖家,亞,黃金:礦產(chǎn)量:南非,10黃金:礦產(chǎn)量:中國,10黃金:礦產(chǎn)量:美國,100%80%60%40%20%0%

金礦生產(chǎn)

生產(chǎn)商凈套保

回收金

黃金:礦產(chǎn)量:美國 黃金:礦產(chǎn)量:澳大利亞 黃金:礦產(chǎn)量:巴黃金:礦產(chǎn)量:加拿大 黃金:礦產(chǎn)量:中國 黃金:礦產(chǎn)量:加黃金:礦產(chǎn)量:印度尼西亞 黃金:礦產(chǎn)量:墨西哥 黃金:礦產(chǎn)量:巴布亞新幾內(nèi)黃金:礦產(chǎn)量:秘魯 黃金:礦產(chǎn)量:俄羅斯 黃金:礦產(chǎn)量:南非黃金:礦產(chǎn)量:烏茲別克斯坦 黃金:礦產(chǎn)量:其他國家數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所（注：數(shù)據(jù)為1994-2022年各國礦產(chǎn)金量年均值）Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'23供應(yīng)礦山生產(chǎn)843.1894.4956.3955.7856凈生產(chǎn)者對沖25.92.3-25.9-138.1礦山總供應(yīng)量869896.6930.4942.7864回收黃金296.2285.3268.6290.5310.4Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'23總供應(yīng)量 1,165.101,182.001,198.901,233.201,174.40需求珠寶制造516.4492.3582.3601.3508.6珠寶消費475.3458.4526.1629.7477.9珠寶庫存41.133.956.2-28.430.7科技8178.57772.370電子學(xué)66.264.663.25856其他工業(yè)1211.311.311.911.6牙科2.72.62.52.42.4投資558.4213.8103.9250.6273.7金條和金幣總需求287.7261.2348340.3302.4實體酒吧需求183.6172.8225.6222.4181.9官方硬幣84.670.889.48996.5獎牌/仿幣19.517.63328.924.1ETF和類似產(chǎn)品270.7-47.4-244.1-89.6-28.7中央銀行和其他機構(gòu)82.7158.6458.6378.6228.4黃金需求1,238.50943.21,221.801,302.801,080.80場外交易及其他-73.3238.8-22.8-69.793.6總需求1,165.101,182.001,198.901,233.201,174.40數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會、研究所、貨幣屬性：主權(quán)貨幣信用背書是金價上漲的長期邏輯黃金從貨幣到貨幣的信用背書，金價中樞將隨貨幣信用的擴張而上升。上先后經(jīng)歷了金幣本位制、金塊本位制、金匯兌本位制（含布雷頓森林體系）度，信用的擴張脫離了貴重金屬的限制，國家可以濫用信用無限擴張貨幣以解決經(jīng)濟增長的難題，導(dǎo)致存在嚴重通貨膨脹和主權(quán)貨幣信用體系瓦解的風(fēng)險。而稀缺的黃金資產(chǎn)則不存在這一風(fēng)險，為維持主權(quán)貨幣的信用，各國央行將持續(xù)增持黃金以圖7：黃金從貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿诺男庞帽硶Y料來源：《貨幣金融學(xué)》第四版（戴國強著）（出版年份：2017年）、研究所2008M22貨幣信用波動對金價的影響通常更顯現(xiàn)黃金的金融屬性/避險屬性，對應(yīng)金融屬性/圖8：黃金對主權(quán)貨幣的信用背書作用逐漸增大02003-032004-012003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03美國:M2:累計值/央行凈購金量:累計值數(shù)據(jù)來源：、研究所央行持續(xù)購金，一方面從黃金供需角度加大黃金的需求，另一方面為不斷增加20082022552023228.4176%201020228531圖9：2023年1資料來源：世界黃金協(xié)會、金融屬性：實際利率和美元指數(shù)與黃金價格呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系短期來看，黃金價格受到金融屬性的影響較大。黃金具有保值增值的功能、具有零票息的特征使得黃金和其他大部分資產(chǎn)的相關(guān)性較差，因此持有黃金具有相對價值。投資者通常購買黃金作為一種分散風(fēng)險的方式，特別是通過期貨合約和衍生品來進行風(fēng)險對沖。實際利率通過機會成本和避險邏輯與金價呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。一方面，實際利率代表了持有黃金的機會成本，邏輯上與金價呈負相關(guān)關(guān)系。另一方面，實際利率的下行，往往伴隨著名義利率（國債收益率）的下行或者通脹預(yù)期的快速上漲，意味著經(jīng)濟下行和經(jīng)濟運行風(fēng)險的逐漸暴露，此時避險需求增加，利好黃金。美國作為世界第一大經(jīng)濟體以及美元作為世界貨幣，使得美國實際利率的變動將對全球的資產(chǎn)收益和經(jīng)濟運行情況產(chǎn)生影響，因此美國的實際利率對金價的影響最大，市場通常用10年期通脹保值債券（TIPS）到期收益率表示實際利率。圖10：整體上實際利率與金價呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系0.90.70.50.30.1-0.1-0.3-0.5-0.7-0.9-1.1實際利率相關(guān)系數(shù) 倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價（美元/盎司，右軸

2,2001,7001,200700200-300數(shù)據(jù)來源：、研究所美元指數(shù)通過計價基礎(chǔ)與信用風(fēng)險對沖邏輯與金價呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。一方面，黃金用美元計價，因此美元的強弱將直接影響黃金價格，美元強弱變化體現(xiàn)在美元相對與其他主權(quán)貨幣的購買力的變化，一般用美元指數(shù)衡量。另一方面，從貨幣信用的角度，一國主權(quán)貨幣匯率上升即認為其購買力和貨幣信用上升，這與具有貨幣屬性的黃金形成替代關(guān)系，因此如果美元指數(shù)上漲，則作為替代品的黃金會承壓。一般來講，美元指數(shù)與金價呈負相關(guān)關(guān)系。圖11：整體上美元指數(shù)與金價呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2美元指數(shù)相關(guān)系數(shù) 倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價（美元/盎司，右軸

2,5002,0001,5001,0005000數(shù)據(jù)來源：、研究所實際利率、美元指數(shù)能夠解釋大部分時間內(nèi)金價的走勢，但是黃金仍然受到其他因素的影響。2003-2023實際利率往往是由名義利率即國債收益率決定。2004年-2023100.49圖12：實際利率與名義利率相關(guān)系數(shù)達到0.933.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02004-01-022005-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02

美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年（%，左軸）美國:國債收益率:10年（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：、研究所表2：實際利率、美元指數(shù)存在無法解釋金價變動的時段時間實際利率美元指數(shù)2003Q1、Q3不相關(guān)、不相關(guān)負相關(guān)、負相關(guān)2004Q1不相關(guān)負相關(guān)2005Q1、Q2、Q4不相關(guān)、不相關(guān)、正相關(guān)負相關(guān)、不相關(guān)、不相關(guān)2006Q1、Q3不相關(guān)、正相關(guān)不相關(guān)、不相關(guān)2009Q1、Q2負相關(guān)、正相關(guān)正相關(guān)、負相關(guān)2010Q1、Q2、Q4不相關(guān)、負相關(guān)、正相關(guān)負相關(guān)、正相關(guān)、正相關(guān)2011Q3、Q4負相關(guān)、不相關(guān)不相關(guān)、負相關(guān)2012Q2、Q4正相關(guān)、負相關(guān)負相關(guān)、不相關(guān)2013Q2、Q3負相關(guān)、正相關(guān)不相關(guān)、負相關(guān)2014Q2不相關(guān)負相關(guān)2015Q2、Q3負相關(guān)、不相關(guān)不相關(guān)、負相關(guān)2016Q3負相關(guān)不相關(guān)2017Q2負相關(guān)不相關(guān)2018Q1、Q4不相關(guān)、負相關(guān)負相關(guān)、不相關(guān)2019Q1、Q3、Q4負相關(guān)、負相關(guān)、不相關(guān)不相關(guān)、正相關(guān)、負相關(guān)2020Q1、Q4負相關(guān)、不相關(guān)不相關(guān)、正相關(guān)2021Q4負相關(guān)不相關(guān)2022Q1不相關(guān)正相關(guān)數(shù)據(jù)來源：、研究所；注：數(shù)據(jù)在0.05顯著性水平下不相關(guān)2、基于預(yù)期理論的短期黃金定價邏輯、預(yù)期變化主導(dǎo)金價短期波動及方向黃金價格波動大多數(shù)時間交易的是相對收益預(yù)期。理性期望理論下，個體在做出決策時，會基于他們的人類理性、可用的信息和過去的經(jīng)驗。該理論認為，人們對經(jīng)濟的當(dāng)前期望本身就能影響經(jīng)濟未來的狀態(tài)。該理論是有效市場假說（EMH）的基石。根據(jù)理性期望理論，如果產(chǎn)品的價格已經(jīng)反映了市場預(yù)期，那么在決定性結(jié)果出現(xiàn)時，價格不會發(fā)生較大幅度的波動，反之，如果結(jié)果是預(yù)期外的，那么價格將會產(chǎn)生比較大的波動。金價波動原因來自有限資金流動，實際利率和美元指數(shù)對金價變動的解釋是結(jié)果的表現(xiàn)。不同維度的預(yù)期中總有一個預(yù)期發(fā)揮主導(dǎo)作用，繼而引導(dǎo)有限的資金流向。影響預(yù)期的因子我們總結(jié)有美國貨幣政策預(yù)期、美國經(jīng)濟周期預(yù)期、歐洲貨幣政策預(yù)期、通脹預(yù)期、避險需求、投機需求。資金流向會遵循主導(dǎo)因子的指引，導(dǎo)致實際利率、美元指數(shù)與金價發(fā)生變動，并產(chǎn)生負相關(guān)或者正相關(guān)關(guān)系。圖13：市場預(yù)期通過引導(dǎo)有限資金流動從而影響金價資料來源：研究所、貨幣政策預(yù)期是最顯性的金價影響因子貨幣政策可以分為常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策（10QE預(yù)期、退出QE2010810QE1192.5美元201010171367.5/14.7%。2013619日，1372.75/FOMC2013QE，2014QE，這使得QE6281192.0/10天13.2%。定量指標：貨幣政策錨定的數(shù)據(jù)跟蹤方面，主要考慮就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)CPIPMI、美國貨幣政策預(yù)期美國貨幣政策可以直接影響到國債收益率、美元匯率走勢，因此，對金價的影響較大。當(dāng)市場預(yù)期美聯(lián)儲貨幣政策收緊時，投資者要求更高的回報，國債收益率通常會上升，帶動實際利率上漲，提高了黃金的持有成本，導(dǎo)致黃金價格下跌。此外，加息也會導(dǎo)致美元有升值的壓力，黃金相對承壓。當(dāng)市場預(yù)期美聯(lián)儲貨幣政策寬松時，市場對當(dāng)前經(jīng)濟普遍悲觀，美元走低，國債收益率下降，帶動實際利率走低，黃金價格上漲。表3：美國貨幣政策預(yù)期對美元指數(shù)、國債收益率和黃金價格產(chǎn)生影響貨幣政策美元指數(shù)國債收益率黃金價格加息預(yù)期上漲上漲下跌退出加息預(yù)期下跌下跌上漲維持高利率預(yù)期保持高位或上漲保持高位或上漲保持低位或下跌退出維持高利率預(yù)期下跌下跌上漲降息預(yù)期下跌下跌上漲退出降息預(yù)期上漲上漲下跌維持低利率預(yù)期保持低位或下跌保持低位或下跌保持高位或上漲退出維持低利率預(yù)期上漲上漲下跌QE預(yù)期下跌下跌上漲退出QE預(yù)期上漲上漲下跌資料來源：研究所、歐元區(qū)貨幣政策預(yù)期資本開放的國家是指允許跨境資本流動的國家，沒有或很少有對外匯交易、國際投資、國際借貸等進行限制或管制。資本開放的程度可以用一些指標來衡量，其中一Chinn-ItoChinn-Ito指數(shù)，202010歐元區(qū)貨幣政策最直接的影響是歐元兌美元匯率。一方面，歐元的升值會使得以歐元計價的黃金貶值，另一方面，歐元區(qū)加息也會增加投資者對歐洲風(fēng)險資產(chǎn)的喜好，降低黃金的吸引力。由于國際金市用美元計價，最后往往以美元貶值導(dǎo)致黃金升值作為主要邏輯，但是當(dāng)歐元升值迅速或者預(yù)期較強時，會導(dǎo)致國際金價出現(xiàn)橫盤甚至下跌，如2010年6月7日-6月28日金價因歐元漲幅過大而下跌。當(dāng)市場預(yù)期歐洲央行將加息時，歐元兌美元匯率上漲，提振黃金價格；反之，則令金價承壓。美國國債收益率通常會受到一定的壓力，因為加息意味著歐元區(qū)實際利率的上升，從而降低了美國國債的競爭力，降低了美國國債的需求。但是，歐元區(qū)加息對美國國債收益率的影響較小，主要通過美元匯率對黃金產(chǎn)生影響。貨幣政策美元指數(shù)黃金價格加息預(yù)期貨幣政策美元指數(shù)黃金價格加息預(yù)期下跌上漲退出加息預(yù)期上漲下跌貨幣政策美元指數(shù)貨幣政策美元指數(shù)黃金價格維持高利率預(yù)期保持低位或下跌保持高位或上漲退出維持高利率預(yù)期上漲下跌降息預(yù)期上漲下跌退出降息預(yù)期下跌上漲維持低利率預(yù)期保持高位或上漲保持低位或下跌退出維持低利率預(yù)期下跌上漲QE預(yù)期上漲下跌退出QE預(yù)期下跌上漲料來源：開源證券研究所、美國經(jīng)濟周期預(yù)期決定金價中期變動趨勢（經(jīng)濟周期國債收益率美元指數(shù)金價經(jīng)濟周期國債收益率美元指數(shù)金價復(fù)蘇預(yù)期上漲上漲下跌過熱預(yù)期上漲上漲下跌滯漲預(yù)期下跌下跌上漲衰退預(yù)期下跌下跌上漲料來源：開源證券研究所資GDP數(shù)據(jù)和CPI20002021COMEX500指10CRB表6：美林時鐘經(jīng)濟周期下黃金在滯漲和衰退階段表現(xiàn)亮眼黃金股票債券大宗商品黃金相對于股票的超額收益衰退160.44%151.26%44.01%93.66%9.18%復(fù)蘇5.38%28.52%10.69%-0.08%-23.14%過熱32.08%33.37%15.74%53.82%-1.29%滯漲16.40%-38.49%4.14%-33.52%54.89%平均53.58%43.67%18.65%28.47%9.91%數(shù)據(jù)來源：、研究所（注：收益率為年份收益率求和）數(shù)據(jù)跟蹤方面，主要觀察GDP同比、零售銷售額、消費者信心指數(shù)、長短期利差、PMI等，其中GDP同比屬于滯后指標、其他指標屬于領(lǐng)先指標。、通脹預(yù)期根據(jù)變化速度對金價產(chǎn)生不同的影響通脹預(yù)期的上行速度將會對金價產(chǎn)生不同的影響，緩慢抬升時抑制金價，快速抬升時刺激金價上漲。TIPS（BEI)商品本身具有抗通脹的功能，黃金作為一種商品也具備這一功能，當(dāng)通脹預(yù)期快速上漲時，將會帶動金價上漲。另一方面，通脹預(yù)期又是美聯(lián)儲制定貨幣政策的參考指標，例如在緊縮周期內(nèi)，當(dāng)通脹預(yù)期抬頭時，美聯(lián)儲會擔(dān)心通脹的反彈，將會增加美聯(lián)儲延長緊縮周期的決心，從而對金價產(chǎn)生抑制作用。通脹預(yù)期的作用取決于其變化速度，當(dāng)快速變化時對金價起正向作用，當(dāng)緩慢變化時對金價起負向作用。通脹預(yù)期國債收益率美元指數(shù)金價通脹預(yù)期國債收益率美元指數(shù)金價快速上行下跌下跌上漲快速下行上漲上漲下跌緩慢上行上漲上漲下跌緩慢下跌下跌下跌上漲料來源：開源證券研究所資圖14：2013年以來通脹預(yù)期與價相關(guān)系數(shù)達0.4 圖15：金價在通脹上行、濟行期間走勢強勁3.42.92.41.91.40.90.4

2,200 62,000 41,800 201,600 -21,400 -41,200 -61,000

2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52003-032004-072003-032004-072005-112007-032008-072009-112011-032012-072013-112015-032016-072017-112019-032020-072021-112023-03 數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所注：數(shù)據(jù)經(jīng)過標準化CPICPI下跌2013年-20230.81。圖16：通脹預(yù)期領(lǐng)先CPI變動 圖17：2013年以來通脹預(yù)與油價格相關(guān)系達0.813.53.0252.01.51.00.50.0

美國:通脹預(yù)期（%，左軸）

10 3.58 3.06 2.54 2.02 1.50 1.0-2 0.52003-012004-042005-072003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-102023-01美國:通脹預(yù)期（%，左軸）

160140120100806040200美國:CPI:同比（%，右軸） 現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd（美元/桶，右軸）數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所、避險需求出現(xiàn)時對金價起主導(dǎo)作用避險需求是指在面臨不確定性或危機時，投資者傾向于轉(zhuǎn)移資金到相對安全和穩(wěn)定的資產(chǎn)，以保護自己的財富和收益。避險需求出現(xiàn)時，投資者可能會減少對股票、商品、貨幣等風(fēng)險資產(chǎn)的需求，增加對美國國債、黃金、美元等避險資產(chǎn)的需求，以規(guī)避風(fēng)險，達到保值增值的目的。例如當(dāng)?shù)貐^(qū)沖突加劇時，會增加投資者對美國國債的需求，推高美國國債的價格，降低美國國債的收益率。黃金價格通常會上漲，美元指數(shù)通常會上漲。數(shù)據(jù)跟蹤方面，可以采用VIXVIX指50030VIX種類 描述 后果表8：風(fēng)險主要包括地緣政治、金融市場和經(jīng)濟周期風(fēng)險種類 描述 后果地緣政治風(fēng)險

某些國家或地區(qū)發(fā)生戰(zhàn)爭、恐怖襲擊、引發(fā)全球市場的恐慌和波動，影響經(jīng)濟政治動蕩或外交緊張等事件 增長和貿(mào)易往來金融市場風(fēng)險

金融市場出現(xiàn)系統(tǒng)性危機、信用危機、導(dǎo)致市場信心下降，資產(chǎn)價格下跌，金流動性危機或資產(chǎn)泡沫破裂等事件經(jīng)濟周期風(fēng)險 經(jīng)濟進入衰退或蕭條階段資料來源：研究所

融穩(wěn)定受到威脅導(dǎo)致企業(yè)盈利下滑，失業(yè)率上升，消費需求下降，通縮壓力加劇表9：避險需求對美元指數(shù)、國債收益率和黃金價格產(chǎn)生影響避險需求美元指數(shù)國債收益率黃金價格風(fēng)險升溫上漲下跌上漲維持高風(fēng)險維持高位或上漲維持低位或下跌維持高位或上漲風(fēng)險降溫下跌上漲下跌資料來源：研究所圖18：避險需求驅(qū)動下金價上漲122011年中東顏色革命122011年中東顏色革命2011-2012年歐債危機20202022年俄烏沖突102015年巴以沖突82008年次貸危機62003年美伊沖突420-2-4-0.5-1.0-1.5美國:標準普爾波動率數(shù)(VIX)（左軸） 地緣政行為數(shù)（軸） 倫敦現(xiàn)貨金:以美元價（軸

-2.0數(shù)據(jù)來源：、研究所（注：數(shù)據(jù)經(jīng)過標準化）、投機需求從動量角度影響金價，起“助攻”作用投機需求通過影響期貨市場中投資者的多空頭寸來推動金價。多頭頭寸反映了看漲的情緒，而空頭頭寸反映了看跌的情緒。投機需求不會率先引起金價的上漲或者下跌，而是表現(xiàn)出“錦上添花”或者“釜底抽薪”的作用，對金價的上漲或者下跌提供動量。數(shù)據(jù)跟蹤方面，可以觀測COMEX黃金凈多頭持倉量、CFTC凈多頭頭寸。當(dāng)凈多頭持倉量上漲時意味著投機需求增加，給金價帶來上漲動力。當(dāng)市場上的凈多頭頭寸持倉量減少時，往往伴隨著金價的下跌。圖19：COMEX凈多頭持倉超過均線伴隨著金價較大幅度上漲2,5002,0001,5001,0002003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-045002003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-040

400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000-50,000-100,0002015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04COMEX：黃金非商業(yè)持倉凈多頭（張，右軸） 黃金非商業(yè)持倉凈多頭平均值（張，右軸）倫敦現(xiàn)貨黃金以美元計價（美元/盎司，左軸）2015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04數(shù)據(jù)來源：、研究所3、黃金近期走勢分析與后市展望、2022-2023年上半年黃金走勢分析2022年-20232022年初-3月初，金價上漲。22022年3月-2022年1020223102月份CPI4031725CPI20225235067避險需求邏輯022年1月203年4從8月1PIPMI23農(nóng)就業(yè)2141CPI22符合50BP3++年5月-2023年6。CPICPI4月零售數(shù)據(jù)超預(yù)期上升，核心PCE圖20：2022-2023年金價受到避險需求、美聯(lián)儲加息預(yù)期、加息暫緩預(yù)期主導(dǎo)資料來源：、研究所、美聯(lián)儲暫停加息時點或未到達19802198491989632000620067201911375核心CPIGDP（1184年90.00。7同比連44.3%GDP圖21：1984年9月降息前核脹走緩 圖22：1984年9月降息前經(jīng)速放緩5.45.25.04.84.64.44.24.0

9.08.58.07.57.06.56.0

6005004003002001000 美國:CPI:季調(diào):同比（%）美國:核心CPI:季調(diào):同比（%）

美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調(diào)（千人，右軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)（%，左軸）美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比:月（%，左軸）數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所（2189年625個基點至9.565。7CPI4.50%GDP同比上漲。圖23：1989年6月降息前核脹走緩 圖24：1989年6月降息前新農(nóng)連續(xù)下降5.45.25.04.84.64.44.24.0

美國:CPI:季調(diào):同比（%）美國:核心CPI:季調(diào):同比（%）

6.05.55.04.54.03.53.0

美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)總計:季調(diào)（千人，右軸美國失業(yè)率季調(diào)（%，左軸）美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比:月（%，左軸）

4003002001000數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所66.25%-6.50%7200117非農(nóng)就業(yè)人數(shù)沒有明顯下降。經(jīng)濟增速出現(xiàn)較明顯下降，零售和食品服務(wù)銷售額1.924.83%4.23%20006月另一方面，美國2000，2000310日，納5048.62526日，跌幅達到6.52 行業(yè)深度報告圖25：2000年暫停加息前核心脹水平走緩 圖26：2000年暫停加息前就業(yè)據(jù)向好4.03.53.02.52.01.5

4.24.14.14.04.03.93.93.83.83.7

500450400350300250200150100500 美國:CPI:季調(diào):同比（%）美國:核心CPI:季調(diào):同比（%）

美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調(diào)（千人，右軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)（%，左軸）數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖27：2000年暫停加息前GDP同比回落 圖28：2000年暫停加息前納斯克指數(shù)出現(xiàn)大跌10.09.59.08.58.07.57.06.56.0

美國零售和食品服務(wù)銷售額:總計:季調(diào):同比（%，左軸美國:GDP:不變價折年數(shù):同比月（%，右軸）

4.94.74.54.34.13.93.73.5

5,0004,5004,0003,5003,000美國:納斯達克綜合指數(shù)（點）數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所85.00%-5.25%1397200614.0%上20067200653.975%75.12GDP20064192370.8820066132072.4712.6%聯(lián)儲在206年8（odee， 行業(yè)深度報告圖29：2006年暫停加息前核心脹水平走緩 圖30：2006年暫停加息前新增農(nóng)數(shù)據(jù)較差4.54.03.53.02.52.01.5

4.94.84.84.74.74.64.64.5

350300250200150100500 美國:CPI:季調(diào):同比（%）美國:核心CPI:季調(diào):同比（%）

美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調(diào)（千人，右軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)（%，左軸）數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖31：2006年暫停加息前GDP同比連續(xù)回落 圖32：2006年暫停加息前納斯克指數(shù)出現(xiàn)下跌9.08.07.06.05.04.03.0

美國零售和食品服務(wù)銷售額:總計:季調(diào):同比（%，左軸美國:GDP:不變價折年數(shù):同比月（%，右軸）

3.43.23.02.82.62.42.22.0

2,4002,3502,3002,2502,2002,1502,1002,050美國:納斯達克綜合指數(shù)（點）數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所12.25%-2.50%7201987CPI201862.8%201812CPI2.2%4GDP201876.09%2018120.78%5.312019年1（strong）（solid）圖33：2019年暫停加息前核心脹水平走緩 圖34：2019年暫停加息前失業(yè)有所上升3.12.92.72.52.32.11.91.71.5

4.14.03.93.83.73.63.5

300250200150100500 美國:CPI:季調(diào):同比（%）美國:核心CPI:季調(diào):同比（%）

美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調(diào)（千人，右軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)（%，左軸）數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖35：2019年暫停加息前GDP同比連續(xù)回落 圖36：2019年暫停加息前納斯克指數(shù)出現(xiàn)下跌7.06.05.04.03.02.01.00.0

美國零售和食品服務(wù)銷售額:總計:季調(diào):同比（%，左軸美國:GDP:不變價折年數(shù):同比月（%，右軸）

3.53.02.52.01.5

8,0007,5007,0006,5006,000美國:納斯達克綜合指數(shù)（點）數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所市場預(yù)期美聯(lián)儲年內(nèi)至多加息一次。截至7月FOMC會議，本輪加息自202230%-0.25%5.25%-5.50%，5252023726CME982.0%加息日期距離加息日天數(shù)寬松概率不變概率緊縮概率2023/9/20480.00%82.00%18.00%加息日期距離加息日天數(shù)寬松概率不變概率緊縮概率2023/9/20480.00%82.00%18.00%2023/11/1900.00%70.63%29.37%加息日期距離加息日天數(shù)寬松概率不變概率緊縮概率2023/12/131329.06%65.02%25.92%2024/1/3118129.89%51.80%18.31%2024/3/2023056.31%33.97%9.73%2024/5/127285.12%12.79%2.09%2024/6/1932190.61%8.15%1.24%2024/7/3136396.34%3.25%0.41%2024/9/2541998.87%1.02%0.11%2024/11/646199.54%0.42%0.04%2024/12/1850399.82%0.16%0.01%數(shù)據(jù)來源：CME、研究所當(dāng)前美國核心通脹仍然處于高位，美聯(lián)儲暫停加息時點或未到達。CPI2%6月末季調(diào)CPICPI20.97.41%5.92個百分點，但是美國二季度GDP1.8%2.0%圖37：當(dāng)前核心通脹尚未達位 圖38：當(dāng)前就業(yè)市場韌性強6.76.25.75.24.74.23.73.22.7

3.83.73.63.53.4333.23.13.0

5004003002001000美國:CPI:季調(diào):同比（%）

美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調(diào)（千人，右軸）美國:核心CPI:季調(diào):同比（%） 美國:失業(yè)率:季調(diào)（%，左軸）數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖39：當(dāng)前同比未出現(xiàn)回落 圖40：當(dāng)前納斯達克指數(shù)下跌8.07.06.05.04.03.02.01.00.0

3.02.52.01.51.00.50.0

15,00014,00013,00012,00011,00010,0009,000 數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所、歐洲通脹難下行，大概率將繼續(xù)加息727254.25%4.50%3.75%20227425圖41：歐元區(qū)核心CPI粘性較強 圖42：市場預(yù)期歐洲央行繼加息12.010.08.06.04.02.02021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比（%）歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比（%）數(shù)據(jù)來源：、研究所 資料來源：ChathamFinancial、美國經(jīng)濟衰退概率較大20213ISMPMI6ISMPMI86ISMPMIGDPPMI圖43：美國PMI處于下降趨勢 圖44：美國服務(wù)業(yè)占GDP比重大757065605550452021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI榮枯線美國:ISM:非制造業(yè)PMI

100%0%制造業(yè)增加值:占GDP比重:美國美國:服務(wù)業(yè)增加值:占GDP比重數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所NBER197