2023年房企海外融資分析報(bào)告

2023年房企海外融資分析報(bào)告目錄一、2023年海外融資潮的特點(diǎn) PAGEREFToc370136586\h31、海外債券市場(chǎng)概況：低利率水平+偏好垃圾債 PAGEREFToc370136587\h32、把握時(shí)機(jī)：順應(yīng)投資者偏好，獲取廉價(jià)資金 PAGEREFToc370136588\h5二、國(guó)內(nèi)房企海外融資模式的形成 PAGEREFToc370136589\h81、大陸上市房企：直接發(fā)行海外債券面臨監(jiān)管限制 PAGEREFToc370136590\h82、大陸上市房企：間接發(fā)行海外債券擔(dān)保是關(guān)鍵 PAGEREFToc370136591\h9（1）內(nèi)房股：海外發(fā)行債券相對(duì)簡(jiǎn)便 PAGEREFToc370136592\h10（2）大陸上市房企：如何以境內(nèi)資產(chǎn)對(duì)境外債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保 PAGEREFToc370136593\h12三、資金由境外流回境內(nèi)的渠道探討 PAGEREFToc370136594\h151、舉借外債：實(shí)際已經(jīng)叫停 PAGEREFToc370136595\h152、股權(quán)投資：手續(xù)辦理繁瑣 PAGEREFToc370136596\h163、外保內(nèi)貸：以提高資金成本為代價(jià) PAGEREFToc370136597\h17四、結(jié)語(yǔ)：自貿(mào)區(qū)可能帶來(lái)的便利 PAGEREFToc370136598\h18五、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc370136599\h18一、2023年海外融資潮的特點(diǎn)1、海外債券市場(chǎng)概況：低利率水平+偏好垃圾債2023年下半年以來(lái)，各國(guó)政府普遍實(shí)施寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)于2023年9月推出第三輪量化寬松計(jì)劃，每月購(gòu)買400億美元的抵押貸款支持證券，并于同年12月開(kāi)始將收購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大至850億美元。英國(guó)兩度擴(kuò)大其量化寬松政策的資產(chǎn)收購(gòu)規(guī)模至3750億英鎊。2023年，在安培經(jīng)濟(jì)學(xué)指導(dǎo)下，日本推出每月7萬(wàn)億日?qǐng)A的資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃，預(yù)計(jì)在兩年內(nèi)將基礎(chǔ)貨幣規(guī)模擴(kuò)大一倍。歐盟繼2023年7月降息后，于2023年5月再次下調(diào)基準(zhǔn)利率至歷史新低0.5%。寬松的貨幣政策從供需兩面刺激債券二級(jí)市場(chǎng)。供給方面，企業(yè)借此機(jī)會(huì)紛紛募集廉價(jià)資金，海外債券一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)井噴行情。根據(jù)國(guó)外媒體CNBC報(bào)道，截至2023年6月底，投資級(jí)別和非投資級(jí)別公司債券的全球發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下紀(jì)錄，分別為8886億和1952億美元。而在需求方面，低利率環(huán)境促使熱錢流入各個(gè)市場(chǎng)尋找高收益投資品種以謀取利差，非投資級(jí)別公司債券（即垃圾債）因而在2023年年初備受投資者青睞。而2023年以來(lái)的房地產(chǎn)企業(yè)海外融資潮，就是在這樣的寬松貨幣政策引致的低利率和投資者為追逐利差而更偏好于垃圾債的背景下，應(yīng)運(yùn)而生。2、把握時(shí)機(jī)：順應(yīng)投資者偏好，獲取廉價(jià)資金據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年5月，已經(jīng)有27家中國(guó)上市房企海外發(fā)債融資共計(jì)人民幣約759億元，超過(guò)了2023年全年發(fā)債融資規(guī)模的人民幣600億元。正如我們?cè)诒尘爸刑岬降?，在這次海外發(fā)債潮中，房企很好地抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī)，主要體現(xiàn)在兩方面。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)在國(guó)外利率下滑、國(guó)內(nèi)外利率差異不斷拉大的環(huán)境下發(fā)債，成功取得絕對(duì)和相對(duì)意義上的廉價(jià)資金。2023年我國(guó)1、5年期國(guó)債到期收益率平均水平分別為3.06%、3.64%，而美國(guó)對(duì)應(yīng)數(shù)字為1.83%、2.80%，兩者間利差分別為1.23和0.84個(gè)百分點(diǎn)。2023年上半年，中國(guó)1、5年期國(guó)債到期收益率平均為2.86%和3.24%，美國(guó)為0.14%、0.87%，利差為2.71、2.38個(gè)百分點(diǎn)，較2023年全年上升1.48、1.54個(gè)百分點(diǎn)。一般而言，房地產(chǎn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)往往通過(guò)銀行、信托等渠道進(jìn)行融資。銀行貸款的利率一般為基準(zhǔn)貸款利率（現(xiàn)為6.15%至6.55%）上浮10到20個(gè)百分點(diǎn)，并且有四證齊全、自有資金投入比例等要求。信托貸款的利率更高，尤其是在2023年下半年至2023年初，信托資金成本處于階段性的高位。相較之下，房企海外發(fā)債通常能夠取得票息率低于10%的大筆資金。我們從2023年7月到2023年6月一年期內(nèi)國(guó)內(nèi)房企所發(fā)行的海外債券中抽樣進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在36個(gè)樣本中，77%的票息率低于10%。其中，2023年下半年所發(fā)行的13只債券中，69%的票息率低于10%；2023年上半年所發(fā)行的23只債券中，83%的票息率低于10%，體現(xiàn)了2023上半年發(fā)債窗口期的性質(zhì)。另一方面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的債券評(píng)級(jí)以非投資級(jí)別居多，在我們所研究的36個(gè)樣本中，86%屬于高收益?zhèn)蠢鴤Ｈ缜八觯?023年初尤其是在一季度的低利率環(huán)境下，投資者以賺取利差為目的持續(xù)追捧高收益?zhèn)Ｎ覀冋J(rèn)為，國(guó)內(nèi)房企選擇在此時(shí)進(jìn)行海外發(fā)債無(wú)疑是一個(gè)很好的策略。二、國(guó)內(nèi)房企海外融資模式的形成1、大陸上市房企：直接發(fā)行海外債券面臨監(jiān)管限制相關(guān)法律法規(guī)一般將海外債券分為離岸人民幣債券和外幣債券兩種。在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下，無(wú)論是人民幣或是外幣債券，大陸上市房企以境內(nèi)母公司身份在海外市場(chǎng)直接發(fā)行債券的難度較高。離岸人民幣債券主要由2023年5月發(fā)布的《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》所規(guī)范?！锻ㄖ芬?guī)定，境內(nèi)注冊(cè)登記的具有法人資格的非銀行機(jī)構(gòu)須經(jīng)發(fā)改委核準(zhǔn)后方可赴海外發(fā)債。另外，擬發(fā)行債券的資金投向“應(yīng)主要用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，并符合國(guó)家宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策”。對(duì)于受宏觀調(diào)控的房地產(chǎn)行業(yè)而言，大陸上市房企發(fā)債獲準(zhǔn)的可能性相對(duì)較低。而大陸上市房企直接發(fā)行外幣債券更是限制頗多。現(xiàn)有體系下，對(duì)發(fā)債資格的審批以及關(guān)于募集資金投向的限制，使得這個(gè)融資渠道對(duì)房企而言困難重重。首先，發(fā)債資格需由發(fā)改委會(huì)同人民銀行等有關(guān)部門對(duì)擬發(fā)債的機(jī)構(gòu)進(jìn)行資格評(píng)審后報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。取得發(fā)債資格后，還需經(jīng)過(guò)外管局審批方可發(fā)行債券。其次，募集資金投向在監(jiān)管上也有諸多限制。最后，《境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行外幣債券管理辦法》規(guī)定，籌募資金未經(jīng)外管局批準(zhǔn)，不得存放境外或者在境外直接支付，亦不得轉(zhuǎn)換為人民幣使用。2、大陸上市房企：間接發(fā)行海外債券擔(dān)保是關(guān)鍵綜合上節(jié)討論，由于房企從境內(nèi)直接在海外發(fā)債的難度較高，一般會(huì)選擇通過(guò)境外子公司以境外法人身份間接發(fā)行債券。通過(guò)梳理萬(wàn)科、金地、佳兆業(yè)、龍湖地產(chǎn)等6家房企的8份發(fā)債說(shuō)明書(shū)，我們歸納出四個(gè)海外發(fā)債須有條件。第一、融資房企在海外需擁有實(shí)體，要求在海外注冊(cè)并且名下?lián)碛袑?shí)際在運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)。第二、財(cái)務(wù)狀況需健康，負(fù)債率不能過(guò)高。第三、需有資產(chǎn)為債務(wù)提供擔(dān)保、抵押或者質(zhì)押。第四、必須擁有可使用的結(jié)匯額度。上述四個(gè)條件中，第三點(diǎn)擔(dān)保問(wèn)題對(duì)于大陸上市房企而言比較麻煩。由于我國(guó)資本賬戶項(xiàng)目受到管制，而大陸上市房企的主要資產(chǎn)都集中在大陸地區(qū)，因此，在海外發(fā)行債券進(jìn)行融資時(shí)，投資者最關(guān)心的、也是大陸上市房企首先需要解決的問(wèn)題，就是如何用境內(nèi)資產(chǎn)為境外債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保和抵押，保證如果發(fā)生違約投資者能夠獲得作為擔(dān)保的境內(nèi)資產(chǎn)償付。在繼續(xù)討論大陸上市房企的擔(dān)保問(wèn)題之前，我們不妨先看一下非大陸上市房企（本文主要指內(nèi)房股）的發(fā)行海外債券的路徑。（1）內(nèi)房股：海外發(fā)行債券相對(duì)簡(jiǎn)便擔(dān)保問(wèn)題的癥結(jié)在于，可提供擔(dān)保的法人、可抵押的資產(chǎn)以及需要擔(dān)保的債務(wù)，受資本賬戶項(xiàng)目管制所限，分別困于境內(nèi)外。對(duì)于內(nèi)房股企業(yè)而言，雖然實(shí)際業(yè)務(wù)位于中國(guó)境內(nèi)，但由于持有大部分資產(chǎn)的母公司確是注冊(cè)于境外，受國(guó)內(nèi)監(jiān)管體系限制較少，境外的母、子公司能夠直接為海外債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，擔(dān)保問(wèn)題能夠較容易地解決。通過(guò)對(duì)合生創(chuàng)展、華南城、佳兆業(yè)、龍湖地產(chǎn)四家內(nèi)房股企業(yè)的五筆發(fā)債的發(fā)債說(shuō)明書(shū)的分析，我們主要?dú)w納出兩個(gè)內(nèi)房股海外發(fā)行債券的模式。模式一中，債券發(fā)行人是境外母公司，由全體或者部分境外子公司為債券提供擔(dān)保，其代表案例包括佳兆業(yè)于2023年1月發(fā)行的5億美元7年期債券等。模式二中，發(fā)行人為境外子公司，由境外母公司和全體或部分境外子公司提供擔(dān)保。代表案例包括華南城于2023年4月發(fā)行的9.75億美元5年期債券。有些情況下，條款將約定以子公司擔(dān)保人的股權(quán)為債券以及其擔(dān)保提供抵押。由于這些股權(quán)往往會(huì)為多項(xiàng)債務(wù)提供抵押，因此會(huì)另外簽署一份債權(quán)協(xié)議（intercreditoragreement），確定各個(gè)權(quán)益方對(duì)抵押物的權(quán)利。（2）大陸上市房企：如何以境內(nèi)資產(chǎn)對(duì)境外債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保內(nèi)房股企業(yè)海外發(fā)債結(jié)構(gòu)較為直觀。反觀大陸上市房企，由于財(cái)力相對(duì)雄厚的母公司以及擁有實(shí)際資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的項(xiàng)目子公司皆處于境內(nèi)，債券發(fā)行人一般為境外的殼公司，兩方之間的資金流動(dòng)受監(jiān)管控制，實(shí)際操作中存在諸多不便。通過(guò)研究金地集團(tuán)和萬(wàn)科集團(tuán)海外發(fā)債的案例，我們看到了大陸企業(yè)如何通過(guò)兩個(gè)特殊條款間接但有效地為海外債務(wù)提供“變相擔(dān)?！?，創(chuàng)造出了一個(gè)特殊的發(fā)債模式。境內(nèi)母公司通過(guò)境外控股子公司間接持有境外控股孫公司以及擬發(fā)行債券的境外孫公司，并通過(guò)這些境外控股孫公司進(jìn)一步持有境內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目企業(yè)。在該結(jié)構(gòu)下，境外控股孫公司為債券提供擔(dān)保。但由于這些“子公司擔(dān)保人”（subsidiaryguarantor）缺乏實(shí)質(zhì)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)來(lái)履行擔(dān)保義務(wù)，大陸上市的房企必須通過(guò)支持條款（keepwellagreement）和股權(quán)購(gòu)臵保證（equityinterestpurchaseundertakingagreement）兩個(gè)特殊條款來(lái)強(qiáng)化擔(dān)保條款，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，以提高投資者的債券認(rèn)購(gòu)意愿。支持條款中羅列了多個(gè)財(cái)務(wù)及運(yùn)營(yíng)條件保證擔(dān)保實(shí)際有效。以金地集團(tuán)2023年11月所發(fā)行的3.5億美元5年期債券為例，金地集團(tuán)作為母公司，承諾將在債券未償清前直接或間接持有主要保證方輝煌商務(wù)的全部股份，確保輝煌商務(wù)擁有1億港元以上的凈資產(chǎn)并擁有足夠流動(dòng)性償付擬發(fā)行債券。支持協(xié)議旨在確保作為擔(dān)保方的“控股子公司”擁有足夠資本和流動(dòng)性完成一般情況下的還本付息。事實(shí)上，如果真的發(fā)生違約事件，支持條款的效果將會(huì)因國(guó)內(nèi)監(jiān)管而打折扣。主要原因是，根據(jù)發(fā)改委2023年發(fā)布的《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法》，大額用匯項(xiàng)目——即中方投資用匯額1000萬(wàn)美元及以上的境外投資（包括增資、再投資等）項(xiàng)目——需由國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)，5000萬(wàn)美元及以上需由發(fā)改委審核后報(bào)國(guó)務(wù)院核準(zhǔn)。在房企海外發(fā)債動(dòng)輒上億美元的前提下，若海外債券出現(xiàn)違約，境內(nèi)母公司擬注資給境外的債券發(fā)行人和擔(dān)保人，恐怕將面臨漫長(zhǎng)的外匯審核過(guò)程。因此，內(nèi)地上市房企另外設(shè)計(jì)了一個(gè)針對(duì)違約事件的條款——股權(quán)購(gòu)臵保證。沿用金地集團(tuán)發(fā)行3.5億美元債券的例子，若發(fā)生違約，母公司金地集團(tuán)將從子公司擔(dān)保方手中收購(gòu)其持有的境內(nèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)，收購(gòu)金額不小于債券的本金、已累計(jì)但尚未付出的利息、額外一個(gè)月的利息以及相關(guān)費(fèi)用的總和。條款中具體約定的流程如下。此條款的關(guān)鍵在于，由于股權(quán)交易在中國(guó)大陸境內(nèi)、集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行，不需要發(fā)改委、國(guó)務(wù)院的審核批準(zhǔn)，僅需要商務(wù)部、外管局、工商局以及相關(guān)稅務(wù)部門的核準(zhǔn)即可。這樣，在違約事件發(fā)生的情況下，母公司能夠較快地通過(guò)境內(nèi)資產(chǎn)收購(gòu)將資金轉(zhuǎn)到境外，有效履行擔(dān)保責(zé)任。有了支持條款和股權(quán)認(rèn)購(gòu)保證，投資者所關(guān)心的擔(dān)保問(wèn)題得以解決，提高了大陸上市房企在海外發(fā)行債券成功的概率。三、資金由境外流回境內(nèi)的渠道探討海外發(fā)行債券募集資金回流，本質(zhì)上都是資金由境外控股公司流入境內(nèi)子公司，因此在實(shí)際操作中，大陸上市房企與內(nèi)房股并無(wú)太大差異。我們選取集中較為常見(jiàn)的在目前的監(jiān)管體系下存在的幾種渠道進(jìn)行探討。1、舉借外債：實(shí)際已經(jīng)叫停境外公司向境內(nèi)公司提供商業(yè)貸款，即涉及舉借外債，屬于資本項(xiàng)目下的對(duì)外債務(wù)（商業(yè)信貸），需要報(bào)外管局批準(zhǔn)。而對(duì)于房企而言，除了需遵守2023年頒布的《外債管理暫行辦法》的一般規(guī)定之外，還將受到2023年頒布的《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》限制，《意見(jiàn)》明確提出，“4、合同限制：外商投資房地產(chǎn)企業(yè)的中外投資各方，不得以任何形式在合同、章程、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議以及其他文件中，訂立保證任何一方固定回報(bào)或變相固定回報(bào)的條款。”其中所謂的固定回報(bào)，即指貸款的利息。該規(guī)定旨在抑制變相貸款融資，防止境內(nèi)外聯(lián)手的短線炒作行為的發(fā)生，避免外資的短期投機(jī)獲利行為對(duì)我國(guó)樓市造成擾亂后果。也就是說(shuō)，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)舉借外債的形式將境外資金引入境內(nèi)，實(shí)際上已經(jīng)被叫停。2、股權(quán)投資：手續(xù)辦理繁瑣舉借外債這一途徑在事實(shí)上已經(jīng)被監(jiān)管部門叫停，那么接下來(lái)值得考慮的渠道就是股權(quán)投資。佳兆業(yè)等多家企業(yè)在其發(fā)債說(shuō)明書(shū)中也提到：“若要將本次發(fā)行所得款項(xiàng)用于中國(guó)境內(nèi)土地購(gòu)臵和開(kāi)發(fā)，可能只能以股權(quán)投資形式轉(zhuǎn)移到我們的境內(nèi)子公司?！惫蓹?quán)投資的渠道下，境外企業(yè)可以通過(guò)設(shè)立境內(nèi)項(xiàng)目公司，將其注冊(cè)成為外商投資企業(yè)，再申請(qǐng)外匯資本金（即發(fā)行債券募集的資金）注入。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，我們總結(jié)出具體流程見(jiàn)下圖。在這一過(guò)程中，外商投資企業(yè)可以自行購(gòu)臵土地，也可以與境內(nèi)其他房地產(chǎn)企業(yè)合作，但都要在發(fā)改委、商務(wù)部和外管局等部門的監(jiān)管下進(jìn)行。通過(guò)股權(quán)投資渠道將境外資金引入境內(nèi)的弊端在于：繁瑣的審批手續(xù)可能導(dǎo)致房企無(wú)法及時(shí)設(shè)立——甚至無(wú)法完全設(shè)立——境內(nèi)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)企業(yè)，造成資金和資源的浪費(fèi)。3、外保內(nèi)貸：以提高資金成本為代價(jià)此外，根據(jù)媒體報(bào)道，“外保內(nèi)貸”也是海外資金回流的渠道之一。所謂的“外保內(nèi)貸”，指的是境外企業(yè)將境外資金存入銀行離岸中心，由銀行離岸中心出具擔(dān)保函給其境內(nèi)分行，再由境內(nèi)分行在擔(dān)保函的基礎(chǔ)上為境內(nèi)企業(yè)提供人民幣授信。“外保內(nèi)貸”將海外資金轉(zhuǎn)換成為國(guó)內(nèi)貸款，部分避開(kāi)了舉借外債渠道的監(jiān)管。然而，外保內(nèi)貸也有其自身的缺陷：因?yàn)榻?jīng)過(guò)上述操作，房企實(shí)質(zhì)上必須分別向境外投資者和內(nèi)地銀行支付利息，而境內(nèi)外息差通常為正，再加上銀行的手續(xù)費(fèi)，房企的實(shí)際融資成本將比原先有所上升，海外融資的資金成本優(yōu)勢(shì)也將受到削弱。四、結(jié)語(yǔ)：自貿(mào)區(qū)可能帶來(lái)的便利我們看到，目前成功通過(guò)海外發(fā)行債券募集資金的僅有萬(wàn)科、保利地產(chǎn)和金地集團(tuán)，大陸上市房企在海外融資面臨的政策環(huán)境較為繁瑣，主要的焦點(diǎn)還是集中在資本項(xiàng)目的管制。然而，這一約束也許會(huì)隨著中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的掛牌成立得到改變，未來(lái)在自貿(mào)區(qū)內(nèi)，如果資本項(xiàng)目管制部分放松，那么房企可以通過(guò)在自貿(mào)區(qū)內(nèi)注冊(cè)子公司進(jìn)行海外融資活動(dòng)，而資金流回的審批限制或?qū)p少。五、風(fēng)險(xiǎn)因素海外資金利率上升。行政審批流程較慢。

2023年胰島素行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會(huì)導(dǎo)致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國(guó)糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時(shí)候考慮的問(wèn)題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過(guò)程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場(chǎng)容量能夠支撐胰島素的快速增長(zhǎng) PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費(fèi)用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量超過(guò)200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動(dòng)二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場(chǎng)不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價(jià)和醫(yī)保報(bào)銷方面具備優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc368763267\h193、價(jià)格合理使得國(guó)產(chǎn)二代胰島素進(jìn)入多省基藥增補(bǔ)目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關(guān)鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵1、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細(xì)胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應(yīng)物質(zhì)。血糖的含量過(guò)高和過(guò)低都會(huì)對(duì)人體產(chǎn)生不利影響，過(guò)高的血糖含量會(huì)引起心血管疾病以及視網(wǎng)膜等組織的病變，而過(guò)低的血糖含量則會(huì)使人體能量供應(yīng)不足，產(chǎn)生暈厥等癥狀。胰島是人體內(nèi)調(diào)節(jié)血糖濃度的關(guān)鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達(dá)到體內(nèi)血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現(xiàn)異常，使得體內(nèi)血糖濃度過(guò)高。2、胰島素分泌異常會(huì)導(dǎo)致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細(xì)胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習(xí)慣聯(lián)系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國(guó)糖尿病發(fā)病率快速提升我國(guó)居民生活水平提升較快，但保健意識(shí)未相應(yīng)跟上，這直接導(dǎo)致我國(guó)糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國(guó)已經(jīng)超越印度成為全球糖尿病患者數(shù)量最多的國(guó)家，糖尿病患者人群已達(dá)9,000萬(wàn)。巨大的患者人群也為糖尿病治療產(chǎn)品提供了廣闊的市場(chǎng)空間。我國(guó)糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長(zhǎng)而迅速提升，國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對(duì)人口數(shù)量來(lái)看，目前我國(guó)城市人口發(fā)病數(shù)量較農(nóng)村略多；但是從潛在人口來(lái)看，農(nóng)村患前驅(qū)糖尿?。ㄆ咸烟谴x異常）的人口遠(yuǎn)多過(guò)城市，農(nóng)村的糖尿病治療市場(chǎng)蘊(yùn)含著巨大的增長(zhǎng)潛力。4、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動(dòng)物臟器中獲取，但是動(dòng)物源性胰島素注射到人體內(nèi)之后會(huì)引起較強(qiáng)的排異反應(yīng)，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術(shù)的發(fā)展，到20世紀(jì)80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結(jié)構(gòu)類似，人工合成胰島素逐步替代動(dòng)物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時(shí)候，人們發(fā)現(xiàn)通過(guò)改變體外合成胰島素的結(jié)構(gòu)，能夠控制其在體內(nèi)發(fā)揮效果的時(shí)間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應(yīng)運(yùn)而生，這是第三代胰島素。那么在國(guó)內(nèi)這三代胰島素的使用情況如何？第一代動(dòng)物源性的胰島素由于療效問(wèn)題在國(guó)際上基本已經(jīng)被淘汰，在國(guó)內(nèi)僅在農(nóng)村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價(jià)格相對(duì)便宜，性價(jià)比較高，是目前國(guó)內(nèi)使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國(guó)內(nèi)推廣，但由于價(jià)格相對(duì)較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大第一代胰島素來(lái)自于動(dòng)物，主要從屠宰場(chǎng)豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開(kāi)始，人們首次通過(guò)基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來(lái)通過(guò)大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過(guò)酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎(chǔ)上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內(nèi)合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時(shí)候考慮的問(wèn)題1、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大對(duì)于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過(guò)終生胰島素的注射來(lái)治療。對(duì)于占患者大多數(shù)的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時(shí)候一般會(huì)選用口服降糖藥來(lái)進(jìn)行治療，在治療后期機(jī)體對(duì)于口服降糖藥不敏感的時(shí)候才轉(zhuǎn)為胰島素治療。我們首先來(lái)了解一下幾類口服降糖藥的機(jī)理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強(qiáng)機(jī)體對(duì)胰島素敏感性、降低營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)吸收等方面來(lái)降低血糖。機(jī)體對(duì)于口服降糖藥有一個(gè)耐受的過(guò)程，胰島β細(xì)胞在藥品刺激下超負(fù)荷運(yùn)分泌胰島素，時(shí)間長(zhǎng)了之后可能會(huì)逐步喪失功能，一旦體內(nèi)無(wú)法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來(lái)補(bǔ)充，這個(gè)時(shí)候就需要口服降糖藥和胰島素的聯(lián)合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會(huì)開(kāi)始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國(guó)內(nèi)使用胰島素病人的比例處于提升的過(guò)程之中。2、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過(guò)程胰島素的使用需要模擬體內(nèi)分泌的過(guò)程，因此臨床胰島素的分為基礎(chǔ)胰島素和短效胰島素?；A(chǔ)胰島素主要用于保持體內(nèi)胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進(jìn)餐后血糖濃度快速升高的時(shí)候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內(nèi)胰島素的分泌與進(jìn)餐時(shí)間幾乎同步，因此注射胰島素的時(shí)候也應(yīng)模擬體內(nèi)分泌的過(guò)程，在進(jìn)餐時(shí)注射起效快短效胰島素，而用長(zhǎng)效胰島素維持基礎(chǔ)濃度，理論上凌晨3-4點(diǎn)應(yīng)該是體內(nèi)胰島素含量最低的時(shí)候。根據(jù)上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內(nèi)胰島素濃度的長(zhǎng)效胰島素。對(duì)于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達(dá)到波峰，用于降低餐后體內(nèi)迅速上升的血糖，而在血糖波峰過(guò)后，又能夠快速代謝掉，避免出現(xiàn)低血糖風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于長(zhǎng)效胰島素，要求是注射后能夠在體內(nèi)穩(wěn)定的釋放，不出現(xiàn)明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會(huì)有長(zhǎng)效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內(nèi)吸收的過(guò)程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會(huì)以六聚體的形式存在，在體內(nèi)逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過(guò)改變胰島素部分結(jié)構(gòu)，但保留有效部位，這樣生產(chǎn)的胰島素類似物會(huì)以二聚體的形式存在，進(jìn)入體內(nèi)后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現(xiàn)胰島素與大分子的魚(yú)精蛋白結(jié)合能夠大大延緩體內(nèi)釋放速度，由此便形成了長(zhǎng)效的魚(yú)精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎(chǔ)上添加大分子蛋白形成聚合物從而達(dá)到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過(guò)改變胰島素結(jié)構(gòu)使得其釋方速度變慢，形成了長(zhǎng)效產(chǎn)品，詳細(xì)原理請(qǐng)見(jiàn)下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對(duì)便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會(huì)造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產(chǎn)的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標(biāo)有劑量刻度，每次使用能夠較為精準(zhǔn)的定量，其使用的注射筆用針頭非常細(xì)小，因此能減少注射時(shí)的痛苦和患者的精神負(fù)擔(dān)。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時(shí)候優(yōu)先考慮腹部；而使用長(zhǎng)效胰島素的時(shí)候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對(duì)較少的上臂，臀部或大腿。三、市場(chǎng)容量能夠支撐胰島素的快速增長(zhǎng)接下來(lái)我們會(huì)對(duì)胰島素的市場(chǎng)容量做一個(gè)測(cè)算，以便使得投資者有一個(gè)定性的認(rèn)識(shí)。在測(cè)算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費(fèi)用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數(shù)量的5%，按照9200萬(wàn)的患者數(shù)量來(lái)計(jì)算，I型糖尿病患者數(shù)量大概在460萬(wàn)人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數(shù)量的90%，約為8,200萬(wàn)人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據(jù)患者病情而定，一般會(huì)在口服胰島素逐步失效的情況下，開(kāi)始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒(méi)有精確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們?cè)谧咴L臨床醫(yī)生的過(guò)程中了解到了一些經(jīng)驗(yàn)性的數(shù)據(jù)，大多數(shù)臨床醫(yī)生認(rèn)為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進(jìn)行治療，如果按照上面我們測(cè)算的II型糖尿病患者8,200萬(wàn)人，那么需要使用胰島素進(jìn)行治療的II型糖尿病患者數(shù)量約為1,600萬(wàn)人。合并以后，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)需要使用胰島素糖尿病患者的數(shù)量約為2,000萬(wàn)。2、胰島素的使用費(fèi)用前面我們已經(jīng)談到目前市場(chǎng)上胰島素分為三代，每一代之間的價(jià)格差別比較大，并且國(guó)產(chǎn)胰島素與進(jìn)口胰島素之間也有價(jià)格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來(lái)進(jìn)行價(jià)格的比較，國(guó)產(chǎn)選取通化東寶（二代胰島素為主），進(jìn)口選取諾和諾德（占據(jù)國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)70%以上的市場(chǎng)份額）。通過(guò)以上表格我們對(duì)不同類型胰島素的價(jià)格有了一個(gè)大致的了解，那么一個(gè)糖尿病人一天應(yīng)該使用多少胰島素呢？在臨床上醫(yī)生對(duì)糖尿病人胰島素用量的方法比較復(fù)雜，個(gè)體差別較大，為了便于計(jì)算，我們采用簡(jiǎn)易的計(jì)算方式——按病人體重來(lái)測(cè)算。對(duì)于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.5IU/kg，對(duì)于病情較重的糖尿病人胰島素的使用量為0.5-0.8IU/kg，我們擇中選取0.6IU/kg，假設(shè)糖尿病人的平均體重為65kg（男性，女性患者體重平均數(shù)值），一個(gè)糖尿病人每天平均使用量約為40IU（如果是I型糖尿病人用量還會(huì)略高一些約為45IU/天）。長(zhǎng)效胰島素由于只維持體內(nèi)基礎(chǔ)胰島素濃度，患者使用量會(huì)小一些，大概為0.2IU/kg，對(duì)應(yīng)每天使用量為13IU。對(duì)病人每天胰島素用量有了一個(gè)大致的認(rèn)識(shí)，我們就可以根據(jù)中標(biāo)價(jià)格來(lái)推算每天的費(fèi)用。3、胰島素國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量超過(guò)200億在上面的內(nèi)容中，我們已經(jīng)把需要使用胰島素患者數(shù)量的計(jì)算方式與日均費(fèi)用的測(cè)算方式向大家闡述清楚了，下面我們對(duì)胰島素內(nèi)市場(chǎng)容量進(jìn)行測(cè)算，由于臨床個(gè)體情況可能差別較大，我們的測(cè)算結(jié)果不一定十分精確，但能夠?yàn)榇蠹姨峁┮粋€(gè)數(shù)量級(jí)上定性的認(rèn)識(shí)。我們?cè)僦攸c(diǎn)看一下二代胰島素，目前基層農(nóng)村患者約占糖尿病患者的一半，如果假設(shè)基層患者全部使用國(guó)產(chǎn)二代胰島素，那么其市場(chǎng)容量應(yīng)該在200億元左右。四、基層需求推動(dòng)二代胰島素放量1、二、三代胰島素聚焦市場(chǎng)不同市場(chǎng)對(duì)于糖尿病市場(chǎng)的潛力，以及胰島素在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)已經(jīng)沒(méi)有太大分歧，市場(chǎng)的分歧點(diǎn)在于三代胰島素出來(lái)之后，二代胰島素的市場(chǎng)是否會(huì)被逐步替代，二代胰島素基層放量的邏輯是否成立。經(jīng)過(guò)分析，我們認(rèn)為三代胰島素與二代胰島素目前面對(duì)的患者群體重疊部分較少，三代胰島素主要在一線城市進(jìn)行銷售，而二代胰島素主要面向基層市場(chǎng)。目前總體市場(chǎng)情況應(yīng)該是一線城市在逐步用三代替代二代，基層市場(chǎng)再用二代替代一代，一代逐步淘汰。外資企業(yè)仍集中在一線城市，通化東寶等國(guó)內(nèi)企業(yè)面向基層市場(chǎng)，市場(chǎng)的分層使得二者并沒(méi)有直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。我們用門冬胰島素、甘精胰島素等三代胰島素的增速與通化東寶二代胰島素的近幾年的增速做了一個(gè)對(duì)比，雖然三代胰島素增速較二代胰島素快，但通化東寶20%以上的增速仍高于胰島素行業(yè)平均15%的增速，同時(shí)我們注意到諾和諾德自己的二代胰島素每年僅保持了個(gè)位