違約釋放趨緩展期熱潮延續(xù)仍需警惕結構性風險

受行業(yè)景氣度及融資環(huán)境影響，民營房企違約風險持續(xù)釋放今年以來民營房企違約風險持續(xù)釋放，上半年新增的4家違約發(fā)行人均為房地產(chǎn)企業(yè)，其中民營企業(yè)有3家，依舊是違約主體的主要組成部分；另外1家為外資房企。違約主體在區(qū)域分布上依舊呈現(xiàn)分散特點，分別位于河北、重慶、廣東和上海。從新增違約發(fā)行人違約原因來看，4家房企均受前期行業(yè)景氣度以及外部融資環(huán)境惡化影響，發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績下滑、融資渠道受限，自身高杠桿運營、流動性緊張等問題逐步暴露，在調整兌付期限后流動性仍未能得到實質性改善而發(fā)生違約。隨著今年以來穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)行業(yè)風險化解力度加大，中央更是明確房地產(chǎn)行業(yè)的支柱地位，兩會政府工作報告持續(xù)強調“防范化解優(yōu)質頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債表狀況，防止無序擴張”、住建部強調要提升增信心防風險促轉型等。在政策支持下房地產(chǎn)行業(yè)有一定的修復預期，但上半年地產(chǎn)行業(yè)銷售尚未實質改善，行業(yè)內部分化依舊顯著，尾部企業(yè)無論銷售及融資情況仍未有明顯修復，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力不斷下降，特別是前期出險企業(yè)的市場認可度仍然較低。今年上半年違約房企均為此前發(fā)生債券展期或境外債券違約的企業(yè)。具體來看，世茂股份近年來銷售規(guī)模大幅下降、外部融資能力惡化，導致公司出現(xiàn)大規(guī)模債務逾期。同時，公司內控管理較為薄弱，其內控報告被出具否定意見，公司管理人員變動較大。發(fā)行人在2022年對多支債券的本息或利息兌付進行展期后，仍未能緩解流動性風險，今年在展期債券首次到期兌付時發(fā)生違約。榮盛發(fā)展前期大規(guī)模投入文旅地產(chǎn)項目、激進拿地擴張，導致負債率高企，但因投入的項目銷售表現(xiàn)不及預期，企業(yè)盈利能力逐步弱化。2022年末發(fā)生債券展期事件，今年以來公司盈利能力仍未實現(xiàn)改善、資金流動性持續(xù)承壓，最終發(fā)生債券違約。金科股份和恒大地產(chǎn)同樣也在地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行的背景下，銷售規(guī)模大幅下滑，盈利能力及自生現(xiàn)金能力明顯下降。在外部融資能力下滑的情況下，前期高杠桿運營累積高債務的問題逐漸顯現(xiàn)，流動性風險逐步暴露。2022年上述兩家發(fā)行人均通過債券展期的方式緩釋短期流動性緊張問題，但由于其作為出險房企再融資難度較大，公司經(jīng)營及現(xiàn)金流亦未能實現(xiàn)實質性改善，疊加債務集中償付壓力較大，最終發(fā)生違約。債券市場“展期潮”持續(xù)，房企債券展期規(guī)模占比維持高位上半年債券市場新增展期債券數(shù)量及規(guī)模均同比大幅增加。據(jù)中誠信國際不完全統(tǒng)計，16月債券市場共有24家發(fā)行人對55支債券兌付進行展期，已確認展期本金及利息規(guī)模合計44968億元，同比增加19%，再創(chuàng)歷史同期最高。今年以來債券兌付展期發(fā)行人依舊以房地產(chǎn)企業(yè)為主，房企展期債券規(guī)模占比繼續(xù)維持高位，年內房企債券展期規(guī)模將近390億元，在總展期債券規(guī)模中占比超過86%。債券展期期限方面，在當前防風險政策托底、穩(wěn)妥處置化解地產(chǎn)行業(yè)信用風險、降低房企短期流動性壓力的背景下，投資者對債券展期情形，特別是房地產(chǎn)企業(yè)的展期事件接受度有所提升，展期期限亦隨之有所延長。2023年上半年展期債券平均展期期限為1.70年，同比增加0.7年。圖3：近年來債券展期情況圖4：各年度展期債券行業(yè)分布情況（按規(guī)模統(tǒng)計）支/億元年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018年 2019煤炭 信息技術房地產(chǎn) 電子汽車 輕工制造2020年綜合公用事業(yè)文化產(chǎn)業(yè)2021年醫(yī)藥化工消費服務2022年2023年H1金融 建筑交通運輸 農(nóng)林牧有色金屬12001.81.610001.48001.216000.84000.60.42000.200 新增展期債券數(shù)量新增展期規(guī)模展期期限（右軸）數(shù)據(jù)來源：中誠信國際違約數(shù)據(jù)庫、Wind違約債券處置有序推進，但違約債券兌付進展依舊緩慢2023年上半年債券市場上有6家違約發(fā)行人取得實質性處置進展，普遍采用司法途徑下的破產(chǎn)重整或預重整方式。1月末國安集團等七家公司重整計劃草案被法院裁定批準，并終止其重整程序，公司于6月初完成中信國安1的公司相應股權登記和變更手續(xù)；鴻達興業(yè)破產(chǎn)清算申請被廣州中院裁定受理；北京一中院裁定對新華聯(lián)控股有限公司、新華聯(lián)礦業(yè)有限公司、新華聯(lián)融資租賃有限公司、內蒙古和誼鎳鉻復合材料有限公司、新華聯(lián)資源開發(fā)投資有限公司、內蒙古和鑫貿(mào)易有限公司，共計6家公司的實質合并重整；北京市一中院裁定受理債權人北京獅王資產(chǎn)管理有限公司對泛海控股進行的預重整申請，并于4月27日啟動預重整程序。6月5日，武漢中院裁定受理天風天睿對當代明誠文體的重整申請；同日長葛法院批準眾品食業(yè)等十七家公司合并1新國安集團即中信國安實業(yè)有限公司，于4月19日名稱變更為中信國安實業(yè)集團有限公司，簡稱中信國安。重整計劃草案，并終止合并重整程序。此外，年內還有部分發(fā)行人破產(chǎn)重整程序在持續(xù)推進中。具體來看，4月祥光銅業(yè)等19家公司實質合并重組管理人與陽谷建發(fā)有色金屬有限公司、債務人簽訂了《重整投資協(xié)議》，并于56日召開第二次債權人會議，宣布祥光銅業(yè)等十九家公司重整計劃（）華晨集團確定沈陽汽車有限公司作為華晨集團等12家企業(yè)實質合并重整投資人，于614日共同簽署《華晨汽車集團控股有限公司等12家企業(yè)實質合并重整之投資協(xié)議》；北大方正重整計劃在執(zhí)行過程中；凱迪生態(tài)持續(xù)推進招募和遴選重整投資人等相關工作等。金科股份收到債權人重慶端恒建筑工程有限公司通知，稱其已向重慶市第五中級人民法院申請對公司進行重整。隨后金科股份與長城國富置業(yè)有限公司簽署《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》，由長城國富獨立或與其他合作方組成投資聯(lián)合體作為重整投資人參與金科股份的預重整程序。截至本公告出具日，公司尚未收到法院對重整事項的相關通知或裁定，該申請能否被法院受理、公司是否進入重整程序尚具有重大不確定性。從兌付進展2來看，今年上半年債券市場暫無債券進行實質性兌付。截至2023年6月末債券市場累計違約債券規(guī)模6642.37億元，其中完成兌付規(guī)模僅有486.31億元，在違約規(guī)模中占比為7.32%，違約債券兌付進展依舊緩慢。二、評級調整3回顧：正面評級行動同比明顯增加，評級調整行業(yè)分化顯著2023年上半年，國內評級機構對發(fā)行人級別調整繼續(xù)保持審慎，級別調整行動次數(shù)持續(xù)減少，負面評級行動次數(shù)進一步下降，正面評級行動調整次數(shù)較前兩年同期有所增加。從原因來看，一方面，今年以來債市信用風險釋放持續(xù)趨緩，且新增的違約發(fā)行人均在違約前發(fā)生過債務逾期、展期、級別下調等負面風險事件，違約風險的暴露均在市場預期范圍內，債市信用風險整體可控。另一方面，得益于城投平臺轉型重組、外部支持力度增加和部分金融機構完成增資擴股，相關發(fā)行人資本實力與償債能力有所提升，使得級別上調行動增多。具體來看，16月債券市場共發(fā)生主體級別調整84次，同比減少21%，其中主體級別下調4260%，而上調行動同比增加3.899次，同比減少52%，其中債項級別下調和上調分2本報告中違約債券兌付數(shù)據(jù)均以市場公開披露的兌付信息為準，屬于不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析。3本報告中評級調整數(shù)據(jù)均根據(jù)公開披露評級報告的評級行動進行統(tǒng)計。別為49次和50次；主體展望調整為負面23次、發(fā)行人被列入觀察名單9次，同比分下調上調100%90%80%70%60%50%40%下調上調100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主體展望為負面 發(fā)行人被列入觀察名單債項下調次數(shù)主體下調次數(shù)2021年H1 2022年H1 2023年H1239424927142661135186304350次0圖6：負面評級行動占比減少圖5：評級調整行動進一步減少104年H12022年H12023年H1主體2021年H12022年H12023年債項數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理上半年負面評級行動涉及的發(fā)行人數(shù)量進一步減少，級別調整幅度均為12子級。主體評級下調行動共涉及3529家。多次被下調評級的主體僅有3家，其中有1家為兌付債券展期發(fā)行人，另外2家均為可轉債發(fā)行人，因盈利及償債能力下降、發(fā)行人或其控股子公司進入司法重整程序等因素，在上半年被同一家評級機構多次下調級別?？缂壵{整方面，年內主體級別調整幅度均在1-2個子級之間，大幅度跨級調整現(xiàn)象明顯改善。7781008060402002021年H1 2022年H1 2023年H1下調3個及以上子集次數(shù) 100%80%60%40%20%0%2021年H1業(yè)22年H1業(yè)20民營企業(yè)23年H1業(yè)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理上半年主體級別調整行業(yè)表現(xiàn)分化明顯，產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人以級別下調為主，基礎設施投融資發(fā)行人和金融機構以級別上調為主。具體來看，產(chǎn)業(yè)類行業(yè)主體評級調整次數(shù)依舊最多，且仍以下調行動為主。1-6月，產(chǎn)業(yè)類行業(yè)有9家主體上調、30家主體下調，主體下調的發(fā)行人共涉及15類行業(yè)，其中建筑行業(yè)涉及7家發(fā)行人，其他行業(yè)涉及發(fā)行人數(shù)量均在1-3家之間。值得關注的是，在級別下調的產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人中，可轉債發(fā)行人占比超過802022年以來可轉債及相關發(fā)行人級別下調行動明顯增多，去年全年可轉債發(fā)行人級別下調3625家發(fā)行人。今年上半年可轉債發(fā)行人級別共計下調31次，涉及發(fā)行人25家，已達到去年全年的水平，普遍因企業(yè)盈利虧損、債務壓力大、股票存在退市風險、公司受監(jiān)管處罰等下調級別；其中有11家為去年下調過級別的發(fā)行人，調整原因除進入司法重整程序或可能被裁定司法重整外，還有部分企業(yè)因存在債務逾期、面臨大量訴訟或仲裁事件、被出具保留意見設計報告、公司連續(xù)虧損等因為而被下調級別。基礎設施投融資行業(yè)方面，上半年有21家主體級別調整，其中有19家級別上調，調整原因主要為區(qū)域經(jīng)濟實力增強、公司在資產(chǎn)劃撥、項目支持、財政補貼等方面受股東或相關地方政府支持力度大，資本實力提升；級別下調基投企業(yè)僅有2家，主要因短期債務壓力大、對外擔保規(guī)模大、面臨較大的訴訟風險等問題而下調級別。金融機構方面，主體級別被上調有11家，普遍因股東完成增資擴股或公司引進新股東，使得公司資本實力增強而上調級別；級別下調的金融機構有3家，分別為2家保險公司和1家資管公司，因盈利水平下滑、凈利潤虧損嚴重、股權質押或凍結比例較高、短期償債壓力大而被下調級別。從下調企業(yè)涉及區(qū)域來看，上半年發(fā)生主體級別下調的發(fā)行人共涉及有17個省市。其中廣東和江蘇依舊是主體級別下調較多的區(qū)域，分別有8家和6家，其它省市下調9910：下調主體地域分布9876543210下調主體數(shù)上調主體數(shù)家 2520151050基礎設施投融資裝備制造信息技術基礎設施投融資裝備制造信息技術公用事業(yè)廣東湖北湖南四川廣西河南江西西藏三、信用風險展望：信用風險整體可控，關注結構性風險今年以來我國經(jīng)濟呈現(xiàn)恢復性增長態(tài)勢，但在修復過程中仍面臨外部環(huán)境復雜嚴峻、國內需求不足、重點領域風險隱患較多等困難挑戰(zhàn)。在經(jīng)濟修復承壓的背景下，我國宏觀政策調整也將有所發(fā)力，貨幣政策將繼續(xù)以穩(wěn)為主、精準有力，疊加下半年仍存在降準降息的可能性，市場流動性將繼續(xù)保持合理充裕。與此同時，在監(jiān)管部門繼續(xù)將防范化解債市違約風險作為債務風險管理的底線背景下，724日召開的中共中央政治局會議強調要切實防范化解重點領域風險，并主要針對房地產(chǎn)行業(yè)和地方債務風險化解工作進行部署。下半年防范化解金融風險工作或繼續(xù)發(fā)力，并且隨著債券市場統(tǒng)一監(jiān)管的逐步推進，也有利于債市風險的管控與防范。總體來看，下半年債券市場信用風險整體仍處于可控狀態(tài)，預計公募市場年違約率或在0100.20%之間。然而考慮到當前經(jīng)濟復蘇的基礎仍不穩(wěn)固，內需不足、結構失衡問題突出，部分行業(yè)或領域企業(yè)尚未完全修復，生產(chǎn)經(jīng)營困難仍然較大，疊加發(fā)行人融資表現(xiàn)持續(xù)分化、企業(yè)部門杠桿率維持高位，在下半年發(fā)行人到期壓力增加的情況下，部分發(fā)行人仍面臨一定再融資壓力，債券市場結構性信用風險壓力仍存，具體關注以下三個風險點：一是，關注房地產(chǎn)行業(yè)分化及風險向外傳導的可能，出險房企違約風險釋放壓力仍存。2022年以來為緩解房地產(chǎn)市場壓力，地產(chǎn)行業(yè)政策有所放寬。年內監(jiān)管部門在房地產(chǎn)行業(yè)政策端進一步發(fā)力，如優(yōu)化“金十六條”部分條款并延長適用期、中央政治局部署調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策等相關工作，住建部進一步落實降低首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免等一系列政策措施。雖然近期的政策調整有望提振市場信心，但房地產(chǎn)行業(yè)的修復仍面臨一定挑戰(zhàn)和風險。上半年房地產(chǎn)市場整體仍呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，房企銷售經(jīng)營狀況尚未有明顯修復，行業(yè)內部經(jīng)營表現(xiàn)分化。市場修復節(jié)奏緩慢，供需兩端表現(xiàn)較弱，房價下行壓力持續(xù)存在。同時，房企信用風險仍在持續(xù)釋放，年內新增的4家違約主體均為去年發(fā)生過債券展期的房企，上半年新增展期債券的主要發(fā)行人亦是房地產(chǎn)企業(yè)。在“三支箭”“金融16條”等政策支持下，部分優(yōu)質房企融資環(huán)境得到一定改善，但更多的中小房企和出險房企融資仍然困難，行業(yè)融資結構性分化加劇。需關注房地產(chǎn)行業(yè)進入結構性調整轉型期的下行風險，并警惕風險通過業(yè)務項目端口向上下游關聯(lián)行業(yè)或通過信貸業(yè)務通道向金融行業(yè)傳導的。此外，考慮到下半年在房企存量債券中，境內信用債到期規(guī)模有2400多億元面臨到期或回售、約有260億元的展期房企債券于下半年兌付到期，短期內尾部房企資金面或仍面臨一定壓力，前期發(fā)生境內外債券展期、境外債券違約等房企再融資風險依舊較高。二是，關注展期債券延后違約的風險。今年上半年新增違約發(fā)行人均為前期發(fā)生過展期的主體，并且年內新增展期債券規(guī)模大幅增加，截至20236月末已展期且尚未兌付的債券約有1278億元。從公開披露的展期債券兌付情況來看，截至今年6月末，在已屆到期日的展期債券中，最終完成兌付的債券支數(shù)占比為13.4%仍發(fā)生違約的債券數(shù)量占比為28.2%、再次展期占比為26.8%，其余展期債券