量化固收系列之一：雙低策略特性來源與增強思路

2022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/182023/3/182023/4/182023/5/182023/6/18證券研究報告·債券深度核心觀點雙低策略實際決定了持倉偏好中偏高平價中的低估值品種，這些標的多屬于順周期價值板塊，上半年表現(xiàn)不理想2022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/182023/3/182023/4/182023/5/182023/6/18證券研究報告·債券深度核心觀點雙低策略實際決定了持倉偏好中偏高平價中的低估值品種，這些標的多屬于順周期價值板塊，上半年表現(xiàn)不理想。因此我們利用分析師維持/上調盈利預測事件對其增強，在整個回測區(qū)間特別是上半年超額收益明顯。同時，考慮轉債期權特性，擇取隱波差作為估值指標代替雙低值。不同策略適用于不同的市場環(huán)境，面對整體震蕩輪動的權益市場和處于相對高位的估值，以及越來越細致的正股基本面研究，我們建議一方面可以考慮從權益角度切入，尋找有效因子納入雙低體系，達到適當放松雙低值篩選對轉債平價和價格約束的效果，另一方面，可以挖掘其他對平價和價格不敏感的估值因子。最后，適當多做交易捕捉波段機會，可能也是當下市場環(huán)境下可行的增厚收益手段。主要內容可轉債是最適合采用量化策略進行投資的固收資產之一，量化策略在轉債研究的成本與收益之間取得了有效的平衡?，F(xiàn)有權益研究已經開發(fā)了豐富的量化策略，但生硬地套用權益量化策略往往難以取得良好的效果。我們認為，如果將轉債拆解為權益與看空期權或債底與看多期權的組合，轉債因子的挖掘至少可以考慮以下四方面：正股、債底、期權和條款。雙低策略實際決定了持倉偏好中偏高平價中的低估值品種，這是雙低策略超額收益和優(yōu)異性質的根本原因。這決定了其市場上漲時放大波動、市場下跌時控制回撤的特點。今年上半年，權益市場整體上處于振幅不一、快速輪動的波動行情中，雙低策略的優(yōu)勢并未得到發(fā)揮。同時，轉債市場超預期強贖事件增多，中偏高區(qū)間轉債估值壓縮可能也是原因之一。我們使用分析師維持/上調盈利預測事件對雙低策略進行增強?；販y期間內，增強策略保留了雙低策略低回撤的優(yōu)點，且相對萬得可轉債雙低指數(shù)具有明顯的超額收益。今年上半年，增強策略年化收益率為25.72%，超額收益19.18pct，夏普比率和信息比率均表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。除引入正股層面的信息對雙低策略進行增強外，我們也思考使用其他約束更寬松的估值指標來替代雙低值以期在當前高估值、低波動市場環(huán)境下發(fā)掘更占優(yōu)的策略。隱波差因子也具有不錯的回測效果。整體來看，低隱波差策略波動更大，不論在市場上漲還是下跌時均具有更強的β屬性，在指數(shù)整體上漲時漲幅一般會更風險提示：股市波動、策略和因子失效、主體盈利變化等風險。zengyuAC編號:S1440512070011高慶勇gaoqingyong@SAC編號:S1440519080009發(fā)布日期：2023年08月17日市場表現(xiàn)8%-2%-7%-12% 國債指數(shù)上證指數(shù)相關研究報告2023-04-13旦：供需轉變，二季度是重要觀察窗2023-04-09值波動，聚焦優(yōu)勢板塊——可轉債2023-04-04蹤：預期切換下的基本面行情——2023-02-19月，是否可為利率債的優(yōu)選策略？—債券研究債券研究 2 2 3 33.1基于分析師維持/上調盈利預測事件的 3 6 7 7 債券研究債券研究1一、量化策略緣起可轉債是最適合采用量化策略進行投資的固收資產之一，轉債市場的特點為量化策略的運用創(chuàng)造了良好的條件：1、T+0的日內回轉交易制度；2、交易經手費0.04‰，雙邊收取，交易費用相對較低；3、±20%的漲跌同時，量化策略在轉債研究的成本與收益之間取得了有效的平衡。轉債投資始終面臨一組難解的矛盾，一方面，標的離散的行業(yè)分布，與正股波動的強相關性決定了投資轉債需要基本面研究以追求α收益；另一方面，有限的存續(xù)時間、相對正股較小的資金容量和漲跌幅又使精細的權益式跟蹤顯得性價比太低。而行之有效的量化策略則能較好地平衡這組矛盾?，F(xiàn)有權益研究已經開發(fā)了豐富的量化策略，這些策略或多或少都可以為轉債研究所借鑒，同時，也必須看到，由于轉債設置強贖、下修和回售等特殊條款，內含復雜期權，本身還具有債的特性，交易屬性更強，所以生硬地套用權益量化策略往往難以取得良好的效果，而且純粹依賴單一類型因子也無法持續(xù)取得超額收益。我們認為，如果將轉債拆解為權益與看空期權或債底與看多期權的組合，轉債因子的挖掘至少可以考慮以下四方面：正股、債底、期權和條款，轉債價格非交易因素影響的波動的原因最終都可以歸結到這四方面中。正股層面的因子與權益研究幾乎完全重疊。而對債底而言，轉債固定本息的估值錨定相同期限和評級的信用債，例如Wind債底計算方法即采用對應評級的公司債即期收益率曲線對現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，同時，轉債市場參與者目前主要還是以非銀固收資金為主，流動性環(huán)境和非銀負債端壓力等都會對轉債估值產生影響，例如去年11月贖回潮沖擊。從期權角度來看，波動率和剩余期限等同樣是重要因子。最后，關于條款博弈，強贖、下修和回售概率也需要考慮。本篇報告主要聚焦雙低策略，并提出兩種增強方式：分析師維持/上調盈利預測事件和隱波差因子。數(shù)據(jù)來源：中信建投2二、經典雙低策略：優(yōu)異性質來源與年內表現(xiàn)分析雙低策略是轉債投資的經典策略之一，核心是篩選低雙低值組合利用轉債下有底的期權特性、通過漲跌的不對稱性在避免大幅回撤的同時博取正股彈性收益，雙低值定義為可轉債價格與轉股溢價率乘100之和。從回測情況來看，雙低策略能夠持續(xù)創(chuàng)造相對于中證轉債指數(shù)的超額收益，并具有低回撤的優(yōu)異性質。以Wind可轉債雙低策略指數(shù)為例，其核心的選樣方式是選取雙低值最小的1/6標的構成組合，調倉頻率為月度，計算方相對中證轉債指數(shù)超額收益為8.45pct，年化波動率為10.89%，略高于中證轉債指數(shù)的9.86%，年化夏普比率為1.05，遠高于中證轉債指數(shù)的0.29。圖2:雙低策略相對指數(shù)具有顯著超額收益（至2023/6/30）圖3:雙低策略具有與指數(shù)接近的波動率和更高的夏普比率數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投注：將2019/12/31指數(shù)值設為1數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投注：計算區(qū)間為2020/1/1-2023/6/30數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投注：橫軸為平價，縱軸為轉股溢價率數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投注：橫軸為平價，縱軸為轉股溢價率雙低策略實際決定了持倉偏好中偏高平價中的低估值品種，這是雙低策略超額收益和優(yōu)異性質的根本原因。由于雙低值=可轉債價格+轉股溢價率×100，而可轉債價格=轉換平價+轉換平價×轉股溢價率，因此，雙低值=轉換平價+轉股溢價率×100+轉換平價×轉股溢價率。設轉股溢價率是平價有截距項的反比例函數(shù)，對2017年1月3日至2023年7月28日的數(shù)據(jù)逐日雙邊截尾2.5%并進行擬合，從而得到由各個平價在樣本區(qū)間內同一分位數(shù)的轉股溢價率連接而成的估值等高線。當分位數(shù)為50%時，雙低值最小的單位區(qū)間為135至136，對應平債券研究債券研究3價區(qū)間約為91至122；當分位數(shù)為95%時，雙低值最小的單位區(qū)間約為164.2至165.2，對應平價區(qū)間約為98.5至119。當整體估值水平趨高時，這一偏好會更加明顯。同時，仔細觀察估值等高線我們也可以發(fā)現(xiàn)，中平價區(qū)間轉股溢價率具有“易漲難跌、攻守兼?zhèn)洹钡奶攸c。除部分受到平價基數(shù)影響外，當市場情緒積極，整體估值拉升時，中平價轉債能夠享受到紅利，在未明確不強贖的情況下，相對而言，中平價轉債漲幅對正股漲幅的彈性最大，此時高平價轉債和低平價轉債正股漲幅更多被估值壓縮所吸收；而當市場情緒悲觀時，中平價轉債由于貼近債底估值壓縮幅度也相對更小?？梢钥吹?，萬得雙低指數(shù)雖然在整個回測區(qū)間上取得了不錯的超額收益，但在上半年對總量指數(shù)并未取得超額收益，甚至略微跑輸，這與策略的特性有關。雙低類型策略的特點是市場上漲時放大波動、市場下跌時控制回撤，市場整體上漲時具有較強的β屬性，市場下跌時跌幅相對較小。今年上半年，權益市場整體上處于振幅不一、快速輪動的波動行情中，盡管期間出現(xiàn)比較大的漲跌，但并未形成確定性的趨勢，雙低策略的優(yōu)勢并未得到發(fā)揮。同時，轉債市場超預期強贖事件增多，中偏高區(qū)間轉債估值壓縮可能也是原因之一。從擇券結果來看，年內萬得雙低指數(shù)持倉標的主要行業(yè)多屬于順周期價值板塊，主要包括銀行、非銀、建筑裝飾、基礎化工、農林牧漁和輕工制造等，如張行轉債、蘇銀轉債、大秦轉債和海亮轉債等，受宏觀經濟復蘇節(jié)奏影響受到一定壓制。3.1基于分析師維持/上調盈利預測事件的雙低增強策略我們將同一位分析師對同一家上市公司同一會計年度盈利預測維持判斷/進行上調的事件稱為盈利預測維持/上調事件。一般而言，分析師對個股的研究報定發(fā)布的業(yè)績點評外，在公司發(fā)生重要事件時，分析師也會撰寫跟蹤報告。在個股報告中，證券分析師通常會給出標的最近三個尚未披露財報會計年度的盈利預測。通常而言，分析師在自己所覆蓋的行業(yè)中具有一定的研究經歷，會對領域內關注的標的進行長期跟蹤，與上市公司的聯(lián)系也更加緊密，既能夠比一般投資者收集、獲取更多的信息，又能夠對這些信息進行更深度、準確的加工、解讀。分析師維持/調整盈利預測，意味著分析師對從上次發(fā)布報告到當前時點新獲取和加工的信息進行定價，不僅包括定期公告或重要事件中蘊藏的信息，上調盈利預測表明分析師對于信息的解讀偏向積極、樂觀，對公司股價而言是正面事件。同時，盈利預測通過財務模型給出，主要反映公司的景氣度，雖然也有一定修飾空間，但由于不涉及估值，相對于投資評級和目標價更少地摻雜了分析師的主觀情感，同時數(shù)據(jù)也更為離散，能夠更好地指示邊際變化的程度差異。2020年1月1日至2023年6月30日，即回測區(qū)間內，符合篩選條件的樣本中，分析師共對公募可轉債發(fā)行人在報告發(fā)布日當年的全年盈利情況進行24775次預測，其中盈利預測相較上次持平/上調的共計12044次，債券研究債券研究4且具有明顯的季節(jié)性特征。符合篩選條件是指，分析師維持/上調盈利預測事件發(fā)生當日，對應公募可轉債尚未發(fā)布贖回提示性公告且距離到期日超過60個交易日。整體來看，分析師維持/上調盈利預測事件的發(fā)生次數(shù)在逐年提高，一方面由于A股標的的覆蓋率不斷提升，另一方面也受可轉債市場擴容的影響。同時，在月度分布上，事件主要集中發(fā)生在4月/8月/10月等定期報告密集發(fā)布的時間段。2020年至今，分析師對上市可轉債發(fā)行人的覆蓋率逐漸提升，目前約為70%，而盈利預測持平/上調的覆蓋率則有所下降。分年度來看，對有上市可轉債存續(xù)的發(fā)行人來說，2020年其中67.51%曾有分析師給出盈利預測，56.17%得到過持平/上調的盈利預測，而在2023年，有分析師給出盈利預測的比例上升至70.20%，得到過持平/上調的比例則下降至48.43%。整體來看，盈利預測調整比率分布略微左偏，回測區(qū)間內均值下降，方差增大。在分布上，分析師對可轉債發(fā)行人盈利預測的調整比率主要集中在0%及其附近，除2021年大于0%外，回測區(qū)間其他年度均值均略小于0%，且2022年后有所下降。同時，回測區(qū)間內，盈利預測調整比率分布的離散度有所增大，極端值也有所增多，反映可轉債發(fā)行人業(yè)績的波動性或有所提高，這可能既與突發(fā)性公共衛(wèi)生事件期間企業(yè)經營面臨更多不確定性有關，也與可轉債發(fā)行人結構變化、中小民營企業(yè)占比提高以及分析師隊伍擴容等多種原因有關。圖6:轉債發(fā)行人盈利預測持平/上調事件的時間分布圖7:數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投圖8:盈利預測對當年存續(xù)上市轉債發(fā)行人的覆蓋率圖9:轉債發(fā)行人盈利預測調整比率分布數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投注：截尾調整比率絕對值>100%的樣本5圖10:轉債發(fā)行人盈利預測調整比率累積分布圖11:轉債發(fā)行人盈利預測數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投事件驅動型策略的難點在于如何調倉。特定事件的發(fā)生具有偶然性，在時間分布上并不是均勻的，標的進場信號的出現(xiàn)并不是確定的，但資金數(shù)額和持倉標的數(shù)量卻是固定的，而且，事件發(fā)生后，股價會在較短時間內對未定價的信息做出反應，因此，設計合理的調倉方式捕捉事件發(fā)生后的短期脈沖式收益對策略有效性具有重要作用。基于此，考慮如下調倉方式：假設初始日為T，初始資金為I，計劃持倉標的數(shù)量為P，那么將I平均分為P份，每份資金數(shù)額為I/P，在T日若有Q0只（Q0≤P）標的發(fā)生特定事件，則以I/（P·Q0）的資金分別買入，并在P日后即T+P日平倉，在T+1日若有Q1只標的發(fā)生特定事件，則類似T日操作同樣以I/（P·Q1）的資金分別買入，同樣在P日后即T+P+1日平倉，以此類推?？紤]到以較低的固定頻率進行調倉可能會較多地受到轉債強贖影響，使回測結果失真，將調倉頻率也即P設定為10個交易日。預期外的強贖會使轉債在贖回提示性公告日轉股溢價率快速壓縮至0%附近，價格一般會明顯下行，而且，轉債強贖的時點具有不確定性。從這一角度看，轉債相對而言具有更強的交易屬性，需要更加靈活的調倉方式。因此，增強策略基準的具體設定如下：在起始日將初始資金等分為10份，每份對應1只持倉標的。在每個交易日，如果存續(xù)上市公募可轉債發(fā)行人發(fā)生分析師維持/上調盈利預測事件，且對應可轉債數(shù)量超過1只，那么使用其中一份資金買入其中雙低值最小的那只，如果對應可轉債數(shù)量恰好為1只，那么直接買入這只標的，買入價格以當日收盤價計，如果特定時間沒有發(fā)生，那么這一份資金空倉。每只標的的持倉時間為10個交易日，平倉價格同樣為平倉日的收盤價。這也意味著，在策略運行的前10個交易日，若每天特定事件均有發(fā)生，那么每天會使用1份閑置資金配置1只標的，至第10個交易日10份資金全部用完，在第11個交易日，第1天買入的可轉債會以當日收盤價平倉，并以該份資金買入該日有事件發(fā)生的標的，如此循環(huán)。預備加入持倉的標的在將要買入當日還要首先同時滿足以下標的篩選條件1）其發(fā)行人未發(fā)布贖回提示性公告，贖回提示性公告發(fā)布日以贖回公告落款日為準；（2）距離到期日還有60個交易日以上。同時，為了剔除未來信息的影響，在回測中對數(shù)據(jù)進行以下處理：1，由于部分研報發(fā)布于收盤后，為了避免使用未來信息，將分析師盈利預測時間統(tǒng)一推后一個交易日，即將事件發(fā)生時間推后一個交易日；2，在對預備加入持倉標的進行篩選時，使用前一交易日收盤時點的雙低值。因此，回測結果可以視為策略表現(xiàn)的下限。債券研究債券研究6回測期間內，增強策略保留了雙低策略低回撤的優(yōu)點，且相對萬得可轉債雙低指數(shù)具有明顯的超額收益。2020年1月至2023年6月，增強策略年化收益率為22.17%，超過萬得高出萬得可轉債雙低指數(shù)4.80pct，夏普比率和信息比率提高，從而在風險收益比上具有明顯優(yōu)勢。同時增強策略最大回撤13.47%，低于萬得可轉債雙低指數(shù)0.97pct，市場下跌時時具有較好的抗跌屬性。同時，值得注意的是，2023年上半年增強策略表現(xiàn)較好。2023年上半年，增強策略年化收益率為25.72%，相對萬得可轉債雙低指數(shù)實現(xiàn)超額收益19.18pct，同時相對于基準波動性也沒有大幅提高，最大回撤小于基準，夏普比率和信息比率均表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。表1:增強策略與中證轉債、萬得可轉債雙③③44.004.2322.174.153、無風險利率為當期期末十年期國債到期收益率；4、信息比率比較基準為中證轉債指數(shù)；5、未考慮交易費用。圖12:回測期間內增強策略相對萬得可轉債雙低指數(shù)具有明數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投注：1、將2020年1月2日指數(shù)值設為1；2、未考慮交易費用。我們也對策略進行了擴大資金容量的嘗試：1，將每日經篩選后買入的標的數(shù)量由1只提高至2只；2，維持每日經篩選后買入的標的數(shù)量1只不變，初始日將總資金平均分為20份，對應20只標的，相應將調倉頻率債券研究債券研究7由10個交易日提高到20交易日。雖然在整個回測區(qū)間中表現(xiàn)不如基準設定，但今年上半年，特別是設定1下仍然具有可觀的超額收益?？梢钥吹?，擴大資金容量后，新的增強策略在整個回測區(qū)間不及基準設定的主要原因在于2022年熊市中回撤較大，市場下跌時時抗跌性變差，這可能與每個交易日滿足條件的標的數(shù)量不足有關，削弱了雙低值作為估值指標的篩選效果。④⑤④⑤④⑤資料來源：Wind，中信建投注：1、④/⑤分別為設定1/2下擴大資金容量后的增強策略；2、回測區(qū)間為2020/1-2023/6，表中2023年指2023/1-2023/6；3、無風險利率為當期期末十年期國債到期收益率；4、未考慮交易費用。圖13:回測期間內增強策略擴大資金容量后今年上半年相對萬得可轉債雙低指數(shù)仍然具有明顯的超額收益數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投注：1、將2020年1月2日指數(shù)值設為1；2、未考慮交易費用。藍盾轉債隨正股退市，可轉債的信用和退市風險成為近期市場關注熱點。一方面，信用風險的警示信號——評級下調事件會對相關標的形成沖擊；另一方面，全面注冊制下退市將更加常態(tài)化，殼價值進一步下降也可8能會使重組難度增大，根據(jù)滬深兩地交易所去年7月底發(fā)布的《上市公司自律監(jiān)管指引——可轉換公司債券》，正股退市，可轉債也將同步退市，流動性受損，正股和轉債價值都會降低，同時，轉債發(fā)行人一旦進入重整程序，無論重整成功與否，轉債都將面臨清償不確定性。（1）退市整理期與標識，上市公司股票進入退市整理期交易的，可轉債同步進轉債證券簡稱后冠以“退”標識2）漲跌幅限制，退市整理期首日不實行價上市公司股票停復牌的，其可轉債同時停復牌并暫個人投資者參與處于退市整理期公募可轉債買20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣50資料來源：上交所、深交所、全國股轉系統(tǒng)官網，退市包括強制退市和主動退市兩種，其中，強制退市又細分為交易類強制退市、財務類強制退市、規(guī)范類強制退市和重大違法類強制退市四類情形。根據(jù)滬深兩地交易所《股票上市規(guī)則（2023年2月修訂）》，除交易類強制退市外，上市公司在觸發(fā)其他類強制退市條件后首先會被實施退市風險警示（*ST在被實施退市風險警示期間，如在規(guī)定期限內未能消除觸發(fā)強制退市條件的事項，那么上市公司將被終止上市并進入上市整理期，上交所/深交所規(guī)定上市整理期交易期限為15個交易日，該期限屆滿后5個交易日內/次一交易日予以摘牌轉債退市流程基本遵循跟隨正股的原則，正股進入退市整理期，轉債會同步進入退市整理期，并同樣在簡稱后冠以“退”標識；同時，正股退市，轉債也會同步退市。需要注意，*ST搜于特連續(xù)二十個交易日收盤價均低于1元，已觸及交易類退市規(guī)定，由于交易類強制退市不設退市整理期，所以搜特轉債會直接退市，進入股轉系統(tǒng)兩網公司與退市公司板。一般而言，從A股現(xiàn)有強制退市規(guī)則和案例來看，退市風險是信用風險演繹到一定程度的產物，經營和財務狀況的惡化是多數(shù)上市公司最終退市的主要原因。而從信用風險暴露到退市往往還有一段時間，此時轉債仍有正常退出的機會，持有人仍可能避免相較面值的較大幅度虧損，這一階段需要發(fā)行人具有較強的下修意愿。如果發(fā)行人預期未來難以償付可轉債，下修及時到位、正股流動性尚可的情況下，轉債仍會緩慢轉股，最終違9約的概率相對較小，如正邦轉債，而若發(fā)行人下修意愿不強、下修不及時，則可能導致下修亦無法促進投資者轉股，如藍盾轉債。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投年內情況來看，評級下調事件會對相關標的形成一定的負面沖擊，但幅度不大，表明市場已經對信用風險有所預期和定價，表現(xiàn)相對理性。從事件發(fā)生前后窗口期相關標的價格反應來看，比較超出市場預期的是中裝轉2、帝歐轉債、塞力轉債、嶺南轉債和蒙娜轉債債項和主體評級下調。表4:年內存續(xù)轉債評級下調/展望負面情況（2023/8T±1日漲跌幅AAA靈康轉債2023/6/15債項、主體A+AA-文科轉債2023/6/13債項、主體A-A+BBBB-BB-BB+BB+--資料來源：Wind，中信建投轉股溢價率（%）資料來源：Wind，中信建投3.3.2分析師盈利預測是信用風險的前瞻信號之一分析師研報和盈利預測是發(fā)行人信用狀況的前瞻信號之一，甚至在多數(shù)情況下能夠早于評級下調揭示風險。一方面，相對而言，分析師的關注點相對更加偏重在經營情況的邊際變化，與評級機構關注點的不同可以近似地看作流量和存量的差異，同時，對于上市公司，分析師無疑比評級機構跟蹤更加緊密，對其經營和財務狀況的邊際變化也能夠更快地感知；另一方面，就實踐而言，研究報告相較評級報告在發(fā)布上更加頻繁和及時，評級機構往往僅會在年中發(fā)布跟蹤報告時下調評級，而分析師則可以隨時針對公司重大事件進行點評，對推薦標的也會在每個季度其定期報告發(fā)布時規(guī)律性地發(fā)布動態(tài)報告。而且，雖然大多數(shù)時候分析師發(fā)布研報的目的是為了推薦股票，可能存在主觀上夸大利好、淡化風險的動機，但分析師也會受到客戶聲譽和監(jiān)管獎懲的約束，避免推薦存在較大風險的標的。年內大部分評級下調/展望負面轉債在評級下調/展望負面時點前一個季度沒有分析師對其正股發(fā)布研報。在評級下調/展望負面時點前一個季度分析師對其正股發(fā)布研報的轉債包括科達轉債、大業(yè)轉債、維爾轉債、蒙債券研究債券研究娜轉債、山鷹轉債和鷹19轉債，研報發(fā)布對它們困境反轉具有一定的指示作用。其中，蒙娜麗莎、大業(yè)股份和錦泓集團已經發(fā)布半年度業(yè)績預告，蒙娜麗莎預計2023年上半年實現(xiàn)歸母凈利1.68億元至2.28億元，去年同期虧損4.88億元，扭虧為盈；大業(yè)股份預計2023年上半年實現(xiàn)歸母凈利0.65億元至0.82億元，去年同期虧損1.36億元，扭虧為盈；錦泓集團預計2023年上半年實現(xiàn)歸母凈利約1.4億元至1.48億元，同比增加約293%到316%。而對于以藍盾轉債、搜特轉債為代表的已經面臨退市風險的標的而言，分析師發(fā)布研報情況也提供了有益的信息。例如根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，藍盾轉債第一次評級下調在2020年6月24日，而藍盾股份自2018年9月以來就已經沒有研報覆蓋；搜特轉債第一次評級下調在2021年6月25日，而搜于特的最后一份研報發(fā)布于2020年除引入正股層面的信息對雙低策略進行增強外，我們也思考使用其他約束更寬松的估值指標來替代雙低值以期在當前高估值、低波動市場環(huán)境下發(fā)掘更占優(yōu)的策略。因此，我們更多從期權角度入手，擇取隱波差因子代替雙低值作為估值指標對持倉標的進行篩選。我們將隱波差因子定義為可轉債的隱含波動率減去可轉債正股過去60交易日的年化波動率。由于隱含波動率是由B-S模型在確定期權價格、行權價格、行權日距離現(xiàn)在的時間和無風險利率后反解出來的，可以認為這是可轉債價格反映出來的市場投資者預期的正股波動率。同時，將正股過去60交易日的年化波動率作為歷史波動率，預期波動率與歷史波動率之差即預期中但未實現(xiàn)的波動率，這一差值越小，則意味著實際的正股波動率比市場投資者的預期高得越多，轉債的估值水平也就越低，這既有可能是理性預期的結果，也有可能來自市場的不充分定價。相比雙低策略，低隱波差策略對平價和轉債價格的約束要寬松得多，因此組合中會更容易進入成長板塊標的，如汽車行業(yè)的拓普轉債、伯特轉債，電子行業(yè)的華正轉債、計算機行業(yè)的法本轉債、新致轉債、衛(wèi)寧轉債和醫(yī)藥生物行業(yè)的潤達轉債等。從實際擇券結果來看，持倉標的買入時點的平價分布比雙低策略也要廣泛得多，低、中、高平價區(qū)間標的均有?；販y區(qū)間設定為2020年1月1日至2023年6月30日，首先構建低隱波差策略。在2020年1月2日選取以收盤價計的隱波差最小的30只轉債構成組合，在篩選當日，預備加入持倉的標的滿足以下條件：（1）其發(fā)行人未發(fā)布贖回提示性公告，贖回提示性公告發(fā)布日以贖回公告落款日為準2）距離到期日還有60個交易日以上。之后，在次一交易日以收盤價等權買入，持倉20交易日后賣出，每20交易日按同樣規(guī)則調倉?；販y結果表明，上半年低隱波差策略跑贏萬得可轉債等權指數(shù)，同時，分析師維持/上調盈利預測事件增強效果不明顯。整體來看，低隱波差策略波動更大，不論在市場上漲還是下跌時均具有更強的β屬性，在指數(shù)整體上漲時漲幅一般會更高，而在指數(shù)下跌時，跌幅也更大。2022年12月22日至2023年6月26日，低隱波差策略收益率為9.01%，而萬得可轉債等權指數(shù)漲幅為4.48%，以分析師維持/上調盈利預測事件增強后（類似雙低增強策略方式）同期收益率為11.74%，當然可能這并非事件帶來的超額收益，而是由于交易頻率提高以及持債券研究債券研究倉標的數(shù)量減少造成。我們也注意到，2021年11月29日至2022年12月22日，低隱波差策略錄得最大回撤22.46%，同期萬得可轉債等權指數(shù)跌幅僅為6.63%。圖16:隱波差策略回測凈值曲線數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投注：未考慮交易費用數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投注：未考慮交易費用五、總結交易規(guī)則和資產特點決定了量化策略在可轉債市場大有可為，權益相關研究既提供了豐富的借鑒和開闊的思路，同時也需要做貼合可轉債市場的改進與適配。我們認為，就非交易性因素影響而言，轉債價格波動的原因最終都可以歸結到正股、債底、期權和條款四方面中，其中，正股是重點，在多數(shù)時間中發(fā)揮主要作用，而其他三方面因素也不容忽視，會在一定階段成為主導因素。本文首先探討了雙低策略的特性來源與上半年表現(xiàn)并不理想的原因，指出雙低策略實際決定了持倉偏好中偏高平價中的低估值品種。從反比例函數(shù)擬合結果來看，90至120平價區(qū)間的中偏高平價順周期價值板塊轉債更有可能被雙低策略選中。這決定了雙低類型策略的特點是市場上漲時放大波動、市場下跌時控制回撤，而今年上半年權益市場環(huán)境限制了其優(yōu)勢的發(fā)揮。同時，轉債市場超預期強贖事件增多，對中偏高區(qū)間轉債估值形成壓制可能也是原因之一。因此，本文針對上半年雙低策略缺乏彈性的問題進行改進，利用分析師維持/上調盈利預測事件對其增強，在整個回測區(qū)間特別是上半年超額收益明顯。2020年1月至2023年6月，雙低增強策略年化收益率為22.17%，超過萬得可轉債雙低指數(shù)9.58pct，最大回撤13.47%，低于萬得可轉債雙低指數(shù)0.97pct，夏普比率和信息比率分別為1.25和1.74，高于萬得可轉債雙低指數(shù)的0.92和1.40。而今年上半年，增強策略年化收益率為25.72%，相對萬得可轉債雙低指數(shù)實現(xiàn)超額收益19.18pct，同時相對于基準波動性也沒有大幅提高，夏普比率和信息比率均表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。分析師盈利預測維持/上調事件的增強作用至少來源于以下兩點：1，篩選出業(yè)績表現(xiàn)較好的發(fā)行人，這些發(fā)行人在正股上更有可能取得較好的表現(xiàn)，結合事件在低隱波策略上增強效果不明顯，事件或在放松雙低值篩選時對轉債平價和價格的限制有關；2，對信用風險以及退市風險規(guī)避上的增益作用。同時，我們也發(fā)現(xiàn)并非只要選取分析師盈利預測上調幅度越高的發(fā)行人發(fā)行的轉債，策略收益就會更好，這部分地由于該方式較多地縮小了擇券范圍，一方面使多數(shù)時間內倉位較低，另一方面也使估值指標作用的發(fā)揮受到限制。二者之間的權衡說明，可轉債特性應當與正股基本面研究同樣得到重視。債券研究債券研究同時，本文從另一種思路出發(fā)，考慮期權特性，擇取對平價和轉債價格的約束要寬松得多的隱波差作為估值指標代替雙低值，回測也有不錯效果。整體來看，低隱波差策略波動更大，不論在市場上漲還是下跌時均具有更強的β屬性，在指數(shù)整體上漲時漲幅