煤炭-行業(yè)研究框架（上篇）：變化中的供需缺口繞不開的價格周期

——煤炭行業(yè)研究框架(上篇)2023年08月16日投資要點我國煤炭資源集中在晉陜蒙新貴，產(chǎn)地和消費地存在區(qū)域錯配。從煤炭資源量分要分布在山西和安徽；無煙煤主要分布在山西。我國的煤炭產(chǎn)地和消費地存在一煤炭需求與經(jīng)濟景氣度高度相關(guān)，供給受政策調(diào)控效果顯著。復(fù)盤過去煤炭供需，四大耗煤行業(yè)長期為電力、鋼鐵、建材和化工，其擴張與收縮緊跟經(jīng)濟周期輪動，進而影響煤炭需求量。煤炭供給長期受到政策指引，產(chǎn)能與產(chǎn)量變化趨勢基本符合政策預(yù)期。供需平衡和價格發(fā)現(xiàn)的作用。2018-2022年，我國每年進口煤炭在2.81億噸-3.27億噸之間，進口煤對我國煤炭供應(yīng)的貢獻度低于10%，但有調(diào)節(jié)供需平衡和價格發(fā)現(xiàn)的作用。進口動力煤主要來自印尼和俄羅斯；煉焦煤主要來自蒙古和俄羅斯。進口煤量的變化主要受政策和經(jīng)濟效益的共同影響。判斷煤價變動方向的核心是供需缺口。需求或供給單方面的預(yù)期變化無法決定商品價格的變化，判斷煤價變動方向的核心是供需缺口，也可以是需求增速減供給在同方向上的變動幅度，決定價格彈性的幅度。建議在不同時間周期下，持續(xù)跟蹤供需增速差的變化，價格發(fā)生實際變動的時間較供需缺口的產(chǎn)生滯后1年左右。需求端：在國際能源危機凸顯煤炭地位+經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)增長復(fù)蘇+新能源替代仍需時日的背景下，煤炭的需求易漲難降。供給端：在長期低資本開支+雙碳政策擠壓行業(yè)預(yù)期+政策端把在國際局勢變動下，未來面臨的不確定或?qū)⒃鰪?。綜上，我們判斷穩(wěn)增長將拉動煤炭需求，國內(nèi)產(chǎn)量高速增長難以持續(xù)，進口量或邊際減少，煤炭行業(yè)需求證券研究報告推薦(維持)重點公司EPS(元)評級陜西煤業(yè)2.412.59買入中國神華3.273.43增持兗礦能源6.867.25增持淮北礦業(yè)2.752.97增持潞安環(huán)能4.614.67增持晉控煤業(yè)2.052.21增持山西焦煤增持電投能源增持華陽股份3.023.31增持平煤股份2.512.70增持中煤能源增持山煤國際3.743.86增持相關(guān)報告續(xù)去化，煤市平穩(wěn)運行 場整體偏穩(wěn)，八月旺季預(yù)期良好 持高位水平，焦煤市場偏強運行 王錕wangkun89@王錕S0190521010002風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟變化、煤價大幅下跌、煤炭供應(yīng)超預(yù)期、新能源替代加快、行業(yè)政策調(diào)控風(fēng)險。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-錄 - - 速差的變化 -30- - 圖表4、2021年五省儲量占全國煤炭總儲量的78.47% -7-圖表5、2016年我國三大煤種可探明儲量的占比 -7- 圖表7、2020年全球煤炭可采儲量分布 -8-圖表8、2020年重要資源國煤炭可采年限(年) -8-圖表9、煤炭仍是我國消耗量最大的基礎(chǔ)能源(EJ) -8- - 圖表16、在煤炭價格類型基礎(chǔ)上衍生出的煤炭價格指數(shù) -12- 圖表18、煤炭行業(yè)的主要下游格局及其2022年耗煤量占比 -14-圖表19、2018-2022年我國四大耗煤行業(yè)的煤炭消費量(億噸) -14- 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3- 圖表23、2002-2022年我國原煤生產(chǎn)量(億噸)及其增速(%) -17-圖表24、2012-2022年煤炭開采固定資產(chǎn)投資完成額及其增速 -17-政策 -19- -圖表27、2022年動力煤產(chǎn)量地圖(萬噸) -20-圖表28、2022年焦煤產(chǎn)量地圖(萬噸) -20-圖表29、2022年無煙煤產(chǎn)量地圖(萬噸) -20- - 圖表44、2022年火電發(fā)電仍占主導(dǎo) -27-圖表45、2022年火電發(fā)電增速為0.9% -27-圖表46、247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量(萬噸/日) -27- -27-圖表48、2022年我國煤炭產(chǎn)能利用率已近極限 -28-圖表49、2022年煤炭企業(yè)資本性開支絕對值不及2012年水平 -28-圖表50、2021年前20大煤炭集團原煤產(chǎn)量 -28-前20大煤炭企業(yè)擬新投產(chǎn)能(萬噸) -28-、2023年進口量同比高增，但延續(xù)勢頭易受煤價和國際局勢影響.....-29-圖表53、進口量對我國煤炭供應(yīng)的增量貢獻率有限..........................................-29-圖表54、IEA預(yù)測2023-2025年我國煤炭產(chǎn)出量、消耗量(億噸)及其增速.-30-圖表55、IEA預(yù)測2023-2025年國內(nèi)產(chǎn)量與銷量的缺口(億噸)...................-30-行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-報告正文煤炭是由古代植物遺體演變而來。古代植物遺體堆積后逐步演變?yōu)槟嗵亢透?，由于地殼運動而被掩埋，在較高的溫度和壓力的作用下，經(jīng)過成巖作用演變?yōu)槊毫硪环N分類方式是基于不同煤種的用途，根據(jù)煤炭的具體使用場景進一步劃分為：用途的分類褐煤資料來源：“掌上煤焦”公眾號，“貴煤數(shù)據(jù)”公眾號，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-推斷資源量預(yù)可行性研究 可行性研究 可信儲量控制資源量儲量經(jīng)礦產(chǎn)資源勘查查明并經(jīng)概略研究，預(yù)期可經(jīng)濟開采的源探明資源量證實儲量預(yù)可行性研究可行性研究量中可經(jīng)濟采334資源量333推斷資源量推斷資源量預(yù)可行性研究 可行性研究 可信儲量控制資源量儲量經(jīng)礦產(chǎn)資源勘查查明并經(jīng)概略研究，預(yù)期可經(jīng)濟開采的源探明資源量證實儲量預(yù)可行性研究可行性研究量中可經(jīng)濟采334資源量333推斷資源量可信儲量122b控制資源量行性研究行性研究性研究2S22控制資源量332控制資源量2M22控制資源量2S11探明資源量2S21探明資源量2M11和2M21探明資源量331探明資源量111和121證實儲量111b和121探明資源量煤炭資源是指賦存于地下的具有現(xiàn)實和潛在經(jīng)濟價值的煤炭，資源儲量分類標(biāo)準(zhǔn)是資源基礎(chǔ)性、綱領(lǐng)性技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。目前我國執(zhí)行的資源儲量分類標(biāo)準(zhǔn)為《固體礦(GB/T17766-2020)。該標(biāo)準(zhǔn)明確調(diào)查勘查階段分為普查、詳查。具體來看，資源量指的是經(jīng)勘查后預(yù)期可經(jīng)濟開采的固體礦產(chǎn)資源，經(jīng)過普查、詳查和勘探后分別對應(yīng)形成預(yù)測/控制/探明資源量。儲量指的是控制/探明資源量中經(jīng)濟可采的部分，即通過了預(yù)可行性研究、可行性研究的探明/控制資源量，可分別合理轉(zhuǎn)換為證實/可信儲量。估算的資源量，以及控制/探明資源量外推的部分，地質(zhì)可靠程度較低加密工程圈定并估算的資源量，地質(zhì)可靠程度高我國此前使用的《固體礦產(chǎn)資源/儲量分類》(GB/T17766-1999)，主要根據(jù)經(jīng)濟意義、可行性評價和地質(zhì)可靠程度，采用編碼三位數(shù)(XYZ)代表不同資源含量，其中：X代表經(jīng)濟意義，Y代表資源的可行性評價，Z代表地質(zhì)可靠程度。以XYZ編碼的資源儲量，可以與2020年版儲量和資源量進行對標(biāo)：YZY可行性軸12M2S3經(jīng)濟的邊際經(jīng)濟的次邊際經(jīng)濟的內(nèi)蘊經(jīng)濟的整理行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-煤炭的儲量分類標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了多年演變，目前國際上較為流行的為澳大利亞JORC標(biāo)準(zhǔn)和俄羅斯1996版標(biāo)準(zhǔn)。JORC和儲量，資源量僅考慮地質(zhì)條件，按照地質(zhì)可靠程度從低到高分為推斷的(Inferred)、控制的 (Indicated)和探明的(Measured)。儲量則綜合考慮地質(zhì)、經(jīng)濟、采礦等條件細(xì)分為可能的(Probable)和證實的(Proved)。-7-23.77%焦煤23.77%焦煤力煤行業(yè)深度研究報告據(jù)自然資源局發(fā)布的《中國礦產(chǎn)資源報告2022》，我國2021年煤炭儲量為2078.85炭總儲量的78.47%，資源分布較為集中。僅 (32.5%)、新疆(28.7%)和陜西(26.5%)；煉焦煤集中分布在山西(46.0%)；無煙煤則主要分布在山西(39.6%)和貴州(28.6%)。21.53%6.49%新疆：364.52新疆：364.5217.53%14.94%內(nèi)蒙古：327.0215.73%山西新疆內(nèi)蒙古陜西貴州其他(億噸)2%26%72%煉焦煤不明種類資料來源：“中國太原煤炭交易中心”公眾號，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 40%60%80%100%山西貴州河北陜西寧夏內(nèi)蒙古河南黑龍江新疆四川其他請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-2.4% 2.6%3.2%3.3%3.2% 9.3%據(jù)EnergyInstitute，2020年我國煤炭探明儲量占全球煤炭探明總儲量的13.33%，2.4% 2.6%3.2%3.3%3.2% 9.3% 資料來源：EnergyInstitute，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理1391397370資料來源：EnergyInstitute，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理EJ055.4755.47%55.43%石油天然氣煤炭EnergyInstitute興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-寧夏黑龍江吉林遼寧內(nèi)蒙古天津山東河北山西陜西江蘇河南上海安徽湖北四川重慶浙江 臺灣云南香港澳門海南通道豐沙大集通晉陜蒙外運南部、和邢)甘豫皖江滬昆橫向通道云貴外運新疆甘肅青海西藏寧夏黑龍江吉林遼寧內(nèi)蒙古天津山東河北山西陜西江蘇河南上海安徽湖北四川重慶浙江 臺灣云南香港澳門海南通道豐沙大集通晉陜蒙外運南部、和邢)甘豫皖江滬昆橫向通道云貴外運新疆甘肅青海西藏漸形成了包含鐵公水的“九縱六橫”聯(lián)合運輸格局。江西湖南江西貴州貴州福建電量前五地區(qū)煤煤炭產(chǎn)量前五產(chǎn)區(qū)輸格局形成“九縱六橫”網(wǎng)絡(luò)需求需求區(qū)域晉陜蒙外運晉陜蒙外運南昆縱向通道云貴外云貴外運冀豫魯皖鄂湘贛桂粵川渝甘青浙滬魯江江浙滬閩粵桂新新疆外運京杭運河京京津冀遼冀豫魯云云湘贛浙滬浙滬皖域行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-水路運輸晉陜蒙產(chǎn)區(qū)新疆產(chǎn)區(qū) 連接南北兩翼長，我國煤炭運輸主要以鐵路為主。從煤炭運量來看，2022年鐵路、公路和水路運輸分別占比55.22%、29.73%和15.04%，對應(yīng)運輸成本分別為126.5、250和28.1元/噸。從主產(chǎn)地調(diào)出方式來看，晉陜蒙的煤炭運輸形式是多式聯(lián)運，先由公路運水路運輸晉陜蒙產(chǎn)區(qū)新疆產(chǎn)區(qū) 連接南北兩翼區(qū)不同，新疆的煤炭外調(diào)通過貫穿全疆的“一主兩翼”鐵路連接，僅供給川渝甘青幾個地區(qū)，其中蘭新線是疆煤唯一外運通道，再經(jīng)由蘭渝線輸送至川渝地區(qū)。 ，“貴煤數(shù)據(jù)”公眾號，《我國研究院整理同58%22%31%23%28%7%32%73%55%58%7%70%65%山西省陜西省河北省(%)公路直達(%)河南省 安徽省業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理和曹妃甸港連云港浩吉線浩吉線(縱向)：內(nèi)蒙古浩勒報吉站-江西省吉安市旗達來呼布鎮(zhèn)-理行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-煤炭完全成本?保險費海運運費?汽車短途運費?地方煤運收費?鐵/公路運費口雜費?堆存費利潤各項基金煤炭平煤炭完全成本?保險費海運運費?汽車短途運費?地方煤運收費?鐵/公路運費口雜費?堆存費利潤各項基金煤炭平煤炭到岸價煤炭車板價資源稅增值稅地方政府收費根據(jù)運輸節(jié)點不同的報價方式。在貿(mào)易環(huán)節(jié)中，可根據(jù)所處的運輸節(jié)點將煤炭價炭價格類型基礎(chǔ)上，市場以產(chǎn)地、中轉(zhuǎn)地及消費地形成基于運輸節(jié)點的煤炭價格指數(shù)。類?煤炭入庫前價格?倉庫使用費煤煤炭庫提價?站臺費?代收費?稅費資料來源：“礦業(yè)界”公眾號，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理期貨指數(shù)。我國亦存在煤炭期貨合約，主要是大連商品交易所的焦煤和焦炭期貨以及鄭州商品交易所的動力煤期貨，發(fā)揮風(fēng)險控制和價格發(fā)現(xiàn)功能，價格影響力逐漸擴大。其中，動力煤期貨經(jīng)歷2021年連續(xù)跌停板后，鄭商所采取提高手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)、收緊交易限額、研究實施擴大交割品的范圍等多項措施降低市場投機，此后動力煤期貨價格波動收窄，價格發(fā)現(xiàn)功能略有削弱。行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-動力煤按產(chǎn)地為標(biāo)準(zhǔn)煉焦煤動力煤按港口和運輸通道為標(biāo)準(zhǔn)煉焦煤期貨價格國際煤價指數(shù)。全球煤炭價格圍繞三大煤炭貿(mào)易港口形成了歐洲三港(DES-ARA)、南非理查德港(RB)和澳大利亞紐卡斯?fàn)柛?NEWC)三個重要價格指數(shù)，均由環(huán)球煤炭交易平臺根據(jù)每周交易量和問詢雙方報價后計算得出。各價格指數(shù)定價對應(yīng)不同熱值，DES-ARA動力煤包含最低發(fā)熱量為5850/5700大卡/千克、RB動力煤最低發(fā)熱量包含5850/5700/5300/4500大卡/千克，NEWC動力煤最低發(fā)熱量為5850大卡/千克。動力煤按產(chǎn)地為標(biāo)準(zhǔn)煉焦煤動力煤按港口和運輸通道為標(biāo)準(zhǔn)煉焦煤期貨價格圖表16、在煤炭價格類型基礎(chǔ)上衍生出的煤炭價格指數(shù)山西大同動力煤指數(shù)鄂爾多斯動力煤指數(shù)陜西榆林動力煤指數(shù)古交2號開灤肥精煤環(huán)渤海動力煤指數(shù)秦皇島港口平倉價京唐港主焦煤庫提價澳洲峰景礦硬焦煤峰中國到岸價按消費地為標(biāo)準(zhǔn)中國沿海電煤采購價格指數(shù)(CECI沿海指數(shù))鄭鄭州商品交易所動力煤期貨價格大連商品交易所焦炭期貨價大連商品交易所焦炭期貨價格大連商品交易所焦煤期貨價格 歐洲三港(DES-ARA)離岸價 國際煤炭南非理查德港(RB國際煤炭南非理查德港(RB)離岸價澳大利亞紐卡斯?fàn)柛?NEWC)離岸價資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理-13-行業(yè)深度研究報告2016年以來，我國當(dāng)前煤炭定價實行“新雙軌制模式”。國有大礦對下游發(fā)電供總量按照26億噸的規(guī)模落實。煤炭長協(xié)定價執(zhí)行“基準(zhǔn)價+浮動價”形式，基準(zhǔn)價由國家制定，浮動價隨重要煤炭價格指數(shù)進行調(diào)整，2021年以來，在煤炭市場波動影響下，長協(xié)定價模式不斷朝著收窄波動區(qū)間的方向推演，是煤炭價格的壓艙石。目前執(zhí)行的長協(xié)價格區(qū)間為570-770元/噸，晉陜蒙三地產(chǎn)區(qū)出礦環(huán)節(jié)(坑口)長協(xié)的合理區(qū)間有明確劃分：噸。相相關(guān)政策文件煤價區(qū)間定價公式基準(zhǔn)價2017.01發(fā)改委《關(guān)于印發(fā)平抑煤炭市的通知》535元/噸50%*535+50%*(環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)+CCTD秦皇島動力煤綜合交易價格)/2470-600元/噸.12.312022.2.24發(fā)改委《2022年煤炭中長期合同簽訂履約的工作方案》(征求意見稿)發(fā)改委《關(guān)于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》700元/噸675元/噸50%*700+50%*(環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)+CCTD秦皇島動力煤綜合交易價格+全國煤炭交易中心綜合價格指數(shù)+中國沿海電煤采購價格綜合指數(shù))/450%*675+50%*(全國煤炭交易中心綜合價格+環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)+CCTD秦皇島動力煤綜合交易價格)/3550-850元/噸570-770元/噸均取上月最后一期請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-煤炭通過四大高耗能產(chǎn)業(yè)，最終消費指向下游的基建和地產(chǎn)。根據(jù)《國民經(jīng)濟行級等生產(chǎn)活動構(gòu)成。隨著開采技術(shù)的成熟以及工業(yè)革命的發(fā)展，人們對于煤炭的足電力、建材、鋼鐵、化工行業(yè)等需求。2018-2022年間煤炭消費量仍在平緩增長，產(chǎn)業(yè)，四大產(chǎn)業(yè)的煤炭消費量占總消費量比重長期超過80%，需求粘性強。其中，電力是煤炭行業(yè)最大的下游行業(yè)。業(yè)建材(8.8%)房地產(chǎn)鋼鐵(154%)錦能源等；四大耗煤行業(yè)消費量占比>80%19、2018-2022年我國四大耗煤行業(yè)的煤炭消費量(億噸)04030208.8%6.8% 5.2% 9.0%7.2%7.0%8.6%7.2%8.0%9.7%7.3%5.8%8.8%7.2%5.4%53.3%53.0%57.2%55.7%0201820222019電力行業(yè)鋼鐵行業(yè)2020化工行業(yè)2021建材行業(yè)其他行業(yè)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-經(jīng)濟快速增長階段經(jīng)濟增速放緩階段煤炭需求周期與經(jīng)濟周期高度關(guān)聯(lián)。穿透下游終端應(yīng)用，四大耗煤行業(yè)的終端應(yīng)2002-2011年間，我國經(jīng)濟快速增長，GDP增速達到10%以上，經(jīng)濟景氣度上行，下游生產(chǎn)擴大帶動煤炭消費快速增加；2012-2020年間，我國經(jīng)濟增速回落至5%-10%之間，下游生產(chǎn)降溫導(dǎo)致煤炭消費增速持續(xù)放緩。2021年以來，我國經(jīng)景氣度會直接影響下游需求，從而傳導(dǎo)至煤炭消費量及行業(yè)發(fā)展趨勢。經(jīng)濟快速增長階段經(jīng)濟增速放緩階段5%0% GDP煤炭消費量-同比 (右軸)60%40%20%0%-20%-40%-60%在實現(xiàn)雙碳目標(biāo)過程中，仍需煤炭發(fā)揮基礎(chǔ)能源和兜底保障作用。我國2020年首次提出在2030年之前實現(xiàn)碳達峰，2060年實現(xiàn)碳中和。在實現(xiàn)雙碳目標(biāo)過程中，仍需煤炭發(fā)揮基礎(chǔ)能源和兜底保障作用，因此對煤需求仍具有較強支撐：首先，國際能源危機持續(xù)，煤炭能源對保供中的安全戰(zhàn)略性提高，基于我國重煤資源稟長與新能源發(fā)展的期限錯配，煤炭作為能源主體仍能在較長時期內(nèi)維持。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心資源與環(huán)境政策研究所測算，到2030年中國能源需求將達到以及電源的波動性對電網(wǎng)穩(wěn)定性的影響，在能源輔助服務(wù)市場建設(shè)、現(xiàn)貨交易市場體系建設(shè)及儲能市場建設(shè)等尚處于啟動階段的情況下，實現(xiàn)對煤電的快速替代難度較大。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-經(jīng)濟發(fā)展指標(biāo)工業(yè)產(chǎn)業(yè)增加值經(jīng)濟發(fā)展指標(biāo)生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)沿海八省/內(nèi)陸十七省日均耗煤量、庫鋼鐵下游運行指標(biāo)下游運行指標(biāo)化工尿素期貨收盤價建材固定資產(chǎn)投資完成額；其他能源替代價格其他能源替代能源消費量發(fā)電量資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理下游行業(yè)對煤炭需求粘性仍強，下游產(chǎn)業(yè)對煤炭需求基本跟隨經(jīng)濟周期輪動進行炭需求的影響同樣需要關(guān)注，其影響力或?qū)㈦S著技術(shù)成熟程度而逐漸顯露。行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17- 18.39%20%%%5%0%-5% 18.39%20%%%5%0%-5%5045.5941.2639.4539.74 10.48%4.80%5.74%0.74%.5-8.97%同政策帶來的影響會投射在煤企的生產(chǎn)量上，如安全生產(chǎn)政策是煤炭生產(chǎn)的底線，涉及保供穩(wěn)價等產(chǎn)能政策會影響煤企的生產(chǎn)能力，雙碳政策會影響煤企的長期投結(jié)合原煤產(chǎn)量、重點煤企的產(chǎn)煤量、煤炭行業(yè)的固定資產(chǎn)投資實際完成額等重要供給側(cè)數(shù)據(jù)輔以驗證。涉煤政策方向供給側(cè)煤企生產(chǎn)情況產(chǎn)能政策安全生產(chǎn)政策雙碳政策能源清潔利用政策在產(chǎn)的產(chǎn)能未來投產(chǎn)資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理政策驅(qū)動煤炭產(chǎn)量釋放節(jié)奏?？v觀我國煤炭行業(yè)的主要發(fā)展階段，實際供應(yīng)量與政策指引呈現(xiàn)較高的關(guān)聯(lián)性。從2002-2020年，我國的煤炭產(chǎn)業(yè)僅經(jīng)歷了一輪從“增產(chǎn)-產(chǎn)能過剩-供給側(cè)改革”的產(chǎn)能周期。其增速(%)圖表24、2012-2022年煤炭開采固定資產(chǎn)投資完成額及其增速528652634988%401002240%30%20%10%0%-20%-30%同比增速(%)原煤生產(chǎn)量同比增速(%)同比增長(右軸)固定資產(chǎn)投資完成額：累計值同比增長(右軸)擴張階段(2002-2012)：在這一期間，政策大方向為推動煤炭工業(yè)健康可持需的措施，帶動煤炭產(chǎn)量快速增加，2002-2012年原煤產(chǎn)量復(fù)合增速達到行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-10.94%階段(2012-2020)：經(jīng)歷前一階段的產(chǎn)能放量與經(jīng)濟增速放緩，煤炭產(chǎn)能出現(xiàn)明顯過剩，表現(xiàn)為2012-2016年煤炭產(chǎn)量不斷下降。2016年后，我國密集出臺關(guān)于去產(chǎn)能的各項政策，加大供給側(cè)改革力度，通過退出落后產(chǎn)。保供增產(chǎn)階段(2021年至今)：隨著煤炭去產(chǎn)能任務(wù)順利完成，為確保我國化煤炭兜底保障作用，一定程度上拉動我國煤炭產(chǎn)量的回升。-19-行業(yè)深度研究報告策向政策名稱容及影響 得到發(fā)揮?！吠七M礦業(yè)權(quán)制度改革，推進大型煤炭基地和大型煤炭企業(yè)集團建投向 知》脫困發(fā)展的意見》》通知》工作的通知》通知》建煤礦項目。能目標(biāo)實現(xiàn)三年“大頭落地”加快推進煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，各產(chǎn)煤地區(qū)要組織指導(dǎo)煤炭生產(chǎn)企。增產(chǎn)階段 今)能的通知》高各級煤礦安全監(jiān)管監(jiān)察部門和各煤礦企業(yè)對照煤礦安全專項整治出問題條件的應(yīng)急保供產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為常態(tài)化產(chǎn)能。濟與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-產(chǎn)能集中度進一步提升。2015-2022年晉陜蒙新原煤產(chǎn)量由25.2億噸增加到36.4獻產(chǎn)量最大，焦煤豐富的山西和安徽、無煙煤豐富的山西同樣擔(dān)起主要的產(chǎn)出地。高 74.81%78.69%8%76%3074%2%0%8%5 資料來源：“運聯(lián)研究”公眾號，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表27、2022年動力煤產(chǎn)量地圖(萬噸)1000-100001000-10000<1000>>50000110000-50000資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表28、2022年焦煤產(chǎn)量地圖(萬噸)3000-50003000-5000<30001000055000-10000資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表29、2022年無煙煤產(chǎn)量地圖(萬噸)100-1000100-100000>>100001000-10001000-10000資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理據(jù)統(tǒng)計學(xué)家基欽提出經(jīng)濟運行中存在“庫存周期”，是經(jīng)濟發(fā)展到某個階段時發(fā)生的供給和需求變動所造成的具有規(guī)律性的庫存波動，通過對煤炭行業(yè)的庫存周期分析，可以加深對煤炭價格變化的理解。庫存周期的內(nèi)在機制是需求與生產(chǎn)間的錯位與變動，造就了庫存周期的四個階段，對應(yīng)不同供需格局下的價格：請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-供給端庫存庫存中轉(zhuǎn)地庫存需求端庫存供給端庫存庫存中轉(zhuǎn)地庫存需求端庫存被動去庫存：需求持續(xù)增加被動去庫存：需求持續(xù)增加，生產(chǎn)尚未跟上生產(chǎn)更弱主動補庫存：主動補庫存：生產(chǎn)擴大生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱，需求更低迷降價區(qū)間漲價區(qū)間降降價區(qū)間漲價區(qū)間價格庫存資料來源：價格庫存端和需求端跟蹤主要環(huán)節(jié)的煤炭庫存情況，判斷當(dāng)前煤炭行業(yè)處于庫存周期的位重要下游的庫存。國有重點煤礦庫存北方港港口煤炭庫存沿海八省動力煤終端用戶煤炭庫存內(nèi)陸十七省動力煤終端用戶煤炭庫存國內(nèi)獨立焦化廠煉焦煤庫存國內(nèi)247家鋼廠煉焦煤庫存資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理340030002600220034003000260022001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年:北方港口煤炭庫存(萬噸)2020202120222023行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-動者：宏觀影響因素利力動者：宏觀影響因素利力地理解煤炭的供需關(guān)系與煤價的變動。重點觀測指標(biāo)能源清潔利用供供需庫存可用天數(shù)鋼廠庫存鋼材價格全國固定資產(chǎn)全國固定資產(chǎn)投資完成額全國房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-47.36%48.65%51.54%51.35%52.83%47.36%48.65%51.54%51.35%52.83%我國是全球主要煤炭產(chǎn)出國與消費國。盡管我國煤炭資源稟賦在全球范圍內(nèi)優(yōu)勢 消耗量：2022年我國煤炭消耗量為88.41艾焦(EJ，注：1艾焦=10^18焦耳)，同比增長1.0%，占全球煤炭消耗量的52.8%，是煤炭最重要的消費國家之一。產(chǎn)出量：2022年我國煤炭產(chǎn)出量為92.22EJ，同比增長10.5%。我國煤炭產(chǎn)出80%60%40%20%2.8%2.8%51.04%52.65%55.41%54.57%20182019202020212022中國印度印尼其他國家資料來源：EnergyInstitute，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理40%0%20182019202020212022中國印度印尼其他國家資料來源：EnergyInstitute，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理進口煤對我國煤炭供應(yīng)的貢獻度低于10%。2018-2022年，我國每年進口煤炭在2.82億噸-3.24億噸之間，但進口煤對我國煤炭總供給量的影響程度呈降低趨勢，從2018年的9.03%降低到2022年的5.95%。進口煤量的變化主要受政策和經(jīng)濟細(xì)持穩(wěn)定。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-100%80%60%40%20%0%7.43%7.43%7.40%7.59%9.03%5.95%20182019202020212022我國煤炭自產(chǎn)量占總供給進口量占比資料來源：EnergyInstitute，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理350003000025000200005000024.9%24.9%23.9%23.7%23.6%73.7%72.7%73.7%73.2%72.8%20182019202020212022動力煤煉焦煙煤無煙煤(萬噸)資料來源：Mysteel，iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理進口煤來源國的市場份額已發(fā)生了變動。我國的進口煤來源國相對穩(wěn)定，主要來分點。印尼和俄羅斯已填補了澳大利亞讓出的市場份額。細(xì)分煤種來看：2022年我國進口動力煤主要來自印尼和俄羅斯。其中，從印尼進俄羅斯，2022年我國從兩國分別進口2561和2100萬噸，占焦煤進口量的35.30%和28.94%。蒙古澳大利亞印尼俄羅斯其他請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-2013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03印度尼西亞俄羅斯蒙古澳大利亞(萬噸)蒙古俄羅斯加拿大美國印度尼西亞(萬噸)煤既對我國的煤炭供應(yīng)起到必要的外部補充作用，同時也是一個價格發(fā)現(xiàn)窗口。格下行。04002000廣州港:印尼Q5500動力煤庫提價:季度均價(元/噸)澳洲產(chǎn)山西產(chǎn)行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-判斷煤價變動方向的核心是供需缺口，價格發(fā)生實際變動的時間較供需缺口的產(chǎn)滯后一年的方向切換：2006年，煤炭市場由前一年的供過于求轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)完成對供需平衡關(guān)系的切換，價格運行方向就會發(fā)生切換。供需矛盾沒有解決前，價格會在同方向持續(xù)演繹。2007年，供需缺口延續(xù)了2006年的規(guī)模，沒有被填補，煤價在2008年提速上漲；2012-2014供不應(yīng)求的矛盾在2015年的基礎(chǔ)上愈演愈烈，煤價在2017年加速上漲；17年供需缺口收窄，煤價漲幅放緩。因此，如果市場沒有發(fā)現(xiàn)供需邊際反轉(zhuǎn)的信號或者產(chǎn)生反轉(zhuǎn)的預(yù)期，價格方向上的趨勢不會停止。54321023200120022003200420052001200220032004200520062007200820092010煤炭供需缺口(億噸)201120122013201420152016201120122013201420152016201720182019202020212022秦皇島港動力煤均價:同比(右軸)60%50%40%30%20%0%-20%-30%結(jié)合以上現(xiàn)象，我們認(rèn)為，供需增速差(需求增速減供給增速)和供需缺口的絕對值可以結(jié)合用于把握價格彈性大小和判斷價格拐點。前文我們提到，煤炭的需求和經(jīng)濟增長有著較高的關(guān)聯(lián)性。在慣性認(rèn)知里，經(jīng)濟需求好或不好意味著預(yù)期商品價格的變化；增速差完成正負(fù)方向的轉(zhuǎn)換，價格將發(fā)生運行方向的切換；增速差在同方向上的變動幅度，決定價格彈性的幅度。行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-力煤需求上漲的支撐是經(jīng)濟增長拉動火電發(fā)電量的提升，短期內(nèi)清潔能源仍未能2.2%，其中2022年火電發(fā)電量58531億千瓦時(同比+0.9%)，占總發(fā)電量比重69.8%。從發(fā)電增量來看，2022年發(fā)電總量同比增加2764.5億千瓦時，其中火電同比增加828.6億千瓦時，貢獻率達到30.0%，僅次于風(fēng)電增加的1200.2億千瓦時(貢獻率43.4%)。 (2)焦煤需求穩(wěn)定的底層邏輯在于穩(wěn)增長預(yù)期下鋼鐵產(chǎn)量維持平控。2023年，隨著經(jīng)濟周期逐漸轉(zhuǎn)入復(fù)蘇期以及穩(wěn)增長目標(biāo)的落實，鋼鐵行業(yè)對焦煤保持剛性產(chǎn)生需求的邊際拉動。核電,核電,5.0%光伏,2.7%水電,水電,14.3%火電,69.8%風(fēng)電,247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量(萬噸/日)260242.62502402302202102001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2020年2021年2022年2023年70000600005000040000300002000010000002058,53158,531,6,8672.5%0.9%%2,2902,29016%14%12%10%8%6%4%2%0%火電水電風(fēng)電火電水電光伏核電光伏2022年發(fā)電量(億千瓦時)增速(右軸)880.3880.3745.6745.6國內(nèi)獨立焦化廠煉焦煤庫存(萬噸)國內(nèi)樣本鋼廠煉焦煤庫存(萬噸)產(chǎn)政策推動下，我國在2021Q4釋放煤炭產(chǎn)能2.2億噸/年，2022年釋放產(chǎn)能3億噸/年。產(chǎn)能的快速核增帶動了2021-2022年國內(nèi)煤炭產(chǎn)量增速迅猛，同比分別增長5.74%和10.48%。2022年全國煤礦產(chǎn)能利用率同比增加4.1個百分點，達到93.0%，基本達到飽和狀態(tài)。在安檢要求趨嚴(yán)、煤礦質(zhì)量要求優(yōu)質(zhì)等背景下,我們行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-面有限的資本性開支難以支撐產(chǎn)量大量釋放。盡管資本性開支同比增速于2018億的水平，且當(dāng)前煤礦建設(shè)成本以及安全投入遠(yuǎn)高于以前，對資本投入要求更高。煤企新建產(chǎn)能意愿受到一定影響。實證來看，我們選取國內(nèi)產(chǎn)量排名前20的國有煤炭集團為樣本。2021年，這20家煤炭集團原煤產(chǎn)量合計為26.6億噸，占當(dāng)年全國原煤產(chǎn)量(40.7億噸)的65%。截至2022年底，前20大煤企在建或擬建煤礦產(chǎn)能1.923億噸，有望在未來數(shù)年陸續(xù)投產(chǎn)，2023-2027年將新投產(chǎn)1.78億噸。近兩年的產(chǎn)能高增長趨勢難以持續(xù)。圖表48、2022年我國煤炭產(chǎn)能利用率已近極限6000005000004000003000002000000089.00%93.00%88.90%20212022產(chǎn)能利用率 94% 92% 90% % % % %85.70%85.90%86.60%20162017201820192020原煤產(chǎn)量(萬噸)有效產(chǎn)能(萬噸)金融研究院整理20大煤炭集團原煤產(chǎn)量國家能源集團晉能控股集團山東能源集團中煤能源集團陜煤集團山西焦煤集團潞安化工集團華能集團國家電投集團淮河能源集團河南能源集團冀中能源集團華電煤業(yè)集團華陽新材料集團遼寧能源集團伊泰集團匯能集團龍煤集團開灤集團中國平煤神馬集團01000020000300004000050000600002021年前20大煤炭企業(yè)原煤產(chǎn)量(萬噸)理注：煤企篩選標(biāo)準(zhǔn)為2021年原煤產(chǎn)量排名前20的企業(yè)。圖表49、2022年煤炭企業(yè)資本性開支絕對值不及年水平01231.461348.0838.47%889.312.44%50%40%30%20%0%-20%-30%資本性開支(億元)同比(%)右軸理分煤礦未明確投產(chǎn)時間，統(tǒng)一從開工時間后推五年計算。外們?nèi)孕桕P(guān)注進口補給的重要性和持續(xù)性。從量的角度來看，進口煤占整體煤炭供應(yīng)比重較低，并且對我國煤炭供給增量的貢獻率較低，遠(yuǎn)低于國內(nèi)產(chǎn)量的增量貢請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-定性更高，易受國際局勢和煤價波動的影響。從質(zhì)的角度來看，由國際局勢緊張誘發(fā)的能源危機將持續(xù)，使得各國搶購高卡煤，我國進口煤發(fā)電熱能下降較為明顯。綜上我們判斷，隨著進口煤的價差優(yōu)勢趨弱，2023年以來進口煤高增趨勢難以為繼，能源危機的影響將持續(xù)深化我國煤炭進口的不確定性，作為供需緊平衡的重要邊際變量對煤價產(chǎn)生影響。煤價和國際局勢影響10,0008,0006,0004,0002,000051%10%73%93%30%411751%10%73%93%30%4117406839583987291760%31481月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200%150%100%50%0%-50%2020年2021年2022年2023年YOY-2023(右軸)%12.05%國內(nèi)產(chǎn)量的增量貢獻率進口量的增量貢獻率根據(jù)IEA對我國煤炭行業(yè)的追蹤，我國煤炭需求在燃煤發(fā)電的強需求帶動下，預(yù)計2023年需求同比增長5.93%至46.79億噸；煤炭供給同比增長回落至1.59%，供給量為46.31億噸，供需差將再次顯現(xiàn)。同時，在假設(shè)GDP增長率為4.7%和工業(yè)生產(chǎn)(IndustrialProduction)增長率為5%的條件下，預(yù)計2023-2025年的煤炭需求年均增長率為1.0%，2025年達到47.73億噸的水平，增量主要來源于煤電和煤化工。電力是維系煤炭需求的最重要抓手，在2020-2022年的電力應(yīng)急情況以及國家能源局公布的燃煤電廠裝機容量計劃背景下，IEA推測燃煤發(fā)電量將以2.3%的速度增長，在2025年將達到62663億千應(yīng)煤炭消費量約為30.65億噸，占2025年預(yù)測消費量比重超過60%。同時，IEA認(rèn)為我國煤炭產(chǎn)量將在2023年達到峰值，2024年起開始緩慢下滑，預(yù)計2025年產(chǎn)量水平接近45.5億噸，接近2022年產(chǎn)量水平。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-048-1.09-1.47-1.73-1.35-2.23-2.77048-1.09-1.47-1.73-1.35-2.23-2.77A消耗量(億噸)及其增速 46.7947.2647.7346.3145.9145.50 10%.93% 8% 6% 4% 2%-0.88% 0% %國內(nèi)產(chǎn)量(億噸)消費量(億噸)整理22整理資源方面：2020年我國煤炭探明儲量占全球煤炭探明總儲量的13.33%，全種稟賦差異較大。度的區(qū)域錯配，運輸網(wǎng)水路單價最低?；鶞?zhǔn)價+浮動價”，明確570-770元/噸為合理的價格區(qū)間。增長正相關(guān)；我國自產(chǎn)煤的供給顯著受到產(chǎn)業(yè)政策影響。供應(yīng)的貢獻度低于10%，但有調(diào)節(jié)供需平衡和價格發(fā)現(xiàn)的作用。進口動力煤主要來自印尼和俄羅斯；煉焦煤主要來自蒙古和俄羅斯。變化無法決定商品價格的變化；增速差完成正負(fù)方向的轉(zhuǎn)換，價格將發(fā)生運。建議在不同時間周期下，持續(xù)跟蹤供需增速差的變化。口量或邊際減少，煤炭行業(yè)需求增速>供給增速的格局有望再次顯現(xiàn)。行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-，火電發(fā)電量將隨之降低，對煤炭的需求亦將隨之降低。煤價大幅下跌。假如煤炭價格出現(xiàn)大幅波動，煤炭板塊內(nèi)公司的業(yè)績可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。帶來煤炭供應(yīng)過剩的風(fēng)險。新能源替代加快。煤炭的中長期需求邏輯來自于：新能源技術(shù)發(fā)展與能源需若新能源技術(shù)克服重大瓶頸，或?qū)⒓涌烀禾刻娲乃俣?。炭產(chǎn)量或者價格直接產(chǎn)生影響。-32-行業(yè)深度研究報告分析師聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)類別評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級(另有說明的除外)。評