2023年LNG汽車產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告

2023年LNG汽車產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告目錄一、LNG汽車經(jīng)濟(jì)性分析 PAGEREFToc345580183\h2二、LNG公交客車是未來燃?xì)馄囆纶厔?shì) PAGEREFToc345580184\h4三、LNG加氣站建設(shè)正加速 PAGEREFToc345580185\h5四、天然氣盈利最佳路徑，LNG加氣站規(guī)劃宏大 PAGEREFToc345580186\h6五、撬裝加氣站更適合產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期 PAGEREFToc345580187\h10六、市場(chǎng)需求測(cè)算 PAGEREFToc345580188\h11七、競(jìng)爭(zhēng)加劇下的優(yōu)勢(shì)與策略 PAGEREFToc345580189\h12一、LNG汽車經(jīng)濟(jì)性分析經(jīng)濟(jì)性是推動(dòng)LNG汽車需求爆發(fā)的最關(guān)鍵因素之一。由于LNG汽車需要使用特定的燃?xì)獍l(fā)動(dòng)機(jī)并配備1-2個(gè)LNG氣瓶，根據(jù)我們的了解，單個(gè)LNG汽車較普通柴油車初次購置成本要高出6-10萬元。但在油價(jià)高企且預(yù)期走高的時(shí)代里，相比之下價(jià)格較為低廉的天然氣是眾多車主選擇燃?xì)馄嚨母驹?。我們選擇LNG汽車主要的運(yùn)用領(lǐng)域（包括公交車、客車、重卡），綜合考慮改裝成本與燃料成本進(jìn)行分析，可以看到購置LNG汽車帶來的初次購置成本增加在一年半之內(nèi)均能回收。并且對(duì)于平均運(yùn)輸里程最長(zhǎng)的重卡而言，回收期只需不到一年?；厥掌诤螅磕昕晒?jié)約燃料成本超過15萬元，經(jīng)濟(jì)性極其突出。LNG根據(jù)到天然氣原產(chǎn)地距離和來源不同，各地價(jià)格差異明顯大于0#柴油各地價(jià)格差異。我們按照去年11月30日各地LNG生產(chǎn)企業(yè)的出廠價(jià)加上一定加成估算終端零售價(jià)，可以看到在新疆、內(nèi)蒙等中西部天然氣原產(chǎn)區(qū)，LNG出廠價(jià)最低不到3元/Nm3，估計(jì)終端零售價(jià)不到4元/Nm3，而在沿海地區(qū)通過LNG接氣站進(jìn)口的LNG出廠價(jià)均已超過4元/Nm3，最高的中海油珠海出廠價(jià)達(dá)到4.58元/Nm3，估計(jì)到加氣站終端最高零售價(jià)將達(dá)到5.58元/Nm3。由于氣源的限制，我們認(rèn)為L(zhǎng)NG汽車的需求主要集中在中西部氣源地及西氣東輸管網(wǎng)周邊輻射區(qū)，以及靠近LNG海上接氣站的沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。根據(jù)各地LNG價(jià)格差距巨大的特點(diǎn)，我們以LNG重卡為例，對(duì)每年節(jié)約的燃料成本進(jìn)行了敏感性分析。以現(xiàn)今7-7.5元/升0#柴油價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)，在新疆、內(nèi)蒙等西部LNG價(jià)格不到4元/Nm3的地區(qū)使用LNG重卡每年可節(jié)約燃料成本16-25萬元，而在沿海LNG價(jià)格5-5.5元/Nm3的地區(qū)，使用LNG重卡每年可節(jié)約燃料成本3-11萬元。明顯，LNG重卡在中西部地區(qū)更具經(jīng)濟(jì)性。即使未來LNG價(jià)格因天然氣價(jià)格機(jī)制改革而溫和上漲，在西部地區(qū)使用LNG重卡仍然是明智之選，需求對(duì)LNG價(jià)格的彈性較小。而在沿海地區(qū)LNG重卡需求對(duì)LNG價(jià)格的彈性較大，如果油價(jià)下降而氣價(jià)上升，LNG重卡可能會(huì)失去原有經(jīng)濟(jì)性。二、LNG公交客車是未來燃?xì)馄囆纶厔?shì)LNG汽車在燃?xì)庵乜I(lǐng)域基本屬于一塊新市場(chǎng)，而在公交、客車領(lǐng)域則是不僅是替代傳統(tǒng)柴油燃料，更是對(duì)CNG的替代。我們認(rèn)為L(zhǎng)NG汽車較CNG汽車在環(huán)保性、安全性、續(xù)航能力和充裝速度方面都有明顯優(yōu)勢(shì)，很可能成為燃?xì)夤?，燃?xì)饪蛙囄磥戆l(fā)展的新趨勢(shì)。4月，廣州市環(huán)保局宣布，廣州的公交車將逐步替換成LNG汽車。此前，湛江、深圳、中山、珠海都已大力推廣LNG公交車。廣東省規(guī)定，珠三角新增的城市公交車必須是LNG車、混合動(dòng)力車、電動(dòng)車等新能源汽車。國(guó)家發(fā)改委最新的《天然氣利用政策》也明確將LNG汽車作為燃?xì)馄囍械闹攸c(diǎn)推廣對(duì)象列為鼓勵(lì)發(fā)展類中。種種跡象表明，政府對(duì)燃?xì)馄嚨年P(guān)注已經(jīng)從CNG轉(zhuǎn)向LNG，我們預(yù)計(jì)還未對(duì)公交進(jìn)行“油改氣”的城市未來更可能跳過CNG直接進(jìn)行LNG改裝，從而提升LNG公交在燃?xì)夤恢械谋壤Ｈ?、LNG加氣站建設(shè)正加速按照LNG汽車網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)，截至12年11月，全國(guó)共有376個(gè)LNG加氣站，預(yù)計(jì)到年底這一數(shù)量將突破400個(gè)。LNG加氣站主要分布在新疆、內(nèi)蒙等靠近氣源的地區(qū)，或分布在山東、廣州、江蘇、福建、浙江等靠近LNG海上接氣站的地區(qū)。雖然相比于2023年底全國(guó)僅100座左右的LNG加氣站數(shù)量，2023年LNG加氣站建設(shè)有明顯提速。然而全國(guó)CNG加氣站已經(jīng)有兩千多座，相比之下LNG加氣站仍十分缺乏，已經(jīng)成為制約LNG汽車發(fā)展主要因素之一。四、天然氣盈利最佳路徑，LNG加氣站規(guī)劃宏大根據(jù)安迅思息旺能源的信息，已經(jīng)投入運(yùn)營(yíng)的LNG加氣站絕大部分是由燃?xì)夤?、LNG生產(chǎn)商、中石油、中海油等擁有天然氣資源的主體運(yùn)營(yíng)，另外還有少數(shù)屬于運(yùn)輸公司。根據(jù)國(guó)內(nèi)天然氣現(xiàn)行價(jià)格機(jī)制，國(guó)內(nèi)各大油氣田生產(chǎn)的天然氣出廠價(jià)以及通過長(zhǎng)輸管線運(yùn)輸?shù)奶烊粴馐渍緝r(jià)格都由發(fā)改委制定了基準(zhǔn)價(jià)格，兩類價(jià)格僅能上浮不超過10%，通過中亞管道進(jìn)口的天然氣同樣參照國(guó)產(chǎn)天然氣供同類用戶價(jià)格執(zhí)行。而通過沿海接氣站進(jìn)口的LNG如要進(jìn)入管網(wǎng)同樣要執(zhí)行首站基準(zhǔn)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，如若不進(jìn)入管網(wǎng)價(jià)格則沒有硬性規(guī)定。以管道運(yùn)輸為例，我們分析了不同來源和消費(fèi)種類的天然氣價(jià)格情況。對(duì)于中石油這樣的資源擁有者，除國(guó)內(nèi)油氣田生產(chǎn)的天然氣外的其他渠道天然氣如果直接接入國(guó)內(nèi)管網(wǎng)價(jià)格明顯倒掛，而將天然氣以LNG的形式作為燃料銷售給車主是盈利最佳也是唯一的路徑，尤其是沿海接氣站進(jìn)口的LNG可以不通過氣化直接使用，降低中間環(huán)節(jié)所帶來的成本壓力。隨著已建成接氣站所簽訂的LNG進(jìn)口價(jià)格不斷上揚(yáng)，氣源擁有者尤其是大量進(jìn)口高價(jià)LNG的中石油有充足的動(dòng)力推動(dòng)LNG汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，以解決價(jià)格倒掛帶來的嚴(yán)重虧損。為推廣LNG汽車，近期中石油向北京、重慶公交公司各贈(zèng)送了100輛LNG公交車。這一舉動(dòng)有著顯著的示范效應(yīng)，諸多城市前來參觀學(xué)習(xí)，目前已經(jīng)確定北京將于2023年新增1,000輛LNG公交、廣州將新增250輛，南京、上海、保定、?？诘瘸鞘幸灿幸庀蛟诠桓鼡Q中首選LNG公交。出于經(jīng)濟(jì)性、環(huán)保性等方面的考慮，我們認(rèn)為只要?dú)庠茨軌虻玫奖ＷC，LNG公交將是未來公交車更換的第一選擇。對(duì)于燃?xì)夤?，將天然氣銷往工業(yè)或燃?xì)馄嚪较虮裙┙o居民生活或化肥生產(chǎn)價(jià)格更市場(chǎng)化，而被分在允許類的工業(yè)生產(chǎn)用氣在用氣高峰時(shí)期很可能因?yàn)槌鞘腥細(xì)庾屄范Ｖ构?yīng)，LNG汽車作為鼓勵(lì)類消費(fèi)方向則可避免此類問題。因此燃?xì)夤就瑯佑袆?dòng)力促進(jìn)LNG汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。昆侖公司作為L(zhǎng)NG加氣站的主要運(yùn)營(yíng)商，正致力于加快LNG加氣站網(wǎng)絡(luò)布局大力推進(jìn)LNG重卡、城際客車及城市公交的應(yīng)用。公司2023年年底投運(yùn)LNG加氣站49座，到2023年12月這一數(shù)字已達(dá)到220座，更將在2023年2月突破300座。根據(jù)公司最新規(guī)劃，將在2023年前建成投運(yùn)1,000座以上LNG加氣站。在建站選址上，一方面由于土地資源稀缺、成本高、政府規(guī)劃有限、審批程序復(fù)雜的原因，依靠新選地址建站難以形成有效網(wǎng)絡(luò)且跟不上市場(chǎng)需求，因而昆侖更多通過下級(jí)單位在現(xiàn)有的加油站網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行油氣合建站的改造；另一方面，對(duì)擁有一定數(shù)量LNG汽車的公交公司、運(yùn)輸隊(duì)等，昆侖則通過合作建設(shè)的方式為其建加氣站保障供氣；最后，對(duì)重要的運(yùn)輸線路，如蒙京運(yùn)煤專線，則由昆侖從集團(tuán)的層面進(jìn)行戰(zhàn)略布局，在沿線合理安排新建加氣站。從昆侖建站的思路上我們判斷，未來建站主要有三種形式：第一、具有固定線路的運(yùn)輸專線沿線建設(shè)大中型固定式加氣站；第二、靠近氣源（如液化工廠、接氣站）的地區(qū)根據(jù)市場(chǎng)容量建設(shè)相應(yīng)規(guī)模加氣站，并以小型撬裝為主；第三、公家公司、運(yùn)輸公司等為自有LNG汽車供氣建設(shè)小型撬裝加氣站。昆侖能源外諸多能源企業(yè)也制定了LNG加氣站規(guī)劃，意圖爭(zhēng)奪市場(chǎng)。根據(jù)這些規(guī)劃，“十四五”期間新建的LNG加氣站將達(dá)到3,268座，剔除到去年年底已建的400座左右，未來三年間將新建超過2,800座LNG加氣站，平均每年新增超過900座。隨著2023年年底LNG加氣站國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的頒布，我們有理由相信這些規(guī)劃將得到重視并得以實(shí)現(xiàn)，解決加氣難的行業(yè)發(fā)展瓶頸。加氣站將從制約因素向推動(dòng)因素轉(zhuǎn)變。五、撬裝加氣站更適合產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期LNG加氣站的建設(shè)可以采取撬裝式和固定式兩種。比較而言，撬裝加氣站投資低，占地面積小、建設(shè)周期短、審批程序相對(duì)簡(jiǎn)單。通常，日均加氣LNG汽車達(dá)到10-20輛便可建一個(gè)撬裝加氣站，而建設(shè)固定加氣站則需要日均40-50輛車加氣才具有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。撬裝加氣站適用范圍廣闊，在公交車停車場(chǎng)、高速公路服務(wù)區(qū)等場(chǎng)所均能建設(shè)，LNG汽車數(shù)量較少時(shí)可以滿足加氣需求。固定加氣站則更適合于擁有固定運(yùn)輸路線的大型物流車隊(duì)，可在運(yùn)輸路線沿線的交通要道鋪設(shè)。我們認(rèn)為在LNG車輛保有量低的情況下，建設(shè)撬裝加氣站回報(bào)率更高，當(dāng)LNG汽車密度提高后，撬裝加氣站也可擴(kuò)容成為固定站。正是這種靈活性使得撬裝加氣站更適合于現(xiàn)階段LNG汽車發(fā)展的初期。六、市場(chǎng)需求測(cè)算綜合以上分析，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)性、政策支持和能源公司加速布局加氣站的共同支撐下，LNG汽車產(chǎn)業(yè)在未來三年內(nèi)將保持爆發(fā)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。因此我們對(duì)LNG重卡、LNG公交客車、LNG加氣站以及相應(yīng)的車用氣瓶未來需求的估計(jì)如下：七、競(jìng)爭(zhēng)加劇下的優(yōu)勢(shì)與策略展望2023年，我們觀察到行業(yè)以下趨勢(shì)：（1）車用氣瓶廠商紛紛擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；（2）CNG加氣站設(shè)備商向生產(chǎn)LNG加氣站轉(zhuǎn)型，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。LNG車用氣瓶經(jīng)過近幾年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)有圣匯氣體化工裝備公司、北京天海工業(yè)公司、中集安瑞科旗下圣達(dá)因、查特常州、富瑞特裝多家公司生產(chǎn)。自去年市場(chǎng)需求爆發(fā)以來，行業(yè)整體產(chǎn)能一直處于緊張當(dāng)中。按照我們對(duì)2023年4.9萬個(gè)LNG氣瓶的市場(chǎng)需求測(cè)算，全行業(yè)產(chǎn)銷率達(dá)到89%。而現(xiàn)有產(chǎn)能已不能支撐2023需求的繼續(xù)爆發(fā)，為此各大廠商紛紛計(jì)劃擴(kuò)張產(chǎn)能，預(yù)計(jì)至2023年底行業(yè)產(chǎn)能將達(dá)到11萬個(gè)/年。我們預(yù)計(jì)2023全年需求將達(dá)到9.3萬個(gè)，產(chǎn)銷率達(dá)到85%，仍然維持高位。我們認(rèn)為配合需求增長(zhǎng)，行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張仍是合適的，并不會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能的過剩。因而，我們判斷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更多以非價(jià)格的形式進(jìn)行，惡性價(jià)格戰(zhàn)尚不足以為慮?！坝透臍狻卑l(fā)動(dòng)機(jī)再制造延長(zhǎng)LNG汽車產(chǎn)業(yè)鏈汽車發(fā)動(dòng)機(jī)再制造是把大量報(bào)廢的、性能嚴(yán)重下降的、出現(xiàn)嚴(yán)重故障的汽車發(fā)動(dòng)機(jī)回收到工廠中，進(jìn)行集中拆解、分類、檢測(cè)分類加工、裝配、試驗(yàn)等一系列過程，使最終發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品性能指標(biāo)完全達(dá)到同類新產(chǎn)品的水平。發(fā)動(dòng)機(jī)再制造與發(fā)動(dòng)機(jī)大修不同，大修是當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)狀況嚴(yán)重惡化時(shí)，采取的一種主要以換件為主，輔以少量加工的技術(shù)措施；而再制造則是利用現(xiàn)代化制造和修復(fù)技術(shù)對(duì)舊發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行恢復(fù)的一種加工技術(shù)，采用規(guī)?；a(chǎn)模式，質(zhì)量穩(wěn)定。通過再制造方式得到的發(fā)動(dòng)機(jī)與同類新產(chǎn)品性能完全相同，而由于對(duì)零部件的循環(huán)利用，其成本僅有同類新產(chǎn)品的1/4-1/3，并且節(jié)能節(jié)材效益突出，當(dāng)汽車保有量達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，發(fā)動(dòng)機(jī)再制造便具有良好的經(jīng)濟(jì)性與環(huán)保性。隨著《關(guān)于推進(jìn)再制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見》的頒發(fā)，以及一系列節(jié)能環(huán)保鼓勵(lì)政策的出臺(tái)，發(fā)動(dòng)機(jī)再制造受到國(guó)家政策支持。參照LNG重卡的推廣歷史，我們認(rèn)為市場(chǎng)需要一定的時(shí)間檢驗(yàn)配備再制造發(fā)動(dòng)機(jī)的LNG汽車質(zhì)量。但得益于LNG汽車已經(jīng)有一定市場(chǎng)積累，其推廣速度有望快于LNG汽車。我們估計(jì)到2023年，再制造發(fā)動(dòng)機(jī)將占新增LNG汽車的8%，市場(chǎng)需求超過萬臺(tái)。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營(yíng)銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民營(yíng)企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營(yíng)企業(yè)不僅打敗了國(guó)企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營(yíng)企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。而民營(yíng)企業(yè)普遍創(chuàng)立時(shí)間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險(xiǎn)電梯和飛機(jī)一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因?yàn)槭鹿识?022年出現(xiàn)了中國(guó)銷售的負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于品牌力相對(duì)較弱的民營(yíng)企業(yè)，一旦出現(xiàn)傳播較廣的重大安全事故，企業(yè)可能會(huì)受到更大甚至更長(zhǎng)期的負(fù)面影響。③品牌定位與安全民營(yíng)品牌的品牌定位相對(duì)較低