機(jī)械行業(yè)TOPCon專(zhuān)題分析報(bào)告：擴(kuò)產(chǎn)潮TOPCon黃金投資期

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｜擴(kuò)產(chǎn)潮來(lái)襲，TOPCon迎來(lái)黃金投資期——TOPCon專(zhuān)題報(bào)告2

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3核心觀點(diǎn)：p

2022-2023年是光伏電池片環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)大年。ü

2021年電池?cái)U(kuò)產(chǎn)動(dòng)能不足，疊加下游終端電站需求旺盛，導(dǎo)致2022~2023年電池片環(huán)節(jié)有效產(chǎn)能（指182及以上尺寸電池片）缺口明顯。因此，我們觀測(cè)到電池片在今年5~7月持續(xù)漲價(jià)的現(xiàn)象，隨著電池片盈利情況改善，2022~2023年將迎來(lái)電池?cái)U(kuò)產(chǎn)的上行周期。p

TOPCon將成為2022-2023年電池?cái)U(kuò)產(chǎn)的主流路線。ü

TOPCon電池目前量產(chǎn)效率為24.5%~24.7%，與PERC電池產(chǎn)線具有良好的兼容性，在技術(shù)工藝上相對(duì)HJT更加成熟穩(wěn)定,其銀漿耗量、設(shè)備投資、電池綜合成本均低于HJT，且盈利能力較強(qiáng)，目前已經(jīng)具備量產(chǎn)性?xún)r(jià)比。p

2022Q3已進(jìn)入TOPCon賽道投資黃金窗口期。ü

晶科能源作為2022年TOPCon電池?cái)U(kuò)產(chǎn)進(jìn)度最順利的光伏龍頭企業(yè)，目前在年初投產(chǎn)的16GW大尺寸TOPCon電池產(chǎn)能已于二季度滿產(chǎn)，推測(cè)可知其三季報(bào)將有望呈現(xiàn)一個(gè)完整季度的TOPCon量產(chǎn)的盈利情況；TOPCon優(yōu)秀的盈利能力將對(duì)產(chǎn)業(yè)資本形成較大的吸附效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)其他電池技術(shù)路線形成擠壓態(tài)勢(shì)。基于此，我們將入進(jìn)入一輪TOPCon的黃金投資窗口期。p

建議重點(diǎn)關(guān)注TOPCon產(chǎn)品和設(shè)備標(biāo)的。ü

①產(chǎn)品企業(yè)：聆達(dá)股份（收購(gòu)金寨嘉悅切入TOPCon電池制造業(yè)務(wù)）、鈞達(dá)股份（加速向TOPCon電池制造商轉(zhuǎn)型）；②設(shè)備企業(yè)：捷佳偉創(chuàng)（TOPCon設(shè)備龍頭）、海目星（中標(biāo)晶科能源規(guī)模級(jí)TOPCon激光微損設(shè)備）、帝爾激光（其激光設(shè)備有望應(yīng)用于TOPCon激光SE環(huán)節(jié)）、金辰股份（主要布局TOPCon設(shè)備PECVD）。p

風(fēng)險(xiǎn)提示：TOPCon技術(shù)推進(jìn)不及預(yù)期、相關(guān)標(biāo)的業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期、相關(guān)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期、研報(bào)使用的信息存在更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。2目

錄一、2022-2023年是光伏電池片擴(kuò)產(chǎn)大年二、TOPCon將成為今明兩年擴(kuò)產(chǎn)主流路線三、TOPCon電池迎來(lái)黃金投資窗口期四、TOPCon核心標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)與估值3p

2022年電池產(chǎn)能存在明顯缺口。從供給端來(lái)看，2020年電池環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)了100GW的大尺寸PERC（182或210），幾乎沒(méi)有TOPCon與HJT投產(chǎn)；2021年電池?cái)U(kuò)產(chǎn)主要集中在Q1，Q2~Q4擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模持續(xù)降低。主要原因是：①2021年硅料漲價(jià)，擠壓下游電池片利潤(rùn)空間；②TOPCon和HJT在2021年均不夠成熟，未達(dá)到產(chǎn)業(yè)化要求。截至2021年底預(yù)計(jì)電池行業(yè)名義產(chǎn)能超過(guò)350GW，但大尺寸產(chǎn)能預(yù)計(jì)為150GW左右，2021年后電池片普遍向大尺寸方向發(fā)展，因此電池片仍具備結(jié)構(gòu)性缺口。從需求端來(lái)看，2022年全球的新增裝機(jī)約240GW，按照80%產(chǎn)能利用率計(jì)算，則對(duì)應(yīng)電池片需求約300GW，所以目前電池片產(chǎn)能缺口大約為150GW。因此，我們觀測(cè)到電池片在今年5~7月持續(xù)漲價(jià)的現(xiàn)象（如圖表1所示）。隨著下游需求旺盛疊加電池片盈利情況改善，我們預(yù)計(jì)2022年將是電池片擴(kuò)產(chǎn)大年。p

2023年依舊是電池?cái)U(kuò)產(chǎn)大年。截至2022年底，大尺寸電池產(chǎn)能有望達(dá)到300GW，到2023年全球新增裝機(jī)量預(yù)計(jì)上升到350GW，按照80%產(chǎn)能利用率計(jì)算，則對(duì)應(yīng)需求約為440GW，與2022年相比存在140GW的有效產(chǎn)能缺口，因此我們預(yù)計(jì)2023年依舊是電池?cái)U(kuò)產(chǎn)大年。圖表1：2022年5月至7月電池片持續(xù)漲價(jià)4：通威股份，中泰證券研究所目

錄一、2022-2023年是光伏電池片擴(kuò)產(chǎn)大年二、TOPCon將成為今明兩年擴(kuò)產(chǎn)主流路線三、TOPCon電池迎來(lái)黃金投資窗口期四、TOPCon核心標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)與估值5TOPCon將成為今明兩年擴(kuò)產(chǎn)主流路線TOPCon電池結(jié)構(gòu)與主要特點(diǎn)p

TOPCon（Tunnel

OxidePassivated

Contact，隧穿氧化層鈍化接觸）通常采用N型結(jié)構(gòu)，與PERC相比的改進(jìn)是增加了遂穿層，其包括兩層結(jié)構(gòu)：一是1-2nm的超薄SiO2作為遂穿層實(shí)現(xiàn)鈍化，二是100nm的摻雜多晶硅層形成背面的異質(zhì)結(jié)結(jié)構(gòu)。p

優(yōu)點(diǎn)：轉(zhuǎn)換效率相較于PERC更高，且能夠與PERC產(chǎn)線進(jìn)行兼容，因此擁有PERC產(chǎn)線的企業(yè)更傾向于選擇TOPCon技術(shù)路線進(jìn)行升級(jí)，而非HJT技術(shù)路線。2022年6月量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率達(dá)到24.7%。缺點(diǎn)：產(chǎn)線具備持續(xù)升級(jí)壓力；工藝較為復(fù)雜，良率相對(duì)較低。圖表2：TOPCon電池基本結(jié)構(gòu)（N型）圖表3：TOPCon增量工藝及設(shè)備66：中來(lái)股份，中泰證券研究所：拉普拉斯，中泰證券研究所6TOPCon將成為今明兩年擴(kuò)產(chǎn)主流路線HJT電池結(jié)構(gòu)與主要特點(diǎn)p

HJT（hetero-junctionwithintrinsicthin-layer，本征薄膜異質(zhì)結(jié)）電池同樣是基于光生伏特效應(yīng)，只是P-N結(jié)是由非晶硅（a-Si）和晶體硅（c-Si）材料形成的異質(zhì)結(jié)（背面的高低結(jié)亦然）。p

優(yōu)點(diǎn)：①結(jié)構(gòu)對(duì)稱(chēng)，低溫工藝，易于實(shí)現(xiàn)薄片化。PERC厚度約為155μm，HJT約為130μm。②開(kāi)路電壓高，轉(zhuǎn)換效率高。③無(wú)LID（光衰）和PID效應(yīng)。④相較于TOPCon工藝更簡(jiǎn)潔。p

缺點(diǎn)：?jiǎn)蜽成本相比TOPCon更高。圖表4：異質(zhì)結(jié)電池的結(jié)構(gòu)與工藝：光伏視界，中泰證券研究所7TOPCon將成為今明兩年擴(kuò)產(chǎn)主流路線TOPCon單GW投資額約2億元p

單GW投資額：TOPCon單GW投資額為2億左右；2020年之后的PERC產(chǎn)能在預(yù)留機(jī)位的情況下能夠進(jìn)行改造升級(jí)，升級(jí)成本為6000-8000萬(wàn)/GW。設(shè)備玩家主要包括拉普拉斯（LPCVD成熟方案供應(yīng)商）、捷佳偉創(chuàng)（PECVD、LPCVD、硼擴(kuò)等均有布局）、普樂(lè)（LPCVD）、帝爾激光（N型激光摻雜設(shè)備）、奧特維（N型激光摻雜設(shè)備）、金辰股份（PECVD）。圖表5：TOPCon單GW投資額、設(shè)備占比及競(jìng)爭(zhēng)格局硼擴(kuò)散背面隧穿層+多晶硅+摻磷正面PE背面ALD清洗制絨刻蝕印刷LP+磷擴(kuò)+RCAPECVD+退火擴(kuò)散爐SE6000萬(wàn)800萬(wàn)2000萬(wàn)1200萬(wàn)占比6%5500萬(wàn)4500萬(wàn)5000萬(wàn)占比4%占比10%占比25%占比27.5%占比22.5%拉普拉斯最為成熟絲網(wǎng)印刷：邁為股份捷佳偉創(chuàng)拉普拉斯海目星捷佳偉創(chuàng)最為成熟捷佳偉創(chuàng)捷佳偉創(chuàng)捷佳偉創(chuàng)帝爾激光普樂(lè)、捷佳偉創(chuàng)能夠提供產(chǎn)品捷佳偉創(chuàng)金辰股份有布局激光轉(zhuǎn)?。旱蹱柤す猓航菁褌?chuàng)、拉普拉斯，中泰證券研究所

注：自動(dòng)化包括在每個(gè)設(shè)備投資額之中8TOPCon將成為今明兩年擴(kuò)產(chǎn)主流路線HJT單GW投資額較TOPCon更高p

單GW投資額：3.5-4.0億；主要玩家包括邁為股份（HJT整線設(shè)備供應(yīng)商）、鈞石能源（HJT整線設(shè)備供應(yīng)商）

、捷佳偉創(chuàng)（HJT整線設(shè)備供應(yīng)商）

、理想能源（PECVD）、金辰股份（PECVD）

、帝爾激光（激光轉(zhuǎn)印設(shè)備）。圖表6：HJT單GW投資額、設(shè)備占比及競(jìng)爭(zhēng)格局PECVDTCO設(shè)備清洗制絨印刷板式PECVD管式PECVDPVDRPD2億9000萬(wàn)2000萬(wàn)6000-7000萬(wàn)占比17.5%1.5-2億1-1.2億占比7.5%占比50%占比25%邁為股份鈞石能源理想能源捷佳偉創(chuàng)金辰股份馮阿登納邁為股份捷佳偉創(chuàng)新格拉斯鈞石能源絲網(wǎng)印刷：邁為股份捷佳偉創(chuàng)捷佳偉創(chuàng)YAC捷佳偉創(chuàng)最為成熟捷佳偉創(chuàng)最為成熟激光轉(zhuǎn)?。旱蹱柤す猓哼~為股份、捷佳偉創(chuàng)、中泰證券研究所

注：自動(dòng)化包括在每個(gè)設(shè)備投資額之中9TOPCon將成為今明兩年擴(kuò)產(chǎn)主流路線TOPCon電池與PERC、HJT電池的理論溢價(jià)對(duì)比p

轉(zhuǎn)換效率帶來(lái)產(chǎn)品溢價(jià)分為理論溢價(jià)及實(shí)際溢價(jià)，實(shí)際溢價(jià)受多種因素影響，如營(yíng)銷(xiāo)策略、客戶(hù)議價(jià)能力等，本文重點(diǎn)討論轉(zhuǎn)換效率的理論溢價(jià)。圖表7：PERC、TOPCon、HJT的成本拆分p

理論溢價(jià)主要基于終端運(yùn)營(yíng)視角，結(jié)合度電成本進(jìn)行計(jì)算。對(duì)于電站企業(yè)而言，在PERC電池22.8%轉(zhuǎn)換效率的基礎(chǔ)上，如果TOPCon電池能夠做到24.5%的轉(zhuǎn)換效率，即發(fā)電增益為7.46%。電站企業(yè)主要基于內(nèi)部收益率模型進(jìn)行分析，在錨定內(nèi)部收益率不變的情況下，發(fā)電增益7.46%對(duì)應(yīng)電站企業(yè)能夠接受的電站投資溢價(jià)7.46%。按照組件成本占電站成本46%、電池占組件成本64%計(jì)算，假設(shè)電站投資溢價(jià)的7.46%完全由電池企業(yè)獲得，即在電池企業(yè)可獲得的溢價(jià)為22.36%。簡(jiǎn)而言之，對(duì)于182尺寸，22.8%轉(zhuǎn)換效率，售價(jià)1.30元/W的PERC電池，轉(zhuǎn)換效率每提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)溢價(jià)約為2分/W。p在確定理論溢價(jià)的前提下，再結(jié)合成本分析，可以對(duì)不同高效技術(shù)電池的經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行理論對(duì)比。根據(jù)我們調(diào)研及測(cè)算，當(dāng)前PERC電池平均成本為1.17元/W，TOPCon成本為1.18元/W，HJT電池成本為1.42元/W。：調(diào)研口徑，其中硅片單W成本的數(shù)據(jù)來(lái)自隆基股份的硅片報(bào)價(jià)。10TOPCon將成為今明兩年擴(kuò)產(chǎn)主流路線TOPCon電池與PERC、HJT電池的理論溢價(jià)對(duì)比p

將PERC、TOPCon、HJT三種技術(shù)路線進(jìn)行對(duì)比，可以得出TOPCon、HJT均較當(dāng)前PERC具備理論經(jīng)濟(jì)性（轉(zhuǎn)換效率帶來(lái)的溢價(jià)高于成本端的提升幅度）

，且TOPCon單W成本提升幅度明顯小于HJT，目前TOPCon較HJT更具有經(jīng)濟(jì)性。圖表8：各類(lèi)電池技術(shù)成本及效率對(duì)比（理論測(cè)算）PERC(+SE）TOPConHJT電池片類(lèi)型2021常規(guī)量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率轉(zhuǎn)換效率提升幅度單W成本提升彈性P型22.80%N型24.50%7.46%25.33%25%+2N型24.50%7.46%25.33%26%+4實(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)換效率單GW投資成本（億）單GW投資成本提升幅度單W成本（元/W，目前）單W成本提升幅度1.354%208%1.42221.76%1.1681.1750.63%是否具有經(jīng)濟(jì)性是是：根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)測(cè)算，中泰證券研究所11TOPCon將成為今明兩年擴(kuò)產(chǎn)主流路線2022~2023年為T(mén)OPCon擴(kuò)產(chǎn)大年p

HJT目前尚未大規(guī)模量產(chǎn)。目前HJT擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)為20GW左右，擴(kuò)產(chǎn)對(duì)象主要以2021年擴(kuò)產(chǎn)企業(yè)二期為主，增量擴(kuò)產(chǎn)企業(yè)并不多，且像東方日升、明陽(yáng)智能、中建材均推遲擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，且HJT盈利能力仍是當(dāng)前痛點(diǎn)。p

2022~2023年為T(mén)OPCon擴(kuò)產(chǎn)大年。2021Q1~2022H1，晶科、晶澳、中來(lái)、一道、鈞達(dá)等多家企業(yè)都宣布了GW級(jí)的TOPCon產(chǎn)能擴(kuò)充計(jì)劃，近期新增的PERC產(chǎn)能也基本上都預(yù)留了升級(jí)TOPCon的空間，以備后續(xù)升級(jí)。根據(jù)PV

InfoLink統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，各家廠商宣布布局N型TOPCon電池的產(chǎn)能已超130GW。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至2022年8月8日，國(guó)內(nèi)主要廠商的TOPCon電池已有產(chǎn)能約28GW、在建產(chǎn)能約78GW、規(guī)劃產(chǎn)能約46GW。我們預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)TOPCon電池累計(jì)產(chǎn)能有望超過(guò)60GW，2023年總產(chǎn)能有望超過(guò)80GW。圖表9：TOPCon電池布局情況（截至2022年8月8日）：各公司公告，中泰證券研究所12TOPCon將成為今明兩年擴(kuò)產(chǎn)主流路線HJT相比TOPCon短期成本較高，中長(zhǎng)期降本空間大p

相較于HJT，TOPCon目前的主要劣勢(shì)在于工序更為繁雜。PERC的工序基本為9個(gè)，TOPCon在PERC的基礎(chǔ)上多了3個(gè)環(huán)節(jié)左右，共約12道工序，主要是增加在制結(jié)這一環(huán)節(jié)。HJT相比于PERC和TOPCon工藝步驟少，僅有四步，分別為：制絨清洗、非晶硅薄膜沉積、TCO薄膜沉積、電極金屬化。理論而言，工藝步驟少，可以提高產(chǎn)品良率以及節(jié)約部分生產(chǎn)成本。p

相較于TOPCon，HJT目前的主要劣勢(shì)在于成本更高。成本較高主要來(lái)自?xún)煞矫妫孩僭O(shè)備成本高。HJT不可在PERC上升級(jí)改造，需要上新，且由于采用了半導(dǎo)體級(jí)別的工藝設(shè)備，價(jià)格昂貴；②銀漿成本高。HJT用低溫銀漿，而PERC和TOPCon用的都是高溫銀漿。由于低溫銀漿生產(chǎn)工藝難度高，同時(shí)需要冷鏈運(yùn)輸，價(jià)格通常較常規(guī)銀漿高10-20%。p

低溫銀漿解決方案：①銀包銅。銀包銅工藝是過(guò)渡路線，依然采用絲網(wǎng)印刷設(shè)備，較純銀方案能夠節(jié)省銀漿成本50%。目前產(chǎn)業(yè)主流公司均對(duì)銀包銅漿料進(jìn)行驗(yàn)證，預(yù)計(jì)年底將導(dǎo)入量產(chǎn)環(huán)節(jié)。②銅電鍍。銅電鍍完全不采用銀漿，可節(jié)省成本。從設(shè)備來(lái)看，銅電鍍目前單GW投資額預(yù)計(jì)在1-1.2億（PVD濺射+曝光顯影設(shè)備+銅電鍍?cè)O(shè)備），較單一絲網(wǎng)設(shè)備投資額更高，但隨著設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化，預(yù)計(jì)成本會(huì)大幅降低。p

HJT相比TOPCon短期成本較高，中長(zhǎng)期降本空間大。未來(lái)隨著工藝進(jìn)一步成熟，下游需求放量，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速，低溫銀漿會(huì)逐漸國(guó)產(chǎn)化，HJT成本有望持續(xù)下降。圖表10：TOPCon電池VS.HJT電池13：索比光伏網(wǎng)、Fraunhofer、隆基綠能、鈞達(dá)股份等，中泰證券研究所整理目

錄一、2022-2023年是光伏電池片擴(kuò)產(chǎn)大年二、TOPCon將成為今明兩年擴(kuò)產(chǎn)主流路線三、TOPCon電池迎來(lái)黃金投資窗口期四、TOPCon核心標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)與估值14TOPCon電池迎來(lái)黃金投資窗口期關(guān)注晶科能源三季報(bào)，TOPCon迎來(lái)黃金投資窗口期p

晶科能源16GW

TOPCon電池已于6月滿產(chǎn)，其三季報(bào)有望呈現(xiàn)TOPCon盈利情況。2022年1月，晶科在安徽合肥投產(chǎn)8GW大尺寸N型TOPCon電池，于6月滿產(chǎn)，量產(chǎn)效率達(dá)24.7%。2022年2月，晶科在浙江海寧尖山投產(chǎn)8GW大尺寸N型TOPCon電池，于6月滿產(chǎn)，量產(chǎn)平均效率達(dá)24.75%，可用良率與PERC持平?；诖?，預(yù)計(jì)年底晶科在國(guó)內(nèi)TOPCon電池產(chǎn)能布局有望達(dá)到35GW，其TOPCon盈利情況或在其三季報(bào)中披露。p

TOPCon電池溢價(jià)明顯。目前TOPCon電池相對(duì)于同等尺寸的PERC電池有明顯溢價(jià)（溢價(jià)約0.10元/W），并且根據(jù)我們測(cè)算，TOPCon盈利能力預(yù)計(jì)為0.08~0.10元/W（如圖表11所示），顯著高于PERC（0.03~0.04元/W）與HJT。若上述盈利能力得到驗(yàn)證，則將對(duì)產(chǎn)業(yè)資本形成強(qiáng)大的吸附效應(yīng)，并擠壓其他技術(shù)路線的空間。p

因此，我們認(rèn)為2022Q3將進(jìn)入TOPCon黃金投資窗口期，相關(guān)產(chǎn)品及設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈公司均有望受益。圖表11：TOPCon電池相較于PERC電池溢價(jià)明顯：中來(lái)股份、通威股份，中泰證券研究所15目

錄一、2022-2023年是光伏電池片擴(kuò)產(chǎn)大年二、TOPCon將成為今明兩年擴(kuò)產(chǎn)主流路線三、TOPCon電池迎來(lái)黃金投資窗口期四、TOPCon核心標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)與估值16TOPCon核心標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)與估值