2023年農(nóng)藥行業(yè)研究報(bào)告

2023年農(nóng)藥行業(yè)研究報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、農(nóng)藥研究方法及框架探討 PAGEREFToc368744239\h41、農(nóng)藥行業(yè)概述 PAGEREFToc368744240\h5（1）耕地面積有限，農(nóng)產(chǎn)品需求量持續(xù)增長(zhǎng) PAGEREFToc368744241\h5（2）農(nóng)藥是提高單產(chǎn)的一個(gè)主要途徑 PAGEREFToc368744242\h5（3）農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈概覽 PAGEREFToc368744243\h62、農(nóng)藥行業(yè)景氣周期與主要經(jīng)濟(jì)作物種植面積、種植收益變動(dòng)正相關(guān) PAGEREFToc368744244\h83、六大農(nóng)藥公司的銷(xiāo)售收入變動(dòng)領(lǐng)先A股上市公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng) PAGEREFToc368744245\h11二、主線(xiàn)一：全球玉米、大豆增種拉動(dòng)相關(guān)農(nóng)藥原藥需求增長(zhǎng) PAGEREFToc368744246\h131、轉(zhuǎn)基因作物種植面積上升，草甘膦、麥草畏受益 PAGEREFToc368744247\h14（1）轉(zhuǎn)基因作物相對(duì)于傳統(tǒng)作物具有明顯優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc368744248\h14（2）轉(zhuǎn)基因作物種植面積持續(xù)上升 PAGEREFToc368744249\h15（3）轉(zhuǎn)基因作物種植面積變化驅(qū)動(dòng)草甘膦、麥草畏需求上升 PAGEREFToc368744250\h172、消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整驅(qū)動(dòng)大豆、玉米增種，吡蟲(chóng)啉價(jià)格高位盤(pán)整 PAGEREFToc368744251\h24（1）玉米、大豆每公頃種植收益持續(xù)上升 PAGEREFToc368744252\h24（2）消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化將驅(qū)動(dòng)大豆、玉米種植收益維持優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc368744253\h25（3）種植收益的相對(duì)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)大豆、玉米增種 PAGEREFToc368744254\h27（4）玉米、大豆種植面積增長(zhǎng)推動(dòng)相關(guān)農(nóng)藥品種市場(chǎng)容量提升 PAGEREFToc368744255\h28三、國(guó)外農(nóng)藥巨頭制劑銷(xiāo)量上升拉動(dòng)國(guó)內(nèi)原藥銷(xiāo)售 PAGEREFToc368744256\h321、先正達(dá)：農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)；嘧菌酯中國(guó)專(zhuān)利到期帶來(lái)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移機(jī)遇 PAGEREFToc368744257\h332、孟山都：轉(zhuǎn)基因種子及草甘膦制劑銷(xiāo)量是國(guó)內(nèi)草甘膦景氣的晴雨表 PAGEREFToc368744258\h363、陶農(nóng)科：增加畢克草等品種的在華采購(gòu)拉動(dòng)相關(guān)上市公司成長(zhǎng) PAGEREFToc368744259\h39四、投資建議：精選兩條主線(xiàn)對(duì)應(yīng)的上市公司 PAGEREFToc368744260\h421、作物種植面積增長(zhǎng)主線(xiàn)推薦新安、江山、長(zhǎng)青 PAGEREFToc368744261\h42（1）新安股份 PAGEREFToc368744262\h42（2）江山股份 PAGEREFToc368744263\h44（3）長(zhǎng)青股份 PAGEREFToc368744264\h46（4）揚(yáng)農(nóng)化工 PAGEREFToc368744265\h492、國(guó)際農(nóng)化巨頭增加在華采購(gòu)主線(xiàn)看好利爾、華邦 PAGEREFToc368744266\h51（1）利爾化學(xué) PAGEREFToc368744267\h51（2）華邦制藥 PAGEREFToc368744268\h53五、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc368744269\h58一、農(nóng)藥研究方法及框架探討此前市場(chǎng)對(duì)農(nóng)藥行業(yè)的研究多數(shù)按除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑、植物生長(zhǎng)保護(hù)劑的劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，按上述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)農(nóng)藥原藥進(jìn)行劃分能夠?qū)r(nóng)藥行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)有一定的認(rèn)識(shí)（例如殺菌劑增速相對(duì)較高，殺蟲(chóng)劑市場(chǎng)容量增速較慢，且與氣候等不可預(yù)測(cè)因素關(guān)聯(lián)度較高），但不足之處在于很難找到未來(lái)幾年增速最快的一個(gè)或幾個(gè)品種；此前對(duì)于農(nóng)藥類(lèi)上市公司的研究方法主要為自下而上尋找未來(lái)一到兩年收入、利潤(rùn)增速較快的企業(yè)，但研究成果往往會(huì)因上市公司產(chǎn)品品種過(guò)多、產(chǎn)能彈性太大、產(chǎn)品價(jià)格不透明等原因?qū)е率袌?chǎng)認(rèn)可度不高，可跟蹤性較差。本報(bào)告對(duì)農(nóng)藥行業(yè)的研究方法：需求端從主要經(jīng)濟(jì)作物種植面積展開(kāi)，通過(guò)分析全球及主要種植國(guó)主要經(jīng)濟(jì)作物（玉米、大豆、小麥、棉花等）種植面積、轉(zhuǎn)基因作物種植面積的變動(dòng)找到下一年度需求增速可能較高的農(nóng)藥品種；再通過(guò)研究供給端的產(chǎn)能、產(chǎn)量鎖定供需關(guān)系較好的一個(gè)或多個(gè)農(nóng)藥品種；最后再自下而上，通過(guò)上市公司調(diào)研、經(jīng)銷(xiāo)商及下游制劑企業(yè)的采購(gòu)情況來(lái)選擇可投資的標(biāo)的。1、農(nóng)藥行業(yè)概述（1）耕地面積有限，農(nóng)產(chǎn)品需求量持續(xù)增長(zhǎng)人口增長(zhǎng)，食品結(jié)構(gòu)改變，能源作物的增加導(dǎo)致全球?qū)r(nóng)產(chǎn)品的需求持續(xù)增長(zhǎng)。然而，耕地全球的耕地面積增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，從下圖可見(jiàn)，全球和中國(guó)的人均可耕種面積在過(guò)去的50年終下降了將近40%，于此同時(shí)，人均糧食消費(fèi)量卻在不斷提高，提高單產(chǎn)成為保障農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的主要手段。（2）農(nóng)藥是提高單產(chǎn)的一個(gè)主要途徑聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織（FAO）統(tǒng)計(jì)，全球由于病、蟲(chóng)、草、鼠害等損失的農(nóng)作物收獲量相當(dāng)于潛在收獲量的1/3，發(fā)展中國(guó)家損失的數(shù)字更大（找數(shù)據(jù)支持農(nóng)藥使用量是否有關(guān)）。一旦停止用藥或者嚴(yán)重的用藥不當(dāng)，1年后將減少收成的25%-40%（與正常用藥相比），2年后將減產(chǎn)40%-60%甚至絕產(chǎn)。農(nóng)藥的投入產(chǎn)出比高達(dá)6-10倍。（3）農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈概覽農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈由原料、農(nóng)藥中間體、農(nóng)藥原藥和農(nóng)藥制劑加工構(gòu)成。其上游為黃磷、液氯等無(wú)機(jī)原料和甲醇、三苯等基本有機(jī)原料，下游為農(nóng)林牧業(yè)生產(chǎn)和衛(wèi)生領(lǐng)域。我國(guó)的農(nóng)藥企業(yè)主要集中在農(nóng)藥原藥的生產(chǎn)領(lǐng)域，主要包括新安股份、揚(yáng)農(nóng)化工、沙隆達(dá)、江山股份、長(zhǎng)青股份等；農(nóng)藥制劑的主要上市公司為諾普信等；中間體的主要上市公司包括聯(lián)化科技、雅本化學(xué)、天馬精化等。全球農(nóng)藥行業(yè)目前呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局。在過(guò)去的20年間，先正達(dá)、拜耳、巴斯夫、陶益農(nóng)、孟山都、杜邦等六個(gè)超級(jí)大公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“六大”）通過(guò)合作、兼并、收購(gòu)基本實(shí)現(xiàn)各自的全球布局，六大的農(nóng)藥業(yè)務(wù)集研發(fā)、中間體/原藥生產(chǎn)、制劑生產(chǎn)、制劑終端銷(xiāo)售于一體。孟山都、先正達(dá)、巴斯夫、陶氏等公司未來(lái)的發(fā)展方向?yàn)榉N業(yè)-農(nóng)化一體化經(jīng)營(yíng)模式。2023年，全球排名前二十位的農(nóng)化企業(yè)絕大多數(shù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。以美元計(jì)算，有14家企業(yè)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)。2、農(nóng)藥行業(yè)景氣周期與主要經(jīng)濟(jì)作物種植面積、種植收益變動(dòng)正相關(guān)我們分析對(duì)比usda公布的主要經(jīng)濟(jì)作物種植歷史數(shù)據(jù)（面積、成本、價(jià)格等）和Agranova、Cropnosis、Agropage等咨詢(xún)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的全球農(nóng)藥市場(chǎng)容量數(shù)據(jù)，得出以下結(jié)論：（1）全球農(nóng)藥市場(chǎng)容量的變動(dòng)和五大主要經(jīng)濟(jì)作物（小麥、稻米、玉米、大豆、棉花）種植面積的變動(dòng)正相關(guān)：以玉米、大豆為例，草甘膦為這兩個(gè)作物最主要的農(nóng)藥使用品種（轉(zhuǎn)基因和非轉(zhuǎn)基因的玉米、大豆種植都需要用草甘膦除草，轉(zhuǎn)基因的用量多一些），草甘膦的銷(xiāo)量增速（孟山都年報(bào)數(shù)據(jù)）與玉米、大豆種植面積增速有較強(qiáng)的相關(guān)性。（2）種植面積的變動(dòng)和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變化無(wú)明顯相關(guān)性：五大經(jīng)濟(jì)作物的相對(duì)種植收益決定各自種植面積的變動(dòng)，種植收益下降大的品種次年種植面積將下降。（3）五大經(jīng)濟(jì)作物的每畝農(nóng)藥使用金額趨勢(shì)不同：小麥、棉花、稻米穩(wěn)定增長(zhǎng)；玉米每畝農(nóng)藥使用金額相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)與農(nóng)藥價(jià)格、種植收益有一定相關(guān)性；大豆近10年每畝農(nóng)藥使用量下降主因?yàn)檗D(zhuǎn)基因作物種植面積提升，除草劑大量使用價(jià)格更低的草甘膦（農(nóng)藥總用量在下降，草甘膦的用量在提升）。（4）按主要經(jīng)濟(jì)作物相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)進(jìn)行分類(lèi)的研究思路：從上述數(shù)據(jù)分析中，我們得出作物種植面積增長(zhǎng)、每畝農(nóng)藥使用量增長(zhǎng)（種植收益增長(zhǎng)）都將導(dǎo)致相關(guān)農(nóng)藥品種市場(chǎng)容量提升。主要作物相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)份額如下：主要經(jīng)濟(jì)作物相關(guān)的農(nóng)藥品種如下：3、六大農(nóng)藥公司的銷(xiāo)售收入變動(dòng)領(lǐng)先A股上市公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)農(nóng)藥原藥的全球市場(chǎng)格局：隨著近幾年農(nóng)藥專(zhuān)利原藥的集中到期，仿制藥：專(zhuān)利藥的銷(xiāo)售額比例上升至7：3。先正達(dá)、拜耳等六大農(nóng)藥企業(yè)的主要生產(chǎn)其各自擁有專(zhuān)利的原創(chuàng)藥以及專(zhuān)利過(guò)期但生產(chǎn)技術(shù)尚未大面積擴(kuò)散的仿制藥，其仿制藥的市場(chǎng)份額占仿制藥總體約50%；馬克西姆-阿甘、紐發(fā)姆等四大仿制藥企業(yè)的份額約占14%；國(guó)內(nèi)的農(nóng)藥原藥生產(chǎn)企業(yè)目前主要與印度、日本等國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)仿制藥市場(chǎng)剩下的約36%的市場(chǎng)份額。由于國(guó)內(nèi)尚未出現(xiàn)一家全球布局渠道的農(nóng)藥制劑類(lèi)公司，故國(guó)內(nèi)的大部分農(nóng)藥原藥需銷(xiāo)售給國(guó)際制劑企業(yè)，制成農(nóng)藥制劑后再進(jìn)入終端銷(xiāo)售環(huán)節(jié)。所以研究以六大為代表的國(guó)際農(nóng)藥制劑企業(yè)的銷(xiāo)量、庫(kù)存變化是預(yù)判國(guó)內(nèi)農(nóng)藥原藥生產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)量的一個(gè)重要的可跟蹤指標(biāo)。分析近年數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)剔除草甘膦相關(guān)企業(yè)后（草甘膦07-08年價(jià)格大幅上漲和孟山都產(chǎn)能關(guān)閉有關(guān)），六大農(nóng)藥公司的銷(xiāo)售收入變動(dòng)領(lǐng)先A股上市公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)。通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)環(huán)節(jié)的調(diào)研，我們對(duì)這個(gè)領(lǐng)先關(guān)系的解讀為：國(guó)際企業(yè)制劑銷(xiāo)量增長(zhǎng)之初，公司可以通過(guò)提高自己原藥產(chǎn)能開(kāi)工率以及增強(qiáng)采購(gòu)渠道、庫(kù)存管理的效率平抑原材料的漲價(jià)，但次年隨著庫(kù)存的下降和供需矛盾的顯現(xiàn)原藥價(jià)格開(kāi)始上漲，中國(guó)原藥生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)開(kāi)始好轉(zhuǎn)。二、主線(xiàn)一：全球玉米、大豆增種拉動(dòng)相關(guān)農(nóng)藥原藥需求增長(zhǎng)與傳統(tǒng)研究思路不同，我們按照作物類(lèi)別尋找未來(lái)農(nóng)藥行業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。預(yù)期種植面積上升的作物，該作物相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)容量（包括除草劑、殺蟲(chóng)劑和殺菌劑等）將同步上升，對(duì)應(yīng)的原藥生產(chǎn)企業(yè)也將從中受益。轉(zhuǎn)基因技術(shù)的推廣和作物消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化將是種植面積變化的兩大驅(qū)動(dòng)因素，深入分析這兩大因素可以篩選出預(yù)期種植面積上升的作物。1、轉(zhuǎn)基因作物種植面積上升，草甘膦、麥草畏受益（1）轉(zhuǎn)基因作物相對(duì)于傳統(tǒng)作物具有明顯優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)基因技術(shù)及產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了技術(shù)成熟期和產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)期兩個(gè)階段之后，目前已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇時(shí)期。在諸多成熟的轉(zhuǎn)基因技術(shù)中，轉(zhuǎn)基因種子技術(shù)的開(kāi)發(fā)和推廣顯著地影響世界農(nóng)業(yè)的變革和發(fā)展，直接關(guān)系生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。ISAAA研究表明，農(nóng)民廣泛使用轉(zhuǎn)基因種子的主要原因是轉(zhuǎn)基因作物可以在提高單產(chǎn)的同時(shí)顯著降低生產(chǎn)成本，從而，相較于使用傳統(tǒng)種子，獲得明顯的效益提升。以農(nóng)民廣泛種植的轉(zhuǎn)基因大豆為例，相比于傳統(tǒng)大豆，轉(zhuǎn)基因品種平均可以減少30.7%的生產(chǎn)成本，同時(shí)提高18.7%的單產(chǎn)。轉(zhuǎn)基因大豆每公頃效益比非轉(zhuǎn)基因大豆提高143%左右，在總耕地面積有限的情況下，轉(zhuǎn)基因大豆的進(jìn)一步推廣和普及是未來(lái)趨勢(shì)。（2）轉(zhuǎn)基因作物種植面積持續(xù)上升以大豆和玉米為代表的世界主要轉(zhuǎn)基因作物的種植面積近來(lái)都保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中轉(zhuǎn)基因大豆的種植面積保持5%左右的增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)基因玉米種植面積的增長(zhǎng)率保持在10%以上。主要轉(zhuǎn)基因作物的絕對(duì)種植面積顯著提升的同時(shí)，所占該種作物總種植面積的比例也在持續(xù)上升。特別是隨著國(guó)際種業(yè)巨頭在新型轉(zhuǎn)基因作物種子研發(fā)方面的投入不斷加大和多種具有疊加性狀的轉(zhuǎn)基因作物的涌現(xiàn)，這個(gè)比例在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)還會(huì)不斷上升。以全球最大的轉(zhuǎn)基因種子提供商美國(guó)孟山都公司為例，其最重要的轉(zhuǎn)基因玉米系列產(chǎn)品GenuityReduced-Refugefamily的種植面積最近三年都有大幅度提高，根據(jù)孟山都公司的預(yù)計(jì)，該系列2023年種植面積仍將有37%的增長(zhǎng)。該公司最主要的轉(zhuǎn)基因大豆產(chǎn)品RoundupReady2Yield的種植面積也保持著較高增長(zhǎng)，且根據(jù)公司預(yù)計(jì)，2023年增長(zhǎng)率還將保持在25%左右。孟山都種業(yè)部門(mén)的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)也不斷提升，2023年玉米、大豆轉(zhuǎn)基因種子銷(xiāo)售量增速在15%以上。作物種子銷(xiāo)售額增速是作物種植面積增速的同步或先行指標(biāo)，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)基因作物種植面積增速較為樂(lè)觀，對(duì)草甘膦的需求將會(huì)顯著提升。此外，孟山都和巴斯夫公司共同研制的新型轉(zhuǎn)基因大豆RoundupReady2Xtend預(yù)計(jì)將于2023年通過(guò)審批并投入大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)。這種新型種子在原系列RoundupReady2Yield的性狀基礎(chǔ)上添加了抗麥草畏基因，這使得該轉(zhuǎn)基因作物在種植后，可以使用草甘膦、麥草畏或者二者的混合制劑進(jìn)行除草作業(yè)。這一進(jìn)展使得一些具有草甘膦抗性的雜草會(huì)被麥草畏殺死，清理雜草的效果將好于原系列。如果新系列開(kāi)始商業(yè)化生產(chǎn)并得到大規(guī)模推廣，麥草畏的需求量將有顯著上升。（3）轉(zhuǎn)基因作物種植面積變化驅(qū)動(dòng)草甘膦、麥草畏需求上升目前轉(zhuǎn)基因作物相關(guān)的農(nóng)藥品種主要包括草甘膦和麥草畏，這兩個(gè)品種的供需情況如下：①草甘膦：4Q12出口價(jià)格走高，13年國(guó)內(nèi)增量決定價(jià)格走勢(shì)，需關(guān)注中間體雙苷膦出口量變動(dòng)趨勢(shì)。草甘膦（glyphosate，中文別名：N-(膦羧甲基)甘氨酸；農(nóng)達(dá)）是由美國(guó)孟山都公司開(kāi)發(fā)的除草劑。草甘膦為內(nèi)吸傳導(dǎo)型慢性廣譜滅生性（非選擇性）除草劑，主要抑制物體內(nèi)烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，從而抑制莽草素向苯丙氨酸、酷氨酸及色氨酸的轉(zhuǎn)化，使蛋白質(zhì)的合成受到干擾導(dǎo)致植物死亡。草甘膦是通過(guò)莖葉吸收后傳導(dǎo)到植物各部位的，可防除單子葉和雙子葉、一年生和多年生、草本和灌木等40多科的植物。草甘膦入土后很快與鐵、鋁等金屬離子結(jié)合而失去活性，對(duì)土壤中潛藏的種子和土壤微生物無(wú)不良影響。草甘膦主要用于耐草甘膦轉(zhuǎn)基因作物中，國(guó)內(nèi)由于尚未推廣耐草甘膦轉(zhuǎn)基因作物，故國(guó)內(nèi)草甘膦主要用于田間、輪作及果園除草等領(lǐng)域。需求端：我們認(rèn)為以下三方面因素將使13年草甘膦原藥需求量增速超10%：（1）使用草甘膦的主要作物玉米、大豆的種植面積和農(nóng)藥施用量在13年都將有明顯的增長(zhǎng)，且由于每畝種植收益提升，農(nóng)戶(hù)每畝農(nóng)藥成本將隨之提升（數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA）。預(yù)計(jì)玉米、大豆相關(guān)農(nóng)藥的市場(chǎng)份額明年將提升10%左右，草甘膦市場(chǎng)容量的提升將高于這一數(shù)值。（2）從種子銷(xiāo)量來(lái)看，孟山都12財(cái)政年的轉(zhuǎn)基因種子增長(zhǎng)超15%，其中玉米種子增長(zhǎng)21%，大豆種子增長(zhǎng)15%。（3）草甘膦制劑企業(yè)（主要是孟山都和先正達(dá)）的銷(xiāo)量增長(zhǎng)和庫(kù)存數(shù)據(jù)也符合我們以上的邏輯：孟山都農(nóng)藥業(yè)務(wù)12年銷(xiāo)售增長(zhǎng)15%（農(nóng)達(dá)系列草甘膦制劑占銷(xiāo)售收入的70%），先正達(dá)非選擇性除草劑（主要是草甘膦）增長(zhǎng)7%。產(chǎn)品價(jià)格動(dòng)態(tài)：與現(xiàn)貨小單報(bào)價(jià)相反，4Q12國(guó)內(nèi)草甘膦原藥出口價(jià)格走高。根據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)及微觀企業(yè)調(diào)研信息，預(yù)計(jì)4Q12國(guó)內(nèi)草甘膦原藥出口均價(jià)將達(dá)到3.3-3.4萬(wàn)元/噸，均價(jià)較3Q12高5000元/噸，而國(guó)內(nèi)小單價(jià)格則出現(xiàn)淡季回落。國(guó)內(nèi)草甘膦原藥70%的量出口，出口價(jià)格更能反映草甘膦生產(chǎn)企業(yè)的盈利情況。另外，本輪草甘膦價(jià)格上漲過(guò)程中，其主要原材料甘氨酸和IDA的價(jià)格均未出現(xiàn)大幅上漲，草甘膦價(jià)差擴(kuò)大，我們測(cè)算企業(yè)盈利將有明顯提升。供給端：孟山都和中國(guó)貢獻(xiàn)了全球90%以上的草甘膦產(chǎn)量，其中孟山都約30萬(wàn)噸產(chǎn)能。國(guó)內(nèi)12年開(kāi)機(jī)的產(chǎn)能為52.5萬(wàn)噸，08年國(guó)內(nèi)草甘膦產(chǎn)能峰值曾達(dá)到100萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能增量將決定草甘膦價(jià)格走勢(shì)。草甘膦的生產(chǎn)技術(shù)已被國(guó)內(nèi)很多企業(yè)掌握，故技術(shù)和生產(chǎn)工藝并不是限制產(chǎn)量增長(zhǎng)的瓶頸因素，政府和民間對(duì)草甘膦生產(chǎn)污染問(wèn)題的重視程度、小產(chǎn)能的再投資意愿、能否獲得出口訂單等因素將成為影響13年草甘膦產(chǎn)量的重要因素。我們的測(cè)算基于以下假設(shè)。其中樂(lè)觀、中性、悲觀情況下產(chǎn)量將分別增長(zhǎng)9%、15%、25%，如果中性情況發(fā)生，草甘膦價(jià)格將有旺季上行動(dòng)力。另外，4Q12國(guó)內(nèi)雙苷膦（草甘膦重要中間體）出口美國(guó)量大幅增加，需關(guān)注13年孟山都草甘膦裝置動(dòng)態(tài)。草甘膦的生產(chǎn)工藝主要分甘氨酸法和IDA法。其各自工藝路線(xiàn)如下圖所示：草甘膦的成本構(gòu)成如下表所示：其中成本測(cè)算中環(huán)保處理費(fèi)用已按照禁用10%草甘膦水劑后的環(huán)保要求進(jìn)行測(cè)算（此前部分企業(yè)將生產(chǎn)過(guò)程中的廢水（母液）再添加部分草甘膦原粉，制備成10%的草甘膦水劑（飽和溶液）進(jìn)行銷(xiāo)售，從而不用進(jìn)行母液的廢水處理這一環(huán)節(jié)，新安、江山等草甘膦龍頭企業(yè)之前的廢水處理工藝就已經(jīng)相對(duì)比較成熟，故環(huán)保成本并未大幅增加）。按照目前的產(chǎn)品價(jià)格和原材料價(jià)格測(cè)算，草甘膦生產(chǎn)企業(yè)的毛利率約能達(dá)到25%-30%。②麥草畏：耐麥草畏轉(zhuǎn)基因作物推出推動(dòng)麥草畏原藥市場(chǎng)容量爆發(fā)增長(zhǎng)，生產(chǎn)工藝或?qū)⑾拗飘a(chǎn)能擴(kuò)散麥草畏又名麥草威、百草敵（Banval），化學(xué)成分為3,6-二氯-2-甲氧基苯甲酸。屬安息香酸系除草劑，是一種高效內(nèi)吸傳導(dǎo)型的旱地選擇性除草劑，主要用在玉米、小麥等作物領(lǐng)域。噴灑后能迅速地被闊葉草吸收，從而抑制闊葉雜草生長(zhǎng)，但對(duì)禾本植物具有良好的抗藥性。其具有殺草力強(qiáng)、藥效迅速、用量少、持效適中、經(jīng)濟(jì)效益高、土壤殘留少等特點(diǎn)，在世界各地廣泛使用。由于抗草甘膦雜草問(wèn)題日益突出，近年以孟山都為代表的一些國(guó)際種業(yè)巨頭正在培育新的轉(zhuǎn)基因植物品種，由于麥草畏能對(duì)超過(guò)95種一年生雜草進(jìn)行有效控制，并能抑制100多種多年生闊葉雜草和木質(zhì)雜草物種（包括耐草甘膦的紫色莧菜、水萱麻、問(wèn)荊、牽?；ā⑷讶~豚草等），抗草甘膦+麥草畏疊加性狀的轉(zhuǎn)基因作物成為目前相對(duì)主流的技術(shù)路線(xiàn)。孟山都自09年起對(duì)抗麥草畏大豆進(jìn)行大田實(shí)驗(yàn)，效果良好，公司擬使用Xtend品牌對(duì)耐麥草畏性狀商品進(jìn)行推廣，同時(shí)以RR2Xtend品牌對(duì)抗草甘膦+麥草畏疊加性狀品種進(jìn)行推廣。2023年11月，孟山都耐麥草畏大豆獲加拿大登記批準(zhǔn)，按照公司目前的推廣進(jìn)度，耐麥草畏系列產(chǎn)品有望在2023年種植季開(kāi)始推廣。同時(shí)巴斯夫的麥草畏制劑Engenia已于2023年開(kāi)始向美國(guó)等種植大國(guó)申請(qǐng)登記，預(yù)計(jì)將于14年與孟山都的Xtend系列商品一起走向終端市場(chǎng)。不考慮轉(zhuǎn)基因作物推廣的影響，目前麥草畏全球表觀需求量約1.5萬(wàn)噸，主要用于小麥、玉米、谷物、水稻等禾本科作物；供給端全球麥草畏產(chǎn)能約2萬(wàn)噸，供需相對(duì)平衡。麥草畏全球供應(yīng)商相對(duì)集中，主要的產(chǎn)能包括：巴斯夫5000噸；先正達(dá)作物2023噸；國(guó)內(nèi)主要生產(chǎn)商是升華拜克（2023噸）和揚(yáng)農(nóng)化工（1000噸），另外長(zhǎng)青股份預(yù)計(jì)將于2023年上半年達(dá)產(chǎn)2023噸麥草畏生產(chǎn)線(xiàn)。麥草畏生產(chǎn)工藝有較高的技術(shù)壁壘，其中多個(gè)高壓反應(yīng)釜工藝處理不當(dāng)容易引起爆炸，因此需求提升后，產(chǎn)能擴(kuò)張存在較大的限制。耐麥草畏轉(zhuǎn)基因作物推廣后，由于疊加形狀的種子將具有更高的畝產(chǎn)，保守假設(shè)5年后30%的抗草甘膦轉(zhuǎn)基因作物轉(zhuǎn)為抗草甘膦+麥草畏疊加形狀轉(zhuǎn)基因作物，另外假設(shè)草甘膦和麥草畏復(fù)配比例為90%：10%，對(duì)應(yīng)麥草畏的新增市場(chǎng)容量約為3萬(wàn)噸原藥，是目前市場(chǎng)容量的2倍。14年推廣的轉(zhuǎn)基因作物主要是大豆，該作物為闊葉科作物，此前麥草畏基本不用在大豆田中，所以這塊市場(chǎng)將是完全新增的市場(chǎng)。2、消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整驅(qū)動(dòng)大豆、玉米增種，吡蟲(chóng)啉價(jià)格高位盤(pán)整（1）玉米、大豆每公頃種植收益持續(xù)上升玉米和大豆的每公頃種植收益在過(guò)去5年里一直保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并在2023年達(dá)到歷史新高。根據(jù)USDA的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算玉米的每公頃種植收益達(dá)到221.32美元，而大豆的每公頃種植收益則達(dá)到128.66美元，同比分別增加34%、105%。相較于棉花和小麥等其他主要農(nóng)作物，玉米和大豆的每公頃種植收益有明顯的優(yōu)勢(shì)。（2）消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化將驅(qū)動(dòng)大豆、玉米種植收益維持優(yōu)勢(shì)近二十年以來(lái)，受畜牧業(yè)和工業(yè)的快速發(fā)展影響，玉米消費(fèi)由食用轉(zhuǎn)向飼用為主。近幾年，世界燃料乙醇需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁，這一變化促使玉米的消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，呈現(xiàn)食用消費(fèi)逐年下降、飼料消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)、工業(yè)消費(fèi)快速發(fā)展的格局。短期來(lái)看，玉米的需求變化與油價(jià)緊密相關(guān)。作為石化燃料的替代品，當(dāng)油價(jià)高企時(shí)，生物乙醇的需求必然顯著上升，從而拉動(dòng)玉米需求。長(zhǎng)期來(lái)看，目前在玉米消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比最大的飼用部分將是主導(dǎo)因素。發(fā)展中國(guó)家人均年豬肉消費(fèi)量的持續(xù)增長(zhǎng)將提升全球豬肉需求量，從而驅(qū)動(dòng)豬飼料需求量的上升。此外，淀粉糖消費(fèi)量的上升也對(duì)玉米需求量有拉動(dòng)作用。目前，國(guó)內(nèi)白糖與淀粉糖的價(jià)差已經(jīng)擴(kuò)大到3500-4000元/噸，高價(jià)白糖將不斷推動(dòng)淀粉糖消費(fèi)領(lǐng)域的擴(kuò)展，預(yù)計(jì)將有200萬(wàn)噸的白糖市場(chǎng)為淀粉糖所替代。大豆方面，近年來(lái)，美國(guó)大豆需求結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變動(dòng)，直接影響世界大豆市場(chǎng)供給和需求。美國(guó)大豆油生產(chǎn)的顯著上升，直接原因是生物柴油的使用前景。據(jù)估計(jì)，到2023年，美國(guó)每年生產(chǎn)生物柴油的大豆油達(dá)到22億噸，約有31%的大豆油用于生物柴油的生產(chǎn)。大豆的出油率不高，一般大豆的出油率在18%左右，即使是轉(zhuǎn)基因大豆，出油率也僅為20%上下，大豆油產(chǎn)量的大幅提高對(duì)于大豆的需求有非常明顯的拉動(dòng)作用。供需關(guān)系的變化將直接反映于大豆的種植收益的提升。（3）種植收益的相對(duì)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)大豆、玉米增種大豆和玉米的種植收益相較于其他品種有著明顯優(yōu)勢(shì)，且在二者消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化的情況下，收益優(yōu)勢(shì)還將保持。在總耕地面積維持不變的情況下，為了追求利益的最大化，農(nóng)民傾向于種植更多地大豆和玉米。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部的預(yù)測(cè)，2023/2023年，全球玉米的種植面積比重將上升至25.1%，大豆的種植面積比重將上升至15.6%。2023年，作為世界大豆的主要產(chǎn)地，南美大豆產(chǎn)量增加10.5%。其中，巴西大豆種植面積增加10%，阿根廷大豆種植面積增加12%。2023年，預(yù)計(jì)全球玉米種植面積將增長(zhǎng)3.08%。其中美國(guó)預(yù)計(jì)增加4.45%，巴西、阿根廷的增速預(yù)計(jì)在5%以上。（4）玉米、大豆種植面積增長(zhǎng)推動(dòng)相關(guān)農(nóng)藥品種市場(chǎng)容量提升根據(jù)對(duì)大豆和玉米全球種植面積以及每公頃農(nóng)藥用量的預(yù)測(cè)，可以測(cè)算出在2023/2023年玉米和大豆相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)容量將有顯著提高。其中，玉米種植相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)容量將有9.22%的增長(zhǎng)，大豆種植相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)容量的增長(zhǎng)率也將達(dá)到12.24%?；谝陨线壿?，我們看好玉米和大豆相關(guān)的農(nóng)藥品種及相關(guān)上市公司。玉米和大豆相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)的擴(kuò)容將直接利好生產(chǎn)相關(guān)原藥的上市公司。生產(chǎn)玉米和大豆相關(guān)除草劑、殺蟲(chóng)劑及殺菌劑原藥的主要上市公司歸納如下。①吡蟲(chóng)啉：產(chǎn)品價(jià)格、企業(yè)盈利高位盤(pán)整，需關(guān)注國(guó)外對(duì)吡蟲(chóng)啉等新煙堿類(lèi)殺蟲(chóng)劑的評(píng)估結(jié)果吡蟲(chóng)啉（Imidacloprid）是一種傳統(tǒng)的煙堿類(lèi)超高效殺蟲(chóng)劑，91年上市，具有廣譜、高效、低毒、低殘留等特點(diǎn)，并有觸殺、胃毒和內(nèi)吸等多重作用。害蟲(chóng)接觸藥劑后，中樞神經(jīng)正常傳導(dǎo)受阻，使其麻痹死亡。產(chǎn)品速效性好，藥后1天即有較高的防效，殘留期長(zhǎng)達(dá)25天左右。藥效和溫度呈正相關(guān)，溫度高，殺蟲(chóng)效果好。主要用于防治刺吸式口器害蟲(chóng)（蚜蟲(chóng)、飛虱等），用于水稻、小麥、玉米、棉花等作物較多。09年煙堿類(lèi)殺蟲(chóng)劑全球銷(xiāo)售額約16億美元，其中吡蟲(chóng)啉是和噻蟲(chóng)嗪是該類(lèi)殺蟲(chóng)林兩個(gè)最大的品種，約占該類(lèi)殺蟲(chóng)劑總?cè)萘康?0%。11年全球吡蟲(chóng)啉的需求量約2萬(wàn)噸，中國(guó)是主要的吡蟲(chóng)啉供應(yīng)國(guó)，11年國(guó)內(nèi)吡蟲(chóng)啉產(chǎn)量約1萬(wàn)噸，占全球總需求量的50%左右；國(guó)內(nèi)產(chǎn)能約2萬(wàn)噸（吡蟲(chóng)啉裝置一般較小，轉(zhuǎn)產(chǎn)的產(chǎn)能難以統(tǒng)計(jì)），產(chǎn)能利用率50%，主要生產(chǎn)企業(yè)為江蘇克勝，江蘇常隆，長(zhǎng)青股份等。吡蟲(chóng)啉大裝置開(kāi)機(jī)率較高，紅太陽(yáng)、沙隆達(dá)等企業(yè)雖然有吡蟲(chóng)啉裝置，但常年處于關(guān)停狀態(tài)。對(duì)于12年吡蟲(chóng)啉的價(jià)量齊升（產(chǎn)量增長(zhǎng)60%，價(jià)格上漲40%），我們認(rèn)為是多重因素疊加的綜合結(jié)果：1）市場(chǎng)需求增加：種衣劑（種子處理劑）需求增加約1000噸/年；巴西今年停用了甲胺磷，需求4000噸，對(duì)應(yīng)增加吡蟲(chóng)啉需求量約2023噸/年；國(guó)內(nèi)蟲(chóng)害嚴(yán)重，年初蚜蟲(chóng)，春季稻飛虱，夏秋黏蟲(chóng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)吡蟲(chóng)啉用量增加。2）部分產(chǎn)能因環(huán)保、搬遷等因素停產(chǎn)，行業(yè)集中度有所提升；3）國(guó)際企業(yè)、國(guó)內(nèi)貿(mào)易商一季度補(bǔ)庫(kù)存因素。4）吡蟲(chóng)啉從2023年連續(xù)三年虧損，2023年漲價(jià)也有價(jià)格回歸的因素。5）原材料2-氯-5-氯甲基吡啶價(jià)格上漲推動(dòng)。展望13年的供需，需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾方面：1）噻蟲(chóng)嗪作用機(jī)理和吡蟲(chóng)啉類(lèi)似，其專(zhuān)利13年到期，將對(duì)吡蟲(chóng)啉國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成一定沖擊；2）有研究指出新煙堿類(lèi)殺蟲(chóng)劑對(duì)蜜蜂危害大，法國(guó)現(xiàn)已停用了噻蟲(chóng)嗪；巴西、加拿大也在評(píng)估噻蟲(chóng)嗪、噻蟲(chóng)胺、吡蟲(chóng)啉等；3）目前吡蟲(chóng)啉原藥的毛利率水平估算在30%左右，此前具有吡蟲(chóng)啉生產(chǎn)技術(shù)的小產(chǎn)能13年的復(fù)產(chǎn)情況也是吡蟲(chóng)啉盈利能否維持的一個(gè)重要因素。我國(guó)吡蟲(chóng)啉原藥的生產(chǎn)路線(xiàn)主要有三條，即環(huán)戊二烯路線(xiàn)、芐胺-正丙醛路線(xiàn)及嗎啉-正丙醛路線(xiàn)。隨著科技進(jìn)步，以及原料價(jià)格和產(chǎn)品質(zhì)量、成本方面的因素，目前吡蟲(chóng)啉生產(chǎn)企業(yè)多采用環(huán)戊二烯為原料，通過(guò)關(guān)環(huán)反應(yīng)直接制2-氯-5-氯甲基吡啶，部分企業(yè)直接采購(gòu)2-氯-5-氯甲基吡啶作為生產(chǎn)原料。三、國(guó)外農(nóng)藥巨頭制劑銷(xiāo)量上升拉動(dòng)國(guó)內(nèi)原藥銷(xiāo)售以拜耳、先正達(dá)、巴斯夫、孟山都、陶農(nóng)科、杜邦六個(gè)超級(jí)大公司為核心形成的農(nóng)藥市場(chǎng)體系壟斷了世界農(nóng)藥制劑市場(chǎng)，制劑銷(xiāo)量的上升將促進(jìn)國(guó)際巨頭在中國(guó)的原藥采購(gòu)，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)農(nóng)藥上市公司的原藥銷(xiāo)售。國(guó)內(nèi)上市公司主要產(chǎn)品與國(guó)際農(nóng)藥巨頭相關(guān)制劑的對(duì)應(yīng)關(guān)系如下表所示：1、先正達(dá)：農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)；嘧菌酯中國(guó)專(zhuān)利到期帶來(lái)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移機(jī)遇先正達(dá)（Syngenta）是世界領(lǐng)先的專(zhuān)注于農(nóng)業(yè)科技的企業(yè)，公司在全球90個(gè)國(guó)家擁有超過(guò)26000名員工。通過(guò)尖端農(nóng)業(yè)技術(shù)的研發(fā)，公司旨在改變作物的生長(zhǎng)方式，從而讓產(chǎn)量有可觀的提高。公司有作物保護(hù)和作物種子兩大業(yè)務(wù)，其中，作物保護(hù)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售收入占總銷(xiāo)售收入的76%。公司擁有多個(gè)世界暢銷(xiāo)的除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑品牌。先正達(dá)的作物保護(hù)和種子部門(mén)的銷(xiāo)售收入自2023以來(lái)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，其中,2023年兩個(gè)部門(mén)的同比增速都在13%以上。2023年前三季度，公司銷(xiāo)售收入仍然保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。分產(chǎn)品來(lái)看，作物保護(hù)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)7%，其中非選擇性除草劑前三季度同比增長(zhǎng)10%；種子業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)7%，其中玉米和大豆種子同比大幅增長(zhǎng)29%。分地區(qū)來(lái)看，前三季度的增長(zhǎng)主要來(lái)自南美地區(qū)。其中，玉米、大豆種植面積的上升是主要驅(qū)動(dòng)因素。通過(guò)逐季跟蹤先正達(dá)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，我們能夠得到以下兩方面對(duì)判斷國(guó)內(nèi)農(nóng)藥企業(yè)景氣有幫助的信息：（1）非選擇性除草劑的銷(xiāo)量增長(zhǎng)和展望對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)草甘膦、百草枯原藥的下游需求（詳見(jiàn)前文草甘膦部分）；（2）殺菌劑的銷(xiāo)量、毛利率變動(dòng)以及相關(guān)說(shuō)明對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)承接嘧菌酯產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的進(jìn)程。嘧菌酯是先正達(dá)公司開(kāi)發(fā)的甲氧基丙烯酸酯類(lèi)的高效、廣譜、內(nèi)吸性殺菌劑。可用于莖葉噴霧種子處理，也可進(jìn)行士壤處理。它對(duì)幾乎所有真菌綱病害，如白粉病、銹病、穎枯瘸、網(wǎng)斑病、霜霉病、稻瘟病等均有良好的活性，且與目前已有殺菌劑無(wú)交互抗性。該產(chǎn)品于1992年在英國(guó)布萊頓植保會(huì)議上首次報(bào)道，1996年首次進(jìn)入市場(chǎng)，銷(xiāo)售額逐年穩(wěn)步上升。嘧菌酯是甲氧基丙烯酸酯類(lèi)殺菌劑中最主要的品種，占同類(lèi)殺菌劑市場(chǎng)份額的40%以上。目前，嘧菌酯的主要消費(fèi)地區(qū)為歐洲、北美洲和南美洲，三個(gè)地區(qū)消費(fèi)量占全球消費(fèi)量的80%以上。先正達(dá)對(duì)嘧菌酯申請(qǐng)了專(zhuān)利權(quán)保護(hù)，其中，嘧菌酯在中國(guó)的專(zhuān)利權(quán)保護(hù)已于2023年1月到期。目前國(guó)內(nèi)農(nóng)藥上市公司中華邦制藥控股子公司穎泰嘉和正在進(jìn)行嘧菌酯的工業(yè)生產(chǎn)準(zhǔn)備。2、孟山都：轉(zhuǎn)基因種子及草甘膦制劑銷(xiāo)量是國(guó)內(nèi)草甘膦景氣的晴雨表孟山都（Monsanto）公司是一家全球領(lǐng)先的農(nóng)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品提供商，公司生產(chǎn)的種子、生物技術(shù)性狀產(chǎn)品以及除草劑向廣大農(nóng)民們提供了有效提高產(chǎn)量并且降低生產(chǎn)成本的方法。公司生產(chǎn)世界最暢銷(xiāo)的非選擇性除草劑品牌Roundup系列。另外，公司的主要產(chǎn)品還包括具有多種轉(zhuǎn)基因性狀的大豆、玉米、棉花及其他作物種子。這些轉(zhuǎn)基因作物具有抗除草劑、抗蟲(chóng)等特性。孟山都的種子業(yè)務(wù)近年來(lái)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。自2023年以來(lái)，大豆和玉米種子銷(xiāo)售收入的同比增速均保持上升。公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)在2023年之后也逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)。具有除草劑抗性的轉(zhuǎn)基因種子銷(xiāo)售量的顯著提升直接驅(qū)動(dòng)Roundup除草劑需求增長(zhǎng)。孟山都公司的業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入全球化階段，未來(lái)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素越來(lái)越多來(lái)自于公司的國(guó)際業(yè)務(wù)。隨著孟山都逐漸進(jìn)入中國(guó)和巴西，世界農(nóng)業(yè)大國(guó)的廣闊市場(chǎng)將給其發(fā)展提供持久動(dòng)力。另一方面，公司非常注重高新技術(shù)的研發(fā)。大量的持續(xù)的研發(fā)投入將帶來(lái)源源不斷的創(chuàng)新，從而保證公司未來(lái)能始終位列行業(yè)前列。按照公司戰(zhàn)略，具有草甘膦抗性的ROUNDUPREADY2YIELD大豆和REDUCEDREFUGEFAMILY玉米將在美國(guó)、巴西等農(nóng)業(yè)大國(guó)繼續(xù)推廣，具有抗草甘膦性狀的轉(zhuǎn)基因作物種植面積將持續(xù)上升，這將繼續(xù)拉動(dòng)對(duì)草甘膦的需求。另外，隨著具有抗草甘膦和抗麥草畏疊加性狀的ROUNDUPREADY2Xtend大豆種子在多個(gè)國(guó)家獲得登記，麥草畏的需求也將有顯著提升。（草甘膦與麥草畏的供需，成本分析詳見(jiàn)前文）。3、陶農(nóng)科：增加畢克草等品種的在華采購(gòu)拉動(dòng)相關(guān)上市公司成長(zhǎng)陶氏益農(nóng)（DowAgroScience）是吡啶類(lèi)除草劑的原創(chuàng)者及生產(chǎn)技術(shù)的創(chuàng)新者，也是全球該類(lèi)產(chǎn)品最大的制劑生產(chǎn)商。公司擁有畢克草產(chǎn)能約1500噸，擁有毒莠定產(chǎn)能約1600噸，均為全球第一。中國(guó)的利爾化學(xué)是全球排名第二的氯代吡啶類(lèi)除草劑原藥生產(chǎn)商，同時(shí)也是陶氏益農(nóng)最主要的吡啶類(lèi)原藥供應(yīng)商之一。吡啶類(lèi)除草劑主要的四個(gè)產(chǎn)品在2023年全球銷(xiāo)售額為6.7億美元，占全球除草劑市場(chǎng)份額的3.6%，占所有農(nóng)藥市場(chǎng)的1.7%。在2023年至2023年間，除了氯氟吡氧乙酸持平之外，其他產(chǎn)品都有較大增長(zhǎng)。毒莠定和畢克草是最主要的兩類(lèi)吡啶類(lèi)除草劑，同時(shí)也是陶氏益農(nóng)的主要產(chǎn)品。毒莠定和畢克草的產(chǎn)品基本情況、制造工藝及供需分析如下：毒莠定（又名氨氯吡啶酸）是激素型除草劑?？杀恢参锶~片、根和莖部吸收傳導(dǎo)。能夠快速向生長(zhǎng)點(diǎn)傳導(dǎo)，引起植物上部畸形、枯萎、脫葉、壞死，木質(zhì)部導(dǎo)管受堵變色，最終導(dǎo)致死亡。作用機(jī)制是抑制線(xiàn)粒體系統(tǒng)呼吸作用、核酸代謝。毒莠定是苗后莖葉處理傳導(dǎo)型除草劑。在全球范圍內(nèi)主要用于麥田、玉米田、林地、牧場(chǎng)、草原、非耕地等地域防除大多數(shù)雙子葉雜草、灌木。畢克草（又名二氯吡啶酸）是一種內(nèi)吸傳導(dǎo)性的激素類(lèi)除草劑，對(duì)雜草施藥后，由葉片或根部吸收，在植物體中上下移行，迅速傳到整個(gè)植株，其殺草的作用機(jī)制為促進(jìn)植物核酸的形成，產(chǎn)生過(guò)量的核醣核酸，致使根部生長(zhǎng)過(guò)量，莖及葉生長(zhǎng)畸形，養(yǎng)分消耗，維管束輸導(dǎo)功能受阻，導(dǎo)致雜草死亡。主要用于油菜、甜菜、玉米、小麥等作物。目前，陶氏益農(nóng)擁有世界領(lǐng)先的吡啶類(lèi)農(nóng)藥原藥及制劑合成技術(shù)，而利爾化學(xué)是世界范圍內(nèi)繼美國(guó)陶氏益農(nóng)之后最先掌握氰基吡啶氯化工業(yè)化技術(shù)的企業(yè)，利用該技術(shù)合成畢克草和毒莠定的技術(shù)路線(xiàn)如下：需求端分析：吡啶與苯是生物電子等排體，吡啶的疏水性明顯小于苯，這就使得吡啶取代苯環(huán)而制成的新化合物通常具有更高的生物活性、更低的毒性、更高的內(nèi)吸性以及更高的選擇性。因此，含吡啶環(huán)結(jié)構(gòu)的化合物已成為近年來(lái)農(nóng)藥創(chuàng)新的主要方向之一。作為吡啶類(lèi)除草劑中應(yīng)用最為廣泛的兩個(gè)品種，畢克草和毒莠定的需求將保持長(zhǎng)期的增長(zhǎng)。供給端分析：從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，陶氏益農(nóng)是全球最主要的吡啶類(lèi)除草劑的原創(chuàng)者及生產(chǎn)技術(shù)的創(chuàng)新者，也是全球該類(lèi)產(chǎn)品最大的制劑經(jīng)銷(xiāo)商。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，雖然吡啶類(lèi)除草劑的盈利能力比較強(qiáng)，毛利水平較高，但是由于關(guān)鍵技術(shù)存在較高壁壘，國(guó)內(nèi)具備規(guī)?；a(chǎn)能力的企業(yè)并不多。目前，除了利爾化學(xué)是國(guó)內(nèi)畢克草、毒莠定原藥生產(chǎn)和銷(xiāo)售的龍頭企業(yè)之外，河北萬(wàn)全農(nóng)藥廠和浙江永農(nóng)化工也擁有生產(chǎn)較大規(guī)模畢克草和毒莠定原藥的能力。四、投資建議：精選兩條主線(xiàn)對(duì)應(yīng)的上市公司基于兩條主線(xiàn)選擇上市公司。從作物種植面積增長(zhǎng)的角度，我們建議關(guān)注草甘膦、麥草畏、吡蟲(chóng)啉相關(guān)上市公司：首推新安股份（預(yù)計(jì)4Q12和1Q13盈利大幅增長(zhǎng)）、增持江山股份（預(yù)計(jì)4Q12和1Q13盈利大幅增長(zhǎng)）、長(zhǎng)青股份（麥草畏）、揚(yáng)農(nóng)化工。從國(guó)際農(nóng)化巨頭增加在華采購(gòu)的角度，我們建議關(guān)注畢克草、毒莠定、嘧菌酯等產(chǎn)品，相關(guān)上市公司建議增持利爾化學(xué)（13年增量大）、華邦制藥（未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大）、聯(lián)化科技，關(guān)注輝豐股份。1、作物種植面積增長(zhǎng)主線(xiàn)推薦新安、江山、長(zhǎng)青（1）新安股份新安股份以有機(jī)硅材料、農(nóng)化為核心主業(yè)，其他業(yè)務(wù)包括無(wú)機(jī)硅、煤炭、運(yùn)輸?shù)?，未?lái)擬涉足制種業(yè)。其中公司草甘膦、有機(jī)硅兩大主導(dǎo)產(chǎn)品的產(chǎn)量和技術(shù)水平位居世界前列。12年新安股份草甘膦產(chǎn)能為8萬(wàn)噸（裝置負(fù)荷在90%以上），有機(jī)硅產(chǎn)能20萬(wàn)噸（后續(xù)計(jì)劃新建20萬(wàn)噸有機(jī)硅產(chǎn)能，根據(jù)市場(chǎng)情況擇機(jī)投資建設(shè)）。受益轉(zhuǎn)移因作物種植面積快速增長(zhǎng)和孟山都草甘膦裝置停產(chǎn)，07-08年草甘膦原藥價(jià)格大幅上漲，公司銷(xiāo)售收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均創(chuàng)出歷史峰值。隨后，國(guó)內(nèi)草甘膦產(chǎn)能的大量增加，草甘膦原藥價(jià)格一度下跌80%，草甘膦行業(yè)也經(jīng)歷了09-11年的三年的熊市。同期有機(jī)硅業(yè)務(wù)的盈利也逐年下滑。08-11年，新安股份的銷(xiāo)售收入下滑33%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從22.16億元下滑至-0.63億元。12年，隨著草甘膦價(jià)格的持續(xù)上漲和有機(jī)硅4季度的提價(jià)，新安股份的業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象，1-3Q12銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)25.5%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損幅度收窄至-0.21億元，預(yù)計(jì)12年公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有望扭虧為盈并大幅增加。對(duì)于新安股份兩塊主要業(yè)務(wù)的前景展望，我們認(rèn)為13年草甘膦景氣度有望延續(xù)：需求端：（1）使用草甘膦的主要作物玉米、大豆的種植面積和農(nóng)藥施用量在13年都將有明顯的增長(zhǎng)；（2）孟山都12財(cái)年耐草甘膦轉(zhuǎn)基因種子增長(zhǎng)超15%，增長(zhǎng)趨勢(shì)有望延續(xù)；（3）草甘膦制劑企業(yè)（主要是孟山都和先正達(dá)）的銷(xiāo)量增長(zhǎng)。供給端：（1）政府和民間對(duì)草甘膦生產(chǎn)污染問(wèn)題的重視程度、小產(chǎn)能的再投資意愿、能否獲得出口訂單等因素將成為影響13年國(guó)內(nèi)草甘膦產(chǎn)量的重要因素；（2）國(guó)內(nèi)近期出口美國(guó)雙苷膦（草甘膦中間體）量明顯增加，需關(guān)注13年孟山都草甘膦裝置動(dòng)態(tài)。13年有機(jī)硅行業(yè)有望弱復(fù)蘇：（1）從周期的角度，由于康寧、新安在國(guó)內(nèi)的大幅擴(kuò)產(chǎn)，有機(jī)硅毛利率已連續(xù)5年下降，最近兩年多數(shù)企業(yè)虧損，部分小產(chǎn)能推出有機(jī)硅行業(yè)；（2）有機(jī)硅下游設(shè)計(jì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面，經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)復(fù)蘇將帶動(dòng)有機(jī)硅需求增長(zhǎng)；（3）康寧、新安等有機(jī)硅大廠目前僅處于盈虧平衡狀態(tài)，行業(yè)充分洗牌后，必將通過(guò)提價(jià)把盈利恢復(fù)到正常水平。其他業(yè)務(wù)方面：進(jìn)軍種業(yè)為未來(lái)制種-農(nóng)化一體化戰(zhàn)略鋪墊；公司加納金礦價(jià)值有可能超出市場(chǎng)預(yù)期。（2）江山股份江山股份主營(yíng)產(chǎn)品有殺蟲(chóng)劑、除草劑、殺菌劑等農(nóng)藥，特種樹(shù)脂、阻燃劑等化工材料，農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體等精細(xì)化工產(chǎn)品及氯堿等基礎(chǔ)化工原料。廠區(qū)建有自備電廠、水廠、萬(wàn)噸級(jí)長(zhǎng)江碼頭及相關(guān)廢水處理裝置。公司的主要產(chǎn)能包括：草甘膦7萬(wàn)噸（3萬(wàn)噸甘氨酸路線(xiàn)，1.5+2.5萬(wàn)噸IDA路線(xiàn)，目前三套裝置全部開(kāi)滿(mǎn)），燒堿17萬(wàn)噸（未來(lái)有擴(kuò)產(chǎn)打算）。江山股份對(duì)草甘膦價(jià)格敏感性最高。草甘膦相關(guān)上市公司對(duì)草甘膦價(jià)格敏感性測(cè)算如下表所示：4Q12草甘膦原粉出口長(zhǎng)單價(jià)格高于市場(chǎng)小單價(jià)，江山股份草甘膦原粉多數(shù)出口海外，主要客戶(hù)為先正達(dá)、孟山都等國(guó)際大型草甘膦制劑生產(chǎn)企業(yè)，所以海關(guān)的出口價(jià)格比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)更能衡量公司的盈利能力。江山股份4Q12裝置基本滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)，海外訂單充足。12年12月江山2.5萬(wàn)噸IDA法草甘膦裝置開(kāi)機(jī)后，銷(xiāo)售壓力不大，產(chǎn)品價(jià)格基本能夠穩(wěn)定在高位。其他業(yè)務(wù)方面：公司燒堿業(yè)務(wù)12年毛利率40%左右（包含熱電），其他業(yè)務(wù)的虧損主要來(lái)自氯氣（三氯化磷只能消耗50%左右的氯氣）。此外13年1月三甲酯（敵敵畏中間體）的燃爆事故也將對(duì)公司13年業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ呢?fù)面影響。公司09年搬遷后，經(jīng)歷了草甘膦行業(yè)景氣向下和大額固定資產(chǎn)投資帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力。經(jīng)過(guò)3年的調(diào)整和12年草甘膦價(jià)格的上漲，公司最困難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已走向正軌，但4Q12仍不能低估財(cái)務(wù)費(fèi)用、設(shè)備折舊、其他業(yè)務(wù)虧損的壓力。公司13年除草甘膦盈利能力大幅提升帶來(lái)的盈利能力提升之外，公司13年其他的增量還有2萬(wàn)噸酰胺類(lèi)農(nóng)藥裝置會(huì)開(kāi)滿(mǎn)，另外有兩套發(fā)電機(jī)組預(yù)計(jì)將于13年開(kāi)機(jī)。（3）長(zhǎng)青股份長(zhǎng)青股份是一家綜合類(lèi)農(nóng)化生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品包括除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑的多個(gè)原藥品種及相關(guān)農(nóng)藥制劑。公司主要產(chǎn)品包括吡蟲(chóng)啉、氟磺胺草醚、丁醚脲、稻瘟酰胺等，未來(lái)擬新增麥草畏、異丙甲草胺等原藥的產(chǎn)能。公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能情況如下表所示：1-3Q12公司實(shí)現(xiàn)收入9.70億元、凈利潤(rùn)1.29億元，分別同比增長(zhǎng)34.08%、45.55%；1-3Q12綜合毛利率為24.18%，同比提升1.37%。主要產(chǎn)品吡蟲(chóng)啉提價(jià)和新產(chǎn)能投放是公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。公司產(chǎn)品線(xiàn)相對(duì)分散，主要品種吡蟲(chóng)啉和氟磺胺草醚分別占銷(xiāo)售收入的21%和19%。二季度末，公司吡蟲(chóng)啉長(zhǎng)單價(jià)格已提升至15.5萬(wàn)元/噸（較11年同期高30%），測(cè)算吡蟲(chóng)啉毛利率40%左右。根據(jù)目前公司的長(zhǎng)單接單情況，我們預(yù)計(jì)吡蟲(chóng)啉的景氣周期有望持續(xù)至2Q13。另外，公司12年上半年達(dá)產(chǎn)的300噸煙嘧磺隆、500噸稻瘟酰胺、1200噸丁醚脲等產(chǎn)能亦是公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的重要因素。公司未來(lái)發(fā)展的發(fā)展規(guī)劃：（1）南通項(xiàng)目保證產(chǎn)能增長(zhǎng)。南通一期8個(gè)項(xiàng)目包括2023噸麥草畏，3000噸S-異丙甲草胺等，計(jì)劃投資3.7億元，預(yù)計(jì)將于13-15年陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，完全達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入10億元（基本相當(dāng)于目前長(zhǎng)青股份的銷(xiāo)售規(guī)模）。南通二期11個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃投資5.5億，包括草銨膦3500噸，丙草胺2023噸等，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)17億收入。（2）未來(lái)將繼續(xù)深化與跨國(guó)公司的合作。公司近年來(lái)持續(xù)深化與跨國(guó)公司的合作：公司于06、08、12年榮獲先正達(dá)評(píng)選的亞太地區(qū)HSE供應(yīng)商；11年公司收入約40%來(lái)自全球“六大”農(nóng)化企業(yè)的直接采購(gòu)。由于公司南通項(xiàng)目多數(shù)產(chǎn)品是與全球農(nóng)化龍頭企業(yè)的需求相匹配的，所以公司未來(lái)來(lái)自全球農(nóng)藥巨頭的采購(gòu)量有望持續(xù)增加。（3）繼續(xù)增強(qiáng)出口登記證的獲取，增加自主出口的比例。目前公司已經(jīng)在中東、巴西等地區(qū)取得一定的進(jìn)展。（4）揚(yáng)農(nóng)化工揚(yáng)農(nóng)化工是國(guó)內(nèi)擬除蟲(chóng)菊酯行業(yè)龍頭企業(yè)。公司目前主要產(chǎn)品包括農(nóng)用菊酯、衛(wèi)生菊酯、草甘膦、麥草畏等。公司的菊酯產(chǎn)能和產(chǎn)品登記數(shù)量均居全國(guó)第一。公司主要產(chǎn)能：農(nóng)用菊酯產(chǎn)能合計(jì)約3000噸，衛(wèi)生菊酯合計(jì)約2023噸，草甘膦產(chǎn)能3萬(wàn)噸（其中揚(yáng)州化學(xué)園（優(yōu)仕化學(xué)）3萬(wàn)噸產(chǎn)能，本部1萬(wàn)噸產(chǎn)能已永久關(guān)停）。公司在手現(xiàn)金充裕，投資能力強(qiáng)：12年三季報(bào)公司持有現(xiàn)金達(dá)到16.8億元，固定資產(chǎn)僅有7.45億元，公司已經(jīng)連續(xù)三年沒(méi)有進(jìn)行大額投資（09年以來(lái)，每年計(jì)提折舊約1.5億元，在建工程不超過(guò)5000萬(wàn)）。與此同時(shí)，公司的研發(fā)部門(mén)已積累了多個(gè)新項(xiàng)目。公司12年12月公告投資1.8億元（現(xiàn)金，自有資金）在如東縣沿海經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)設(shè)立江蘇優(yōu)嘉化學(xué)（公司出資占注冊(cè)資本90%），待新廠區(qū)建設(shè)及相關(guān)農(nóng)藥產(chǎn)品環(huán)評(píng)等工作完成后（預(yù)計(jì)14年以后），公司將在新基地圍繞農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈展開(kāi)新項(xiàng)目的投資，從而拉動(dòng)公司新一輪增長(zhǎng)。2、國(guó)際農(nóng)化巨頭增加在華采購(gòu)主線(xiàn)看好利爾、華邦（1）利爾化學(xué)利爾化學(xué)是國(guó)內(nèi)最大的氯代吡啶類(lèi)除草劑系列農(nóng)藥產(chǎn)品供應(yīng)商，是全球第二、國(guó)內(nèi)首家突破該類(lèi)產(chǎn)品核心生產(chǎn)技術(shù)——氯基吡啶氯化技術(shù)的農(nóng)藥企業(yè)。公司畢克草和毒莠定原藥銷(xiāo)量居全國(guó)第一、全球第二，僅次于該類(lèi)產(chǎn)品的原創(chuàng)者美國(guó)陶氏益農(nóng)。公司主要產(chǎn)品包括：畢克草產(chǎn)能900噸（預(yù)計(jì)12年底擴(kuò)產(chǎn)300噸至900噸），毒莠定產(chǎn)能2023噸（預(yù)計(jì)13年產(chǎn)能擴(kuò)大50%-100%），氟草煙產(chǎn)能500噸（暫無(wú)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃）。公司主要的原藥生產(chǎn)基地位于四川綿陽(yáng)，該基地目前產(chǎn)能已基本飽和。11年，公司通過(guò)收購(gòu)江蘇快達(dá)，達(dá)到完善公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴(kuò)展?fàn)I銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模等目的。江蘇快達(dá)現(xiàn)有除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑三大類(lèi)七十多種農(nóng)藥產(chǎn)品，還生產(chǎn)酰氯、光氣等農(nóng)藥及化工中間體原料，其中芐嘧磺隆、苯噻酰草胺、異菌脲以及取代脲類(lèi)除草劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率排名第一。為了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，江蘇快達(dá)計(jì)劃于12、13年對(duì)其光氣及光氣化產(chǎn)品搬遷至如東沿海經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)，計(jì)劃于14年形成2萬(wàn)噸光氣及光氣化產(chǎn)品生產(chǎn)能力，搬遷項(xiàng)目預(yù)計(jì)需新增固定資產(chǎn)4.17億元。爭(zhēng)取14年在如東的新廠區(qū)導(dǎo)入幾個(gè)發(fā)展?jié)摿Ρ容^好的品種，可能包括：草銨膦、氟環(huán)唑、丙環(huán)唑（后兩個(gè)產(chǎn)品都已經(jīng)在本部摸索過(guò)工藝路徑了）。08年以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)農(nóng)藥原藥行業(yè)景氣度下行，公司主要產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈影響，公司毛利率從09年的39.6%下降至11年的21.9%（剔除收購(gòu)江蘇快達(dá)的并表影響，母公司毛利率從09年的42.5%下降至11年的26.1%）。利爾化學(xué)母公司報(bào)表1-3Q12銷(xiāo)售收入大幅增長(zhǎng)59.4%，毛利率同較11年同期上升0.5%。12年母公司銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)，毛利率小幅回升的主要原因?yàn)楫吙瞬?、毒莠定等老產(chǎn)品增長(zhǎng)較多：主要是從4月開(kāi)始公司供給陶氏、紐發(fā)姆以及其他客戶(hù)的量在增長(zhǎng)。基于前文行業(yè)部分的數(shù)據(jù)分析，我們預(yù)計(jì)13年公司主要產(chǎn)品的下游需求有望持續(xù)增長(zhǎng)，公司畢克草、毒莠定原藥產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)之后，預(yù)計(jì)公司13年本部的產(chǎn)銷(xiāo)量將有30%左右的增長(zhǎng)，銷(xiāo)售增量有望來(lái)自原有客戶(hù)的繼續(xù)放量（主要是陶氏和紐發(fā)姆）以及新市場(chǎng)的開(kāi)拓（俄羅斯等）。14年后的規(guī)劃將主要在快達(dá)的新廠區(qū)展開(kāi)，幾個(gè)有技術(shù)和工藝儲(chǔ)備的品種包括草銨璘、氟環(huán)唑、丙環(huán)唑。氟草煙在畢克草、毒莠定的技改完成之后會(huì)考慮擴(kuò)能。（2）華邦制藥華邦制藥原是一家以生產(chǎn)治療皮膚病用藥為主的生物制藥企業(yè)，近年來(lái)公司善用其在重慶的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和其在制藥產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)驗(yàn)，先后以參股或控股的方式積極在制藥業(yè)、農(nóng)藥業(yè)、旅游業(yè)等領(lǐng)域進(jìn)行布局。特別是2023年公司在吸收合并北京穎泰嘉和后，公司總體規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)由“醫(yī)藥為主，相關(guān)多元”轉(zhuǎn)向“醫(yī)藥農(nóng)藥，兩藥并舉，協(xié)調(diào)發(fā)展”。具體而言，醫(yī)藥業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)是通過(guò)開(kāi)拓OTC渠道，皮膚病藥爭(zhēng)做國(guó)內(nèi)第一，并積極在結(jié)核病領(lǐng)域擴(kuò)展；農(nóng)藥業(yè)務(wù)的目標(biāo)通過(guò)外延式擴(kuò)張，爭(zhēng)取在五年內(nèi)做到國(guó)內(nèi)第一，國(guó)際知名；旅游業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)是繼續(xù)儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)旅游資源。根據(jù)2023年中報(bào)數(shù)據(jù)，公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入78%，醫(yī)藥業(yè)務(wù)（制劑+原料藥）貢獻(xiàn)收入的21%，其他業(yè)務(wù)（旅游，茶葉等）占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的1%。按以往可考報(bào)表估算分業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)，公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)與醫(yī)藥業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)占比相近。農(nóng)藥業(yè)務(wù)：外延式擴(kuò)張推動(dòng)農(nóng)藥業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。公司的經(jīng)營(yíng)模式是以協(xié)議生產(chǎn)為主導(dǎo)的生產(chǎn)模式。目前公司的產(chǎn)品約70%以協(xié)議生產(chǎn)的模式進(jìn)行銷(xiāo)售（不包含貿(mào)易），其中定制協(xié)議生產(chǎn)約占10-15%；非定制協(xié)議生產(chǎn)約占50-60%：普通客戶(hù)約30%。公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和客戶(hù)優(yōu)勢(shì)使公司長(zhǎng)期處于產(chǎn)能不足的狀態(tài)，此前穎泰一直通過(guò)委托生產(chǎn)的模式滿(mǎn)足下游訂單。華邦制藥吸收合并穎泰嘉和后，穎泰借助華邦制藥的資本運(yùn)作平臺(tái)，先后收購(gòu)了鹽城南方、杭州慶豐等農(nóng)藥企業(yè)，為未來(lái)嘧菌酯、吡草胺等儲(chǔ)備品種的產(chǎn)能投放提供了生產(chǎn)基地。同時(shí)，公司也在積極通過(guò)改進(jìn)工藝流程并聘請(qǐng)農(nóng)藥生產(chǎn)管理人才在解決其自主生產(chǎn)毛利率偏低的問(wèn)題。公司的經(jīng)營(yíng)模式是以協(xié)議生產(chǎn)為主導(dǎo)的生產(chǎn)模式。目前公司的產(chǎn)品約70%以協(xié)議生產(chǎn)的模式進(jìn)行銷(xiāo)售（不包含貿(mào)易），其中定制協(xié)議生產(chǎn)（陶氏、巴斯夫）約占10-15%：確定長(zhǎng)期排他性意向協(xié)議（7年），年度確定量?jī)r(jià)合同，季度拿貨結(jié)算；非定制協(xié)議生產(chǎn)（MAI、新農(nóng)等）約占50-60%：確定長(zhǎng)期意向協(xié)議及合作方法，年度確定需求量，季度拿貨結(jié)算，價(jià)格隨行就市；普通客戶(hù)約30%：價(jià)格隨行就市，按即時(shí)訂單排期生產(chǎn)。公司以協(xié)議生產(chǎn)為主導(dǎo)的優(yōu)勢(shì)在于：（1）技術(shù)優(yōu)勢(shì)：（a）快速仿制能力及豐富品種儲(chǔ)備：公司的產(chǎn)品選擇具有一定技術(shù)壁壘的專(zhuān)利剛過(guò)期的原藥或是具備有較大需求升級(jí)空間的核心品種；（b）產(chǎn)品質(zhì)量高于同業(yè)水平，避開(kāi)無(wú)序低端競(jìng)爭(zhēng)。（2）客戶(hù)優(yōu)勢(shì)：高品質(zhì)的產(chǎn)品積累帶來(lái)優(yōu)質(zhì)客戶(hù)群體，全球前十大農(nóng)化企業(yè)有六家是公司的客戶(hù)。公司目前的產(chǎn)品主要包括異丙甲草胺、三氯吡氧乙酸等12個(gè)品種，產(chǎn)能從20噸-2023噸不等。公司現(xiàn)有已獲得生產(chǎn)許可的儲(chǔ)備品種15個(gè)，總產(chǎn)值26個(gè)億，其中規(guī)劃建設(shè)的品種6個(gè)，總產(chǎn)值16個(gè)億。新項(xiàng)目中，嘧菌酯（內(nèi)部代碼NC-51項(xiàng)目）是2023年剛剛專(zhuān)利過(guò)期的產(chǎn)品。嘧菌酯是甲氧基丙烯酸酯類(lèi)殺菌劑中最主要的品種，占同類(lèi)殺菌劑市場(chǎng)份額的40%以上，07年先正達(dá)嘧菌酯產(chǎn)品的銷(xiāo)售額就已經(jīng)突破6億美元，市場(chǎng)普遍看好嘧菌酯在專(zhuān)利過(guò)期后的市場(chǎng)發(fā)展。其他我們認(rèn)為有較大市場(chǎng)空間的新品種包括：烯草酮、磺草酮類(lèi)、吡草胺等。五、風(fēng)險(xiǎn)因素1、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格全面下跌導(dǎo)致種植收益下降，對(duì)農(nóng)化行業(yè)整體需求造成負(fù)面影響。2、國(guó)內(nèi)農(nóng)藥原藥產(chǎn)能投放超預(yù)期。3、天氣影響殺蟲(chóng)劑、殺菌劑需求，對(duì)除草劑影響相對(duì)較小。4、原材料價(jià)格上漲難以傳導(dǎo)。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性?xún)?yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶(hù)在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話(huà)來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶(hù)關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶(hù)重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專(zhuān)注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專(zhuān)家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專(zhuān)注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專(zhuān)業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶(hù)作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專(zhuān)家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理