食品飲料行業(yè)2023年中期策略報告：左側(cè)機(jī)遇結(jié)構(gòu)化機(jī)遇

目 錄食視角消環(huán)消費(fèi)步蘇食韌強(qiáng)大 5經(jīng)層：飲零速領(lǐng)先 5食行基面基面修中，Q1速比升 6估水：飲PE（TTM）30倍處近3估值位 8基重：飲側(cè)會增，金配例升 9白：高“勝次高“在利人” 10白板：領(lǐng)飲業(yè)增長 10強(qiáng)愈，端、區(qū)域高酒長定強(qiáng) 乳：買促趨性，季行期 14乳板：潤逐修復(fù) 15乳市規(guī)約6,000億，藏遇 15?。含F(xiàn)快復(fù)高端加速 18啤板：端邏不變盈能持提升 19現(xiàn)渠復(fù)，本來向拐點(diǎn) 19餐供應(yīng)：飲盤逐修，好應(yīng)鏈 22餐復(fù)，Q1餐應(yīng)鏈績改善 22調(diào)品餐持復(fù)中，業(yè)庫有加速 24鹵品成壓減，毛率善 24肉品預(yù)菜餐復(fù)蘇預(yù)菜休到桌，間期 25零：費(fèi)蘇量式零快發(fā)展 26烘食：費(fèi)蘇增長望速 27重公司利測值 29風(fēng)提示 29圖表目錄圖1：國GDP及速萬億，%） 5圖2：我均GDP省均GDP及速 6圖3：我社總及油、品飲、酒售額月比速（%） 6圖4：食飲板總?cè)爰八?7圖5：食飲板單度總?cè)胪鏊?7圖6：食飲板歸凈利增速 7圖7：食飲板單度歸凈及比速 7圖8：食飲板毛率及利率 7圖9：食飲板單度毛率凈率 7圖10：品料塊率（TTM） 8圖食飲行基重倉比 9圖12：品料業(yè)超配率（PCT） 9圖13：酒塊收歸母利增速 圖14：酒塊季收入歸凈及比速 圖15：酒塊利凈利率 圖16：酒塊季利率凈率 圖17：國酒業(yè)、利及速 12圖18：國酒業(yè)率（%） 12圖19：國酒產(chǎn)增速 12圖20：同次酒變化（%） 12圖21：酒塊同及同增速 12圖22：致行季入增及貨轉(zhuǎn)數(shù) 12圖23：端酒心品批（元瓶） 13圖24：高白核單品價元/13圖25：酒銷反饋2023年個點(diǎn)酒量變化 13圖26：酒銷反饋2023年1-5月金、存變化 13圖27：國酒業(yè)CR5趨（%） 13圖28：品塊收歸母利增速 15圖29：品塊季收入歸凈及比速 15圖30：品塊利凈利率 15圖31：品塊季利率凈率 15圖32：國品場及增速 16圖33：業(yè)業(yè)細(xì)場規(guī)及速億，%） 16圖34：國奶價情況（%） 16圖35：國溫奶增速況（%） 16圖36：國口包均單（元/16圖37：國奶格元/公斤） 16圖38：品塊售及銷費(fèi)率 17圖39：品塊季售費(fèi)及售用率 17圖40：國均品量對（kg/人/年，2020年） 17圖41：國類均量（kg/人/年） 17圖42：國溫奶競爭局（202218圖43：國奶業(yè)格局（202218圖44：國溫奶競爭局（202218圖45：國粉業(yè)格局（202218圖46：酒塊收歸母利增速 19圖47：酒塊季收入歸凈及比速 19圖48：酒塊利凈利率 19圖49：酒塊季利率凈率 19圖50：國上酒收入利總及速 20圖51：國上酒釀酒產(chǎn)及速萬升，%） 20圖52：國36中啤酒均格元） 20圖53：國上酒平均廠價 20圖54：國端酒主要餐渠為（千升） 21圖55：國惠主酒銷主是售道萬千） 21圖56：國六啤商市率出額徑） 21圖57：國麥口價格美元噸） 22圖58：國麥場（元/22圖59：國酒業(yè)包材格元/22圖60：國飲入增速況（%） 23圖61：飲應(yīng)收增速況億，%） 23圖62：飲應(yīng)歸利及速況億，%） 23圖63：飲應(yīng)毛情況（%） 23圖64：飲應(yīng)凈情況（%） 23圖65：東鴨均（元/25圖66：國肉格（元/25圖67：國豬欄繁母存數(shù)萬） 26圖68：國繁豬數(shù)同及比動（%） 26圖69：國制行場規(guī)及速 26圖70：國閑食市場模增速 27圖71：國粉均價格元/28圖72：國焙業(yè)規(guī)模 28圖73：2019年球國家焙業(yè)CR5對（%） 28表1：食飲板及子板市、盈（至23/6/30） 8表2：食飲細(xì)板基金倉比 9表3：食飲細(xì)板基金配率（PCT） 10表4：核白公業(yè)目標(biāo)況 14表5：調(diào)品要材價格動況 24表6：重公估表 29食飲視角看消費(fèi)環(huán)境：消費(fèi)逐步復(fù)蘇，食飲韌性強(qiáng)大方面，22A12.7%22A0.2%，23Q1同5.8%，231-59.3%22A/23Q1（A股）7.5%/10.7%，業(yè)績增速為12.3%/18.2%630PE（TTM）估值為30.13年/105%/28%1.1經(jīng)濟(jì)層面：食飲社零增速領(lǐng)先23Q1我國同增2022121.025.82%3.00%；23Q1GDP（）為28.50萬億元，同比增長5.48%，以GDP不變價計算同比增長4.50%。圖1：我國GDP及增速（萬億元，%）0

中國:GDP:現(xiàn):累計值 中國:GDP:現(xiàn):累計同（右中國:GDP:不價:累計比（）14%12%10%8%6%4%2%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1資料來源：、Ifind、國家統(tǒng)計局、人均持續(xù)提升2022GDP8.57市）GDP19.03、17.99、14.44、12.68GDP512.52%、10.31%、9.55%。圖2：我國人均GDP、分省人均GDP及增速2022年人均GDP（萬元） 近5年人均GDP復(fù)合增長（%，右）20 14%18 12%1614 10%12 8%108 6%6 4%24 2%2上海上海江蘇福建天津浙江廣東湖北重慶山東中國陜西山西安徽湖南江西甘肅資料來源：、Ifind、國家統(tǒng)計局、2022202243.971.870.300.504.25%0.69%8.7%、5.3%、2.3%。202353047004830。圖3：我國社零總額及糧油、食品、飲料、煙酒零售額當(dāng)月同比增速（%）中國:社消費(fèi)零售額:當(dāng)月比 中國:零額:糧油食品類:當(dāng)同中國:零額:飲料:當(dāng)同比 中國:零額:煙酒類:當(dāng)同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05資料來源：、Ifind、國家統(tǒng)計局、食飲行業(yè)基本面：基本面修復(fù)中，Q1增速環(huán)比提升1增速環(huán)比提升W2022202320229,5651,754+12.34%1068224同比83824224180圖4：食品飲料板塊總收入及增速 圖5：食品飲料板塊單季度總收入及同比增速0

營業(yè)總收入（億元） 營業(yè)總收入增速（%，右）2019 2020 2021 2022 2023Q1

0

單季度營業(yè)總收入（億元）單季度營業(yè)總收入增速（%，右）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

25%20%15%10%5%0%資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、圖6：食品飲料板塊歸母凈利及增速 圖7：食品飲料板塊單季度歸母凈利及同比增速0

歸母凈利（億元） 歸母凈利增速（%，右）2019 2020 2021 2022 2023Q1

0

單季度歸母凈利（億元） 單季度歸母凈利增速（%，右）30%25%20%15%10%5%0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、2022（47.68%，同比（52.79%，同比+1.40pct24.66%+1.34pct。圖8：食品飲料板塊毛利率及凈利率 圖9：食品飲料板塊單季度毛利率及凈利率

毛利率（%） 凈利率（%） 2019 2020 2021 2022 2023Q1

單季度毛利率（%） 單季度凈利率（%）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、估值水平：食飲PE（TTM）30倍，處于近3年估值低位食飲PE（TTM）估值30倍，處于近3年估值低位。截至2023年6月30日，食品55,87630.0735%圖10：食品飲料板塊市盈率（TTM）2000-05-312001-05-312000-05-312001-05-312002-05-312003-05-312004-05-312005-05-312006-05-312007-05-312008-05-312009-05-312010-05-312011-05-312012-05-312013-05-312014-05-312015-05-312016-05-312017-05-312018-05-312019-05-312020-05-312021-05-312022-05-312023-05-31資料來源：、Ifind、細(xì)分板塊看，白酒板塊PE（T2863TT）/338.97倍3為261倍5TT近3454倍1，肉制品板塊PE（TTM）/近3年分位水平分別為16.86倍/10%。表1：食品飲料板塊及其子板塊市值、市盈率（截至23/6/30）目前估值所處近目前估值所處近3年分位水平近3年最高市盈率（TTM）近3年最低市盈率（TTM）市盈率（TTM）總市值（億元）板塊序號1 食品飲料 55,876 30.07 28.07 66.88 5%2 白酒 39,592 28.56 26.37 71.31 5%3 調(diào)味發(fā)品 4,214 45.84 38.91 104.27 4 乳品 2,808 26.51 24.96 53.25 5%5 啤酒 2,216 38.97 32.84 91.78 10%6 軟飲料 1,413 29.51 19.82 49.20 33%7 肉制品 1,223 16.86 14.61 37.34 10%8 其他酒類 934 273.06 46.99 312.37 85%9 預(yù)加工品 897 31.26 13.19 53.45 45%10 零食 858 40.44 17.31 51.51 68%保健品 676 31.15 22.92 37.33 57%12 烘焙食品 653 33.87 25.12 42.04 52%13 鹵制品 393 71.41 21.84 105.54 59%資料來源：、Ifind、注：預(yù)加工食品為2021年1月1日至今的最高、最低市盈率，分位水平根據(jù)2021年1月1日至今數(shù)據(jù)計算；零食、烘焙食品、鹵制品為2021年7月30日至今的最高、最低市盈率，分位水平根據(jù)2021年7月30日至今數(shù)據(jù)計算?；鹬貍}：食飲左側(cè)機(jī)會增加，基金超配比例提升15.60%23Q14999.6415.60%，同比+2.12pct-0.07pct；8.54pct+1.69pct，環(huán)比+0.14pct。圖食品飲料行業(yè)基金重倉占比 圖12：食品飲料行業(yè)基金超配比率（PCT）0

基金重倉總市值（億元）食品飲料板塊基金重倉市值（億元）食品飲料板塊占比（%，右）21Q121H121Q3202122Q122H122Q3202223Q1

20%15%10%5%0%

10987654321021Q121H121Q3202122Q122H122Q3202223Q1資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、截至231（1320，同比16pc00pc089036pc01pc（010005c02pc00403pc+0.01pct）多個重點(diǎn)板塊在基金重倉中的占比環(huán)比提升。表2：食品飲料細(xì)分板塊基金重倉占比序號行業(yè)21Q121H121Q3202122Q122H122Q3202223Q11白酒14.27%13.61%12.46%12.36%11.24%13.61%13.92%13.14%13.20%2啤酒0.26%0.53%0.57%0.69%0.53%0.67%0.90%0.79%0.89%3乳品1.14%0.80%1.00%0.96%1.01%0.88%0.79%0.65%0.53%4預(yù)加工食品0.22%0.22%0.17%0.07%0.10%0.22%0.25%0.26%0.23%5調(diào)味發(fā)酵品Ⅲ0.21%0.15%0.25%0.26%0.19%0.24%0.20%0.27%0.21%6其他酒類0.25%0.37%0.29%0.14%0.09%0.10%0.11%0.18%0.18%7鹵制品0.17%0.15%0.15%0.08%0.02%0.05%0.08%0.11%0.03%8肉制品0.17%0.04%0.03%0.05%0.11%0.08%0.07%0.04%0.07%9軟飲料0.01%0.02%0.04%0.06%0.03%0.05%0.05%0.07%0.07%10零食0.02%0.01%0.01%0.04%0.05%0.03%0.04%0.08%0.10%11保健品0.04%0.04%0.02%0.02%0.03%0.03%0.04%0.05%0.05%12烘焙食品0.02%0.03%0.03%0.02%0.01%0.03%0.03%0.03%0.04%13食品及飼料添加劑0.04%0.03%0.00%0.00%0.06%0.10%---14其他農(nóng)產(chǎn)品加工0.01%0.01%-------資料來源：、Ifind、表3：食品飲料細(xì)分板塊基金超配比率（PCT）序號行業(yè)21Q121H121Q3202122Q122H122Q3202223Q11白酒8.988.228.117.155.847.737.968.078.922啤酒0.000.260.370.450.300.370.650.510.663乳品0.780.390.620.550.600.510.360.280.224預(yù)加工食品0.120.120.09-0.030.000.220.250.140.135調(diào)味發(fā)酵品Ⅲ-0.44-0.54-0.34-0.43-0.57-0.50-0.61-0.38-0.276其他酒類0.160.270.210.04-0.04-0.06-0.030.070.087鹵制品0.110.110.110.02-0.03--0.04-0.018肉制品0.02-0.11-0.12-0.10-0.03-0.09-0.15-0.11-0.079軟飲料-0.13-0.13-0.09-0.10-0.16-0.16-0.04-0.09-0.0810零食-0.07-0.08-0.07-0.07-0.05---0.040.0011保健品-0.03-0.03-0.06-0.06-0.060.030.03-0.03-0.0212烘焙食品-0.06-0.05-0.05-0.08-0.09---0.06-0.04資料來源：、Ifind、白酒：高端“高勝率”，次高端“重在地利、人和”2）白酒板塊整體，2022年總收入/業(yè)績同比+15.1%/+20.323Q1同比+15.5%/+19.2%古井貢、、白酒板塊：引領(lǐng)食飲行業(yè)增長白酒板塊引領(lǐng)食飲行業(yè)增長。2022年，白酒板塊總收入/業(yè)績同比+15.12%/+20.32%，23Q1同比+15.49%/+19.16%，引領(lǐng)食飲行業(yè)增長。202280.14%/38.17%，同比+1.30/+1.21pct23Q1毛利率/凈利率分別為80.74%/41.94+0.49/+0.93pct。圖13：白酒板塊總收入、歸母凈利及增速 圖14：白酒板塊單季度總收入、歸母凈利及同比增速0

營業(yè)總收入（億元） 歸母凈利（億元）營業(yè)總收入增速（%，右） 歸母凈利增速（%，右）25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023Q1

0

單季度營業(yè)總收入（億元）單季度歸母凈利（億元）單季度營業(yè)總收入增速（%，右）單季度歸母凈利增速（%，右）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

30%20%10%0%資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、圖15：白酒板塊毛利率及凈利率 圖16：白酒板塊單季度毛利率及凈利率毛利率（%） 凈利率（%） 單季度毛利率（%） 單季度凈利率（%）

2019 2020 2021 2022 2023Q1

21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、強(qiáng)者愈強(qiáng)，高端酒、強(qiáng)區(qū)域次高端酒增長確定性強(qiáng)白酒行業(yè)呈擠壓式增長，價增為行業(yè)增長重要驅(qū)動。6,626.52,201.7671.2萬5.6%。20235186.013.6%。高端白酒價格韌性更強(qiáng)。2017年以來，據(jù)發(fā)改委對全國36大中城市消費(fèi)品價格統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，高檔白酒、大眾白酒零售均價呈現(xiàn)提升趨勢。2022年底以來，受經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)場景波動影響，大眾白酒均價有所下滑，而高端白酒價格韌性較強(qiáng)。0

銷售收入（億元） 利潤總額（億元）收入同比增速（%，右） 利潤同比增速（%，右）20152016201720182019202020212022

利潤率20152016201720182019202020212022資料來源：、Ifind、中國酒業(yè)協(xié)會、 資料來源：、Ifind、中國酒業(yè)協(xié)會、圖19：我國白酒年產(chǎn)量及增速 圖20：不同檔次白酒均價變化（%）0

白酒產(chǎn)量（萬千升） 增速（右

45%30%15%0%-15%月

20%15%10%5%0%-5%

白酒平均價格同比增速:500ml左右52度高檔白酒平均價格同比增速:500ml白酒平均價格同比增速:500ml左右52度中低檔2017-12018-12019-12020-12021-12022-12023-1資料來源：、Ifind、中國酒業(yè)協(xié)會、 資料來源：、Ifind、國家發(fā)改委、白酒23以來，受消費(fèi)場景波動影響，白酒終端動銷有所放緩（22Q2-Q4235圖21：白酒板塊合同負(fù)債及同比增速 圖22：華致酒行單季度收入增速及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)41%34% 34%39%41%34% 34%39%26%8%12%2%-4%0

合同負(fù)債（億元） 同比增速（%，右

50%40%30%20%10%0%-10%

單季度收入增速（%） 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天，右）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q118021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1160140120100806040200資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、圖23：高端白酒核心大單品批價（元瓶） 圖24：次高端白酒核心大單品批價（元瓶）汾酒:青花20 劍南春:水晶飛天茅臺:當(dāng)年原裝 飛天茅臺:當(dāng)年散裝 國臺:國標(biāo) 舍得:品味洋河:夢之藍(lán)M6+（右） 古井貢:古20（右五糧液:普五八代（右） 瀘州老窖:國窖1573（右） 珍酒:珍洋河:夢之藍(lán)M6+（右） 古井貢:古20（右 3800360034003200300028002600240021/921/1222/3 22/6 22/922/1223/3

1000950900850800750700

500 40035030025021/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/5

8006004002000資料來源：、 資料來源：、圖白酒經(jīng)銷商反饋2023年三個時點(diǎn)白酒消費(fèi)量變化 圖白酒經(jīng)銷商反饋2023年1-5月現(xiàn)金流庫存變化同比有所減少 同比基本不變 同比有所增加 同比有所減少 同比基本不變 同比有所增加

59.09%59.09%40.91%36.36%31.82% 31.82%31.82%27.27%9.09%%31.82春節(jié)前中期間 春節(jié)后平日 五一期間

現(xiàn)金流壓力 庫存壓力 價格倒掛程度資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會、 資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會、2022CR542.70%，2015圖27：中國白酒行業(yè)CR5趨勢（%）CR542.70%39.51%42.70%39.51%33.17%34.95%29.88% 22.23%14.85% 15.49%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：、Ifind、中國酒業(yè)協(xié)會、表4：核心白酒公司業(yè)績目標(biāo)情況公司名稱2022年收入及增速（億元，%）2022年凈利潤及（億元，%）2022年目標(biāo)2022年目標(biāo)是否完成2023年目標(biāo)貴州茅臺1275.54（16.53%）627.16（19.55%）營業(yè)總收入較上年度增長15%左右是營業(yè)總收入較上年度增長15%左右五糧液739.69（11.72%）266.91（14.17%）營業(yè)總收入繼續(xù)保持兩位數(shù)的穩(wěn)健增長是營業(yè)總收入繼續(xù)保持兩位數(shù)的穩(wěn)健增長瀘州老窖251.24（21.71%）103.65（30.29%）營業(yè)收入同比增長不低于15%是營業(yè)收入同比增長不低于15%洋河股份301.05（18.76%）93.78（24.91%）營業(yè)收入同比增長15%以上是營業(yè)收入同比增長15%山西汾酒262.14（31.26%）80.96（52.36%）營業(yè)收入較上年度增長25%左右是營業(yè)收入較上年增長20%左右古井貢酒167.13（25.95%）31.43（36.78%）營業(yè)收入153億元，較上年增15.30%35.50億是20120.26%6034.21%78.8425.03營收目標(biāo)75億元，爭取80億總營收100億元左右，凈利今世緣（23.09%）（23.34%）元；凈利潤目標(biāo)22.5億元，爭取23.5億元是潤31億元左右金徽酒20.12（12.49%）2.80（-13.73%）營業(yè)收入25億元否營業(yè)收入25億元、凈利潤4億元資料來源：公司公告、乳業(yè)：買贈促銷趨于理性，逐季上行可期1）22Q3-22Q4（63.8元kg8/+5.7%/+2.0%薦、、、等。乳品板塊：利潤率逐步修復(fù)毛利率逐步修復(fù)。2022年，乳品板塊總收入/業(yè)績同比+7.07%/-2.64%，23Q1同比+5.74%/+1.98%2022/28.68%/5.33%比+0.91/-0.58pct費(fèi)場景波動導(dǎo)致動銷不及預(yù)期，買贈促銷力度加大；23Q1毛利率/凈利率分別為30.05%/8.10%-0.45/-0.28pct。圖28：乳品板塊總收入、歸母凈利及增速 圖29：乳品板塊單季度總收入、歸母凈利及同比增速2500200015001000500

營業(yè)總收入（億元） 歸母凈利（億元）營業(yè)總收入增速（%，右） 歸母凈利增速（%，右）0%

600400200

單季度營業(yè)總收入（億元）單季度歸母凈利（億元）單季度營業(yè)總收入增速（%，右）單季度歸母凈利增速（%，右）

100%50%0%0

2020

2021

2022

-20%

021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

-50%資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、圖30：乳品板塊毛利率及凈利率 圖31：乳品板塊單季度毛利率及凈利率毛利率（%） 凈利率（%） 單季度毛利率（%） 單季度凈利率（%）

2019 2020 2021 2022 2023Q1

21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、注：2021Q4毛利率大幅下滑主要由于會計準(zhǔn)則變動，公司均在Q4將全年的運(yùn)輸費(fèi)用從銷售費(fèi)用調(diào)整至營業(yè)成本所致。乳品市場規(guī)模約6,000億，蘊(yùn)藏機(jī)遇乳品市場規(guī)模約6,000億元。20225,908CAGR5.17%圖32：我國乳品市場空間及增速 圖33：乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分市場規(guī)模及增速（億元，%）乳品市場空間（億元）增速（%乳品市場空間（億元）增速（%，右）7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0

0

2022年市場規(guī)模 17-22年CAGR 22-27年CAGR（預(yù)計）常溫白奶 酸奶 奶粉 低溫鮮奶 奶酪資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫、 資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫、圖34：我國白奶量價增速情況（%） 圖35：我國低溫鮮奶量價增速情況（%）3.99%3.88%1.80%單價增速3.99%3.88%1.80%單價增速.23%4%3%2%1%0%-1%

17-22年CAGR 22-27年CAGR（預(yù)計）

年CAGR 22-27年CAGR（預(yù)計）8.02%8.36%4.82%3.67%8.02%8.36%4.82%3.67%8%7%6%5%4%3%2%1%0%單價增速 銷量增速資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫、 資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫、21Q44.38元/5313.85元21Q423年初回6%22H223422720%，239%。圖36：我國進(jìn)口大包粉平均單價（美元噸） 圖37：我國原奶價格（元公斤）2008-012008-112008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01

中國:進(jìn)口單價:奶粉

平均價:生鮮乳:主產(chǎn)區(qū)543208/7 10/7 12/7 14/7 16/7 18/7 20/7 22/7資料來源：國家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)網(wǎng)、 資料來源：農(nóng)業(yè)部、15.91%，1.12pct。圖38：乳品板塊銷售費(fèi)用及銷售費(fèi)用率 圖39：乳品板塊單季度銷售費(fèi)用及銷售費(fèi)用率400

銷售費(fèi)用（億元） 銷售費(fèi)用率（%，右22.92%

25%

銷售費(fèi)用（億元） 銷售費(fèi)用率（%，右87 85.10 85.27

18%350300

16.05%

20%

83.4383

82.890

.% .5%10%5%0%

79757167

17%.6%15%2019 2020 2021 2022 2023Q1

22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1資料來源：、Ifind、注：2021年銷售費(fèi)用率下降主要由于會計準(zhǔn)則變動，將運(yùn)輸成本從銷售費(fèi)用調(diào)整至營業(yè)成本。

資料來源：、Ifind、干乳制21.1kg/0.4kg干乳36.2kg/4.0kg/72%/900%201620211.96圖40：各國人均乳品消費(fèi)量對比（kg/人年，2020年） 圖41：我國奶類人均消費(fèi)量（kg/人年）:全國居民人均食品消費(fèi)量:奶類液態(tài)奶 干乳制品 :城鎮(zhèn)居民人均食品消費(fèi)量:奶類17.1318.1317.1516.5416.4816.5316.6517.3517.1318.1317.1516.5416.4816.5316.6517.3518.20 14.4011.6612.6012.1011.9712.1312.2212.5112.999.307.267.355.716.436.336.636.906.9167.336.267.336.221.124.70.44.0706050403020100中國 日本 美國

20151050201320142015201620172018201920202021資料來源：歐睿國際、 資料來源：國家統(tǒng)計局、從競爭格局看：CR271.78%59.30%。圖42：中國常溫白奶行業(yè)競爭格局（2022年） 圖43：中國酸奶行業(yè)競爭格局（2022年）28.21%38.57%33.21%21.90%33.60%伊利 3.90%28.21%38.57%33.21%21.90%33.60%蒙牛 其他7.60%

伊利蒙牛光明君樂寶養(yǎng)樂多其他資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫、 資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫、2022CR337.38%。圖44：中國低溫鮮奶行業(yè)競爭格局（2022年） 圖45：中國奶粉行業(yè)競爭格局（2022年）52.51%

18.69%10.10%8.59%

光明三元新乳業(yè)佳寶南京乳業(yè)

伊利20.40%32.90%14.40%13.10%7.50%11.70%20.40%32.90%14.40%13.10%7.50%11.70%君樂寶4.04%

6.06%其他 其他資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫、 資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫、（2015202220.4%/14.4%21年繼續(xù)1.5/1.4pct。奶酪成長空間廣闊，國產(chǎn)品牌彎道超車。2022300較2118pc210（較21年下降02pc5伊利（龍三，5.7%）為國產(chǎn)品牌。啤酒：現(xiàn)飲快速復(fù)蘇，高端化加速/1-52）啤酒板塊，2022年總收入/業(yè)績同比+7.3%/+13.0%，23Q1總收入/業(yè)績同比+13.0%/+29.8%。推薦青島啤酒、重慶啤酒等。啤酒板塊：高端化邏輯不變，盈利能力持續(xù)提升高端化升級主旋律不變，盈利能力持續(xù)提升。啤酒板塊，2022年總收入/業(yè)績同比+7.25%/+12.95%，23Q1總收入+12.98%/+29.82%。202223Q1/39.38%/12.39%+0.09/+1.21pct。圖46：啤酒板塊總收入、歸母凈利及增速 圖47：啤酒板塊單季度總收入、歸母凈利及同比增速營業(yè)總收入（億元） 歸母凈利（億元） 單季度營業(yè)總收入（億元）800

營業(yè)總收入增速（%，右） 歸母凈利增速（%，右） 單季度歸母凈利（億元）單季度營業(yè)總收入增速（%，右60% 單季度歸母凈利增速（%，右）單季度營業(yè)總收入增速（%，右21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q125021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

60%0

2019

2021

2022

40%20%0%-20%

0

40%20%0%-20%-40%資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、圖48：啤酒板塊毛利率及凈利率 圖49：啤酒板塊單季度毛利率及凈利率毛利率（%） 凈利率（%） 單季度毛利率（%） 單季度凈利率（%）

2019 2020 2021 2022 2023Q1

60%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q150%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q140%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、注：2021Q4毛利率大幅下滑主要由于淡季費(fèi)用剛性以及會計準(zhǔn)則變動影響（公司Q4將全年的運(yùn)輸費(fèi)用從銷售費(fèi)用調(diào)整至營業(yè)成本?，F(xiàn)飲渠道復(fù)蘇，成本迎來向下拐點(diǎn)啤酒消費(fèi)升級逐漸成為主旋律。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年啤酒行業(yè)產(chǎn)量3568.70規(guī)上110，近5年CAR為091751.105年CAGR4.60%36630ml2013年的3.95元提升至2023年4月的4.96元、漲幅超過25%。圖50：全國規(guī)上啤酒企業(yè)收入、利潤總額及增速 圖51：全國規(guī)上啤酒企業(yè)釀酒總產(chǎn)量及增速（萬千升，%）0

收入（億元） 利潤總額（億元）收入增速（%，右） 利潤總額增速（%，右）50%40%30%20%10%0%-10%2016201720182019202020212022

0

產(chǎn)量:啤酒:累計值 產(chǎn)量:啤酒:累計同

30%25%20%15%10%5%0%-5%5月資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會、 資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會、規(guī)上啤酒企業(yè)平均出廠單價呈現(xiàn)提升趨勢。2022年，規(guī)上啤酒企業(yè)平均出廠單價為4.91元/升，2017-2023年平均出廠單價CAGR為4.41%。圖52：中國36大中城市啤酒平均價格（元） 圖53：我國規(guī)上啤酒企業(yè)平均出廠單價5.55.04.54.02013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01

36大中城市日用工業(yè)消費(fèi)品平均價格:啤酒:瓶裝630ml左右36大中城市日用工業(yè)消費(fèi)品平均價格:啤酒:罐裝350ml左右

平均出廠單價（元/升） 增速（%，右8.90%6.57%3.02%3.66%8.90%6.57%3.02%3.66%2.19%0.95%-3.30%8%6%4%2%0%-2-45432102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

10%%%資料來源：發(fā)改委、 資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會、注：平均出廠單價由規(guī)上啤酒企業(yè)收入/規(guī)上啤酒企業(yè)產(chǎn)量估算所得。平均出廠單價增（+規(guī)上啤酒企業(yè)收入增速）（1+規(guī)上啤酒企業(yè)產(chǎn)量增速）-”計算所得。年現(xiàn)飲渠道短暫波動，23年逐步迎復(fù)蘇。KA（）50%。20222023高端產(chǎn)品約80%通過現(xiàn)飲渠道銷售，現(xiàn)飲渠道復(fù)蘇有望帶動啤酒高端化加速。高端及超高端啤酒主要通過現(xiàn)飲渠道（餐飲及娛樂渠道）進(jìn)行銷售，23年隨著現(xiàn)飲渠道復(fù)蘇，高端化有望加速。分公司看：（2。60%。0

餐飲渠道 零售渠道

645435645435155158185

0

餐飲渠道 零售渠道271723262717232624012087175616942013 2018 2023E資料來源：GlobalData、中商產(chǎn)業(yè)研究院、 資料來源：GlobalData、中商產(chǎn)業(yè)研究院、啤酒行業(yè)高集中度，22年市場規(guī)模（）CR6為76.21%。（）CR676.21%18.67%、20.80%、18.37%8.02%、7.54%、2.81%。圖56：中國前六大啤酒廠商市占率（%，出廠額口徑）百威亞太 華潤啤酒 青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒25%20%15%10%5%0%2018 2019 2020 2021 2022資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會、公司公告、注：假設(shè)百威收入70%來自中國；百威收入使用1美元=7.19元人民幣匯率折算。市占率由企業(yè)披露的營業(yè)收入/規(guī)上啤酒企業(yè)收入（出廠額計）估算所得。。60-70%間（傳20。4373.34美元9%2070%5%2,760元/噸，202315%202020%。圖57：我國大麥進(jìn)口平均價格（美元噸） 圖58：我國小麥?zhǔn)袌鰞r格（元噸）中國:進(jìn)口平均單價:大麥:當(dāng)月值 中國:現(xiàn)貨價:平均價:小麥1999-012000-031999-012000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-05

3500330031002900270025002300210019001700資料來源：海關(guān)總署、 資料來源：、Ifind、中國匯易、包材價格已現(xiàn)向下拐點(diǎn)。玻璃/瓦楞紙/鋁錠價格分別在2021年7月/2021年11月/2022年4月迎來向下拐點(diǎn)。圖59：我國啤酒行業(yè)主要包材價格（元/噸）

期貨結(jié)算價(活躍合約):玻璃 市場價:瓦楞紙(AA級120g):全國 場價:鋁錠:A00:全國（右）500019/119/319/119/319/519/719/919/1120/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/5資料來源：國家統(tǒng)計局、鄭州商品交易所、餐飲供應(yīng)鏈：餐飲基本盤逐步修復(fù)，利好供應(yīng)鏈1-52.0+22.6%2021年增長12.2%，隨著社會餐飲消費(fèi)基本盤的修復(fù)，餐飲供應(yīng)鏈各條線均逐步改善。、餐飲復(fù)蘇，Q1餐飲供應(yīng)鏈業(yè)績現(xiàn)改善年前521年以23459.20%26.30%43.80%35.10%2121年同期18.92%、5.61%、6.59%。圖60：中國餐飲收入同比增速情況（%）中國:社會消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比 中國:社會消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:累計同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：國家統(tǒng)計局、餐飲供應(yīng)鏈23Q1////圖61：餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)杖爰霸鏊偾闆r（億元，%） 圖62：餐飲供應(yīng)鏈歸母凈利及增速情況（億元，%）2022年收入2023Q1收入2022年收入增速2023Q1收入增速

2022年歸母凈利 2023Q1歸母凈利2022年歸母凈利增速2023Q1歸母凈利增速14000

零食 鹵制品烘焙食品調(diào)味品預(yù)制菜肉制

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

0

零食 鹵制品烘焙食品調(diào)味品 預(yù)制菜 肉制

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、圖63：餐飲供應(yīng)鏈毛利率情況（%） 圖64：餐飲供應(yīng)鏈凈利率情況（%）2021年毛利率2022年毛利率2022Q1毛利率2023Q1毛利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%零食 鹵制品烘焙食品調(diào)味品 預(yù)制菜 肉制品

2021年凈利率2022年凈利率2022Q1凈利率2023Q1凈利率零食 鹵制品烘焙食品調(diào)味品 預(yù)制菜 肉制品資料來源：、Ifind、 資料來源：、Ifind、調(diào)味品：餐飲持續(xù)復(fù)蘇中，行業(yè)去庫存有望加速餐飲持續(xù)復(fù)蘇中，行業(yè)去庫存有望加速。2022年調(diào)味品板塊收入/歸母凈利分別為612.82/90.31+8.35%/-13.72%，23Q1/167.17/30.09+5.72%/+5.69%，2222232020/凈利率分別為32.46%/14.86%，同比-2.31/-3.76pct23Q1毛利率/凈利率分別為34.04%/18.21%，同比-0.24/+0.11pct。23年以來，黃豆價格迎來回落，中期來看，隨著價格逐步向終端傳導(dǎo)以及大宗商品價格回落，調(diào)味品企業(yè)有望釋放業(yè)績彈性。表5：調(diào)味品主要原材料價格波動情況時間黃豆（元/公斤）面粉（元/公斤）食鹽（元/公斤）白糖（元/公斤）2014年4.703.543.844.732015年4.083.644.045.202016年3.883.784.245.892017年4.033.394.646.652018年3.823.304.895.722019年3.963.305.035.492020年4.663.305.095.742021年5.333.304.995.612022年5.744.295.165.802023年1月5.424.585.165.772023年2月5.374.585.175.892023年3月5.274.575.166.092023年4月5.064.525.176.512023年5月4.944.475.186.92資料來源：國家統(tǒng)計局、農(nóng)業(yè)部、商務(wù)部、、Ifind、鹵制品：成本壓力減弱，毛利率改善2022/121.79/4.85億元，同比+1.67%/-66.61%，23Q1/30.90/2.18202223.15%/3.52%-6.19/-8.43pct231毛利率凈利率分別為23267737010pc。95222059+圖65：山東毛鴨平均價格（元/斤）6 山東平均毛鴨價格543211/8 12/8 13/8 14/8 15/8 16/8 17/8 18/8 19/8 20/8 21/8 22/8資料來源：、肉制品及預(yù)制菜：餐飲復(fù)蘇，預(yù)制菜從休閑到餐桌，空間可期20221,168.06/63.67/歸278.25/16.48222122圖66：我國豬肉價格波動（元/斤）40 36個城市平均零售價:豬肉3530252015105019/6 20/6 21/6 22/6 23/6資料來源：、Ifind、國家發(fā)改委、豬價供給端影響因素之一：能繁母豬存欄數(shù)。a）2020年初-20216202164564202010-1420212022豬肉價格降至15元左右/斤。b）2021年7月至今：我國能繁母豬存欄數(shù)高位波動，在4100-4500萬頭間波動。2222供22年1222531，豬15.14元/斤。圖67：中國生豬存欄及能繁母豬存欄數(shù)（萬頭） 圖68：中國能繁母豬存欄數(shù)同比及環(huán)比變動（%）0

中國:生豬存欄:能繁母豬 中國:生豬存欄（右軸）6000050000400003000020000100002008-122009-112008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-09

中國:能繁母豬存欄變化率:同比增減中國:能繁母豬存欄變化率:環(huán)比增減2012-042012-102013-042012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04資料來源：、Ifind、中國政府網(wǎng)、 資料來源：、Ifind、農(nóng)業(yè)部、2020增多，疊加餐飲連鎖化對成本和標(biāo)準(zhǔn)化的需求，以及中國居民婚姻結(jié)構(gòu)（發(fā)生202134592019-2021年CAGR18.94%525.39%202697728%，2019-2021年CAGR16.98%527.48%預(yù)制菜板塊持續(xù)高增。2022年，預(yù)制菜板塊收入/歸母凈利分別為319.52/25.62億元，同比+13.70%/+29.45%，23Q1收入/歸母凈利分別為97.65/7.19億元，同比+17.01%/+40.52%，板塊持續(xù)高增。圖69：中國預(yù)制菜行業(yè)市場規(guī)模及增速市場規(guī)模（億元） yoy（%，右）0

2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：艾媒咨詢、零食：消費(fèi)復(fù)蘇，量販?zhǔn)搅闶晨焖侔l(fā)展消費(fèi)復(fù)蘇，量販?zhǔn)搅闶晨焖侔l(fā)展。2022年，零食板塊收入/歸母凈利分別為392.46/19.51-3.01%/-11.90%，23Q1/98.20/8.66-12.72%/+24.51%，Q1Q1SKU20201（20173,000