宏觀經(jīng)濟專題：從價格形成機制看人民幣匯率決定因素及后續(xù)走勢

宏觀經(jīng)濟專題從價 宏觀經(jīng)濟專題從價格形成機制看人民幣匯率決定因素及后續(xù)走勢隊——宏觀經(jīng)濟專題何寧(分析師)ningkyseccn潘緯楨(聯(lián)系人)nweizhenkyseccn因素交易等因素。2.美元指數(shù)的波動是影響人民幣匯率的關鍵外部因素。人民幣匯率中有參考一《民企東風將至——兼評《關于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》—宏觀經(jīng)《財政收支下滑，關注增量政策—宏《Q2GDP不及預期的兩點思考和新一輪修復的確認——兼評6月經(jīng)濟數(shù)。央行雖然已經(jīng)基帆風順，短期內(nèi)人民幣匯率或?qū)⒗^續(xù)承壓。2.美聯(lián)儲加息已近尾聲，美元指數(shù)繼續(xù)上升空間有限。從當前美國的各項經(jīng)濟難以獲得外部支撐。3.央行政策工具箱充足，人民幣難以形成單邊貶值趨勢。從過去的經(jīng)驗來看，請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/16 宏觀經(jīng)濟專題2/2/16 1.2.1、國內(nèi)經(jīng)濟基本面及預期變動是人民幣外匯市場供求變動的基礎 4 6 宏觀經(jīng)濟專題3/3/16匯率及其價格機制的變動，對任何經(jīng)濟體而言都是非常重要的議題。2023年初資產(chǎn)價格造成一定擾動。本篇報告從人民幣匯率的價格形成機制出發(fā)，一探人民幣進行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度。該制度包括三個方面的內(nèi)容：一是以市場供求一籃子貨幣的角度看匯率，不片面地關注人民幣與某個單一貨幣的雙邊匯率1。匯改后，人民幣匯率機制仍然圍繞著擴大人民幣匯率波動幅度進行了持續(xù)改革，并完善了相關的配套性措施，逐漸開放了資本賬戶。2015年的“8.11”匯改針對人民幣中間價報價機制進行了完善，雖然初期遭遇人民幣較快貶值的逆風，但是隨著元匯率的雙向波動態(tài)勢益發(fā)明顯。表1：改革開放后人民幣匯率制度演進與改革進程一覽年際支付和轉(zhuǎn)移的限制，實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換。2002年QFII大進展。2005年7月21日，實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制。并改革人民幣匯率中間價報價機制，由“參考上一日銀行間市場加權價確定”5-2014年升至2%，并逐漸開放資本賬戶。2015年2017年httpwwwpbcgovcnhuobizhengceersiindexhtml 宏觀經(jīng)濟專題4/4/1603030303030303030303030303030303030303-0303030303030303-030303化程是由三個因素共同決定，即外匯市場(主要是銀行間外匯市場)的人民幣供求、參考的主要國家貨幣匯率變動情況、央行的引導管理。具體到價格形成上，當前每日人民幣匯率不能超過中間價的上下2%，根據(jù)中國外匯交易中心規(guī)定，中間價的報價機制為“收盤價分析與判斷。濟情況的變化，應該會較為充分的體現(xiàn)在匯率的變動上。不過在通過經(jīng)濟基本面對人民幣匯國雖然是貿(mào)易大國(經(jīng)常賬戶可兌換)，但資本賬戶還沒有完全放開，因此國際收支中貨物貿(mào)易占逐漸擴大，特別是資本賬戶的逐漸開放以及人民幣強制結(jié)匯的取消，經(jīng)濟基本面的預期也的經(jīng)常賬戶的相對變化應該是人民幣匯率變動的基礎。要部分美元000中國:金融賬戶:非儲備性質(zhì)的金融賬戶差額中國中國:資本賬戶差額經(jīng)常賬戶:差額中國:國際收支總差額順差積累較多，人民幣大概率會隨之出現(xiàn)升值，但這樣的關系在短期內(nèi)卻經(jīng)常出現(xiàn)5/5/165-096-097-098-099-090-091-092-093-094-095-096-097-098-099-090-091-092-09010701075-096-097-098-099-090-091-092-093-094-095-096-097-098-099-090-091-092-090107010701070107010701070107-010701-070107-01070107010701億美元中國:貿(mào)易差額:當月值00幣匯率聯(lián)系較為緊密億美元中國:境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額00 美元兌人民幣:平均匯率(逆序，右軸)5-086-087-088-085-086-087-088-089-080-081-082-083-084-085-086-087-088-089-080-081-082-08數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所實是人民幣匯率中長期走勢的基礎，但短期內(nèi)與人民幣的匯率走勢經(jīng)常存在背離的情況，，結(jié)匯意%0%國制造業(yè)PMI(右軸)%57555351494745結(jié)匯率計算方式為：銀行代客結(jié)匯金額/銀行代客涉外外幣收入。 宏觀經(jīng)濟專題6/6/1607010407010407-010407010407010407010407010407010407010701070107010701070107010707010407010407-0104070104070104070104070104070104070107010701070107010701070107010701070107-01070107010701人民幣匯率中的地位也越來越重要。而中美經(jīng)濟周期所處位置、貨幣政策變動會使年bp 即期匯率:美元兌人民幣(右軸，逆序)銀行自身也有外匯交易需求，因此其自身的結(jié)售匯差額也會對人民幣匯率形成一定對人民幣匯率起到比較重要的影響。00 宏觀經(jīng)濟專題7/7/16CFETS人民幣參考導地位，綜合的美元指數(shù)對人民幣匯率一籃子貨幣變動的參考意義相對比較大。度較高50如上圖所示，美元指數(shù)的波動對人民幣匯率的影響較為明顯。在對美元指數(shù)進察(1)美歐全球性的風險事件發(fā)生(地緣政治、經(jīng)濟金融危機等)。當前我國央行雖然已經(jīng)基本上退出外匯市場的常態(tài)化干預，但是在我國實行有目前來看，有值的時候，可以降會增加銀行的即期購匯成本(準備金不付息)，減少即期的外匯需求，有助于緩解人以7)動用外匯儲備直httpswwwtheicecompublicdocsfuturesusICEDollarIndexFAQ.pdf 宏觀經(jīng)濟專題8/8/16表2：央行匯率管理工具及對匯率影響機制簡析策工具率影響機制市場溝通、窗口指導扭轉(zhuǎn)市場對匯率的預期，從而對人民幣匯率走勢發(fā)揮影響作用。充分地反映市場供求的合理變化。在中間價報價模型中引入“逆周期因子”，可通過校正外匯市場的順性，在一定程度上將市場供求還原至與經(jīng)濟基本面相符的合理水平，從而更加充分地發(fā)揮市場供求調(diào)。，減輕人民幣貶值壓力，反之亦然。用債務工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)(“央行票據(jù)”)的合作備忘錄》，旨在便利中國人民發(fā)行央行票據(jù)。當離岸人民幣匯率貶值預期較強時，央行可以通過增發(fā)央行票據(jù)，收回人民動用外匯儲備干預央行直接通過外匯儲備對人民幣匯率進行干預，不過當前已經(jīng)基本退出。 宏觀經(jīng)濟專題9/9/160206-02060206020602060206-02060206020602060206020602-060206幣場，大概率已充分反映市場對經(jīng)濟復蘇進程較緩的悲觀預期。結(jié)合近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及政策表人民幣匯率抑制作用或也將逐漸減輕。預期，但這一方面可能是市場忽略了第二輪疫情的沖擊；另一方面則是支出法預測內(nèi)生修復已然啟程。(詳見報告《Q2GDP不及預期的兩點思考和新一輪修復的確認%50有望恢復企穩(wěn)，可以對居民信心的實質(zhì)改善密切關注。(詳見報告《6月金融數(shù)據(jù)喜憂 宏觀經(jīng)濟專題10/10/16反映了中央決策層對短期經(jīng)濟問題和長期發(fā)展動能的深刻認識，有利于穩(wěn)定主場主和，反映出外匯市場的預期相對較為穩(wěn)定，外匯市場的價格調(diào)節(jié)功能還在正常發(fā)揮作用。況下，人民幣匯率將會獲得較為堅實的支撐。%結(jié)匯率-售匯率(右軸)%售匯率85%508-058-099-019-059-090-010-050-091-011-051-092-012-052-093-013-05數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖11：我國貿(mào)易順差仍保持相對高位美元005-066-065-066-067-068-069-060-061-062-063-06 數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所10年期中美國債收益率利差已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的縮減，這將有助于外資對中國權企mhttpnewscctvcomARTIsdWReXXVOzQdEVwlJshtml11/11/1650bp01020304050607080901020304050607080901020304-0506070-200元07-057-098-01元07-057-098-018-058-099-019-059-090-010-050-091-011-051-092-012-052-093-013-05 債券通:境外持有量:上清所(環(huán)比變動)0數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所元6004002000-2000-070-090-070-091-011-031-051-071-092-012-032-05-6002-072-093-013-033-053-07不過仍需看到，當前我們面臨長期增長動能轉(zhuǎn)換和短期經(jīng)濟動能偏弱的雙重壓 宏觀經(jīng)濟專題12/12/160701-040701040701040701-040701-040701040701040701-0407010407010407010407人民幣匯率指數(shù)(參考BIS貨幣籃子)人民幣匯率指數(shù)(參考SDR貨幣籃子)bp2023年降息是不合適的，業(yè)率的再度走低反映的是勞動供給的改善，考慮到職位需求的下降，意味著后續(xù)勞需求繼續(xù)減少，失業(yè)率和新增就業(yè)數(shù)量走勢有望統(tǒng)一，屆時美國勞動力市場降溫速且去除房租的核心通脹(超級核心服務通脹)亦呈現(xiàn)相同的走勢，顯示當前美國通脹的內(nèi)生動能出現(xiàn)下降，美國去通脹進程取得了一定的成效。且考慮到核心商品和服務都有確定率以及美元指數(shù)均出現(xiàn)一定幅度下行。我們認為從當前美國的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲雖然大概率會在7月份再次政策操作隨著美聯(lián)儲的加息周期進入尾聲，其對美元指數(shù)的支撐逐漸減弱?？紤]到歐央行目前加息進程也接近終點，美歐經(jīng)濟的相對強弱以及資本流動預計也將保持相對穩(wěn)定，在沒有重大地緣政治風險以及其他風險事件的情況下，美元指數(shù)也難以獲得 宏觀經(jīng)濟專題13/13/16勞動力缺口(右軸)05-056-057-058-059-050-051-052-053-05數(shù)據(jù)來源：FRED、開源證券研究所圖17：美國核心通脹出現(xiàn)較大幅度下行%% 核心CPI同比 核心CPI同比864208-068-099-039-069-090-030-060-091-031-061-092-032-062-093-033-06數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、開源證券研究所出現(xiàn)下行50從我們前文的分析可知，當前央行對外匯市場進行管理的工具儲備充足。從