金屬行業(yè)2023半年度展望：關(guān)注周期性、成長(zhǎng)性及對(duì)沖性的配置價(jià)值

目 錄金屬行業(yè)供給剛性與需求韌性間仍存博弈 6金屬行業(yè)的供給周期仍處底部 6金屬行業(yè)的供給端增速結(jié)構(gòu)性疲弱 6金屬行業(yè)庫(kù)存周期亦處底部 8金屬行業(yè)需求的韌性由持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水印證 9金屬行業(yè)成長(zhǎng)屬性已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性攀升 9新能源基建提振多金屬品種需求曲線(xiàn)右移 9政策的有效支持推動(dòng)細(xì)分行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模持續(xù)性攀升 10產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存周期切換或優(yōu)化金屬行業(yè)估值水平 關(guān)注周期性、成長(zhǎng)性及對(duì)沖性的品種配置價(jià)值 銅：礦端供給增速攀升，中國(guó)供需仍處結(jié)構(gòu)性偏緊，關(guān)注庫(kù)存周期抬頭所帶來(lái)的預(yù)期差逆轉(zhuǎn) 銅精礦供給速度增長(zhǎng)，中國(guó)精銅產(chǎn)量占比攀升 12銅消費(fèi)有韌性，2020-2023年全球累計(jì)階段性銅消費(fèi)或總計(jì)上漲7.9% 13中國(guó)銅消費(fèi)仍有遠(yuǎn)期良性展望：2020-2025銅消費(fèi)或達(dá)5.2% 13金屬粉末新材料：成長(zhǎng)屬性?xún)?yōu)化，行業(yè)成長(zhǎng)空間打開(kāi)及進(jìn)口替代效應(yīng)加強(qiáng) 18積極的產(chǎn)業(yè)政策有助擴(kuò)容金屬粉末行業(yè)成長(zhǎng)空間 18羰基鐵粉行業(yè)供需結(jié)構(gòu)偏緊矛盾或逐漸顯現(xiàn) 19金屬軟磁粉行業(yè)已進(jìn)入加速成長(zhǎng)期 22黃金交易的配置有效性開(kāi)始顯現(xiàn) 23黃金供需基本面延續(xù)緊平衡態(tài)勢(shì)：礦產(chǎn)金供給低增速，需求格局發(fā)生質(zhì)變，生產(chǎn)成本趨勢(shì)性上漲 24黃金金融端定價(jià)邏輯再梳理—避險(xiǎn)、通脹及加息對(duì)金價(jià)的定價(jià)影響 27投資建議及相關(guān)公司 30金屬行業(yè)景氣度已呈現(xiàn)系統(tǒng)性抬升 30金屬行業(yè)配置屬性持續(xù)增強(qiáng) 31投資建議 32關(guān)注行業(yè)周期性、成長(zhǎng)性及對(duì)沖性的配置價(jià)值 32相關(guān)公司 32風(fēng)險(xiǎn)提示 35插圖目錄圖全球礦山勘探投入自2014年期持續(xù)低迷 6圖全球主要礦山產(chǎn)出增速在近20年內(nèi)維持平緩 6圖中國(guó)采礦業(yè)景氣指數(shù)自21Q2起全面回落 6圖中國(guó)十種有色金屬產(chǎn)量累計(jì)增速近十年低位運(yùn)行 6圖金屬行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額趨勢(shì)性低迷，產(chǎn)能釋放滯后且剛性 7圖金屬供給端剛性推動(dòng)價(jià)格彈性放大，金屬價(jià)格波動(dòng)率已創(chuàng)歷史新高 7圖主要金屬品種全球顯性庫(kù)存走勢(shì)圖 8圖倫敦基本金屬注銷(xiāo)倉(cāng)單占比走勢(shì)圖 8圖中國(guó)顯性金屬量占全球比例（截止至23年6月） 8圖中國(guó)基本金屬庫(kù)存可用天數(shù) 8圖上?；窘饘偕疇顩r 9圖倫敦基本金屬升水狀況 9圖新能源基建對(duì)部分金屬行業(yè)的指引架構(gòu) 9圖國(guó)家八大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè) 9圖增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)變化制造業(yè)占比重持續(xù)性攀升 9圖全國(guó)重點(diǎn)開(kāi)工項(xiàng)目累計(jì)投資額變化情況 9圖期現(xiàn)倒掛商品數(shù)量已創(chuàng)十年最高 圖近十年內(nèi)三次原材料補(bǔ)庫(kù)均優(yōu)化金屬行業(yè)估值水平 圖全球銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)圖（虛線(xiàn)為預(yù)估值） 12圖銅反彈顯示礦端供給邊際寬松 12圖中國(guó)人均銅消費(fèi)量預(yù)測(cè) 13圖全球階段性銅消費(fèi)及增速（以四年為周期） 13圖中國(guó)銅材月增長(zhǎng)率及PMI生產(chǎn)指標(biāo)對(duì)比圖 13圖中國(guó)銅消費(fèi)主要領(lǐng)域集中于電力、家電、運(yùn)輸及建筑 13圖銅板帶箔開(kāi)工率走勢(shì)圖（2016-2023M5） 14圖銅桿開(kāi)工率走勢(shì)圖（2016-2023M5） 14圖電線(xiàn)電纜開(kāi)工率走勢(shì)圖（2016-2023M5） 15圖銅材開(kāi)工率走勢(shì)圖（2016-2023M5） 15圖中國(guó)銅行業(yè)PMI保持韌性增長(zhǎng)，但電子行業(yè)略疲軟 17圖中國(guó)銅產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)成品庫(kù)存比整體偏低 17圖全球羰基鐵粉市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算（百萬(wàn)美元） 19圖全球羰基鐵粉市場(chǎng)規(guī)模成長(zhǎng)性預(yù)測(cè) 19圖中國(guó)粉末冶金行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 20圖中國(guó)鋼鐵粉末市場(chǎng)銷(xiāo)量及預(yù)測(cè) 20圖中國(guó)粉末冶金行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 21圖全球吸波材料市場(chǎng)規(guī)模不同時(shí)期的表現(xiàn) 21圖羰基鐵粉應(yīng)用領(lǐng)域結(jié)構(gòu)圖 21圖中國(guó)羰基鐵粉市占率變化 21圖軟磁粉行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈 22圖軟磁粉芯產(chǎn)品系列迭代圖 22圖金屬軟磁粉芯下游應(yīng)用領(lǐng)域占比 22圖電感元件解決方案及終端應(yīng)用 22圖中國(guó)金屬軟磁粉芯市場(chǎng)規(guī)模及需求預(yù)測(cè) 23圖全球金屬軟磁粉芯市場(chǎng)規(guī)模及需求預(yù)測(cè) 23圖黃金定價(jià)邏輯樹(shù)狀圖 23圖全球地上黃金總存量20.53萬(wàn)噸，金飾占比45.7% 23圖全球礦產(chǎn)金供應(yīng)增速已呈現(xiàn)趨勢(shì)性下滑 24圖全球回收金供應(yīng)增速近十年趨近于零 24圖全球黃金生產(chǎn)成本已升至近1300美元盎司 24圖全球黃金供給比例 24圖全球黃金總需求在經(jīng)歷2020年疫情沖擊后開(kāi)始修復(fù) 25圖黃金消費(fèi)趨勢(shì)顯示央行購(gòu)金及黃金增速較快 25圖巴塞爾協(xié)議在2019年3月29日?qǐng)?zhí)行 26圖巴塞爾協(xié)議對(duì)于央行持有黃金類(lèi)資產(chǎn)屬性的再定義 26圖主要黃金儲(chǔ)備國(guó)黃金資產(chǎn)占本國(guó)外儲(chǔ)比例 26圖全球央行黃金儲(chǔ)備量及金價(jià) 26圖黃金實(shí)物持倉(cāng)增量明顯 26圖季度黃金區(qū)域流動(dòng)跟蹤圖（23Q2+34.5噸） 26圖各高風(fēng)險(xiǎn)階段不同資產(chǎn)的回報(bào)率表現(xiàn) 27圖全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依然較高 28圖在不同周期階段黃金年均回報(bào)率均保持穩(wěn)定 28圖2000年至今主要匯率黃金的實(shí)際回報(bào)率 28圖名義金價(jià)及通脹調(diào)整后的實(shí)際金價(jià) 28圖黃金在不同通脹階段下的回報(bào)率表現(xiàn) 29圖黃金在滯漲階段表現(xiàn)要明顯強(qiáng)于其他資產(chǎn) 29圖歷史上4個(gè)緊縮周期下各資產(chǎn)的中位回報(bào) 30圖黃金與美元的負(fù)相關(guān)性出現(xiàn)弱化（-0.28） 30圖有色行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率顯示行業(yè)利潤(rùn)仍向上游聚攏 30圖行業(yè)費(fèi)用率及負(fù)債率降低，回報(bào)率增高 30圖有色行業(yè)股息率增長(zhǎng)明顯 31圖有色行業(yè)二級(jí)子版塊股息率變化 31圖有色金屬行業(yè)基金持倉(cāng)比例持續(xù)增加 31圖能源金屬持倉(cāng)回落明顯，工業(yè)金屬、貴金屬及金屬新材料自持倉(cāng)增長(zhǎng)較快 31圖鋰鈷基金持倉(cāng)顯著回落，銅、鋁及黃金持倉(cāng)趨勢(shì)性攀升 32圖公募機(jī)構(gòu)金屬板塊持倉(cāng)市值分布（億元） 32表格目錄表中國(guó)主要金屬品種年均累計(jì)供應(yīng)增速均值表 7表部分新能源基建政策對(duì)行業(yè)發(fā)展具有明確指引 10表風(fēng)電光伏產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)各金屬需求量提振預(yù)期測(cè)算 10表全球精煉銅供需平衡表及產(chǎn)需增長(zhǎng)率（2016-2024E） 12表全球及中國(guó)精銅產(chǎn)量表（2016-2023E） 12表1-5月用銅產(chǎn)品產(chǎn)量累計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)比（2021-2023:M1-M5） 14表銅下游終端產(chǎn)業(yè)用銅量總結(jié) 15表國(guó)內(nèi)主要用銅行業(yè)銅消費(fèi)年數(shù)據(jù)對(duì)比表 17表全球及中國(guó)精銅需求表（2016-2024E） 17表中國(guó)精銅供需平衡表（17表新材料行業(yè)政策一覽 18表全球黃金供應(yīng)變化表 24表全球黃金需求變化表 25表自1970年來(lái)戰(zhàn)爭(zhēng)事件對(duì)倫敦現(xiàn)貨金價(jià)階段性影響 27表2023年全球的通脹壓力依然較大（紅色代表高通脹壓力） 28表自2000年以來(lái)的加息周期與金價(jià)回報(bào)率統(tǒng)計(jì) 30金屬行業(yè)的供給周期仍處底部金屬行業(yè)的供給端增速結(jié)構(gòu)性疲弱2005年開(kāi)始出現(xiàn)2020-219-12個(gè)月，采礦業(yè)即使是成熟的礦產(chǎn)項(xiàng)目投放也需要最少平均18個(gè)月，勘探科研項(xiàng)目的有效產(chǎn)出將會(huì)平均滯后5年更久，這決定了整個(gè)供給端的階段性剛性。(2016200320年僅有釩礦、鋯礦、鉭礦、鋰礦及稀土礦因價(jià)格的波動(dòng)而出現(xiàn)過(guò)階段性的增幅急劇放大，礦端顯性供給增量的不足對(duì)金屬產(chǎn)出形成明顯壓制。中國(guó)作為全球最大的金屬冶煉產(chǎn)出國(guó)（十種有色金屬產(chǎn)5001010235平5.9（2016-4.4200-200159的產(chǎn)量增長(zhǎng)速度，周期性數(shù)據(jù)的變化進(jìn)一步印證了金屬行業(yè)的供給仍處周期性底部的特征。圖全球礦山勘探投入自2014年期持續(xù)低迷 圖全球主要礦山產(chǎn)出增速在近年內(nèi)維持平緩資料來(lái)源：標(biāo)準(zhǔn)普爾，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來(lái)源：iFinD，圖中國(guó)采礦業(yè)景氣指數(shù)自起全面回落 圖中國(guó)十種有色金屬產(chǎn)量累計(jì)增速近十年低位運(yùn)行資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：iFinD，圖5：金屬行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額趨勢(shì)性低迷，產(chǎn)能釋放滯后且剛性

圖6：金屬供給端剛性推動(dòng)價(jià)格彈性放大，金屬價(jià)格波動(dòng)率已創(chuàng)歷史新高 資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：iFinD，表1：中國(guó)主要金屬品種年均累計(jì)供應(yīng)增速均值表名稱(chēng)氧化鋁電解鋁精煉銅鋅鉛電解鎳精煉錫銅材鋁材鋁合金 單位 %%%%%%%%%%2023M1-M52.33.412.19.010.035.3-2.66.7415.920225.64.54.51.64.05.20.45.7-1.413.920215.04.87.41.711.2-2.110.4-0.97.41420200.34.97.42.79.47.47.10.98.68.52019-1.0-0.910.29.214.93.3-10.012.67.52.720189.97.48.0-3.29.86.114.52.6020177.91.67.7-0.79.7-10.9-4.66.99.510.720163.41.36.02.05.7-11.812.59.715.720159.68.44.85.0-5.37.197.320147.17.713.87.0-5.513.318.617.6201314.69.613.511.15.025.22421.8201210.913.210.8-5.69.31115.920.8201114.811.214.23.812.518.626.815.8201022.419.912.219.79.810.826.545.9資料來(lái)源：iFinD，，金屬行業(yè)庫(kù)存周期亦處底部20132023年依然未有出現(xiàn)有效的周期性補(bǔ)庫(kù)。個(gè)月以來(lái)的絕對(duì)低位1813.7萬(wàn)噸、7.8萬(wàn)2013時(shí)期開(kāi)始進(jìn)入去化環(huán)節(jié)，大宗商品價(jià)格在QT2023551.7%銅、233.225.96.7萬(wàn)噸，這加劇了庫(kù)存端的有效供給壓力，并且暗示銅及鋁或面臨軟逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。圖主要金屬品種全球顯性庫(kù)存走勢(shì)圖 圖倫敦基本金屬注銷(xiāo)倉(cāng)單占比走勢(shì)圖資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，國(guó)內(nèi)基本金屬的庫(kù)存可用天數(shù)在低庫(kù)存影響下整體偏低，顯性庫(kù)存增長(zhǎng)受限令部分品種具備軟逼倉(cāng)條件。電解鋁庫(kù)存可用天數(shù)降至2.3天，庫(kù)存可用天數(shù)創(chuàng)自2017年3月以來(lái)最低。鋅庫(kù)存可用天數(shù)同樣偏低，降至4.2天23%3（8.9天）30%。圖中國(guó)顯性金屬量占全球比例（截止至23年6月） 圖中國(guó)基本金屬庫(kù)存可用天數(shù)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，金屬行業(yè)需求的韌性由持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水印證221.9122.95474.5元/噸、193.7/元/噸，反映了金屬現(xiàn)貨端供給偏緊加劇的現(xiàn)狀，亦顯示了需求端仍具有強(qiáng)韌性的特點(diǎn)（當(dāng)前期現(xiàn)倒掛的商品數(shù)量已創(chuàng)十年來(lái)最高。圖上?；窘饘偕疇顩r 圖倫敦基本金屬升水狀況資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，金屬行業(yè)成長(zhǎng)屬性已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性攀升新能源基建提振多金屬品種需求曲線(xiàn)右移金屬行業(yè)成長(zhǎng)聚焦于新能源、新基建產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)金屬原材料的需求擴(kuò)張。成長(zhǎng)屬性體現(xiàn)于新能源基建持續(xù)執(zhí)行所推動(dòng)的各金屬品種需求曲線(xiàn)的系統(tǒng)性右移，具體包括新能源產(chǎn)業(yè)鏈（汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈及發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈，存儲(chǔ)及產(chǎn)業(yè)升級(jí)鏈（儲(chǔ)能、溫控以及電機(jī)設(shè)備升級(jí)等）以及再生能源低碳循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張及優(yōu)化。行業(yè)的成長(zhǎng)性源于政策的有效性及項(xiàng)目的實(shí)際執(zhí)行力度，鑒于當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模的結(jié)構(gòu)性GDP比例亦出現(xiàn)再次攀升均顯示了政策引導(dǎo)的有效性及項(xiàng)目執(zhí)行的有效性。從品種角度觀察，新能源金屬（）及金屬粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成長(zhǎng)屬性強(qiáng)且成長(zhǎng)空間大，這種偏強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性有助于弱化流動(dòng)性因素對(duì)于定價(jià)的擾動(dòng)，亦有助于優(yōu)化相關(guān)板塊估值由周期性向成長(zhǎng)性轉(zhuǎn)變。圖新能源基建對(duì)部分金屬行業(yè)的指引架構(gòu) 圖國(guó)家八大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)資料來(lái)源：SMM,Mysteel,CPIA,百川資訊, 資料來(lái)源：SMM,Mysteel,CPIA,百川資訊,圖增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)變化--制造業(yè)占比重持續(xù)性攀升 圖全國(guó)重點(diǎn)開(kāi)工項(xiàng)目累計(jì)投資額變化情況資料來(lái)源：iFinD, 資料來(lái)源：Mysteel,政策的有效支持推動(dòng)細(xì)分行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模持續(xù)性攀升行業(yè)成長(zhǎng)性源于政策的有效支持。國(guó)家重點(diǎn)扶持的八大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)聚焦于新能源基建領(lǐng)域，中央和地方全面配套政策的支持顯示了國(guó)家發(fā)展方式的變革方向，而相關(guān)新能源產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的規(guī)模效應(yīng)亦將逐漸顯現(xiàn)，這是行業(yè)成長(zhǎng)性凸顯最根本的要素。520254.4201356（7200032035022202120204.4%175.7%23541萬(wàn)億元2021，預(yù)計(jì)下半年全國(guó)重點(diǎn)項(xiàng)目累計(jì)完成額仍有發(fā)力空間，而該數(shù)據(jù)與前文提到的工業(yè)金屬各品種現(xiàn)貨升水在5月結(jié)構(gòu)放大相吻合。GDP比例的攀升則顯示了政GDP比重在經(jīng)歷了近10表部分新能源基建政策—對(duì)行業(yè)發(fā)展具有明確指引 表風(fēng)電光伏產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)各金屬需求量提振預(yù)期測(cè)算 單位:單位:噸銅鋁鋅鉬鎳釹鐵硼風(fēng)電每GW用金屬量860010005500100350700光伏每GW用金屬量銅鋁（）硅鋼材玻璃銀銦52004000300065000460001020風(fēng)電每年新增（43.2GW）用金屬量銅鋁鋅鉬鎳釹鐵硼(30%滲透率）371520432002376004.32151209072光伏每年新增（28.8GW）用金屬量銅鋁硅鋼材玻璃銀銦149760115200864001400001324800288576銅鋁鋅硅鋼材 玻璃鎳風(fēng)電光伏每年累計(jì)新增用金屬量52128015840023760086400140004.3132480015120至2030年新增金屬量（萬(wàn)噸）521.3158.4237.686.4140.01324.815.1資料來(lái)源：SMM,Mysteel,CPIA,百川資訊, 資料來(lái)源：SMM,Mysteel,CPIA,百川資訊,產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存周期切換或優(yōu)化金屬行業(yè)估值水平647.43次原材料庫(kù)存有效低12Q3/19Q1及20Q2變化分別是26X40X；14X21%50.39%（100.23530X36（10493季度復(fù)工圖期現(xiàn)倒掛商品數(shù)量已創(chuàng)十年最高 圖近十年內(nèi)三次原材料補(bǔ)庫(kù)均優(yōu)化金屬行業(yè)估值水平資料來(lái)源：彭博社，世界黃金協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：，銅：礦端供給增速攀升，中國(guó)供需仍處結(jié)構(gòu)性偏緊，關(guān)注庫(kù)存周期抬頭所帶來(lái)的預(yù)期差逆轉(zhuǎn)銅仍處供需緊平衡狀態(tài)。全球精銅市場(chǎng)的供需狀態(tài)自2018年起出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)，由持續(xù)數(shù)年的供需緊平衡轉(zhuǎn)至供應(yīng)缺口的階段性放大。全球礦山開(kāi)支受次貸危機(jī)影響的滯后性及中國(guó)政府自2015年起持續(xù)進(jìn)行的環(huán)保整治與淘汰落后產(chǎn)能政策令金屬行業(yè)新增產(chǎn)能供給趨于規(guī)范且剛性，而需求端則經(jīng)歷了中美貿(mào)易爭(zhēng)端、疫情沖擊及全球性的宏觀及財(cái)政刺激呈現(xiàn)極冷與極熱的極端壓力測(cè)試。盡管自2023年起銅礦的供給增速再度進(jìn)入上升階段，但鑒于全球銅市依然處于供給與需求的彈性錯(cuò)配階段，預(yù)計(jì)銅的供需平衡狀態(tài)將仍維持緊平衡態(tài)勢(shì)，庫(kù)存周期的變化將對(duì)銅的供需平衡表起到顯著影響。表4：全球精煉銅供需平衡表及產(chǎn)需增長(zhǎng)率（2016-2024E）萬(wàn)噸20162017201820192020202120222023E2024E 量 2272.62311.42360.42427.02439.32493.72533.72617.82718.3產(chǎn)量增長(zhǎng)率%5.90%1.71%2.12%2.82%0.50%2.23%1.60%3.32%3.84% 費(fèi) 2250.22305.623652433.32462.32513.72553.02614.72693.3消費(fèi)增長(zhǎng)率%1.14%2.46%2.58%2.89%1.19%2.09%1.56%2.42%3.01%供需平衡22.45.8-4.6-6.3-23.0-20.0-19.33.125.0資料來(lái)源：ICSG，CRU，WoodMac，GS，BofA，SMM，安泰科，銅精礦供給速度增長(zhǎng)，中國(guó)精銅產(chǎn)量占比攀升20232020年進(jìn)入確定性的202320162020-20221.6%2016基準(zhǔn)TC/RC美元美分，達(dá)到523TC美元之上6美元。TC計(jì)中國(guó)2023年的實(shí)際開(kāi)工情況或由2020年的76%增至86%2023年中國(guó)銅冶煉產(chǎn)能或達(dá)136720232020年的41%提升至45%。圖全球銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)圖（虛線(xiàn)為預(yù)估值） 圖銅反彈顯示礦端供給邊際寬松資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：SMM,iFinD,表5：全球及中國(guó)精銅產(chǎn)量表（2016-2023E）萬(wàn)噸20162017201820192020202120222023E中國(guó)精銅產(chǎn)量843890920975100310491,1061,172產(chǎn)量增速%5.90%5.58%3.37%5.98%2.87%4.59%5.46%5.94%產(chǎn)能利用率83%82%86%82%76%76%82%86%全球精銅產(chǎn)量2272.62311.42360.424032439.32493.725342618產(chǎn)量增速%1.14%1.71%2.12%1.80%1.51%2.23%1.60%3.32%中國(guó)精銅產(chǎn)量占比37.1%38.5%39.0%40.6%41.1%42.1%43.7%44.8%資料來(lái)源：CRU，ICSG，Woodmac，，銅消費(fèi)有韌性，2020-20237.9%從消費(fèi)角度觀察，全球銅消費(fèi)仍將維持具有韌性的增長(zhǎng)。若以4年為周期來(lái)觀察近30年的全球銅消費(fèi)數(shù)據(jù)，2020-2023年全球累計(jì)階段性銅消費(fèi)或總計(jì)上漲7.9%至10196萬(wàn)噸，期間年均消費(fèi)增長(zhǎng)率約2.47%。自1992-2019年，全球銅消費(fèi)階段性增長(zhǎng)均值（4年期）為4.06%，其中96-15年間的消費(fèi)整體維持于3.2%08-111.9%，而后在低基數(shù)及全球量化寬松提振4206（包括去融資銅，增1.3%2020-2023年的銅消費(fèi)，考慮到全球以銅為代表的產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存重塑及新能源7.9%2020-2023年全球累計(jì)銅消費(fèi)或增至10195萬(wàn)噸。圖中國(guó)人均銅消費(fèi)量預(yù)測(cè) 圖全球階段性銅消費(fèi)及增速（以四年為周期） 資料來(lái)源：中國(guó)地質(zhì)科學(xué)院全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究中心， 資料來(lái)源：ICSG，智利國(guó)家銅業(yè)委員會(huì)，中國(guó)銅消費(fèi)仍有遠(yuǎn)期良性展望：2020-2025或達(dá)5.2%中國(guó)銅消費(fèi)增速與宏觀指標(biāo)具有極佳的相互印證意義銅材作為銅下游的主要產(chǎn)品（包含銅管、銅箔、銅棒、銅線(xiàn)及銅板帶等MI生產(chǎn)指數(shù)變化率有較好擬合及領(lǐng)先性（平均領(lǐng)先近一個(gè)月。這一方面顯示銅消費(fèi)指標(biāo)對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的運(yùn)行情況有印證意義，另一方面則反映宏觀環(huán)境變化對(duì)銅消費(fèi)的實(shí)際影響。圖中國(guó)銅材月增長(zhǎng)率及PMI生產(chǎn)指標(biāo)對(duì)比圖 圖中國(guó)銅消費(fèi)主要領(lǐng)域集中于電力、家電、運(yùn)輸及建筑資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：Woodmac,CRU,中國(guó)年內(nèi)銅消費(fèi)情況：M1-M5用銅終端產(chǎn)量數(shù)據(jù)整體上漲相關(guān)產(chǎn)量的變化也被涉銅行業(yè)開(kāi)工率的狀態(tài)所印證，其中電線(xiàn)電纜企業(yè)2023年平均開(kāi)工率較2020-20225.46pct之上。下游用銅企個(gè)月中國(guó)精煉銅產(chǎn)量累計(jì)+18.3%6%8.761%8.2611%8.21百萬(wàn)噸18%6%8.761%8.2611%8.21百萬(wàn)噸18%40.83%-434.7240%36.18百萬(wàn)臺(tái)-7%9.84%10.5344%13.49百萬(wàn)臺(tái)15%114.25%-299.34101.76百萬(wàn)臺(tái)6%10.54%8-9.9440%10.75百萬(wàn)輛7%9.30%8.721811.44億千瓦-4%1.527%1.5943%1.49億千瓦1%1361.01348.38%1137.3芯億米21%0.749%0.6147%0.56億千瓦%M1-M5%M1-M5%M1-M5單位光纜發(fā)動(dòng)機(jī)汽車(chē)銅材202320222021資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，SMM，圖銅板帶箔開(kāi)工率走勢(shì)圖（2016-2023M5） 圖銅桿開(kāi)工率走勢(shì)圖（2016-2023M5） 資料來(lái)源：SMM， 資料來(lái)源：SMM，圖電線(xiàn)電纜開(kāi)工率走勢(shì)圖（2016-2023M5） 圖銅材開(kāi)工率走勢(shì)圖（2016-2023M5）資料來(lái)源：SMM， 資料來(lái)源：SMM，表7：銅下游終端產(chǎn)業(yè)用銅量總結(jié)千克(KG)空調(diào) 冰箱 熱水器 冷柜 建筑電網(wǎng)投資電源投資臺(tái) 臺(tái) 臺(tái) 臺(tái) 每平米 每?jī)|元 每?jī)|元耗銅量83330.28900200傳統(tǒng)汽車(chē)混動(dòng)汽車(chē)純電汽車(chē)混動(dòng)巴士電動(dòng)巴士DC充電樁AC充電樁輛輛輛輛輛臺(tái)臺(tái)耗銅量28 60 80 89 30060 8資料來(lái)源：ICA，Antaike，CRU，JPM，國(guó)土資源部信息中心，家電行業(yè)：2021至2025年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?.1%20%80%。空調(diào)行業(yè)的產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模受能效新政實(shí)施及全面完成《蒙特利爾議定書(shū)》規(guī)定的目標(biāo)而有望進(jìn)入新的擴(kuò)張期。根據(jù)《蒙特利爾議定書(shū)》規(guī)定的氫氟碳化物(HCFCs)202567.5%2024我們預(yù)計(jì)2021-2025年的空調(diào)產(chǎn)量或有年均6%2025我們將空調(diào)及其他家電產(chǎn)品(箱及冷柜)的耗銅數(shù)據(jù)羅列如下，發(fā)現(xiàn)家電行業(yè)至2025年的銅消費(fèi)平均增速或?yàn)?.1%，累計(jì)耗銅量或達(dá)到278.8萬(wàn)噸。交通行業(yè)：2021至2025年的銅消費(fèi)年均增速或?yàn)?1.6%以充電樁為代表（28kg銅，但源于高基數(shù)影響（85，而新能源汽車(chē)得益于政策扶持及技術(shù)升級(jí)是銅需求的絕（205060KG80G28G89G300KG2025年，中國(guó)的汽350020%350瓦時(shí)/kg；此外，根據(jù)國(guó)務(wù)院《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃年2025年新能源汽車(chē)市場(chǎng)203040%2025130.372025年較2020年的新能車(chē)行業(yè)銅消費(fèi)或增長(zhǎng)75%。/交流屬性不同而有8公斤，單臺(tái)直流電充電樁(DC)60公斤（ACDC樁的最大使用區(qū)別表現(xiàn)為充電速度不同2021-03520251:120252000萬(wàn)個(gè)，2025年充電樁18.07萬(wàn)噸:C3:7計(jì)算87。建筑行業(yè)：2021至2025年的銅消費(fèi)年均增速或?yàn)?%9%，銅水管、燃?xì)夤?、散熱器及電線(xiàn)等均是涉銅消費(fèi)的主要商品。根據(jù)中國(guó)社科2025(2016－2030年)203070%202265.22%，這意味著中國(guó)的城鎮(zhèn)化發(fā)展仍有至少約5個(gè)點(diǎn)以上的增長(zhǎng)空間，將帶動(dòng)建筑業(yè)用銅需求顯現(xiàn)較大增長(zhǎng)空間。2025年65.5%）2025164.93%的銅消費(fèi)增幅。電力投資行業(yè)：2020至2025年的銅消費(fèi)年均增速或?yàn)?%20356系統(tǒng)行動(dòng)方案2021-20303.03萬(wàn)億（18.5）及1.94萬(wàn)億（94，而GW86005200噸，風(fēng)電光伏每年累52.13萬(wàn)噸，較十三五期間16%的增長(zhǎng)；20252020。至2025286.51271.4萬(wàn)噸（家電、交運(yùn)、建筑及電力）98520201400萬(wàn)噸（及M70202528.5121.4（29.1CAGR5.2%。表8：國(guó)內(nèi)主要用銅行業(yè)銅消費(fèi)年數(shù)據(jù)對(duì)比表萬(wàn)噸20192020202120222025E2022同比五年CAGR家電218.92217.40232.79245.09278.795.28%5.10%交運(yùn)77.4875.5087.3695.47130.379.28%11.55%建筑144.23143.47138.88149.80164.927.86%2.83%電力499.82548.58573.26594.07697.343.63%4.92%充電樁1.060.792.053.3518.0763.09%87.00%合計(jì)940.46984.951032.291084.431271.425.05%5.2%資料來(lái)源：，4%之上，中國(guó)的精銅消費(fèi)增長(zhǎng)或顯著高于全球，中國(guó)占全球銅消費(fèi)的比重將不斷提升（202455%附近。表9：全球及中國(guó)精銅需求表（2016-2024E）萬(wàn)噸20162017201820192020202120222023E2024E中國(guó)精銅消費(fèi)115511821225127013071342137414121469消費(fèi)增速%1.96%2.34%3.64%3.67%2.91%2.68%2.38%2.77%4.04%全球精銅消費(fèi)量225023062365243324622514255326152693消費(fèi)增速%1.14%2.46%2.58%2.89%1.19%2.09%1.56%2.42%2.99%中國(guó)精銅消費(fèi)占比51.3%51.3%51.8%52.2%53.1%53.4%53.8%54.0%54.5%資料來(lái)源：CRU，ICSG，Woodmac，，表10：中國(guó)精銅供需平衡表（2016-2023E）萬(wàn)噸20162017201820192020202120222023E中國(guó)精銅產(chǎn)量8438909209751003104911061172中國(guó)精銅消費(fèi)11551182122512701307134213741412精銅供需平衡-312-292-305-295-304-293-268-240月均精銅進(jìn)口量26.024.325.424.625.324.422.320.0資料來(lái)源：CRU，ICSG，Woodmac，，SMM，安泰科，圖中國(guó)銅行業(yè)PMI保持韌性增長(zhǎng)，但電子行業(yè)略疲軟 圖中國(guó)銅產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)成品庫(kù)存比整體偏低 資料來(lái)源：smm， 資料來(lái)源：smm，wind，金屬粉末新材料：成長(zhǎng)屬性?xún)?yōu)化，行業(yè)成長(zhǎng)空間打開(kāi)及進(jìn)口替代效應(yīng)加強(qiáng)積極的產(chǎn)業(yè)政策有助擴(kuò)容金屬粉末行業(yè)成長(zhǎng)空間2010表11：新材料行業(yè)政策一覽發(fā)布主體年份政策主要內(nèi)容國(guó)務(wù)院2010《關(guān)于加快培育和發(fā)展到節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》業(yè)，新能源、新材料、新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。工信部2012《新材料產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》伐”。發(fā)改委2013《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目克錄（2011年本》合纖維等”為鼓勵(lì)類(lèi)項(xiàng)目。“建立基礎(chǔ)工藝創(chuàng)新體系，利用現(xiàn)有資源建立關(guān)鍵共性基礎(chǔ)工藝研究機(jī)構(gòu)，開(kāi)國(guó)務(wù)院2015《中國(guó)制造2025》展先進(jìn)成型、加工等關(guān)鍵制造工藝聯(lián)合攻關(guān)；支持企業(yè)開(kāi)展工藝創(chuàng)新，培養(yǎng)工藝專(zhuān)業(yè)人才。加大基礎(chǔ)專(zhuān)用材料研發(fā)力度，提高專(zhuān)用材料自給保障能力和制備技術(shù)水平”。國(guó)務(wù)院2016《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略到70性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》效富集與清潔回收利用。發(fā)改委2016《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》將“新型石油化工催化劑，化工、醫(yī)藥及環(huán)保用催化劑，新型煤化工催化劑，高溫燃料電池催化劑”等列入目錄。工信部、發(fā)改委、科技部、財(cái)政部

2016

材料循環(huán)利用等技術(shù)?？萍疾?2017

科技創(chuàng)新專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃》

基因工程關(guān)鍵技術(shù)與支撐平臺(tái)：開(kāi)展能源材料、生物醫(yī)用材料、稀土功能材料、催化等功能材料，燃料電池等關(guān)鍵材料及工程化技術(shù)。發(fā)改委 2017

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄

入指導(dǎo)目錄十三屆全國(guó)人大四次會(huì)議

2021

中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要

應(yīng)用，增強(qiáng)要素保障能力，培育壯大產(chǎn)業(yè)發(fā)展新動(dòng)能。資料來(lái)源：工信部，發(fā)改委，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，科技部，國(guó)務(wù)院，羰基鐵粉行業(yè)供需結(jié)構(gòu)偏緊矛盾或逐漸顯現(xiàn)全球羰基鐵粉市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期均值超5%5%。羰基鐵粉是粉末冶金行業(yè)核心的生產(chǎn)EINPresswireMarketus統(tǒng)20192029年億美元，CAGRMarketInsights20212027年階段，全球羰基20206%QYResearch，2020年全球羰基鐵粉市場(chǎng)規(guī)模為1.915億美元，預(yù)計(jì)至2026年末該市場(chǎng)規(guī)模將升至2.477億美元，2021-2026CAGR3.7%億美元增至2.68億美元，規(guī)模總量增長(zhǎng)41.8%，CAGR均值達(dá)5.08%。圖全球羰基鐵粉市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算（百萬(wàn)美元） 圖全球羰基鐵粉市場(chǎng)規(guī)模成長(zhǎng)性預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：prudour， 資料來(lái)源：EINPresswire,MI,QYResearch，中國(guó)羰基鐵粉市場(chǎng)規(guī)模近5年CAGR達(dá)11.7%5%201647.2202073.65CAGR。根據(jù)鋼協(xié)粉末冶金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，中國(guó)粉末冶金行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望保5%2023182.8202575%69%的粉末冶金產(chǎn)品又應(yīng)用于汽車(chē)領(lǐng)域，根據(jù)中汽202520303000500010.1kg20252030年中國(guó)的汽車(chē)用鋼鐵粉末制品銷(xiāo)424.22021。圖中國(guó)粉末冶金行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 圖中國(guó)鋼鐵粉末市場(chǎng)銷(xiāo)量及預(yù)測(cè)資料來(lái)源：中國(guó)鋼協(xié)粉末冶金分會(huì)， 資料來(lái)源：中國(guó)鋼協(xié)粉末冶金分會(huì)，MIM及吸波材料作為羰基鐵粉的下游消費(fèi)領(lǐng)域，同樣進(jìn)入了強(qiáng)擴(kuò)張周期。2025121.9億元。Research市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到7.52023年總規(guī)模量將升至5（2018年為31億美元。而中國(guó)的MIM2011年至2020年大幅增長(zhǎng)了約6億元，2020:73億元3C電子產(chǎn)品領(lǐng)2025121.9億元，2020-2025年間CAGR。吸波材料市場(chǎng)規(guī)模：2022-2028CAGR9%。全球吸波材料市場(chǎng)規(guī)模亦加速擴(kuò)張，2028年全億美元。根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年全球吸波材料市場(chǎng)規(guī)9.2%2019-2021CAGR則進(jìn)一步增加至297.5億元ResearchResearch20252028年全球吸波材料市場(chǎng)規(guī)模或分別達(dá)9213億美元764億元20202056.3-8，2022-2028CAGR9.2%20282021年增加85.9%。圖中國(guó)粉末冶金行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 圖全球吸波材料市場(chǎng)規(guī)模不同時(shí)期的表現(xiàn)資料來(lái)源：立鼎產(chǎn)業(yè)，中國(guó)鋼結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)粉末冶金分會(huì)， 資料來(lái)源：BCCResearch,QYResearch,新材料在線(xiàn),新思界,中國(guó)羰基鐵粉供給現(xiàn)結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張，進(jìn)口替代效應(yīng)明顯顯現(xiàn)20102020年，中國(guó)羰基鐵粉產(chǎn)量由771倍。羰基鐵粉自給率的大幅增加有效推動(dòng)進(jìn)口替代效應(yīng)顯現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)生產(chǎn)的羰基鐵粉產(chǎn)品已成為金屬注射成型、高密度合金、人造金剛石及金剛石工具、軟磁材料等行業(yè)2015年之前巴斯夫的羰基鐵粉占全國(guó)市場(chǎng)80%201890%。圖羰基鐵粉應(yīng)用領(lǐng)域結(jié)構(gòu)圖 圖中國(guó)羰基鐵粉市占率變化資料來(lái)源：Cnpowder， 資料來(lái)源：Basf，新材料在線(xiàn)，綜合觀察，羰基鐵粉行業(yè)供需結(jié)構(gòu)偏緊矛盾或逐漸顯現(xiàn)?？紤]到電子及新能源產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展對(duì)高致密度且高性能羰基鐵粉需求的持續(xù)提升，而行業(yè)供給端具有進(jìn)入壁壘且呈現(xiàn)寡頭壟斷及強(qiáng)剛性特征，這意味著持續(xù)擴(kuò)張的需求或推動(dòng)羰基鐵粉行業(yè)供應(yīng)偏緊格局的顯現(xiàn)。盡管羰基鐵粉是金屬粉末領(lǐng)域的分支，但考慮到其應(yīng)用占比巨大的提升空間，我們建議關(guān)注羰基鐵粉市場(chǎng)的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)。金屬軟磁粉行業(yè)已進(jìn)入加速成長(zhǎng)期金屬軟磁粉芯屬于國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品。金屬軟磁粉芯是指將符合性能指標(biāo)的金屬軟磁粉采用絕緣包覆、壓制、退火、浸潤(rùn)、噴涂等工藝技術(shù)所制成的磁芯，是具有分布式氣隙的第四代軟磁材料。金屬軟磁粉芯通常以環(huán)形磁芯形態(tài)使用，并且作為高精度及高靈敏度的核心生產(chǎn)要素在科技領(lǐng)域和工業(yè)領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，屬于國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的重點(diǎn)產(chǎn)品。公司生產(chǎn)的金屬軟磁粉芯具有分布式氣隙、溫度特性良好、損耗小、直流偏置特性佳、飽和磁通密度高等特點(diǎn)，能有效滿(mǎn)足電能變化設(shè)備的高效率、高功率密度及高頻化的要求。從類(lèi)別觀察，金屬軟磁粉芯包括鐵粉芯、鐵硅鋁磁粉芯、高通量磁粉芯和鉬坡莫磁粉芯四類(lèi)。其中鐵粉芯生產(chǎn)工藝相對(duì)簡(jiǎn)易且成本較低，是軟磁粉芯中用量最大最廣的一種；鐵硅鋁磁粉芯因其性?xún)r(jià)比較高的優(yōu)勢(shì)是合金軟磁粉系列中使用最大最廣的一種；高通量磁粉芯具有高飽和磁密度在特定使用范圍上具有不可替代性；而鉬坡莫磁粉芯因其綜合性能最好而被應(yīng)用于國(guó)防軍工及高科技產(chǎn)品等對(duì)性能及質(zhì)量有較高要求的產(chǎn)業(yè)。圖軟磁粉行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈 圖軟磁粉芯產(chǎn)品系列迭代圖資料來(lái)源：鉑科新材， 資料來(lái)源：鉑科新材，圖金屬軟磁粉芯下游應(yīng)用領(lǐng)域占比 圖電感元件解決方案及終端應(yīng)用資料來(lái)源：search4research， 資料來(lái)源：鉑科新材，至2024年全球軟磁材料市場(chǎng)規(guī)?；蛟鲩L(zhǎng)至794億美元（CAGR:9.1）亞太地區(qū)是增長(zhǎng)最快的軟磁材料市場(chǎng)。從軟磁材料市場(chǎng)規(guī)模分布觀察，主要集中在中國(guó)和日本，其中中國(guó)產(chǎn)70。據(jù)磁性材料行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020（8016292110095.00EMC風(fēng)電領(lǐng)域需求的增加，鐵硅系、鎳基坡莫合金系金屬磁粉芯迅速發(fā)展，這帶動(dòng)近年金屬磁粉芯產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)規(guī)模20。BCCResearch，2019-20249.10％，2024514794研究顯示2020-2025年全球軟磁市場(chǎng)規(guī)年均復(fù)合增速為9.2至2025年達(dá)到791.7億美元。2020-20258.920.1（CAGR13.7，而全球市場(chǎng)規(guī)模則將從30.7億元增至75.2億元CAGR高達(dá)15.5。圖中國(guó)金屬軟磁粉芯市場(chǎng)規(guī)模及需求預(yù)測(cè) 圖全球金屬軟磁粉芯市場(chǎng)規(guī)模及需求預(yù)測(cè)資料來(lái)源：中國(guó)磁性材料器件行業(yè)協(xié)會(huì)，Insight&Info，資料來(lái)源：中國(guó)磁性材料器件行業(yè)協(xié)會(huì)，Insight&Info，黃金交易的配置有效性開(kāi)始顯現(xiàn)圖黃金定價(jià)邏輯樹(shù)狀圖 圖全球地上黃金總存量20.53萬(wàn)噸金飾占比45.7%資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：GFMS;美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局;世界黃金協(xié)會(huì)，黃金供需基本面延續(xù)緊平衡態(tài)勢(shì)：礦產(chǎn)金供給低增速，需求格局發(fā)生質(zhì)變，生產(chǎn)成本趨勢(shì)性上漲201320205的收縮。2011-2016年均產(chǎn)量增速+4.16，但2017-2022年均產(chǎn)量增速0.58，3500有效供給已經(jīng)極為剛性。全球回收金供應(yīng)增速近十年未顯有效增長(zhǎng)。回收金增速變化與黃金價(jià)格變化基本一致，近十年回收金供給平0，201615.3，2013-26.9。近十年回收金年均127012402022130/盎司（十年新高2017878/48考慮到全球能源成本及通脹狀態(tài)在近兩年依然維持高企態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)黃金生產(chǎn)成本仍將維持高位如GoldRoad20231540/1660/盎司，這意味著金價(jià)的成本支撐效應(yīng)將在定價(jià)中顯現(xiàn)。圖全球礦產(chǎn)金供應(yīng)增速已呈現(xiàn)趨勢(shì)性下滑 圖全球回收金供應(yīng)增速近十年趨近于零資料來(lái)源：wind，世界黃金協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：wind，世界黃金協(xié)會(huì)，圖全球黃金生產(chǎn)成本已升至近1300美元盎司 圖全球黃金供給比例資料來(lái)源：MetalsFocus，世界黃金協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：wind，世界黃金協(xié)會(huì)，表12：全球黃金供應(yīng)變化表201020112012201320142015201620172018202020212022金礦產(chǎn)量2,754.52,876.92,957.23,166.83,262.43,366.33,515.43,578.23,652.53,474.73,568.93,611.9增速變化%4.44%2.79%7.09%3.02%3.19%4.43%1.79%2.08%-4.87%2.71%1.20%回收金1,671.11,626.11,637.11,197.01,131.51,069.61,232.71,111.41,132.21,292.31,136.21,144.1增速變化%-2.69%0.68%-26.88%-5.48%-5.47%15.25%-9.85%1.87%14.14%-12.08%0.70%總供應(yīng)量4,316.74,525.54,549.04,335.94,498.84,448.84,785.84,664.04,772.34,721.14,682.44,754.5增速變化%4.84%0.52%-4.69%3.76%-1.11%7.57%-2.54%2.32%-1.07%-0.82%1.54%資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,世界黃金協(xié)會(huì),全球黃金年均消費(fèi)量約4350噸，總需求自2020年疫情后持續(xù)性復(fù)蘇。近十年全球黃金年消費(fèi)維持穩(wěn)定，盡202021502022，11（+184741。ETF55105.9ETFs消費(fèi)規(guī)模近幾年增長(zhǎng)較快，黃金消費(fèi)開(kāi)始顯現(xiàn)新的結(jié)構(gòu)性變化。尤其是央行購(gòu)金，巴塞爾協(xié)議III222023176至228噸，全球央行黃金儲(chǔ)備總量升至3.5695萬(wàn)噸。此外，實(shí)物黃金ETF2003ETF（202351002022ETF（451/年。IIIIII2019329（之前黃金為三級(jí)資產(chǎn)，各國(guó)央行可以依據(jù)按市值計(jì)價(jià)的黃金持有量計(jì)算為現(xiàn)金持有量，從而進(jìn)行擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表的行為。這意味著黃金貨幣屬性強(qiáng)化，推動(dòng)了以圖全球黃金總需求在經(jīng)歷2020年疫情沖擊后開(kāi)始修復(fù) 圖黃金消費(fèi)趨勢(shì)顯示央行購(gòu)金及黃金增速較快資料來(lái)源：，世界黃金協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：，世界黃金協(xié)會(huì)表13：全球黃金需求變化表201020112012201320142015201620172018202020212022金飾制造2044.92096.42140.92735.32544.42479.22018.82257.52284.61327.42230.62189.8科技460.7429.1382.3355.8348.4331.7323.0332.6334.8302.8330.2159.2電子用金326.7316.6289.1279.2277.5262.1255.6265.6268.4262.3272.1251.7其他行業(yè)88.376.464.753.751.251.049.850.751.249.846.846.6牙科45.636.228.422.819.618.617.616.315.313.911.410.3投資1596.51769.01592.3793.2932.2978.81655.11309.61173.31274.91001.91106.8金條和金幣總需求量1204.31501.91322.21729.61066.51091.41073.11043.91090.3899.61190.91217.1金條921.21189.51023.11357.3780.4790.2797.2779.7775.4579.2810.8790.9官斱金幣195.9228.3187.5270.9205.5225.2208.2188.1241.9220.7295.2334.8獎(jiǎng)?wù)?仿制金幣87.284.2111.7101.480.776.067.776.173.066.884.891.4黃金ETFs及類(lèi)似產(chǎn)品392.2267.1270.1-936.4-134.3-112.6582.0265.783.0874.0-189.0-110.4各國(guó)央行和其他機(jī)構(gòu)79.2480.8569.2629.5601.1579.6394.9378.6656.2255.0450.1 1135.7總需求4181.24775.34684.74513.74426.14369.34391.74278.24449.03658.84,012.84,740.7資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,世界黃金協(xié)會(huì),圖巴塞爾協(xié)議在2019年3月29日?qǐng)?zhí)行 圖巴塞爾協(xié)議對(duì)于央行持有黃金類(lèi)資產(chǎn)屬性的再定義資料來(lái)源：BIS， 資料來(lái)源：BIS，圖主要黃金儲(chǔ)備國(guó)黃金資產(chǎn)占本國(guó)外儲(chǔ)比例 圖全球央行黃金儲(chǔ)備量及金價(jià)資料來(lái)源：wind,世界黃金協(xié)會(huì), 資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織，世界黃金協(xié)會(huì)，圖黃金實(shí)物持倉(cāng)增量明顯 圖季度黃金區(qū)域流動(dòng)跟蹤圖（23Q2+34.5噸） 資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì), 資料來(lái)源：洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu),世界黃金協(xié)會(huì)，黃金金融端定價(jià)邏輯再梳理—避險(xiǎn)、通脹及加息對(duì)金價(jià)的定價(jià)影響黃金的避險(xiǎn)屬性：高風(fēng)險(xiǎn)階段時(shí)有91概率取得正收益standard）存在的慣性交易，而隨著布雷頓森林體系（BrettonWoods）的197014有效性。911事件、敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、伊拉克內(nèi)戰(zhàn)等，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后則對(duì)金價(jià)形成明顯的上行拉動(dòng)。111091。表14：自1970年來(lái)戰(zhàn)爭(zhēng)事件對(duì)倫敦現(xiàn)貨金價(jià)階段性影響

圖59：各高風(fēng)險(xiǎn)階段不同資產(chǎn)的回報(bào)率表現(xiàn) 資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,世界黃金協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,世界黃金協(xié)會(huì)，圖全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依然較高 圖在不同周期階段黃金年均回報(bào)率均保持穩(wěn)定資料來(lái)源：Matteolacoviello,世界黃金協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,世界黃金協(xié)會(huì)，黃金的通脹溢價(jià)：仍在持續(xù)發(fā)酵的過(guò)程中2023（15原油汽油等大宗生產(chǎn)要素價(jià)格上漲氮肥尿素等生產(chǎn)成本上漲糧食作物產(chǎn)出受到影響食品通脹燃起通脹恐慌刺激黃金需求（2022+18474111。另一方面，當(dāng)前美元黃金定價(jià)較通脹平價(jià)下的定價(jià)出現(xiàn)較大幅度的折價(jià)。我們從CPI,PPI,WPI的不同維度對(duì)于通脹平價(jià)的黃金價(jià)格進(jìn)行擬合發(fā)現(xiàn)，真實(shí)反映當(dāng)前通脹水平的美元黃金價(jià)格應(yīng)該在2300美元/盎司之上，1900/資料來(lái)源：，圖62：2000年至今主要匯率黃金的實(shí)際回報(bào)率 圖名義金價(jià)及通脹調(diào)整后的實(shí)際金價(jià) 資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖黃金在不同通脹階段下的回報(bào)率表現(xiàn) 圖黃金在滯漲階段表現(xiàn)要明顯強(qiáng)于其他資產(chǎn)資料來(lái)源：，世界黃金協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：，世界黃金協(xié)會(huì)，20年歷史數(shù)據(jù)顯示加息周期開(kāi)始六個(gè)月后金價(jià)回報(bào)率為正流動(dòng)性的系統(tǒng)性收縮確實(shí)會(huì)提升持有黃金的機(jī)會(huì)成本，并對(duì)金價(jià)形成負(fù)反饋。由于黃金是傳統(tǒng)的無(wú)息資產(chǎn)，利率成本的系統(tǒng)性上漲會(huì)增加持有黃金的機(jī)會(huì)成本，從而影響黃金持倉(cāng)的減少。近兩年市場(chǎng)在不斷計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于加息及縮表的“幅度與進(jìn)度”的預(yù)期概率，這是階段性影響黃金回報(bào)率的核心因素并在金價(jià)中持續(xù)有所計(jì)入。月后黃金的平均回報(bào)率是+11遠(yuǎn)高于美股和美元的平均回報(bào)率而一年后黃金的平均回報(bào)率也有7.5，62199962000年5月，美國(guó)撤回因亞洲金融危機(jī)而執(zhí)行的寬松貨幣政策并進(jìn)入加息周期，期間金價(jià)漲幅達(dá)到7.36，2003220046380美元/盎司然后跟隨利率的上漲同步至2006年7月加息周期截止時(shí)金價(jià)漲幅達(dá)57.4而后至2011年9月金價(jià)升至美元/盎司漲幅升至405然是2015年12月開(kāi)始美國(guó)長(zhǎng)期零利率后貨幣政策回歸正?；倪^(guò)程，耶倫/2010/盎司附近，然后又開(kāi)始了結(jié)構(gòu)性的上至2019年3月此輪加息周期結(jié)束時(shí)金價(jià)漲達(dá)24.76而在20個(gè)月的時(shí)間2000/20成壓制，但若將時(shí)間周期拉長(zhǎng)至6個(gè)月以上，黃金會(huì)表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的強(qiáng)勢(shì)。表16：自2000年以來(lái)的加息周期與金價(jià)回報(bào)率統(tǒng)計(jì)時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席起始時(shí)間倫敦金現(xiàn)貨結(jié)束時(shí)間倫敦金現(xiàn)貨期間漲跌幅后續(xù)漲跌幅加息周期1格林斯潘1999.62582000.52777.36%47.70%加息周期2格林斯潘2004.610492006.6133427.17%405%加息周期3耶倫/鮑威爾2015.1210502019.3131024.76%97.52%資料來(lái)源：，圖歷史上4個(gè)緊縮周期下各資產(chǎn)的中位回報(bào) 圖黃金與美元的負(fù)相關(guān)性出現(xiàn)弱化（-0.28）資料來(lái)源：，世界黃金協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：，投資建議及相關(guān)公司金屬行業(yè)景氣度已呈現(xiàn)系統(tǒng)性抬升從盈利能力觀察2022年已升至12.7其中產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向上游采選環(huán)節(jié)集中趨勢(shì)加劇至23M5已到34.7（2007年以高反運(yùn)營(yíng)能力觀察降至2022年的50.6，行業(yè)銷(xiāo)售期間費(fèi)用率由5.26降至2.64，流動(dòng)比率及速動(dòng)比率升至1.37及綜合顯示行業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的增。從回報(bào)能力觀察，行業(yè)平均ROE由2020年0.66升至18.28，平均ROA0.25升至7.69此外行業(yè)股息率由0.53至1.42（能源金屬工業(yè)金屬板塊股息回報(bào)率最高現(xiàn)金紅總額由104.2億元增至347.99億元，整體顯示行業(yè)盈利回報(bào)能力的實(shí)質(zhì)性提升。圖有色行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率顯示行業(yè)利潤(rùn)仍向上游聚攏 圖行業(yè)費(fèi)用率及負(fù)債率降低，回報(bào)率增高 資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：iFinD,圖有色行業(yè)股息率增長(zhǎng)明顯 圖有色行業(yè)二級(jí)子版塊股息率變化資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：iFinD,金屬行業(yè)配置屬性持續(xù)增強(qiáng)20201.322022的3.7823Q1進(jìn)一步升至3.91，其中能源金屬其他金屬自22Q2持倉(cāng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化。能源金屬持倉(cāng)回3.751.27（0.781.47（0.210.62同期持倉(cāng)出現(xiàn)趨勢(shì)性增加。鑒于基金持倉(cāng)比例提升幅度明顯大于行業(yè)占總市值比例提升幅度（基金持倉(cāng)+259BP，行業(yè)同期市值占比+71BP)，可有效反映行業(yè)配置屬性已出現(xiàn)的實(shí)質(zhì)性?xún)?yōu)化。圖有色金屬行業(yè)基金持倉(cāng)比例持續(xù)增加 圖能源金屬持倉(cāng)回落明顯，工業(yè)金屬、貴金屬及金屬新材料自22Q2持倉(cāng)增長(zhǎng)較快資料來(lái)源：iFinD, 資料來(lái)源：iFinD,圖141：鋰鈷基金持倉(cāng)顯著回落，銅、鋁及黃金持倉(cāng)趨勢(shì)性攀升

圖142：公募機(jī)構(gòu)金屬板塊持倉(cāng)市值分布（億元） 資料來(lái)源：iFinD, 資料來(lái)源：iFinD,投資建議關(guān)注行業(yè)周期性、成長(zhǎng)性及對(duì)沖性的配置價(jià)值2023（以銅行業(yè)為代表，行業(yè)成長(zhǎng)屬性強(qiáng)化下新材料金屬的需求曲線(xiàn)右移（以金屬軟磁粉為代表，成長(zhǎng)性（）以及對(duì)沖性“脹”與風(fēng)險(xiǎn)）的配置機(jī)會(huì)。相關(guān)公司金誠(chéng)信（603979.SH）公司是國(guó)內(nèi)非煤地下固體礦山開(kāi)采產(chǎn)業(yè)鏈一體化龍頭企業(yè)，經(jīng)營(yíng)模式為礦業(yè)縱向一體化，包括以礦山工程建設(shè)、采礦運(yùn)營(yíng)管理、礦山設(shè)計(jì)與技術(shù)研發(fā)、礦山機(jī)械設(shè)備制造在內(nèi)的礦山開(kāi)發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)，以及礦山資源開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。2022年市場(chǎng)受流動(dòng)性、事件性及政策性等因素沖擊，但公司礦3400.43347.5510396抗周期擾動(dòng)性的特點(diǎn)（礦山端采礦工程停滯對(duì)礦山業(yè)主易造成巨大機(jī)會(huì)成本，另一方面則顯示出公司在礦56+24.5RTBBORKinsenda202049.82263.710.930.5；61.8（32.315以上的復(fù)合增速2023年形成實(shí)際的現(xiàn)金流收入。公司當(dāng)前擁有三個(gè)采礦權(quán)及七個(gè)探礦權(quán)并參股哥倫比亞銅金銀礦項(xiàng)目，總計(jì)擁有礦產(chǎn)權(quán)10619202497（金Dikulushi2022（10081926.33144g/t15，15股權(quán)將按法律轉(zhuǎn)讓給剛果（金）0.28（23Q10.4021885238000（金）Lonshi3（10087HYPERLINK"mailto:萬(wàn)