石油石化行業(yè)國企改革+“中特估”專題三桶油價值重估

石油石化行業(yè)國企改革+“中特估”專題三桶油價值重估一、油價預期高企，三桶油盈利確定性較強（一）市場需求：國內(nèi)消費復蘇確定性強，乘車旺季或助推歐美市場需求邊際提高我們表示，在美聯(lián)儲和歐洲央行的加息措施下，2023年歐美原油市場需求增長速度將有所大幅下滑，但隨著疫情管控措施的收緊，國內(nèi)消費復蘇將助推原油市場需求提升，變成全球原油需求增長的主要動力。此外，隨著三季度歐美乘車旺季的到來，歐美原油市場需求將迎邊際提高，或?qū)ο掳肽甑脑蛢r格形成提振。1、國內(nèi)：防疫政策優(yōu)化共振穩(wěn)中求進快速增長發(fā)力，汽柴煤油消費量料同步提升2022年疫情反反復復對我國經(jīng)濟引致非常大影響，人均GDP同比增長速度大幅大幅下滑至3%，為2010年以來（除2020年）的最低水平，我國交運及工業(yè)體系均受一定沖擊，原油需求量及加工量均有所大幅大幅下滑。展望未來2023年，隨著疫情管控優(yōu)化和國家穩(wěn)中求進快速增長政策的發(fā)力，我國交通運輸及工業(yè)生產(chǎn)等多個行業(yè)料迎接顯著提高，我們表示我國原油需求量料大幅提升，并為全球原油市場需求貢獻非常大增量。汽油：防疫政策優(yōu)化下，交運行業(yè)復原將助推汽油市場需求復蘇。2022年新冠疫情反反復復對我國交通運輸業(yè)引致非常大沖擊，全年汽油消費量同比大幅大幅下滑5.1%。年初以來，彌漫“嶄新十條”、“乙類乙管”等防疫優(yōu)化政策的全面落實和居民免疫能力的提升，我國交通運輸行業(yè)逐漸恢復正常，1月份汽油消費量環(huán)比提升16.3%，2月份在沒有春節(jié)乘車朝拜的情況下，亦環(huán)路比提升1.8%。展望未來全年，疫情對交通運輸行業(yè)的影響將逐漸消散，隨著交運行業(yè)的復原，我國汽油消費市場市場需求將明顯提高。柴油：工業(yè)市場需求復原共振穩(wěn)中求進快速增長目標朝拜，國內(nèi)柴油市場需求料保持強勢。柴油下游主要就是工業(yè)及運輸業(yè)，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和工業(yè)發(fā)展息息相關(guān)。2022年，為對沖疫情下的消費嚴重不足，國內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)投資快速，截至12月全國基建投資總計同比增長速度高少于11.52%?；鶠榻ê貌缓猛顿Y的發(fā)力助推了我國的柴油消費市場市場需求，2022年我國柴油消費量同比提升22.3%。2023年隨著疫情影響弱化，我國PMI指數(shù)顯著提高，突顯著工業(yè)體系的復原。此外，2023年中央工作會議仍將穩(wěn)中求進快速增長作為今年宏觀政策的首要任務(wù)，年初以來基礎(chǔ)建設(shè)投資額仍保持著高速快速增長的勢頭。我們表示，隨著工業(yè)體系的復原和基建投資的快速增長，2023年我國柴油市場需求一般會盼保持強勢提升。煤油：交運行業(yè)復原下，航空煤油或具備最輕的市場需求提升空間。目前，我國航空煤油疫后復原節(jié)奏最快，且2021-2022年在疫情反反復復的影響下，煤油需求量進一步大幅大幅下滑。因此，隨著疫情影響逐漸消散，煤油或具備最輕復原潛力。而2023年以來，我國國內(nèi)航班數(shù)量和國際航班數(shù)量均明顯提高，我們推斷防疫政策優(yōu)化下航空煤油或具備最輕的復原Saucourt力，為油品市場需求平添非常大的邊際增量。2、歐美：三季度將迎傳統(tǒng)乘車旺季，下半年原油市場需求料邊際提高乘車旺季到來或提振下半年歐美原油市場需求。三季度就是歐美傳統(tǒng)的乘車旅游旺季，屆時其運輸領(lǐng)域的汽油消費量將超過至年內(nèi)高點。2022年美國運輸部門的汽油消費量占其汽油窶費和總量約96.1%，乘車旺季的到來將明顯提高歐美汽油市場需求，并提振歐美原油消費。同時，美聯(lián)儲本輪加息或已相符尾聲，我們表示下半年歐美的原油市場需求將可以有所改善，并對油價形成一定提振。美國戰(zhàn)略石油儲備補庫一般會盼提振下半年原油市場需求。4月12日，美國能源部長格蘭霍姆則則表示，美國計劃補齊戰(zhàn)略石油儲備，希望將戰(zhàn)略石油儲備恢復正常至俄烏沖突前水平。2021年底，美國戰(zhàn)略石油儲備約5.96億桶，截至2022年底美國戰(zhàn)略原油儲備將近3.69億桶，補庫市場需求約2.27億桶。若年內(nèi)能關(guān)上補庫進程，則下半年美國原油市場需求將存顯著提高。（二）供給：OPEC+減產(chǎn)繼續(xù)執(zhí)行效果不好，美國頁巖油產(chǎn)量增幅非常非常有限我們表示，2023年全球原油市場供給仍將處于較為緊繃的狀態(tài)，短期來看目前歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行率較低且美國頁巖油產(chǎn)量增幅緩慢，長期來看全球上游勘探資本開支嚴重不足或新制約原油供給端的膨脹。1、OPEC+：減產(chǎn)繼續(xù)執(zhí)行情況較好，且力度持續(xù)加碼“OPEC+”本次減產(chǎn)繼續(xù)執(zhí)行情況較好。2022年10月5日，由OPEC和俄羅斯等非加盟主要產(chǎn)油國共同共同組成的OPEC+舉行第三十三次部長級會議，同意從11月至將原油日產(chǎn)量減少200萬桶/日，以避免油價下跌導致產(chǎn)油國財政轉(zhuǎn)壞。本輪減產(chǎn)自繼續(xù)執(zhí)行以來，OPEC十國及非OPEC國家的實際產(chǎn)量均低于其目標產(chǎn)量，減產(chǎn)執(zhí)行率多于100%。在減產(chǎn)的壓力下，OPEC原油產(chǎn)量環(huán)比已有所大幅大幅下滑，目前尚未恢復正常至疫前水平。若時程減產(chǎn)能有效率繼續(xù)執(zhí)行，OPEC原油產(chǎn)量或較2022年進一步減少?！癘PEC+”主要成員國財政平衡油價相符70美元/桶。OPEC+成員國中阿爾及利亞、巴林、哈薩克斯坦等國的財政平衡油價均多于70美元/桶，主要成員國沙特阿拉伯、伊拉克等國的財政平衡油價亦相符70美元/桶。2023年3月以來，受歐美銀行業(yè)風險影響，國際油價有所上漲，WTI原油期貨價格和布倫特原油期貨價格曾一度跌至70美元/桶左右，相符部分成員國的財政平衡油價。在該風險擾動共振經(jīng)濟增長速度大幅下滑擔憂下，OPEC+產(chǎn)油國減產(chǎn)以托底油價的意愿應(yīng)更加強烈?！癘PEC+”自愿減產(chǎn)強于市場預期，或?qū)⑦M一步偏緊原油供給。2023年4月2日，歐佩克多個成員國正式宣布正式宣布從5月已經(jīng)已經(jīng)開始削減石油供應(yīng)量，總減產(chǎn)幅度多于100萬桶/日，同時俄羅斯亦則則表示將50萬桶/日的減產(chǎn)力度持續(xù)至2023年底。而年初以來OPEC+成員國減產(chǎn)曰行情況較好，2月份沙特、伊拉克、阿聯(lián)酋等國目標產(chǎn)量為3455.8萬桶/日，其實際產(chǎn)量為3379萬桶/日，列作掉部分國家已超額減產(chǎn)因素，此次自愿減產(chǎn)仍存100萬桶/日左右的減產(chǎn)空間。本次自愿減產(chǎn)將進一步偏緊原油供給，對油價形成強烈提振。2、美國：產(chǎn)量快速增長緩慢，增長速度受追加新增產(chǎn)能管制美國原油產(chǎn)量快速增長緩慢，當前仍遠高于疫前水平。2021年以后，隨著全球經(jīng)濟自疫后修得為叢蘚科扭口蘚，油價中樞提升，美國原油產(chǎn)量亦持續(xù)增長。然而，受資本開支嚴重不足及通貨膨脹等因素影響，美國原油產(chǎn)量快速增長緩慢，截至2023年3月24日，美國原油產(chǎn)量為1220萬桶/天，距低于疫前1310萬桶/天的產(chǎn)量水平。頁巖油具備初始產(chǎn)量高但收縮快的特點，其產(chǎn)量增長速度主要依賴固井，而固井可以源于庫存井和嶄新鉆井，目前美國頁巖油庫存井大量消耗，嶄新鉆井快速增長低迷，原油產(chǎn)量增長速度持續(xù)受到限制。產(chǎn)量增長速度緩慢原因1：庫存井大量消耗。在疫情之前，美國原油減產(chǎn)以嶄新甩油井居多，庫存井（生產(chǎn)商投入資本進行勘探后，尚未投入使用的油井）的數(shù)量持續(xù)增加，處于艱辛庫狀態(tài)。而疫情發(fā)生后，美國油氣生產(chǎn)商進一步縮減資本開支，由于嶄新鉆井生產(chǎn)成本更高，生產(chǎn)商更多進行庫存井的完工，庫存井被大量消耗。截至2023年3月24日，美國庫存井數(shù)量僅余4773口，為疫前水平的一半左右。產(chǎn)量增長速度緩慢原因2：嶄新鉆井快速增長低迷。而在通貨膨脹、勞動力嚴重不足等因素的制約下，美國嶄新鉆井數(shù)快速增長緩慢，且距低于疫前水平。2023年，美國油氣公司新增鉆井盈虧平衡油價平均值已超過至62美元/桶，同比提升約10.7%，其中二疊紀部分地區(qū)的新增鉆井盈虧平衡油價已高少于66美元/桶，同比提升約22.2%。油田設(shè)備、勞動力成本的急劇下降顯露出著增加了新增鉆井的盈利能力，并制約了美國鉆井數(shù)量的提升。隨著庫存井資源被大量消耗，而新增鉆井快速增長動力嚴重不足，我們表示美國原油產(chǎn)量增長速度或持續(xù)受到限制。3、長期：上游資本開支嚴重不足，原油供給或持續(xù)偏緊長期看一看，上游公司資本開支嚴重不足或致原油供給持續(xù)偏緊。2015年底，彌漫原油出口禁令的終止，美國頁巖油大量涌入國際原油市場，原油價格中樞下移，全球上游勘探研發(fā)投資大幅大幅大幅下滑。2020年在新冠疫情的沖擊下，上游勘探研發(fā)投資進一步收縮。2021-2022年，雖然全球油價中樞大幅上行，但新能源轉(zhuǎn)型。我們對涵蓋英國石油公司、荷蘭皇家殼牌、?？松梨?、雪佛龍、中石油、中石化等在內(nèi)的21家國際綜合勘探開發(fā)公司及涵蓋康菲石油、西方石油、先鋒自然資源等在內(nèi)的34家北美單一制勘探開發(fā)公司的資本支出情況進行統(tǒng)計數(shù)據(jù)。2022年，21家國際綜合勘探開發(fā)公司資本開支尚未恢復正常至疫情前水平，而34家北美單一制勘探開發(fā)公司資本開支水平較之高油價時期仍存非常大差距。我們推斷這是因為新能源轉(zhuǎn)型下，國際油氣公司對上游業(yè)務(wù)推行相對保守的投資策略。而資本開支嚴重不足輕而易舉導致國際油氣公司資源接替能力的下降，2022年，我們挑選出的21家國際綜合勘探開發(fā)公司的儲量年限大幅大幅下滑至9.8年，34家北美單一制勘探開發(fā)公司的儲量年增加一倍座落在13.4年的歷史較低水平。我們表示新冠疫情沖擊共振新能源轉(zhuǎn)型的深入細致大力大力推進，上游等勘探業(yè)務(wù)的不值投資導致國際油氣公司資源接替能力下降，或致全球原油供給長期偏緊。（三）美聯(lián)儲：加息料暫停，或?qū)τ蛢r形成提振歐美加息或致經(jīng)濟增長速度大幅下滑，年初以來歐美原油市場需求增長速度受到限制。2022年，為解決持續(xù)上升不下的通脹問題，自3月功不可沒2023年5月，美聯(lián)儲進行了10次加息，共加息500個基點；歐洲央行在2022年7月至2023年5月進行7次加息，共加息375個基點。歐美偏緊的貨幣政策并使下半年經(jīng)濟增長速度有所大幅下滑，原油市場需求也受到一定影響。2023年1-2月，美國原油市場需求同比小幅大幅大幅下滑2.5%，歐洲原油市場需求同比小幅提升2.8%。歐美相對疲軟的原油市場需求和經(jīng)濟增長速度大幅下滑的預期并使油價缺乏提振，整體整體表現(xiàn)極差。美聯(lián)儲加息或暫停，料對油價形成提振。為了遏止通脹，美聯(lián)儲于2022年3月關(guān)上了此輪加息，將利率播發(fā)猛撞至16年去最低水平，對經(jīng)濟快速增長產(chǎn)生了抑制作用。在2023年5月的議息會議上，美聯(lián)儲正式宣布正式宣布再次加息25個基點，同時在議息會議聲明中刪除“一些額外偏緊可能將將就是適當?shù)摹钡亩x，取而代之的就是“判定在何種程度上額外的政策偏緊可以能就是適當?shù)摹?，標志著美?lián)儲已經(jīng)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)化成加息暫停的信號。展望未來下半年，美聯(lián)儲或暫停加息，料對油價形成提振。（四）23Q1三桶油盈利確定性已現(xiàn)，油價高位預期下全年盈利能力樂享23Q1，化工品盈利下行，三桶油盈利仍保持強勢。2023年第一季度，華創(chuàng)證券化工行業(yè)價差指數(shù)均值為31.58，較2022年第一季度的45.22同比下降43.19%，化工品盈利出現(xiàn)明顯下行。同期，布倫特原油均價為81.34美元/桶，同比大幅大幅下滑20.56%。在化工品價差和原油價格同比整體整體表現(xiàn)相對弱勢的情況下，三桶油在業(yè)績上較之同行業(yè)公司展示出了極強的業(yè)績韌性。2023油價預期高企，三桶油全年盈利確定性較低。在市場需求預期向不好，OPEC+持續(xù)減產(chǎn)以及美聯(lián)儲料暫停加息的共同促進作用下，我們推斷2023年原油價格將維持高位。作為國內(nèi)原油主要供應(yīng)商，三桶油料憑借其資源能力在增儲上產(chǎn)的大背景下保證強勢的盈利。二、原油端的：增儲上產(chǎn)，三桶油資源屬性或強化（一）能源安全大力大力推進增儲上產(chǎn)，三桶油為主力軍油氣進口依賴度趨勢性提升。我國能源資源稟賦具有豐煤貧油少氣的特點，在此固有條件下，隨著國內(nèi)化工行業(yè)規(guī)模的不斷擴大，我國對原油和天然氣的市場需求快速增長，以致我國持續(xù)強化對原油和天然氣的進口規(guī)模。原油方面，2009-2022年，我國原油產(chǎn)量二者對均衡，天量進口量由1.99億噸快速增長至5.06億噸，原油供給對進口的依賴度由51%提升至71%。天然氣方面，2009-2022年，我國天然氣產(chǎn)量由829.92億立方米快速增長至2177.90億立方米，天量進口量由44.59億立方米快速增長至1460.22億立方米，天然氣供給的進口依賴度由5%提升至40%。能源安全戰(zhàn)略，增儲上產(chǎn)大勢所趨。對我國來說，工業(yè)化在社會經(jīng)濟進程中將長期飾演關(guān)鍵角色，當前及今后的一個時期，工業(yè)化下的油氣市場需求還將保持快速增長。在此背景下，2019年5月，國家能源局明確提出“油氣增儲上產(chǎn)七年行動計劃”，原油產(chǎn)量已經(jīng)已經(jīng)開始趨勢向上。另一方面，2022年地緣沖突打破了全球油氣市場均衡，我國作為全球的油氣市場需求大國，在此背景下，今年多次特別強調(diào)能源安全問題，并在二十大報告中將能源安全列為了國家安全的范疇，國內(nèi)油氣企業(yè)增儲上產(chǎn)已就是大勢所趨。三桶油作為國內(nèi)主要油氣生產(chǎn)商，積極踐行增儲上產(chǎn)。三桶油是我國油氣生產(chǎn)的主力軍，在2019年能源部提出“增儲上產(chǎn)七年計劃”后，三桶油原油產(chǎn)量重新走上上升通道。另一方面，2000年以來，我國天然氣工業(yè)迎來大發(fā)展，以三桶油為主的油氣企業(yè)，相繼發(fā)現(xiàn)了蘇里格、安岳、克拉蘇、涪陵、普光等多個地質(zhì)儲量超千億立方米的大氣田，建成了鄂爾多斯、四川、塔里木、南海四大氣區(qū)，天然氣產(chǎn)量持續(xù)提升。2022年，三桶油原油合計產(chǎn)量為2.03億噸，約占全國總產(chǎn)量的99%，天然氣合計產(chǎn)量為1780億立方米，約占全國總產(chǎn)量82%。（二）三桶油原油端的情況1、資源稟賦方面三桶油資源分布具有地域性。三桶油的油氣資源儲備主要集中于中國內(nèi)，以海陸劃分，中國石油和中國石化以陸上油田為主，其中中國石油的油田主要分布在黃河以北地區(qū)，中國石化的油田主要分布在黃河以南地區(qū)，另一方面中國海油則以海上油田，其油田主要分布于渤海和南海等海域。中國石油、中國石化增儲初見成效，中國海油油氣儲備持續(xù)高增長。原油方面，陸上油田的勘探活動和開采活動已持續(xù)多年，在新增油田有限的情況下，中國石油和中國石化的原油儲量整體呈下滑趨勢，但隨著對增儲上產(chǎn)的踐行，2021、2022年其原油儲量開始重新增長，另一方面海上油田的勘探正處于高速發(fā)展期，中國海油的原油儲量長期保持著高增速。天然氣方面，天然氣作為清潔能源，需求量不斷提升，三桶油保持氣田的高勘探力度，實現(xiàn)了天然氣儲量的持續(xù)增加，此外由于需求帶來的產(chǎn)量提升，三桶油天然氣儲量壽命也因此受到了一定影響。2、開采成本方面中國海油成本管控能力領(lǐng)先。桶油的成本可以分為固定成本和氣門成本，固定成本與產(chǎn)量毫無關(guān)系，對于低產(chǎn)量的油田其桶油固定資產(chǎn)的成本也就越高，中國海油的海上油田雖然原子量較高，單口井產(chǎn)油量大，但是海上平臺建設(shè)的費用更高，因此在桶油固定資產(chǎn)的固定資產(chǎn)成本上不可以顯露出明顯的優(yōu)勢。氣門成本方面，主要存作業(yè)成本、油氣水處理費和租賃費，與公司的成本管控能力息息相關(guān)，中國海油持續(xù)大力大力推進降本增效，在作業(yè)成本上與其他公司打響差距，展示出了彪悍的成本管控能力。3、原油利用方面三桶油作為我國原油的主力生產(chǎn)商，在原油端的策略就是有所不同的：1）中國石油：強化渠道能力。2008年至2022年，中國石油在原油產(chǎn)量僅減至480萬噸的情況下，原油加工量同時同時實現(xiàn)了4911萬噸的快速增長，原油銷售量同時同時實現(xiàn)了1.02億噸快速增長。在煉能提升的同時，中國石油的原油貿(mào)易業(yè)務(wù)體量大幅提高，渠道能力不斷加強。2）中國石化：經(jīng)營性居多。中國石化原油產(chǎn)量規(guī)模在4000萬噸上下，而對外銷量一直處于百萬噸級，自產(chǎn)原油基為本都用做自建好煉廠的加工。3）中國海油：定位資源研發(fā)。中國海油自產(chǎn)原油全部用做對外銷售，基本不仍須外采，從近幾年來看一看，中國海油弘揚增儲上產(chǎn)，2018-2022年原油產(chǎn)量從5051萬噸快速增長至6480萬噸，年無機增長率少于6.43%，持續(xù)強化資源研發(fā)力度。三、煉化端的：煉能嚴格控制，三桶油市占率僅料提升（一）煉能嚴格控制，中小追加新增產(chǎn)能或逐步挑選選擇退出嚴格控制新增煉能，存量煉能產(chǎn)業(yè)鏈料延伸。2022年，我國煉能近9.8億噸，根據(jù)國務(wù)院2030年前碳達峰行動方案，時程將苛刻項目市場準入，合理安排建設(shè)時序，嚴格控制新增煉油生產(chǎn)能力，至2025年，國內(nèi)原油一次加工能力掌控在10億噸以內(nèi)，并將有序大力大力推進煉化項目“降油增化”，延長石油化工產(chǎn)業(yè)鏈。國內(nèi)煉能集中，三桶油占比強于60%。我國煉能大致可以分為三桶油、民營大煉化和地方精廠。2022年，我國煉能近9.8億噸，中國石油、中國石化和中國海油集團原油加工能力分別為2.15、3.29和0.58億噸，占比分別為22%、34%和6%，構(gòu)成了我國煉能的主體。新增煉能非常非常有限，中小追加新增產(chǎn)能或快速挑選選擇退出。從目前已榮獲核準且計劃動工建設(shè)的項目來看，再分后計新增約8300萬噸煉能，其中中國石化的鎮(zhèn)海煉化新增1100萬噸、古雷煉化新增1600萬噸，中國海油集團的大榭石化新增600萬噸，中國兵器的華錦石化新增1500萬噸，再分后計占比近60%。在2022年國內(nèi)煉能9.8億噸的基數(shù)上，若上述煉能全部投產(chǎn)將導致國內(nèi)煉能突破10億噸的上限，因此中小追加新增產(chǎn)能及地方煉廠追加新增產(chǎn)能或快速挑選選擇退出。長期來看，新增煉能主要以盈利能力較弱、經(jīng)營效率更高的三桶油及民營大煉化居多。（二）兩桶油煉化端的情況1、煉油成本方面兩桶油煉油加工費相近，原油訂貨成本同意總成本。我們排序的煉油成本主要存三項二重成，分別就是原油成本、現(xiàn)金加工成本及固定資產(chǎn)成本，其中原油成本參考中國石油和中國石化后的外售原油價格。在此基礎(chǔ)上排序可以得，中國石油的煉油成本高于中國石化的煉油成本，而其中差異主要就是原料價格，因為通常中國石油的原油銷售價格較中國石化高100-200元/噸。但從加工費來看，2017年至今，中國石油的加工費一直較中國石化低，除2021年外，二者差額通常在20元/噸以內(nèi)。2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面低碳轉(zhuǎn)型，減油增化卓有成效。在化工行業(yè)大力大力推進低碳可持續(xù)轉(zhuǎn)型的大背景下，能源結(jié)構(gòu)調(diào)整進程大力大力推進，“減油增化”變成煉化發(fā)展的必然選擇。2019年已經(jīng)已經(jīng)開始，中國石油和中國石化煉油端的成品油比例呈圓形下降趨勢，2019-2022年，中國石油、中國石化成品油比例分別增加了6.66PCT、6.53PCT，減油增化卓有成效。此外，減油減至特也就是行業(yè)內(nèi)的一大發(fā)展趨勢，不不含中國石油、中國石化在內(nèi)的煉化企業(yè)也在紛紛延伸產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)已經(jīng)開始向新材料板塊布局，增加利潤環(huán)節(jié)，提升產(chǎn)品附加值。3、終端銷售方面中國石油持續(xù)大力大力推進加油站布局，中國石化加油站完全自營已完成。中國石油和中國石化在成品油的終端零售上仍存一定差距。2022年，中國石化加油站數(shù)量為30808座，較中國石油多8222座。從快速增長來看，2008年-2022年，中國石油加油站數(shù)量增加了5130座，其中資產(chǎn)型加油站數(shù)量僅為74.83%，推升了中國石油資產(chǎn)型加油站的比例，由此可以言，中國石油在通過加盟等模式以快速加油站數(shù)量的膨脹；中國石化方面，加油站數(shù)量快速增長相對較為緩慢，2008-2022僅快速增長了1529座，但早在2011年中國石化的非自營助威東站數(shù)量以嚴重不足20座，2021年順利完成了全部加油站的自營化。四、深化國企改革背景下，中特估引導三桶油價值重估中國特色估值體系與國企改革相輔相成。2022年就是國企改革三年行動的收官之年，11月21日，證監(jiān)會主席極容易可以八十首次明確提出了積極探索建立具有中國特色的估值體系，同時也提出上市公司尤其就是國有上市公司必須加強專業(yè)化戰(zhàn)略性資源整合，提升核心競爭力，也必須強化公眾公司意識，主動加強投資者關(guān)系管理。在此之后，國企央企的估值問題被證監(jiān)會、上交所等多次提及，與此同時，國資委在會議和政策中強化了對國企和央企的建議。在國有企業(yè)對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動啟動會議上，國資委明確了國有企業(yè)在效率效益、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局、科技創(chuàng)新能力提振等方面的嚴重不足，但也對國有企業(yè)明確提出了二者第一關(guān)建議，尤其就是建議著重效益效率，著眼全員勞動生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟增加值率僅等指標，存針對性地抓好提質(zhì)增效穩(wěn)中求進快速增長，二要提高資產(chǎn)投資投資回報水平。所以，在我們看一看回去，中國特色估值體系的建立并不是直觀的估值提升，而是央企國企在深化改革過程中競爭力持續(xù)提升直到被市場重新認識的趨勢性結(jié)果。在中國特色估值體系下，三桶油的估值變化仍須經(jīng)歷兩個階段：1）復原階段：三桶油估值處于歷史較低水平，業(yè)績落空并使市場認識到企業(yè)經(jīng)營層面的出現(xiàn)發(fā)生改變，催化劑估值復原；2）重塑階段：三桶油必須在估值層面對標乃至超越世界一流企業(yè)，首先必須在效率效益上迎頭趕上海外巨頭，其次在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局、科技創(chuàng)新能力提振方面也必須重點強化。（一）估值復原：國企改革落空，估值復原進行中1、保證國家能源安全，產(chǎn)業(yè)鏈各存?zhèn)戎赜谥袊停洪_采與原油煉化結(jié)合，高油價利空利潤壓低。從營收占比來看，由于存商品銷售板塊的存，因此按板塊劃分，中國石油的主要營收源于于商品銷售。若按產(chǎn)品劃分后，中國石油存四大產(chǎn)品，分別就是石油、天然氣、汽油和柴油，2022年營收占比約為74%，其中前二者主要產(chǎn)自勘探與生產(chǎn)板塊，后二者主要產(chǎn)自煉油與化工板塊。從毛利潤占比來看，勘探與生產(chǎn)板塊、煉油及化工板塊貢獻了主要毛利潤，整體來看，由于勘探與生產(chǎn)板塊的利潤彈性相關(guān)度極高，公司的利潤規(guī)模通常與油價呈正有關(guān)。另一方面，從2018年至2022年，公司每年的原油加工量波動并不小，煉油與化工板塊的毛利與油價相關(guān)性出現(xiàn)了變化，也與油價呈正有關(guān)。中國石化：煉化居多，高油價時期開采業(yè)務(wù)貢獻超額利潤。從營收來看，中國石化的營銷及分銷、煉油、其他板塊就是貢獻最輕的板塊，其中其他板塊主要就是由貿(mào)易業(yè)務(wù)構(gòu)成，營銷及分銷業(yè)務(wù)主要就是銷售公司的煉油、化工板塊生產(chǎn)的產(chǎn)品，因此，公司的最為核心的業(yè)務(wù)就是煉油和化工，從產(chǎn)品上就能看出，通常汽油和柴油兩項業(yè)務(wù)就能貢獻40%以上的營收。從毛利來看，中國石化更加偏向于加工端的，較之于中國石油，中國石化的資源屬性相對較差，因此起至至盈利能力波動也相對較小，此外中國石化的原油開采量雖然較小，但其原油每年產(chǎn)量將近4000萬噸，僅次于中國海油，在高油價的時間也將為公司平添利馨增量。中國海油：著眼油氣開采，資源屬性利潤彈性非常大。中國海油的業(yè)務(wù)相對單純，其80%以上的營收源于于油氣業(yè)務(wù)，98%的毛利潤源于于油氣業(yè)務(wù)，資源屬性極強，在原油價格高位盤整的預期下，盈利確定性相對較弱。此外，與中國石油的油氣銷售相同，中國海油的石油和天然氣全部源于于自產(chǎn)，基本不牽涉到自造商品。2、國企改革卓有成效，經(jīng)營情況明顯改善國企改革三年行動卓有成效，三桶油經(jīng)營情況明顯改善。2020年6月30日，中央深改委第十四次會議投票表決通過了《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》，國企改革三年行動正式宣布正式宣布拉開序幕。對照歷史數(shù)據(jù)，2021和2022年，三桶油經(jīng)營情況已出現(xiàn)明顯改善：1）2021年布倫特原油均價為71.04美元/桶，與2014年（71.13美元/桶）相當，三桶油的平均值歸母凈利潤提升了217.58億元，天量利率也出現(xiàn)了相同程度的提升；2）2022年布倫特原油均價為101.47美元/桶，與2014年（98.9美元/桶）相符，三桶油的平均值歸母凈利潤提升了217.58億元，中國石化、中國海油天量利率明顯提升，中國石油在貿(mào)易規(guī)模大幅不斷擴大的情況下，天量利率也保持在了較低水平。在中國特色估值體系的引導下，三桶油估值復原已然已經(jīng)已經(jīng)開始。2019年8月以來，中國石油、中國石化PB(LF)長期在1.0x以下，中國海油上市以來PB(LF)在1.3-1.6之間，而海外能源巨頭PB(LF)通常座落在1.5-2.5x區(qū)間。從2023/2024年一致預期PB（截至5月10日）來看：中國石油、中國石化、中國海油分別為0.7/0.7、0.8/0.8、1.2/1.1，美孚、BP、道達爾、康菲、西方石油分別為2.0/1.9、1.4/1.2、1.2/1.1、2.5/2.3、2.3/1.9。在中國特色估值體系的引導下，中國石油、中國石化的PB(LF)已少于1.0，中國海油PB(LF)已少于1.4?？v向來看，2021-2022年，三桶油經(jīng)營明顯改善的情況下卻保持著歷史較低的估值水平，在中國特色估值體系下逐步復原估值就是符合資本市場的定價方式的。三桶油PE與海外巨頭相符，時程利潤提升節(jié)奏或優(yōu)于海外巨頭。中國石油、中國石化自2021年以來PE(TTM)已均衡于6-12x區(qū)間，中樞約8x，中國海油上市以來PE(TTM)中樞約8x；海外能源巨頭中，美孚、康菲石油、西方石油PE(TTM)中樞通常約9-10x，BP、道達爾PE(TTM)中樞約6x。從2023/2024年一致預期PE（截至5月10日）來看：中國石油、中國石化、中國海油分別為9.7/9.5、10.2/9.5、7.3/7.1，美孚、BP、道達爾、康菲、西方石油分別為10.8/11.6、6.2/6.3、5.8/6.3、10.8/9.9、11.2/10.0。從PE的角度估值，三桶油與海外能源巨頭估值相符，但考量三桶油的資本已經(jīng)已經(jīng)開始近幾年明顯強于海外巨頭，在利潤中樞的快速增長明顯更慢，可以考量一定的估值溢價。（二）估值重塑：經(jīng)營提高潛力存，高資本開支助力估值重塑1、對標海外一流企業(yè)，新增ROE考核，三桶油經(jīng)營提高持續(xù)在中國特色估值體系下，三桶油的估值重塑仍仍須依靠經(jīng)營的提高。2023年，國資委在中央企業(yè)負責人會議上明確提出中央企業(yè)經(jīng)營指標為“一利五率”，與過去的“兩利四率”二者比，就是將“凈利潤”換成“凈資產(chǎn)收益率”，將“營業(yè)收入利潤率”換成“營業(yè)現(xiàn)金比率僅”，未來國資委對央企的考核將克列文著重盈利質(zhì)量和創(chuàng)現(xiàn)能力。三桶油經(jīng)營活動現(xiàn)金流一直極為出眾，未來重點就是盈利質(zhì)量的提升。2020-2022年，三桶油經(jīng)歷了原油價格由高至高的變化，ROE在一定程度上贏得了提高，在高油價的2020年，三桶油在ROE上已整體整體表現(xiàn)出超越海外企業(yè)的韌性，但在高油價時期，三桶油的盈利彈性較海外企業(yè)仍存差距。從ROE提升的角度來看，三桶油存提高利潤率僅、大力大力推進周轉(zhuǎn)和提升杠桿三個措施，而央企的經(jīng)營總體目標中“一穩(wěn)”所指的就是資產(chǎn)負債率僅總體保持穩(wěn)定，因此對于三桶油來說，ROE的提升關(guān)鍵在于如何提高利潤率和大力大力推進周轉(zhuǎn)至。中國石油、中國石化天量利率提高潛力非常?。?）原油端的：過去幾年，中國石油、中國石化原油產(chǎn)量不斷下降，天然氣產(chǎn)量不斷提升，隨著天然氣價改成的大力大力推進，國內(nèi)天然氣價格料逐年上升，天然氣生產(chǎn)量比例的提升將有效率推動天量利率持續(xù)提升。另一方面，由于國內(nèi)陸地油田開采的時間相對較長，產(chǎn)油量至了瓶頸期，強化勘探力度在國內(nèi)或海外尋找高豐度油田，提升產(chǎn)油效率，固定資產(chǎn)桶油成本也就是提升天量利率的有效率方式。2）煉化端的：中國石油、中國石化具備全國最輕的煉能，兩桶油在持續(xù)大力大力推進減油增化，延長產(chǎn)業(yè)鏈布局新材料，盈利環(huán)節(jié)將有效率增加。此外，我國具備全球最完善的產(chǎn)業(yè)鏈以及較低的人工成本，在成本掌控上較之海外巨頭具有天生的優(yōu)勢。綜上，三桶油經(jīng)營提高已經(jīng)在業(yè)績端的有所落空，在中國特色估值體系的引導下，估值修得為叢蘚科扭口蘚已然關(guān)上，隨著國資委對央企考核的新目標的落地，三桶油的經(jīng)營料持續(xù)改善，長期來看，在估值上已具備對標世界一流企業(yè)的潛力。2、資本開支強于行業(yè)巨頭，助力遠期轉(zhuǎn)型升級海外巨頭資本開支趨勢性下降。過去20年間，海外能源巨頭共經(jīng)歷5輪資本開支變動周期。第一輪周期從2000年至2013年，彌漫原油基本面走強，價格持續(xù)提升，助推資本開支步入高速增長期，期間2008年全球經(jīng)濟危機短期影響油價，部分公司資本開支有所增加，但隨著油價自10年至快速回升，資本開支重回快速增長快車道；第二輪周期從2013年至2016年，期間彌漫OPEC減產(chǎn)及全球經(jīng)濟增長速度大幅下滑、能源轉(zhuǎn)型快速，原油價格快速回落，彌漫資本開支大幅增加；第三、四輪周期影響時間較短，其中2020及2021年主要受疫情影響，資本已經(jīng)已經(jīng)開始強度有所增加；本輪能源價格上行周期至自2021年，全球經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，共振俄烏地緣沖突及OPEC閑置追加新增產(chǎn)能嚴重不足，油價自底部快速上行，同時關(guān)上海外能源巨頭資本開支的新一輪上行周期，但從油價和資本開支的關(guān)系來看，本輪資本開支的幅度已距不及上一輪高油價周期。三桶油資本開支重回高位