境內(nèi)企業(yè)紅籌上市專題研究報告%201

境內(nèi)企業(yè)紅籌上市專題研究一、基本概念（一）紅籌股和紅籌上市1、紅籌股具體如何定義紅籌股，尚存在著一些爭議。主要的觀點有兩種。一種認為，應(yīng)該按照業(yè)務(wù)范圍來區(qū)分。如果某個上市公司的主要業(yè)務(wù)在中國大陸，其盈利中的大部分也來自該業(yè)務(wù)，那么，這家在中國境外注冊，在香港上市的股票就是紅籌股。另種觀點認為，應(yīng)該按照權(quán)益多寡來劃分。如果一家上市公司股東權(quán)益的大部分直接來自中國大陸，或具有大陸背景，也就是為中資所控股，那么，這家在中國境外注冊、在香港上市的股票才屬于紅籌股之列。2、紅籌上市通過在海外設(shè)立控股公司，將中國境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或權(quán)益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名義在海外上市募集資金的方式，就是通常所稱的“紅籌模式”。相比直接海外上市方式，紅籌模式具有諸多優(yōu)勢：上市門檻較低、上市程序相對簡單、易于實施員工股權(quán)激勵計劃。這些優(yōu)勢使得紅籌模式備受擬赴海外上市企業(yè)的青睞，諸如新浪、網(wǎng)易、搜狐、聯(lián)想、中國通、越秀、騰訊科技、蒙牛、慧聰國際、李寧、東方集團等知名企業(yè)均采用了紅籌模式赴海外上市。我們將國企稱為“大紅籌”、將中小民營企業(yè)為“小紅籌”，以前小紅籌上市并不需要商務(wù)部審批，自2003年證監(jiān)會取消“無異議函”制度以來，“小紅籌”這條通道上基本只有來自外管局方面的有關(guān)外匯的監(jiān)管?，F(xiàn)在10號文規(guī)定必須武安不需要商務(wù)部審批，而以往地方上的類似審批，一般需要一個月左右，而商務(wù)部通常要三四個月。商務(wù)部的審批肯定比地方規(guī)范嚴格，但是如果不分企業(yè)和項目規(guī)模的大小，審批一律收歸商務(wù)部，大家有些擔(dān)憂?；蛟S這也是從另外一個間接地途徑限制了很多企業(yè)的紅籌上市之路。（二）紅籌上市的優(yōu)勢1、適用法律更易被各方接受因為紅籌上市的主體是海外控股公司,因此,該公司本身應(yīng)適用離岸公司登記地法律,即以離岸地法律為上市主體的屬人法。而操作中通常選擇的離岸地均為原英屬殖民地(如上述4個著名離岸地),其法律原屬英美法系,與美國公司法同源,與中國法律相比,更容易被國際投資人、美國監(jiān)管機構(gòu)和交易所理解和接受。在上述離岸地中,開曼群島又因其完善的司法體制、穩(wěn)定的法制環(huán)境、良好的公司治理標準和便利的公司運作程序被認為是最佳的海外控股公司法域,為美國上市監(jiān)管機構(gòu)和交易所所普遍接受。目前,中國在美國通過紅籌上市的非國有企業(yè)中,絕大部分是在開曼群島注冊成立海外控股公司并以此作為上市主體,因此,開曼群島是中國企業(yè)以紅籌方式在美國證券市場發(fā)行股票的首選。對國際投資人而言,如果上市主體能夠適用同屬英美法系的離岸地法律,同時受英美法系制度下有關(guān)法院的司法管轄,將使其對投資安全性的顧慮消除,有利于企業(yè)在境外進行融資和上市。而以境外發(fā)行上市的公司來說,境外發(fā)行上市完成后,其仍屬中國法人,必須無條件地適用中國法律,特別是外商投資企業(yè)法律,由于中國外商投資等法律相對于英美公司法尚有差距,因此,對公司法律乃至中國法制的投資安全性的考慮,往往影響國際投資人對企業(yè)投資的判斷。這一點,在國際私募過程中,尤其突出。2、審批程序更為簡單自2003年初中國證監(jiān)會取消對紅籌方式上市的無異議函監(jiān)管后,中國企業(yè)本身通過紅籌方式在境外上市,在境內(nèi)不存在審批的問題。而根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》和中國證監(jiān)會《關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》的要求,境外發(fā)行上市必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的批準方可上市。由于中國證監(jiān)會對境外發(fā)行上市的審批時間一般較長,并不易預(yù)計和把握,因此,通過紅籌方式上市,在程序更為簡單,時間可控。3、可流通股票的范圍廣在紅籌上市過程中,海外控股公司的全部股份,經(jīng)美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》規(guī)定的合法注冊登記程序或根據(jù)美國證監(jiān)會(SEC)《144規(guī)則》的規(guī)定進行有限出售,均可實現(xiàn)在交易所的流通。而在境外發(fā)行上市過程中,除在證券交易所上市的流通股外,其余股份一般不能在證券交易所直接上市流通。4、股權(quán)運作方便紅籌上市在實踐中最為突出的優(yōu)點,當(dāng)數(shù)股權(quán)運作的方便。由于股權(quán)運作全認購增資資產(chǎn)并購境內(nèi)企業(yè)買資產(chǎn)設(shè)立外商投資企業(yè)外匯、外國投資者來自境內(nèi)的人民幣利潤（經(jīng)外管局批準）設(shè)立外商投資企業(yè)買資產(chǎn)2、適用10號文的其他類型類型適用10號文的條件涉及規(guī)定外商投資性公司并購境內(nèi)企業(yè)適用《商務(wù)部關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定》《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》外國投資者購買境內(nèi)外商投資企業(yè)股權(quán)或認購境內(nèi)外商投資企業(yè)增資優(yōu)先適用現(xiàn)行外商投資企業(yè)法律法規(guī)和外商投資企業(yè)股權(quán)變更的相關(guān)規(guī)定，其中沒有規(guī)定的，參照10號文規(guī)定《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》外商投資企業(yè)吸收合并境內(nèi)企業(yè)或收購境內(nèi)企業(yè)優(yōu)先適用關(guān)于外商投資企業(yè)合并、分立的相關(guān)規(guī)定和關(guān)于外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的相關(guān)規(guī)定，其中沒有規(guī)定的，參照10號文規(guī)定《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定》《關(guān)于外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定》外國投資者并購成立外商投資股份有限公司優(yōu)先適用關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司的相關(guān)規(guī)定，其中沒有規(guī)定的，適用10號文規(guī)定《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司的若干問題的暫行規(guī)定》3、外資并購商務(wù)部審批權(quán)限屬于商務(wù)部審批權(quán)限的情形：鼓勵外商投資類，投資總額1億美元及以上；限制外商投資類，投資總額5千萬美元及以上；并購成立外商投資股份有限公司；境內(nèi)居民通過設(shè)立或控制的境外企業(yè)并購有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司；外國投資者以股權(quán)并購境內(nèi)公司。需要注意的是，發(fā)改委并未參與起草10號文，但根據(jù)《外商投資項目核準暫行管理辦法》，外資并購，鼓勵外商投資類投資總額1億美元及以上、限制外商投資類投資總額5千萬美元及以上，應(yīng)獲得國家發(fā)改委的核準。4、以股權(quán)作為支付手段并購境內(nèi)公司的規(guī)定1）定義：境外公司的股東以其持有的境外公司股權(quán)，或者境外公司以其增發(fā)的股份，作為支付手段，購買境內(nèi)公司股東的股權(quán)或境內(nèi)公司增發(fā)股份的行為。2）可實施換股的兩類境外公司：為已上市境外公司或者為特殊目的公司。10號文中的定義為中國境內(nèi)公司或自然人為實現(xiàn)以其實際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司（不同于75號文定義下的特殊目的公司——境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進行股權(quán)融資（包括可轉(zhuǎn)換債融資）為目的而設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)）3）可進行跨境換股的境內(nèi)外公司的股權(quán)須滿足的條件：股東合法持有并依法可以轉(zhuǎn)讓；無所有權(quán)爭議且沒有設(shè)定質(zhì)押及任何其他權(quán)利限制；境外公司的股權(quán)應(yīng)在境內(nèi)公開合法交易市場（柜臺交易市場除外）掛牌交易；境外公司的股權(quán)最近1年交易價格穩(wěn)定；不適用特殊目的公司。4）上市境外公司以股權(quán)并購境內(nèi)公司主要步驟：申申請并購頒發(fā)加注外商投資企業(yè)批準證書頒發(fā)加注外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)加注外匯登記證換股頒發(fā)境外投資批準證書、無加注外商投資企業(yè)批準證書頒發(fā)無加注外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照稅務(wù)變更登記辦理境外投資外匯登記手續(xù)換發(fā)無加注外匯登記證5）特殊目的以股權(quán)并購境內(nèi)公司主要步驟：6）股權(quán)結(jié)構(gòu)恢復(fù)到股權(quán)并購前的情形對于上市的境外公司股權(quán)并購境內(nèi)公司，自加注的營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起6個月內(nèi)未完成股權(quán)變更手續(xù)。對于特殊目的公司股權(quán)并購的，自加注的營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)，境內(nèi)公司不能取得無加注批準證書（取得無加注批準證書須完成境外上市并在下述規(guī)定期限內(nèi)報告商務(wù)部）對于特殊目的公司股權(quán)并購的，未能在境外上市之日起30天內(nèi)向商務(wù)部報告境外上市情況和融資收入調(diào)回計劃的。（三）關(guān)于一些事項的說明1、境內(nèi)居民自然人于海外設(shè)立特殊目的公司是否須經(jīng)商務(wù)部核準？（10號文第35、42、44、45條的規(guī)定不盡一致）商務(wù)部有關(guān)人士的意見是無須商務(wù)部核準2、境內(nèi)居民以私募資金等非換股方式并購境內(nèi)企業(yè)，是否適用第四章的規(guī)定？海外上市是否須證監(jiān)會批準？商務(wù)部有關(guān)人士的意見是，以私募資金等非換股方式并購境內(nèi)企業(yè)，不適用第四章規(guī)定，但商務(wù)部只管外資并購不管上市業(yè)務(wù)。證監(jiān)會有關(guān)人士認為只要是境內(nèi)企業(yè)直接或間接海外上市，無論是通過換股還是私募資金并購，均須證監(jiān)會核準。3、海外上市時間具有一定的不可控性，如企業(yè)未能在取得加注營業(yè)執(zhí)照1年內(nèi)完成海外上市，商務(wù)部是否會給予企業(yè)一段時間的寬限期，以免企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)被恢復(fù)原狀？商務(wù)部有關(guān)人士的意見是暫時不會考慮給予。4、被并購企業(yè)在持加注外商投資企業(yè)批準證書期間，是否享受外商投資企業(yè)待遇？商務(wù)部有關(guān)人士認為不享受。5、如果采取同時換股和引入私募資金增資/購買股權(quán)呢？頒發(fā)給被并購企業(yè)的是否仍為加注的批準證書？此種情況下，被并購企業(yè)是否享受外商投資企業(yè)待遇？商務(wù)部有關(guān)人士的意見是，不允許同時采取換股和私募資金并購的方式。6、可否先以私募資金增資/購買股權(quán)方式并境內(nèi)購企業(yè)，使之變更為符合享受外商投資企業(yè)待遇的外商投資企業(yè)，再實施換股呢？商務(wù)部有關(guān)人士的意見是可以。7、境內(nèi)公司自然人股東改變了國籍后在海外設(shè)立的特殊目的公司并購其作為境內(nèi)居民時所設(shè)立的境內(nèi)企業(yè)，是否須報商務(wù)部批準？商務(wù)部有關(guān)人士的意見是需要。8、10號文正式生效前已完成紅籌重組的企業(yè)，是否還須到商務(wù)部按10號文的規(guī)定補辦有關(guān)審批手續(xù)？商務(wù)部有關(guān)人士的意見是不用。9、在自然人通過若干層公司持有境內(nèi)目標企業(yè)的情況下，自然人可否以及該如何實施通過多層次換股？商務(wù)部有關(guān)人士認為是可以實施多層次換股，并未就如何操作給出意見。

三、主要問題（一）紅籌上市的基本架構(gòu)境內(nèi)公司境內(nèi)公司BVI公司開曼/百慕大公司境外上市張先生60%李先生40%1、張先生與李先生共同投資擁有一家境內(nèi)公司，股權(quán)張先生60%、李先生40%。2、為了境外上市首先按照在內(nèi)地的出資比例設(shè)立BVI公司。3、BVI公司收購境內(nèi)公司的股權(quán)，使內(nèi)地公司變?yōu)锽VI全資子公司4、在開曼/百慕大公司注冊成立家離岸公司作為上市的主體，并收購BVI。（二）上市重組考慮因素重組也會涉及到主營業(yè)務(wù)突出、生產(chǎn)經(jīng)營獨立、避免同業(yè)競爭和減少關(guān)聯(lián)交易等常規(guī)的要求，這些已經(jīng)多有論述，在此不再贅述，只對紅籌上市比較特殊的幾點做說明。1、重組方案要考慮對外商投資的產(chǎn)業(yè)政策：2004年由國家發(fā)改委和商務(wù)部修訂發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》以及《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》?！锻馍掏顿Y產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》是指導(dǎo)審批外商投資項目的依據(jù)。在進行重組時，以進入境內(nèi)企業(yè)所在的行業(yè)，并根據(jù)企業(yè)所在的行業(yè)對外資的開放程度，確定該行業(yè)是否允許外商獨資或控股。2、國有股權(quán)是否退出：一些企業(yè)是通過國企改制后形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股權(quán)在重組中是否退出是實踐中經(jīng)常遇到的問題。國務(wù)院《關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》規(guī)定：將國有股權(quán)轉(zhuǎn)移到境外上市，按境內(nèi)企業(yè)隸屬關(guān)系先經(jīng)省人民政府或國務(wù)院主管部門同意，報中國證監(jiān)會審核，并由國務(wù)院按國家產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模予以審批。審批程序復(fù)雜、耗費時間長、而且結(jié)果不可控。（三）返程投資時資金的來源渠道目前紅籌上市中企業(yè)面臨的最大問題是用于返程投資收購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)和資產(chǎn)資金來源的困難。主要途徑如下：1、戰(zhàn)略（財務(wù)）投資者直接投資2、過橋貸款（中介）3、擔(dān)保后銀行貸款4、利用可轉(zhuǎn)換債或股份。【即由海外控股公司以完成收購為條件,進行私募,向境外投資人發(fā)行可轉(zhuǎn)換為海外公司普通股的優(yōu)先股。海外控股公司股東和新私募投資人在海外控股公司之間的股權(quán)比例,由雙方協(xié)商約定。此種優(yōu)先股,可以在重組完成后,或在公司上市完成后,按照約定的比例,轉(zhuǎn)換為普通股。此種方式,既可用于籌集海外重組股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款,也可作為海外控股公司定向發(fā)行股份,籌措經(jīng)營所需的運營資金。】5、利用對價時間差。按《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》：外國投資者應(yīng)自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月內(nèi)向轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東，或出售資產(chǎn)的境內(nèi)企業(yè)支付全部對價。對特殊情況需要延長者，經(jīng)批準機關(guān)批準后，應(yīng)自外商企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起6個月內(nèi)支付全部對價的60%以上，1年內(nèi)付清全部對價。在部署以紅籌模式的首次招股(上市)過程中，主要透過引入風(fēng)險基金或過橋貸款來解決組建境外控股公司(上市主體的控股股東)的融資事宜。1、風(fēng)險基金：籍公司的本身素質(zhì)及行業(yè)的未來發(fā)展前景可提供的升值回報，吸引外國投資機構(gòu)作為境外股東，提供外匯資本。蒙牛引入風(fēng)險基金的融資情況：61,207,53961,207,539總?cè)谫Y金額35,233,827可換股工具*2003年10月(次輪融資)25,973,712股權(quán)2002年10月(首輪融資)入股金額(美元)入股形式雨潤食品引入風(fēng)險基金的融資情況：53,000,00053,000,000總?cè)谫Y金額23,000,000境外BVI公司優(yōu)先股*2005年3月至6月(第二及三輪融資)30,000,000可換股工具*2004年12月(首輪融資)入股金額(美元)入股形式2、過橋貸款：透過擁有跨境業(yè)務(wù)的銀行或金融機構(gòu)(“跨境銀行”擁有“國內(nèi)分行”及“海外分行”*)提供外匯貸款予境外控股公司用作外匯投入上市主體并協(xié)助其收購境內(nèi)資產(chǎn)，并以境內(nèi)存款擔(dān)保形式作為外匯貸款的質(zhì)押?！具^橋貸款的分析將有專文論述】3、引入風(fēng)險基金與過橋貸款的比較引入風(fēng)險基金過橋貸款成本高昂(包括利息、股息等)可干預(yù)公司營運(參予董事會運作)可換股工具造成股份攤薄效應(yīng)公司贖回可換股工具時，可對流動資金和財務(wù)狀況產(chǎn)生負面影響盈利/收入目標的股份調(diào)整及其它相關(guān)安排，可導(dǎo)致控制權(quán)改變股份非長期持有(對股價構(gòu)成壓力)成本容易控制(沒有隱藏性成本)不參予董事會原股東權(quán)益全面保留還款時間及條款相對具彈性(可考慮上市時出售舊股或以股息作還款)不設(shè)盈利/收入目標（四）以股權(quán)作為出資在上市和并購中的意義由于10號文規(guī)定了股權(quán)并購的新規(guī)則，因此返程投資的資金來源問題有了更好的解決途徑。自然人股東自然人股東北京鵬潤國美電器100%35%65%國美控股OceantownBVI100%以2.274億港元收購65%國美電器股權(quán)中國鵬潤（香港上市公司）香港由香港上市公司“中國鵬潤”（代碼0493）收購OceanTown公司，從而持有國美電器65%的股權(quán)，實現(xiàn)國美電器買殼上市的目的中國鵬潤此次高達83億港元的收購，并沒有動用絲毫真金白銀，完全是以定向增發(fā)股份和可轉(zhuǎn)換債券來支付收購對價。CHINAEAGLE100%四、過橋貸款的運作模式由于公司現(xiàn)為內(nèi)資企業(yè)，若公司計劃以紅籌方式上市，公司需通過一系列股權(quán)及企業(yè)重組以變更為外商投資企業(yè)，包括以其境內(nèi)資金作為擔(dān)保，繼而境外銀行向BVI公司貸款，用作收購原股東于境內(nèi)公司的權(quán)益。我司就有關(guān)紅籌運作之建議過程如下為方便舉例分析，境外銀行將以“香港分行”為例作闡述之用。在過橋貸款模式中，最大的考慮主要是：原股東具備足夠資本作擔(dān)保、公司持有足夠資產(chǎn)作抵押、符合有關(guān)外匯法規(guī)。過橋貸款成本主要包括利息及有關(guān)貸款之安排費用，利息一般以銀行同業(yè)拆息(HIBOR)+2%或以上作基準，而安排費用則視乎不同銀行之要求而定。0、假設(shè)集團公司為一家內(nèi)資公司，其股東為〔股東甲〕及〔股東乙〕，而股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示：股東甲股東甲股東乙集團公司51%49%1、步驟一〔股東甲〕及〔股東乙〕于境外共同設(shè)立BVI公司，分別持有BVI公司51%和49%的股權(quán)：股東甲股東甲股東乙BVI公司51%49%2、步驟二BVI公司與集團公司原股東簽署股權(quán)收購協(xié)議，以收購集團公司的股權(quán)；BVI公司向有關(guān)商務(wù)廳申請，將集團公司的企業(yè)性質(zhì)由內(nèi)資企業(yè)變更為外商獨資企業(yè)。股東甲股東甲股東乙BVI公司51%49%集團公司收購股權(quán)向商務(wù)廳申請由內(nèi)資企業(yè)變更為外商獨資企業(yè)3、步驟三商務(wù)廳批準集團公司由內(nèi)資企業(yè)變更為外商獨資企業(yè)，一般需于六個月內(nèi)BVI公司須以外匯向集團公司原股東繳付有關(guān)收購的作價。股東甲股東甲股東乙BVI公司51%49%外商獨資企業(yè)(“WFoE”)4、步驟四[股東甲]及[股東乙]向集團公司貸款人民幣，并由集團公司向有關(guān)外匯管理局備案以人民幣對外擔(dān)保。當(dāng)有關(guān)外匯管理局確認集團公司為外商獨資企業(yè)，符合《境內(nèi)機構(gòu)對外擔(dān)保管理辦法》及具備對外擔(dān)保資格，集團公司便可將人民幣存入國內(nèi)分行指定帳戶，作為對外擔(dān)保之用。股東甲股東甲股東乙WFoE51%49%外匯管理局備案以人民幣對外擔(dān)保外匯管理局國內(nèi)分行人民幣存款人民幣存款5、步驟五集團公司將人民幣存入國內(nèi)分行的指定帳戶后，香港分行向BVI公司提供一筆與人民幣等值之外幣貸款，而BVI公司將所得之外匯用作向集團公司[股東甲]及[股東乙]繳付有關(guān)收購的作價。香港分行香港分行外匯BVI公司經(jīng)外匯管理局將人民幣向原股東繳付有關(guān)收購的作價股東甲股東乙BVI公司51%49%外匯管理局人民幣6、步驟六原股東將所得之人民幣再次向境內(nèi)公司貸款，并由集團公司向有關(guān)外匯管理局備案以額外人民幣對外擔(dān)保;重復(fù)以上步驟注2,直至BVI公司將所得之外匯向境內(nèi)公司原股東繳付完有關(guān)收購的作價?！咀?：如集團公司如于步驟4能向外匯管理局提供足夠的人民幣保證金，集團公司將可一次性向外匯管理局備案作出擔(dān)保?！吭蓶|原股東WFoE外匯管理局國內(nèi)分行BVI公司向外匯管理局備案以人民幣對外擔(dān)保香港分行人民幣B