2023年下半年投資報(bào)告：物極必反處之泰然

危機(jī)的滯后影響下或出現(xiàn)溫和衰退；國(guó)內(nèi)在一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策的助力下將得急需政策支持重振市場(chǎng)信心，在央行六月宣布全面下調(diào)政策利率之后，預(yù)計(jì)下半年還將有一系列政策組合拳相繼打出，貨幣、財(cái)政、房地產(chǎn)等政策將協(xié)?，F(xiàn)好內(nèi)有望出臺(tái)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策，這將帶動(dòng)內(nèi)需持續(xù)回升，下半年大宗商品有望迎來(lái)率不大。號(hào)：Z0013223F3014717貿(mào)投研小程序入市需謹(jǐn)慎2體202101042021010420210125202102222021031520210406202104272021052120210611202107052021072620210816202109062021092920211027202111172021120820211229202201202022021720220310202203312022042520220519202206102022070120220722202208122022090220220926202210242022111420221205202212262023011720230214202303072023032820230419202305152023060520230628數(shù)維持寬幅震蕩，上半年小幅33917001600150014001300120011001000國(guó)貿(mào)有色金屬指數(shù)202101042021020920210324202101042021020920210324202104302021061020210719202108242021100820211115202112212022012720220311202204202022053120220707202208122022092020221102202212082023011620230228202304062023051720230626260024002200200018001600140012001000國(guó)貿(mào)黑色商品指數(shù)20210104202102182021033020210104202102182021033020210513202106232021080220210909202110282021120720220117202203032022041420220527202207072022081620220926202211102022122020230206202303162023042620230608750700650600550500國(guó)貿(mào)能源化工指數(shù)20230630202305232023063020230523202304122023030620230120202212142022110820220926202208182022071320220607202204262022031720220209202112272021111920211014202108302021072320210617202105112021033020210222202101082200200018001600140012001000國(guó)貿(mào)油脂油粕類指數(shù)貨研究院2.1、美國(guó)通脹韌性超預(yù)期期指數(shù)在短暫下降后都有反彈。42020-072020-092020-072020-09112021-012021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09112023-012023-032023-0510.008.006.004.002.000.00美國(guó):核心CPI:同比美國(guó):CPI:同比2020-042020-07-102021-012021-042021-072020-042020-07-102021-012021-042021-07102022-012022-042022-07102023-012023-047.006.005.004.003.002.001.000.00美國(guó):PCE:當(dāng)月同比美國(guó):核心美國(guó):PCE:當(dāng)月同比nd2.2、勞動(dòng)力市場(chǎng)整體仍偏緊個(gè)月移動(dòng)平均)，但今年4-5兩800.00600.00400.00200.000.00美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)(初值)新增非農(nóng)(3月移動(dòng)平均)2021-052021-072021-0911202021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09112023-012023-032023-0562.8062.6062.4062.2062.0061.8061.6061.4061.2061.0060.80美國(guó):勞動(dòng)力參與率:季調(diào)7.006.005.004.003.002.001.000.00美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)nd2.3、美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于預(yù)期5員。，美聯(lián)儲(chǔ)官員反而預(yù)期年內(nèi)利率還需要進(jìn)一6EDCME2.5、激進(jìn)加息可能的代價(jià)險(xiǎn)不能排除。美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)較軟著陸”(即不衰退)。來(lái)典7們認(rèn)為銀行業(yè)危機(jī)并不會(huì)演變成又一次全式的，并逐步抑制信貸需求。在這樣的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能在今年四季度或明年一季度才進(jìn)入衰退，太深。3.1一季度超預(yù)期后，經(jīng)濟(jì)快速回落4月以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度持續(xù)放緩，內(nèi)外需同步走弱的壓力加大。其中，房地產(chǎn)投資在經(jīng)過(guò)一季度的反彈后再度轉(zhuǎn)弱，仍是經(jīng)濟(jì)最大的拖累；基建和制造業(yè)投資保持高增長(zhǎng)但增速雙雙回落；社零在低基數(shù)下保持高增長(zhǎng)，但剔除基數(shù)影響后的實(shí)際增長(zhǎng)改善有限，背后是居民消費(fèi)能力和消費(fèi)信心均未完全恢復(fù)。一些不均衡的問(wèn)題，一是，盡管固社會(huì)消費(fèi)出現(xiàn)明顯改善，但可以看到受疫83.2當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在的問(wèn)題資產(chǎn)負(fù)債表存在較大的問(wèn)題。資持續(xù)下滑。(2)居民資產(chǎn)負(fù)債表。疤痕效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表收縮(高失業(yè)率+收入預(yù)期不穩(wěn))導(dǎo)致居民投資和消費(fèi)加城投債到期高峰，導(dǎo)致地方務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。9(1)企業(yè)利潤(rùn)下滑A季度同比-5.99%。并且企業(yè)盈利出現(xiàn)了較大的鋼鐵、建材行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比連續(xù)多個(gè)季度下行。1111122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-091011122023-012023-022023-032023-04 業(yè)20.000.00-20.00-40.00-60.0040.0060.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind(2)供給端的恢復(fù)快于需求端的恢復(fù)業(yè)保民生保市場(chǎng)主體。通過(guò)主體來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)能未受明顯沖擊，疫情后商品和服務(wù)供給充分。2018-062018-06102019-022019-06102020-022020-06102021-022021-06102022-022022-06102023-0280.0050.0078.0040.0076.0030.0074.0072.000.0070.0068.00-20.00-30.00工業(yè)增加值:當(dāng)月同比(右)工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值20.0010.0060.0066.002021-032021-052021-072021-09112021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09112023-012023-032023-05250.00200.0010.00150.005.00100.0050.000.000.00-5.00-50.00洗選業(yè)業(yè)石油和天然氣開采業(yè)-10.00采選業(yè)0.0015.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind(3)企業(yè)擴(kuò)張和投資意愿不足擴(kuò)張和投資意愿減弱：一是，民期擴(kuò)然較弱。2018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-010000中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比中國(guó):民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind(1)居民消費(fèi)意愿不足、造成居民投資和消費(fèi)意愿不足，偏向于增加儲(chǔ)蓄的主要原因：疤痕效應(yīng)+資產(chǎn)負(fù)債表收縮(高失業(yè)率+數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC，華泰研究(2)疤痕效應(yīng)疤痕示居民防御性儲(chǔ)蓄的意愿仍較強(qiáng)。值得注也包括還(房)貸。090207090207120510030801061104090207120510030801央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查中國(guó):更多消費(fèi)占比中國(guó):更多儲(chǔ)蓄占比60.00中國(guó):更多投資占比0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC，華泰研究(2)就業(yè)與收入恢復(fù)偏慢疫情后的表現(xiàn)有所不同。表并未得到修復(fù)，進(jìn)一步限制居民的P25.00122014-072015-022015-092025.00122014-072015-022015-092016-04112017-062018-012018-082019-03102020-05122021-072022-022022-09GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比20.0015.0010.005.000.00-5.002014-092014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03工資性收入經(jīng)營(yíng)凈收入財(cái)產(chǎn)凈收入轉(zhuǎn)移凈收入15.0010.005.000.00-5.0025.0020.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind(1)地方債務(wù)問(wèn)題政府隱性債務(wù)余額數(shù)據(jù)沒(méi)有官方統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)方估計(jì)在30~50萬(wàn)億元，甚至有一部分市場(chǎng)人士利用財(cái)經(jīng)數(shù)同122019-032019-062019-09122020-032020-062020-09122021-032021-062021-09122022-032022-062022-09122023-03122019-032019-062019-09122020-032020-062020-09122021-032021-062021-09122022-032022-062022-09122023-03地方政府債務(wù)余額中央政府債務(wù)余額數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind(2)地方債務(wù)問(wèn)題牽制基建投資1)人口和房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期意味著土地財(cái)政將難以延續(xù)，2022年地方政府土地出讓金收入與前一場(chǎng)對(duì)局部地區(qū)城投債違約的擔(dān)憂加深，城投債凈融數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind3.3穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合拳有望相繼打出信心的進(jìn)一步惡化，穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。正如四月政治局向好的關(guān)鍵所在”，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的著力點(diǎn)應(yīng)該放在恢內(nèi)需上。政策將協(xié)同發(fā)力，三季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有望再度轉(zhuǎn)強(qiáng)。25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 中國(guó):GDP:環(huán)比:季調(diào)可能邊際加速以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的薄弱環(huán)節(jié)。收入端推出新的大規(guī)模減稅降費(fèi)政策的可能性不高，但可能針對(duì)某些行業(yè)推出定向稅費(fèi)優(yōu)惠(如先進(jìn)制造業(yè))。此外，政府可能會(huì)推出鼓勵(lì)消費(fèi)的措施，例如發(fā)行消費(fèi)券，對(duì)大宗消費(fèi)(新能源汽車，綠色家補(bǔ)貼。如必要，政策性開發(fā)性金融工具可能擴(kuò)張加力以穩(wěn)基建(政策性開發(fā)性工具的使用，既達(dá)到增加有效投資，地方政府財(cái)政能力審慎考量，預(yù)的專項(xiàng)債發(fā)行專項(xiàng)債發(fā)行4.00000.000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind策BP穩(wěn)中有降。不過(guò)，考慮到當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用可能相對(duì)有限、信號(hào)意義可能大于實(shí)結(jié)構(gòu)性工具層面：央行可能通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣工具(如再貸款等)加大基礎(chǔ)貨幣投放，繼續(xù)承擔(dān)貨幣政增長(zhǎng)的主力，主要支持方向可能仍是地產(chǎn)去庫(kù)存、保障性住房需求、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、綠色金融等。3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.701.50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind00:企業(yè)貸款:一般貸款數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind政策房限購(gòu)限貸政策，地產(chǎn)需求端政策繼續(xù)發(fā)力。如杭州、南京等二線城市均不同程度地縮小居民限購(gòu)范圍，式促進(jìn)居民購(gòu)房需求釋放。預(yù)計(jì)部分城市需求端限購(gòu)限進(jìn)居民改善性需求繼續(xù)釋放，不排除一線城市跟進(jìn)的可能性。。據(jù)公開資料整理四、庫(kù)存周期視角下的大宗商品行情展望庫(kù)存周期由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫?基欽(JosephKitchin)于1923年在《經(jīng)濟(jì)因素中的周期與傾向》著銷量上升而逐步下降。提滑引起庫(kù)存被動(dòng)上升。