2022年啤酒行業(yè)研究報(bào)告

1/182022年啤酒行業(yè)研究報(bào)告啤酒作為人類(lèi)最古老的酒精飲料，憑借其獨(dú)特的麥芽風(fēng)味和相對(duì)友好的消費(fèi)價(jià)格，占據(jù)了全世界消費(fèi)飲品中僅次于水和茶的第三大份額。自十九世紀(jì)末傳入中國(guó)以來(lái)，啤酒成為了國(guó)人最重要的社交飲品之一，巨大的消費(fèi)需求和迅速增加的產(chǎn)能使得中國(guó)在一個(gè)世紀(jì)后成為了世界上最大的啤酒生產(chǎn)國(guó)與消費(fèi)國(guó)。然而，對(duì)照歐美成熟的啤酒市場(chǎng)，中國(guó)的啤酒行業(yè)仍有較大提升空間。改革開(kāi)放后，國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)迅速發(fā)展，區(qū)域品牌百花齊放。但受限于低端化品牌結(jié)構(gòu)，早期國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)毛利率較低，各品牌紛紛通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)能來(lái)提升利潤(rùn)空間。盲目擴(kuò)產(chǎn)造成產(chǎn)能過(guò)剩，我國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)量在2013年見(jiàn)頂，并在此后幾年快速下降。2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，原材料成本持續(xù)上行給啤酒行業(yè)帶來(lái)較大壓力，疊加消費(fèi)場(chǎng)景不時(shí)停業(yè)，渠道端承壓，啤酒行業(yè)的轉(zhuǎn)型之路更顯坎坷，不少品牌業(yè)績(jī)受影響嚴(yán)重。而在這種背景下，重慶啤酒（600132.SH）卻始終保持著優(yōu)秀的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和領(lǐng)先全行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，背后原因值得挖掘。筆者將從多個(gè)維度分析重慶啤酒的優(yōu)勢(shì)所在，重點(diǎn)研究其在疫情修復(fù)和行業(yè)轉(zhuǎn)型背景下的競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性。本文框架如下圖所示：重慶啤酒：嘉士伯助力下的潛力股重慶啤酒成立于上世紀(jì)50年代，以重慶、四川、湖南三省市為核心市場(chǎng)，主打重啤系列產(chǎn)品。在2009年、2010年、和2013年，世界第四大釀酒集團(tuán)嘉士伯先后收購(gòu)重慶啤酒17.46%、12.25%和30.29%的股份，成為公司第一大股東。2020年，嘉士伯將此前取得的大陸啤酒資產(chǎn)全部注入重慶啤酒。從此重慶啤酒成為嘉士伯在中國(guó)運(yùn)營(yíng)啤酒資產(chǎn)的唯一平臺(tái)，在原有品牌基礎(chǔ)上形成了6+6的“本地強(qiáng)勢(shì)品牌+國(guó)際高端品牌”組合，核心市場(chǎng)擴(kuò)展至全國(guó)各地，經(jīng)營(yíng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)大幅提升。結(jié)合歷史股價(jià)，嘉士伯歷次股權(quán)收購(gòu)對(duì)重慶啤酒的股價(jià)都有不小的助推效果，重慶啤酒在2010年和2013年分別漲出了一波行情。2020年嘉士伯將中國(guó)資產(chǎn)全部注入重慶啤酒，更是讓其股價(jià)一路上漲突破200元。目前重慶啤酒的動(dòng)態(tài)市盈率為50，較之國(guó)內(nèi)龍頭青島啤酒(600600.SH)的42高出20%。想要判斷這20%的合理性，我們需要分析嘉士伯資產(chǎn)注入后的重慶啤酒和青島啤酒誰(shuí)的成長(zhǎng)性更勝一籌。重慶啤酒2021年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷(xiāo)量278.94萬(wàn)千升，銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)15.1%，實(shí)現(xiàn)了近3倍于市場(chǎng)平均水平的增速。同期青島啤酒的營(yíng)收增速為8.7%。嘉士伯與重啤這兩個(gè)品牌有一定差異性，得益于此差異性，重組為重慶啤酒帶來(lái)了更加完善的品牌矩陣和廣闊的銷(xiāo)售市場(chǎng)，達(dá)到1+1>2的效果。在國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)面對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的環(huán)境下，重慶啤酒正在培養(yǎng)多維度優(yōu)勢(shì)，以期實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。品牌結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，高端產(chǎn)品帶動(dòng)盈利一、高端市場(chǎng)前景廣闊上世紀(jì)六十年代，美國(guó)啤酒行業(yè)開(kāi)啟高端化。先是經(jīng)濟(jì)型啤酒向高檔產(chǎn)品升級(jí)，之后精釀、進(jìn)口、超高檔啤酒也迎頭趕上。目前美國(guó)高端及超高端啤酒銷(xiāo)量占比超40%，啤酒均價(jià)復(fù)合增速在開(kāi)啟高端化的60年間達(dá)到3.1%的高水平。我國(guó)的啤酒高端化晚于歐美市場(chǎng)。根據(jù)GlobalData，2018年我國(guó)高端及超高端啤酒銷(xiāo)量占比僅16.4%。開(kāi)啟消費(fèi)升級(jí)后，我國(guó)啤酒價(jià)格帶向上延伸，分別為低檔酒（5元及以下）、主流酒（6-8元）、次高檔（8-10元）、高檔酒（10-12元）、超高檔（12元以上），銷(xiāo)量分布呈金字塔型。目前我國(guó)啤酒正處于由低檔酒向主流酒升級(jí)的階段，按照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，啤酒高端化歷程漫長(zhǎng)，我國(guó)啤酒市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將維持很長(zhǎng)一段時(shí)間。二、升級(jí)先行者，結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)初現(xiàn)在2018年消費(fèi)升級(jí)之前，重慶啤酒已經(jīng)進(jìn)行了兩輪產(chǎn)品升級(jí)替代。2014-2017年，重慶啤酒聚焦于用6元/瓶的重慶國(guó)賓代替4元/瓶的山城啤酒，兩個(gè)品牌的銷(xiāo)量占比分別由9%和69%變?yōu)?8%和14%。此外，嘉士伯通過(guò)引入樂(lè)堡品牌搶先布局次高檔價(jià)格帶啤酒，在2014-2019年間實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量由9萬(wàn)千升到23萬(wàn)千升的增長(zhǎng)。除了引進(jìn)國(guó)際品牌助力高端化，公司還于2019年推出終端定位8元/瓶的次高檔產(chǎn)品醇麥國(guó)賓。2020年嘉士伯資產(chǎn)注入加上其本土品牌烏蘇的崛起，重慶啤酒旗下的品牌已覆蓋各價(jià)格帶?？梢钥闯瞿壳肮镜漠a(chǎn)品重心落在8元以上的市場(chǎng)，重慶啤酒在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整上已經(jīng)領(lǐng)先一步。中檔啤酒已經(jīng)替代低檔啤酒的統(tǒng)治地位，高端產(chǎn)品占比逐年上升。并非只有重慶啤酒在調(diào)整品牌矩陣，國(guó)內(nèi)如青島啤酒、華潤(rùn)啤酒（0291.HK）近幾年也正積極地通過(guò)收購(gòu)以及新產(chǎn)品研發(fā)來(lái)布局高端及超高檔啤酒市場(chǎng)。百威亞太(1876.HK)作為中國(guó)高端及超高端啤酒市場(chǎng)的老大哥，其外資啤酒企業(yè)的特性讓它也早早在中國(guó)布局高端啤酒市場(chǎng)，目前已經(jīng)形成較為成熟的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。但近兩年受到產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題、疫情爆發(fā)等多重因素影響，份額略有被其他幾家公司搶去的跡象。盡管啤酒高端化已經(jīng)成為每個(gè)公司的共識(shí)，但品牌矩陣的完善并不能保證銷(xiāo)售端及時(shí)跟上。2021年，青島啤酒的低檔啤酒銷(xiāo)量占比仍有45%，華潤(rùn)啤酒8元以上產(chǎn)品銷(xiāo)量占比僅17%。相較之下，重慶啤酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整則效果顯著，2021年高檔啤酒銷(xiāo)量占總銷(xiāo)量的24%，中檔產(chǎn)品銷(xiāo)量占比58%，低檔產(chǎn)品銷(xiāo)量占比僅18%，與2017年9%、53%、38%的比例相比高端化進(jìn)程可觀。究其原因，一方面外資注入為重慶啤酒帶來(lái)了更為成熟的高端產(chǎn)品，這些產(chǎn)品已經(jīng)經(jīng)歷了國(guó)外市場(chǎng)幾十上百年的打磨，在質(zhì)量和風(fēng)味上更具說(shuō)服力。另一方面，公司產(chǎn)品具有差異化的市場(chǎng)定位，如烏蘇、凱旋1664等中高端明星單品正迅速打開(kāi)市場(chǎng)，加速公司的高端化進(jìn)程。從各公司噸酒價(jià)格的變化可以得到相同的結(jié)論。2020年，重慶啤酒的噸酒價(jià)首次突破4000元/噸，與青島啤酒和華潤(rùn)啤酒拉開(kāi)差距。2021年繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，和中高端啤酒市場(chǎng)老玩家百威亞太齊頭并進(jìn)。同樣呈上漲態(tài)勢(shì)的還有毛利率。一方面，噸酒價(jià)的上漲提升了重慶啤酒的盈利能力；另一方面，與高端化進(jìn)程較低的青島啤酒相比，高端化對(duì)重慶啤酒的成本結(jié)構(gòu)并沒(méi)有顯著影響。因此，即使在近兩年疫情和原料成本上升的雙重打擊下，其銷(xiāo)售毛利率仍然能夠維持高位增長(zhǎng)。從未來(lái)成長(zhǎng)性來(lái)看，高盈利能力為其渠道讓利增加了空間，同時(shí)為產(chǎn)能改造和產(chǎn)品升級(jí)提供充裕資金支持。產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)，休廠增效紅利初現(xiàn)在2013年產(chǎn)量到達(dá)峰值之后，中國(guó)啤酒行業(yè)就進(jìn)入了下降周期。2014年至2021年的8年間，除2018年、2019年微增和2021年增長(zhǎng)5.60%之外，其余5年均為下滑。2021年產(chǎn)量對(duì)比2013年，降幅高達(dá)29.61%。行業(yè)總體規(guī)模見(jiàn)頂，中國(guó)啤酒市場(chǎng)由增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為存量競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)量的急速下降意味著行業(yè)在前些年所擴(kuò)建的產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)量，產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)大大壓縮了啤酒公司的盈利空間。一方面公司為釋放產(chǎn)能調(diào)低售價(jià)，利潤(rùn)受損；另一方面，啤酒行業(yè)具有重資產(chǎn)屬性，大批工廠和生產(chǎn)材料的折舊費(fèi)用在公司營(yíng)收降低的同時(shí)進(jìn)一步縮減盈利空間。重慶啤酒在2015年就明確提出“化解過(guò)剩產(chǎn)能、提高產(chǎn)能利用率”策略，對(duì)產(chǎn)能利用率偏低、生產(chǎn)能力弱、具有可替代性的工廠進(jìn)行關(guān)閉或合并，關(guān)閉了綦江、柳州、九華山、永川、黔江和六盤(pán)水等酒廠的生產(chǎn)性業(yè)務(wù)。在2015-2018年間，公司累計(jì)關(guān)閉或轉(zhuǎn)讓了11家工廠。盡管暫時(shí)性地面臨大額資產(chǎn)減值費(fèi)用，但關(guān)廠提效帶來(lái)的是產(chǎn)能利用率的提升。從2014到2016年，重慶啤酒的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.77提升至0.90，連續(xù)超越華潤(rùn)啤酒和青島啤酒，并在2020年進(jìn)一步拉開(kāi)差距，在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。從三家啤酒公司資產(chǎn)減值損失的變化趨勢(shì)來(lái)看，重慶啤酒關(guān)廠動(dòng)作發(fā)生最早，低效產(chǎn)能調(diào)整基本到位，目前僅剩部分產(chǎn)能提升及改造項(xiàng)目。前瞻性的整合關(guān)廠策略改善了重慶啤酒的盈利能力，EBITDAmargin由2015年的3.95%增長(zhǎng)到2019年的28.02%。隨著重慶啤酒的市場(chǎng)由西南地區(qū)轉(zhuǎn)向全國(guó)，原先集中于西部地區(qū)的產(chǎn)能不足以支持公司繼續(xù)擴(kuò)張全國(guó)市場(chǎng)。2020年，公司重新開(kāi)始布局新的產(chǎn)能建設(shè)，大理、宜賓的15萬(wàn)千升高速拉罐線(xiàn)已在2021年投產(chǎn)。公司在華東、華南地區(qū)也正在積極擴(kuò)產(chǎn)，華東江蘇鹽城工廠產(chǎn)能13萬(wàn)千升已于2021年Q3投產(chǎn)；華南地區(qū)規(guī)劃擴(kuò)建佛山工廠，設(shè)計(jì)年產(chǎn)量50萬(wàn)千升，預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)。明星單品優(yōu)勢(shì)，潛在市場(chǎng)廣闊曾經(jīng)價(jià)低味淡的啤酒經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)逐漸失去了對(duì)消費(fèi)者的吸引，取而代之的是那些有個(gè)性、有新意的產(chǎn)品。重慶啤酒通過(guò)為每個(gè)品牌塑造不同的調(diào)性，形成針對(duì)不同消費(fèi)者群體和場(chǎng)景的差異化定位。2019年，重慶啤酒旗下品牌烏蘇啤酒靠著這份“差異”，成功打開(kāi)疆外市場(chǎng)，成為重慶啤酒的一大新武器。烏蘇啤酒1986年誕生于世界三大啤酒花產(chǎn)地之一的新疆烏蘇，2016年被嘉士伯全資收購(gòu)。與國(guó)內(nèi)常規(guī)啤酒清爽易飲、度數(shù)偏低的特性不同，烏蘇啤酒天然具有其產(chǎn)地新疆的地域風(fēng)情，酒精度高（>=4.0%vol），麥芽濃度高(>=11°P)，后勁十足，容易上頭，因而也有許多人稱(chēng)之為“奪命大烏蘇”。烏蘇啤酒在2019年下半年開(kāi)始走向疆外，首年便實(shí)現(xiàn)了45%的增量。此后，2020年烏蘇啤酒全國(guó)銷(xiāo)量增長(zhǎng)27%達(dá)62萬(wàn)噸，其中疆內(nèi)外銷(xiāo)量各占一半。重慶啤酒總裁李志剛曾公開(kāi)表示，烏蘇無(wú)論從銷(xiāo)量還是收入上，都已經(jīng)成為重慶啤酒最大的品牌。2020年和2021年，公司高檔啤酒年銷(xiāo)量達(dá)47萬(wàn)千升和66萬(wàn)千升，分別同比增長(zhǎng)30.40%和40.48%，這其中離不開(kāi)代表品牌烏蘇的強(qiáng)勢(shì)助力。但面對(duì)目前中國(guó)較為穩(wěn)固的啤酒市場(chǎng)格局，烏蘇啤酒想要打出更大的市場(chǎng)份額不能光靠產(chǎn)品本身。2021年，重慶啤酒在原有“大城市計(jì)劃”的基礎(chǔ)上為烏蘇增加了20個(gè)新的城市，大多數(shù)是華南、華東的空白市場(chǎng)，建立更完整的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。在產(chǎn)能支持上，重慶啤酒則將全國(guó)的生產(chǎn)資源與烏蘇啤酒共享。另一個(gè)推動(dòng)烏蘇啤酒擴(kuò)張市場(chǎng)的動(dòng)力來(lái)自于渠道鋪設(shè)過(guò)程中提供的巨大利潤(rùn)空間。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，目前市場(chǎng)暢銷(xiāo)啤酒品牌，經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)約為6元/箱，終端利潤(rùn)在20元/箱左右。而烏蘇啤酒的經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)是普通品牌利潤(rùn)的1.7倍，約10元/箱；終端利潤(rùn)更是普通品牌利潤(rùn)的2倍，約40元/箱。相較于其他啤酒品牌，高利潤(rùn)加上生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)支持使得烏蘇啤酒具備更強(qiáng)大的渠道拓展能力。筆者認(rèn)為，近兩年受疫情影響，明星單品烏蘇在終端的放量仍有增長(zhǎng)空間，其市場(chǎng)潛力還未完全激發(fā)。關(guān)于ROE的思考開(kāi)篇提到，重慶啤酒具有全行業(yè)領(lǐng)先的凈資產(chǎn)收益率。啤酒作為快速消費(fèi)品的一種，各公司之間具有較高的同質(zhì)化屬性。重慶啤酒能夠遙遙領(lǐng)先，其背后的核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)值得探討。比較近三年的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)，重慶啤酒維持在15%以上，和行業(yè)平均水平相比有明顯優(yōu)勢(shì)。尤其在噸酒價(jià)尚未超過(guò)百威的情況下，重慶啤酒的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)和百威亞太相比仍有約5%的優(yōu)勢(shì)，可以推測(cè)重慶啤酒在成本控制上表現(xiàn)出色。重慶啤酒將銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率都控制在了較低的水平。2021年，公司在供應(yīng)鏈方面相繼推出了數(shù)字化生產(chǎn)管理系統(tǒng)、倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng)、叉車(chē)管理系統(tǒng)和運(yùn)輸管理系統(tǒng)，進(jìn)一步提升供應(yīng)鏈的運(yùn)作效率。當(dāng)期支付的運(yùn)輸及搬運(yùn)裝卸費(fèi)為1826.6萬(wàn)元，同比下降了56%。近三年重慶啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率分別為56.99%、83.65%、72.87%，拿圖中其他三家公司中的青島啤酒為例，其過(guò)去三年的資產(chǎn)負(fù)債率為46.63%、48.53%、48.90%，與之相比重慶啤酒的負(fù)債水平相當(dāng)高。但對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表分析過(guò)后，筆者發(fā)現(xiàn)高負(fù)債率并非來(lái)自大額借款。近三年重慶啤酒的有息負(fù)債率分別為0.09%、9.31%、0.34%，絕對(duì)值分別為0.90億元、8.93億元、0.39億元。和賬面上20億左右的貨幣資金相比，份額并不算大。真正造成其上升的，是并購(gòu)重組后經(jīng)銷(xiāo)商先付款后提貨形成的合同負(fù)債和向供貨商延期支付形成的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款增加。從另一個(gè)角度分析，并購(gòu)重組后，重慶啤酒的銷(xiāo)量大幅上漲，由2019年的91萬(wàn)千升提高至2021年的362萬(wàn)千升；2020年?duì)I收同比增長(zhǎng)205%，次年漲幅仍接近20%。公司總資產(chǎn)由此大幅擴(kuò)張，近三年分別為35.14億元、95.95億元、115.33億元，CAGR達(dá)81%。因此我們認(rèn)為，是資產(chǎn)規(guī)模帶動(dòng)了權(quán)益乘數(shù)的提高。ROE的最后一個(gè)部分，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析在前文已經(jīng)完成。重慶啤酒的高產(chǎn)能利用率使公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年在行業(yè)中處于優(yōu)勢(shì)地位。估值與預(yù)測(cè)與同在A股上市且擁有全國(guó)渠道的青島啤酒相比，資產(chǎn)重組后的重慶啤酒在市盈率上保持著20%的領(lǐng)先。結(jié)合從2017年到2022年7月的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，青島啤酒和重慶啤酒的平均市盈率分別為42.33和50.51，與目前的PE水平基本持平。但從圖像上可以看出重慶啤酒的PE較青島啤酒有更大的彈性，尤其在2020年底嘉士伯將中國(guó)資產(chǎn)全部注入后，重啤甚至實(shí)現(xiàn)超青啤兩倍的PE，目前重慶啤酒的市盈率處于相對(duì)低點(diǎn)。量?jī)r(jià)齊升是重慶啤酒未來(lái)發(fā)展的主旋律。嘉士伯早些年為重慶啤酒帶來(lái)的管理模式、高效產(chǎn)能，以及資產(chǎn)重組后帶來(lái)的高端化品牌、全國(guó)的市場(chǎng)渠道，使重慶啤酒在搶占華東、華南高端啤酒市場(chǎng)上占據(jù)先天優(yōu)勢(shì)。受到疫情影響，嘉士伯注入對(duì)重慶啤酒業(yè)績(jī)的正向影響存在一定的延遲兌現(xiàn)，我們認(rèn)為重慶啤酒的市盈率仍具有維持高位的理由和能力。重慶啤酒近三年的營(yíng)業(yè)收入分別為35.82/109.42/131.19億元，2021年同比增速達(dá)19.9%。我們認(rèn)為，重慶啤酒未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自?xún)煞矫?，其一是啤酒高端化帶?lái)的噸酒價(jià)繼續(xù)上漲；其二是生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)和渠道共同發(fā)力帶動(dòng)銷(xiāo)量上升。因此我們也主要從噸價(jià)和產(chǎn)量?jī)煞矫鎸?duì)其未來(lái)股價(jià)進(jìn)行預(yù)估。重慶啤酒在2020年和2021年的噸酒價(jià)分別為4384元/千萬(wàn)升和4605元/千萬(wàn)升，2021年同比增長(zhǎng)5%。依托其調(diào)整后的品牌矩陣，重慶啤酒在噸酒價(jià)的提升上仍存在空間。2021年中國(guó)啤酒現(xiàn)飲渠道以50%的銷(xiāo)量占