大連電瓷 -特高壓瓷絕緣子-產(chǎn)能釋放在即低估的特高壓彈性標(biāo)的

公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1大連電瓷(002606)產(chǎn)能釋放在即，低估的特高壓彈性標(biāo)的大連電瓷有百年制瓷經(jīng)驗(yàn)，是我國(guó)特高壓瓷絕緣子龍頭。絕緣子是輸電線路中支撐導(dǎo)線、防止電流回地的重要絕緣控件，電壓等級(jí)越高技術(shù)難度和壁壘越高。公司生產(chǎn)的特高壓產(chǎn)品占公司整體產(chǎn)能70%，新產(chǎn)能即將釋放，是被低估的優(yōu)質(zhì)特高壓彈性標(biāo)的。直流>交流，特高壓絕緣子市場(chǎng)規(guī)模有望大幅擴(kuò)張?zhí)馗邏河么山^緣子居多，價(jià)值量占單線投資額的3-5%，用量取決于線路長(zhǎng)度和地理環(huán)境。根據(jù)“三交九直”規(guī)劃，未來直流數(shù)量及線路長(zhǎng)度都大于交流，對(duì)特高壓瓷絕緣子需求或?qū)⒋蠓鲩L(zhǎng)。瓷絕緣子收入確認(rèn)周期取決于線路建設(shè)進(jìn)度，短則數(shù)月一年，長(zhǎng)則兩到三年。特高壓收入占比高，市占率領(lǐng)先以產(chǎn)能計(jì)算，目前公司生產(chǎn)的特高壓產(chǎn)品占公司整體產(chǎn)能70%。由于絕緣子維修成本較高，電網(wǎng)對(duì)特高壓瓷絕緣子的安全、穩(wěn)定性要求高。目前我國(guó)特高壓瓷絕緣子市場(chǎng)參與者主要為大連電瓷、蘇州電瓷、山東高亞、內(nèi)蒙精誠(chéng)四家，經(jīng)統(tǒng)計(jì)近3年大連電瓷特高壓市占率交流為59%，直流為39%，保持領(lǐng)先。實(shí)控人管理層換血，經(jīng)營(yíng)效率顯著提升公司現(xiàn)實(shí)控人18年底通過拍賣獲得23%股權(quán)后，以“向管理要效益”為目標(biāo)，采取機(jī)制優(yōu)化、信息化改造、人才梳理等舉措，降本增效成果顯著。公司期間費(fèi)用率從19年26.9%大幅降至22年13.4%，凈利率從19年6.3%增長(zhǎng)為22年14.9%，公司質(zhì)地顯著提升。前瞻性布局新產(chǎn)線，產(chǎn)能釋放在即21年7月公司投資江西工廠，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，充分體現(xiàn)管理層戰(zhàn)略眼光。在建江西工廠共計(jì)8條產(chǎn)線，標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)產(chǎn)能8萬(wàn)噸，一期6萬(wàn)噸將于23年Q1末Q2初投產(chǎn)，其中1條全自動(dòng)特高壓產(chǎn)線，另5條可靈活調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。江西工廠由于當(dāng)?shù)卦牧媳阋耍录夹g(shù)減少用工成本，有望大幅降低成本。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I收12.3/17.1/20.2億，歸母凈利潤(rùn)25.7X/13.5X/10.3X，給予公司24年18倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.88元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：特高壓行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算結(jié)果偏差風(fēng)險(xiǎn)。證券研究報(bào)告2023年06月20日級(jí)買入(首次評(píng)級(jí))A(百萬(wàn)股)A(百萬(wàn)元)凈資產(chǎn)(元)(%)最低(元)39 .15孫瀟雅分析師SACS0520080009勢(shì)大連電瓷滬深30044%35%26%17%8%1%-10%資料來源：聚源數(shù)據(jù)報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值12入(百萬(wàn)元)48長(zhǎng)率(%)A74.53元)9長(zhǎng)率(%).81P/E)(P/B)P/S)20資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.百年鑄就特高壓瓷絕緣子龍頭 42.特高壓建設(shè)預(yù)計(jì)達(dá)歷史高峰，特高壓瓷絕緣子有望受益 82.1.絕緣子是一種基礎(chǔ)隔電部件，應(yīng)用于電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié) 82.2.特高壓瓷絕緣子身處絕緣子金字塔頂端，有望隨特高壓建設(shè)放量 93.多方優(yōu)勢(shì)造就公司絕緣子核心地位，有望充分受益特高壓建設(shè) 123.1.管理層優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)效率不斷改善 123.2.研發(fā)為核聚集多方優(yōu)勢(shì)，公司中標(biāo)份額領(lǐng)先 153.3.江西大瓷產(chǎn)能釋放在即，特高壓業(yè)績(jī)彈性大 174.盈利預(yù)測(cè)與估值 185.風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖1：子公司超創(chuàng)數(shù)能整體業(yè)務(wù)架構(gòu) 5圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2023年6月6日) 6圖3：近三年?duì)I業(yè)收入逐年增加 6圖4：近三年歸母凈利潤(rùn)逐年增加 6圖5：近五年毛利率/凈利率回升 7圖6：近三年費(fèi)用率有效降低 7圖7：不同類型的絕緣子 8圖8：輸電線路用柱式瓷絕緣子 8圖9：絕緣子產(chǎn)業(yè)鏈 8圖10：特高壓瓷絕緣子中標(biāo)價(jià)值量遠(yuǎn)高于玻璃/復(fù)合絕緣子 9圖11：2022年特高壓瓷絕緣子中標(biāo)市場(chǎng)份額為51.6% 9圖12：特高壓直流輸電線路長(zhǎng)度長(zhǎng)于交流 10圖13：20-22年特高壓交流瓷絕緣子大連電瓷市占率達(dá)59% 12圖14：20-22年特高壓直流瓷絕緣子大連電瓷市占率39% 12圖15：上市后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況 13圖16：18年以來鋼材等原材料價(jià)格漲幅較大 15圖17：同期公司的毛利率和凈利率整體提升 15圖18：公司研發(fā)投入和研發(fā)人員呈上升趨勢(shì) 15圖19：與可比公司相比，公司研發(fā)投入較高 15表1：大連電瓷百年發(fā)展歷程 4表2：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)以懸瓷絕緣子為主 4表3：2020年針對(duì)核心技術(shù)骨干實(shí)施股權(quán)激勵(lì) 7表4：絕緣子按材質(zhì)分為瓷、玻璃、復(fù)合絕緣子 9表5：20-22年直流線路特高壓瓷絕緣子中標(biāo)價(jià)值量高于交流 10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3表6：2015年為上一輪特高壓核準(zhǔn)開工高峰 10表7：銷售費(fèi)用明細(xì) 13表8：管理費(fèi)用率明細(xì) 14表9：研發(fā)費(fèi)用率明細(xì) 14表10：財(cái)務(wù)費(fèi)用率明細(xì) 14表11：20-23年大連電瓷和蘇州電瓷絕緣子中標(biāo)情況 16表12：公司盈利預(yù)測(cè) 18表13：可比公司估值(根據(jù)Wind一致預(yù)期，2023年6月19日收盤價(jià)) 18公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4鑄就特高壓瓷絕緣子龍頭大連電瓷是中國(guó)最大的線路瓷絕緣子生產(chǎn)商。大連電瓷起步時(shí)間可以追溯至1915年大連株式會(huì)社成立，建廠之初主營(yíng)業(yè)務(wù)為制造耐火材料；1949年研制出我國(guó)最早的高壓針式和器工業(yè)管理局接管，更名為“大連電瓷廠”；此后公司通過持續(xù)的研發(fā)攻堅(jiān)，1986年研制出直流懸式絕緣子產(chǎn)品；條直流輸電線路“葛洲壩-上海”供貨；2003年企業(yè)改制，正式更名為大連電瓷有限公司，并于2011年深交所上市。我國(guó)多個(gè)“第一條”特高壓交直流項(xiàng)目的絕緣子供應(yīng)，數(shù)次榮獲國(guó)家級(jí)科技進(jìn)步獎(jiǎng)項(xiàng)。近年來，公司盤形懸式瓷絕緣子產(chǎn)量、銷量、出口量在行業(yè)內(nèi)排名第一，是我國(guó)特高壓瓷絕緣子領(lǐng)域的龍頭。(大連電瓷廠前身)正式成立第一機(jī)械工業(yè)部電器工業(yè)管理局(以下簡(jiǎn)稱一機(jī)部)接管十一廠，更名為“大連電瓷廠”合作，成為國(guó)內(nèi)最早研制和生產(chǎn)高壓耐污懸式絕緣子的廠家絕緣子002年緣子供貨商003年更名為大連電瓷有限公司007年kV緣子產(chǎn)品007年kV南-南陽(yáng)-荊門”供貨008年kV州”供貨009年發(fā)的“國(guó)家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)”一等獎(jiǎng)017年019年息技術(shù)合伙企業(yè)成為公司控股股東021年家專精特新“小巨人”企業(yè)資料來源：公司官網(wǎng)、公司招股書，天風(fēng)證券研究所懸瓷絕緣子是公司主要業(yè)務(wù)，其中特高壓產(chǎn)品銷售占比較高。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為高壓輸電線路用瓷、復(fù)合絕緣子，電站用瓷、復(fù)合絕緣子，以及電瓷金具的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。公司特高壓領(lǐng)域產(chǎn)品占比較高，以產(chǎn)能計(jì)算，目前公司生產(chǎn)的特高壓產(chǎn)品占公司整體產(chǎn)能70%。擁有六十余年出口歷史，國(guó)際市場(chǎng)享有良好聲譽(yù)。公司出口歷史至今已達(dá)60余年，在國(guó)際市場(chǎng)享有良好的聲譽(yù)，公司國(guó)際營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)較為健全，主要銷售地區(qū)為印度、韓國(guó)、印度尼西亞、緬甸、蘇丹、尼日利亞、巴基斯坦、菲律賓等一帶一路沿線國(guó)家，出口產(chǎn)品以高壓、超高壓為主。22年公司海外業(yè)務(wù)占比9.40%，同比下降2.7pct，主要原因是國(guó)內(nèi)特高壓市場(chǎng)需求旺盛，以及受疫情等因素影響，未來海外市場(chǎng)仍將是公司戰(zhàn)略布局重點(diǎn)。20222022年?duì)I收(億元)營(yíng)收占比子氧樹脂引拔棒，硅橡膠傘裙，金具三部個(gè)支柱絕緣子元件或元成，用作帶電部件的剛性支持物，并使之對(duì)地0.80.3%6%2.95%公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5部件絕緣和邊角余料的收入5.70%1%10.1韓國(guó)、印度尼西亞、緬甸、菲律賓、巴基資料來源：公司招股書、公司年報(bào)、Wind，天風(fēng)證券研究所開拓?cái)?shù)字能碳業(yè)務(wù)，力爭(zhēng)形成第二增長(zhǎng)曲線。公司于22年3月設(shè)立了超創(chuàng)數(shù)能子公司，開展數(shù)字能碳業(yè)務(wù)，力求在能碳咨詢、能碳運(yùn)維以及能碳金融、能碳技術(shù)、能源投資等方面拓展業(yè)務(wù)，力爭(zhēng)形成公司第二增長(zhǎng)曲線。該業(yè)務(wù)主要面向工業(yè)用戶側(cè)以及微園區(qū)客戶，提供“投+運(yùn)，軟+硬”的一站式安全智慧碳能管理解決方案，目前以江西自有產(chǎn)業(yè)園為示范項(xiàng)目，通過工序自動(dòng)化控制、數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)采集分析以及屋頂光伏電力調(diào)配，以實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排、降低運(yùn)營(yíng)成本的作用，最終實(shí)現(xiàn)零碳工廠。資料來源：杭州市智能制造產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，控股股東擁有國(guó)資背景。2018年12月銳奇技術(shù)通過公開拍賣，以8.1億元競(jìng)得原控股股東意隆磁材持有的23.03%股份，公司實(shí)控人變?yōu)閼?yīng)堅(jiān)先生。國(guó)資背景控股的凌晟投資持有銳奇技術(shù)25.89%股份，其股東杭實(shí)集團(tuán)是杭州市政府直屬的國(guó)有全資大型投資集團(tuán)，集團(tuán)聚焦新能源材料、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、高端裝備制造等行業(yè)。公司有望通過與國(guó)有資本合作，充分發(fā)揮和整合各自資源優(yōu)勢(shì)，在穩(wěn)步發(fā)展絕緣子主業(yè)的基礎(chǔ)上，探索新能源、智能化微電網(wǎng)等新業(yè)務(wù)方向。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2023年6月6日)資料來源：公司年報(bào)、Wind、企查查，天風(fēng)證券研究所業(yè)績(jī)經(jīng)歷18年大幅下滑后，近年來穩(wěn)步回升。公司18年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑，主要原因是輸電領(lǐng)域尤其是特高壓項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模大幅回落，導(dǎo)致絕緣子行業(yè)景氣程度大不如前，同時(shí)，原材料、人工成本居高不下，導(dǎo)致公司利潤(rùn)空間受到擠壓，盈利能力大幅下滑。自18年國(guó)家重新啟動(dòng)特高壓建設(shè)以來，公司抓住市場(chǎng)機(jī)遇，通過加大市場(chǎng)開拓力度、加大研發(fā)力度、加強(qiáng)內(nèi)部管理等措施，19年以來公司業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)。22年度公司實(shí)現(xiàn)收入12.06億元，同比增長(zhǎng)29.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.81億元，同比增長(zhǎng)15.4%。864208.709.347.538.337.376.235.926.096.042013201420152016201720182019202020212022營(yíng)業(yè)收入(億元)yoy40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所22110-1 1.060.94 0.590.470.310.26 200%%%%-400%歸母凈利潤(rùn)(億元)yoy資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所毛利率和凈利率近年來企穩(wěn)回升。公司17年利潤(rùn)率下滑主要原因是成本端包括原材料、單位人工成本的大幅上漲，18年進(jìn)一步下滑主要原因是營(yíng)收端輸電領(lǐng)域尤其是特高壓項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模大幅下降，且公司承攬的訂單主要以中低端小噸位產(chǎn)品為主，毛利率較高的大噸位高附加值產(chǎn)品數(shù)量降低。19年以來公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司毛利率/凈利率穩(wěn)步回升，22年因?yàn)檎急群兔示^高的懸瓷絕緣子營(yíng)收比重和毛利下滑，毛利率/凈利率出現(xiàn)一定程度的回落。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7..%%.9%.2%0%-10%2013201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所深入成本費(fèi)用管控，實(shí)現(xiàn)降本增效。期間費(fèi)用率從18年逐年降低，從26.9%降低至22年的13.4%。管理費(fèi)用率降低最為顯著，隨著管理層逐漸穩(wěn)定，主管銷售、研發(fā)、生產(chǎn)和售后服務(wù)的關(guān)鍵人員都是公司的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員和富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的管理人員，能夠快速準(zhǔn)確把握市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，不斷提高公司整體經(jīng)營(yíng)能力。完善銷售布局，有效降低中標(biāo)費(fèi)用占比，銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重從19年的8.5%高位降低至22年的2.3%，下降6.2pct。研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在5%上下，技術(shù)進(jìn)步增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。。.7%%20122013201420152016201720182019202020212022銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所針對(duì)核心技術(shù)骨干實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，充分調(diào)動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)力。公司2020年開展股權(quán)激勵(lì)，針對(duì)31名核心骨干人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，擬授予股份合計(jì)450萬(wàn)股，占公告日公司總股本1.1%。按照公司設(shè)定的考核標(biāo)準(zhǔn)，2020年-2022年凈利潤(rùn)分別為0.52/0.56/0.61億元，公司實(shí)際在2020-2022年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為1.1/1.6/1.8億元，超預(yù)期完成了股權(quán)激勵(lì)設(shè)置的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)，順利完成股權(quán)激勵(lì)。勵(lì)情況獲授的限制性股票數(shù)量(萬(wàn)份)總數(shù)的比例占公告日公司總股本比例李軍(財(cái)務(wù)總監(jiān))8.7%0.1%關(guān)欣(副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書)陳靈敏(副總經(jīng)理)核心管理、技術(shù)/業(yè)務(wù)人員(共28人)0.6%公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8上市公司層面業(yè)績(jī)考核條件限售期限售期限售期9020.0%0.2%450100.0%1.1%標(biāo)0%；0%；0%。資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所2.特高壓建設(shè)預(yù)計(jì)達(dá)歷史高峰，特高壓瓷絕緣子有望受益絕緣子是一種隔電部件，保障輸電線路穩(wěn)定運(yùn)行。其安裝于導(dǎo)體與導(dǎo)體之間、導(dǎo)體與接地構(gòu)件之間，能夠耐受電壓和機(jī)械應(yīng)力，是線路的組成部分，對(duì)線路的絕緣強(qiáng)度和機(jī)械強(qiáng)度具有重要作用。資料來源：大連電瓷官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：蘇州電瓷官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所絕緣子上游含鋼材、非金屬礦物原料加工、化工原料、有色金屬等各行業(yè)。絕緣子主要原材料為鋼材、各種礦物原料(如石英、長(zhǎng)石、黏土)、化工材料(硅橡膠、環(huán)氧樹脂等)、外購(gòu)零配件(標(biāo)準(zhǔn)件、配套件等)及其他材料(包裝材料等)。下游包括發(fā)電、變電、輸配電及用電等電力行業(yè)，市場(chǎng)空間廣闊。作為輸配電及控制設(shè)備制造業(yè)的一部分，其規(guī)模與增長(zhǎng)率受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、電力工程、電網(wǎng)投資等影響。我國(guó)現(xiàn)階段特高壓電網(wǎng)、城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設(shè)與改造、鐵路電氣化建設(shè)等諸多電力工程的推進(jìn)，為絕緣子行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊市場(chǎng)空間，同時(shí)也提出了更高的質(zhì)量要求。資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所絕緣子按材質(zhì)可分為瓷絕緣子、玻璃絕緣子和復(fù)合絕緣子。瓷絕緣子發(fā)展應(yīng)用最為成熟，主要原材料為石英、長(zhǎng)石和黏土，鋁質(zhì)瓷還引入了剛玉來提高瓷質(zhì)強(qiáng)度，具有機(jī)械強(qiáng)度高、公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9表面光滑度高、防水性好的特點(diǎn)。玻璃絕緣子由鋼化處理的玻璃制成，原材料為硅砂、長(zhǎng)石、硼砂、碳酸鈣等，抗拉強(qiáng)度、介電強(qiáng)度比瓷絕緣子更高、價(jià)格更低。復(fù)合絕緣子由傘裙護(hù)套、玻璃鋼芯棒和端部金具組成，尺寸小、重量輕、機(jī)械強(qiáng)度高、抗拉伸、防污閃性能優(yōu)。：絕緣子按材質(zhì)分為瓷、玻璃、復(fù)合絕緣子類，壽命較長(zhǎng)子受熱加速老化或掉線子、防污閃性能好、機(jī)械強(qiáng)度高、重量輕、無需測(cè)零資料來源：公司公告、大連電瓷公眾號(hào)、塞迪維爾玻璃絕緣子公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所電壓等級(jí)越低，瓷絕緣子市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。瓷絕緣子已積累幾十年應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)用歷史最長(zhǎng)，應(yīng)用最為廣泛，為用戶所熟悉。瓷絕緣子行業(yè)分高、中、低三個(gè)層級(jí)，層級(jí)高低與電壓等級(jí)正相關(guān)。其中高端市場(chǎng)如特高壓用戶對(duì)質(zhì)量水平履約能力訴求極高，導(dǎo)致廠家集中度高，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)平緩，代表性廠商有大連電瓷、蘇州電瓷等；中端領(lǐng)域廠家間理性競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格水平適中，但長(zhǎng)期來看競(jìng)爭(zhēng)格局有趨于加劇的態(tài)勢(shì)；低端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，市場(chǎng)情況非常復(fù)雜。電網(wǎng)投資增加有望帶動(dòng)絕緣子需求增加。根據(jù)“十四五”期間規(guī)劃，國(guó)家電網(wǎng)將建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬(wàn)余千米，變電換流容量3.4億千伏安，總投資約3,800億元，較“十三五”特高壓投資2800億元大幅增長(zhǎng)35.7%，我國(guó)特高壓工程有望迎來新一輪建設(shè)高峰。更新?lián)Q代方面，玻璃絕緣子和瓷絕緣子的壽命周期為50年左右，復(fù)合絕緣子則不超過25年，電網(wǎng)公司會(huì)定期對(duì)線路上的絕緣子進(jìn)行性能檢測(cè)，對(duì)劣化或是達(dá)到更換條件的絕緣子進(jìn)行更換。特高壓瓷絕緣子是最高層級(jí)的瓷絕緣子。特高壓行業(yè)產(chǎn)品有更高的安全性和穩(wěn)定性的要求，在配方、工藝、過程管控等一系流程均要求較高。特高壓瓷絕緣子位列瓷絕緣子金字塔最高層級(jí)，技術(shù)含量和準(zhǔn)入門檻均較高。較于玻璃/復(fù)合絕緣子，特高壓瓷絕緣子市場(chǎng)份額最高。2020-2022年特高壓招標(biāo)線路中，特高壓瓷絕緣子的中標(biāo)份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其他兩種，是玻璃絕緣子或復(fù)合絕緣子的2倍左右；2022年，特高壓瓷絕緣子中標(biāo)金額2.9億元，占特高壓絕緣子價(jià)值量的51.6%，而玻璃絕緣子/復(fù)合絕緣子僅1.4/1.4億元。我們認(rèn)為，這是由于瓷絕緣子發(fā)展應(yīng)用的時(shí)間最長(zhǎng)，技術(shù)條件更加成熟、性能最為穩(wěn)定，其壽命相較復(fù)合絕緣子更長(zhǎng)，抗污性相較玻璃絕緣子更強(qiáng)，綜合來說適用性最好。000000202020212022%1.6%%特高壓瓷絕緣子特高壓玻璃絕緣子特高壓復(fù)合絕緣子公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10資料來源：中標(biāo)之家小程序，天風(fēng)證券研究所資料來源：中標(biāo)之家小程序，天風(fēng)證券研究所輸電線路長(zhǎng)度長(zhǎng)于交流資料來源：新華網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所特高壓直流線路瓷絕緣子數(shù)量比交流線路更多。特高壓直流輸電線路長(zhǎng)度長(zhǎng)于交流，直流線路所需絕緣子數(shù)量更多。20-22年，白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江兩條直流線路瓷絕緣子合計(jì)招標(biāo)9.4億元，荊門-武漢、南昌-長(zhǎng)沙、駐馬店-武漢等六條交流線路瓷絕緣子合計(jì)招標(biāo)7.6億元，數(shù)據(jù)直觀可見直流線路瓷絕緣子招標(biāo)價(jià)值量更大。直流中標(biāo)金額(萬(wàn)元)交流中標(biāo)金額(萬(wàn)元)4256.6沙南昌-長(zhǎng)沙.5資料來源：國(guó)網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)、中標(biāo)之家小程序，天風(fēng)證券研究所十四五直流核準(zhǔn)數(shù)量預(yù)計(jì)達(dá)高點(diǎn)，特高壓瓷絕緣子未來市場(chǎng)容量較大。特高壓瓷絕緣子市場(chǎng)容量與特高壓建設(shè)強(qiáng)度直接相關(guān)，且直流線路所需瓷絕緣子數(shù)量更多。我們認(rèn)為十四五期間特高壓建設(shè)強(qiáng)度的加大，尤其是直流的建設(shè)，有望大幅提升特高壓瓷絕緣子市場(chǎng)空間。23年以來直流線路推進(jìn)加速，金上-湖北已于二月開工，哈密-重慶、寧夏-湖南完成環(huán)評(píng)公示，陜北-安徽完成可研招標(biāo)。交流方面，22年已核準(zhǔn)4條，保守預(yù)計(jì)23-25年核準(zhǔn)1條/年。特高壓瓷絕緣子價(jià)值量約占總投資額的3-5%，未來特高壓絕緣子需求增長(zhǎng)可期。目度 (km)投資額 (億元)核準(zhǔn)時(shí)間開工時(shí)間投運(yùn)時(shí)間直流特高壓(已建成項(xiàng)目)試驗(yàn)階段(2006-2010)9公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11高峰 (2011-2013)東金華2高峰 (2014-2017)泰州東307啟烏德東-廣東、廣西2018年3月2018年5月2020年12月 (2018-2022)在建三交 (柔直)江西白鶴灘-江蘇(柔直)01交流特高壓(已建成項(xiàng)目)試驗(yàn)階段(2006-2010)高峰 (2011-2013)-浙北-上海-浙南-福州高峰 (2014-2017)-泰州-蘇州-北京西-天-石家莊-濟(jì)家莊沂-棗莊-菏澤-8016年啟 (2018-2022)在建三交沙-路最新進(jìn)展預(yù)計(jì)24年預(yù)計(jì)25年哈密-重慶預(yù)計(jì)23年預(yù)計(jì)23年預(yù)計(jì)24年公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12寧夏-湖南1619-預(yù)計(jì)23年預(yù)計(jì)23年預(yù)計(jì)24年交九直港澳---------最新進(jìn)展壓---交九直-天津北-天津南--資料來源：國(guó)家電網(wǎng)、國(guó)家能源局、北極星輸配電網(wǎng)、中國(guó)電建官網(wǎng)、光電通信網(wǎng)、清潔能源公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所特高壓瓷絕緣子定位高端壁壘高，競(jìng)爭(zhēng)格局清晰且穩(wěn)定。特高壓瓷絕緣子壁壘較高，產(chǎn)品穩(wěn)定性和質(zhì)量可靠性是核心。以20-22年國(guó)網(wǎng)招標(biāo)的六交二直為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，特高壓交流瓷絕緣子方面，大連電瓷市占率59%占據(jù)半壁江山，其次是蘇州電瓷(26%)、山東高亞(10%)和內(nèi)蒙古精誠(chéng)(5%)；特高壓直流方面，市場(chǎng)集中度更高，大連電瓷和蘇州電瓷比重接近各占一半。26%59%大連電瓷蘇州電瓷資料來源：國(guó)網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)，天風(fēng)證券研究所圖2022大連電瓷蘇州電瓷內(nèi)蒙精誠(chéng)資料來源：國(guó)網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)，天風(fēng)證券研究所公司上市后，實(shí)際控制人主要經(jīng)歷三次變動(dòng)。2016年實(shí)際控制人劉桂雪減持，阜寧稀土意隆磁材有限公司增持成為控股股東，股價(jià)在2017年持續(xù)異常波動(dòng)，16-17年先后經(jīng)歷2次停牌。上海市第二中級(jí)人民法院于2018年12月拍賣了意隆磁材持有的大連電瓷股票93,830,000股權(quán)，競(jìng)買人杭州銳奇信息技術(shù)合伙企業(yè)(有限合伙)以最高應(yīng)價(jià)811,895,000元競(jìng)得本拍賣標(biāo)的，持股比例由0%增加至23.03%。自19年銳奇公司成為控股股東，管理層逐漸穩(wěn)定。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所實(shí)際控制人和管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，助力公司發(fā)展。自2019年以來公司實(shí)際控制人一直是銳奇技術(shù)公司的管理人應(yīng)堅(jiān)先生，擁有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，是浙江省全過程工程咨詢與監(jiān)理管理協(xié)會(huì)常務(wù)理事、杭州市全過程工程咨詢與監(jiān)理行業(yè)協(xié)會(huì)理事。核心管理團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定，主管銷售、研發(fā)、生產(chǎn)和售后服務(wù)的關(guān)鍵人員都是公司的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員和富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的管理人員，能夠快速準(zhǔn)確把握市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，不斷提高公司整體經(jīng)營(yíng)能力。公司前瞻性地規(guī)劃江西工廠，利用當(dāng)?shù)氐脑牧虾腿斯さ某杀緝?yōu)勢(shì)，擴(kuò)大公司產(chǎn)能，為后續(xù)特高壓線路加速開工的到來助力公司充分受益。銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市占率優(yōu)勢(shì)地位穩(wěn)定。公司在長(zhǎng)期的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，逐漸構(gòu)建公司統(tǒng)籌、各區(qū)專管、技術(shù)跟進(jìn)的完整銷售服務(wù)體系，獲得客戶長(zhǎng)期信賴。隨著“新基建”的多條特高壓線路獲批與開工，2022年先后中標(biāo)“駐馬店-武漢”、“福州-廈門”特高壓項(xiàng)目，瓷絕緣子中標(biāo)金額保持前列。維系客戶的同時(shí)，銷售費(fèi)用從2019年0.63億元下降至2022年0.28億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重從2019年的8.53%下降到2022年的2.34%。9012 同比變化費(fèi)用合計(jì)9%4%2%標(biāo)費(fèi)8%0%2%費(fèi)4%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所注：2020年開始運(yùn)費(fèi)重分類至主營(yíng)業(yè)務(wù)成本“小品種集中生產(chǎn)”、“錯(cuò)工序錯(cuò)峰生產(chǎn)”等措施，按期完成南陽(yáng)-駐馬店1000千伏線路工程、青海-河南±800千伏特高壓直流線路工程等重大項(xiàng)目。其次，公司積極推進(jìn)“自動(dòng)化+信息化”融合，借助“ERP”、云平臺(tái)等信息化手段，實(shí)現(xiàn)全員、全要素、全過程、全數(shù)據(jù)質(zhì)量管理，提高公司內(nèi)部數(shù)據(jù)的管理效率。此外，合理調(diào)配各崗位人員，控制人員使用，工資性費(fèi)用占比從2019年5.59%降至2022年3.40%，有效降低人力成本。公司不斷完善治理架構(gòu)，以適應(yīng)企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)能的擴(kuò)張，2022年管理費(fèi)用占營(yíng)收比重降至6.77%。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明149012 同比變化理費(fèi)用合計(jì)%%.38%.21%1%%.23%3%本攤銷4%銷4%4%5%0%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所研發(fā)穩(wěn)定投入，成果顯著。公司經(jīng)過長(zhǎng)期的技術(shù)積累及持續(xù)的研發(fā)投入，針對(duì)電瓷絕緣子制造所涉及的瓷配方、釉配方、粘合劑、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、金具設(shè)計(jì)等諸多方面的核心技術(shù)，具備良好的研發(fā)能力，并參與起草了多項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司通過研發(fā)的新產(chǎn)品應(yīng)用于世界唯一的±1100kV直流輸電工程，我國(guó)首條1000kV特高壓交流輸電工程、首條±800kV直流輸電工程、首條±660kV直流輸電工程以及三峽工程等重點(diǎn)項(xiàng)目，多次獲得各類國(guó)家級(jí)、省部級(jí)技術(shù)獎(jiǎng)項(xiàng)。在復(fù)合絕緣子和復(fù)合材料研發(fā)方面，重點(diǎn)圍繞混合絕緣子(盤型懸式瓷復(fù)合絕緣子)的復(fù)合橡膠混煉技術(shù)、模具的設(shè)計(jì)、產(chǎn)品自動(dòng)化檢測(cè)等內(nèi)容進(jìn)行研發(fā)，為下一步產(chǎn)品定型生產(chǎn)奠定基礎(chǔ)。9012 同比變化研發(fā)費(fèi)用合計(jì)66%%%%5%1%5%本攤銷0%1%7%3%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所9012 同比變化費(fèi)用合計(jì)1%入6%息1%益1%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所期間費(fèi)用的合理降低有利于維持公司產(chǎn)品的凈利率。盡管鋼材、礦物原料等原材料價(jià)格大漲，公司以特高壓產(chǎn)品為主的懸瓷絕緣子維持高毛利，一方面主要得益于特高壓瓷絕緣子技術(shù)壁壘、進(jìn)入門檻較高，廠家競(jìng)爭(zhēng)較為穩(wěn)定；另一方面，公司通過對(duì)部分原材料采取提前采購(gòu)等措施平滑原材料價(jià)格波動(dòng)帶來的影響；積極開發(fā)新的合格供方，推廣應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)采購(gòu)模式，改變包裝方式，實(shí)行運(yùn)費(fèi)競(jìng)價(jià)等多舉措降低成本支出。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15-2-6-2-6-2-6-2-6-2-2-6-2-6-2-6-2-6-2資料來源：國(guó)家發(fā)改委、Wind，天風(fēng)證券研究所%%0%-10%2019202020212022資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所近年來公司研發(fā)支出逐漸上升，且具有比較優(yōu)勢(shì)。公司研發(fā)投入和研發(fā)人員均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，17-21年間，公司研發(fā)支出CAGR為14.2%，研發(fā)人員占比提升4.6pct。相較于可比公近蘇州電瓷2893.4萬(wàn)元的兩倍；相對(duì)比例上，2022年公司研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例為4.7%，相較蘇州電瓷的4.4%高0.3pct。投入和研發(fā)人員呈上升趨勢(shì)0009.6%2017201820192020202116%14%12%10%8%6%4%2%0%研發(fā)投入-大連電瓷(萬(wàn)元)研發(fā)人員占比資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所0006.0%6.5%6.0%6.5%5.2%5.3%.0%20172018201920202021研發(fā)投入-大連電瓷(萬(wàn)元)研發(fā)投入-蘇州電瓷(萬(wàn)元)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例-大連電瓷研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例-蘇州電瓷資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所得益于高研發(fā)投入，公司持續(xù)獲得技術(shù)突破，引領(lǐng)行業(yè)潮流。國(guó)內(nèi)瓷絕緣子在過去幾年取得的較大突破是配方應(yīng)用的提升。隨著特高壓建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)的不斷提升，一方面，公司將原礦材料鋁礬土改用了工業(yè)氧化鋁，產(chǎn)品的一致性更容易控制；另一方面，將圓錐頭改為圓柱頭結(jié)構(gòu)，具有便于機(jī)械化生產(chǎn)、產(chǎn)品重量大幅度降低、零值低值產(chǎn)生機(jī)率減少等優(yōu)勢(shì)。兩種改進(jìn)大大提升產(chǎn)品性能，加強(qiáng)了特高壓瓷絕緣子所需的穩(wěn)定性和安全性。立足行業(yè)前沿技術(shù)，新型混合絕緣子研發(fā)取得最新進(jìn)展?；旌辖^緣子既保留了瓷絕緣子原有的機(jī)械、電氣和老化性能，又具有復(fù)合絕緣子優(yōu)良的防污閃性能，可實(shí)現(xiàn)瓷絕緣件和高溫硫化硅橡膠的一體化。目前國(guó)內(nèi)的交、直流盤形懸式瓷絕緣子已實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化生產(chǎn)，絕緣子尺寸偏差小，一致性好，為采用整體成型的混合絕緣子生產(chǎn)提供了技術(shù)保障。據(jù)22年半年報(bào)，公司重點(diǎn)圍繞混合絕緣子(盤型懸式瓷復(fù)合絕緣子)的復(fù)合橡膠混煉技術(shù)、模具的設(shè)計(jì)、產(chǎn)品自動(dòng)化檢測(cè)等內(nèi)容進(jìn)行了研發(fā)，為下一步產(chǎn)品定型生產(chǎn)奠定基礎(chǔ)。除了技術(shù)領(lǐng)先，公司在資質(zhì)、品牌等方面也具備優(yōu)勢(shì)。資質(zhì)方面，多年來通過電科院、武公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16量認(rèn)證。品牌方面，大連電瓷“三箭”品牌產(chǎn)品出口一百多個(gè)國(guó)家，獲得了“國(guó)家質(zhì)量金獎(jiǎng)產(chǎn)品”等多項(xiàng)殊榮。公司中標(biāo)份額位于同行之首，競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固。特高壓絕緣子招標(biāo)一般滯后2-3個(gè)月，且直流線路分段招標(biāo)。特高壓絕緣子市場(chǎng)進(jìn)入門檻高，大連電瓷和蘇州電瓷占據(jù)了絕大部分市場(chǎng)份額，其高壁壘主要體現(xiàn)在資質(zhì)、技術(shù)、品牌等，公司具備顯著優(yōu)勢(shì)。公司競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固且有信心保持領(lǐng)先。除特高壓項(xiàng)目之外，公司20-22年輸變電項(xiàng)目中標(biāo)金額達(dá)5.1億元。瓷金額 (萬(wàn)元)壓直流 (萬(wàn)元)金額 (萬(wàn)元) (萬(wàn)元)名稱間白鶴灘-江蘇 (柔直)020年11月0年12月月0年12月月年3月20184001890015,249白鶴灘-浙江7月1年8月12月1年8月年9月021年11月27739-2230919,964金上-湖北1月月-年4月74930076160隴東-山東月月-年6月哈密-重慶寧夏-湖南藏東南-粵港澳甘肅-浙江年陜西-河南年陜北-安徽年蒙西-京津冀年壓交流南昌-長(zhǎng)沙荊門-武漢南陽(yáng)-荊門-長(zhǎng)沙駐馬店-武漢福州-廈門武漢-南昌張北-勝利特高壓壓大同-懷來-天津北-天津南6月9月4月-月月月月年3月年6月月月月-月年12月月年10月月年5月月月2年10月12月1165049002070-881000393504900--881051-2223550700510,350----7,005目20置性材料第一次招標(biāo)年1月48564,8603709-20置性材料第二次招標(biāo)年3月-80-20置性材料第三次招標(biāo)年5月6060-20年35-220千伏設(shè)備第一次協(xié)議庫(kù)存年5月457460--20年35-220千伏線路裝置性材料第一次協(xié)議庫(kù)存年6月31243,100-20置性材料第四次招標(biāo)年7月8--20置性材料第五次招標(biāo)年9月5-5-20年35-220千伏材料第二次協(xié)議庫(kù)存020年11月469346903320-20置性材料第六次招標(biāo)2020年11月--55-公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1720年35-220千伏設(shè)備第二次協(xié)議庫(kù)存020年11月647645--線路裝置性材料第一次招標(biāo)月50021年35-220千伏材料第一次協(xié)議庫(kù)存年4月770-8-線路裝置性材料第二次招標(biāo)年4月2092---21年35-220千伏設(shè)備第一次協(xié)議庫(kù)存年4月---網(wǎng)設(shè)備第二次招標(biāo)年4月262---網(wǎng)設(shè)備第三次招標(biāo)年5月594---線路裝置性材料第三次招標(biāo)年6月2215--線路裝置性材料第四次招標(biāo)年7月833---網(wǎng)設(shè)備第四次招標(biāo)年7月786---線路裝置性材料第五次招標(biāo)年9月1,30020902,09021年35-220千伏材料第二次協(xié)議庫(kù)存021年11月-線路裝置性材料第六次招標(biāo)021年11月30623060908-網(wǎng)設(shè)備第六次招標(biāo)021年11月365360--線路裝置性材料第八次招標(biāo)1年12月---裝置性材料第一次招標(biāo)月390239002646-22年35-220千伏材料第一次協(xié)議庫(kù)存月--裝置性材料第二次招標(biāo)月04--第二次招標(biāo)月525---第三次招標(biāo)月962---裝置性材料第三次招標(biāo)月488-10-裝置性材料第四次招標(biāo)月-711-裝置性材料第五次招標(biāo)月-8-裝置性材料第六次招標(biāo)2年11月--第六次招標(biāo)2年11月419---裝置性材料第一次招標(biāo)年1月1,7781,192裝置性材料第二次招標(biāo)月448744706140-備第二次招標(biāo)月4440--裝置性材料第三次招標(biāo)年6月資料來源：中標(biāo)之家小程序，天風(fēng)證券研究所高瞻遠(yuǎn)矚市場(chǎng)放量預(yù)期，各工廠定位明確。公司現(xiàn)有大連、福建兩家工廠，大連工廠定位生產(chǎn)特高壓產(chǎn)品，福建工廠以低附加值及配網(wǎng)業(yè)務(wù)為主。考慮到特高壓行業(yè)建設(shè)加速、疫情逐漸緩和，未來市場(chǎng)需求增加，公司設(shè)立江西新產(chǎn)線，其中，一期6條產(chǎn)線近期已經(jīng)投產(chǎn)，含1條特高壓全自動(dòng)生產(chǎn)線，其余5條可動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前公司瓷絕緣子年產(chǎn)量530萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)只以上，復(fù)合絕緣子年產(chǎn)量132萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)支以上。原材料價(jià)格優(yōu)勢(shì)+智能化+能耗管理三位一體，江西工廠有望帶動(dòng)降本增效。江西蘆溪礦產(chǎn)資源豐富、產(chǎn)業(yè)鏈完整，原材料價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著；瓷絕緣子行業(yè)整體自動(dòng)化程度不高，江西工廠大比例實(shí)行自動(dòng)化控制，將成為最具智能化的瓷絕緣子工廠；子公司超創(chuàng)數(shù)能也將在江西工廠開展零碳工廠示范工程建設(shè)，目前正在通過屋頂光伏進(jìn)行應(yīng)用。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，江西工廠人力、原材料均具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)，加之能耗管理和規(guī)模效應(yīng)，或?qū)⒂辛档统杀尽⑻嵘久屎透?jìng)爭(zhēng)力。今年以來特高壓建設(shè)節(jié)奏加快，公司訂單增長(zhǎng)預(yù)期有望兌現(xiàn)。今年以來特高壓推進(jìn)節(jié)奏加快，金上-湖北、隴東-山東已經(jīng)核準(zhǔn)開工?？紤]大基地需求和特高壓的基建屬性，我們預(yù)計(jì)23-25年核準(zhǔn)開工5/4/4條直流。特高壓絕緣子占特高壓總投資額3%-5%，且直流線路所需絕緣子多于交流，特高壓線路容量+結(jié)構(gòu)利好特高壓瓷絕緣子需求增長(zhǎng)。公司訂單有望較22年大幅增加。公司特高壓瓷絕緣子收入確認(rèn)周期取決于項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，預(yù)計(jì)在24年及以后釋放。公司收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)在交付貨物后，開箱驗(yàn)收并經(jīng)客戶確認(rèn)合格后確認(rèn)收入。從中標(biāo)到結(jié)算的時(shí)間公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1812.0629.1%20.1518.2%17.0539.1%12.261.6%52-15.6%2.9090.2%1.5747.8%3.8131.3%1.8115.3%則取12.0629.1%20.1518.2%17.0539.1%12.261.6%52-15.6%2.9090.2%1.5747.8%3.8131.3%1.8115.3%4.盈利預(yù)測(cè)與估值考慮江西工廠投產(chǎn)在即，預(yù)計(jì)公司將充分受益本輪特高壓建設(shè)，懸瓷絕緣子收入有望實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，我們對(duì)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)盈利假設(shè)如下：1)懸瓷絕緣子：假設(shè)江西工廠新產(chǎn)線一期合計(jì)6萬(wàn)噸產(chǎn)能在23Q2投產(chǎn)，經(jīng)過產(chǎn)能爬坡，在24年順利實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，同時(shí)公司特高壓瓷絕緣子市占率維持50%，預(yù)計(jì)23-25年?duì)I收增速分別為2%/45%/20%，考慮新產(chǎn)線效率提升有望帶動(dòng)毛利率上升，預(yù)計(jì)23-25年毛利率分別為35.0%/37.0%/38.0%；2)復(fù)合絕緣子：該業(yè)務(wù)收入占比較小，假設(shè)相關(guān)收入保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)23-25年?duì)I收增速分別為0.0%/10.0%/14.0%，23-25年毛利率保持在9.9%；3)支柱絕緣子：該業(yè)務(wù)收入占比較小，考慮特高壓相關(guān)支柱絕緣子需求快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)23-25年?duì)I收增速分別為0.0%/70.0%/15.0%，23-25年毛利率保持在40.0%。公司盈利預(yù)測(cè)1223E24E2025E收入(億元)7.869.8210.0214.5317.40YoY1.0%24.9%2.0%45.0%20.0%42.7%35.3%35.0%37.0%38.0%收入(億元)0.810.790.790.870YoY92.3%-2.5%0.0%10.0%14.0%4.4%9.9%9.9%9.9%9.9%收入(億元)0.380.300.300.510.6YoY-2.2%-22.2%0.0%70.0%15.0%34.2%43.0%40.0%40.0%40.0%收入(億元)0.251.15YoY301.3%302.4%0.0%0.0%0.0%毛利率19.0%5.7%5.7%5.7%5.7%9.349.347.4%YoY38.3%31.0%30.8%33.6%34.8%歸母凈利潤(rùn)(億元)YoY資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司業(yè)績(jī)彈性主要來自特高壓收入提升，我們找到同樣受益于特高壓投建加速的電網(wǎng)設(shè)備公司作為對(duì)比，由于特高壓直流建設(shè)周期較長(zhǎng)，相關(guān)設(shè)備公司特高壓收入更多在24年釋放，所以我們以24年估值作為對(duì)比，可比公司24年平均估值為18倍PE，我們給予公司24年18倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.88元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。Wind月19日收盤價(jià))公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19值對(duì)比2023-06-19市值股票代碼(億元)202220222023E2024E22025E2022202222023EPE20242024E22025E電瓷002606.SZ40-15.6%90.2%600406.SH18786.7%繼電氣SZ21842.7%冠電氣688517.SH3144.0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所特高壓行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。公司由于特高壓收入占比較高，收入增速和我國(guó)特高壓建設(shè)強(qiáng)度相關(guān)性較大，根據(jù)國(guó)家“十四五”規(guī)劃，國(guó)家會(huì)繼續(xù)加大對(duì)輸電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資規(guī)模。如果國(guó)家電力發(fā)展規(guī)劃發(fā)生重大變化，尤其是特高壓電網(wǎng)投資規(guī)模和投資進(jìn)度下降，將影響公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求。市場(chǎng)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)主要集中在特高壓瓷絕緣子領(lǐng)域，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一、當(dāng)市場(chǎng)或行業(yè)環(huán)境發(fā)生變動(dòng)時(shí)，若公司不能充分利用技術(shù)研發(fā)、規(guī)模效應(yīng)、客戶和品牌等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)保持并提高現(xiàn)有的市場(chǎng)地位，將面臨現(xiàn)有市場(chǎng)份額下降的風(fēng)險(xiǎn)。新產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)。江西工廠投產(chǎn)后公司整體產(chǎn)能將有大幅提高，若公司未來拓展市場(chǎng)計(jì)劃推進(jìn)效果不理想或因國(guó)家政策環(huán)境發(fā)生變動(dòng)、市場(chǎng)需求發(fā)生重大不利變化或出現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等情況，公司將面臨新增產(chǎn)能無法及時(shí)消化的風(fēng)險(xiǎn)。文中測(cè)算基于一定前提假設(shè)，存在假設(shè)不成立、市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期等因素導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果偏差的風(fēng)險(xiǎn)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明20測(cè)摘要202120222023E2024202120222023E2024E2025E511.56471.23 23.20511.56471.23 23.20386.33252.511,644.834.85428.89164.79 67.90171.48837.912,482.74157.84115.56160.04433.430.00 0.00104.68104.68538.122.34439.39 252.361,260.53(10.00)1,944.632,482.74貨幣資金187.95330.12 32.41479.1945.801,075.470.06280.03 45.98 53.18176.50555.761,720.8484.7673.1667.25225.160.00 0.0093.7493.74367.554.99439.53248.46650.0310.281,353.291,720.84328.96388.68 9.06335.9599.781,162.444.85276.95324.41 72.35156.04834.602,075.24162.10 71.25104.57337.9286.07 0.00120.59206.65558.934.20439.39252.36817.932.421,516.312,075.24367.70341.83 33.26412.69188.551,344.034.85376.20224.65 70.12179.17854.992,199.01194.41 61.38121.91377.6975.85 0.0099.73175.58553.283.56439.39252.36970.43(20.00)1,645.742,199.01604.64489.76 42.29540.48237.811,914.984.85452.58128.87 65.67168.46820.432,735.4223.19110.20159.69293.070.00 0.00108.33108.33401.400.73439.39 252.361,641.53(0.00)2,334.012,735.42預(yù)付賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)長(zhǎng)期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券其他非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)202120222023E2024E2025E凈利潤(rùn)158.27179.96152.49290.11380.99折舊攤銷33.3033.5442.7449.3954.45財(cái)務(wù)費(fèi)用5.77(1.98)5.622.41(3.33)投資損失(1.46)(0.54)(0.54)(0.54)(0.54)營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)(198.70)138.92(109.77)(51.39)(175.47)其它(33.59)(13.84)0.840.26(0.12)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(36.41)336.0591.38290.24255.98資本支出10.08305.7560.8635.0536.35長(zhǎng)期投資0.064.790.000.000.00其他(90.09)(671.56)(103.28)(77.47)(78.77)投資活動(dòng)現(xiàn)金流(79.96)(361.02)(42.42)(42.42)(42.42)債權(quán)融資(47.92)173.9112.20(113.96)(130.48)股權(quán)融資94.20(4.10)(22.42)10.0010.00其他135.36(3.00)0.000.00(0.00)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流181.64166.80(10.21)(103.96)(120.48)匯率變動(dòng)影響0.000.000.000.000.00現(xiàn)金凈增加額65.27141.8238.74143.8693.08資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所202120222023E2024E202120222023E2024E2025E2,015.481,313.44 23.112,015.481,313.44 23.11 50.39125.3980.62 (3.33) (5.74) 1.48 0.54(10.44)432.580.660.34432.8953.50379.39(1.60)380.990.87934.07576.1211.7127.96