中國(guó)國(guó)貿(mào)深度報(bào)告：北京CBD優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)抗逆性突出

wwwwwwstockecomcn-06-07-08-09-06-07-08-09-02-03-04-05-06投資要點(diǎn)口核心區(qū)域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)不可復(fù)制公司是全國(guó)領(lǐng)先的高端商業(yè)綜合體開發(fā)商及服務(wù)商，公司所運(yùn)營(yíng)的國(guó)貿(mào)中心位于首都北京的核心CBD區(qū)域，首期始建于1985年9月，于2017年8月整體竣工，經(jīng)過(guò)近30年的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)，國(guó)貿(mào)中心已經(jīng)成為北京市地標(biāo)建筑群之一。國(guó)貿(mào)中心占地面積17公頃，總建筑規(guī)模110萬(wàn)平方米，由寫字樓、商城、酒店、公寓和會(huì)展中心等商業(yè)服務(wù)設(shè)施組成。公司在品質(zhì)打造方面持續(xù)投入，堅(jiān)持精品化發(fā)展，所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)在各自領(lǐng)域均具備一定的影響力和標(biāo)桿效應(yīng)。我們認(rèn)為，公司所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)位置得天獨(dú)厚，區(qū)位優(yōu)勢(shì)不可復(fù)制，產(chǎn)品力與區(qū)位優(yōu)勢(shì)相適配，有望長(zhǎng)期在持有物業(yè)市場(chǎng)保持競(jìng)爭(zhēng)力?？诮?jīng)營(yíng)穩(wěn)健，抗周期能力強(qiáng)，2023年各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面向好2022年公司營(yíng)業(yè)收入34.4億元，同比減少4.01%；歸母凈利潤(rùn)11.2億元，同比上升8.99%。2020-2022年公司營(yíng)業(yè)收入CAGR為5.4%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為16.3%，疫情期間公司收入和利潤(rùn)逆勢(shì)向好，公司抗周期能力強(qiáng)。寫字樓及商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)為公司主要的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源，2022年二者收入合計(jì)占比約為8成。公司2023Q1寫字樓及商場(chǎng)租金較2022年平均租金分別上漲1.9%及10.5%；公司公寓改造后，出租率快速攀升至2023Q1的77.6%，較2022年底再度提升4.3%；隨著商旅社交等活動(dòng)恢復(fù)，公司酒店業(yè)務(wù)有望逐漸回至疫情前水平。我們認(rèn)為，公司所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)在2023Q1均有亮眼表現(xiàn)，寫字樓及酒店租金水平的上漲、公寓出租率持續(xù)攀升、商旅社交的恢復(fù)助力酒店業(yè)務(wù)回暖均有望帶動(dòng)公司2023年?duì)I業(yè)收入再度增長(zhǎng)?？诟叻旨t+強(qiáng)現(xiàn)金流，股息率具備優(yōu)勢(shì)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期保持為正，2017-2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量年ROIC日公司股息率4.4%。公司主體竣工完成后，暫無(wú)新增建筑計(jì)劃，折舊攤銷費(fèi)用可能進(jìn)一步降低，且隨著其他費(fèi)用地有效管控，中國(guó)國(guó)貿(mào)毛利率從2018開始持續(xù)增長(zhǎng)，2022年毛利率較2018年上漲5個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到58%，我們預(yù)計(jì)隨著2023年酒店業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)改善，公司2023年毛利率會(huì)進(jìn)一步攀升。我們認(rèn)為，公司未來(lái)收入有望長(zhǎng)期保持穩(wěn)增長(zhǎng)，且毛利率逐步增長(zhǎng)，未來(lái)現(xiàn)金流會(huì)持續(xù)走強(qiáng)。此外，我們結(jié)合公司歷史分紅比例判斷公司未來(lái)分紅比例會(huì)在50%以上，分紅比例高，現(xiàn)金流屬性強(qiáng)，有望為投資者貢獻(xiàn)穩(wěn)定的股息。口盈利預(yù)測(cè)與估值我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為12.9、13.5、14.1億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.28、1.34、1.40元/股。綜合考慮公司穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)情況、資產(chǎn)質(zhì)量、高股息率等特點(diǎn)，我們認(rèn)為公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，應(yīng)當(dāng)享有估值溢價(jià)，給予公司2023公司截止2023年6月15日的收盤價(jià)對(duì)應(yīng)DCF估值折價(jià)40.95%，顯著低估。首次覆蓋，我們給予公司“買入”評(píng)級(jí)?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓；就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；辦公樓供給增加導(dǎo)致招租壓力加大。投資評(píng)級(jí):買入(首次)師：楊凡yangfan02@wuguilun@基本數(shù)據(jù)%%相關(guān)報(bào)告wwwwwwstockecomcn232223E24E25E76.851%%.61%.55%股收益(元)Wind究所wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.2商場(chǎng)：穩(wěn)居全國(guó)銷售額排名Top3，2023租金穩(wěn)步上漲 111.3公寓：品質(zhì)再提升，租金大幅上漲 121.4酒店：短期業(yè)績(jī)承壓，商旅社交活動(dòng)復(fù)蘇后有望恢復(fù)至疫前水平 14 wwwwwwstockecomcn/23表目錄 圖29：2015-2022年公司成本端拆分(百萬(wàn)元) 16 23年6月1日) 13wwwwwwstockecomcn wwwwwwstockecomcn心資產(chǎn)具備不可復(fù)制性中國(guó)國(guó)貿(mào)是全國(guó)領(lǐng)先的高端商業(yè)綜合體開發(fā)商及服務(wù)商。中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心股份有限公司(中國(guó)國(guó)貿(mào))是中國(guó)大規(guī)模綜合性高檔商務(wù)服務(wù)大型中外合資企業(yè)。公司核心資產(chǎn)位于北京朝陽(yáng)區(qū)CBD區(qū)域。公司主要從事高檔甲級(jí)寫字樓、商城、公寓等設(shè)施的出租及管理，高檔酒店經(jīng)營(yíng)，大型展覽及配套服務(wù)，停車設(shè)施服務(wù)等?？毓晒蓶|為中外合資企業(yè)，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定。中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心有限公司于1985年經(jīng)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易部批準(zhǔn)成立的中外合資企業(yè)，負(fù)責(zé)國(guó)貿(mào)中心的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)。上市公司主體為中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心股份有限公司(600007.SH，中國(guó)國(guó)貿(mào))，于1997年成立。截至2022年12月底，公司大股東中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心有限公司持有公司80.65%股份，對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)。中外合資股東分別是由國(guó)資委、商務(wù)部等持有的中國(guó)世貿(mào)投資有限公司和香格里拉(亞洲)有限公司所屬香港嘉里興業(yè)有限公司，雙方各占50%股權(quán)。Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn三十年沉浮，打造一流現(xiàn)代化商務(wù)中心。國(guó)貿(mào)中心項(xiàng)目共分為三期分批建設(shè)，最初批次國(guó)貿(mào)一期工程于1985年9月開工，國(guó)貿(mào)二期及三期A階段分別在1996年及2010年開始動(dòng)工，最后動(dòng)工批次為國(guó)貿(mào)三期B階段，國(guó)貿(mào)中心整體于2017年8月竣工。其中，國(guó)貿(mào)一期及二期建筑物對(duì)應(yīng)土地使用權(quán)歸屬于公司控股股東中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心有限公司，國(guó)貿(mào)三期建筑物及對(duì)應(yīng)土地使用權(quán)歸屬于公司。經(jīng)過(guò)近30年的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)，公司及其控股股東旗下中國(guó)國(guó)貿(mào)綜合體已成為國(guó)際一流水準(zhǔn)的現(xiàn)代化商務(wù)中心。項(xiàng)目占據(jù)核心區(qū)位，多業(yè)態(tài)構(gòu)成自成體系。國(guó)貿(mào)中心位于北京市朝陽(yáng)區(qū)建國(guó)門外大街1號(hào)，東三環(huán)路以西，建外大街以北，光華路以南，是位于北京核心CBD內(nèi)的大型建筑群，周邊商業(yè)氛圍濃厚，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。國(guó)貿(mào)中心占地面積17公頃，總建筑規(guī)模110萬(wàn)平方米，由寫字樓、商城、酒店、公寓和會(huì)展中心等商業(yè)服務(wù)設(shè)施組成，是首都地標(biāo)性建筑群。截至2022年12月底，國(guó)貿(mào)中心共擁有3家酒店、2棟公寓、5棟寫字樓、購(gòu)物商城、會(huì)展設(shè)施、3個(gè)地下停車場(chǎng)、3個(gè)地面停車場(chǎng)。公司所運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)品類豐富，能夠全方位服務(wù)北京市高端商務(wù)人群需求。時(shí)間規(guī)模 (萬(wàn)平)4國(guó)貿(mào)寫字樓1座竣工(內(nèi)含國(guó)貿(mào)商城南區(qū))，中國(guó)大飯店、國(guó)貿(mào)公寓、國(guó)貿(mào)國(guó)貿(mào)寫字樓2座(內(nèi)含國(guó)貿(mào)商城中區(qū)、國(guó)貿(mào)溜冰場(chǎng))對(duì)外營(yíng)業(yè).8國(guó)貿(mào)大廈A座(內(nèi)含國(guó)貿(mào)商城北區(qū)西段、北京國(guó)貿(mào)大酒店、寫字樓等)建成.8國(guó)貿(mào)大廈B座(內(nèi)含國(guó)貿(mào)商城北區(qū)東段、新國(guó)貿(mào)飯店、寫字樓等)對(duì)外營(yíng)業(yè).7.8公寓公寓合計(jì)Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn聚焦打造高品質(zhì)資產(chǎn)。公司注重資產(chǎn)高品質(zhì)打造，寫字樓獲北京CBD管委會(huì)授予的“超甲級(jí)樓宇”樓宇品質(zhì)等級(jí)認(rèn)證；國(guó)貿(mào)商城獲商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域“奧斯卡”——ICSC國(guó)際購(gòu)物中心協(xié)會(huì)頒發(fā)的擴(kuò)建類項(xiàng)目金獎(jiǎng)等多項(xiàng)殊榮；國(guó)貿(mào)大酒店入選了美國(guó)《福布斯旅游指南》全球五星評(píng)定名單，獲得五星榮譽(yù)，為北京僅有的兩家入選酒店之一；公寓方面，公司于2018年4月開始對(duì)國(guó)貿(mào)公寓進(jìn)行整體裝修改造，國(guó)貿(mào)公寓在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力再度提升。公司所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，且公司持續(xù)投入提升資產(chǎn)品質(zhì)，中國(guó)國(guó)貿(mào)企業(yè)也因此成為目前中國(guó)乃至全球規(guī)模最大、功能最齊全的綜合性高檔商務(wù)服務(wù)企業(yè)之一?？头烤频昃频晷聡?guó)貿(mào)飯店0間客房公寓wwwwwwstockecomcn4035302520151050寫字樓及商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)是公司主要收入來(lái)源。2022年公司寫字樓及商場(chǎng)收入占比分別為44.7%和33.7%，二者合計(jì)占比78.4%，寫字樓及商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)收入為公司的主要收入來(lái)源。2022年公寓和酒店收入占比分別為8%和9%。2020年受疫情影響，中國(guó)國(guó)貿(mào)的酒店業(yè)務(wù)收入從2019年6.7億元下降40353025201510503.46.70.00.90.00.93.40.19.611.615.615.415.115.615.415.115.020182019202020212022商場(chǎng)(億元)商場(chǎng)(億元)公寓(億元)其他業(yè)務(wù)(億元)酒店(億元)Wind，浙商證券研究所8.5%20.9%0.4%20.9%9.0%8.0%8.5%20.9%0.4%20.9%9.0%8.0%4.6%33.7%9.4%10.8%0.2%30.9%9.8%18.9%0.0%26.9%9.9%2.4%32.8%49.3%48.7%44.7%44.5%41.7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202220182019202020212022寫字樓(%)商場(chǎng)(%)公寓(%))其他業(yè)務(wù)(%)Wind，浙商證券研究所寫字樓：租金水平及出租率較市場(chǎng)更穩(wěn)定2023年北京CBD供應(yīng)相對(duì)稀缺。根據(jù)仲量聯(lián)行發(fā)布的2023Q1北京寫字樓零售市場(chǎng)報(bào)告，疫情管理全面優(yōu)化后，北京寫字樓市場(chǎng)活躍度明顯提升，季度凈吸納量由2022Q4的-2.8萬(wàn)平方米升至2023Q1的1.9萬(wàn)平方米。盡管2022年因疫情影響北京市推遲入市的寫字樓項(xiàng)目將陸續(xù)入市(2023Q2-4還有約42.6萬(wàn)平新增供應(yīng)投放市場(chǎng))，但其中全部位于新興商圈，CBD區(qū)域在2025年之前沒有新增供應(yīng)。從租戶的行業(yè)分布來(lái)看，金融業(yè)貢獻(xiàn)了甲級(jí)市場(chǎng)成交總量的40%，尤其是內(nèi)資金融企業(yè)。CBD區(qū)域市場(chǎng)率先引領(lǐng)復(fù)蘇勢(shì)頭，貢獻(xiàn)超過(guò)三分之一的租賃成交總量。租金下滑幅度收窄，料2023H2企穩(wěn)修復(fù)。2023Q1北京市甲級(jí)寫字樓平均租金為321元/平方米/月，環(huán)比下降0.9%，同比下降2.5%。2023Q1租金降幅相比上季度有所收窄，主要因?yàn)椴糠猪?xiàng)目已于2022年末進(jìn)行大幅租金下調(diào)，再降租的空間有限。根據(jù)仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)，從問(wèn)詢、帶看與合約談判等不同方面來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年北京租賃市場(chǎng)復(fù)蘇趨勢(shì)將延續(xù)，全市空置面積預(yù)計(jì)將在接下來(lái)兩個(gè)季度逐漸回填，屆時(shí)租金將開啟小幅提升步公司寫字樓租金2022年逆勢(shì)上漲，平均出租率保持穩(wěn)定。公司寫字樓建面共39.3萬(wàn)平方米，主要由330米高的國(guó)貿(mào)大廈A座、296米高的國(guó)貿(mào)大廈B座以及國(guó)貿(mào)寫字樓1座和國(guó)貿(mào)寫字樓2座等組成。2019及2020年公司寫字樓租金保持高位，租金達(dá)637元/平方米/月，2021年受到疫情影響，公司寫字樓租金下降2.8%，2022年公司租金同比上漲1.3%至627元/平方米/月。疫情期間公司寫字樓整體出租率維持穩(wěn)定，2020-2022年公司寫字樓出租率穩(wěn)中有升，分別為92.1%、94.5%、96.3%。從公司租金波動(dòng)來(lái)看，公司資產(chǎn)在北京CBD甲級(jí)寫字樓中表現(xiàn)出的抗逆性更強(qiáng)，是甲級(jí)寫字樓中更優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)。ducomwwwwwwstockecomcn平均租金平均租金(元/平方米/月)350300250200150100500北京市上海市深圳市廣州市杭州市成都市南京市寧波市寧波市無(wú)錫市重慶市蘇州市0%10%20%30%40%50%京津冀城市群大灣區(qū)城市群長(zhǎng)江中游城市群空置率(%)長(zhǎng)三角城市群成渝城市群其他城市4504003503002502001501005001.0%0.5%0.0%-0.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%賬面租金(元/㎡/月，左軸)環(huán)比(%，右軸)奧林匹克區(qū)域中關(guān)村望京金融街第三使館區(qū)東二環(huán)東長(zhǎng)安街CBD北京1717%3131%277%1717%112%552%110%118%114%44%44%11%11%225%885%5%225%116%115%225%8%8%3434%1818%11223%338%%110%333%10%2%26%21%21%336119%119%118%33%15%%0%20%40%60%80%100%33%15%%金融專業(yè)服務(wù)制造生命科學(xué)金融專業(yè)服務(wù)制造生命科學(xué)TMT17.5%15.6%17.5%15.6% 13.6%12.9%12.5%12.8%12.0%11.4%10.5%10.2%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%wwwwwwstockecomcn2020-022020-042020-062020-08-10-122020-022020-042020-062020-08-10-122021-022021-042021-062021-08-10-122022-022022-042022-062022-08-10-122023-022023-042020-022020-042020-062020-08-10-122021-022021-042021-062021-08-10-122022-022022-042022-062022-08-10-122023-022023-04403020100-20-30403020100-20-306376406372.6%6373%6351.3%2%6306250.0%6271%0%620621619-1%-2%615-2.8%-3%610-4%20182019202020212022平均租金(元/㎡/月，左軸)Wind，浙商證券研究所96.7%96.7%95.7%92.1%94.5%96.3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022平均出租率(%)Wind，浙商證券研究所公司商場(chǎng)租金及出租率均保持高位穩(wěn)定。根據(jù)職業(yè)零售網(wǎng)《2022全國(guó)商場(chǎng)銷售額排行榜70強(qiáng)》，國(guó)貿(mào)商城2022年商場(chǎng)銷售額達(dá)到202億元，同比增長(zhǎng)1%，位列全國(guó)TOP3。2020-2022年北京國(guó)貿(mào)商城銷售額分別為160、200和202億元，持續(xù)霸榜全國(guó)商場(chǎng)銷售額第三名。2019-2022年國(guó)貿(mào)商城平均租金及出租率均逐漸向好，租金分別為982、986、1175、1159元/平方米/月，出租率從2018年89%逐步提升到2022年98.8%。2023Q1公司商場(chǎng)租金水平企穩(wěn)回升，租金達(dá)1281元/平方米/月，較2022年底上漲10.5%。2023年社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比出現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。奢侈品消費(fèi)市場(chǎng)在經(jīng)歷了2021年高速增長(zhǎng)后增速略顯疲態(tài)，2022年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額有所下降。在低迷的市場(chǎng)環(huán)境中，商業(yè)品牌拓店速度變緩，租賃需求有所減弱，甚至出現(xiàn)不同程度的退租現(xiàn)象。2023年4月全國(guó)和北京社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比出現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，消費(fèi)零售環(huán)境正逐步改善。商場(chǎng)租金有望穩(wěn)步上漲。我們認(rèn)為，公司運(yùn)營(yíng)的國(guó)貿(mào)商城是全國(guó)知名的商場(chǎng)，且坐落于核心CBD區(qū)域，客單價(jià)高，周邊人群購(gòu)買力強(qiáng)。在零售消費(fèi)環(huán)境面臨挑戰(zhàn)的情況下，租金和出租率仍然能夠保持較強(qiáng)的穩(wěn)定性，足顯其抗周期能力十分優(yōu)異；2023年疫情管控優(yōu)化后，一季度公司商場(chǎng)租金已有所上漲，展望全年，隨著消費(fèi)活動(dòng)逐漸回歸正常，2023年公司商場(chǎng)租金有望穩(wěn)步上漲。資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn25%20%25%20%1,2001,00015%80010%6005%40020002000-5%20182019202020212022平均租金(元/平方米/月,左軸)yoy(%，右軸)Wind，浙商證券研究所120%94.9%95.8%94.9%95.8%98.8%98.8%89.4%80%60%40%20%0%20182019202020212022平均出租率(%)Wind究所名2221201912南京德基廣場(chǎng)(億元)3北京國(guó)貿(mào)商城(億元)4FC5上海環(huán)球港(億元)商證券研究所寓：品質(zhì)再提升，租金大幅上漲人口流動(dòng)性提升帶動(dòng)租房需求釋放，市場(chǎng)租金有所回升。隨著2023年核心城市新市民、青年人春節(jié)后返城，新增、換租租賃需求旺盛，推動(dòng)租賃市場(chǎng)熱度提升。根據(jù)中指研究院發(fā)布的《2023中國(guó)住房租賃行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2023Q1全國(guó)50城住宅平均租金止跌轉(zhuǎn)漲，漲幅為0.13%。截至2023年3月，北京、深圳、上海三個(gè)一線城市住宅平均租金均在80元/平方米/月以上，明顯高于全國(guó)其他城市，其中北京平均租金為90.9元/平方米/月，居全國(guó)各城市之首。居住品質(zhì)得到全方位提升，改造升級(jí)帶動(dòng)租金水平大幅上漲。公司公寓由南、北兩座30層高的公寓樓組成，建筑面積約為8萬(wàn)平方米，公司于2018年4月開始對(duì)國(guó)貿(mào)公寓進(jìn)行整體裝修改造，2020年8月完工。改造完成后，隨著居住品質(zhì)的提高，公司公寓的租金水平較改造前大幅躍升，租金價(jià)格中樞由2018年246元/平方米/月提升至2020年419元/平方米/月，改造前后租金價(jià)格提升幅度超過(guò)70%。2021及2022年受到疫情影響，公司公寓的租金水平有所下降，2023年隨著人員流動(dòng)性增加及宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，2023Q1租金為373元/平方米/月，租金水平企穩(wěn)。此外，2023年公寓出租率繼續(xù)攀升，截至2023Q1出租率達(dá)77.6%，較2022年底再度提升4.3%，出租率水平已經(jīng)基本恢復(fù)至改造出租率及租金上漲帶動(dòng)公寓營(yíng)收貢獻(xiàn)增加。2022年公司公寓收入1.59億元，同比增長(zhǎng)80.7%，主要系公寓出租率大幅提升，2022年公寓出租率73.3%，同比提升33.9pct。2018-2020年公司公寓收入明顯下滑，主要系國(guó)貿(mào)公寓在2018年4月-2020年8月停業(yè)進(jìn)wwwwwwstockecomcn376400350300250200150100500行裝修改造，2020年9月重新投入運(yùn)營(yíng)。我們認(rèn)為，公司運(yùn)營(yíng)的公寓位居核心CBD區(qū)域，具備區(qū)域稀缺性，居住品質(zhì)優(yōu)異，且周邊金融及IT行業(yè)客戶占比高，公寓出租提價(jià)能力強(qiáng)，隨著出租率的逐漸提升，公司公寓板塊營(yíng)業(yè)收入有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。3764003503002502001501005008.640.20.01400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%公寓收入(億元，左軸)yoy(%，右軸)Wind，浙商證券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019202020212022公寓出租率(%)Wind，浙商證券研究所419450419391233233232236243246201420152016201720182019202020212022公寓平均租金(元/平方米/月)Wind資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，浙商證券研究所套內(nèi)面積(平方米)租金(萬(wàn)元/月)平均租金(元/平方米/月，取中值)2383-3.550126449-101755wwwwwwstockecomcn2018-012018-042018-07-102019-012019-042019-07-102020-012020-042020-07-102021-012021-042021-07-102022-012022-042022-07-102023-012023-042018-012018-042018-07-102018-012018-042018-07-102019-012019-042019-07-102020-012020-042020-07-102021-012021-042021-07-102022-012022-042022-07-102023-012023-042018-012018-042018-07-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07-102021-012021-042021-07-102022-012022-042022-07-102023-012023-04出行恢復(fù)帶動(dòng)旅游景氣度回升，酒店行業(yè)有望迎來(lái)新發(fā)展。2020年受疫情管控措施的影響，國(guó)內(nèi)旅游和交通運(yùn)輸量呈斷崖式下跌，酒店業(yè)發(fā)展受阻。2023年隨著疫情管控政策政策調(diào)整，全國(guó)及北京鐵路客運(yùn)量及民航客運(yùn)量均回升明顯。根據(jù)文化和旅游部公布數(shù)據(jù)，2023Q1國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜芜_(dá)12.16億，同比增長(zhǎng)46.5%；國(guó)內(nèi)旅游收入達(dá)1.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)69.5%。2023年“五一”假期，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游合計(jì)2.74億人次，同比增長(zhǎng)71%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的119%；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入1481億元，同比增長(zhǎng)129%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的101%。全國(guó)旅游人次、鐵路及民航客運(yùn)量復(fù)蘇明顯，表明商旅活動(dòng)正在快速恢復(fù)，酒店業(yè)有望迎來(lái)新機(jī)遇。43.532.52510.50中國(guó)鐵路客運(yùn)量當(dāng)月值(億人)中國(guó)民航客運(yùn)量當(dāng)月值(億人)Wind究所180016001400120010008006004002000北京鐵路客運(yùn)量當(dāng)月值(萬(wàn)人)北京民航客運(yùn)量當(dāng)月值(萬(wàn)人)Wind究所商旅社交活動(dòng)恢復(fù)，2023年酒店業(yè)務(wù)有望成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。2022年公司酒店收入2.74億元，同比下降41.6%，公司毛利率-59%，同比下滑52.7pct。主要系疫情影響下，酒店舉辦會(huì)議和社交聚會(huì)等活動(dòng)受到限制，商務(wù)差旅及旅游需求大幅下滑。展望未來(lái)，隨著商旅社交等活動(dòng)恢復(fù)，公司酒店業(yè)務(wù)有望逐漸回至疫情前水平。若公司酒店業(yè)務(wù)恢復(fù)至2019年水平，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)約4億元，對(duì)應(yīng)公司整體營(yíng)業(yè)收入較2022年增長(zhǎng)約11%，公司酒店業(yè)務(wù)有望成為2023年業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。765432102013201420152016201720182019202020212022酒店收入(億元，左軸)yoy(%，右軸)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%Wind，浙商證券研究所2016201620172018201920202021202210%0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%酒店毛利率(%)Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn2折舊攤銷走低，盈利持續(xù)改善營(yíng)業(yè)成本走低，歸母凈利潤(rùn)逆勢(shì)上漲。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.4億元，同比減少4.0%；因疫情影響，公司2022年對(duì)部分企業(yè)進(jìn)行租金減免，對(duì)公司2022年度營(yíng)業(yè)收入的影響額為6903萬(wàn)元，若疊加該部分營(yíng)收，公司營(yíng)業(yè)收入為35.1億元，同比下降升9.0%。2020-2022年疫情期間，公司營(yíng)業(yè)收入CAGR為5.4%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為16.3%，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，抗周期能力凸出。40353025205020182019202020212022營(yíng)業(yè)收入(億元，左軸)yoy(%，右軸)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%Wind，浙商證券研究所8642020182019202020212022歸母凈利潤(rùn)(萬(wàn)元，左軸)yoy(%，右軸)30%25%20%15%10%5%0%-5%-20%Wind，浙商證券研究所主要建造和改造已完成。2005-2020年國(guó)貿(mào)主要在建投資項(xiàng)目為國(guó)貿(mào)三期和國(guó)貿(mào)中心棟樓改造及交通一體化工程，分別投資體量為47億元和3.9億元。國(guó)貿(mào)三期工程從2005年6月開始興建，建設(shè)規(guī)模為53萬(wàn)平方米，分兩個(gè)階段實(shí)施：國(guó)貿(mào)三期A階段項(xiàng)目已于2010年8月建成并投入運(yùn)營(yíng)，建筑規(guī)模為29.7萬(wàn)平方米；國(guó)貿(mào)三期B階段項(xiàng)目2017年4月20日取得主塔樓竣工驗(yàn)收備案，標(biāo)志著國(guó)貿(mào)三期B階段項(xiàng)目全部竣工，達(dá)到可使用狀態(tài)。國(guó)貿(mào)中心東樓改造項(xiàng)目也已于2018年7月取得竣工驗(yàn)收備案，具備使用條件。此外，。從2021年開始，公司主要建造和改造工作均已完成。折舊攤銷走低，其他運(yùn)營(yíng)成本長(zhǎng)期管控有效。公司成本主要包含折舊攤銷、員工成本、能源費(fèi)、維修養(yǎng)護(hù)和其他(包括勞務(wù)費(fèi)、清潔費(fèi)、保安費(fèi)及酒店?duì)I業(yè)成本等)。折舊攤銷和人員成本是公司主要成本來(lái)源。折舊攤銷成本自2017年以來(lái)持續(xù)高于30%，員工成本占比在23-25%，兩項(xiàng)占據(jù)成本超過(guò)50%。2015-2022年折舊攤銷和員工成本復(fù)合增速分別為6.3%和5.84%。其中，由于公司2021年之后重要建造和改造已完成，2022年公司折舊攤銷費(fèi)用同比下降，我們認(rèn)為在公司沒有新增投資建造項(xiàng)目之前，該趨勢(shì)會(huì)延續(xù)。員工成本方面，公司持續(xù)優(yōu)化員工數(shù)量，提升管理效能，集團(tuán)總?cè)藬?shù)從2015年2264人降到2022年1902人，外包量增加(外包費(fèi)用從2015年6278萬(wàn)元提升到2022年2.3億元)，這使得員工成本2015-2022年復(fù)合增速小于收入增速。能源費(fèi)用、維修費(fèi)用、和其他費(fèi)用2015-2022年復(fù)合增速均小于公司收入增速，成本端控制能力強(qiáng)。wwwwwwstockecomcn55.71%55.71%18001600140012001000800600400200020152016201720182019202020212022折舊攤銷員工成本能源費(fèi)維修保養(yǎng)其他Wind，浙商證券研究所600500400300200100020152016201720182019202020212022折舊攤銷(百萬(wàn)元，左軸)yoy(%，右軸)60%50%40%30%20%10%0%-20%Wind，浙商證券研究所攤銷降低+運(yùn)營(yíng)成本有效管控，毛利率持續(xù)走強(qiáng)。受益于折舊攤銷費(fèi)用降低和其他費(fèi)用有效的管控，中國(guó)國(guó)貿(mào)毛利率從2018開始持續(xù)增長(zhǎng)，2022年毛利率較2018年上漲5個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到58%。分項(xiàng)毛利率來(lái)看，物業(yè)租賃及管理(除酒店外)毛利率較高，常年高于60%，2017年開始毛利率逐年攀升，從2017年62.58%提升到2022年66.53%。酒店毛利率略低，受2020-2022年疫情影響，毛利率走弱。但由于酒店占總收入比重小于10%(2022)，因此酒店毛利率影響不大。我們認(rèn)為，一方面公司暫無(wú)新增建筑計(jì)劃，攤銷費(fèi)用可能還會(huì)進(jìn)一步下降，另外一方面2022年酒店業(yè)務(wù)恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，我們預(yù)計(jì)公司2023年毛利率會(huì)進(jìn)一步攀升。三項(xiàng)費(fèi)率較為穩(wěn)定，凈利潤(rùn)走強(qiáng)推升ROE。公司管理費(fèi)和營(yíng)業(yè)費(fèi)用2018-2022年分別為5.45%、5.27%、6.23%、5.94%、5.67%，費(fèi)率較為穩(wěn)定。此外，財(cái)務(wù)費(fèi)用、其他收益(政府補(bǔ)貼等)和投資收益歷年波動(dòng)不大，因此公司凈利潤(rùn)率走勢(shì)和毛利率趨勢(shì)相同。公司歸母凈利率從2017年23%提升到2022年32%。ROE拆分來(lái)看，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本維持在0.28，權(quán)益乘數(shù)從2017年1.82降到2022年1.44，因此ROE的增長(zhǎng)主要由于公司利潤(rùn)率帶動(dòng)。我們認(rèn)為公司后續(xù)成本端持續(xù)優(yōu)化，利潤(rùn)率會(huì)進(jìn)一步提升，因此ROE會(huì)持續(xù)改善。56.53%55.36%53.52%56.53%55.36%53.52%53.41%51.33%51.56%51.58%56%55%54%53%52%51%50%20152016201720182019202020212022總毛利率(%)Wind，浙商證券研究所45403530252050200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202211.6511.6513.4212.559.018.489.687.557.358.616.758.376.8110.6410.07.428凈利率(%)凈資產(chǎn)收益率(ROE凈利率(%)Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn5.5%5.0%4.5%4.0%3.77%3.5%3.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.77%3.5%3.0%201520162017201820192020202120221.20.80.60.40.203穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)保障高分紅比例，強(qiáng)現(xiàn)金流屬性優(yōu)勢(shì)凸顯經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入大于10億元。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期保持為正，2017-2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量年均15.33億元，除2020年有所回落外基本保持穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，5年復(fù)合增速達(dá)8.64%。穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，保持低杠桿、低融資成本。公司在2018年凈償還9.6億元債務(wù)，之后負(fù)債率逐漸降低，負(fù)債率從2017年45%持續(xù)下降到2022年29%。截止2022年公司借款總額20.85億元，較2021年下降21%，債款結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，長(zhǎng)期借款為中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司北京華貿(mào)支行抵押債2，總金額16.45億元，利率4%，到期日為2023年8月；公司債為“19國(guó)貿(mào)01”總計(jì)4.4億元，公司于2022年8月12日將票面利率由3.65%下調(diào)至2.9%。公司綜合融資成本2022年為3.77%，為近五年最低。2000150010005000-500-200020172022201820192020202120172022經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(百萬(wàn)元)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(百萬(wàn)元)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(百萬(wàn)元)Wind，浙商證券研究所50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201720182019202020212022資產(chǎn)負(fù)債率(%)Wind，浙商證券研究所5.23%4.7%44.7%4.41%4.35%4.22%4.224.41%4.35%融資成本(%)Wind，浙商證券研究所0.980.720.740.620.650.39201720182019202020212022Ebitda債務(wù)比(%)Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn歷史分紅比例高于50%。得益于公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，公司保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的高分紅比例(除了2007年和2008年)。公司上市以來(lái)累計(jì)分紅53.5億元，平均分紅比例52%，10%，截止2022年12月31日公司股息率4.4%。結(jié)合上述分析，公司主要建造項(xiàng)目已落成，建造投資減少、折舊攤銷成本降低、低杠桿且融資成本低，我們認(rèn)為公司未來(lái)收入保持穩(wěn)增長(zhǎng)，成本持續(xù)優(yōu)化，未來(lái)現(xiàn)金流會(huì)持續(xù)走強(qiáng)。此外，我們結(jié)合公司歷史分紅比例判斷公司未來(lái)分紅比例會(huì)在50%以上，分紅比例高，現(xiàn)金流屬性強(qiáng)。8000070000600005000040000300002000010000807060504030200現(xiàn)金分紅總額(萬(wàn)元,左軸)股利支付率(%，右軸)Wind，浙商證券研究所盈利預(yù)測(cè)結(jié)合我們對(duì)公司所涉及的寫字樓、商場(chǎng)、公寓及酒店市場(chǎng)的分析，我們對(duì)中國(guó)國(guó)貿(mào)的估值部分作出以下假設(shè)：1)寫字樓：公司寫字樓運(yùn)營(yíng)成熟，2022年公司租金同比上漲1.3%至627元/平方米/月，疫情期間公司寫字樓整體出租率穩(wěn)中有升，2020-2022年公司寫字樓出租率分別為92.1%、94.5%、96.3%。我們假設(shè)2023年公司寫字樓租金部分每年保持2%增速，出租率基本維持現(xiàn)有的高位水平。2)商場(chǎng)：國(guó)貿(mào)商城是全國(guó)知名的商場(chǎng)，且坐落于核心CBD區(qū)域，客單價(jià)高，周邊人群購(gòu)買力強(qiáng)，商場(chǎng)銷售額持續(xù)霸榜全國(guó)TOP3。我們假設(shè)，公司商場(chǎng)能夠持續(xù)保持良好運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，2023年公司商場(chǎng)租金每年保持2%增速，出租率維持現(xiàn)有水平不變。3)公寓：公司公寓于2020年9月裝修改造完成，此后出租率快速攀升，截至2023Q1出租率達(dá)77.6%，較2022年底再度提升4.3%。我們認(rèn)為，公司公寓的出租率仍處于快速上升階段，我們假設(shè)公司3年內(nèi)將公寓運(yùn)營(yíng)成熟，2023-2025年公司公寓出租率為85%、90%、95%。公寓租金我們假設(shè)每年漲幅為2%。4)酒店：2022年公司酒店收入2.74億元，同比下降41.6%，公司毛利率-59%，同比下滑52.7pct。疫情前2019年公司酒店收入666億元，毛利率7.9%。隨著商旅出行的快速恢復(fù)，公司酒店業(yè)務(wù)在2023年預(yù)計(jì)進(jìn)入快速修復(fù)期，毛利率有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。我們假設(shè)公司酒店?duì)I業(yè)收入恢復(fù)至疫情前2019年75%的水平，毛利率恢復(fù)至7%。wwwwwwstockecomcn綜合以上假設(shè)，我們測(cè)算公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為3758、3968、4077億元，同比增速分別為9.16%、5.59%、2.75%；歸母凈利潤(rùn)分別為12.9、13.5、14.1億元，同比增速分別為15.34%、4.70%、4.63%，EPS分別為1.28、1.34、1.40元/股。標(biāo)2223E24E25E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)76.851%%歸屬母公司凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元).70%.63%每股收益(元/股)P/E(倍)P/B(倍)Wind究所資建議國(guó)貿(mào)中心整體已于2017年8月竣工，主體開發(fā)已完成，當(dāng)前屬于穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期，公司未來(lái)收入確定性較高，我們使用絕對(duì)估值法DCF模型對(duì)公司進(jìn)行估值，以期更好地反應(yīng)公司估值水平。經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，公司現(xiàn)值約為316億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值為31.42元/股，公司2023年6月15日股價(jià)為18.55元/股，折價(jià)率為40.95%。值備注貝塔值(β)，通過(guò)分析近一年公司股價(jià)走勢(shì))%收益率2.8%)Ke)(%)0%0%2022年公司資產(chǎn)負(fù)債率為29%，我們假設(shè)未來(lái)公司負(fù)債率呈根據(jù)債務(wù)及股權(quán)成本計(jì)算現(xiàn)值合計(jì)(百萬(wàn)元)每股價(jià)值(元/股)當(dāng)前股價(jià)(元/股)折價(jià)率(%).95%表中各科按參照近三年年均增長(zhǎng)率和歷年比重進(jìn)行計(jì)算得到稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，折舊攤銷和資本投入保持預(yù)測(cè)保持穩(wěn)定，加總后得到每年公司自由現(xiàn)金wwwwwwstockecomcn/23建議綜合全文，我們認(rèn)為中國(guó)國(guó)貿(mào)的投資亮點(diǎn)為：1)核心區(qū)域+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)不可復(fù)制。國(guó)貿(mào)中心位于首都北京的核心CBD區(qū)域，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯且不可復(fù)制。公司所運(yùn)營(yíng)的商業(yè)綜合體業(yè)態(tài)豐富，通過(guò)30年的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)，已經(jīng)成為北京市地標(biāo)建筑群之一。此外，公司在品質(zhì)打造方面持續(xù)投入，公司所運(yùn)營(yíng)的寫字樓、商場(chǎng)、酒店及公寓均堅(jiān)持精品化發(fā)展，在各自領(lǐng)域均具備一定的影響力和標(biāo)桿效應(yīng)。我們認(rèn)為，國(guó)貿(mào)中心位置得天獨(dú)厚，區(qū)位優(yōu)勢(shì)不可復(fù)制，產(chǎn)品力與區(qū)位優(yōu)勢(shì)相適配，有望長(zhǎng)期在持有物業(yè)市場(chǎng)保持競(jìng)爭(zhēng)力。2)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，抗周期能力強(qiáng)，疫情管控政策調(diào)整助力公司營(yíng)收及利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2020-2022年疫情期間，公司營(yíng)業(yè)收入CAGR為5.4%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為16.3%，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，抗周期能力凸出。寫字樓及商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)為公司主要的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源，2022年二者收入合計(jì)占比約為8成。隨著疫情管控政策調(diào)整，公司2023Q1寫字樓及商場(chǎng)租金較2022年平均租金分別上漲1.9%及10.5%；公司公寓改造后，出租率快速攀升至2023Q1的77.6%，較2022年底再度提升4.3%；隨著商旅社交等活動(dòng)恢復(fù)，公司酒店業(yè)務(wù)有望逐漸回至疫情前水平。我們認(rèn)為，公司所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)在2023Q1均有亮眼表現(xiàn)，寫字樓及酒店租金水平的上漲、公寓出租率持續(xù)攀升、商旅社交的恢復(fù)助力酒店業(yè)務(wù)回暖均有望帶動(dòng)公司2023年?duì)I業(yè)收入再度增長(zhǎng)。3)高分紅+強(qiáng)現(xiàn)金流，股息率具備優(yōu)勢(shì)。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期保持為正，2017-2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量年均15.33億元，5年復(fù)合增速8.64%。2022年公司分股息率4.4%。我們認(rèn)為，公司未來(lái)收入有望長(zhǎng)期保持穩(wěn)增長(zhǎng)，且成本持續(xù)優(yōu)化，未來(lái)現(xiàn)金流會(huì)持續(xù)走強(qiáng)。此外，我們結(jié)合公司歷史