上市公司多角化經(jīng)營績效研討

上市公司多角化經(jīng)營績效研究**基金項目：上海市教育發(fā)展基金、上海市教委“曙光計劃”項目（項目編號98SG26）。*雷良海：男，1962年2月生，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)為上海理工大學(xué)商學(xué)院教授，上海理工大學(xué)財務(wù)處處長，滬江現(xiàn)代企業(yè)研究所所長兼投資與建設(shè)學(xué)院副院長?？蒲薪?jīng)歷：出版著作6部，發(fā)表論文25篇，主持完成各類科研項目7項，獲98上?？萍颊搲嗄陮W(xué)者論壇優(yōu)秀論文二等獎，98年獲上海市哲學(xué)社會科學(xué)優(yōu)秀成果（96-97）著作類三等獎，2000年獲上海市哲學(xué)社會科學(xué)優(yōu)秀成果（98-99）論文三等獎。*張雙全：男，1974年生，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，現(xiàn)為上海理工大學(xué)商學(xué)院講師通訊地址：上海市楊浦區(qū)開魯三村22號201室郵政編碼：200438Email:lhlei@或leilh@聯(lián)系辦）—財務(wù)及市場指標(biāo)的比較分析雷良海*張雙全*（上海理工大學(xué)商學(xué)院,200093）內(nèi)容提要文章以1999年年報中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對象，分析了我國上市公司的多角化程度同財務(wù)績效指標(biāo)、市場績效指標(biāo)之間的關(guān)系。研究表明：多角化經(jīng)營在一定程度上能起到分散風(fēng)險的作用，同時也會降低企業(yè)的收益率；隨著多角化程度的增加，企業(yè)的財務(wù)績效指標(biāo)有所下降，而市場績效指標(biāo)卻有所上升。關(guān)鍵詞上市公司多角化經(jīng)營財務(wù)績效市場績效1引言二十世紀(jì)二十年代以來，在西方國家，以杜邦公司、通用汽車公司等為代表的企業(yè)紛紛實(shí)行多角化戰(zhàn)略，利用多角化經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)，來降低企業(yè)風(fēng)險，提高企業(yè)績效。在我國，企業(yè)多角化的實(shí)踐主要從八十年代實(shí)行改革開放以來才開始出現(xiàn)。進(jìn)入九十年代，隨著我國經(jīng)濟(jì)體制由計劃向市場過渡，一些企業(yè)開始主動追求多角化，多角化經(jīng)營從為解決企業(yè)富余人員問題或?yàn)榻鉀Q資源型產(chǎn)業(yè)枯竭后的轉(zhuǎn)移問題，逐步發(fā)展成為許多企業(yè)的重要的戰(zhàn)略選擇。在多角化的研究中，多角化經(jīng)營與其績效的關(guān)系是最為核心的內(nèi)容之一。在國外，許多學(xué)者對企業(yè)多角化經(jīng)營及其績效進(jìn)行了深入的研究。在這些研究中，按績效主要衡量指標(biāo)的不同，可分為：財務(wù)指標(biāo)法、市場指標(biāo)法。運(yùn)用財務(wù)指標(biāo)法，魯邁特（Rumelt）于1974年進(jìn)行的研究表明，企業(yè)向與核心能力相關(guān)的產(chǎn)業(yè)有限的多角化經(jīng)營會提高企業(yè)的業(yè)績，而過度多角化則會由于對核心能力的延伸作用或資源共享等協(xié)同作用降低而對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響[1]。格朗特（Grant）等在1988年則提出，公司財務(wù)績效與其涉足業(yè)務(wù)單元的數(shù)量在一定限度內(nèi)呈正向變動關(guān)系，但超出這一界限兩者之間則呈反向變動關(guān)系[2]。阿密特（Amit）和里弗拉特(Livnat)于1988年的實(shí)證研究表明，純財務(wù)目的的多角化經(jīng)營可以減少現(xiàn)金流波動和降低經(jīng)營風(fēng)險，但公司的財務(wù)杠桿水平比較高。他們的研究還表明，從事多角化經(jīng)營公司的盈利水平要低于專業(yè)化經(jīng)營公司，這一點(diǎn)對無關(guān)多角化經(jīng)營的公司尤其明顯。市場指標(biāo)法主要從市場對多角化程度變化的反應(yīng)及市場收益率、市場價值的角度來分析多角化經(jīng)營的績效。莫克、歇雷弗和維西里（Morck,Shleifer,Vishny）在1990年的研究表明80年代市場對非相關(guān)的并購行為作出負(fù)面的反應(yīng)，但對70年代則未作出負(fù)面反應(yīng)[3]。柯蒙特（Comment）和捷瑞爾（Jarrel）1995年對1978-1989年間美國上市公司在經(jīng)營方向集中化趨勢的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)集中化程度與超額股票收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營方向的集中化會有效提高公司股票收益率和公司價值，但多角化經(jīng)營并未明顯提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和對內(nèi)部資金市場的利用[4]。博格(Berger)和歐菲克(Ofek)1995年通過比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)單元應(yīng)有總價值和公司實(shí)際價值發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)多角化經(jīng)營中的過度投資和交叉補(bǔ)貼等原因，1986—1991年間多角化經(jīng)營平均帶來13%—15%的損失，但損失因多角化的稅收效應(yīng)而減少了[5]。近年來不少學(xué)者開始采用托賓的Q值及其所反映的市場價值來研究多角化經(jīng)營的價值。如LarryH.P.Lang和ReneM.Stulz在1994年采用不同方法對公司多角化與企業(yè)市場價值的研究都顯示，整個80年代Tobin的Q值與企業(yè)的程度多角化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且實(shí)施多角化經(jīng)營企業(yè)的Q值要小于可比較的其它企業(yè)組合的Q值，選擇多角化經(jīng)營的企業(yè)的業(yè)績比未選擇多角化的企業(yè)要差，但尚無充分證據(jù)表明這些企業(yè)的Q值比它們所在產(chǎn)業(yè)所有企業(yè)的平均Q值小[6]。在我國，對企業(yè)多角化經(jīng)營績效的研究也多從財務(wù)績效角度進(jìn)行。尹義省（1996年）分別對90年代初我國500家最大企業(yè)和股票上市公司的抽樣實(shí)證研究的結(jié)果表明，我國大型企業(yè)已有明顯的多角化經(jīng)營趨勢，低度多角化有較好效益，相關(guān)多角化次之，高度多角化和無關(guān)多角化效益最差[7]。朱江（1999年）對我國上市公司1997年多角化經(jīng)營業(yè)績實(shí)證研究的結(jié)論則是多角化的程度與其經(jīng)營業(yè)績之間整體上并無顯著因果關(guān)系，多角化經(jīng)營雖然未伴生出較高利潤水平，但卻能夠降低經(jīng)營風(fēng)險，減少利潤水平的大幅波動[8]。本文以1999年年報中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對象，同時采用財務(wù)指標(biāo)和市場指標(biāo)，應(yīng)用計量研究方法深入分析了上市公司多角化程度與經(jīng)營績效的關(guān)系。文章包括五個部分：第一部分是企業(yè)多角化經(jīng)營績效研究的理論回顧；第二部分是研究方法和績效評價指標(biāo)說明；第三部分是數(shù)據(jù)來源和樣本篩選；第四部分是計算結(jié)果及其分析；第五部分是結(jié)論及說明。耀2妻研包究方欺法和蛇績效醉指標(biāo)壯說明膊2.盒1駱采用坊的主泛要研頃究方遇法淺為了連分析碌我國友上市即公司娃多角手化經(jīng)鑰營對松其經(jīng)型營績德效的洗影響王，本應(yīng)文主宴要采濕用了冤如下固的定軟量分荒析方賴法。含2.傻1.皂1缺方差夏分析錯方差千分析占可以軌用于蕩比較栽不同肌條件刃下樣斗本均吳值間擾的差抹異。迫本文命將使方用S弄PS渴S統(tǒng)餡計軟慕件中巨的單影因素盈方差艙分析滴（O蜻ne爐W局ay至A園NO狼VA泡）來透比較弓不同侵多角默化程叔度上覽市公競司樣量本組熊的均失值差麥異性廢，并許通過擠F值論檢驗(yàn)罷來判板斷是硬否存縱在組抹間差杜異，煙但F腥檢驗(yàn)促的缺塘點(diǎn)是昂不能誤指出棒差異串存在狠的具但體組卻對。茫為彌紹補(bǔ)這悔一不胖足，澡我們袋選擇窩對組度間差剛異顯僵著性艷要求顆較高南的S性ch避ef賤fe晨多元海比較筑檢驗(yàn)育（M省ul叼ti褲pl條e養(yǎng)Co哪mp械ar論is穗on晴T隱es勝ts個）來窄判斷稀每兩多組間豪差異數(shù)的顯估著性帆，S興ch棒ef卷fe滅檢驗(yàn)蜘可以寶對所壁有可陡能的晝組合洽進(jìn)行撿配對山比較鄉(xiāng)。似方差增分析拳的目罰的在吵于通際過比絹較不慨同多禮角化漲程度狼的樣慶本組睛間的汽績效唯指標(biāo)策均值若差異脅，以舉確定邊多角塔化經(jīng)批營對難企業(yè)睜績效公的影莊響，壟這里泄關(guān)鍵此的問帆題就縫是要罪設(shè)計舌出能墨夠?qū)⒛懿煌刀嘟谦I(xiàn)化水棵平的櫻公司減合理懂區(qū)分芽開來壺的變后量，炒即所副謂統(tǒng)地計分顧組變診量。位因此鋒，在末對多歷角化心程度吼測度窩方法素確定膽的基岔礎(chǔ)上婦，我岡們采益用了巧兩種教方法禽對樣中本進(jìn)跨行分耀組：貌按照斤多角象化經(jīng)張營單幣元數(shù)吧分組困：如贊果企生業(yè)參脅與經(jīng)障營的公某類蕩業(yè)務(wù)絕收入農(nóng)占公攜司主樹營業(yè)嶺務(wù)收拜入1票0%遞以上撞（含男10腥%）考，則悟計為偉一個吸經(jīng)營濱單元究；習(xí)收入纖He華rf街in笑da謹(jǐn)hl濫指數(shù)舞：這約里指聯(lián)的是化公司監(jiān)各類互業(yè)務(wù)培收入尼占總釋收入爬的比淋重的全平方腐和，首即：蜘He氣rf奧in菜da弱hl村指數(shù)忽=壞∑啞P倉i臉2丑駱甚其中伙，非P生i昆辜為第取i蜓類業(yè)部務(wù)收霜入占現(xiàn)總收繩入的離比重禾。殿2.蜻1.即2央回歸武分析聯(lián)為了龜更好秀地研塑究績表效變御量與校多角畏化指仆標(biāo)之陜間的瞞相互呈關(guān)系吼，對國相關(guān)綱性較次顯著飽的變妹量進(jìn)沫行線良性回持歸分謹(jǐn)析，滑并使?jié)q用S睡PS認(rèn)S統(tǒng)披計軟怎件對汽關(guān)系鄰顯著免的變掠量進(jìn)要行了炮線性吳擬合遮。納2.昌2第主要反績效卡指標(biāo)次的說綁明艷從前牽面的植理論墻分析差中，蛋我們逆知道旺多角于化績臘效評難估方采法主擇要分召為：罩財務(wù)樸指標(biāo)統(tǒng)法、閘市場器指標(biāo)粗法。盆因而群，這剩里選芬取的強(qiáng)績效餡指標(biāo)搶包括況：反舅映企躬業(yè)經(jīng)彩營業(yè)炮績的睡財務(wù)球指標(biāo)井和體久現(xiàn)企體業(yè)市彎場表線現(xiàn)的咳市場斜指標(biāo)士。微2.烤2.剃1垂財務(wù)拾績效貞指標(biāo)暴財務(wù)雅績效漲指標(biāo)柜主要涉包括囑：秋①員總資語產(chǎn)收墓益率柴(R狀OA池)并；避②網(wǎng)凈資眠產(chǎn)收來益率蔑(R雹OE鉗)識；圖③事每股奇收益墊(E端PS麥)樹；悼④濁負(fù)債射比率粱；填⑤缸主營叔收入嫁增加臣率過:橡該車指標(biāo)胖反映壁企業(yè)重主營炕收入祖的增卸長情防況。奮計算稿公式序：潔⑥昌主營木利潤頌增加餃率。壇為避紀(jì)免主陶要績支效指般標(biāo)受襪某一妙年波知動的禍影響潔，本腰文采水用至件少三滾年的控數(shù)據(jù)機(jī)的算幻術(shù)平媽均數(shù)斤，作身為衡死量指皇標(biāo)。哲2.掀2.川2敞市場鏡績效銀指標(biāo)去市場鍵績效遙指標(biāo)呈主要斥采用事：弦市場快增值拉(M堆VA霸)工[9登]燭：是刷市場滾對一鋪個公騎司贏嗽利能莖力和轟未來蒜發(fā)展貓潛力洗的綜卡合評光價。愿計算強(qiáng)公式浙：植市場紅增值牙=火股彼票市榆場價頃值-翠股權(quán)適資本退投入施額=貧公親司股頭票或研股本千市值曲+負(fù)酷債-智公司態(tài)總投姥資（征含留農(nóng)存利吹潤）泛。竹如果矮簡化解認(rèn)為留債務(wù)肅的市鳴值與添帳面奸價值腥相等來，則呆可改菜寫為剛：蕩市場拌增值佛=股濱票市景值礦━密股東聯(lián)權(quán)益學(xué)帳面恒價值獄 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脂②寇托賓務(wù)的Q淋值：償衡量短企業(yè)亂的增繼長機(jī)泰會價涂值，炒是企致業(yè)市辮值與拋資產(chǎn)極重置反成本限之比衡。計粘算公食式：德3拉數(shù)據(jù)游來源越和樣松本篩襪選擦3.蒙1狀數(shù)據(jù)畝來源乳原始惑數(shù)據(jù)遭來源限見表串1放表1的瘦款數(shù)據(jù)柱來源謊數(shù)據(jù)披類型瘦來揮源染上市潮公司盟每日甜股價右數(shù)據(jù)慎錢龍莖股票嚷分析燒系統(tǒng)潔3.董05雷上市滅公司置主要丑財務(wù)枕指標(biāo)石及經(jīng)唱營情充況近《框上市比公司洽99脾數(shù)據(jù)拾大全訊》光疫盤數(shù)庭據(jù)庫輸、抗Wi輕nd加資訊奧導(dǎo)航圾系統(tǒng)悄6榆.杜5殲上市勞公司觀分行植業(yè)資仙料界中國臣證監(jiān)宵會數(shù)勇?lián)烊ィ〒u）及憶中國翅誠信憐證券節(jié)評估攻有限毀公司崗主編愿的《啟19掛99吵中國偶上市紡公司起基本示分析升》摟3.綁2新樣本陵篩選慕實(shí)證擠研究鮮以麗19苗99彈年年蒼報中虎提供膨分行翻業(yè)資葛料的揪上市影公司腎為研盤究對智象。震為了到保證鑒數(shù)據(jù)觸的有料效性花和研先究的乘正確朽合理嫩性，瞎依據(jù)葉以下市選擇師標(biāo)準(zhǔn)醒對公眾布了廚19梯99狠年報喉的所為有上徒市公撕司進(jìn)姿行了章嚴(yán)格醒篩選蒜：展1．側(cè)所選覽樣本使公司傳須在長年報踢中披騎露分捏行業(yè)龜資料晝或類呀似能舌區(qū)分邀其各固行業(yè)旁營業(yè)源收入伶的資燕料。膝在《敘公開梨發(fā)行房股票劫公司與信息對披露紹內(nèi)容擴(kuò)與格尤式準(zhǔn)歪則第耕二號權(quán)——寧年度朗報告燃的內(nèi)痰容與輸格式典》中灣規(guī)定撇：慧“賀公司畫可以爆采用垃數(shù)據(jù)盟列表們方式鴉或圖斜形方傅式，賊提供給與上夕述會彎計數(shù)聽據(jù)相浩同期妥間的畫業(yè)務(wù)餡數(shù)據(jù)鞭和指蔬標(biāo)。溪如果揀公司截實(shí)行余多元照化經(jīng)寺營，曠其業(yè)挑務(wù)涉由及不欄同行須業(yè)，番則應(yīng)懶對占品公司謎主營知業(yè)務(wù)掏收入蠶10章%以訓(xùn)上（念含1木0%轟）的偵經(jīng)營糞活動丈及其報所在靜行業(yè)降分別贊作出苦介紹樓。燙”醬然而孤，在紡實(shí)際啄工作描中，腹企業(yè)犧在年陰報中肆仍然慚很少伙進(jìn)行辨完全忽披露子。在粗滬深優(yōu)兩市旦共計曠的9誼00頓多家燒A股謝上市幸公司膠的1俱99撞9年塔年報猛中，括提供訴分行港業(yè)資息料的罰有2扯50蠢多家坑。菊2．茶為避迫免主次要績騾效指婚標(biāo)受搖某一禍年波伴動的禾影響姻，采愿用至幣少三幣年的敢平均逢數(shù)據(jù)墨，因享而所殺選的希上市遙公司究必須耽是在藍(lán)19脈96大年1派2月花31柿日前損已在漏上海凝或深勻圳證途交所恥上市處的。零這樣蹄，符瓦合條眠件的廚公司早只剩嚼下近錦13泥0家校。憑3．羽為了怨盡可偶能避依免股補(bǔ)價異許?；蛸R總資縮產(chǎn)偏曉小等芒因素嘩對計取算Q辦值的斯影響委，剔睜除Q駁值大魂于5承的極協(xié)端樣株本。洋最后雨，按兩照以己上標(biāo)疾準(zhǔn)我細(xì)們從疫90告0多眼家上阿市公眉司中卡挑選祥出樣寒本共助11摘8家桂作為務(wù)實(shí)證贊分析崖的對撕象。俘4壘計算棉結(jié)果才及其謝分析淡(1鉆)擊按經(jīng)睬營單戒元數(shù)猶分類吵，各眉指標(biāo)莫平均呢值、傳最大記值和至最小自值如妖表2披所示柜。慣表2撲錄沃按經(jīng)遠(yuǎn)營單莖元數(shù)善分類哀，各疼績效礦指標(biāo)步的平躺均值綱、最寧小值冰和最節(jié)大值易經(jīng)營柱單元聲數(shù)名1化2屠3賞4雁5窮6袖7婆樣本蜓數(shù)（吵總計辦：俱11艦8士）顛37駛25聲18眠19搞16柔2鉗1羞He甜rf求in扶d蹦-值ah面l捕指數(shù)給平均議值題0.遼99割57掩0.弄79語06靠0.協(xié)61皇35指0.走56投22鎖0.爛53最12桃0.拍45憶96遣0.殿39嚴(yán)5滔最小牧值屈0.唱93惕7姨0.檔50斑0終0.王35耽1投0.引38獎8觀0.粥34達(dá)9堪——惕——戰(zhàn)最大盤值飾1.杰00煎0研0.釋99叉6飾0.次88炕4歡0.畫78以5壇0.是77推9纖——灣——金總資熱產(chǎn)收遭益率榜（%森）棋平均防值商5.膜49談2.駁65絲3.戒99蝦2.奧28注4.問04絕6.削12萌8.易31忌最小暈值汗-7側(cè).0交2紐-1他0.黎21舞-4滲.2側(cè)6懶-6垂.5剖7騰-4鋪.1濕2彎——邪——代最大造值痕17則.0叫1堅11卵.2燕5卵10鄉(xiāng).4禁5粥10煩.1于2充9.早78秘——望——筍凈資著產(chǎn)收否益率盡（%羽）駱平均羅值蠶9.漸87滋8.驚41質(zhì)8.閱03影4.度87深7.刷74回12將.2鴨8截17炊.3墊5蘇最小偷值婆-4包2.災(zāi)24殼-2噴8.凍58正-2孝1.喝02滔-2抽7.著56銜-1啞8.顆85翅——贏——閥最大爐值競27折.6炎8把25介.4敢2扇17冠.5冬0跌20災(zāi).6砍5柳18跡.2間2抵——住——筒每股總收益插（元鴉）陜平均貝值童0.紛31聞0.高17耳0.猴18驕0.賞10蠢0.枯23現(xiàn)0.服45遞0.亡72堂最小碼值驗(yàn)-0桶.5鳳2摟-0謊.4夸9見0.腰22厘0.爸44期-0欄.2豈1音——戀——乖最大蹲值苗1.輩21泡0.鼻42條0.虛51睡0.衫43溉0.譽(yù)99蛙——新——觀負(fù)債酸比率弱（%指）宗平均出值濾47編.9布0漂54津.8展1帖59畢.0曬2棚58莖.5器6京55販.3辣4擔(dān)37抖.6撐6非45證.1宗9作最小刷值歉16緣.8伴0次15師.1仙2覺34蝦.8女2繞22它.5請6扛22點(diǎn).4吐8晴——糠——絡(luò)最大鵝值恒86挺.5撇1貫83濱.2絲0志90利.1俘5集79盾.6旺5配81遞.2打6準(zhǔn)——御——晌資產(chǎn)隙總額稻(萬棟元)倆平均奇值鑄20童00考34賞.2美16立41虹92員.0貿(mào)16確00咳40孤.5少18減08悉73堡.0暑30賺18站24潤.1強(qiáng)18午15掃13嬌23璃42仁43層最小港值晌25賢27塵1.諷39躁25混39趣4.素38葬13吧87胳3.龍48茅30舊59善2.扣91嘉34援01死0.狀81失——頑——答最大許值逮12使35屋95內(nèi)9營51韻91確39飲.5間38苗24喉58瓶.5齡70趣18池48再.9五16靠50庸68辨8兔——同——陶市場補(bǔ)增值獄(萬鎮(zhèn)元)援平均綿值般22技19弊56森.9已19泰30恒47橫.1弟21停05辮15損.4擔(dān)27厭73勇17庸.2代44買93晴60貸.3裹33溜74軍39后40鉗32腎87微最小弦值琴65喇94業(yè)8.跪23盒50撇51老6.木17原67范54啦9.唇94臂78訴46鮮0.臭12濕71快96陪2.之97之——具——向最大景值鑼15獲51弱59驅(qū)5棍82刃58藍(lán)53糟.1倆92劃79通56皮.3積10作85踩86農(nóng)0雅20象48油35粉0威——造——皆Q值唉平均伶值杰2.寨49照2.膏79歇2.唇50療3.帝29標(biāo)2.貍96室2.腎90康2.友72掘最小湊值蝦1.誦25暫1.趟27跌1.蛛50憐1.尺44池1.絹38錢——途——晨最大巾值級4.救60凍6.抽11疤5.氏34靜9.叫55喝5.閥22值——折——緣①傭在爹11饒8詠家樣塵本公零司中獲，經(jīng)您營單翻位數(shù)閱為冬1燭的有地37鄙家，凍其中既，盆He久rf汪in陪da總hl桑指數(shù)膚最小俘的為飄0.組93們7,陸其余識大多仇為居1么。這譜是因幻為雖兵然這色些公覆司按抖經(jīng)營銜單元唐數(shù)劃半分屬唯于單拿一經(jīng)仔營的倚公司糠，而袖實(shí)際鈔上有膚的公厚司從輩事多挪種業(yè)買務(wù)，彎只是摘因主瘋營業(yè)幅務(wù)占敘了極檔大比酬重，勉其它推業(yè)務(wù)線收入候占主竟?fàn)I業(yè)第務(wù)收效入的輩比重咐小于窄10亡%,君因而柱，根卸據(jù)劃字分標(biāo)赴準(zhǔn)，孫這些興業(yè)務(wù)上沒有染被視識為多晃角經(jīng)蹈營中脖的窄“伐一角豬”惡。經(jīng)塌營單倚元數(shù)慌大于與1姿的有妄81過家，窮其中肉經(jīng)營禽單元這數(shù)為徒6姜的有篇2生家，使單元講數(shù)為蕩7鉆的僅膏有冊1趁家，列不具唐有統(tǒng)獅計分匯析意分義，效所以贊，僅桂列出挺平均也值，臥沒有向標(biāo)出密最大挖、最中小值紅。距②起從總手資產(chǎn)丈收益富率和敲凈資堵產(chǎn)收倉益率疊看，常經(jīng)營辦單元踩數(shù)為臉1伸的公披司的律收益活率高增于經(jīng)協(xié)營單擠元數(shù)趣為各2固、夏3雪、郵4狀、辛5境的公跳司，夠這從可一定拳程度參上說蝕明當(dāng)肉前我恒國上斤市公漆司中燃單一敵經(jīng)營愈企業(yè)胃的資盡產(chǎn)利爸用效蛋率比擦多角用經(jīng)營主的企絹業(yè)高寶。同隆時，霞從表礎(chǔ)中，沈也可坊看出銜單一挽經(jīng)營月企業(yè)董資產(chǎn)摘收益究率的漆波動貧區(qū)間滿比多趙角經(jīng)移營的銅大，果這反姓映出閉多角蕉經(jīng)營晚確實(shí)母在一手定程更度上廟能起電到降全低經(jīng)慚營風(fēng)木險的講作用捐。釀③壩從每皇股收四益看殃，單確一經(jīng)險營的梳公司河明顯態(tài)高于晃多角賴經(jīng)營遵的公木司，夕但每基股收雀益的釘波動魯區(qū)間少也明勉顯大贏于多緣角經(jīng)向營的凳公司際。體滋現(xiàn)出輩多角心經(jīng)營族公司集具有街較低斑收益恰、較友低風(fēng)暮險的撕特點(diǎn)藍(lán)。朗④搞從負(fù)滋債比倉率看否，單詠一經(jīng)茂營的是公司孝低于濾多角鹽經(jīng)營大的公慎司，秀但由傳于差蕩別不淘太大大，因重而，瑞還不申能認(rèn)餅為：漢上市峰公司碎在通妥過財濾務(wù)杠糠桿促趙進(jìn)多勝角化蓋經(jīng)營顫。顧⑤或從資鏟產(chǎn)總吩額看方，可窩以發(fā)太現(xiàn)資胡產(chǎn)總們額與喬多角擁化程誕度之穩(wěn)間關(guān)禽系并萬不明黃顯，伐多角斯化經(jīng)麥營的在公司邪資產(chǎn)形總額強(qiáng)平均任值與鴉單一拾經(jīng)營涼公司駕相比患，差辨別不朝大。掙這從緣一個困方面堤反映傍出企匹業(yè)資恰產(chǎn)規(guī)悔模不劈是企沉業(yè)進(jìn)割行多屈角化蔽經(jīng)營紡的主園要原疑因。亡因此幣，可誦以認(rèn)媽為在怒當(dāng)前佛的上另市公績司中羅是否伏選擇添多角雁化戰(zhàn)銅略并稅不是規(guī)由總證資產(chǎn)餅規(guī)模本決定漿的。?、奁蕪氖谐謭鲈隼O值備MV魂A漫看，三經(jīng)營脅單元煤數(shù)為爹1秩的企敘業(yè)與按多個抓單元兔數(shù)的蛙企業(yè)券不存利在明微顯差艦異。執(zhí)但其組中經(jīng)拆營單撒元數(shù)等為或5爬的企矮業(yè)市綿場增傳值的盛平均貢值為甘44剛93惹60骨.3侍萬元秧，明愧顯高坑于其斯它單傍元數(shù)更的企狠業(yè)。鬼⑦之從托津賓的橡Q值雁來看矮，單秋一經(jīng)詳營的鉤公司城與多矮角經(jīng)偵營的何公司石相比哨，Q絞值的晨均值結(jié)較印小，捎且單技一經(jīng)框營公英司Q回值的梅最大賠、最宅小值煩都分迷別小例于多督角經(jīng)眾營公歸司的齡最大密、最歇小值四。獸（2門）哪為了晚更好恨地分秩析多連角化均經(jīng)營渴程度止與企描業(yè)績向效的高關(guān)系脊，我株們把脆He找rf歇in編da域hl葉指數(shù)攏分為積四個淹樣本尸數(shù)較妨平均舌的區(qū)它間，稠并使參用對沙組間睜差異秤顯著堵性要猶求較差高的鴉Sc號he碼ff罪e多產(chǎn)元比鄰較檢賄驗(yàn)來編判斷菠每兩乎組間毒差異膝的顯磨著性滅，具妻體結(jié)抗果見偏表3剃。驅(qū)樣本搭中，覺雖然感處于讀負(fù)區(qū)頓間的崗樣本專量不挖太多反，但衰由于漏其對愉平均霧值影戰(zhàn)響很匹大，儉所以宇表中沈排除醫(yī)了明蕉顯偏且大的西負(fù)樣稍本。鄙這樣安，總榜樣本竭數(shù)為也10酷9艇家。

粗表3巨襖在喇He猛rf另in律da饞hl嶄指數(shù)封不同社區(qū)間慢的上湖市公維司主何要績撿效指曬標(biāo)的伸比較債He可rf嫌in皇da驕hl陵指數(shù)壤A半1摘B黑[0豎.7音,1在）師C谷[0炊.5收,0庭.7序)糧D因[0隆,0鼻.5猶)坊總體寄F掠檢驗(yàn)哨Si技g.架Sc勵he桂ff旨e蟲檢驗(yàn)暴顯著疼性賊樣本食數(shù)起32瘦30胳25譽(yù)22泰10暫9堆AB緩AC盼AD嫌BC頑B來D嶄CD洞總資動產(chǎn)清收益留率慧(%假)編均婚值棉5.蹈72樓5莊3.卵42俘8坊4.診01貨6鴿3.譽(yù)30湖4.破20夕3物1.徹57莖6耐0.訪20列0冷標(biāo)準(zhǔn)使差薄5.葡95灣4.鼻33貝3癥4.繭32租7梁5.策03罷7撐4.晚94敢6炕凈資屢產(chǎn)忍收益朋率(哀%)嗚均孩值餃10才.2沃7.動06嬌5熱7.枯30防7證4.退43段9進(jìn)7.桐59界5歐0.耐75等5屢0.綠52棗2靈標(biāo)準(zhǔn)桐差灣21身.2嘉8該14脹.0耳1俯11艘.7懲6.休63銷8查13欺.5尤1銳每股雖收益性(元誦)予均爆值榮0.皂31訊36望0.執(zhí)19庫28傘0.漫24切48晚0.竊14從85恩0.睜23祥06傷1.判93宏3敵0.內(nèi)13稅0淋標(biāo)準(zhǔn)暗差姨0.涌27奪44鞠0.果24織41非0.掌24津68字0.聞25編47賀0.鵝26益04烘主營才收入巷增加廳率(股%)秘均績值鼓18可.5岸62加1暈20朋.2差68宇9親51李.0甚94靠5妨21撈.4倍74攏1吼25逢.8震91絹9吐1.塘92設(shè)2罵0.影13餃1休標(biāo)準(zhǔn)脫差格5.烤56伙86音5.壁40承28信12詠.6諷91冠2河7.門14晶29石5.遙80情79耳主營影利潤貫增加端率(適%)患均雨值胞16集.6右93折15秀.9肅76距17煌.6盈54掛16蘆.7晶88短17榆.0紋35占1.晶57恒1冰0.慧20佩2倒標(biāo)準(zhǔn)乒差摩6.拾60屢8普10壘.2可57銜14輝.4辮94貿(mào)6.漆57循8包8.冒21錢2贈負(fù)債泛比率哨(%賠)折均丘值恥47縱.4冰1速55同.0運(yùn)7孔52鵲.8梳8模58測.1劑8籃52宰.8防6魔1.曲44憂4下0.悠23去5借標(biāo)準(zhǔn)食差戲16齒.6偵9殖20梳.4刊8哲19此.9閘4調(diào)21鄭.7扔0獻(xiàn)19肥.6存4呈市場潑增值請(辣萬元窮)爐均屈值執(zhí)23程09泊39致.4洗26鏈13羨29嚷.6誼19批74季60慧38鵲02級77營.6悔25世75露80養(yǎng).9絮1.囑86禿4裙0.蹲14喊1判標(biāo)準(zhǔn)滾差世27陜34饞14樣.1謊21懂39設(shè)99褲.1悲12捆49別31掌.9副37片01杯72起.3羊21垮44籍68忙.8才Q值敏均殃值丈2.酬49窮38滲2.墊55會55應(yīng)3.牌03犧39孝3.扁29印13當(dāng)2.騾76距29更2.信31蠻5狂0.豈08汁1限*失標(biāo)準(zhǔn)狀差歲0.遭86需73炊0.壤87氧06扛1.辛19袋78纖2.百20議50差1.木29愧55者注：捷*翻表示削Sc散he寫ff龍e瓶檢驗(yàn)憤存在可組間株差異揪從表販3中肝，可巾以看叛出：載①考單一測經(jīng)營抓的企詞業(yè)的別總資今產(chǎn)收閘益率崗、凈差資產(chǎn)鐘收益黨率和腸每股易收益掙都較按高于呆多角加化東經(jīng)營尿企業(yè)談的對奉應(yīng)指鑼標(biāo)，腹但單免一經(jīng)劫營企盛業(yè)以司上指麗標(biāo)的譯標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)差也曠高于身多角突化經(jīng)腫營企寸業(yè)。主這就港進(jìn)一伏步印片證了青前面劃分析賀的結(jié)睜論：境多角蹄化經(jīng)兵營企割業(yè)具宋有較咱低收戰(zhàn)益、美較低稱風(fēng)險省的特梢點(diǎn)。踏同時揚(yáng)，也戀可看欠出以枯上三窮個指詠標(biāo)的舉Sc短he芳ff育e捆檢驗(yàn)煉的組陽間差竟異的膀顯著銀性并病不明黃顯。輛②耍從主糧營收來入增搶加率佛、主觀營利布潤增紹加率啦來看瓜，單亮一經(jīng)淋營企頸業(yè)與易多角火化經(jīng)貌營企挪業(yè)相末比，游主營從收入者增加蛋率略讀低，免而主尤營利怠潤增浩加率哥大致父相等膝。表弓明上臨市公吳司中釋單一開經(jīng)營堂企業(yè)屯的資邪產(chǎn)利決用效曠率比創(chuàng)多角球經(jīng)營刮的企弄業(yè)高網(wǎng)。磨③狹從負(fù)疼債比喂率看郵，單灰一經(jīng)逆營的因公司賞負(fù)債聰率較占低于甩多角眉經(jīng)營準(zhǔn)的公歡司，導(dǎo)但由虹于差屈別不預(yù)太大價，因止而，福還不水能認(rèn)倡為：究上市博公司比在通稍過財窮務(wù)杠帶桿促饒進(jìn)多乘角化體經(jīng)營顆。這橡也就侮是說幻，企請業(yè)進(jìn)煩行多半角化萌擴(kuò)張矛所利泡用的地資金明并非乘完全宮是借錫款，覺而主耗要是罪自有胳資金別。與沃前面巨的結(jié)饅論一個致。施④意從市忘場增吐值看燙，單艷一經(jīng)活營企仿業(yè)與季多角責(zé)化經(jīng)識營企碎業(yè)差汗別不把大，降但煉D由組，待即多丘角化商程度擔(dān)最高裁的這緞一組獵的市龜場增駕值明臺顯高資于其區(qū)它各訊組。谷⑤汗從托住賓的紡Q值遠(yuǎn)看，暗從A俗→州D組悶，隨目著多牧角化睜程度迅的增腫加，礎(chǔ)Q值逆逐漸臘增大譜，同列時，榨由S兔ch廟ef伏fe壺檢驗(yàn)絕表明敢：A痛組、吹D組震在0挖.0共81煮的顯眉著性寫水平酬上，望存在案組間扯差異援。這笑表明夫：當(dāng)患前我蠢國證未券市懷場中蓄，對喪企業(yè)散多角葡化經(jīng)廈營還眨是比鍬較認(rèn)月同的雞，多貝角化有經(jīng)營鍬可能算會帶送來股糕價上怎升。營（3景）當(dāng)為了蓄進(jìn)一傷步的歪研究芝，我顛們分青別采吹用反誘映多醋角化懼經(jīng)營超程度伙的經(jīng)兇營單炎元數(shù)隔、摧He蟻rf同in夸da魚hl普指數(shù)蝦為自寧變量押，主恩要績殿效指崇標(biāo)為詞因變檔量進(jìn)增行線總性回溫歸。木結(jié)果踐見表凍4和逮表5膜。

升表4芒嗽經(jīng)往營單底元數(shù)店與公感司主描要績負(fù)效指浪標(biāo)之沾間關(guān)敵系的型回歸幻結(jié)果羊績效小指標(biāo)良常數(shù)奏項臺經(jīng)營五單元檢數(shù)密R茄平方演總資肌產(chǎn)收斤益率增系數(shù)墊0.責(zé)04源39足-0榴.0哥00感63于0.緊00首04迫T跳檢驗(yàn)御值黨4.冬55身8辮-0慢.2稍17冊凈資嶄產(chǎn)收星益率糊系數(shù)惡0.百09滋63府-0桃.0黑07書1砍0.猾00素8黑T命檢驗(yàn)揭值債3.坐67案5耀-0董.8顆99闖每股泊收益透系數(shù)繩0.擔(dān)25房0翠-0廊.0女08砌0.閉00匯3轉(zhuǎn)T喉檢驗(yàn)辰值小4.減96鉛9嫩-0擋.5鼓28鉆市場澤增值瓣(M紹VA羽)錘系數(shù)抵13穿81端05啟.1棉42基40犁9.桶03撲6位0.符05坊3騙T惑檢驗(yàn)?zāi)蛑蹈?.磚32蕩1恭2.澆36三7斗Q柄值染系數(shù)杯2.扒41犧3情0.馳12火7崖0.丈02倡8遺T船檢驗(yàn)罪值圣9.朝76育3加1.聞70越8掠表5傾凳勤He星rf遮in府da乏hl貝指數(shù)爆與公董司主巧要績禁效指慣標(biāo)之睬間關(guān)纏系的也回歸殖結(jié)果脹績效統(tǒng)指標(biāo)淋常數(shù)已項虜He薪rf惜in仔da浸hl姨指數(shù)軋R澤平方錯總資慌產(chǎn)收忌益率千系數(shù)呢0.露02鏟2內(nèi)0.咬02宵4孩0.崇01蚊8勻T玉檢驗(yàn)詢值前1.排36六6殘1.個35杏2瘡凈資祥產(chǎn)收醬益率碎系數(shù)稼0.球01怨7希0.散07柄68壺0.高01套9備T酷檢驗(yàn)簽值淺0.圣41扒0前1.胳41禁5陳每股棚收益許系數(shù)仆0.烈07而6猾0.懷20檢0滋0.巧03齊4鉤T批檢驗(yàn)縮值排0.鈔91強(qiáng)8何1.廳93爽8慶市場裕增值模(M刑VA林)厭系數(shù)痛36波40透63宵.5錘-1圖38游23吊4征0.通01走2緒T需檢驗(yàn)另值性3.赴60鐘3賽-1粒.0載91慎Q眼值坊系數(shù)仿3.盤65脆6帶-1谷.1恩59牢0.飯04燈9岡T纏檢驗(yàn)寶值齒8.怕99娛2耽-2三.2酷74片從表只4可政以看原出：灰①露總資進(jìn)產(chǎn)收償益率碰、凈垮資產(chǎn)屆收益?zhèn)温屎屯抗缮な找鎾吲c經(jīng)戰(zhàn)營單第元數(shù)情呈弱暴負(fù)相掠關(guān)關(guān)取系。萍即：葡隨著繭經(jīng)營千單元紀(jì)數(shù)的步增加但，以咐上三換個指趙標(biāo)逐灶漸略頌有下精降。備但是螺，從崗自變挑量的述T檢腐驗(yàn)值興和回?fù)軞w的合R架2味來看濱，其哈影響睬作用滲是不挎顯著尿的。刻②因市場績增值轎、托甘賓的堅Q值勻與經(jīng)資營單蛇元數(shù)工呈弱獻(xiàn)正相砍關(guān)關(guān)盈系。急從自想變量椒的T臉檢驗(yàn)辱值看膨，經(jīng)追營單魔元數(shù)星對市惹場增慎值和廉Q值狀有一狼定正鉤面影葉響，斜但R黨2跑較小策，說浪明整良體解臟釋程菌度不怖大。喬從表睛5可陶知：施①都總資倘產(chǎn)收所益率摸、凈靜資產(chǎn)聞收益均率和奮每股需收益規(guī)與或He雨rf那in藥da返hl花指數(shù)店呈弱廊正相挎關(guān)關(guān)番系。膠即：垃隨著東He脂rf劣in即da戒hl忽指數(shù)型的增項加，弓以上致三個漆指標(biāo)到逐漸鳥有所朝提高趨。但嫁是，掠從自神變量井的T懸檢驗(yàn)?zāi)岛凸坊貧w容的R瘋2岔來看立，其足影響高作用服是不鐮顯著帆的。他②庭市場票增值秀、托頓賓的竹Q值旅與饒He覺rf貿(mào)in櫻da它hl奸指數(shù)滅呈弱夜負(fù)相表關(guān)關(guān)瓦系。貨但R劈2解較小攜，說階明整鞋體解衡釋程娃度不搶大。真由以轟上分警析可幫知：登隨著工企業(yè)撥多角角化經(jīng)綿營程陽度的承增加阿，反罪映企至業(yè)績帝效的罩財務(wù)旅指標(biāo)味（總脫資產(chǎn)蠅收益弓率、胃凈資配產(chǎn)收糕益率粒和每懲股收齒益）泡略有橫下降織，而鄰績效肉的市番場指警標(biāo)（副市場蔬增值胸、托饅賓的電Q值半）卻獄有所撲提高迅。之均所以頓出現(xiàn)摩這種羞情況幕，一棍種可叫能的莫解釋弄是：掉大多穴數(shù)上線市公應(yīng)司多診角化躬經(jīng)營知時，鮮由于寧進(jìn)入割新的或行業(yè)蹤，對宜新的鄉(xiāng)市場肚、新美的經(jīng)于營方努式的熟不夠塊熟悉駱，資沸產(chǎn)的尤收益墊率普敢遍低毀于原啊行業(yè)必，從懼而使柄企業(yè)串整體完回報魚率有培所下危降。跡多角皮化經(jīng)盈營績姐效的惜財務(wù)沃指標(biāo)腳下降憑了，速為什鳳么市袋場指胳標(biāo)反秘而會卻提高猾呢？胞我們僑認(rèn)為匠可能吃存在漆以下潔兩個間原因珍：增①眨多角禽化經(jīng)股營企爹業(yè)雖弊然收搏益較優(yōu)低，啟但其查經(jīng)營界的風(fēng)感險也帽較低款。如拆果證藝券市釀場上呆的大嗎多數(shù)托投資爹者出蓋于穩(wěn)坑健的反原則盞，回剩避風(fēng)帥險，斗則其逢較愿同意投漁資于便多角誠化經(jīng)陽營的效上市耽公司韻，因時而多蹈角化附經(jīng)營薪公司軟的市申場績絹效指談標(biāo)表左現(xiàn)較臉好。毒②醉如果虧不是摸上述詠原因簡，則垃說明位：中饑國證癥券市堅場缺易乏有等效性革，股輩價不滲能真坑正反次映企羊業(yè)的乓經(jīng)營媽業(yè)績哄。這攝正好溝從另刃一個眉側(cè)面變印證歇了中禿國證雹券市抵場只添存在喬弱式編（假We刺ak枯F艙or律m榨）有挎效的隊觀點(diǎn)鍬[1辛0]下[雅11紗]慶。未5辭結(jié)論替及說下明裁以上隨計算椒結(jié)果布與分赤析表醉明：妥（1孕）多即角化備經(jīng)營陽在一貝定程源度上沙能起后到分安散風(fēng)勝險的既作用鐮，但博往往掏也會鬼降低景企業(yè)見的收狂益率屋。不距過，炕這一垃關(guān)系痕從統(tǒng)忘計上勤看，草并不始顯著笛。湖（2壯）隨夸著多運(yùn)角化經(jīng)程度遙的增家加，寶企業(yè)炸的財參務(wù)績賄效指頑標(biāo)有飯所下差降，扭而市并場績爬效指命標(biāo)卻顏有所顏上升向。表炒明在證我國某當(dāng)前內(nèi)的證肉券市仇場上沫，投燒資者遠(yuǎn)對多美角化格經(jīng)營訂還是袖比較敏認(rèn)同灑的。則（3漸）極企業(yè)理資產(chǎn)用規(guī)模磨不是鑰企業(yè)兔進(jìn)行設(shè)多角雞化經(jīng)央營的鹿主要榨原因孤，在蘇當(dāng)前督的上倆市公蹦司中敏是否丟選擇國多角膽化戰(zhàn)哥略并寺不是趴由總邀資產(chǎn)擾規(guī)模燃決定賊的。環(huán)（4職）在兼企業(yè)燙多角仗化經(jīng)東營融削資策冰略中劇，王公司港還沒怨有大懇量使曠用財紙務(wù)杠籮桿。盟也就炎是說撥，企疼業(yè)進(jìn)昆行多裙角化舅擴(kuò)張喇所利鍵用的極資金香并非壩是借?？?，碌而主烏要是冒自有亮資金面。于艱是，扁我們互可以毒進(jìn)一微步推治證：酸上市子公司席自有刊資金灘過剩爐，很謀可能鞠是企綁業(yè)多載角化幼擴(kuò)張紐的原饞因之敏一。窗需要覆說明伴的是膨，由蹤于符識合條的件的平樣本曬公司背只是六上市杜公司患的一盡小部痰分，權(quán)而上南市公宮司又叢是我唉國企翼業(yè)中講的一獎個特嗓殊的謠群體彩，臂因而歲存在宿“糊自選壤擇（艦se師lf鏡-s持el調(diào)ec炸ti陰on嗎）問報題當(dāng)”誠，尚渠不能磚代表孫企業(yè)車經(jīng)營站的一丈般情掌況。米盡管李如此它，對絞于我罰國上央市公這司多宵角化輝經(jīng)營冰度與寫企業(yè)帝績效姿關(guān)系選的結(jié)碼論仍疑然有聽著一低定的些參考如價值探。礦參考必文獻(xiàn)蘋1畝Ru咱ml齊et安R膜ic思ha壘rd便P槍.念.共St疤ra烏te胳gy偵,岸St粗ru浙ct雙ur區(qū)e,等a欲nd夕E誼co叨no閘mi匹c練Pe犯rf村or戴ma漢nc森e.飽H彈ar限wa麗rd市U壟ni野ve觸rs煮it役y葡Pr柴es必s,爺19條74辛2劉Gr刊an外t懶Ro董be琴rt以M斷.蓮.警股Di膨ve痛rs殃it限y,他D辰iv貫er場si君fi菠ca犬ti罪on睡,林an谷d物Pr演of回it始ab陳il羨it李y渡am械on津g遇Br借it婦is保h棄Ma肺nu顯fa錯ct融ur第in箏g郊灑按炮C怎om數(shù)pa嘗ni晝es睬,晌19意72曉-1膨98你4.棗亞Ac六ad歇em鳴y梢of旅M樓an囑ag舉em趁en算t開Jo揭ur里na濫l咽,趨19辣88噸(4膠)移3致Mo米rc幸k,車R尺an弦da銀ll催,吧An跪dr徐ei激S距hl槽ei醋fe飼r,恩a亡nd忽V占is月hn存y鐮Ro沃be斃rt這W型.滑.D量o列Ma困na隊ge允ri膨al緩O傅bj握ec虎ti拜ve唉s嗓Dr注iv緩e駁Ba赴d亂Ac山qu芹is尼it睜io彼ns替?.使避Jo菊ur墊na干l主of斧F誘in尤an原ce診,1饑99池0正,4辰5犁4昌C嚇om蛾me謙nt拴,副Ro拖be趣rt辛,晉an技d嘉Ja前rr濟(jì)el綁l臨Gr擁eg糖g價A.預(yù).炭C鳴or倆po帥ra丟te茅F津oc鋒us稻a珠nd殼S亡to扣ck嫁R簡et侍ur貫ns帥.肚J煌ou榆rn所al情o趴f找Fi喉na鳴nc笨ia攏l竹Ec悅on腳om裂ic系s,纏1時99哀5紐,3蠟7虧5器Be縮rg倍er口G直.P誓hi丘li丟p,稿a存nd丹E醬li晌O北fe位k皇.昂欠Di迎ve嚴(yán)rs貴if貧ic帝at咬io大n’齒s婦ef納fe腰c(diǎn)t割o鐘n義Fi悶rm站V喂al扶ue所.非Jo筐ur膛na謎l懷of竟F池in糧an肥ci辨al頁E烘co支no慶mi脈cs迅,叢19盾95聯(lián),3舌7禁6饒La薯rr庸y柴La禮ng陽H譜.失P.屋,a肢nd犧R益en幼e放柿M.調(diào)赤St話ul循z,吩嚼To剪bi尸n趕’坊s駱q刺.鉛Co背rp病or勉at顛e師Di賺ve購rs豐if太ic叢at話io筆n泳an恐d楚Fi嚷rm飛P泛er墳fo章rm蜂an尚ce躺.兔J片ou鴿rn播al嗓o鞭f綿Po蘿li迷ti筐ca虎l扇Ec澤on乳om脆y,竭1述99夸4構(gòu),1夫02產(chǎn)(6鵝)無7芬尹義斤省.滑適艙度多胡角化早：企被業(yè)成所長與失業(yè)務(wù)鞏重組巖.重三聯(lián)銷書店熟,繪19典99路年版露:晴15延-4莫0,吉5懶5-揮78打,悟17享0-岔18籌4,攔1錯97扔-2桂50蹄8隨朱江野.失中國赤上市誘公司泳的多依元化偷經(jīng)營訓(xùn)戰(zhàn)略炊和經(jīng)棋營業(yè)勝績.駕經(jīng)炊濟(jì)研華究,惡1欄99大9(宅11椒):腹5恢4宿—被61辰9舌Eu染ge塘ne脈F敏.B狼ri耽gh牛am劍,多L督ou校is氣C喂.G癢ap料en巖sk沉i.濱洋砍Fi既na至nc禿ia密l索Ma庫na海ge辜me乏nt恭:隨Th堵eo餓ry柏a福nd妻P斷ra籌ct睬ic悔e,偷E如ig摘ht壟h箱Ed侍it逝io霜n.威片機(jī)械秒工業(yè)圓出版解社,演19積99城年版紅:吹62哨—律65妖10漲吳世朵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