企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險及其防范機(jī)制

企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險及其防范機(jī)制

摘要并購是企業(yè)自身生存和發(fā)展的重要手段之一，它的成敗與否關(guān)系到一個企業(yè)的現(xiàn)在和未來，但并購也有其巨大的財務(wù)風(fēng)險。影響企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險的主要因素是信息的不對稱性和不確定性。信息不對稱性主要是由于并購方對并購企業(yè)信息不能充分掌握造成的。不確定性卻是由于并購過程中各種外部、內(nèi)部因素的不確定性，影響并購的成敗。并購的財務(wù)風(fēng)險主要有對目標(biāo)企業(yè)價值的評估風(fēng)險、融資風(fēng)險、流動性風(fēng)險和杠桿收購的償債風(fēng)險。要防范這些風(fēng)險所采取的措施主要有：改善信息不對稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)墓纼r模型確定目標(biāo)企業(yè)的價值；從時間和數(shù)量上保證并購資金的取得；調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的配比關(guān)系，對流動性風(fēng)險進(jìn)行管理；增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量來降低杠桿收購風(fēng)險；大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)；發(fā)揮政府職能，確保并購行為的法制化、規(guī)范化。

關(guān)鍵詞企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險防范措施

隨著我國加入WTO，使我們已經(jīng)融入經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下。因此企業(yè)的并購在我國有著很重要的意義。并購是現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)化資源配置，提高國際國內(nèi)競爭力的有效手段。財務(wù)是一個企業(yè)經(jīng)營狀況的集中體現(xiàn)，財務(wù)操作和分析是并購過程的一條主線，貫穿于并購的全過程。能否做好目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況分析，對企業(yè)并購的成功與否起著至關(guān)重要的作用。然而在現(xiàn)實的并購案例中，很多公司都達(dá)不到預(yù)期的效果，甚至導(dǎo)致自身陷入嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)。

所以只有對并購交易中的財務(wù)風(fēng)險有充分的認(rèn)識，并做好相應(yīng)的對策，才能有效防范并購中的財務(wù)風(fēng)險，保證并購交易的成功及實現(xiàn)并購的目的。

一、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險概述

企業(yè)的并購是指企業(yè)之間的合并和收購行為。企業(yè)合并是指兩家或兩家以上企業(yè)組成一家公司。我國公司法規(guī)定：公司合并可以采用吸收合并和新設(shè)合并兩種方式。收購是指企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并和收購兩者密不可分。所以收購和合并通常統(tǒng)稱為并購，指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。企業(yè)的并購是其資本運營的重要方式，是實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級的重要途徑。

至于并購的財務(wù)風(fēng)險的含義則有許多種，美國的杰弗里?C?胡克認(rèn)為企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是由于通過借債為主的收購融資而制約了買主的經(jīng)營融資并同時影響償債的能力，財務(wù)風(fēng)險由用以交易融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購買方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因素決定的。趙憲武認(rèn)為，企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是指并購融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時并購導(dǎo)致股東收益的波動性增大也是財務(wù)風(fēng)險的一種表現(xiàn)形式。綜上所述，企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，是并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機(jī)。它也是一種價值風(fēng)險，是各種并購風(fēng)險在價值量上的綜合反映，是貫穿于企業(yè)并購全過程的不確定性因素對預(yù)期價值產(chǎn)生的負(fù)面影響。

二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的因素

導(dǎo)致企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的因素有許多種，我認(rèn)為主要是信息的不對稱性和不確定性。

(一)信息的不對稱性

在企業(yè)的并購過程中，信息的不對稱性普遍存在。如果目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時，并購方往往對其負(fù)債多少、財務(wù)報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準(zhǔn)確的判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導(dǎo)致價值風(fēng)險；即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，有時也會對其資產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠，導(dǎo)致并購后的整合難度增大致使整合失?。欢?dāng)收購方采取要約收購時，目標(biāo)企業(yè)的高層管理人員為了達(dá)到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業(yè)的潛虧、巨額或有債務(wù)、專利技術(shù)等無形資產(chǎn)的真實價值等，或與中介機(jī)構(gòu)共謀，制造虛假信息，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，從而最終導(dǎo)致并購失敗。

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，信息不對稱性主要表現(xiàn)為兩個方面：一是不對稱發(fā)生的時間，從不對稱發(fā)生的時間上看有事前不對稱和事后不對稱，事前不對稱導(dǎo)致逆向選擇行為，事后不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險；二是不對稱信息的內(nèi)容，從不對稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動不對稱和知識不對稱，行動不對稱導(dǎo)致隱藏行動，知識不對稱導(dǎo)致隱藏知識。在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性對財務(wù)風(fēng)險的影響主要來自事前知識的不對稱性，即收購方對目標(biāo)公司的知識或真實情況的信息永遠(yuǎn)少于被收購方對自身企業(yè)的知識或真實情況的信息。收購方在不完全掌握信息的情況下采取貿(mào)然行動，往往只看到目標(biāo)公司誘人的一面，過高估計合并后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效益，而對目標(biāo)公司隱含的虧損所知甚少，一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來，造成價值損失?？梢姡畔⒉粚ΨQ性對財務(wù)風(fēng)險的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導(dǎo)致錯誤的決策。

(二)不確定性

企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多。比如國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動、并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化、被收購方反收購、收購價格的變化、收購后的技術(shù)時效性、管理協(xié)調(diào)和文化整合的變化等等。所有這些變化都會影響著企業(yè)并購的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。同時，企業(yè)并購所涉及的領(lǐng)域非常寬泛，包括：①法律，并購企業(yè)所在國家的法律環(huán)境，如公司法、稅法、會計法、反壟斷法等等，不同并購方式的法律條件，企業(yè)內(nèi)部公司章程等；②企業(yè)的財務(wù)，如資產(chǎn)、負(fù)債、納稅、現(xiàn)金流量等和并購活動本身的財務(wù)，如目標(biāo)企業(yè)價值、支付方式、融資方式、規(guī)模、成本等；③專有技術(shù)、獨特的自然資源、政府支持等；④環(huán)境，企業(yè)所處的有關(guān)利益各方聯(lián)系起來的“關(guān)系網(wǎng)”，如股東、債權(quán)人、關(guān)聯(lián)企業(yè)、銀行等等。所有這些領(lǐng)域都可能形成導(dǎo)致并購財務(wù)風(fēng)險不確定性的原因。

不確定性因素是如何導(dǎo)致企業(yè)并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離的呢？筆者認(rèn)為是由收益決定的誘惑效應(yīng)和由成本決定的約束效應(yīng)機(jī)制造成的。誘惑效應(yīng)是指風(fēng)險利益作為一種外部刺激使人們萌發(fā)了某種動機(jī)，進(jìn)而做出某種選擇并導(dǎo)致行為的發(fā)生。而約束效應(yīng)是指當(dāng)決策者受到風(fēng)險事件可能的損失或危險信號的刺激后，所做出的為了回避或抵抗損失和危險而采取的回避行為。一方面，不確定性因素具有價值增值的特點，這就給決策人員帶來了價值誘惑力，強(qiáng)化了控制負(fù)偏離追求正偏離的目標(biāo)和動機(jī)；另一方面，不確定性因素又客觀的存在著導(dǎo)致成本膨脹的可能性，各種外部的和內(nèi)部的因素綜合作用的結(jié)果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應(yīng)——約束效應(yīng)機(jī)制。當(dāng)誘惑效應(yīng)大于約束效應(yīng)時，并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生正偏離，取得并購成功；當(dāng)誘惑效應(yīng)小于約束效應(yīng)時，并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生負(fù)偏離，造成財務(wù)風(fēng)險。

三、并購過程中的財務(wù)風(fēng)險

一項完整的并購活動通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合。而財務(wù)風(fēng)險主要來源于目標(biāo)企業(yè)價值的估計、并購資金的籌措和出價方式的確定這幾個方面。

(一)企業(yè)價值評估的風(fēng)險

在并購方確定了目標(biāo)企業(yè)以后，并購雙方最關(guān)心的就是以持續(xù)經(jīng)營假設(shè)為前提估算目標(biāo)企業(yè)的價值，作為交易的價格，促使交易的成功。

目標(biāo)企業(yè)價格的確定取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間長短的預(yù)期，對目標(biāo)企業(yè)的估價可能由于預(yù)測失誤而造成不準(zhǔn)確。并購企業(yè)就產(chǎn)生了估價的風(fēng)險，其大小取決于并購企業(yè)所收集信息的質(zhì)量。信息的質(zhì)量主要取決于：①目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司。如果目標(biāo)企業(yè)是上市公司，由于其必須對外公布自身的經(jīng)營狀況和財務(wù)報表等信息，所以，并購企業(yè)很容易獲得目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行分析。目標(biāo)企業(yè)雖對外公布其信息，但要注意鑒別其可能存在不真實的信息。若是非上市企業(yè)，則并購企業(yè)需要通過各種其他的方式才能獲得目標(biāo)企業(yè)的信息；②并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購。如果是善意的收購，則并購雙方會互相充分溝通，交換信息，目標(biāo)企業(yè)會主動向并購企業(yè)提供各項資料，以供參考。這有助于并購的風(fēng)險的降低，同時可避免目標(biāo)企業(yè)管理層有意抗拒而增加并購的成本。這樣并購成功的可能性也大大增加了。若是惡意的收購。并購企業(yè)不僅很難從目標(biāo)企業(yè)獲得其經(jīng)營狀況和財務(wù)成果等各種信息，而且目標(biāo)企業(yè)還會采取各種手段來反并購，給并購企業(yè)帶來估價的困難。如最近盛大網(wǎng)絡(luò)收購新浪，盛大已持有新浪%的股份，一旦盛大及其關(guān)聯(lián)方再收購新浪%或以上的股權(quán)，或者某個人或團(tuán)體獲得10%的新浪普通股，新浪采用的反收購手段——“毒丸”計劃就自動啟動；③準(zhǔn)備并購的時間長短。準(zhǔn)備的時間越長，則對目標(biāo)企業(yè)的資料掌握的就越充分，對其估價就越準(zhǔn)確。但時間越長也會增加收購的成本，增加風(fēng)險；④目標(biāo)企業(yè)審計距離并購的時間的長短。如果距離該企業(yè)審計報告發(fā)出時間越近，則其報表的真實性就越可靠，對目標(biāo)企業(yè)價值的估計就越準(zhǔn)確。目標(biāo)企業(yè)價值的評估主要取決于信息的質(zhì)量。我國現(xiàn)階段會計信息失真問題非常嚴(yán)重，這就加劇了并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間信息不對稱的程度。加之我國的一些中介機(jī)構(gòu)整體水平不高，其往往受到一些不正常的因素干擾，使得其結(jié)果往往不能體現(xiàn)科學(xué)性、獨立性、公正性和有效性的原則。如果并購企業(yè)不對這種結(jié)果進(jìn)行審慎調(diào)查，很容易導(dǎo)致并購成本偏高。舉例來說，我國會計師事務(wù)所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴(yán)重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)價值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準(zhǔn)確，在定價中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)的收購價格，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進(jìn)行置換。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來預(yù)期盈利而陷入財務(wù)困境。

除此之外，企業(yè)價值評估體系不健全也是原因之一。我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評估指標(biāo)體系，相關(guān)的規(guī)定多為原則性的內(nèi)容，可操作性不強(qiáng)。并購過程中人的主觀性對并購的影響也很大，并購不能按市場的價值規(guī)律來實施，難免會導(dǎo)致“國有資產(chǎn)流失”的問題，或者出現(xiàn)為避免國有資產(chǎn)流失而高估目標(biāo)企業(yè)價值所導(dǎo)致的并購無法進(jìn)行。

(二)融資風(fēng)險

企業(yè)并購?fù)枰罅康馁Y金。并購的融資風(fēng)險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購順利進(jìn)行。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是并購活動能否成功的關(guān)鍵。

企業(yè)并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，企業(yè)通?？刹捎玫娜谫Y渠道有：向銀行借款，發(fā)行債券、股票和認(rèn)股權(quán)證。由于并購動機(jī)不同以及目標(biāo)企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金，自有資本與債務(wù)資金的投入比例存在差異。如果企業(yè)進(jìn)行并購只是暫時持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時安排不當(dāng)，就會陷入財務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長期擁有目標(biāo)企業(yè)，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的需要，來確定收購資金的具體籌資方式。并購企業(yè)應(yīng)針對目標(biāo)公司負(fù)債償還期限的長短，維持正常營運資金的多少，來做好投資的不同回收期與借款的種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。如用短期融資來維持目標(biāo)公司正常營運的流動性資金需要，用長期負(fù)債和股東權(quán)益來籌措購買該企業(yè)所需的其他資金投入，在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。

(三)流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致支付困難的可能性。流動性風(fēng)險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)或速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力，增加企業(yè)營運的風(fēng)險。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然會采用舉債的方式。通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得組合后的企業(yè)負(fù)債比率、長期負(fù)債都有大幅度上升，資本的安全性降低。如果并購方融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動比率也會大幅度下降，給并購方帶來資產(chǎn)的流動性風(fēng)險，影響其短期償債能力。在我國，大多數(shù)企業(yè)在并購時無不例外地均選擇現(xiàn)金并購方式。2001年我國十大并購案例中，并購方全部采取現(xiàn)金支付方式。2002年我國十大并購案例中，有7家企業(yè)采取現(xiàn)金并購方式，有兩家企業(yè)選擇現(xiàn)金加股票的支付方式，只有臺灣國泰金融控股公司并購世華銀行采用換股方式。而今年聯(lián)想集團(tuán)并購IBM的個人電腦業(yè)務(wù)是采取現(xiàn)金加股票，以及一部分債務(wù)的方式。如果并購方采取股權(quán)融資方式，通過發(fā)行新股來籌集并購所需資金或借助于換股交易獲取目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)，則將使得公司的股本規(guī)模擴(kuò)大，公司股本增加一方面意味著參與公司利潤分配的股份增加，公司原來股東的股權(quán)就會被稀釋，相應(yīng)的其收益就會被攤??；另一方面，股本增加可能導(dǎo)致每股收益下降，加重公司的股利負(fù)擔(dān)，造成公司股價波動，給股東造成損失，也給公司的業(yè)績增長帶來壓力。

(四)杠桿收購的償債風(fēng)險

債務(wù)的存在是財務(wù)杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產(chǎn)生財務(wù)杠桿效益的源泉。同時，正因為財務(wù)杠桿效益存在，使得債務(wù)的存在合理。隨著債務(wù)增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財務(wù)風(fēng)險的背后是預(yù)期投資的高回報率。研究表明，企業(yè)并購導(dǎo)致杠桿率增加，特別是在杠桿收購案例中。杠桿收購是指并購方通過舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負(fù)債的方法。杠桿收購旨在通過舉借債務(wù)解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務(wù)杠桿利益。并購企業(yè)的自有資金只占所需總金額的10%，投資銀行的過橋性貸款約占資金總額的50%-70%，向投資者發(fā)行高息的垃圾債券，約占收購金額的20%-40%。所謂垃圾債券是指企業(yè)在并購過程中發(fā)行的利息很高，但評級很低，存在較大的違約風(fēng)險的債券。由于高息垃圾債券資金成本很高，而收購后目標(biāo)企業(yè)未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現(xiàn)很高的回報率才能使收購者獲益，否則，收購公司可能會因資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。杠桿收購的償債風(fēng)險很大程度上取決于整合后的目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

四、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施

為了保證企業(yè)并購的成功，規(guī)避和減少并購企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，可以采取下列具體措施：

(一)改善信息不對稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召徆纼r模型合理確定目標(biāo)企業(yè)的價值

由于并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，捕捉目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)未來收益能力做出合理的預(yù)期。在此基礎(chǔ)上做出的目標(biāo)企業(yè)估價較接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值，有利于降低估值風(fēng)險。

另外，采用不同的價值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，可能會得到不同的并購價格，企業(yè)價值的定價方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法、市場價格法、同業(yè)市值比較方法、賬面價值法和清算價值法。并購公司可根據(jù)并購動機(jī)、收購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。并購公司也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價還價在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價格作為并購價格。

建立并逐步完善目標(biāo)企業(yè)價值評估體系。并購中目標(biāo)企業(yè)的價值評估區(qū)別于一般的企業(yè)價值評估。而一般意義上的企業(yè)價值評估是為了加強(qiáng)企業(yè)管理，提升企業(yè)價值，對并購中目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估是為了合理的確定支付價格，如果將一般意義上的企業(yè)價值評估的方法完全套用在對目標(biāo)企業(yè)的價值評估上是不合適的。當(dāng)前應(yīng)該著手建立并購目標(biāo)企業(yè)價值評估體系，具體第一，建立基礎(chǔ)分析評估體系，這個體系應(yīng)該包括財務(wù)分析評估、產(chǎn)業(yè)分析評估及營運狀況分析評估三個子系統(tǒng)。在財務(wù)分析評估中，國家應(yīng)區(qū)分上市與非上市公司、境內(nèi)與涉外企業(yè)分別統(tǒng)一一系列財務(wù)指標(biāo)，既規(guī)范目標(biāo)企業(yè)的信息，又有利于并購方進(jìn)行橫向和縱向的分析研究。并購方通過對財務(wù)報表、財務(wù)指標(biāo)及比率的分析，了解目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況及其發(fā)展趨勢，還可以確定目標(biāo)企業(yè)提供的數(shù)據(jù)是否真實，保證價值評估的準(zhǔn)確性。產(chǎn)業(yè)分析系統(tǒng)包括對國家的產(chǎn)業(yè)政策、法律環(huán)境、產(chǎn)業(yè)狀況及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分析。根據(jù)國家規(guī)定的一系列指導(dǎo)性指標(biāo)，并購方能夠定性和定量地了解企業(yè)所面臨的外部環(huán)境，企業(yè)在行業(yè)中的地位以及整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢。通過營運狀況分析系統(tǒng)，可以了解企業(yè)的營運狀況如何，是否具有連續(xù)性，及營運中存在的問題，為對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估和為并購后實施企業(yè)整合提供依據(jù)。借助于基礎(chǔ)分析系統(tǒng)，可以了解企業(yè)過去及現(xiàn)在的綜合情況，能動態(tài)預(yù)測企業(yè)未來的收益能力和發(fā)展前景，在此基礎(chǔ)上擬定的估價比較符合目標(biāo)企業(yè)的實際情況，降低并購方可能遭遇的財務(wù)風(fēng)險。第二，完善價值評估方法系統(tǒng)。企業(yè)價值的評估方法有賬面價值法、市場價值法、清算價值法、凈現(xiàn)值法和市盈率法等等。可以根據(jù)不同的評估方法建立相應(yīng)的估價模型，并根據(jù)并購的發(fā)展對現(xiàn)有的估價模型進(jìn)行完善。這些方法都有其適用范圍，對于同一目標(biāo)企業(yè)采用不同的評估方法會得到不同的并購價格，并購方根據(jù)自己的并購動機(jī)和對目標(biāo)企業(yè)的基礎(chǔ)分析評估資料等決定選取合適的估價方法和模型。如對于經(jīng)營良好的上市公司，若其市盈率不被高估，可采用市盈率法及對應(yīng)模型；對財務(wù)狀況良好，營運能力強(qiáng)的非上市公司則采用凈現(xiàn)值法及對應(yīng)模型。

(二)從時間上和數(shù)量上保證并購資金的取得

并購企業(yè)在確定了并購資金需要量后，就應(yīng)著手籌集資金。資金的籌措方式及數(shù)額的大小與并購方采用的支付方式有關(guān)，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購支付方式有現(xiàn)金支付，股票支付和混合支付三種。其中現(xiàn)金支付的資金籌集壓力最大。通?，F(xiàn)金支付可采取分期付款方式以緩解資金緊缺的局面。

并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股權(quán)益的稀釋、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收等情況，對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補短，比如公開收購中的兩層出價，第一層出價時向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價則標(biāo)明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付形式，一方面是出于交易規(guī)模大，買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維持較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購后的巨額還貸壓力；另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)比率的目的。

(三)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系，通過建立流動性資產(chǎn)組合進(jìn)行流動性風(fēng)險管理

由于流動性風(fēng)險是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險，很難在市場上化解，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系來解決。并購企業(yè)可通過分析資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進(jìn)行分裝組合，尋找出現(xiàn)正現(xiàn)金流和資金缺口的時點，不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來防范流動性風(fēng)險。企業(yè)可采用對沖(到期匹配)法融資，每項資產(chǎn)與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對應(yīng)，以減少出現(xiàn)資金缺口的情況。但由于債務(wù)的償還日是固定的，而未來的現(xiàn)金流入?yún)s具有不確定性，企業(yè)無法做到資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)完全匹配?，F(xiàn)金流入的不確定性主要表現(xiàn)在資產(chǎn)的風(fēng)險上，要降低資產(chǎn)的風(fēng)險，就必須增強(qiáng)其流動性，而資產(chǎn)的流動性強(qiáng)又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動性資產(chǎn)組合，將一部分資金運用到信用度高，流動性好的有價證券資產(chǎn)組合中，盡管這類資產(chǎn)名義期限相對較長，但其變現(xiàn)力強(qiáng)，可以彌補目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)自身債務(wù)到期的資金需求。

(四)增強(qiáng)杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性

杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合后目標(biāo)企業(yè)將來的現(xiàn)金流量。降低杠桿收購的償債風(fēng)險，首先必須選擇好理想的收購對象。一般而言，目標(biāo)企業(yè)必須是經(jīng)營風(fēng)險小，產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求和市場，發(fā)展前景較好，才能保證收購以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。另外，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)價值被市場低估，這是并購企業(yè)不惜承擔(dān)風(fēng)險的動力，也是決定杠桿收購后能否走出債務(wù)風(fēng)險的主要因素。其次，收購前并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的長期債務(wù)都不宜過多，這樣才能保證預(yù)期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經(jīng)常性的利息支出。最后，并購企業(yè)最好在日常經(jīng)營中能提取一定的現(xiàn)金作為償債基金以應(yīng)付債務(wù)高峰的現(xiàn)金需要，避免出現(xiàn)技術(shù)性破產(chǎn)而導(dǎo)致杠桿收購的失敗。

(五)大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)

并購方應(yīng)該聘請經(jīng)驗豐富的中介機(jī)構(gòu)，包括經(jīng)紀(jì)人、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等，對信息進(jìn)行進(jìn)一步的證實，并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，盡管中介機(jī)構(gòu)是民間組織、商業(yè)機(jī)構(gòu)，但其作用極其重要。在西方國家，許多大型中介機(jī)構(gòu)甚至在全球資本市場上都具有極高的權(quán)威性，如五大會計師事務(wù)所、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪等國際信用評級機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)有專業(yè)的人才，科學(xué)的程序和方法，在并購中主要履行服務(wù)和監(jiān)督職能，其服務(wù)和監(jiān)督滲透到并購的全過程。第一，中介機(jī)構(gòu)能比較獨立對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營能力、財務(wù)狀況進(jìn)行評估，對其內(nèi)部制度、法律權(quán)利關(guān)系等進(jìn)行判斷；第二，中介機(jī)構(gòu)能比較準(zhǔn)確地掌握目標(biāo)企業(yè)的各類信息，改變信息不對稱的現(xiàn)象，減少估價風(fēng)險；第三，中介機(jī)構(gòu)在并購方制定并購方案時提供咨詢服務(wù)，看方案是否可行，轉(zhuǎn)變并購方貪大求全的觀念，告誡并購方，在一定條件