金屬行業(yè)6月美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲金屬板塊進(jìn)入底部布局好時(shí)機(jī)

核心觀點(diǎn)工業(yè)金屬及材料：布局工業(yè)金屬價(jià)格反彈的機(jī)會(huì)工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置。近1-2個(gè)月隨著預(yù)期走弱以及工業(yè)金屬價(jià)格下跌，版塊上市公司股價(jià)回落，目前工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可能已經(jīng)充分反映了悲觀預(yù)期，國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求仍具有一定韌性，美聯(lián)儲(chǔ)加息已接近尾聲，國(guó)內(nèi)大宗商品需求復(fù)蘇雖然緩慢但方向不變，商品價(jià)格向上的概率大于向下的概率。股票價(jià)格往往先于商品價(jià)格觸底反彈。雖然當(dāng)前工業(yè)金屬需求預(yù)期較弱，但銅、鋁、鋅在未來(lái)2-3年并沒(méi)有大幅過(guò)剩預(yù)期，金屬價(jià)格沒(méi)有必要跌至礦山大面積虧損，當(dāng)前工業(yè)金屬價(jià)格可能離底部已經(jīng)不遠(yuǎn)。我們復(fù)盤(pán)大宗商品價(jià)格與相關(guān)上市公司標(biāo)的股價(jià)走勢(shì)，上漲趨勢(shì)中，股價(jià)往往先于商品價(jià)格見(jiàn)頂；下跌趨勢(shì)中，股價(jià)往往先于商品價(jià)格觸底反彈，如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股價(jià)往往領(lǐng)先于商品價(jià)格，率先反彈。新能源金屬：下游材料企業(yè)補(bǔ)庫(kù)，鋰價(jià)觸底后快速反彈5月鋰價(jià)觸底反彈超預(yù)期：國(guó)產(chǎn)電碳價(jià)格在2022年11月中旬快速達(dá)到最高點(diǎn)將近60萬(wàn)元/噸左右的價(jià)位之后，進(jìn)入快速調(diào)整的階段，一直到4月末觸底之后快速反彈。亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)產(chǎn)電碳價(jià)格在4月26日達(dá)到今年的最低點(diǎn)16.75萬(wàn)元/噸，在6月2日最新報(bào)價(jià)29.75萬(wàn)元/噸，反彈幅度達(dá)到約80

，反彈幅度超預(yù)期。本輪鋰價(jià)反彈是下游正極材料企業(yè)和貿(mào)易商集中補(bǔ)庫(kù)所致，隨著下游材料企業(yè)庫(kù)存恢復(fù)到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平之后，我們認(rèn)為鋰價(jià)更有可能是在20-30萬(wàn)元/噸的區(qū)間波動(dòng)。5月鈷價(jià)繼續(xù)小幅下探：MB標(biāo)準(zhǔn)級(jí)鈷最新報(bào)價(jià)14.80美元/磅，今年年初至今下跌約32，5月下跌約6

；國(guó)內(nèi)電鈷最新報(bào)價(jià)24.7萬(wàn)元/噸，今年年初至今下跌約21

，5月下跌約1

。5月，鈷市場(chǎng)整體仍然處于弱勢(shì)運(yùn)行狀態(tài)，下游企業(yè)原料采購(gòu)積極性并不高，剛需采購(gòu)為主，下游需求仍未有明顯回暖；國(guó)際MB鈷價(jià)震蕩下行，鈷原料主流供應(yīng)商系數(shù)下調(diào)至51

-55左右，短期內(nèi)鈷原料過(guò)剩局面或?qū)⒊掷m(xù)。5月鎳價(jià)走勢(shì)疲軟：LME鎳月末報(bào)價(jià)2.06萬(wàn)美金/噸，較月初下跌15.07

；滬鎳月末報(bào)價(jià)15.61萬(wàn)元/噸，較月初下跌14.38；國(guó)產(chǎn)鎳鐵（10min）月末報(bào)價(jià)1110元/噸度，較月初下跌0.90

；國(guó)產(chǎn)電池級(jí)硫酸鎳月末報(bào)價(jià)2.995萬(wàn)元/噸，較月初下跌5.67

。4-5月鎳價(jià)先揚(yáng)后抑，基本面偏弱格局下主要是由宏觀情緒主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)疊加美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派的言論帶動(dòng)市場(chǎng)偏空情緒，另外國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱同樣影響鎳價(jià)表現(xiàn)。黃金：金價(jià)高位盤(pán)整，看好中長(zhǎng)期走勢(shì)5月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，非農(nóng)就業(yè)人口增加33.9萬(wàn)人，預(yù)期19.5萬(wàn)人，前值29.4萬(wàn)人（修正）。失業(yè)率3.7

，預(yù)期3.5，前值3.4。平均每小時(shí)工資環(huán)比上漲0.3

，預(yù)期0.3

，前值0.4

（修正）。從就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離衰退或仍存在一定距離，新增就業(yè)人口數(shù)量再超預(yù)期，但失業(yè)率也有所上升。此外，5月31日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布褐皮書(shū)顯示，4月和5月初的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總體上變化不大，但對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期略有惡化。目前，CME工具顯示6月不加息概率為74.7

，加息25BP預(yù)期為25.3

；7月加息25BP預(yù)期為53.5；年內(nèi)利率或大概率保持在5以上。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容核心觀點(diǎn)稀土：需求平穩(wěn)，價(jià)格筑底行業(yè)高度集中，供應(yīng)有序。長(zhǎng)期以來(lái)，稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到高度重視，行業(yè)管控不斷加強(qiáng)，資源配置愈發(fā)合理。2022年，中國(guó)稀土集團(tuán)先后與江銅集團(tuán)、廣晟集團(tuán)、湖南省人民政府展開(kāi)合作，塑造行業(yè)一南一北新格局。2023年5月，四川省自然資源投資集團(tuán)與中國(guó)稀土集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，推動(dòng)四川省稀土開(kāi)發(fā)利用平臺(tái)構(gòu)建。進(jìn)口礦供應(yīng)持續(xù)恢復(fù)。2022年，受疫情等因素影響，中國(guó)稀土礦進(jìn)口量有所下降，全年緬甸及美國(guó)稀土礦進(jìn)口量折百REO為5.6萬(wàn)噸，同比下降11.6

。2023年1-4月，緬甸礦進(jìn)口大幅增加，混合碳酸稀土、未列明氧化稀土、稀土金屬化合物累計(jì)進(jìn)口量同比分別增長(zhǎng)152

、713

、269

；而稀土金屬礦進(jìn)口量同比下降17

。鋼鐵：情緒悲觀，鋼價(jià)下跌修復(fù)預(yù)期加強(qiáng)。短期來(lái)看，需求能否改善決定黑色產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格方向，而供給端減產(chǎn)力度將決定鋼廠盈利空間。近期行業(yè)盈利再度惡化，中鋼協(xié)、行業(yè)龍頭企業(yè)積極倡議進(jìn)行有效的產(chǎn)量管控，去年在行業(yè)盈利極具惡化的過(guò)程中，鋼鐵企業(yè)自主限產(chǎn)曾有效扭轉(zhuǎn)局面。目前，在虧損狀態(tài)下鋼廠減產(chǎn)預(yù)期提升，成本端利潤(rùn)有望向鋼廠端讓渡。此外，目前大量鋼鐵股噸鋼市值已遠(yuǎn)低于市場(chǎng)重置成本，隨著各項(xiàng)刺激政策的推出，鋼材消費(fèi)信心修復(fù)，有望帶動(dòng)估值修復(fù)。推薦組合：紫金礦業(yè)、中礦資源、洛陽(yáng)鉬業(yè)、中國(guó)宏橋、云鋁股份、明泰鋁業(yè)、亞太科技、中金嶺南、馳宏鋅鍺、錫業(yè)股份、金誠(chéng)信、山東黃金、新興鑄管。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；國(guó)外貨幣政策邊際放緩幅度不及預(yù)期；全球資源端供給增加超預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容工業(yè)金屬及材料布局工業(yè)金屬價(jià)格反彈的機(jī)會(huì)工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置–

近1-2個(gè)月隨著預(yù)期走弱以及工業(yè)金屬價(jià)格下跌，版塊上市公司股價(jià)回落，目前工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可能已經(jīng)充分反映了悲觀預(yù)期，國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求仍具有一定韌性，美聯(lián)儲(chǔ)加息已接近尾聲，國(guó)內(nèi)大宗商品需求復(fù)蘇雖然緩慢但方向不變，商品價(jià)格向上的概率大于向下的概率。股票價(jià)格往往先于商品價(jià)格觸底反彈–

雖然當(dāng)前工業(yè)金屬需求預(yù)期較弱，但銅、鋁、鋅在未來(lái)2-3年并沒(méi)有大幅過(guò)剩預(yù)期，金屬價(jià)格沒(méi)有必要跌至礦山大面積虧損，當(dāng)前工業(yè)金屬價(jià)格可能離底部已經(jīng)不遠(yuǎn)。我們復(fù)盤(pán)大宗商品價(jià)格與相關(guān)上市公司標(biāo)的股價(jià)走勢(shì)，上漲趨勢(shì)中，股價(jià)往往先于商品價(jià)格見(jiàn)頂；下跌趨勢(shì)中，股價(jià)往往先于商品價(jià)格觸底反彈，如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股價(jià)往往領(lǐng)先于商品價(jià)格，率先反彈。布局有色金屬價(jià)格反彈的機(jī)會(huì)–

銅：紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)；鋁：中國(guó)宏橋、云鋁股份、明泰鋁業(yè)、亞太科技；鋅：中金嶺南、馳宏鋅鍺；錫：錫業(yè)股份。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容工業(yè)金屬：5月價(jià)格下跌銅價(jià)跌至去年四季度水平5月末倫敦銅價(jià)格跌至7900美元/噸附近，是2022年11月初銅價(jià)上漲以來(lái)的支撐位，而后出現(xiàn)反彈。去年11月初銅價(jià)上漲的原因是美國(guó)失業(yè)率上升、通脹數(shù)據(jù)回落，以及傳言疫情管控措施變動(dòng)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息即將見(jiàn)頂，國(guó)內(nèi)疫情落實(shí)乙類乙管，似乎沒(méi)有比去年11月份之前更差，因此銅價(jià)短期觸底反彈。鋁價(jià)已經(jīng)區(qū)間窄幅震蕩快一年工業(yè)金屬價(jià)格走勢(shì)最穩(wěn)定的就是鉛和鋁。鋁價(jià)自去年7月份企穩(wěn)后，絕大部分時(shí)間在17500-18500元/噸區(qū)間窄幅震蕩。5月下旬跌至區(qū)間下沿附近快速反彈。此前部分觀點(diǎn)認(rèn)為電解鋁已經(jīng)失去成本支撐，動(dòng)力煤價(jià)格從1200元/噸跌到800元/噸一下，讓渡了2000元/噸以上噸鋁利潤(rùn)，似乎使鋁價(jià)具備下跌空間。但決定商品價(jià)格的首要因素是供需，5月份鋁錠延續(xù)供需缺口，快速去庫(kù)，5月末庫(kù)存降至60萬(wàn)噸以下，現(xiàn)貨升水強(qiáng)勁，不具備大跌的基礎(chǔ)。鋅價(jià)跌回2020年水平，也跌破了國(guó)內(nèi)礦山75成本分位線工業(yè)金屬當(dāng)中價(jià)格走勢(shì)最弱的是鋅，5月下旬滬鋅價(jià)格跌破20000元/噸。主因全球天然氣、煤炭在內(nèi)的能源價(jià)格回落，歐洲鋅冶煉廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，進(jìn)口報(bào)關(guān)量也比較大，供應(yīng)端的壓力大。圖：LME銅價(jià)回落到去年四季度水平（美元/噸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：滬鋁價(jià)格未突破1年以來(lái)的震蕩區(qū)間（元/噸）資料來(lái)源：SHFE，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：LME鋅價(jià)跌回3年前（美元/噸）資料來(lái)源：LME，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理4,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0011,000.002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/0511,000.0013,000.0015,000.0017,000.0019,000.0021,000.0023,000.0025,000.0027,000.002018/012019/012020/012021/012022/012023/011,500.00請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.002018/012019/012020/012021/012022/012023/01工業(yè)金屬：雖然價(jià)格下跌，但冶煉環(huán)節(jié)利潤(rùn)不錯(cuò)銅精礦冶煉加工費(fèi)持續(xù)上漲截至6月初，銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)報(bào)89.82美元/噸，比上周上漲0.76美元/噸，隨著國(guó)外礦山干擾下降以及國(guó)內(nèi)冶煉廠開(kāi)啟檢修，精礦加工費(fèi)可能延續(xù)上行趨勢(shì)。對(duì)應(yīng)的銅冶煉利潤(rùn)大幅好轉(zhuǎn)，雖然銅冶煉副產(chǎn)品硫酸價(jià)格仍然低迷，但我們測(cè)算的銅冶煉利潤(rùn)持續(xù)上漲，銅冶煉產(chǎn)能較大的江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、銅陵有色、中金嶺南等受益。鋅精礦加工費(fèi)沒(méi)有跌，但二八分成收益大幅下降截至6月初，SMM報(bào)的國(guó)內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)4850元/噸，與上周持平，進(jìn)口礦加工費(fèi)195美元/噸持平。但由于鋅價(jià)大跌，二八分成收益從一季度的1500元/噸以上跌至目前900元/噸，鋅冶煉利潤(rùn)顯著下滑，一些冶煉成本在6000元/噸以上的鋅冶煉廠已經(jīng)虧損。圖：銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（美元/噸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：山東地區(qū)銅冶煉廠利潤(rùn)測(cè)算（元/噸）資料來(lái)源：SMM，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：鋅冶煉利潤(rùn)下滑（元/噸）資料來(lái)源：SMM，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20304050607080901002013/12

2014/12

2015/12

2016/12

2017/12

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2022/12-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12

2022/12240022002000180016001400120010008006004002000-200請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01冶煉利潤(rùn)工業(yè)金屬：用自備電的電解鋁利潤(rùn)明顯改善銅精礦冶煉加工費(fèi)持續(xù)上漲5月份以來(lái)，隨著煤炭?jī)r(jià)格破位下跌，山東地區(qū)電解鋁企業(yè)重新具備成本優(yōu)勢(shì)。目前山東地區(qū)電解鋁企業(yè)煤炭采購(gòu)價(jià)（5500K到廠）已經(jīng)跌至850元/噸以下，自備電廠的發(fā)電成本降至0.4元/度以下，可以比肩云南地區(qū)的電解鋁用電價(jià)格，噸凈利也反彈到了1300元/噸以上。所以對(duì)于電價(jià)浮動(dòng)的山東地區(qū)電解鋁廠來(lái)說(shuō)，鋁價(jià)下跌并不意味著冶煉利潤(rùn)必然下降，只要鋁行業(yè)供需格局好于煤炭行業(yè)，那么煤價(jià)的跌幅就會(huì)大于鋁價(jià)，鋁的冶煉利潤(rùn)就會(huì)擴(kuò)大。中國(guó)宏橋這類擁有較大規(guī)模自備電產(chǎn)能的鋁企顯著受益。圖：環(huán)渤海5500K動(dòng)力煤價(jià)格（元/噸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：山東地區(qū)鋁冶煉廠利潤(rùn)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1000012000140001600018000200002200024000-4000-3000-2000-1000010002000300040002020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-01山東電解鋁凈利潤(rùn)（自備電+無(wú)氧化鋁配套）電解鋁價(jià)格（含稅價(jià)，右軸）200.00請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.0020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023工業(yè)金屬：表觀需求增速并未顯著下滑雖然5月份金屬價(jià)格大幅下跌，但銅、鋁、鋅的表觀需求并未明顯下滑今年1-5月份，國(guó)內(nèi)銅月度表觀需求增速分別為-10.5

/4.7

/6.4

/19.4

/15.8

。除了1月份受春節(jié)及疫情高峰影響低于去年同期，其他月份需求高增速，即使由于去年低基數(shù)，不考慮增速，只看絕對(duì)值，今年4-5月份銅需求仍然很好。這與國(guó)內(nèi)的月度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、制造業(yè)PMI等指標(biāo)形成反差。鋁的表觀需求同樣亮眼。今年1-5月份，國(guó)內(nèi)鋁內(nèi)需增速分別為-14.7

/26.8

/11.3/11.7

/16.0。同樣與其他宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)形成明顯反差。有色金屬需求高增長(zhǎng)主要受房地產(chǎn)竣工端拉動(dòng)這與有色金屬的需求結(jié)構(gòu)有關(guān)。原鋁的需求結(jié)構(gòu)中，房屋建筑占比接近30

，如果考慮家用電器，房地產(chǎn)后周期占鋁需求超過(guò)40

。今年以來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)工和在建面積繼續(xù)下跌，但受保交樓、?？⒐ね苿?dòng)，1-4月份竣工數(shù)據(jù)同比增速接近20

。從表征竣工端的其他商品如玻璃等也能看出竣工對(duì)相關(guān)大宗商品需求的推動(dòng)。銅同樣如此，房屋建筑+家電能占到銅需求的30

以上，今年以來(lái)家電行業(yè)生產(chǎn)實(shí)績(jī)和排產(chǎn)維持高增速，拉動(dòng)了銅的需求。圖：中國(guó)銅月度表觀需求（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：銀河期貨，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理80901001101201301401501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220231301501701902102302502702903103307月8月9月10月11月12月

2021年2022年2023年圖：中國(guó)電解鋁內(nèi)需（萬(wàn)噸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容1月 2月 3月 4月 5月 6月資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理工業(yè)金屬：庫(kù)存都接近了歷史底部庫(kù)存均處于往年同期最低位置銅、鋁、鋅的庫(kù)存均處于往年同期低位，雖然低庫(kù)存并不意味著價(jià)格一定上漲，但低庫(kù)存背景下，銅、鋁、鋅的期貨月差結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)BACK結(jié)構(gòu)，現(xiàn)貨升水較高，都存在一定的逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。在需求預(yù)期悲觀的情況下，低庫(kù)存的作用沒(méi)有顯現(xiàn)，一旦預(yù)期轉(zhuǎn)向，低庫(kù)存的大宗商品將呈現(xiàn)很高的價(jià)格彈性。并且隨著實(shí)際需求好轉(zhuǎn)和補(bǔ)庫(kù)存需求，庫(kù)存可能進(jìn)一步降低，助推價(jià)格的絕對(duì)高度。02040608010012014012/02

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23/02圖：全球銅顯性庫(kù)存（萬(wàn)噸）180 全球銅顯性庫(kù)存（三大交易所+上海保稅庫(kù)）160圖：國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存季節(jié)圖（萬(wàn)噸）100908070605040302010001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0101/0120162017201820192020202120222023圖：國(guó)內(nèi)鋁錠庫(kù)存（萬(wàn)噸）0資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5010015020025014/815/816/817/818/819/820/821/822/8工業(yè)金屬：庫(kù)存都接近了歷史底部2020年疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以消化存量庫(kù)存滿足需求的增長(zhǎng)。目前大部分工業(yè)金屬庫(kù)存均處于歷史低位，一旦需求好轉(zhuǎn)，沒(méi)有庫(kù)存作為緩沖，必然導(dǎo)致價(jià)格劇烈波動(dòng)。圖：國(guó)內(nèi)鋁錠庫(kù)存季節(jié)圖圖：國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖：國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存季節(jié)圖（萬(wàn)噸）0501001502002501/1 2/1

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12/1資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容510152025303540455020162018202020222017201920212023工業(yè)金屬：布局有色金屬價(jià)格反彈帶來(lái)的機(jī)會(huì)工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置近1-2個(gè)月隨著預(yù)期走弱以及工業(yè)金屬價(jià)格下跌，版塊上市公司股價(jià)回落，目前工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可能已經(jīng)充分反映了悲觀預(yù)期，國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求仍具有一定韌性，美聯(lián)儲(chǔ)加息已接近尾聲，國(guó)內(nèi)大宗商品需求復(fù)蘇雖然緩慢但方向不變，商品價(jià)格向上的概率大于向下的概率。股票價(jià)格往往先于商品價(jià)格觸底反彈雖然當(dāng)前工業(yè)金屬需求預(yù)期較弱，但銅、鋁、鋅在未來(lái)2-3年并沒(méi)有大幅過(guò)剩預(yù)期，金屬價(jià)格沒(méi)有必要跌至礦山大面積虧損，當(dāng)前工業(yè)金屬價(jià)格可能離底部已經(jīng)不遠(yuǎn)。我們復(fù)盤(pán)大宗商品價(jià)格與相關(guān)上市公司標(biāo)的股價(jià)走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，上漲趨勢(shì)中，股價(jià)往往先于商品價(jià)格見(jiàn)頂；下跌趨勢(shì)中，股價(jià)往往先于商品價(jià)格觸底反彈。如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股價(jià)往往領(lǐng)先于商品價(jià)格，率先反彈。布局有色金屬價(jià)格反彈的機(jī)會(huì)銅：紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)；鋁：中國(guó)宏橋、云鋁股份、明泰鋁業(yè)、亞太科技；鋅：中金嶺南、馳宏鋅鍺。圖：工業(yè)金屬指數(shù)（申萬(wàn)）已跌至年初位置資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容錫：佤邦停產(chǎn)事件進(jìn)一步發(fā)酵資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理緬甸事件再度發(fā)酵，錫價(jià)多空博弈。5月滬錫主力收盤(pán)價(jià)整體微跌2.16

，分界線為5月23日，23日前錫價(jià)同銅鋁等大宗商品走勢(shì)類似，在宏觀因素主導(dǎo)下，疊加需求尚未明顯好轉(zhuǎn)，較5月4日下跌8.56

。5月24日，國(guó)際錫協(xié)ITA官方公眾號(hào)發(fā)文稱，佤邦財(cái)政部于本月25日出臺(tái)《關(guān)于執(zhí)行“暫停一切礦產(chǎn)資源開(kāi)采”的通知》，對(duì)佤邦自8月1日后全面停止礦山開(kāi)采這一事件進(jìn)行了跟進(jìn)，要求屆時(shí)必須執(zhí)行，否則嚴(yán)懲不怠。此后，錫價(jià)有了明顯反應(yīng)，5.23-6.2之間上漲9.11

，相比4月佤邦文件剛出臺(tái)后僅上漲2天便回落，此次跟進(jìn)對(duì)錫價(jià)產(chǎn)生了更為積極的影響。與基本面帶來(lái)的看漲情緒相反，6月2日晚公布的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，對(duì)大宗金屬價(jià)格造成壓制，滬錫當(dāng)天夜盤(pán)小幅回調(diào)。緬甸為全球第三大錫礦供應(yīng)國(guó)，錫礦幾乎全部以邊貿(mào)形式出口至中國(guó)。緬甸2022年錫礦產(chǎn)量3.1萬(wàn)噸，占全球錫供給（礦端+二次資源）的8

、礦端供給的10

，而緬甸的錫精礦供應(yīng)95

來(lái)自于佤邦曼象礦區(qū)。同時(shí)，佤邦地區(qū)的錫礦幾乎全部以邊境貿(mào)易的形式出口至中國(guó)，所以換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)錫產(chǎn)業(yè)對(duì)于緬甸地區(qū)進(jìn)口原料依賴度較高，緬甸地區(qū)錫礦生產(chǎn)將直接影響國(guó)內(nèi)錫礦供應(yīng)的緊張程度。我們認(rèn)為近期在一定程度上可以類比的事件為秘魯圣拉斐爾錫礦今年1.12日公布的停產(chǎn)，該礦2021年產(chǎn)量為2.7萬(wàn)噸，停產(chǎn)2個(gè)月約影響3000噸左右的供給，使得滬錫價(jià)格由21.3萬(wàn)元/噸漲至23.9萬(wàn)元/噸，漲幅12

，但后續(xù)因?yàn)樾枨鬀](méi)有基本面支撐，價(jià)格回落。今年全球精錫供需缺口或?qū)⑦_(dá)到2.5萬(wàn)噸，待8月1日佤邦政策落地后，錫價(jià)有望突破今年高點(diǎn)。圖：近1年錫價(jià)走勢(shì)（單位：美元/噸、元/噸） 圖：中國(guó)錫礦進(jìn)口結(jié)構(gòu)999994928077790204060801001202017 2018 2019 2020資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理202120222023緬甸緬甸外其他國(guó)家050,000100,000150,000200,000250,000300,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002022-05-052022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-05

350,000LME錫 SHFE錫（右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容錫：庫(kù)存仍處于較高水平，精錫冶煉加工費(fèi)較低目前庫(kù)存仍處于較高水平。目前尚未看到明顯的需求回暖和去庫(kù)，截至6月2日，SHFE錫庫(kù)存為9037噸，較5月初下降316噸；LME錫庫(kù)存為1970噸，較5月初上升410噸；交易所庫(kù)存合計(jì)11,007噸，整體變化不大，仍然處于歷史較高水平。冶煉加工費(fèi)持續(xù)下降，反應(yīng)精礦緊張程度加劇。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至6.3，錫錠價(jià)格為20.98萬(wàn)元/噸，錫精礦價(jià)格為19.95萬(wàn)元/噸，冶煉加工費(fèi)（錫錠價(jià)格-精礦價(jià)格）為10250元/噸，自22年7月起呈下行趨勢(shì)，反應(yīng)精礦持續(xù)緊張。目前錫錠冶煉端開(kāi)工率較低。2023年1-4月，我國(guó)錫錠月度產(chǎn)量和開(kāi)工率均保持穩(wěn)定，產(chǎn)量在8000-9000噸/月波動(dòng)，開(kāi)工率在36

左右波動(dòng)。2023年5月，錫錠月度產(chǎn)量和開(kāi)工率均出現(xiàn)大幅下降，5月國(guó)內(nèi)錫錠產(chǎn)量5640噸，環(huán)比下降34

；5月國(guó)內(nèi)錫錠冶煉開(kāi)工率24.21

，環(huán)比下滑12個(gè)百分點(diǎn)。圖：滬錫+倫錫庫(kù)存合計(jì)（單位：噸）圖：精錫冶煉加工費(fèi)較低反應(yīng)精礦緊張（單位：元/噸）資料來(lái)源：百川盈孚，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：國(guó)內(nèi)錫錠產(chǎn)量及開(kāi)工率（單位：噸）資料來(lái)源：百川盈孚，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2,0304,0306,0308,03010,03012,03014,03016,030302017/6 2018/6 2019/6 2020/6資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2021/62022/62023/6

上期所+LME庫(kù)存合計(jì)05,00010,00015,00020,00025,00030,0002021-01-042021-01-292021-03-022021-03-292021-04-252021-05-242021-06-212021-07-162021-08-122021-09-082021-10-112021-11-052021-12-022021-12-292022-01-262022-02-252022-03-242022-04-212022-05-192022-06-162022-07-132022-08-092022-09-052022-10-082022-11-022022-11-292022-12-262023-01-282023-02-222023-03-212023-04-182023-05-16

冶煉加工費(fèi)01020304050607002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05國(guó)內(nèi)錫錠月度產(chǎn)量(噸) 國(guó)內(nèi)錫錠冶煉開(kāi)工率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容錫：長(zhǎng)期需求受到多重拉動(dòng)，看好價(jià)格中樞上移長(zhǎng)期來(lái)看，錫需求受益于“AI+光伏+新能源汽車(chē)+國(guó)內(nèi)地產(chǎn)竣工端邏輯”多重驅(qū)動(dòng)，看好金屬價(jià)格中樞上移。1）半導(dǎo)體：錫下游50

作為焊料，最主要的為電子焊料，用途為焊接電子元器件，滬錫和倫錫價(jià)格均與全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額、費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)呈高度相關(guān)性，今年的AI大行情有望帶來(lái)相關(guān)需求高增及半導(dǎo)體筑底回暖周期提前；2）光伏：錫在光伏中的應(yīng)用為焊帶的表面涂層，用量為72噸/GW，預(yù)計(jì)2023年光伏用錫2.5萬(wàn)噸，占錫消費(fèi)6

，2025年或達(dá)4.2萬(wàn)噸，占錫消費(fèi)10

；3）新能源汽車(chē)：較傳統(tǒng)燃油車(chē)而言錫需求翻倍，用量約700g/輛，因此電動(dòng)汽車(chē)滲透率的提升可拉動(dòng)錫需求；4）地產(chǎn)竣工面積：錫第二大應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)殄a化工，主要作為PVC熱穩(wěn)定劑，PVC產(chǎn)量有望受益2023年我國(guó)地產(chǎn)竣工面積同比提升，若提升10

，對(duì)應(yīng)全球錫化工用錫量同比增加4

。圖：全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額及累計(jì)同比（單位：十億美元）資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：錫價(jià)走勢(shì)與半導(dǎo)體相關(guān)性較強(qiáng)(30)(20)(10)01020304001020304050602015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:合計(jì):當(dāng)月值半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:合計(jì):當(dāng)月同比(

)(十億美元)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50010,00020,00030,00040,00050,00060,00002018-01-02 2019-01-02 2020-01-02資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2021-01-022022-01-022023-01-02LME錫請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)新能源金屬行業(yè)分析下游材料企業(yè)補(bǔ)庫(kù)，

鋰價(jià)觸底后快速反彈5月鋰價(jià)觸底反彈超預(yù)期：國(guó)產(chǎn)電碳價(jià)格在2022年11月中旬快速達(dá)到最高點(diǎn)將近60萬(wàn)元/噸左右的價(jià)位之后，進(jìn)入快速調(diào)整的階段，一直到4月末觸底之后快速反彈。亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)產(chǎn)電碳價(jià)格在4月26日達(dá)到今年的最低點(diǎn)16.75萬(wàn)元/噸，在6月2日最新報(bào)價(jià)29.75萬(wàn)元/噸，反彈幅度達(dá)到約80

，反彈幅度超預(yù)期。本輪鋰價(jià)反彈是下游正極材料企業(yè)和貿(mào)易商集中補(bǔ)庫(kù)所致，隨著下游材料企業(yè)庫(kù)存恢復(fù)到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平之后，我們認(rèn)為鋰價(jià)更有可能是在20-30萬(wàn)元/噸的區(qū)間波動(dòng)。5月鈷價(jià)繼續(xù)小幅下探：MB標(biāo)準(zhǔn)級(jí)鈷最新報(bào)價(jià)14.80美元/磅，今年年初至今下跌約32

，5月下跌約6

；國(guó)內(nèi)電鈷最新報(bào)價(jià)24.7萬(wàn)元/噸，今年年初至今下跌約21

，5月下跌約1

。5月，鈷市場(chǎng)整體仍然處于弱勢(shì)運(yùn)行狀態(tài)，下游企業(yè)原料采購(gòu)積極性并不高，剛需采購(gòu)為主，下游需求仍未有明顯回暖；國(guó)際MB鈷價(jià)震蕩下行，鈷原料主流供應(yīng)商系數(shù)下調(diào)至51

-55左右，短期內(nèi)鈷原料過(guò)剩局面或?qū)⒊掷m(xù)。5月鎳價(jià)走勢(shì)疲軟：LME鎳月末報(bào)價(jià)2.06萬(wàn)美金/噸，較月初下跌15.07

；滬鎳月末報(bào)價(jià)15.61萬(wàn)元/噸，較月初下跌14.38

；國(guó)產(chǎn)鎳鐵（10

min）月末報(bào)價(jià)1110元/噸度，較月初下跌0.90

；國(guó)產(chǎn)電池級(jí)硫酸鎳月末報(bào)價(jià)2.995萬(wàn)元/噸，較月初下跌5.67

。4-5月鎳價(jià)先揚(yáng)后抑，基本面偏弱格局下主要是由宏觀情緒主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)疊加美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派的言論帶動(dòng)市場(chǎng)偏空情緒，另外國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱同樣影響鎳價(jià)表現(xiàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鋰：國(guó)產(chǎn)電池級(jí)鋰鹽價(jià)格快速反彈資料來(lái)源：亞洲金屬網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：亞洲金屬網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5月鋰價(jià)觸底反彈超預(yù)期：國(guó)產(chǎn)電碳價(jià)格在2022年11月中旬快速達(dá)到最高點(diǎn)將近60萬(wàn)元/噸左右的價(jià)位之后，進(jìn)入快速調(diào)整的階段，一直到4月末觸底之后快速反彈。亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)產(chǎn)電碳價(jià)格在4月26日達(dá)到今年的最低點(diǎn)16.75萬(wàn)元/噸，在6月2日最新報(bào)價(jià)29.75萬(wàn)元/噸，反彈幅度達(dá)到約80

，反彈幅度超預(yù)期。首先分析今年1-4月份鋰價(jià)快速下跌的原因：今年2月中旬，國(guó)內(nèi)某家頭部電池廠商推出“鋰礦返利”計(jì)劃，計(jì)劃從今年下半年開(kāi)始，給下游主機(jī)廠長(zhǎng)協(xié)客戶訂單當(dāng)中50

碳酸鋰按照20萬(wàn)元/噸的價(jià)格來(lái)結(jié)算，使得下游材料和電池企業(yè)在原本可能需要補(bǔ)庫(kù)的時(shí)候，重新又回到一個(gè)比較觀望的態(tài)度，使得國(guó)內(nèi)鋰鹽庫(kù)存主要是集中在鋰鹽廠手中，預(yù)計(jì)庫(kù)存周期最長(zhǎng)的時(shí)候累積至1個(gè)半月左右的時(shí)間；今年1-3月份國(guó)內(nèi)新能源車(chē)單月銷(xiāo)量分別是40.80/52.50/65.30萬(wàn)輛車(chē)，1-3月份累計(jì)同比仍然有27

左右增長(zhǎng)，但環(huán)比去年10-12月份下滑超過(guò)30

，雖然本身是處在消費(fèi)的淡季，市場(chǎng)對(duì)于銷(xiāo)量的下滑有一定的預(yù)期，但實(shí)際的數(shù)據(jù)比市場(chǎng)的預(yù)期還是要更低一些。另外，3月上旬由湖北東風(fēng)系燃油車(chē)推出降價(jià)補(bǔ)貼之后，打響了傳統(tǒng)燃油車(chē)的價(jià)格戰(zhàn)，短期對(duì)于國(guó)內(nèi)新能源車(chē)的銷(xiāo)售也會(huì)有一定的擠壓效應(yīng)。所以我們?cè)究赡茴A(yù)期在今年3月份國(guó)內(nèi)新能源車(chē)消費(fèi)就會(huì)有比較強(qiáng)勢(shì)的復(fù)蘇，后來(lái)這個(gè)時(shí)間點(diǎn)可能要往后推遲到5月份甚至之后的時(shí)間。今年2月下旬，江西宜春地區(qū)中央工作組密集調(diào)研的消息也曾引起市場(chǎng)一度認(rèn)為鋰價(jià)有可能走出逐步企穩(wěn)的趨勢(shì)，但此次事件實(shí)際影響相對(duì)有限，當(dāng)?shù)匾恍碛胁傻V證的礦山在短暫停產(chǎn)之后已恢復(fù)生產(chǎn)，市場(chǎng)快速消化此次事件影響之后，基本面驅(qū)動(dòng)下鋰價(jià)繼續(xù)調(diào)整。圖：國(guó)內(nèi)碳酸鋰價(jià)格（元/噸，含稅價(jià)） 圖：國(guó)內(nèi)氫氧化鋰價(jià)格（元/噸，含稅價(jià)）010,00020,00030,00040,00050,00060,00030,000130,000230,000330,000430,000530,000630,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05(電碳-工碳)價(jià)差（右軸）電池級(jí)碳酸鋰（左軸）工業(yè)級(jí)碳酸鋰（左軸）-100,000-50,000050,000100,000150,00030,000130,000230,000330,000430,000530,000630,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05(電氫-工碳)價(jià)差（右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容電池級(jí)氫氧化鋰（左軸）電池級(jí)碳酸鋰（左軸）鋰：國(guó)產(chǎn)電池級(jí)鋰鹽價(jià)格快速反彈其次分析今年5月份鋰價(jià)快速反彈的原因：國(guó)產(chǎn)電碳價(jià)格在跌破國(guó)內(nèi)某家頭部電池廠商所推出“鋰礦返利”計(jì)劃當(dāng)中給到長(zhǎng)協(xié)客戶20萬(wàn)元/噸的結(jié)算價(jià)之后，20萬(wàn)元/噸反而對(duì)價(jià)格形成較為有利的支撐；尤其是從今年下半年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)某家頭部電池廠商所投資的鋰云母礦項(xiàng)目有望逐步建成投產(chǎn)，項(xiàng)目初期碳酸鋰成本我們預(yù)估是在15-20萬(wàn)元/噸之間；進(jìn)入4月份之后，國(guó)內(nèi)鋰鹽下游需求開(kāi)始有回暖的跡象，雖然成交價(jià)格并不高，但相較此前悲觀的市場(chǎng)情緒已有明顯好轉(zhuǎn)，且根據(jù)鑫欏資訊數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)一些電池龍頭企業(yè)5月份的排產(chǎn)預(yù)計(jì)將環(huán)比增長(zhǎng)20-30

，一些中小企業(yè)由于前期基數(shù)較低，環(huán)比增幅更是高達(dá)50

以上，另外6月份的排產(chǎn)預(yù)計(jì)環(huán)比仍將實(shí)現(xiàn)可觀的增長(zhǎng)。從產(chǎn)業(yè)鏈的庫(kù)存來(lái)看，青海地區(qū)前期所積壓的庫(kù)存開(kāi)始逐步去庫(kù)，相較前期高位下降有3-4成左右，而下游材料企業(yè)和貿(mào)易商庫(kù)存經(jīng)歷過(guò)幾個(gè)月的消化之后普遍都處在低位，一旦開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)，又能重新發(fā)揮“蓄水池”的作用；從全年的時(shí)間維度來(lái)看，我們認(rèn)為鋰價(jià)并沒(méi)有持續(xù)下跌至15萬(wàn)元/噸以下的基礎(chǔ)，更有可能是在20-30萬(wàn)元/噸的區(qū)間波動(dòng)，因?yàn)閺娜甑钠胶獗韥?lái)看，全球鋰鹽供需基本面雖然是過(guò)剩的，但過(guò)剩幅度并不明顯。圖：國(guó)內(nèi)碳酸鋰和氫氧化鋰產(chǎn)量（月度值，噸） 圖：國(guó)內(nèi)核心區(qū)域碳酸鋰產(chǎn)量變化（月度值，噸）010000200003000040000500002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/030200040006000800010000120001400060000 16000碳酸鋰產(chǎn)量 氫氧化鋰產(chǎn)量2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03青海資料來(lái)源：百川資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：百川資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容江西四川鋰：國(guó)內(nèi)電車(chē)銷(xiāo)量回暖，材料企業(yè)排產(chǎn)逐月增加首先從終端新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)來(lái)看：2022年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量規(guī)模分別為705.8和688.7萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)96.9

和93.4

，滲透率達(dá)到25.6，其中12月單月產(chǎn)銷(xiāo)量規(guī)模分別為79.5和81.4萬(wàn)輛，再創(chuàng)歷史單月新高。進(jìn)入2023年，年初受補(bǔ)貼退坡&春節(jié)因素影響，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量規(guī)模環(huán)比去年四季度會(huì)出現(xiàn)比較明顯的回落，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2023年1-3月份國(guó)內(nèi)新能源車(chē)單月銷(xiāo)量分別是40.80/52.50/65.30萬(wàn)輛車(chē)，1-3月份累計(jì)同比仍然有27

左右增長(zhǎng)，但環(huán)比去年10-12月份下滑超過(guò)30

，短期下游需求相對(duì)疲軟；4月份國(guó)內(nèi)新能源車(chē)單月產(chǎn)銷(xiāo)量分別為64.0和63.6萬(wàn)輛車(chē)，同比均增長(zhǎng)約1.1倍，市場(chǎng)占有率達(dá)到29.5

。從全年時(shí)間維度看，考慮到主流新能源車(chē)企降價(jià)，疊加中央到地方刺激汽車(chē)消費(fèi)舉措密集實(shí)施，新爆款車(chē)型不斷推出，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量規(guī)模仍有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)同比增速仍能夠達(dá)到20

-30，2023年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量規(guī)模有望達(dá)到約850萬(wàn)輛。另外從國(guó)內(nèi)正極材料企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)來(lái)看：2022年國(guó)內(nèi)三元材料總產(chǎn)量60.23萬(wàn)噸，同比+51.3

；磷酸鐵鋰總產(chǎn)量111.09萬(wàn)噸，同比+132.8

；鈷酸鋰總產(chǎn)量7.70萬(wàn)噸，同比-16

；錳酸鋰總產(chǎn)量6.57萬(wàn)噸，同比-35.6

。短期磷酸鐵鋰因?yàn)樾詢r(jià)比更高，裝機(jī)占比提升。2022年11-12月，由于受到國(guó)內(nèi)某頭部電池廠商減產(chǎn)消息及某新能源車(chē)企工廠停產(chǎn)消息影響，需求相比于預(yù)期有所減弱，市場(chǎng)恐慌情緒有所增加，導(dǎo)致下游需求出現(xiàn)一定程度的萎縮，且這段時(shí)間所產(chǎn)出正極材料和電池產(chǎn)品對(duì)應(yīng)是今年1-2月的裝機(jī)量，所以市場(chǎng)此前對(duì)這段時(shí)間需求的縮減有一定的預(yù)期。進(jìn)入2023年，國(guó)內(nèi)材料企業(yè)需求也有觸底回升的過(guò)程，1-3月份需求疲軟，4月份開(kāi)始有回暖的跡象，5-6月份排產(chǎn)預(yù)計(jì)環(huán)比前一個(gè)月都有20

左右的增長(zhǎng)，但是總體到目前為止還未達(dá)到比較旺盛的需求狀態(tài)。展望2023年，終端新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量有望保持高增速，同時(shí)考慮到單車(chē)帶電量的提升，預(yù)計(jì)正極材料和電池產(chǎn)量增速仍有望保持在30

-40

以上。圖：中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)（月度值，萬(wàn)輛） 圖：中國(guó)正極材料生產(chǎn)量（年度值，萬(wàn)噸）020406080100120三元材料鈷酸鋰錳酸鋰磷酸鐵鋰2021 202201020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年資料來(lái)源：中汽協(xié)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：鑫欏鋰電，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2019年2020年2021年2022年2023年鋰：預(yù)計(jì)2023年維持緊平衡格局，中長(zhǎng)期供需矛盾緩解全球鋰供給20182019202020212022E2023E2024E2025E海外鋰鹽湖10.9511.9512.2018.1024.9830.8040.0049.65海外鋰輝石&鋰黏土17.7022.6318.2525.3032.2549.2572.6586.40中國(guó)鋰輝石0.000.000.601.001.382.503.604.20中國(guó)鋰鹽湖3.304.575.657.169.1011.4016.5024.10中國(guó)鋰云母1.003.204.155.907.3011.0516.6021.35供給合計(jì)32.9542.3540.8557.4675.01105.00149.35185.70全球鋰需求20182019202020212022E2023E2024E2025E新能源車(chē)7.7911.0515.2029.5546.4764.2684.58107.11電動(dòng)自行車(chē)0.740.861.001.752.613.364.154.73儲(chǔ)能0.771.151.844.267.0213.5420.6631.793C電池5.546.186.477.637.487.697.908.05電動(dòng)工具0.981.211.441.802.132.512.933.37陶瓷3.683.793.603.783.693.693.693.69玻璃3.293.383.213.373.293.293.293.29潤(rùn)滑脂2.082.112.012.112.062.062.062.06其他工業(yè)需求8.118.357.938.338.128.128.128.12需求合計(jì)32.9738.0842.6962.5782.86108.51137.37172.19供需平衡表20182019202020212022E2023E2024E2025E全球鋰供給35.2344.8343.5160.3278.01109.00154.35191.70全球鋰需求32.9738.0842.6962.5782.86108.51137.37172.19供需平衡（供給-需求）2.266.750.82(2.25)(4.86)0.4916.9819.51展望2023年，我們預(yù)計(jì)全球鋰資源端供給增量在30萬(wàn)噸LCE左右，澳洲鋰礦、南美鹽湖、非洲鋰礦和國(guó)內(nèi)的鋰資源均能貢獻(xiàn)一定的增量；需求端，目前市場(chǎng)對(duì)2023年全球新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量規(guī)模的預(yù)估普遍在1300萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)20-30

，其中中國(guó)市場(chǎng)預(yù)期約850萬(wàn)輛；儲(chǔ)能電池出貨量規(guī)模的預(yù)估普遍在220Gwh左右，有望實(shí)現(xiàn)翻倍左右的增長(zhǎng)；在這樣的假設(shè)條件下，全球鋰鹽供需基本面會(huì)出現(xiàn)一定的反轉(zhuǎn)，從2022年的供需短缺轉(zhuǎn)為2023年的供需過(guò)剩，但預(yù)計(jì)過(guò)剩幅度并不明顯，考慮到供給端往往會(huì)低預(yù)期，而需求端又有比較大向上的彈性，我們預(yù)計(jì)供需仍將維持偏緊格局。鋰價(jià)近期快速反彈，是下游正極材料企業(yè)和貿(mào)易商集中補(bǔ)庫(kù)所致，隨著下游材料企業(yè)庫(kù)存恢復(fù)到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平之后，鋰價(jià)很難再出現(xiàn)短期超預(yù)期上漲的局面，我們認(rèn)為更有可能是在20-30萬(wàn)元/噸的區(qū)間波動(dòng)。另外從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看，我們認(rèn)為之后鋰價(jià)中長(zhǎng)期價(jià)格中樞應(yīng)該是在15萬(wàn)元/噸左右的水平，因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格所對(duì)應(yīng)的是一些資源品質(zhì)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較差的資源所開(kāi)發(fā)出來(lái)的碳酸鋰的成本，有一定的成本支撐。表：全球鋰供需平衡表預(yù)測(cè)資料來(lái)源：各家公司公告，安泰科，中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)，Marklines，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鈷：需求未明顯回暖，鈷價(jià)仍弱勢(shì)運(yùn)行5月鈷價(jià)繼續(xù)小幅下探：MB標(biāo)準(zhǔn)級(jí)鈷最新報(bào)價(jià)14.80美元/磅，今年年初至今下跌約32

，5月下跌約6

；國(guó)內(nèi)電鈷最新報(bào)價(jià)24.7萬(wàn)元/噸，今年年初至今下跌約21

，5月下跌約1

。5月，鈷市場(chǎng)整體仍然處于弱勢(shì)運(yùn)行狀態(tài)，下游企業(yè)原料采購(gòu)積極性并不高，剛需采購(gòu)為主，下游需求仍未有明顯回暖；國(guó)際MB鈷價(jià)震蕩下行，鈷原料主流供應(yīng)商系數(shù)下調(diào)至51

-55左右，短期內(nèi)鈷原料過(guò)剩局面或?qū)⒊掷m(xù)。全球鈷產(chǎn)業(yè)鏈高度依賴于剛果(金)鈷礦供應(yīng)。剛果(金)鈷資源儲(chǔ)量約占全球50

，產(chǎn)量約占全球70

，供應(yīng)又集中來(lái)自于加丹加銅鈷礦帶。剛果(金)鈷精礦幾乎全部出口至中國(guó)，但是近年來(lái)中國(guó)鈷精礦進(jìn)口量大幅下降，因?yàn)槎鄶?shù)中國(guó)進(jìn)口商更青睞鈷中間產(chǎn)品。2022年中國(guó)鈷精礦進(jìn)口實(shí)物量約2.63萬(wàn)噸，折合約1970金屬噸，同比+38.2

；而鈷中間品方面，2022年中國(guó)鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口實(shí)物量約34.62萬(wàn)噸，折合約9.54萬(wàn)金屬噸，同比+14.0

；綜上2022年中國(guó)鈷精礦和鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口量合計(jì)約9.54萬(wàn)金屬噸，同比+14.39

。總體雖然2022年剛果(金)鈷原料運(yùn)輸干擾因素頻發(fā)，但實(shí)際影響相對(duì)有限，需求疲軟背景下國(guó)內(nèi)鈷原料供應(yīng)寬裕，且預(yù)計(jì)這種狀態(tài)可能仍會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。進(jìn)入到2023年，1-4月鈷精礦進(jìn)口實(shí)物量約1.24萬(wàn)噸，折合約930金屬噸，同比+47.8

；鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口實(shí)物量約11.44萬(wàn)噸，折合約3.09金屬噸，同比+3.5；綜上1-4月國(guó)內(nèi)鈷原料進(jìn)口量約3.18萬(wàn)金屬噸，同比+4.46

。圖：鈷價(jià)底部盤(pán)整 圖：中國(guó)鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口情況（噸）10.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00 80.002015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01MB標(biāo)準(zhǔn)級(jí)鈷均價(jià)(美元/磅，左軸)MB鈷價(jià)折為人民幣(萬(wàn)元/噸含稅，右軸)國(guó)產(chǎn)電鈷均價(jià)(萬(wàn)元/噸含稅，右軸)02,0004,0006,0008,00010,00012,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01進(jìn)口實(shí)物量(左軸)資料來(lái)源：MB，亞洲金屬網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：海關(guān)總署，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容折合金屬噸(右軸)鈷：全球鈷原料供應(yīng)相對(duì)寬裕全球鈷原料供應(yīng)相對(duì)寬裕。安泰科數(shù)據(jù)顯示，2022年全球鈷原料產(chǎn)量約19.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約21

，其中剛果(金)產(chǎn)量14.2萬(wàn)噸，印尼產(chǎn)量1.2萬(wàn)噸；另外預(yù)計(jì)2023年全年鈷原料產(chǎn)量將達(dá)到22.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.6

。全球兩大鈷礦龍頭仍有較大增長(zhǎng)潛力：①嘉能可作為全球最大的鈷礦供應(yīng)商，旗下鈷核心資產(chǎn)是位于剛果(金)的Mutanda銅鈷礦和Katanga銅鈷礦。Katanga礦已于2018年初復(fù)產(chǎn)，近幾年產(chǎn)能逐步爬坡；Mutanda礦于2019年底停產(chǎn)，Mutanda礦2018年產(chǎn)鈷2.7萬(wàn)噸，約占全球總產(chǎn)量的21.6

，目前Mutanda銅鈷礦已逐步復(fù)產(chǎn)，其爬產(chǎn)的進(jìn)度會(huì)對(duì)全球鈷供給端產(chǎn)生較大的影響。②洛陽(yáng)鉬業(yè)擁有全球頂級(jí)銅鈷礦山，兩大世界級(jí)項(xiàng)目建設(shè)及投產(chǎn)將使公司成為全球最大的鈷生產(chǎn)商。公司加速推進(jìn)TFM混合礦項(xiàng)目與KFM項(xiàng)目。根據(jù)公司年報(bào)披露，兩個(gè)項(xiàng)目均在按計(jì)劃推進(jìn)，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后TFM銅鈷礦將增加銅年產(chǎn)量20萬(wàn)噸、鈷年產(chǎn)量1.7萬(wàn)噸，KFM將增加銅年產(chǎn)量9萬(wàn)噸、鈷年產(chǎn)量3萬(wàn)噸，公司銅鈷產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)大幅度提升，其中鈷產(chǎn)能將超過(guò)7萬(wàn)噸/年。印尼鎳鈷項(xiàng)目的推進(jìn)將重塑行業(yè)格局：印尼是全球鎳資源儲(chǔ)量最豐富、鎳礦產(chǎn)量最大的國(guó)家。高壓酸浸HPAL(High

Pressure

Acid

Leach)工藝可以處理印尼低品位紅土鎳礦，可以回收其中的有價(jià)元素鈷，能耗低、碳排放量少，較其他工藝路線具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)，目前滿產(chǎn)運(yùn)行的HPAL項(xiàng)目具有很強(qiáng)的盈利能力。另外印尼豐富的低品位鎳礦儲(chǔ)量使得該工藝資源限制小，具備廣闊的發(fā)展空間。HPAL工藝經(jīng)過(guò)多年時(shí)間技術(shù)日趨成熟，中國(guó)企業(yè)和設(shè)計(jì)院具備豐富的HPAL工藝設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，為該工藝廣泛應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。圖：全球鈷原料供應(yīng) 圖：全球鈷原料供應(yīng)構(gòu)成（2023年）表：全球鈷原料增量來(lái)源項(xiàng)目（2023年）資料來(lái)源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容公司礦山增產(chǎn)（噸）類型洛陽(yáng)鉬業(yè)TFM800-3800銅鈷礦洛陽(yáng)鉬業(yè)KFM24000-30000銅鈷礦五礦資源Kinsevere1000銅鈷礦ChemafMotoshi-銅鈷礦華友鈷業(yè)華越鎳鈷2800紅土鎳礦濕法冶煉華友鈷業(yè)華飛鎳鈷5000紅土鎳礦濕法冶煉力勤OBIPTHalmaheraPersada

Lygend2000紅土鎳礦濕法冶煉格林美青美邦2000紅土鎳礦濕法冶煉嘉能可/Vale等Mutanda/Katanga-8000銅鈷/鎳鈷礦合計(jì)30000取低幅鈷：消費(fèi)電子筑底，鋰電池有望逐步回暖鋰電池領(lǐng)域是全球鈷消費(fèi)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。安泰科預(yù)計(jì)，2021年全球鈷消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，3C鋰電占比36

，動(dòng)力電池占比31

，高溫合金和硬質(zhì)合金分別占比7

；2021年中國(guó)鈷消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，3C鋰電占比56

，動(dòng)力電池占比31

，硬質(zhì)合金占比4

，陶瓷占比3

，高溫合金占比2

，2021年中國(guó)鈷消費(fèi)總量約占全球總消費(fèi)量的66

。另外，安泰科預(yù)計(jì)2022年全球精煉鈷消費(fèi)量17.7萬(wàn)噸，同比+7，其中3C電池消費(fèi)量同比下降17；三元?jiǎng)恿﹄姵叵M(fèi)量同比+63

；預(yù)計(jì)2023年全球精煉鈷消費(fèi)量19.3萬(wàn)噸，同比+9

，3C電池消費(fèi)進(jìn)一步下滑，增量主要來(lái)自動(dòng)力電池和高溫合金領(lǐng)域。鈷短期需求疲軟。消費(fèi)電子領(lǐng)域，2022年全球消費(fèi)電子需求疲軟是影響鈷價(jià)持續(xù)走弱的最核心影響因素，IDC數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年全球智能手機(jī)出貨量約12.02億部，同比減少約11

，2023年1-3月出貨量約2.69億部，同比減少約15

；動(dòng)力電池領(lǐng)域，雖然2022年全年需求強(qiáng)勁，但是從11月中下旬開(kāi)始到目前為止，下游正極材料企業(yè)和電池廠需求環(huán)比出現(xiàn)明顯回落，季節(jié)性導(dǎo)致的需求環(huán)比出現(xiàn)萎縮；綜上鈷短期需求疲軟，且未見(jiàn)明顯改觀。展望2023年，復(fù)蘇邏輯有望貫穿傳統(tǒng)消費(fèi)電子領(lǐng)域，消費(fèi)電子市場(chǎng)景氣度預(yù)計(jì)是上半年逐步筑底，下半年逐步回暖的節(jié)奏，同時(shí)又疊加動(dòng)力電池領(lǐng)域保持高增長(zhǎng)，鈷消費(fèi)有望逐步回暖。展望未來(lái)，全球汽車(chē)電動(dòng)化發(fā)展仍將帶動(dòng)鈷需求快速增長(zhǎng)。雖然高鎳化和無(wú)鈷化是動(dòng)力電池正極材料主流的兩條技術(shù)路徑，正極材料單位鈷消費(fèi)量會(huì)逐步減少，但隨著全球新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)及單車(chē)帶電量的提升，新能源汽車(chē)領(lǐng)域的鈷消費(fèi)量仍然是會(huì)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)至2025年年均復(fù)合增速有望達(dá)到30

以上。除此之外，3C消費(fèi)電子領(lǐng)域受益于居家辦公以及遠(yuǎn)程教學(xué)等新模式的拉動(dòng)，鈷消費(fèi)量有望保持穩(wěn)定或是略有增長(zhǎng)；硬質(zhì)合金和高溫合金受益于高端制造領(lǐng)域的拉動(dòng)，鈷消費(fèi)量有望保持3-4

的復(fù)合增速。綜上預(yù)計(jì)至2025年全球鈷消費(fèi)總量年均復(fù)合增速有望達(dá)到11.5

。圖：全球智能手機(jī)出貨量(億部) 圖：全球液晶面板出貨量：大尺寸筆記本電腦-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%120%100%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03全球液晶面板出貨量：大尺寸筆記本電腦(萬(wàn)片)同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03全球智能手機(jī)出貨量(億部)資料來(lái)源：iFind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容同比增速圖：鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳窗口打開(kāi)（當(dāng)硫酸鎳折噸鎳價(jià)格-鎳鐵折噸鎳價(jià)格>30000元/噸）圖：鎳價(jià)走勢(shì)鎳：基本面偏弱格局下宏觀情緒主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)5月鎳價(jià)走勢(shì)疲軟：LME鎳月末報(bào)價(jià)2.06萬(wàn)美金/噸，較月初下跌15.07

；滬鎳月末報(bào)價(jià)15.61萬(wàn)元/噸，較月初下跌14.38

；國(guó)產(chǎn)鎳鐵（10

min）月末報(bào)價(jià)1110元/噸度，較月初下跌0.90

；國(guó)產(chǎn)電池級(jí)硫酸鎳月末報(bào)價(jià)2.995萬(wàn)元/噸，較月初下跌5.67

。今年1月電解鎳市場(chǎng)價(jià)格走出震蕩上行的趨勢(shì)主要是受到美聯(lián)儲(chǔ)加息邊際放緩、國(guó)內(nèi)防疫政策優(yōu)化、俄羅斯鎳巨頭諾里爾斯克鎳業(yè)正考慮今年將鎳產(chǎn)量削減約10

以及菲律賓正在考慮對(duì)鎳礦出口征稅&限制鎳礦出口消息提振；但2月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁提升加息預(yù)期，美元指數(shù)強(qiáng)勁打壓鎳價(jià)，同時(shí)伴隨硫酸鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳?yán)麧?rùn)驅(qū)動(dòng)下國(guó)內(nèi)電解鎳板新增項(xiàng)目不斷投產(chǎn)，疊加需求恢復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期的情況下，鎳價(jià)震蕩下行；3月海外硅谷銀行和瑞士信貸流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)，恐慌情緒蔓延而利空大宗商品，鎳價(jià)大跌，之后恐慌情緒逐步緩和，鎳價(jià)企穩(wěn)，且隨著鎳價(jià)接連下調(diào)，市場(chǎng)拿貨情況有所增加，內(nèi)外庫(kù)存持續(xù)去庫(kù)；4-5月鎳價(jià)先揚(yáng)后抑，基本面偏弱格局下主要是由宏觀情緒主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)疊加美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派的言論帶動(dòng)市場(chǎng)偏空情緒，另外國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱同樣影響鎳價(jià)表現(xiàn)。7,00012,00017,00022,00027,00032,00037,00042,00047,00052,00057,00060,000110,000160,000210,000260,000310,0002020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04

SHFE鎳(元/噸,左軸)LME鎳(美元/噸,右軸)-20000-1000001000020000300004000050000050000100000150000200000250000 600002015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01價(jià)差（硫酸鎳-鎳鐵） 硫酸鎳折噸鎳價(jià)格鎳鐵折噸鎳價(jià)格資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：亞洲金屬網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理鎳：印尼成為主要鎳供應(yīng)增長(zhǎng)極資料來(lái)源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理鎳產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)相對(duì)比較復(fù)雜，存在二元供應(yīng)結(jié)構(gòu)：①鎳生鐵-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈；②硫酸鎳-動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈，RKEF項(xiàng)目大量投產(chǎn)導(dǎo)致鎳生鐵相對(duì)過(guò)剩，而電池用鎳高增長(zhǎng)導(dǎo)致純鎳或硫酸鎳相對(duì)短缺。①鎳生鐵-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈：供給端，印尼鎳生鐵新項(xiàng)目投建順利，22-23年將保持高增長(zhǎng)；需求端，國(guó)內(nèi)不銹鋼新增產(chǎn)能大幅增加，22-23年同樣將保持高增長(zhǎng)，但不銹鋼企業(yè)最終產(chǎn)量還是要取決于終端消費(fèi)領(lǐng)域的恢復(fù)情況，不銹鋼在建筑領(lǐng)域的需求主要還是在竣工端，2022年房地產(chǎn)需求低迷，但近期國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)刺激政策頻頻落地將有望拉動(dòng)2023年不銹鋼終端需求實(shí)現(xiàn)較快幅度增長(zhǎng)；②硫酸鎳-動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈：供給端，印尼鎳冶煉中間品項(xiàng)目投建順利，包括MHP和高冰鎳，22-23年將保持高增長(zhǎng)，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)濕法冶煉中間品進(jìn)口量將實(shí)現(xiàn)快速提升，在2022年仍然是供不應(yīng)求的格局下，2023年供給或相對(duì)寬裕；需求端，從22年11月中旬開(kāi)始由于受到國(guó)內(nèi)某頭部電池廠商減產(chǎn)消息以及某新能源車(chē)企工廠停產(chǎn)消息影響，需求相比預(yù)期有所減弱，市場(chǎng)恐慌情緒有所增加；但是展望2023年，終端新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量有望保持高增速，同時(shí)考慮到單車(chē)帶電量的提升，正極材料和電池產(chǎn)量增速仍有望保持在30

以上。另外，短期磷酸鐵鋰因?yàn)樾詢r(jià)比更高，裝機(jī)占比快速提升，所以高鎳價(jià)其實(shí)并不利于動(dòng)力電池三元材料體系的發(fā)展。印尼成為全球鎳生產(chǎn)的中心，將成為主要鎳供應(yīng)增長(zhǎng)極。印尼是全球鎳礦資源儲(chǔ)量最豐富的國(guó)家，曾多年是全球最大的鎳礦出口國(guó)。但2019年8月，印尼政府最終決定加快對(duì)鎳礦石的出口禁令，自2020年1月1日起，鎳礦品位低于1.7

以下的不再允許出口。自2013年開(kāi)始，中國(guó)與印尼合作開(kāi)發(fā)青山工業(yè)園區(qū)，印尼逐漸承接國(guó)內(nèi)鎳產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：一方面是印尼NPI產(chǎn)量快速提升，22-23年仍能夠保持高增速；另一方面是印尼已經(jīng)成為全球電池材料的主要生產(chǎn)國(guó)，包括MHP和高冰鎳。MHP主要是由中資企業(yè)投資建設(shè)，項(xiàng)目投資成本相比以往有明顯的下降，從2022年開(kāi)始產(chǎn)能逐步進(jìn)入到快速放量階段；高冰鎳主要是將過(guò)剩的鎳鐵產(chǎn)能通過(guò)硫化工藝生產(chǎn)高冰鎳，進(jìn)而生產(chǎn)硫酸鎳，打破了原有的二元供應(yīng)結(jié)構(gòu)。圖：中國(guó)與印尼原生鎳產(chǎn)量（千噸） 圖：印尼規(guī)劃及已投產(chǎn)濕法項(xiàng)目 圖：印尼規(guī)劃及已投產(chǎn)高冰鎳項(xiàng)目請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖：2022年全球和中國(guó)原生鎳消費(fèi)結(jié)構(gòu)鎳：預(yù)計(jì)鎳價(jià)重心將下移，或有利于三元材料體系發(fā)展隨著印尼MHP和高冰鎳產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)，硫酸鎳的原材料需求相對(duì)寬裕，通過(guò)鎳豆溶解生產(chǎn)硫酸鎳的方式也會(huì)逐步減少，硫酸鎳對(duì)鎳價(jià)的支撐會(huì)逐步減弱。鎳產(chǎn)業(yè)鏈將從結(jié)構(gòu)性的短缺(純鎳或硫酸鎳)轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄€(gè)產(chǎn)業(yè)鏈全面的供需過(guò)剩，所以鎳價(jià)中長(zhǎng)期價(jià)格中樞是會(huì)逐步下移的。但是從另外一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，鎳價(jià)高企并不利于三元材料體系的發(fā)展，國(guó)內(nèi)以華友鈷業(yè)為代表的企業(yè)，大力在印尼發(fā)展鎳濕法和火法冶煉項(xiàng)目，尤其是HPAL工藝已經(jīng)成為濕法冶煉紅土鎳礦的主流工藝，華友鈷業(yè)目前在印尼規(guī)劃的鎳產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到60萬(wàn)噸以上，這部分產(chǎn)能的釋放可能會(huì)對(duì)鎳價(jià)形成壓制，但有利于三元材料體系在電池材料領(lǐng)域的發(fā)展。綜上我們認(rèn)為鎳價(jià)中長(zhǎng)期價(jià)格重心將逐步下移，但是鎳價(jià)的波動(dòng)并不是直接影響股票價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)因素，在印尼有鎳冶煉項(xiàng)目規(guī)劃以及在國(guó)內(nèi)有正極材料產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的企業(yè)仍值得重點(diǎn)關(guān)注，這些企業(yè)在前期股票有比較明顯的調(diào)整，市場(chǎng)之后有望逐步交易下游正極材料和動(dòng)力電池需求復(fù)蘇，一體化布局的企業(yè)有望充分受益于下游需求復(fù)蘇所帶來(lái)的訂單彈性。表：全球鎳行業(yè)供需平衡表萬(wàn)噸20192020202120222023全球產(chǎn)量236.8248.9260.6302.4330.0全球消費(fèi)量240.5238.5277.3291.1297.0全球平衡(=產(chǎn)量-消費(fèi)量)-3.710.4-16.711.333.0中國(guó)產(chǎn)量83.074.467.580.291.0中國(guó)消費(fèi)量130.8135.4154.4167.6171.5均價(jià)(美元/噸)1394213863185152622319000資料來(lái)源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理70.0013.006.007.004.00不銹鋼 電池 電鍍 合金和鑄造 其他資料來(lái)源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理68.0021.005.006.00不銹鋼 電池 電鍍 合金和鑄造請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容全球中國(guó)黃金行業(yè)分析金價(jià)高位盤(pán)整，

看好中長(zhǎng)期走勢(shì)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力失業(yè)率上漲超預(yù)期。5月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，非農(nóng)就業(yè)人口增加33.9萬(wàn)人，預(yù)期19.5萬(wàn)人，前值29.4萬(wàn)人（修正）。失業(yè)率3.7

，預(yù)期3.5

，前值3.4

。平均每小時(shí)工資環(huán)比上漲0.3

，預(yù)期0.3

，前值0.4

（修正）。從就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離衰退或仍存在一定距離，新增就業(yè)人口數(shù)量再超預(yù)期，但失業(yè)率也有所上升。此外，5月31日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布褐皮書(shū)顯示，4月和5月初的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總體上變化不大，但對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期略有惡化。加息尾聲漸近在3月的銀行風(fēng)險(xiǎn)事件之后，美聯(lián)儲(chǔ)及財(cái)政部的果斷行動(dòng)已使相關(guān)狀況穩(wěn)定下來(lái)，但貨幣政策具有時(shí)滯性，更高的利率會(huì)對(duì)企業(yè)償債能力造成更大的挑戰(zhàn)。有美聯(lián)儲(chǔ)官員表示跳過(guò)一次加息可以讓美聯(lián)儲(chǔ)在做決策前看到更多的數(shù)據(jù)。目前，CME工具顯示6月不加息概率為74.7

，加息25BP預(yù)期為25.3

；7月加息25BP預(yù)期為53.5

；年內(nèi)利率或大概率保持在5以上。央行購(gòu)金需求強(qiáng)勁黃金儲(chǔ)備流動(dòng)性極佳，在穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)、抑制通貨膨脹、提高國(guó)際資信等方面有著特殊作用。在黃金各類需求中，投資需求和央行購(gòu)金波動(dòng)較大，反映出黃金的金融屬性，對(duì)黃金價(jià)格的影響也相對(duì)顯著。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年全球央行購(gòu)金量達(dá)1079噸，成為最強(qiáng)勁的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。4月，中國(guó)人民銀行宣布再次增儲(chǔ)黃金，連續(xù)6個(gè)月增儲(chǔ)黃金。截至4月底，中國(guó)黃金儲(chǔ)備已達(dá)到2076噸，較去年11月已增加128噸。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖：美債收益