CXO行業(yè)2022年年報(bào)復(fù)盤：下行周期中的成長(zhǎng)邏輯仍在看好23年行業(yè)內(nèi)外的多重因素改善

看好23年行業(yè)內(nèi)外的多重因素改善月07日本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國(guó)際株式會(huì)社和海通國(guó)際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。關(guān)于海通國(guó)際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請(qǐng)參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)2OForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat3OCDMO響擾動(dòng)逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長(zhǎng)CDMO：龍頭保持高增速，小分子公司切入大分子CGTCDMO2年整體收入呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat4仍在，疫情擾動(dòng)逐漸出清，中國(guó)龍頭CXO競(jìng)?我們認(rèn)為，2022年是CXO短中長(zhǎng)期邏輯經(jīng)受考驗(yàn)的一年，短期受新冠相關(guān)收入的擾動(dòng)，或?qū)?2、23年表觀收入利潤(rùn)增速造成波動(dòng)；從中長(zhǎng)期角度來看，生物醫(yī)藥投融資下滑對(duì)需求端有一定影響，中美貿(mào)易摩擦等地緣政治事件對(duì)我國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)發(fā)展也存在著潛在不利影響。CXO向上；(3)生物醫(yī)藥投融資在美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息后，有望恢復(fù)?？鐕?guó)大藥企是全球研發(fā)費(fèi)用的基本盤，受投融資影響小，頭部CXO公(4)全球CXO的外包率仍在提升，中國(guó)CXO的全球市占率在提升，中國(guó)工程師紅利仍在。?投資建議：建議從生物醫(yī)藥投融資好轉(zhuǎn)、大品種藥品誕生等事件關(guān)注需求端恢復(fù)情況，CXO估值處于歷史底部位置，重視板塊估值修復(fù)機(jī)會(huì)。我們看好龍頭與二三線公司間能力的分化，建議關(guān)注：藥明康德，藥明生物，泰格醫(yī)藥，康龍化成，凱萊賽道中從逆境中修復(fù)的公司：普蕊斯，諾思格，泓博醫(yī)藥等。行業(yè)研發(fā)投入的不確定性，核心客戶的流失風(fēng)險(xiǎn)，訂單執(zhí)行不力的風(fēng)險(xiǎn)。ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat5好龍頭維持高增速元公司年收入yoy2年歸母年歸母yoyQ入yoyQ歸母凈Q歸母凈oyQ毛利率%康龍化成4%泰格醫(yī)藥%%思格蕊斯合全藥業(yè)//////%%.3%/////%%股份%-20%物-28%63%-21%注：藥明康德利潤(rùn)為經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)，康龍化成凈利潤(rùn)為經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)，泰格醫(yī)藥為扣非歸母凈利潤(rùn)，藥明生物為經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat6上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備。 (2)去年同期承接新冠藥物研發(fā)、核酸檢測(cè)試劑生產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的公司，短期業(yè)績(jī)?cè)鏊偃允艿叫鹿谑杖氤銮宓臄_動(dòng)。tech：億元公司年收入收入yoy2年毛利率Q入Q收入yoyQ毛利率備注養(yǎng)基邁4.23%///////僅蛋白抗體培養(yǎng)基砌塊醫(yī)藥4.11%%3.51%////僅分子砌塊%///僅分子砌塊模式動(dòng)物%1.47%06///僅臨床前CRO劑泰坦科技ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat7OForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat8100%80%60%40%20%100%80%60%40%20%OutsourcingIn-house?全球生物醫(yī)藥外包率穩(wěn)步提升。我們認(rèn)為，在投融資相對(duì)處于增速放緩時(shí)期，藥企會(huì)將研發(fā)資金更多投資于核心管線的臨推進(jìn)，對(duì)臨床前的研發(fā)實(shí)驗(yàn)室、生產(chǎn)設(shè)施產(chǎn)能等環(huán)節(jié)資金投入將會(huì)減少，我們預(yù)計(jì)未來生物醫(yī)藥研發(fā)外包滲透率將繼續(xù)提升，根據(jù)藥明康德援引沙利文的數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)生物醫(yī)藥研發(fā)外包滲透率到2026年，美國(guó)將達(dá)到52.2%，中國(guó)將達(dá)到60.5%。OutsourcingOutsourcingIn-house80%60%40%20%0%20172018201920202021202220232024202520260%2017201820192020202120222023202420252026資料來源：藥明康德投資者開放日展示材料援引沙利文，HTI預(yù)測(cè)ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat9分階段看，臨床前達(dá)11351個(gè)，同比增加11%，臨床1期管線數(shù)量2947個(gè)，同比增加10%，臨床2期管線數(shù)量2922個(gè)，同比增加9%。我們認(rèn)為，臨床前管線數(shù)量的兩位數(shù)增長(zhǎng)將為未來全球醫(yī)藥研發(fā)支出的增yoy(%，右軸)24000yoy(%，右軸)240002100018000150001200090006000300002013201420152016201720182019202020212022ojectsHTI%12%10%8%6%4%2%0%1200010000800060004000200002022年vs2021年全球各研發(fā)階段管線數(shù)量對(duì)比(個(gè))20212022臨床前臨床1期臨床2期臨床3期ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat0000DIND2014-2022年FDA的IND數(shù)量(單位：個(gè))2014201520162017201820192020202120220201420152016201720182019202020212022FDA方，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat201420152016201720182019202020212022?我們認(rèn)為獲批上市數(shù)量的有所放緩，主要原因是中美兩地監(jiān)管收緊同質(zhì)化靶點(diǎn)藥物審評(píng)，新冠藥物及疫苗產(chǎn)品上市占用監(jiān)505020142015201620172018201920202021202250ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatpharmaizepharmaSmallpharma/Biotechs/Virtualotal%pharmaizepharmaSmallpharma/Biotechs/Virtualotal%213111.3105.499.2Biotech?根據(jù)藥明康德投資者開放日展示材料援引沙利文的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2021-2025年，全球新藥研發(fā)投入CAGR超8%，小生物藥公司近12%。其中，以2022年為例，全球醫(yī)藥研發(fā)支出總額為2438億美元，其中LargePharma占到50.4%，相比2017年小幅下降.0.0.0.0.0.0.0.0105.491.4201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ELargepharma資料來源：藥明康德投資者開放日展示材料援引沙利文，HTI預(yù)測(cè)ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat%%預(yù)計(jì)CAGR為5.3%，2022年相較2021年，預(yù)計(jì)仍增長(zhǎng)1.5%。?研發(fā)費(fèi)用率呈穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。2013年大藥企研發(fā)費(fèi)用率為17%，預(yù)計(jì)2022年為19%，相較2020年有小幅下降，我們認(rèn)為，研9060300 大藥企研發(fā)費(fèi)用(十億美元，左軸)研發(fā)費(fèi)用率(%，右軸)21%20%19%18%17%16%2013201420152016201720182019202020212022資料來源：IQVIA，藥研網(wǎng)公眾號(hào)，HTI預(yù)測(cè)ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatQ。00 40 201720182019202020212022資料來源：動(dòng)脈橙產(chǎn)業(yè)智庫(kù)公眾號(hào)，HTI00投融資變化趨勢(shì)全球生物醫(yī)藥融資總金額(億美元，左軸)8252525ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat下行周期。2022年，國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域融資總額約為71.2億美元，相比2021年179.0億美元的高基數(shù)，同比下滑60%。?2023年一季度，國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域融資總額約為16.35億美元，同比下滑約54%。國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥總?cè)谫Y額(單位：億美元，左軸)國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥總?cè)谫Y額(單位：億美元，左軸)0050國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥融資總金額(億美元，左軸)yoy(%， 2016201720182019202020212022 886 68886 6875324867532486資料來源：動(dòng)脈橙產(chǎn)業(yè)智庫(kù)公眾號(hào)，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat100%80%60%40%20%0%-20%-60%-80%元，左軸)元，左軸)%年全年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)基金籌集了220億美元，這是自2012年以來第二大規(guī)模的融資年份。海外的投融資景氣度有望于23年下半年恢復(fù)同比增長(zhǎng)趨勢(shì)。502013201420132014201520162017201820192020資料來源：HealthcareInvestmentsandExitsAnnualReport2022，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatO行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察小分子CDMO：新冠影響擾動(dòng)逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長(zhǎng)CDMO分子公司切入大分子CGTCDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)司投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat111.9880.2449.3%23.6%4.755.896.746.978.6162.4545.6632.6322.1423.8018.9614.8316.5911.6710.534.06.293.254.496.661.512.642.443.113.300.570.921.322.352.7542.1%111.9880.2449.3%23.6%4.755.896.746.978.6162.4545.6632.6322.1423.8018.9614.8316.5911.6710.534.06.293.254.496.661.512.642.443.113.300.570.921.322.352.7542.1%022年算，藥明康德2022年臨床前部分收入增速為23.5%，康龍化成為36.8%，昭衍新藥為49.3%。80604020020182019202020212022138.32藥明康德康龍化成昭衍新藥美迪西方達(dá)控股成都先導(dǎo)ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat2%臨床前CRO毛利率：猴子價(jià)格上漲對(duì)臨床前CRO毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響2%為，受外部投融資增速下滑、猴價(jià)在2022年整體呈上升趨勢(shì)等影響，以及各公司產(chǎn)能投放的影響，相比2019、博醫(yī)藥 .3% .8% .3%.0%.5%.0%.5%.9%2.7% 7.0%.1%.1%%%.1%4.1%%39.1%38.%37.1%..ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat022年人效：相比21年繼續(xù)提升口公司全口徑人效：萬元/人龍化成+5.6%+5.1%12.9%ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat產(chǎn)能：行業(yè)仍處于擴(kuò)張周期CRO擴(kuò)張周期。表：部分臨床前CRO公司產(chǎn)能建設(shè)和擴(kuò)張計(jì)劃康龍化成工程第二部分42000m2建設(shè)中北京、青島新增實(shí)驗(yàn)室面積超過70000m2，2022年開始陸子公司昭衍易創(chuàng)(蘇州)租賃9000m2實(shí)驗(yàn)室，預(yù)計(jì)2023年資料來源：各公司2022年年報(bào)，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIrated2022年GLP實(shí)驗(yàn)室面積增加18000m2美國(guó)加州25000平方尺(約2300m2)設(shè)施建成投產(chǎn)美國(guó)46000平方尺(約4300m2)制劑生產(chǎn)分析新設(shè)施，預(yù)計(jì)2024年一季度建設(shè)完成武漢34000平方尺(3100m2)藥效學(xué)單位運(yùn)營(yíng)上海臨港67000平方尺(6200m2)藥代藥動(dòng)實(shí)驗(yàn)室投用約122畝(約81000m2)新藥研發(fā)中心，建設(shè)期限3年，計(jì)劃2025年完成stocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatO行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察小分子CDMO：新冠影響擾動(dòng)逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長(zhǎng)CDMO分子公司切入大分子CGTCDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)司投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat臨床CRO：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利水平差異，SMO業(yè)務(wù)加速發(fā)展6.85%＞藥明康德34.89%＞博濟(jì)醫(yī)藥32.96%＞普蕊斯27.29%>康龍化成11.46%。表：各公司臨床CRO板塊營(yíng)業(yè)收入復(fù)合年均增長(zhǎng)率醫(yī)藥龍化成床板塊收入yoy2%2臨床板塊收入CAGR80圖：2017-2022年臨床CRO板塊營(yíng)業(yè)收入水平(萬元)80604020020172018201920202021202255%45%35%25%15%5% 55%45%35%25%15%5% 25.33%24.97%26.08% 3% 25.33%24.97%26.08%18.78%1%10.31%201720182019202020212022ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatO行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察小分子CDMO：新冠影響擾動(dòng)逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長(zhǎng)CDMO分子公司切入大分子CGTCDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)司投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資本開支：2022年繼續(xù)高企，行業(yè)仍處于擴(kuò)產(chǎn)周期的資本性支出及在建工程顯示出CDMO企業(yè)高20182019202002018201920200ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat產(chǎn)能管理能力：藥明康德、凱萊英具有一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)前進(jìn)行大量的資本開支，高強(qiáng)度的資產(chǎn)開支之后，亦考驗(yàn)管理層的資產(chǎn)管理能力。藥明康德、凱萊英的收入/固定資產(chǎn)這一指標(biāo)保持著較為穩(wěn)定的狀態(tài)，表明大規(guī)模地資產(chǎn)擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)利用效率(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)的沖擊降到?2022年各小分子CDMO固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：博騰股份3.32，凱萊英2.83，藥明康德2.78，九洲藥業(yè)2.38，康龍化成1.81，藥石科22.20182019202020212022CDMO是行業(yè)領(lǐng)先水平ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatXO行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察小分子CDMO：新冠影響擾動(dòng)逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長(zhǎng)CDMO分子公司切入大分子CGTCDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)司投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat大分子CDMO：龍頭保持高增速，小分子公司切入大分子?2022年藥明生物收入153億元(+48%)，2022年金斯瑞蓬勃生物收入1.20億美元(+50%)，2022年奧浦邁CDMO收入0.91億元(+7%)。?小分子CDMO切入大分子賽道的兩家公司：2022年康龍化成大分子與CGT收入1.95億元(+29%)，2022年凱萊英生物大分子民幣，左軸)%5020%002019202020212022150%金斯瑞收入(單位：百萬美元，左150%100%906050%300%00%2019202020212022806040200奧浦邁收入(單位：百萬元人民150%100%50%0%2019202020212022ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatCDMO速投放的背景下，新冠商業(yè)化訂單 CDMO CDMO3%3%4%9%.64%WindHTI20212022ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat000000H，22H2收入同比增長(zhǎng)37%。?藥明生物22全年常規(guī)業(yè)務(wù)收入120億(+63%)，下半年常規(guī)業(yè)務(wù)收入70億(+56%)。圖：藥明生物新冠收入與非新冠收入拆分(億元)7720622%4474+55%206%07H2021H22022H12022H2圖：藥明生物不同地區(qū)收入拆分(億元)8063720680637206558841297 4407179211613896460030402189資料來源：藥明生物2022年報(bào)，藥明生物業(yè)績(jī)會(huì)展示材料，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat量量HTI?22年各家CDMO項(xiàng)目數(shù)量：藥明生物588個(gè)(+108)，金斯瑞(非基因治療部分)106個(gè)(+43)，凱萊英生物大ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatO行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察小分子CDMO：新冠影響擾動(dòng)逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長(zhǎng)CDMO子公司切入大分子CGTCDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)司投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatCGTCDMO：22年整體呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?金斯瑞2022年CGTCDMO收入1.25億美元(+54%)，經(jīng)調(diào)整毛利0.43億美元，經(jīng)調(diào)整毛利率34.24%。?博騰股份2022年CGTCDMO收入0.75億元(+443%)。生物2022年CGTCDMO收入0.22億元。?藥明康德2022年CGTCDMO收入13.08億元(+27%)，經(jīng)調(diào)整毛利-0.80億元，毛利率-6.12%。?康龍化成2022年CGTCDMO收入1.95億元(+29%)，毛利-0.54億元，毛利率-27.70%。GTCDMO(單位：百萬元，金斯瑞單位為百萬美元)202102610562174004011金斯瑞生物博騰股份和元生物藥明康德康龍化成(生物藥+GCT)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIrated%%90%%9012%50%40%30%20%10%0%-20%-30% 龍化成 龍化成stocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatIND申報(bào)：28IND申報(bào)：28IND批件：14萬元，同比增長(zhǎng)25%，新項(xiàng)目52個(gè)。?藥明康德2022年臨床前及臨床I期50個(gè)項(xiàng)目，臨床II期10個(gè)項(xiàng)目，臨床III期8個(gè)項(xiàng)目CMCCMC：55物CGTCDMO2022年新獲項(xiàng)目(個(gè))2022年新獲項(xiàng)目(個(gè))藥明康德CGTCDMO項(xiàng)目(個(gè))(截止2022年底)資料來源：金斯瑞2022年年報(bào)，博騰股份2022年年報(bào)，藥明康德2022年業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatO行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察小分子CDMO：新冠影響擾動(dòng)逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長(zhǎng)CDMO子公司切入大分子CGTCDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)司投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備α的公司(1)工業(yè)端客戶占比較高、下游以CDMO、生產(chǎn)階段為主的，受投融資傳導(dǎo)影響較小。(2)去年同期，有一定新冠業(yè)務(wù)的，短期業(yè)績(jī)?cè)鏊偃允艿叫鹿谑杖氤銮宓臄_動(dòng)。ch公司收入oy毛利率yoyQ利率注44.23%///////白抗體培養(yǎng)基44.11%3.51%////子砌塊6016%///子砌塊式動(dòng)物%%6538%///僅臨床前CRO科技%資料來源：Wind，各公司歷年年報(bào)，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat.86%3.22%.23%%%.86%3.22%.23%%%%%%%%%% 度歸母凈利潤(rùn)增速.96%皓元醫(yī)藥-分子砌塊和工具化合物毛利率藥石科技-分子砌塊毛利率%%%6%1全年2全年H分子砌塊收入分別為78.3%、78.5%。藥石科技22H1、22H2分子砌塊收入分別為50.2%、30.8%。?毛利率略有下滑，我們認(rèn)為毛利率的下滑受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響。皓元醫(yī)藥分子砌塊和工具化合物22H1、22H2毛利率分比為28%、61.89%，藥石科技22H1、22H2毛利率分別為63.81%、60.16%。率入增速子砌塊業(yè)務(wù)毛利率78.5%2Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat奧浦邁培養(yǎng)基業(yè)務(wù)收入(百萬元，左軸)培養(yǎng)基：業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)，毛利率提升明顯奧浦邁培養(yǎng)基業(yè)務(wù)收入(百萬元，左軸)250200500收入與毛利率收收入同比增速(%，右軸)2019202020212022150%100%50%0%806040200多寧生物培養(yǎng)基收入(百萬元，左軸) 收入同比增速(%，右軸)160%140%120%100%80%60%40%20%0%202020212022資料來源：奧浦邁2022年年報(bào)與招股說明書，多寧生物招股書申請(qǐng)版本(第一次呈交)，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat2%22Q122Q22%22Q122Q222Q322Q4生物22Q1-22Q4單季度的收入增速分別為51.16%、32.07%、34.21%、14.22%。南模生物22Q1-22Q4單季度的收入增速分別為33.88%、-5.11%、25.78%、2.32%。藥康生物南模生物50%50%40%30%20%10% 0%69.49%65.79%.89%.89%.89%22Q122Q222Q322Q4ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatAPPENDIX1ividendisstilltheretheepidemicdisturbancegraduallyclearChinasleadingCXOcompetitivenessinthelongtermWebelievethat2022isayearinwhichCXO'sshort-tomedium-andlong-termlogicisputtothetest,withshort-termperturbationsbynewcrown-relatedrevenue,orfluctuationsinapparentrevenueprofitgrowthin22and23years;fromamedium-tolong-termperspective,thedeclineinbiopharmaceuticalinvestmentandfinancinghasanimpactonthedemandside,andgeopoliticaleventssuchastradefrictionsbetweenChinaandlsohaveapotentialadverseimpactonthedevelopmentofChinasCXOindustryInthefundamentallogicofCXOisexpectedtobepositive:(1)CXOvaluationhasfallenbacktothebottomposition,andwebelievethattheyear-on-yeargrowthrateofeachcompany'sperformancein2023isexpectedtobeupwardquarterbyquarterbasedonthesinglequarterperformancebasechangein2022;(2)Newcrown-relatedrevenuewillgraduallyclearout,andthecontinuedbirthoflargevarietyofdrugsbringsstabilityofperformancegrowthforeadCDMOsBiopharmaceuticalinvestmentandfinancingisexpectedtorecoveraftertheFedendsitsratehikeThemultinationalbigpharmaceuticalcompaniesarethebaseplateofglobalR&Dexpenses,whicharelessaffectedbyinvestmentandfinancing,andtheheadCXOcompaniesarebetterabletocutintothesupplychainofbigpharmaceuticalcompanies;(4)theoutsourcingrateofglobalCXOisstillrising,andtheglobalmarketshareofChineseCXOisrising,andtheChineseengineerdividendisstillthere.sktipsuncertaintyofRDinvestmentinpharmaceuticalindustryriskoflossofcorecustomersriskofpoororderexecutionAPPENDIX2重要信息披露本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國(guó)際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:我，孟科含，在此保證(i)本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且(ii)我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們(包括我們的家屬)在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬(我已經(jīng)告知他們)將不會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,KehanMeng,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，陳銘，在此保證(i)本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且(ii)我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們(包括我們的家屬)在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬(我已經(jīng)告知他們)將不會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,RogerChen,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.APPENDIX2Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國(guó)際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營(yíng)頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)(以下披露不能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵件至ERD-Disclosure@)HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).海通證券股份有限公司和/或其子公司(統(tǒng)稱“海通”)在過去12個(gè)月內(nèi)參與了2315.HK的投資銀行項(xiàng)目。投資銀行項(xiàng)目包括：1、海通擔(dān)任上市前輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、保薦人或主承銷商的首次公開發(fā)行項(xiàng)目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財(cái)務(wù)顧問的股權(quán)或債務(wù)再融資項(xiàng)目；3、海通作為主經(jīng)紀(jì)商的新三板上市、目標(biāo)配售和并購(gòu)項(xiàng)目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsof2315.HKwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equityordebtrefinancingprojectsof2315.HKforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.1521.HK及2315.HK目前或過去12個(gè)月內(nèi)是海通的投資銀行業(yè)務(wù)客戶。1521.HKand2315.HKare/wereaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.APPENDIX26127.HK目前或過去12個(gè)月內(nèi)是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業(yè)務(wù)的證券相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)。6127.HKis/wasaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.海通在過去12個(gè)月中獲得對(duì)2315.HK提供投資銀行服務(wù)的報(bào)酬。Haitongreceivedinthepast12monthscompensationforinvestmentbankingservicesprovidedto2315.HK.海通預(yù)計(jì)將(或者有意向)在未來三個(gè)月內(nèi)從1521.HK獲得投資銀行服務(wù)報(bào)酬。Haitongexpectstoreceive,orintendstoseek,compensationforinvestmentbankingservicesinthenextthreemonthsfrom1521.HK.海通在過去的12個(gè)月中從6127.HK獲得除投資銀行服務(wù)以外之產(chǎn)品或服務(wù)的報(bào)酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom6127.HK.APPENDIX2評(píng)級(jí)定義(從2020年7月1日開始執(zhí)行)：海通國(guó)際(以下簡(jiǎn)稱“HTI”)采用相對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評(píng)級(jí)。在任何情況下，分析師的評(píng)級(jí)和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況(比如投資者的現(xiàn)有持倉(cāng))以及其他因素。分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國(guó)–KOSPI,臺(tái)灣–TAIEX,印度–Nifty100,美國(guó)–SP500;其他所有中國(guó)概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.APPENDIX2評(píng)級(jí)分布RatingDistributionAPPENDIX2截至2023年3月31日海通國(guó)際股票研究評(píng)級(jí)分布優(yōu)于大市中性弱于大市(持有)海通國(guó)際股票研究覆蓋率89.6%9.2%1.2%投資銀行客戶*5.2%6.4%9.5%*在每個(gè)評(píng)級(jí)類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對(duì)應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評(píng)級(jí)。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們才將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。請(qǐng)注意在上表中不包含非評(píng)級(jí)的股票。此前的評(píng)級(jí)系統(tǒng)定義(直至2020年6月30日)：買入，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國(guó)–KOSPI,臺(tái)灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國(guó)概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofMar31,2023HTIEquityResearchCoverageIBclients*Outperform89.6%5.2%Neutral(hold)9.2%6.4%Underperform1.2%9.5%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.APPENDIX2海通國(guó)際非評(píng)級(jí)研究：海通國(guó)際發(fā)布計(jì)量、篩選或短篇報(bào)告，并在報(bào)告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價(jià)格。這種排名或建議價(jià)格并非為了進(jìn)行股票評(píng)級(jí)、提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorf