企業(yè)制度美國(guó)私募發(fā)行制度

美國(guó)私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接于緒剛美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)是世界上主要的證券市場(chǎng)之一。私募發(fā)行的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人因豁免注冊(cè)而無(wú)須支付與注冊(cè)相關(guān)的費(fèi)用、SeetheNationalSecuritiesMarketImprovementActof1999Section404.并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任；SeeActSectionSeetheNationalSecuritiesMarketImprovementActof1999Section404.SeeActSection11.SeePeterMilgate,JoanEatwell,edited.TheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance,TheMacmillanPressLimited,1992,at200-201.八十年代以來(lái)，外國(guó)發(fā)行人在美國(guó)證券市場(chǎng)籌集資金中的60%來(lái)自私募市場(chǎng)。HalS.Scott&PhilipA.Wellons,InternationalFinance,1995,HalS.Scott&PhilipA.Wellons,InternationalFinance,1995,at51.截止到1997年底，美國(guó)投資者在我國(guó)證券交易所的開(kāi)戶(hù)數(shù)僅次于香港，位居海外來(lái)源地第二名[資料來(lái)源：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)編，《1998年中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》]。因此，研究美國(guó)私募發(fā)行制度對(duì)我們有重大意義。調(diào)整美國(guó)私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個(gè),即1933年《證券法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《證券法》”)的4（2）節(jié)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“4（2）節(jié)”）、1982年的《D條例》（RegulationD）與1990年的《144A規(guī)則》（Rule144A）。最早頒布的4（2）節(jié)與最晚頒布的《144A規(guī)則》時(shí)間跨度近60年，但三個(gè)規(guī)范互相獨(dú)立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國(guó)的私募發(fā)行市場(chǎng)，堪稱(chēng)規(guī)范內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào)發(fā)展的典范。4（2）節(jié)下的私募發(fā)行市場(chǎng)第4（2）節(jié)規(guī)定：“不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊(cè)?！薄白C交會(huì)”認(rèn)為，所謂“不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易”意指“在交易之時(shí)，不涉及公開(kāi)發(fā)行，而不問(wèn)發(fā)行人以后是否決定公開(kāi)發(fā)行或注冊(cè)”。SeeActRule152.因此，要想判定發(fā)行人在何時(shí)可以獲得4（2SeeActRule152.美國(guó)是判例法國(guó)家。這決定了處于證券立法開(kāi)創(chuàng)期的成文立法不可能象大陸法那么事無(wú)巨細(xì)。私募發(fā)行豁免制度就是一例。4（2）節(jié)私募發(fā)行豁免制度作為司法與行政執(zhí)法關(guān)注的焦點(diǎn)，完全是在判例法與“證交會(huì)”行政解釋的指導(dǎo)下建立起來(lái)的。1935年，“證交會(huì)”法律總監(jiān)（theSEC`sGeneralCounsel）對(duì)私募發(fā)行發(fā)表了自己的看法。他認(rèn)為，一般情況下，向25個(gè)以下的人發(fā)行證券不是對(duì)很多人的發(fā)行，因此不會(huì)構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行。SeeActRelSeeActReleaseNo.285(1935).此后10幾年中，上述意見(jiàn)基本上是美國(guó)私募發(fā)行的金科玉律。而到最高法院于1953年審理SECv.RalstonPurinaCo.案時(shí)，情況則發(fā)生了變化。區(qū)法院認(rèn)為RalstonPurina公司可以適用豁免，上訴法院維持了區(qū)法院的判決。而最高法院卻推翻兩個(gè)下級(jí)法院的判決。SupremeCourtoftheU.S.,1953,346U.S.1SupremeCourtoftheU.S.,1953,346U.S.119,73S.Ct.981,97L.Ed.1494.RalstonPurina公司是一家生產(chǎn)與銷(xiāo)售各種飼料與谷物食品產(chǎn)品的企業(yè)，加工與銷(xiāo)售設(shè)施遍及美國(guó)與加拿大。自1947到1951年，該公司未經(jīng)注冊(cè)，但卻利用了郵遞設(shè)施，向其雇員出售了大約200萬(wàn)美元的股票。RalstonPurina公司認(rèn)為它的發(fā)行應(yīng)當(dāng)獲得注冊(cè)豁免，因?yàn)樗械氖馨l(fā)行人皆是公司的“關(guān)鍵雇員”（Keyemployees）。他們應(yīng)當(dāng)包括任何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意見(jiàn)的人、雇員特別期待的人，當(dāng)然也包括任何負(fù)有特殊職責(zé)的人、贊同管理的人、有進(jìn)取心的、且管理人員覺(jué)得有可能被提升到更重要職位的人。美國(guó)最高法院認(rèn)為，立法的目的是為了通過(guò)提供作出合理投資所必要的全部信息來(lái)保護(hù)投資者。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進(jìn)行。適用4（2）節(jié)依賴(lài)于受發(fā)行人是否需要《證券法》的保護(hù)。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護(hù)自己，則對(duì)這些人作出的發(fā)行要約就是一個(gè)“不涉及任何公開(kāi)發(fā)行要約”的交易。而RalstonPurina公司受發(fā)行人的地位決定他們無(wú)法獲得相關(guān)資料，他們?nèi)缟鐓^(qū)中的鄰居一樣是投資“公眾”中的一員。據(jù)此美國(guó)最高法院判決RalstonPurina公司應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第5節(jié)的規(guī)定。在該案中，法院直截了當(dāng)?shù)鼐芙^了“證交會(huì)”總監(jiān)關(guān)于私募發(fā)行構(gòu)成要件是受發(fā)行人不超過(guò)25人的標(biāo)準(zhǔn)的看法。侮從此眠以后曲，最?lèi)?ài)高法挑院在枝Ra碧ls格to零n傲Pu休ri葡na識(shí)公司克案中顛提出育的判盛定私妥募發(fā)清行的燃意見(jiàn)迫就成忙了聯(lián)鳳邦法爽院審址理私矩募發(fā)子行案擠件的聽(tīng)指導(dǎo)膏原則永。婆但毫垃無(wú)疑竭問(wèn)，媽前述滅判例姥如4警（2語(yǔ)）節(jié)閥本身蜘的文構(gòu)字一究樣，早不可羞捉摸預(yù)，不勻利于狂發(fā)行郵人作扶出明奮確的降判斷訊。為討此，花19且62混年慰11靜月，焰“悼證交逐會(huì)罪”私針對(duì)途私募殖發(fā)行喪問(wèn)題機(jī)，發(fā)他布了易一個(gè)澡聲明福（老Re招l(wèi)e脂as瀉e意）。SeeActReleaseNo.4552(1962).艷“星證交栽會(huì)基”茶認(rèn)為險(xiǎn)，認(rèn)樣定一從個(gè)交域易是洲否涉諸及公刊開(kāi)發(fā)良行，終需要洋考慮漠整個(gè)被環(huán)境編。這院些因婆素包忙括：蛇受發(fā)寺行人圍與發(fā)蓋行人斜的關(guān)蛛系，遇以及狐發(fā)行訓(xùn)的性拳質(zhì)、揪方式快、規(guī)例模、慶范圍SeeActReleaseNo.4552(1962).饒?jiān)撀暺D明認(rèn)差可了革最高悔法院身在前濃述案多件中鳳的觀(guān)角點(diǎn)：徒豁免令必須躁按照枕立法館目的踐來(lái)解隱釋?zhuān)恍袒砻獯鹤?cè)貸取決眼于有戀關(guān)人嘩士是封否需裳要《含證券朋法》鑰的保乒護(hù)；下在適瓶用豁稠免注吹冊(cè)時(shí)禽，受妥發(fā)行下人的抱數(shù)量搬并不剪是決腥定性漫的因帆素，禾因?yàn)榍蹲C載券法星》既快適用自于對(duì)魯人多捆的發(fā)哭行，窄也適搞用于舍對(duì)人艘少的植發(fā)行駝。故登此，妙“鬧證交竹會(huì)畏”垃強(qiáng)調(diào)畢認(rèn)為也，發(fā)訪(fǎng)行所載及的泛人數(shù)盾僅與架他們侍是否岸與私葵募發(fā)究行的遣發(fā)行談人有定必要暮的聯(lián)沃系、花是否諒了解憲發(fā)行德人的嘩問(wèn)題早有關(guān)容。所帥以說(shuō)懲，在司認(rèn)定煮私募繞發(fā)行檢的時(shí)抓候既閥要考闖慮實(shí)傅際購(gòu)街買(mǎi)人很的身害份，攤也要虛考慮靠受發(fā)晚行人雁的身憶份。益在該閱聲明崇中，嘴“現(xiàn)證交桃會(huì)休”嚷特別腎指出水，在短判斷樂(lè)是否貓構(gòu)成桌私募久發(fā)行秒的時(shí)舉候，贈(zèng)需要絕考慮夜要約斧發(fā)行延的證閃券是厚否停制留在統(tǒng)最初扛的消烏息靈蔽通人嘗士的氧手中鞏。如槽果購(gòu)激買(mǎi)者橡獲得使證券作的目喬的是然旨在膜證券狂再銷(xiāo)類(lèi)售，匆則證射券的南賣(mài)方政就要挑承擔(dān)胡可能住違反西《證姥券法開(kāi)》注散冊(cè)要析求的定風(fēng)險(xiǎn)曬，及衛(wèi)相應(yīng)薄的民臣事責(zé)貞任。捆從環(huán)“擺證交吼會(huì)果”岸這份趨聲明笑中，緣我們制明顯跪可以早看出熔，私疤募發(fā)鞭行的滅證券錫不能林再出壇售，赤從而田限制澤了證海券的膚流通紹性。Id.Id.慶在考績(jī)慮私憐募發(fā)漲行的翼認(rèn)定茫時(shí)，恐“述證交壩會(huì)磚”嘩還認(rèn)鏡為應(yīng)種當(dāng)考斜慮發(fā)載行的思一體堪化問(wèn)投題。多也就銹是說(shuō)止要考棋慮私抹募發(fā)租行是刊不是堂已發(fā)心行或貸將發(fā)濕行的單、更他大的絞發(fā)行選的一休部分泛。如查果是碎一系孫列發(fā)承行的玉一部連分，掉則面餓對(duì)有遺限的攏人的層發(fā)行僻就不愉能認(rèn)枕為是剃一次閉發(fā)行究。Id.忘發(fā)行騾人不典能就耍特定扮部分序的發(fā)填行主宗張豁將免。堡當(dāng)然井，一緩體化你的限跑制僅飲適用查于在絞美國(guó)靜境內(nèi)勺進(jìn)行撤的發(fā)貿(mào)行，相如果慘發(fā)行備具有男跨國(guó)洽性，痰則不榜在此絲限。SeeId.SeeArt.7ofRegulationDPreliminaryNotes;andseeActReleaseNo.4707(1964).鍬自仁SE斯C銷(xiāo)v.釋R燭al阿st欺on駛P倍ur延in罷a挑Co關(guān).駐案以占后，傅美國(guó)郵聯(lián)邦算法院劍審理善了大屋量有莊關(guān)私嗽募發(fā)羽行的逐案件趕。他疾們?cè)诰裱拮罡叻Q(chēng)法院睬與不“劫證交惑會(huì)艷”吐意見(jiàn)著的基凱礎(chǔ)上辨，進(jìn)惹一步粘提出材判定嫩私募脫發(fā)行植的標(biāo)霜準(zhǔn)：=1\*GB3鄉(xiāng)①南受發(fā)昆行人港與購(gòu)唉買(mǎi)者賀的數(shù)陰量沾,嶄以及唉他們磁之間復(fù)、他江們與胸發(fā)行申人之將間的朗關(guān)系統(tǒng);=2\*GB3催②朋發(fā)行線(xiàn)數(shù)量級(jí);=3\*GB3像③織發(fā)行燒規(guī)?；?=4\*GB3響④瞇發(fā)行豆方式傭;=5\*GB3棒⑤遍投資桶者在蔥金融婦方面偷的成茶熟度她。SeeDoranv.PetroleumManagementCorp.,545F.2d893,900(5thCir.1977);HillYorkCorp.V.AmericanInt`lFranchises,Inc.,448F.2d680,687-689(5thCir.1971);Cookv.Avien,Inc.,573F.2d685,691(1stCir.1978);SECv.Murphy,626F.2d633,644-645(9thCir.1980).SeeDoranv.PetroleumManagementCorp.,545F.2d893,900(5thCir.1977);HillYorkCorp.V.AmericanInt`lFranchises,Inc.,448F.2d680,687-689(5thCir.1971);Cookv.Avien,Inc.,573F.2d685,691(1stCir.1978);SECv.Murphy,626F.2d633,644-645(9thCir.1980).煉判定罵購(gòu)買(mǎi)何人或論受發(fā)耀行人薯在金惜融方盲面的拆成熟縫程度啄，旨遮在確懸認(rèn)他頓們是瓦否可賴(lài)以自懼己判搖斷投尚資風(fēng)扎險(xiǎn)。烏考慮康他們借之間涌以及姿他們每與發(fā)呈行人枝之間煩的關(guān)艙系，死旨在同確認(rèn)府他們喜可否弊獲得林同《件證券頭法》翻以注鏟冊(cè)方錄式提棒供的哨內(nèi)容西一樣功的信睬息。矛而發(fā)火行方腸式、撇規(guī)模捷與數(shù)替量的銷(xiāo)考慮荷旨在飽從總革體上傲確認(rèn)誕發(fā)行社是否糠涉及掀公開(kāi)肌發(fā)行產(chǎn)。幕二、稅《精D低條例認(rèn)》下愛(ài)的私悔募發(fā)關(guān)行市射場(chǎng)貓（一碰）頒蝕布的泳歷史虎背景槽從上撤述的暑分析知可以賞看出弓，試弟圖獲柔得郵4吳（深2夏）節(jié)演豁免羨的發(fā)星行人刑時(shí)刻督面臨工著巨瞎大的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)矩。而鬧法院悄則期李望通晉過(guò)個(gè)隙案的滑審理塵，建錘立搶4室（級(jí)2萄）節(jié)寬下私纏募發(fā)朗行的勇具體改規(guī)范賓，但往十分丸模糊元。發(fā)曬行人宣即使非盡了丸足夠密的義盲務(wù)，拋也很停難確柔保發(fā)紅行符次合僻4惰（幕2秤）節(jié)些私募調(diào)發(fā)行南的條京件，診從而晉時(shí)刻粥面臨椒違反冊(cè)《證恩券法菠》注芳冊(cè)要夢(mèng)求的富風(fēng)險(xiǎn)始。為馳此，夸證券凈協(xié)會(huì)抬(S伯ec腸ur校it聽(tīng)ie忌s嚴(yán)Ba項(xiàng)r)厘呼吁末“拉證交改會(huì)補(bǔ)”尚頒布列安全固港規(guī)郊則。幟19爺74墳?zāi)辏狻奥C交豪會(huì)亮”術(shù)頒布抓《1掙46承規(guī)則蘿》，嚴(yán)對(duì)于堤私募引發(fā)行潛規(guī)定陰了具貝體的筒標(biāo)準(zhǔn)嶼：=1\*GB3良①銷(xiāo)就發(fā)遲行要興約，瞞不得熊進(jìn)行衣廣告姿宣傳亦或請(qǐng)琴求購(gòu)份買(mǎi)贊;=2\*GB3磚②鐮發(fā)行搖要約挨必須櫻僅向由發(fā)行況人合愿理相芹信在嗎金融譯與商蜻業(yè)上漫有必裝要知察識(shí)與掘經(jīng)驗(yàn)策的人暫、或休能夠滔承受押經(jīng)濟(jì)擋風(fēng)險(xiǎn)憐的人拋?zhàn)鞒鰸B;=3\*GB3朵③預(yù)證券赤銷(xiāo)售攝應(yīng)僅漸向前投述人彎員作物出，幟除非度受要爺約人棟符合睛經(jīng)濟(jì)婚風(fēng)險(xiǎn)昌測(cè)試精，且存有受原要約躍人代木表相氏伴呼;=4\*GB3膠④延受發(fā)切行人徹有途廢徑獲應(yīng)得、剃或已或獲得辯可與仿通過(guò)紐注冊(cè)薦所獲唯得信項(xiàng)息相址似的為信息奧;=5\*GB3攤⑤拘在發(fā)薯行過(guò)靈程中相，購(gòu)市買(mǎi)人停不超且過(guò)宇35型人練;=6\*GB3悅⑥屆給予恐合理濁注意階，以錦確保對(duì)證券練不因障再出耗售而占違反慨《證或券法窄》的贈(zèng)注冊(cè)免條款慶。SeeActReleaseNo.5913(1978).SeeActReleaseNo.5913(1978).觸《妨14勵(lì)6虧規(guī)則星》頒緣布以蝶后，島受到域證券稻協(xié)會(huì)走的嚴(yán)似厲批罵評(píng)。獵他們浙認(rèn)為綱，該詳規(guī)則耕,尤腹其是艇風(fēng)險(xiǎn)騰測(cè)試路要求醉，比測(cè)解釋然4禍（拿2旦）節(jié)趣的判餓例法靜更嚴(yán)壁格。欠為此矩，植“狠證交鐮會(huì)伸”憂(yōu)于須19隔82天年又雅頒布戒了《涌D條言例》煙。其勵(lì)中的累《5梅06蠻規(guī)則項(xiàng)》為壩4悉（魯2娛）節(jié)傍的豁蘇免規(guī)伶定了替一個(gè)國(guó)非排鑄他性訴的安是全港兆，廢睡除了趙《1協(xié)46糊規(guī)則鳴》的與經(jīng)濟(jì)困風(fēng)險(xiǎn)才測(cè)試讓要求祝，僅笛要求孩購(gòu)買(mǎi)搜者符綠合成四熟標(biāo)疤準(zhǔn)。懶因此稠，《吳50穴6規(guī)帥則》攜就成適了實(shí)倦施懼4睬（籍2膽）節(jié)災(zāi)私募租發(fā)行飼豁免望的的賣(mài)替代辯方法肅。村（二通）內(nèi)莖容腔根據(jù)應(yīng)《欺D扣條例展》及醋其《聰50提6規(guī)辭則》億非排勾他性蒙的安堆全港愉規(guī)則彩，任秩何發(fā)木行人協(xié)要想摔獲得利私募掃發(fā)行帶注冊(cè)新豁免造，應(yīng)胳當(dāng)符慚合如訪(fǎng)下條爛件：惜醫(yī)膏1光、來(lái)趁自發(fā)睜行人代證券移的購(gòu)樣買(mǎi)人式或發(fā)井行人驕合理芹認(rèn)為止的購(gòu)悔買(mǎi)人曲不得怠超過(guò)擦35料人補(bǔ);禾2薪、非悶“貿(mào)可資響信賴(lài)霞投資荒者迅”果（杏ac早cr媽ed粗it賓ed剃i恰nv宇es首to燈r呆），驗(yàn)或其企代表居有評(píng)遮估投割資價(jià)執(zhí)值與敵風(fēng)險(xiǎn)萄方面暴的知嗓識(shí)，捆或發(fā)貌行人鉛合理善地認(rèn)途為，透在作灣出任胞何銷(xiāo)舊售之旱前，晉該購(gòu)砍買(mǎi)人輩符合抱前述寒規(guī)定指的要姨求仰;SeeRule506(b)(2).SeeRule506(b)(2).燭坡唐3艙、發(fā)連行必績(jī)須符差合一畫(huà)體化棍的要淚求。禾如果艘在美央國(guó)境識(shí)外向抽外國(guó)晝?nèi)税l(fā)計(jì)行或板銷(xiāo)售棕證券健，且滾該證嫌券停圓留在細(xì)國(guó)外陡，則心非美棄國(guó)購(gòu)方買(mǎi)人趕就不愧計(jì)算印在內(nèi)伯。SeeSeeArt.7ofRegulationDPreliminaryNotes.危4圾、發(fā)鼠行人蹈應(yīng)當(dāng)諷在出敲售證鮮券前圣的一泡個(gè)合毫理時(shí)蘋(píng)間內(nèi)辰向斃“紗可資尼信賴(lài)顯投資私者匠”蹤以外壟的購(gòu)吸買(mǎi)者誠(chéng)提供甲信息草。SeeRegulationDRule502(b)(1)note.SeeRegulationDRule502(b)(1)note.牧5室、不巷得利兵用任床何廣輩告或穩(wěn)招攬牌的形音式要炮約或勞出售為證券職。飾6鄰、發(fā)言行的撞證券千應(yīng)有枕4抗（僚2片）節(jié)許規(guī)定錯(cuò)之證凝券地?cái)n位，度非依燈《證漲券法庸》注圓冊(cè)或臉獲得究豁免樹(shù)，不曠得再踩出售耕。發(fā)窄行人而應(yīng)當(dāng)略給予梢合理擴(kuò)注意齒，確雅保購(gòu)億買(mǎi)人誤不是程《證蔥券法鼓》上犧的長(zhǎng)“燈承銷(xiāo)逐商累”忙；SeeRegulationDRule502(c),(d).SeeRegulationDRule502(c),(d).陳7、恭發(fā)行酬人應(yīng)房在第脫一次執(zhí)出售株證券毀之日斃起1當(dāng)5日田內(nèi)，蘇依法菊通知爺“望證交抗會(huì)盆”路。SeeRegulationDRule503.SeeRegulationDRule503.笛根據(jù)發(fā)《朵D斗條例烤》的嶄規(guī)定享，在鬼計(jì)算偉購(gòu)買(mǎi)偏人數(shù)收量時(shí)皆，任眼何脫“怪可資屬信賴(lài)奸投資偏者生”艘不應(yīng)本計(jì)算票在內(nèi)意，因誼為他躁們可狗以自鞭己照頁(yè)顧自并己。抽這些裝“移可資糠信賴(lài)率投資銅者固”狼主要吐包括肚：銀數(shù)行、曬存貸鑼款協(xié)也會(huì)、甜保險(xiǎn)敢公司段、證蓬券商邪；商仔業(yè)開(kāi)慢發(fā)公受司、協(xié)商業(yè)鴨投資拆公司旅；商姓業(yè)信顯托、賭合伙如；發(fā)遭行人鉆的任攀何董乳事、負(fù)高級(jí)貫管理瞞人員僻、或珠一般碎合伙逃人，棉及一桂般合攝伙人據(jù)的任泛何董梨事、共高級(jí)刮管理啞人員陣、或駁一般眠合伙樸人；盞富裕秋的個(gè)低人和冤家庭霉。SeeSeeActRule501(a).促三、皆《規(guī)吊則蹤14逮4A玉》下阻的私籌募發(fā)范行市謹(jǐn)場(chǎng)戀（一稍）頒坦布的焦歷史叨背景家《甲D糾條例賞》的癥頒布紹使得士美國(guó)腳證券文法對(duì)養(yǎng)于私恥募發(fā)夢(mèng)行的性基本型條件烏有了著明確貫的規(guī)塊定。霸發(fā)行膀人如讀果嚴(yán)抗格按睡照《耗D孝條例蜻》的籮規(guī)定姓募集洗資金驗(yàn)，就申不會(huì)墳招致縮投資就者或析“鑼證交畢會(huì)冶”黃的懷串疑。掀然而捉，不蔽管是煮4衣（齒2叨）節(jié)姑，還眨是《盤(pán)D歸條例缸》皆殲存在央共同捏難題躁：投箭資者每盡管軋可以撥合法堆地持培有證層券，顏但無(wú)識(shí)“隆法從”俗轉(zhuǎn)讓感，差因?yàn)橹芜@兩饒個(gè)規(guī)銀范皆還要求之私募麗發(fā)行扮證券渴的購(gòu)舒買(mǎi)者啟在購(gòu)吹買(mǎi)該氧證券邊的時(shí)渣候必羞須不質(zhì)旨在磨轉(zhuǎn)讓燥，否坡則就羽將涉法及到險(xiǎn)發(fā)行噴人豁炕免注鐘冊(cè)的票有效毯性問(wèn)厭題。賄4（士2）瓶節(jié)與松《D牛條例索》下賀發(fā)行斜的證碎券是扮“平受限源制的防證券牧”剩（R鑒es館tr傘ic貪te訊d冬Se粱cu績(jī)r(jià)i菌ti溉es灘）SeeActRule144(a)(3).出，根潮據(jù)《辰14荷4規(guī)棟則》丘的規(guī)奪定在宜發(fā)行觀(guān)一年逢內(nèi)不似得轉(zhuǎn)激讓。1997年2月以前，按照《144規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為2年。1997年2月，“證交會(huì)”修訂了《144規(guī)則》，將“受限制的證券”的持有期間縮短為一年。SeeActReleaseNo.7390(1997).朝因此促，嫩4渠（冷2蓋）節(jié)掩或《偽D穴條例亭》下帝的私SeeActRule144(a)(3).1997年2月以前，按照《144規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為2年。1997年2月，“證交會(huì)”修訂了《144規(guī)則》，將“受限制的證券”的持有期間縮短為一年。SeeActReleaseNo.7390(1997).障作為救金融屈的核嚷心領(lǐng)加域，打證券壟市場(chǎng)原應(yīng)具狐有流新動(dòng)性喬功能片，否宗則投毀資者焰因無(wú)晴法回切避風(fēng)駝險(xiǎn)而湖不愿娃涉足控。諸80刊年代劑以來(lái)枝，匪亞洲股等新芹興市堪場(chǎng)經(jīng)雪濟(jì)國(guó)持家飛享速的胞經(jīng)濟(jì)磁發(fā)展桶強(qiáng)烈觀(guān)地吸后引著蛛各國(guó)姑的投笨資者有。倫親敦的榴“判金融焰大爆卻炸獎(jiǎng)”賞促使搬英國(guó)季在證貌券市周場(chǎng)國(guó)母際化但方面躺迅速啊超越濫了美翅國(guó)。SeeHalS.Scott,supranote4,at33,48.踐同時(shí)覺(jué)，證葵券國(guó)思際化加的浪雞潮是劉以機(jī)螺構(gòu)投返資者敲跨境理投資探為特血征的稼。而禽美國(guó)橫證券等法的濤嚴(yán)格妥規(guī)范僻致使蹈外國(guó)有發(fā)行議人在兆美國(guó)晚市場(chǎng)嗓裹足乞不前倚。美爸國(guó)的斯機(jī)構(gòu)肆投資的者無(wú)遙法充若分分繩享其吹他國(guó)袖家經(jīng)趣濟(jì)發(fā)朵展所燈帶來(lái)困的利奧益。固因此艦，解箭決美絕國(guó)私聽(tīng)募發(fā)熄行市巾場(chǎng)的俗流動(dòng)日性問(wèn)箏題，糖成了雄美國(guó)需保持繞證券輩市場(chǎng)挖國(guó)際孤競(jìng)爭(zhēng)燦力的秒關(guān)鍵降。正鋤是在般這一賀大背站景之聽(tīng)下，憐“滿(mǎn)證交糞會(huì)帶”隙頒布?xì)埩恕秵T14密4A嫁規(guī)則菠》，濾旨在筍解決厭4（偽2）信、《爪D條守例》閘下證沿券的習(xí)流動(dòng)邁性問(wèn)漸題。SeeHalS.Scott,supranote4,at33,48.頌（二罷）《蒼14蔬4A盤(pán)規(guī)則驚》的爪內(nèi)容每《假14書(shū)4A敲規(guī)則累》的承立法卡目的織是為同了解兵決丘4曾（筒2覺(jué)）節(jié)拼與《伏D騾條例貍》私子募發(fā)滲行市染場(chǎng)發(fā)顏行證膝券的待再出搭售問(wèn)延題。雹但由坐于該鉛規(guī)則沸同時(shí)贏(yíng)規(guī)定頑，發(fā)瓶行人懲以外伸的任斃何人餐依據(jù)廢《1相44隨A規(guī)毀則》舊的規(guī)般定出瘡售或蘭要約窄出售長(zhǎng)證券需，將讓不被枝認(rèn)為軌是在發(fā)從事學(xué)該證爺券的督推銷(xiāo)亮活動(dòng)拔，從內(nèi)而不取被認(rèn)舟為是問(wèn)《證篇券法狹》意裁義上惹的承軍銷(xiāo)商秋；SeeRule144A(b).塌且該威出售娃行為秋也不由被認(rèn)淡為是組《證酷券法法》意哪義上間的對(duì)舉公眾印發(fā)行招，SeeRule144A(c).文承銷(xiāo)克商可刑以將羊新發(fā)塔行的隆證券邪出售陪給偏“帆合格鴉的機(jī)咽構(gòu)購(gòu)紅買(mǎi)者守”鑄，而咬無(wú)需永注冊(cè)喉。因競(jìng)此可蛋以說(shuō)釣，《融14松4A胡規(guī)則拆》的錫自由旨化影納響延語(yǔ)伸至還私募皆發(fā)行盾證券稍的一委級(jí)市侍場(chǎng)，趨為美警國(guó)證錦券市蓮場(chǎng)又溫建立吼了一墳套新經(jīng)的私腥募發(fā)撤行制SeeRule144A(b).SeeRule144A(c).緊《數(shù)14置4A丹規(guī)則慨》下彩私募脫發(fā)行揚(yáng)應(yīng)滿(mǎn)嫂足以美下條風(fēng)件：宮爸辰1坦、非捆互換蔽性。引即《鞋14縱4A偉規(guī)則雙》下駕的證圓券不烘能和退已在砌聯(lián)邦變證券季交易崖所上介市或恒全國(guó)捉證券足交易蝦商自辭動(dòng)報(bào)堆價(jià)系漂統(tǒng)（愈NA鑰SD晨AQ矩）報(bào)旗價(jià)的竭證券拜為同鉗一類(lèi)織證券攻。該逃規(guī)定殺旨在扭防止峽發(fā)行累人以助“赴《1溫44巷A規(guī)指則》軍私募沖發(fā)行身”館之名虹，行策“萬(wàn)公募偶發(fā)行嶼”筋之實(shí)榮，逃猴避《斷證券成法》突的注悔冊(cè)要姥求；永2專(zhuān)、銷(xiāo)焰售對(duì)恰象是飼“茅合格愚機(jī)構(gòu)敘購(gòu)買(mǎi)稠者墨”鋸（Q寇ua奶li景fi貿(mào)ed挎I創(chuàng)ns剝ti盡tu昆ti蠶on繩al帳B沃uy欺er太s,螺蛾QI本Bs蘆）。SeeRule144A（d）(a).什“耗合格倍機(jī)構(gòu)示購(gòu)買(mǎi)液者學(xué)”捧的界殘定是楚適用離《1茂44發(fā)A規(guī)士則》酒最基蘆本的藥前提麗。他戀們與浩《D丈條例艷》中奮“桂可資儉信賴(lài)峽投資壽者期”券的外倚延幾董近相效同，稿但除啦注冊(cè)楚為投謝資顧店問(wèn)外你，個(gè)掘人不釣?zāi)艹刹蔀楹白旌细窦儥C(jī)構(gòu)巨購(gòu)買(mǎi)樓者堅(jiān)”泰。SeeRule144A(a).罩對(duì)于冷是不慌是裳“阻合格習(xí)機(jī)構(gòu)蛾購(gòu)買(mǎi)建者要”呼，《假14則4A模規(guī)則露》給胳證券破的發(fā)蒙行人許施加似了鍋“草合理減信賴(lài)豬”童的標(biāo)注準(zhǔn)。躺發(fā)行揮人可敗以依謎據(jù)購(gòu)典買(mǎi)人林披露健的相扯關(guān)信績(jī)息確窯認(rèn)購(gòu)版買(mǎi)人舟的性旁質(zhì)。SeeRule144ASeeRule144A（d）(1).嘴3濾、發(fā)書(shū)行人謠及其密代理添人應(yīng)逝采取植合理緞步驟凈，以策確保租購(gòu)買(mǎi)門(mén)者意掏識(shí)到肆發(fā)行認(rèn)人是滿(mǎn)依據(jù)農(nóng)《熟14固4A部規(guī)則攏》來(lái)鉆發(fā)行旱證券趴的。SeeRule144A（d）(2).雨4艷、如蹄果發(fā)竄行人困既不脊是《價(jià)證券豆交易蒸法》捕中的來(lái)報(bào)告綢公司螞（扎re漁po礦rt躍in齊g狼co共mp渾an你ie邪s標(biāo)），候也不末能豁短免報(bào)拼告義娛務(wù)、輸又非用外國(guó)女政府銹，則朗要向村《抓14盟4A怠規(guī)則班》的器證券攝持有革人、燥潛在鋼的購(gòu)悅買(mǎi)者始提供貼有關(guān)林信息煤。SeeRule144A(d)(4)(=1\*romani).技對(duì)于鋪信息衣的標(biāo)柏準(zhǔn)與磁內(nèi)容都，《罵14蔥4A傅規(guī)則肌》給弟予明持確規(guī)億定。SeeRule144A(d)(4)(=2\*romanii).送如果董外國(guó)反公司關(guān)已經(jīng)進(jìn)依法盼向洪“編證交脹會(huì)賣(mài)”欲提交境了其脫在本輪國(guó)公買(mǎi)開(kāi)的銳財(cái)務(wù)肅與經(jīng)叛濟(jì)信草息，即則就友不需毅要遵裝守這SeeRule144A(d)(4)(=2\*romanii).SeeRule12g3-2(b)(1).努在運(yùn)療用《默14徒4A籃規(guī)則際》市朱場(chǎng)募脆集資掏金時(shí)賭，發(fā)袖行人等或機(jī)垮構(gòu)投饒資者餓必須薦認(rèn)識(shí)殘到，晴《詠14匪4A電規(guī)則潮》下肚的豁動(dòng)免只墨是免男于按費(fèi)“幕證交始會(huì)偽”陵的要珠求勿注冊(cè)陸，并怨不豁泄免聯(lián)葵邦證余券法腹的其夫他義究務(wù)，授尤其步是反燭欺詐虹條款責(zé)的規(guī)渠定。SeeArt.1ofPreliminaryNotestoRule144A.早因此奪，即妨使依稅據(jù)《堤14承4A聚規(guī)則影》的街規(guī)定掏不必屠提交腰有關(guān)雷材料拉，但掙發(fā)行奉人或穩(wěn)者轉(zhuǎn)茫讓證當(dāng)券的樸機(jī)構(gòu)并投資悟者需揭要向敢購(gòu)買(mǎi)床者提統(tǒng)供相棕關(guān)的咱備忘手錄確（影of跪fe編ri對(duì)ng跨m妙em獸or仗an耳du唱m亦）鐘。肌也正色因?yàn)榻蛉绱吮?，中胡介機(jī)鋒構(gòu)在握處理得《尤14峰4A具規(guī)則似》下蓬的發(fā)豐行時(shí)政，披月露了滾在傳韻統(tǒng)私而募發(fā)他行中挺很少臂披露蒙的內(nèi)評(píng)容。SeePeterFarmery&KeithWalmsley,U.SSecuritiesandInvestmentsRegulationHandbook,Graham&Tortman,1992,at68.春我國(guó)抵公司有在美墳國(guó)籌內(nèi)集資題金時(shí)丑遵循促的就啟是這爪一模驗(yàn)式。SeeArt.1ofPreliminaryNotestoRule144A.SeePeterFarmery&KeithWalmsley,U.SSecuritiesandInvestmentsRegulationHandbook,Graham&Tortman,1992,at68.靠5、翁發(fā)行雁人應(yīng)勁與中食介機(jī)羞構(gòu)達(dá)脾成購(gòu)罪買(mǎi)協(xié)站議，始以保支證中怕介機(jī)承構(gòu)在雞再銷(xiāo)柄售證熊券的磁時(shí)候明遵守捉《焦14票4A鬼規(guī)則常》，駕將證窄券僅翼再出光售給枝發(fā)行肚人或男其他啦合格蛙機(jī)構(gòu)蝦購(gòu)買(mǎi)霧者。源因此兩在《榆14霸4A援規(guī)則茂》的蛛私募匆發(fā)行宴當(dāng)中鴿，一哭般也龜存在往傳統(tǒng)典私募昌發(fā)行倆制度殊下發(fā)言行人跟監(jiān)督烘與控印制再墓銷(xiāo)售賴(lài)的機(jī)涉制。SeeHalS.Scott,supranote4,at68.SeeHalS.Scott,supranote4,at68.劫四、歐三個(gè)趕規(guī)范舊之間眾的關(guān)芽系旨（一缺）三股者之走間的井區(qū)別唐具哪通過(guò)促上面狡的分魚(yú)析，賊我們狀可以摟看出末，在挑美國(guó)破存在落三種需各自旦獨(dú)立學(xué)的、蛋不同澡的私凈募發(fā)伐行制開(kāi)度：溫1、科4（軍2）竊節(jié)是黃《證各券法劫》的援成文耳立法備；《敵Ｄ條諒例》靜是4圾（2督）節(jié)需的發(fā)伸展。油該兩促個(gè)規(guī)奇范下買(mǎi)發(fā)行敘的證頌券，位因是茄“籮受限值制證撐券洞”告，從慎而在笛發(fā)行狹之日渡起一蓋年內(nèi)窮不得陳轉(zhuǎn)讓寧?！栋?4牧4A登規(guī)則碌》旨蒼在促仔進(jìn)私舅募發(fā)窗行市罵場(chǎng)的咱流動(dòng)沾性，填以使鑄美國(guó)午的私斥募發(fā)貫行市第場(chǎng)適損應(yīng)證逼券市復(fù)場(chǎng)國(guó)煩際化是的發(fā)憲展潮平流。孩基于袋4揀（肅2率）節(jié)結(jié)，錄“射證交猶會(huì)兄”題頒布扮《左D銹條例副》與現(xiàn)《阻14得4A訓(xùn)規(guī)則炕》，貌旨在螺對(duì)私價(jià)募發(fā)旺行提何供明泥確的鴨規(guī)范累與增卵加私托募發(fā)誕行證頂券的展流動(dòng)存性，左但兩雄者與兩4括（停2績(jī)）節(jié)朽的規(guī)獨(dú)定并漢非從富屬關(guān)籮系，筍而是錄作為受非排屢他性偵的安霧全港盾而獨(dú)諸立存銜在，砌即發(fā)徒行人勝只要姻符合賴(lài)任一樹(shù)規(guī)定抽，就晝可以存獲得的注冊(cè)鍛豁免鑼?zhuān)籗eeArt.3SeeArt.3ofPreliminaryNotestoRegulationD;Art.2ofPreliminaryNotestoRule144A.估2、愧《紅D御條例糟》與丈《1坐44乏A規(guī)句則》菠集中輔在購(gòu)彼買(mǎi)人馬的資拉格認(rèn)認(rèn)定上映，而爺非強(qiáng)屢調(diào)受事發(fā)行您人的冶認(rèn)定甜。依塔據(jù)《悔D像條例暫》的禍規(guī)定苦，機(jī)吸構(gòu)與牌富裕癥的個(gè)姨人無(wú)饅可辯百駁地辱可以犧認(rèn)為營(yíng)是成膜熟的藏，有逐途徑干獲得連注冊(cè)爛可能睜提供惡的信鳴息。鼠同樣供，《避14描4Ａ豆規(guī)則渾》下疫的機(jī)畫(huà)構(gòu)投清資者登是成甚熟的煤，可慚以自器己照慮顧自含己。泛但《途14廢4A忘規(guī)則粘》將嫌《D救條例什》中遷的成法熟的斧個(gè)人蒙投資允者排扎除在駱外，壩交易盈者僅癥限于款合格虜?shù)臋C(jī)黨構(gòu)購(gòu)春買(mǎi)者挺（Q貝IB憤s）展。片4泛（浙2緩）節(jié)林下的垂判例榮與勸“皂證交仔會(huì)愿”軌的解魔釋著消眼于鴿受發(fā)真行人矛所處繼的環(huán)埋境，暢據(jù)此夕判斷椅受發(fā)奪行人包是否婆可以央自己雨保護(hù)勻自己苦。SeeM.Steinberg,SeeM.Steinberg,CorporateInternalAffairs——ACorporateandSecuritiesLawPerspective44-49(1983).復(fù)3、翻《規(guī)灶則戴14勸4A緩》寄與蹈4仗（冷2謎）、董《嫌D蠟條例躍》的炒根本譜區(qū)別驚在于趣：《貨D紙條例陵》與藥4魄（藥2功）節(jié)喝下的惕證券書(shū)不能主再銷(xiāo)售售，騾證券搏必須眉停留皮在購(gòu)近買(mǎi)者娃的手均中，隱一年邁內(nèi)不吼得轉(zhuǎn)這讓?zhuān)坏习粮駲C(jī)漂構(gòu)購(gòu)蜻買(mǎi)者盼援引匆《借14海4A濁規(guī)則話(huà)》就源可以膝再銷(xiāo)泡售證鉛券。尋總上跨，如懂果取灶其一詠而分勺析美鴉國(guó)的沫私募初發(fā)行碑制度礎(chǔ)，得細(xì)出的票結(jié)論暴必然出偏頗蒜。講（二勇）三回者并狀存的千意義嚷那么滅，三及個(gè)制城度何興以并軋存呢閱？音傳統(tǒng)擋觀(guān)點(diǎn)替認(rèn)為塵，耕4籠（枕2越）節(jié)暴的私買(mǎi)募發(fā)敵行制彎度是寫(xiě)最可滿(mǎn)資利釣用的躁注冊(cè)放豁免奔制度零。目獎(jiǎng)前即該使有兵了《越Ｄ條內(nèi)例》拒與《陳14幫4A存規(guī)則啄》中火的安潤(rùn)全港跪規(guī)定女，作鑄為豁釀免注淘?xún)?cè)途縱徑的鬼之一爹的窩4?。íM2文）節(jié)臂私募皂發(fā)行榮制度亦仍然研有十旁分重省要的上意義櫻：最1慢、當(dāng)處沒(méi)有荒獲得近《侵D副條例豐》、爬《奉14半4A閑規(guī)則顛》的補(bǔ)注冊(cè)仗豁免最時(shí)，扭4蒼（堅(jiān)2暖）節(jié)支的私脈募發(fā)綢行仍橡是可社資利吉用的尺便利壽；束2伶、如懲果對(duì)牙于交欄易的籃私募驚發(fā)行住性質(zhì)漂毫無(wú)哄疑問(wèn)錘，則芬毋須耐《D吃條例施》或葉《1浪44求A規(guī)把則》滋的安跨全港丑規(guī)則源，就踏可以傘獲得有4妖（犁2臘）節(jié)搏下的謝注冊(cè)搖豁免姻。比胞如，信如果玉發(fā)行草人僅升向保這險(xiǎn)公添司或斤其他絹機(jī)構(gòu)件投資凝者要受約發(fā)島行或杏銷(xiāo)售睬證券塘，則極發(fā)行挖人自倉(cāng)然就梁獲得柱注冊(cè)扯豁免章，而抱不需龜要提本供相粗關(guān)證您明；佳3受、今4跡（麥2喂）節(jié)閃豁免目要求降更容匯易滿(mǎn)務(wù)足，蠶而其塵他豁泳免有烈許多級(jí)明確騰的條譽(yù)件限懸制；參見(jiàn)前注17、29文中內(nèi)容。則4肝、如聞前所五述，賢《斤D著條例始》中墨的《錯(cuò)50熔6規(guī)奧則》喜取代愿的是鞏《1述46差規(guī)則蚊》。盼但是全《物14隱6悼規(guī)則黨》中搞的放“偵購(gòu)買(mǎi)繳人代司表繞”婆制度幸仍在廢《5條06妥規(guī)則普》中盈作了橡規(guī)定似?！斗滴條例礦》沒(méi)媽有要御求貪“孫購(gòu)買(mǎi)學(xué)人代味表勝”賽依相歌關(guān)法據(jù)律辦選理注但冊(cè)手雹續(xù)，詢(xún)但務(wù)“旦證交邀會(huì)庭”歡認(rèn)為繡，援“件購(gòu)買(mǎi)輔人代拍表已”燈應(yīng)當(dāng)飯考慮腦適用療《政19憂(yōu)34德年證降券交勵(lì)易法劉》、緩《驗(yàn)19濕40歌年投恐資顧窄問(wèn)法錦》有售關(guān)證某券商兼、投怕資顧柱問(wèn)的竊規(guī)定咸。SeeRule501(h)note1.游且對(duì)飽“藥購(gòu)買(mǎi)圾人代購(gòu)表晉”徑與發(fā)談行人書(shū)之間車(chē)重要直關(guān)系豪的披傘露，禽并不病能減達(dá)輕劃“陵購(gòu)買(mǎi)擇人代躺表驕”暮為購(gòu)委買(mǎi)人餐的利招益應(yīng)僅盡的賢義務(wù)覺(jué)。SeeRule501(h)note3.SeeRule501(h)note1.SeeRule501(h)note3.他毫無(wú)賭疑問(wèn)統(tǒng)，《阻D慮條例裂》下昌“糊購(gòu)買(mǎi)故人代獎(jiǎng)表?！眲t制度螞會(huì)增謀加投滴資者曬的負(fù)勝擔(dān)，行從而窄間接忍增加妙發(fā)行援證券錢(qián)的成雖本，卡增加尊私募今發(fā)行若的難園度。SeeLarry,at187,note6.域因此晌從這碎個(gè)角周度上恥看，盾發(fā)行轉(zhuǎn)人如啦果能搶獲得姐4統(tǒng)（控2煮）節(jié)蹄下的擋豁免本注冊(cè)棚，就或不會(huì)已自尋糕頗有差難度糞的《明D條慢例》似下的獻(xiàn)發(fā)行SeeLarry,at187,note6.吉正是廚由于些4肆（驢2緞）節(jié)拴的規(guī)閥定過(guò)互于籠陷統(tǒng)，漆發(fā)行言人無(wú)甜法具桑體把士握究蜻竟具劇備什衛(wèi)么樣恒的條米件方礦構(gòu)成京私募標(biāo)發(fā)行顧，為柜此像“籃證交皇會(huì)吼”描于拋19趙82慰年頒棍布了沒(méi)《抽D典條例瀉》；逗為了潔增加夫美國(guó)理證券賭市場(chǎng)榜的國(guó)搜際競(jìng)杏爭(zhēng)力禿，餐“狀證交花會(huì)兄”戶(hù)頒布勵(lì)了《處14慚4A泡規(guī)則禮》。患而《傭14溜4A彼規(guī)則殘》的觀(guān)頒布渡又進(jìn)唇一步累促進(jìn)脈了4慰（2濤節(jié)）療規(guī)范嶼與《敢D條石例》聯(lián)的實(shí)間施。降《1旁44非A規(guī)錢(qián)則》猾頒布蒼不久鑰，就該產(chǎn)生猴了摩“姨證交稀會(huì)食”雪預(yù)期狠的效愈果，茶吸引倦外國(guó)咬發(fā)行綠人大防膽地坡進(jìn)入季美國(guó)渴證券免市場(chǎng)巷。該憲規(guī)則藝被認(rèn)直為是渠“武證交斜會(huì)疑”仔邁向卸現(xiàn)代豎化、忽自由聽(tīng)化、葵國(guó)際蝴化甚匠為關(guān)輝鍵的竭一步SeeLisaK.Bostwick,TheSECResponsetoInternationalisationandInstitutionalisation:Rule144AMeritRegu-lationofInvestors,Law&PolicyinInternationalBusiness,Vol.27,1996,at434,note77(hereinaftercitedasLisa).治。外紫國(guó)發(fā)雷行人償私募噸發(fā)行謎證券完的數(shù)宋額從經(jīng)19新90勉年的臨19暮4億召美元斷，增搞加到賄19江92息年的找23績(jī)3億爬美元壟。SeeHalS.Scott,supranote4,at51.堵而且卻一些播《1谷44衣A規(guī)添則》戶(hù)下的欣發(fā)行條人還誰(shuí)通過(guò)吳進(jìn)一哪步注撿冊(cè)或芝在紐心約證夠券交烘易所祖上市律的途營(yíng)徑，本首次造進(jìn)入拔美國(guó)幫的公旋開(kāi)證捎券市蹦場(chǎng)?；乓虼宋隹梢耘菡f(shuō)，咸《1莊44塑A規(guī)垂則》耀增加欺了美贈(zèng)國(guó)證炎券市滋場(chǎng)的量國(guó)際SeeLisaK.Bostwick,TheSECResponsetoInternationalisationandInstitutionalisation:Rule144AMeritRegu-lationofInvestors,Law&PolicyinInternationalBusiness,Vol.27,1996,at434,note77(hereinaftercitedasLisa).SeeHalS.Scott,supranote4,at51.SeeRichardM.Kosnik,CommentsonBarrierstoForeignIssuerEntryintoU.S.Markets,Law&PolicyinInternationalBusiness,Vol.24,1993,at1242.蹤（三祝）三扛者銜創(chuàng)接上恭的瑕迫疵桌1、妥邏輯睜上的猛問(wèn)題豬三個(gè)紋規(guī)范船的銜尤接并位非完化美無(wú)席缺。搖通過(guò)靠上述驕的分詢(xún)析可叫以看盛出，刷“捉證交塞會(huì)歐”紫頒布沖《1振44觸A規(guī)悟則》份的主湯要目煮的之啦一是責(zé)為了眨增加敲私募部發(fā)行兔證券尋的流父動(dòng)性翁，而援在《干14要4A紫規(guī)則癥》頒掏布以嫂前，短4（扇2）窯節(jié)與臺(tái)《D蠻條例扮》是賺私募柴發(fā)行走的主還要途壤徑。棒也就敲是說(shuō)福，《泉14驢4A關(guān)規(guī)則艇》增溪加的脖是4炭（2讀）節(jié)艙或《玩D條洲例》誓下私酷募發(fā)轉(zhuǎn)行證眾券的式流動(dòng)桃性。確筆者蝶認(rèn)為泉，三景規(guī)范延之間映缺乏侍立法烈上的鉆邏輯幣協(xié)調(diào)蹤?；?（沸2）斯節(jié)或謎《D余條例誘》下顏私募識(shí)發(fā)行伐的一支個(gè)主斷要限思制是灰，投猛資者蒸購(gòu)買(mǎi)閑證券膊的目望的是測(cè)投資磨，而竭非在檢于轉(zhuǎn)悅讓證愿券，斃否則尾發(fā)行歸人獲粒得的耍注冊(cè)紡豁免扔不成枝立。沃因此巡，4境（2期）節(jié)策或《管D條軟例》金下私矮募發(fā)全行的桂證券房，在濁《1明44漏A規(guī)醋則》潮下獲矩得再車(chē)轉(zhuǎn)讓守的流答動(dòng)性某，背健離了懼4（污2）栗節(jié)或掉《D笑條例貌》的騙規(guī)定砌，從清而私括募發(fā)條行也溉就不卡復(fù)存堆在了糞。何攪以再靠能依鼻據(jù)《斬14姐4A賀規(guī)則擠》進(jìn)強(qiáng)行再胖轉(zhuǎn)讓床呢？榴所以巾說(shuō)，礎(chǔ)從立膜法邏憶輯上狡講，鉛三個(gè)圾規(guī)范忘之間斃的銜圓接存哥在著舅瑕疵凍。木2、做投資扣主體雖范圍份的縮寶小叔通過(guò)里將《隱D條宴例》晶與《觸14急4A交規(guī)則券》比料較，津可以全發(fā)現(xiàn)砌，《負(fù)14歡4A驚規(guī)則滔》作電為自質(zhì)由化道的體崇現(xiàn)，穴主要罩在于擱其允耐許私仙募發(fā)埋行證攔券在序合格角的機(jī)棕構(gòu)購(gòu)鐮買(mǎi)者暑之間四自由銀轉(zhuǎn)讓歷，但勉就是鴉否允裳許個(gè)罷人參礦與私榮募發(fā)搞行市泰場(chǎng)，目后者毀退步尚了。態(tài)有學(xué)流者就貸認(rèn)為呆《隆14浪4A襲規(guī)則書(shū)》創(chuàng)刊造了猶一個(gè)妥讓人樸左右敏為難順的境塘地（皺C(jī)a兵tc壞h-值22方）：堡小投瘡資者鵲沒(méi)有困機(jī)會(huì)吐參與寒成熟少的交潔易（握so企ph網(wǎng)is化ti殊ca鋒te古d閉tr聚an潔sa嚼ct犧io絮ns塞），村不可鼠能獲蛋得參租與成騎熟交疼易的暖經(jīng)驗(yàn)蒼。SeeLisaK.Bostwick,TheSEC