銀行-中期策略：經(jīng)營顯韌性戰(zhàn)略配置時(shí)

1告銀行時(shí)告銀行時(shí)華泰研究中期策略增增持(維持)銀行經(jīng)營顯韌性，戰(zhàn)略配置時(shí)量價(jià)預(yù)期改善+配置性價(jià)比高+估值回歸可期，把握銀行修復(fù)契機(jī)。我國銀行業(yè)具備盈利能力優(yōu)異+資產(chǎn)質(zhì)量夯實(shí)的優(yōu)良質(zhì)地，但長期處于估值洼地。隨零售、小微貸款邁入回暖通道，金融讓利壓力趨緩，銀行量價(jià)有望迎拐點(diǎn)。大類資產(chǎn)收益率普遍承壓背景下，享有低估值+高股息雙重優(yōu)勢的銀行板塊配置性價(jià)比凸顯，契合長線資金投資風(fēng)格。隨險(xiǎn)資加速入場，被動(dòng)型產(chǎn)品擴(kuò)有望支撐行情延續(xù)。重視高股息大行配置價(jià)值，中小行或獲得補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。個(gè)股推薦：1)低估值央企工行(AH)、建行(AH)、農(nóng)行(AH)；2)成長性突出的寧波、蘇州；3)小微鏈常熟、張家港、瑞豐。估值：壓制因素糾偏，擁抱回歸機(jī)遇優(yōu)異盈利能力可持續(xù)+存量風(fēng)險(xiǎn)出清+撥備計(jì)提加厚，價(jià)值回歸可期。銀行板塊PB(LF)僅為0.56倍(5/26)，估值承壓主要來自市場對其長期盈利能力+經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，但估值壓制因素有待糾偏。我國銀行業(yè)盈利能力優(yōu)異，宏觀環(huán)境波動(dòng)下仍具備穩(wěn)定可持續(xù)性。資產(chǎn)質(zhì)量方面，存量風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，相較歐美國家撥備計(jì)提豐厚，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力夯實(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)中向好。當(dāng)前市場缺乏可供配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，高分紅+低波動(dòng)+低估值的銀行板塊有望被市場重新定價(jià)。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均值回歸，大行/股份行/區(qū)域行PB(LF)或修復(fù)至0.76X/0.60X/0.75X。資產(chǎn)配置；股息優(yōu)勢彰顯，配置性價(jià)比高高股息可持續(xù)+比較優(yōu)勢凸顯，高性價(jià)比彰顯配置價(jià)值。我國銀行經(jīng)營穩(wěn)健，拉長周期看上市銀行平均股息率保持在4%左右的高穩(wěn)定性，大行平均股息率維持在5%以上。銀行板塊近12個(gè)月股息率達(dá)5.29%(5/26)，高出10年期國債到期收益率258bp。近年來大部分資產(chǎn)收益率普遍下行承壓，理財(cái)收益率低位震蕩，定期存款價(jià)格下調(diào)，國債收益率滑落，央行問卷顯示居民對房價(jià)收益率預(yù)期偏低。“資產(chǎn)荒”背景下，低波動(dòng)銀行股享有可持續(xù)的高股息回報(bào)，且處于估值洼地，相較其他資產(chǎn)彰顯比較優(yōu)勢，配置性價(jià)比凸顯。資金配置：長線投資優(yōu)選，增量資金加持銀行為長線資金重要配置方向，增量資金入市有望推動(dòng)行情持續(xù)。六大行實(shí)際流通市值合計(jì)僅5600億元(剔除國資及香港股東)，5月以來六大行日均成交額合計(jì)僅127億元，隨后續(xù)增量資金入市，有望推動(dòng)行情持續(xù)：1)養(yǎng)老金、險(xiǎn)資、社保等中長線資金對高股息、高穩(wěn)定度的銀行板塊更為青睞。股息率性價(jià)比凸顯，疊加保險(xiǎn)公司啟用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，長線資金有望增配銀行；2)被動(dòng)型產(chǎn)品接連登臺(tái)，80億增量資金即將入市，868億元養(yǎng)老目標(biāo)FOF有望擴(kuò)容，提振板塊交易熱度；3)QFII持倉銀行市值合計(jì)511億元，5月北向資金再度加倉銀行板塊，外資涌入或支撐行情延續(xù)。投資建議：重視大行配置價(jià)值，關(guān)注中小行補(bǔ)漲機(jī)會(huì)銀行業(yè)績復(fù)蘇可期，重視高股息大行配置價(jià)值，中小行有望補(bǔ)漲。隨各項(xiàng)穩(wěn)增長政策落地，驅(qū)動(dòng)信貸需求高增。居民貸款邁入回暖通道，小微企業(yè)活力逐步顯現(xiàn)。重定價(jià)最大壓力時(shí)點(diǎn)已過，金融讓利壓力趨緩，新發(fā)貸款利率有款利率下行，緩解息差壓力。資本市場回暖，財(cái)富中小行行情輪動(dòng)。后續(xù)重視高股息大行配置價(jià)值，中小行或獲得補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。個(gè)股推薦：1)低估值央企工行(AH)、建行(AH)、農(nóng)行(AH)；2)成長性突出的寧波、蘇州；3)小微鏈常熟、張家港、瑞豐。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。研究員SACNo.S0570514040002SFCNo.BPN843研究員SACNo.S0570522090001SFCNo.BRR567聯(lián)系人SACNo.S0570122070085shenjuan@+(86)75523952763anna@+(86)1063211166heyating@+(86)2128972228華泰證券2023年中期投資峰會(huì)行業(yè)走勢圖銀行滬深300(%)7(1)(8)(15)May-22Sep-22Jan-23May-23資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級工商銀行601398CH6.12買入工商銀行1398HK5.69買入建設(shè)銀行601939CH8.30買入建設(shè)銀行939HK7.16買入農(nóng)業(yè)銀行601288CH4.15增持農(nóng)業(yè)銀行1288HK3.94買入寧波銀行002142CH37.37買入蘇州銀行002966CH9.49買入常熟銀行601128CH11.05買入張家港行002839CH6.42買入瑞豐銀行601528CH9.84買入資料來源：華泰研究預(yù)測 估值：壓制因素糾偏，擁抱回歸機(jī)遇 6 經(jīng)營展望：復(fù)蘇趨勢明朗，盈利改善可期 22資產(chǎn)規(guī)模：增速穩(wěn)中有升，零售有望修復(fù) 22 資產(chǎn)質(zhì)量：不良生成或有波動(dòng)，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)逐步出清 25 投資建議：重視大行配置價(jià)值，關(guān)注中小行補(bǔ)漲機(jī)會(huì) 30 6 Q不良生成及信用成本變化趨勢 8 Q撥備覆蓋率及撥貸比變動(dòng)趨勢 9 圖表10：四大行、股份行、區(qū)域行估值修復(fù)及潛在漲(跌)幅空間敏感性測算 10 業(yè)估值水平 10 12圖表16：2017年以來，四大行平均股息率相較10年期國債到期收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)走闊 12 E 5率快速下行 15 及資金占比 16 7 17 QQFII變動(dòng) 21QQFII明細(xì) 21Q 21Q4以來大行貸款增速有所提升，股份行、區(qū)域行則下降 22 46：2022年、2023Q1上市銀行凈息差、生息資產(chǎn)收益率、計(jì)息負(fù)債成本率變動(dòng) 23圖表47：LPR下行及存款定價(jià)下行對上市銀行2023年息差影響綜合測算(單位：bp) 24 圖表54：2020年-2022年各類型銀行非信貸減值損失及非信貸撥備計(jì)提占比 26圖表55：2020年-2022年各類型銀行金融資產(chǎn)不良率及撥備覆蓋率變動(dòng) 27還本付息貸款余額及在總貸款中占比 27 0 量價(jià)預(yù)期改善+配置性價(jià)比高+估值回歸可期，把握銀行修復(fù)契機(jī)。我國銀行業(yè)具備盈利能力優(yōu)異+資產(chǎn)質(zhì)量夯實(shí)的優(yōu)良質(zhì)地，但長期處于估值洼地。隨零售、小微貸款邁入回暖通道，金融讓利壓力趨緩，銀行量價(jià)有望迎拐點(diǎn)。大類資產(chǎn)收益率普遍承壓背景下，享有低估值+高股息雙重優(yōu)勢的銀行板塊配置性價(jià)比凸顯，契合長線資金投資風(fēng)格。隨險(xiǎn)資加速入場，被動(dòng)型產(chǎn)品擴(kuò)容，外資持續(xù)涌入，有望支撐行情延續(xù)。重視高股息大行配置價(jià)值，中小行或獲得補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。個(gè)股推薦：1)低估值央企工行(AH)、建行(AH)、農(nóng)行(AH)；2)成長性突出的寧波、蘇州；3)小微鏈常熟、張家港、瑞豐。壓制因素糾偏，擁抱回歸機(jī)遇。銀行板塊PB(LF)僅為0.56倍(5/26)，估值承壓主要來自市場對其長期盈利能力+經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，但估值壓縮因素有待糾偏。我國銀行業(yè)盈利能力優(yōu)異，宏觀環(huán)境波動(dòng)下仍具備穩(wěn)定可持續(xù)性。資產(chǎn)質(zhì)量方面，存量風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，歷史包袱減輕；相較歐美國家，我國銀行業(yè)撥備計(jì)提豐厚，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力夯實(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)中向好。當(dāng)前市場缺乏可供配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，高分紅+低波動(dòng)+低估值的銀行板塊有望被市場重新定價(jià)。剔除前十大股東中的國資和香港股東后，六大行流通市值合計(jì)約5600億元，5月以來六大行日均成交額合計(jì)僅127億元。隨后續(xù)增量資金入市，板塊行情有望持續(xù)。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均值回歸，大行/股份行/區(qū)域行PB(LF)或修復(fù)至0.76X/0.60X/0.75X。高股息可持續(xù)+比較優(yōu)勢凸顯，配置性價(jià)比高。我國銀行業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，拉長周期看上市銀行平均股息率保持在4%左右的高穩(wěn)定性，大行平均股息率維持在5%以上。銀行板塊近12個(gè)月股息率達(dá)5.29%(5/26)，高出10年期國債到期收益率258bp。近年來大部分資產(chǎn)收益率普遍下行承壓，理財(cái)收益率低位震蕩，定期存款價(jià)格下調(diào)，保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率下行，國債收益率滑落，央行問卷顯示居民對房價(jià)收益率預(yù)期偏低。“資產(chǎn)荒”背景下，低波動(dòng)銀行股享有可持續(xù)的高股息回報(bào)，且處于估值洼地，相較其他資產(chǎn)比較優(yōu)勢顯著，且高股息優(yōu)勢有望持續(xù)，銀行股配置性價(jià)比凸顯。銀行股為長線資金重要底層資產(chǎn)，后續(xù)多種增量資金入市有望推動(dòng)行情持續(xù)。險(xiǎn)資、社保、養(yǎng)老金等長線資金注重長期穩(wěn)健的投資回報(bào)，銀行分紅回報(bào)穩(wěn)定且具備持續(xù)性，類債券性質(zhì)備受長線資金青睞，是其重要底層資產(chǎn)。當(dāng)前市場各類資產(chǎn)收益率普遍承壓，銀行高股息率優(yōu)勢顯著，配置性價(jià)比高，有望持續(xù)吸引增量資金流入，提振板塊行情。2023Q1末，保險(xiǎn)持倉銀行股市值2429億元，占保險(xiǎn)資金比例0.93%；23Q1末全國社?；鸪謧}銀行股市值1481億元，19-21年銀行股持倉在社保基金總資產(chǎn)中占比為4.5%-6.5%。此外，被動(dòng)型產(chǎn)品接連登臺(tái)，80億增量資金即將入市，868億元養(yǎng)老目標(biāo)FOF有望持續(xù)擴(kuò)容，提振銀行板塊交易熱度。5月北向資金再度加倉銀行板塊，23Q1末QFII持倉銀行市值合計(jì)511億元，且部分外資充當(dāng)銀行境外戰(zhàn)投，賦能業(yè)務(wù)發(fā)展。復(fù)蘇趨勢明朗，盈利改善可期，銀行業(yè)績復(fù)蘇可期。開年以來政策端將經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、擴(kuò)大消費(fèi)放在重要位置，隨各項(xiàng)穩(wěn)增長政策平穩(wěn)落地，將驅(qū)動(dòng)信貸需求維持高增。居民貸款正處回暖通道，小微企業(yè)活力逐步顯現(xiàn)，信貸結(jié)構(gòu)有望持續(xù)調(diào)優(yōu)。LPR下行影響在一季度已基本體現(xiàn)，金融讓利壓力趨緩，新發(fā)貸款利率有望企穩(wěn)；監(jiān)管大力引導(dǎo)存款利率下行，有望緩解息差壓力。資本市場回暖，財(cái)富管理收入有望修復(fù)，驅(qū)動(dòng)銀行中收在低基數(shù)下穩(wěn)步增長。地產(chǎn)壓力最大時(shí)點(diǎn)已過，城投風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)可控，上市銀行撥備充足、不良處置力度較大，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)。重視大行配置價(jià)值，關(guān)注中小行補(bǔ)漲機(jī)會(huì)?；厮?7-18年，大行、股份行、中小行輪動(dòng)，帶動(dòng)銀行板塊行情。展望后市，大行估值已由23年初0.50倍修復(fù)至0.55倍(5/26)，但區(qū)域行仍身處估值洼地，PB(LF)由0.67倍下挫至0.61倍。隨經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，中小行或獲得補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。個(gè)股推薦：：1)低估值央企工行(AH)、建行(AH)、農(nóng)行(AH)；2)成長性突出的寧波、蘇州；3)小微鏈常熟、張家港、瑞豐。13-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01銀行建筑房地產(chǎn)石油石化鋼鐵綜合金融非銀行金融煤炭通信商貿(mào)零售交通運(yùn)輸建材電力及公用紡織服裝傳媒綜合輕工制造汽車機(jī)械有色金屬家電基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁電子國防軍工計(jì)算機(jī)電力設(shè)備醫(yī)藥消費(fèi)者服務(wù)食品飲料ROE13-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01銀行建筑房地產(chǎn)石油石化鋼鐵綜合金融非銀行金融煤炭通信商貿(mào)零售交通運(yùn)輸建材電力及公用紡織服裝傳媒綜合輕工制造汽車機(jī)械有色金屬家電基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁電子國防軍工計(jì)算機(jī)電力設(shè)備醫(yī)藥消費(fèi)者服務(wù)食品飲料ROE優(yōu)異盈利能力可持續(xù)+存量風(fēng)險(xiǎn)出清+撥備計(jì)提加厚，銀行板塊估值回歸可期。2013年以來銀行板塊PB(LF)均值為0.88倍，當(dāng)前銀行板塊PB(LF)僅為0.56倍(5/26)，估值承壓主要來自市場對其長期盈利能力+經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的憂慮。我國銀行業(yè)盈利能力優(yōu)異，宏觀環(huán)境波動(dòng)下仍具備穩(wěn)定可持續(xù)性。資產(chǎn)質(zhì)量方面，存量風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，相較歐美國家撥備計(jì)提豐厚，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力夯實(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)中向好。當(dāng)前市場缺乏可供配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，高分紅+低波動(dòng)+低估值的銀行板塊有望被市場重新定價(jià)。剔除前十大股東中的國資和香港股東后，六大行流通市值合計(jì)約5600億元，5月以來六大行日均成交額合計(jì)僅127億元。隨后續(xù)增量資金入市，板塊行情有望持續(xù)。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均值回歸，大行/股份行/區(qū)域行PB(LF)或修復(fù)至0.76X/0.60X/0.75X。(倍)PB(LF)76543210注：截至2023/5/26資料來源：Wind，華泰研究16%招商銀行1招商銀行寧波銀行建設(shè)銀行摩根大通美摩根大通美國合眾銀行平安銀行工商銀行農(nóng)業(yè)銀行郵儲(chǔ)銀行農(nóng)業(yè)銀行郵儲(chǔ)銀行中國銀行美國銀行交通銀行8%富國銀行花旗集團(tuán)6花旗集團(tuán)PB4%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6注：ROE為2022年數(shù)據(jù)資料來源：Wind，華泰研究(倍)美國銀行業(yè)PB中國銀行業(yè)中國銀行業(yè)PB640.20.0資料來源：Wind，華泰研究，打破估值誤區(qū)銀行板塊低估值主要來自市場對其長期盈利能力+經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加的憂慮，估值誤區(qū)有待扭轉(zhuǎn)。對息差收斂以及對重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)暴露的過度悲觀預(yù)期導(dǎo)致我國銀行板塊估值持續(xù)承壓。我國銀行業(yè)盈利能力持續(xù)保持優(yōu)異，相較歐美銀行ROE處于較高水平，且在外部宏觀環(huán)境波動(dòng)時(shí)，我國銀行業(yè)ROE及凈利潤增速仍維持平穩(wěn)走勢，彰顯強(qiáng)勁韌性。資產(chǎn)質(zhì)量方面，我撥備覆蓋率較歐美國家處于高位。隨當(dāng)前宏觀環(huán)境向好，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)，信貸需求改善，地產(chǎn)最大壓力時(shí)點(diǎn)已過，我國銀行業(yè)盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量有望優(yōu)中向好。10/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/12壓制因素一：投資者擔(dān)憂銀行長期盈利能力的持續(xù)性。我國銀行業(yè)以利息收入為主，LPR市場化改革背景下，息差呈現(xiàn)收斂趨勢，市場對銀行資產(chǎn)端定價(jià)下行頗有顧慮，進(jìn)而壓制板塊估值。10/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/12糾偏原因：拉長周期看我國銀行業(yè)盈利能力優(yōu)勢顯著，宏觀環(huán)境波動(dòng)下彰顯強(qiáng)勁韌性。我國銀行業(yè)盈利能力優(yōu)異，且具備持久性與穩(wěn)定性。我國銀行業(yè)自2010年以來在經(jīng)濟(jì)增速換擋時(shí)期仍然保持了相對較高的ROE，2015年以來我國商業(yè)銀行ROE均值為12.54%。受海外經(jīng)濟(jì)增速降低及前期低利率環(huán)境影響，海外銀行盈利能力較為承壓。2015年以來美國銀行業(yè)ROE均值為10.21%，且波動(dòng)幅度較大，穩(wěn)定性不足；歐洲銀行業(yè)由于負(fù)利率環(huán)外部宏觀環(huán)境波動(dòng)時(shí)，我國商業(yè)銀行盈利能力彰顯強(qiáng)勁韌性。新冠疫情爆發(fā)時(shí)，我國銀行業(yè)盈利能力維持穩(wěn)健，20Q1ROE較19年不降反升，環(huán)比+1.13pct至12.09%。20Q1商業(yè)銀行凈利潤同比增速維持在5%，如杭州、寧波等優(yōu)質(zhì)上市銀行凈利潤增速居19%左右高位，展現(xiàn)卓越經(jīng)營能力。反觀海外，疫情爆發(fā)后美國及歐洲銀行業(yè)ROE均出現(xiàn)明顯下挫，基本面與我國銀行業(yè)出現(xiàn)顯著背離。20Q1美國銀行業(yè)ROE較19年環(huán)比-7.01pct至3.50%，歐洲銀行業(yè)ROE較19年環(huán)比-3.95pct至1.21%。20Q1美國凈利潤增速僅為-69.5%，盈利能力顯著承壓，歐洲銀行業(yè)凈利潤增速也僅為1%。我國監(jiān)管體系完善，為銀行經(jīng)營保駕護(hù)航。2023年3月以來，加息引發(fā)歐美銀行業(yè)風(fēng)波迭起，三家美國區(qū)域性銀行接連倒閉，美國中小銀行的監(jiān)管漏洞是風(fēng)波爆發(fā)的核心原因。我國持續(xù)推進(jìn)防范化解金融體制機(jī)制建設(shè)，發(fā)布宏觀審慎政策指引，完善宏觀審慎政策框架，同時(shí)制定全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法等。完善的監(jiān)管體系賦予我國銀行業(yè)穩(wěn)健的抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能力，海外銀行風(fēng)波下我國銀行體系展現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性。23年以來經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)，信貸需求逐步改善，我國銀行業(yè)盈利能力有望進(jìn)一步向好。中國銀行業(yè)ROE美國銀行業(yè)中國銀行業(yè)ROE美國銀行業(yè)ROE25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，F(xiàn)DIC，歐洲央行，華泰研究40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%歐洲銀行業(yè)凈利潤增速中國銀行業(yè)凈利潤增速美國銀行業(yè)凈利潤增速(右)350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q4資料來源：FDIC，歐央行、Wind，華泰研究壓制因素二：市場對重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)暴露擔(dān)憂壓制板塊估值。2022年房企暴雷引發(fā)市場對銀行業(yè)涉房資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂，壓制板塊估值。此外，土地收入增速下行、隱性債務(wù)化解壓力加劇市場對銀行城投資產(chǎn)質(zhì)量的憂慮。糾偏原因：我國銀行業(yè)存量風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，撥備計(jì)提豐厚，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力鞏固。我國銀行業(yè)存量風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，不良率邁入下行通道，隱性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)優(yōu)化。我國銀行業(yè)運(yùn)用多種不良處置手段化解金融風(fēng)險(xiǎn)，2020-2022年銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)累計(jì)處置不良資產(chǎn)連續(xù)三年均超過3萬億，2022年銀行業(yè)累計(jì)處置不良資產(chǎn)3.1萬億元，其中不良貸款處置2.7萬億元，存量風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，減輕歷史包袱壓力。在不良認(rèn)定趨嚴(yán)背景下，23Q1末上市銀行不良率1.27%，為2015年以來最優(yōu)水平；22年末關(guān)注率1.74%，突破2012年以來最平，潛在風(fēng)險(xiǎn)可控。上市銀行不良貸款生成率信用成本201220132014201520162017201820192020202120222上市銀行不良貸款生成率信用成本2012201320142015201620172018201920202021202223Q11.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究圖表7：2012-23Q1上市銀行不良率及關(guān)注率變化趨勢1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%上市銀行不良貸款率上市銀行關(guān)注貸款率(右)4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2012201320142015201620172018201920202021202223Q1資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究對比海外，我國銀行業(yè)加大撥備計(jì)提力度，撥備安全墊增厚，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力強(qiáng)勁。我國銀行業(yè)撥備覆蓋率較歐美國家長期處于優(yōu)異水平，23Q1末我國商業(yè)銀行撥備覆蓋率達(dá)205%，2015年以來平均撥備覆蓋率為188%，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。對比海外，歐洲、美國銀行業(yè)2015年以來平均撥備覆蓋率僅分別為46%、138%。當(dāng)前監(jiān)管強(qiáng)調(diào)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)最大壓力時(shí)點(diǎn)已過，我國銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有望優(yōu)中向好。350%300%250%200%150%100%50%0%上市銀行撥備覆蓋率上市銀行撥貸比(右)3.3%3.2%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2012201320142015201620172018201920202021202223Q1資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究(%)美國歐洲2502502001501005002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3資料來源：Wind，F(xiàn)DIC，歐央行，華泰研究我國銀行業(yè)盈利具備持續(xù)性+資產(chǎn)質(zhì)量夯實(shí)，有望實(shí)現(xiàn)估值回歸。2022年11月中國證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上首次提出，要探索建立具有中國特色的估值體系。中特估的建立意味著估值理念由過去追求高增長、高增速轉(zhuǎn)變?yōu)榧骖櫚l(fā)展與安全、成長與穩(wěn)定，同時(shí)賦予社會(huì)責(zé)任等要素更高的估值溢價(jià)。我國銀行板塊價(jià)值被長期低估，與其基本面表現(xiàn)不符，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正外部性也未被納入估值體系。鑒于我國銀行業(yè)盈利能力長期優(yōu)異且具備持續(xù)性，存量風(fēng)險(xiǎn)出清同時(shí)撥備計(jì)提加厚，具備高股息+低估值雙重優(yōu)勢，質(zhì)地優(yōu)良、收益穩(wěn)定的銀行股有望被市場重新發(fā)現(xiàn)并定價(jià)。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均值回歸，大行/股份行/區(qū)域行PB(LF)有望修復(fù)至0.76X/0.60X/0.75X。銀行股息率高于其他行業(yè)且較為穩(wěn)定，在資產(chǎn)收益率普遍下行背景下，銀行股穩(wěn)定高分紅的價(jià)值有望實(shí)現(xiàn)估值回歸。將股息率作為鎖定估值坐標(biāo)的錨點(diǎn)，當(dāng)前四大行股息率均值為6.19%(2023/5/26),較10年期國債到期收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為336bp，2012-2022年四大行股息率較10年期國債到期收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的均值為152bp。假設(shè)股息率較國債收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均值回歸至10年均值，對應(yīng)四大行股息率4.42%，四大行股價(jià)漲幅空間47%，PB均值由當(dāng)前的0.57倍修復(fù)至0.76倍。同樣以股息率為錨對股份行及區(qū)域行進(jìn)行測算，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回歸至10年均值時(shí)，股份行平均股息率為4.64%，股份行股價(jià)漲幅空間15%，PB均值由當(dāng)前的0.53倍修復(fù)至0.60倍。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回歸近三年均值時(shí)，區(qū)域行平均股息率為3.19%，區(qū)域行股價(jià)漲幅空間36%，PB均值由當(dāng)前的0.65倍修復(fù)至0.75倍。此外，若考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率未來還有下行空間，銀行估值水平或?qū)⑦M(jìn)一步抬升。2.01.81.61.41.21.02.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0當(dāng)前四大行平均股息率6.19%，四大行平均PB0.57倍4.42%0.7647%4.72%0.7138%5.02%0.6729%5.32%0.6322%四大行估值錨點(diǎn)PB(倍)股價(jià)潛在漲(跌)幅空間3.52%0.9585%3.82%0.8870%0.8258%當(dāng)前上市股份行平均股息率5.51%，上市股份行平均PB0.53倍股份行估值錨點(diǎn)3.74%4.04%4.34%4.64%4.94%5.24%5.54%對應(yīng)23年P(guān)B(倍)0.750.690.640.600.570.530.50股價(jià)潛在漲(跌)幅空間43%32%23%當(dāng)前上市區(qū)域行平均股息率4.40%，上市區(qū)域行平均PB0.65倍15%8%2%-4%區(qū)域行估值錨點(diǎn)2.29%2.59%2.89%3.49%3.79%4.09%對應(yīng)23年P(guān)B(倍)1.050.930.830.750.690.630.59股價(jià)潛在漲(跌)幅空間90%68%50%36%25%15%6%注1)：估值錨點(diǎn)為當(dāng)前平均股息率扣除股息率相對10年期國債到期收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(橙色區(qū)域?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回歸10年均值)注2)：目標(biāo)股價(jià)=每股派息/股息率，通過2023EBVPS均值計(jì)算PB，數(shù)據(jù)截至2023/5/26資料來源：Wind，華泰研究(倍)銀行(中信) 國有大型銀行Ⅲ(中信)全國性股份制銀行Ⅲ(中信)區(qū)域性銀行13-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01資料來源:Wind，華泰研究事件PB水平(倍)銀行業(yè)大行股份行區(qū)域行2013年以來PB分位數(shù)銀行業(yè)大行股份行區(qū)域行2023/5/19中特估概念熱度提升0.580.570.570.63停停貸事件持續(xù)發(fā)酵2022/7/290.530.560.600.722022/3/310.632022/3/310.630.570.740.81疫情擾動(dòng)增加地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)開始暴露地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)開始暴露2021/9/300.650.580.810.802019/12/31新冠疫情初次爆發(fā)0.840.790.940.997.9%13.2%2.8%0.5%66.7%8.2%7.0%7.0%12.5%13.2%11.4%16.2%119.9%14.8%14.4%15.4%37.3%33.8%50.8%54.1%資料來源：Wind,，華泰研究撐行情延續(xù)復(fù)盤歷史，資金流入有望支撐本輪行情延續(xù)。六大行雖然流通總市值達(dá)3.6萬億元，但剔除前十大股東中較為穩(wěn)定的國資和香港股東后，流通市值合計(jì)約5600億元，5月以來六大行日均成交額合計(jì)僅為107億元。5月8日中信銀行、中國銀行漲停，單日銀行板塊成交額達(dá)609億元，其中大行204億元，成交量級與2018年接近。隨新發(fā)央企ETF資金陸續(xù)募集到位，疊加公募基金23Q1持倉已跌至歷史低位，后續(xù)有望增持，增量資金流入有望持續(xù)支撐行情。13-0113-0413-0714-0114-0414-0715-0115-0415-0713-0113-0413-0714-0114-0414-0715-0115-0415-0716-0116-0416-0717-0117-0417-0718-0118-0418-0719-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-0723-0123-04流通股股數(shù)前十大流通股東持股(億簡稱農(nóng)業(yè)銀行交簡稱農(nóng)業(yè)銀行交通銀行工商銀行郵儲(chǔ)銀行建設(shè)銀行中國銀行總計(jì)代碼601288CH601328CH601398CH601658CH601939CH601988CH(億股)2,9933932,69613962,1088,3982,7752282,54154362,0067,640前十大中國資&香港持股(億股)2,540972,40228331,9977,197剔除前十大流通市值剔除前十大國資&香港流通收盤價(jià)(元)3.56收盤價(jià)(元)3.565.964.855.276.493.98(億元)7749807523113914043,6131,6121,1651,4254474104405,499日均成交額 (5月以來)24252407注：更新日期為5月29日資料來源：Wind，華泰研究(億元)五大行成交額五大行成交額銀行板塊成交額1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來源：Wind，華泰研究置：股息優(yōu)勢彰顯，配置性價(jià)比高高股息可持續(xù)+比較優(yōu)勢凸顯，“資產(chǎn)荒”背景下配置性價(jià)比高。我國銀行業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，拉長周期看上市銀行平均股息率保持在4%左右的高穩(wěn)定性，大行平均股息率維持在5%以上。2015年以來銀行板塊平均股息率為4.19%，高出10年期國債到期收益率101bp，且較10年期國債到期收益率溢價(jià)呈現(xiàn)走闊趨勢。近年來大部分資產(chǎn)收益率普遍下行承壓，理財(cái)收益率低位震蕩，定期存款價(jià)格下調(diào)，國債收益率滑落，保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率下行，央行問卷顯示居民對房價(jià)收益率預(yù)期偏低。大類資產(chǎn)配置缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)背景下，銀行高股息率在低波動(dòng)資產(chǎn)中比較優(yōu)勢顯著，且高股息優(yōu)勢有望持續(xù)，銀行股配置性價(jià)比凸顯。(%)銀行指數(shù)股息率10年期國債收益率5銀行指數(shù)股息率均值10年期國債收益率均值15/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07資料來源：Wind，華泰研究續(xù)走闊7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%四大行平均股息率201220132014201510年期國債到期收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(右)2022(bp)350300250200150100500201620172018201920202021注：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=四大行平均股息率-10年期國債到期收益率資料來源:Wind，華泰研究拉長歷史周期看，銀行高股息優(yōu)勢具有持續(xù)性，賦予高股息投資穿越周期的能力。自2012，大行股息率維持在5%以上，且2020年以來上市銀行股息率逐步提升，受外部宏觀環(huán)境波動(dòng)的影響較小。2022年末，大行平均股息率達(dá)到5.8%。由于“每股分紅=每股凈資產(chǎn)*ROE*30%”，銀行盈利能力與股息率息息相關(guān)。2010年以來國有大行年化ROE平均水平處于13%-17%的較高區(qū)間，盈利能力穩(wěn)健，確保自身高股息率具備可持續(xù)性。7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%于前列7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%上市銀行平均股息率大行平均股息率20122013201420152016201720182019202020212022(%)(%)6.05.04.03.02.000.0煤銀鋼石建家交房紡非通建商食電汽輕有傳綜基機(jī)醫(yī)電電消計(jì)綜國農(nóng)炭行鐵油材電通地織銀信筑貿(mào)品力車工色媒合礎(chǔ)械藥力子費(fèi)算合防林石運(yùn)產(chǎn)服行零飲及制金金化設(shè)者機(jī)軍牧化輸裝金售料公造屬融工備服工漁融用務(wù)資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究股息率：2022股息率：2022股息率：近三年平均中債國債到期收益率:10年8765432浙興江渝交北上華農(nóng)工南成建光滬中民貴招廈郵中重青蘇江齊張浦西長蘭紫無蘇常杭瑞平寧商業(yè)蘇農(nóng)通京海夏業(yè)商京都設(shè)大農(nóng)國生陽商門儲(chǔ)信慶島州陰魯家發(fā)安沙州金錫農(nóng)熟州豐安波銀銀銀商銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀商銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀港銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行資料來源：Wind，華泰研究工商銀工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行郵儲(chǔ)銀行交通銀行平均ROE2010-12-3121.5%21.4%18.0%20.4%20.2%20.6%2011-12-3123.4%22.4%20.5%18.2%31.8%20.5%22.8%2012-12-3122.9%22.0%20.7%18.0%27.8%17.9%21.6%2013-12-3121.9%21.4%20.9%17.9%23.2%15.6%2014-12-3119.7%19.7%19.2%16.4%19.8%14.8%18.3%2015-12-3116.7%17.0%14.0%15.2%13.2%15.4%2016-12-3114.8%15.4%14.6%12.9%11.5%13.5%2017-12-3114.0%14.4%11.9%12.3%10.8%12.9%2018-12-3113.4%13.6%11.6%11.6%10.8%12.3%2019-12-3112.5%12.7%11.7%10.8%12.0%10.4%11.7%2020-12-3111.3%11.8%10.4%9.9%10.6%9.4%10.6%2021-12-3111.3%12.2%10.4%10.2%10.4%9.6%10.7%2022-12-3110.7%11.9%10.2%9.8%10.5%9.3%10.4%2023-03-3110.2%12.2%10.6%9.4%12.3%9.5%10.7%2010年以來平均ROE16.1%16.3%15.3%13.4%16.5%13.1%-資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究優(yōu)勢凸顯“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，高股息銀行配置性價(jià)比凸顯?？v覽市場上其他資產(chǎn)，近年來大部分資產(chǎn)收益率普遍下行承壓。過去地產(chǎn)是資金集中配置的底層資產(chǎn)，但央行的儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示，當(dāng)前居民儲(chǔ)蓄意愿較高，對房價(jià)收益率預(yù)期偏低。此外，22Q4債市回調(diào)引發(fā)大量理財(cái)產(chǎn)品破凈，理財(cái)收益率低位震蕩，22年下半年開始定期存款價(jià)格不斷下調(diào)，同時(shí)各期限國債收益率呈現(xiàn)下行趨勢。隨各類資產(chǎn)回報(bào)率普遍下行，分紅回報(bào)穩(wěn)定的高股息銀行配置性價(jià)比凸顯，更受市場青睞。資料來源：Wind，華泰研究中國:10年期國債收益率 (%)4.54.03.53.02.52.015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01資料來源：Wind，華泰研究(%)全市場新發(fā)產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)趨勢4.4 理財(cái)子新發(fā)產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)趨勢3.222-0722-0522-11222-0722-0522-1122-0923-01資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，華泰研究圖表23：居民對房價(jià)上漲預(yù)期偏低(%)0 (%)中國:未來房價(jià)預(yù)期:上漲占比(%)0中國:70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比(右)840630420200(2)(4)(6)13-0614-0815-1016-1218-0219-0420-0621-0822-10資料來源：Wind，華泰研究(%)7日年化收益率:余額寶(天弘)67日年化收益率:微信理財(cái)通(華夏)65432018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04資料來源：Wind，華泰研究(%)8.5信托收益指數(shù)8.58.07.57.06.56.019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01資料來源：用益信托，華泰研究圖表27：2020年以來交通銀行定期存款掛牌利率快速下行(%)中國:交通銀行:定期存款利率:3年(整存整取)86420中國:交通銀行:定期存款利率:5年(整存整取)87/0189/0191/0193/0195/0197/0199/0101/0103/0105/0107/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/01資料來源：Wind，華泰研究選，增量資金加持銀行股為長線資金重要底層資產(chǎn)，后續(xù)多種增量資金入市有望推動(dòng)行情持續(xù)。險(xiǎn)資、社保、養(yǎng)老金等長線資金注重長期穩(wěn)健的投資回報(bào)，銀行分紅回報(bào)穩(wěn)定且具備持續(xù)性，類債券性質(zhì)備受長線資金青睞，是其重要底層資產(chǎn)。當(dāng)前市場各類資產(chǎn)收益率普遍承壓，銀行高股息率優(yōu)勢顯著，配置性價(jià)比高，有望持續(xù)吸引增量資金流入，提振板塊行情。2023Q1末，保險(xiǎn)持倉銀行股市值2429億元，占保險(xiǎn)資金比例0.93%；23Q1末全國社保基金持倉銀行股市值1481億元，19-21年銀行股持倉在社保基金總資產(chǎn)中占比為4.5%-6.5%。此外，央企ETF接連登臺(tái)，80億增量資金即將入市，868億元養(yǎng)老目標(biāo)FOF有望持續(xù)擴(kuò)容，提振銀行板塊交易熱度。5月北向資金再度加倉銀行板塊，23Q1末QFII持倉銀行市值合計(jì)為511億元，且部分外資充當(dāng)銀行境外戰(zhàn)投，賦能業(yè)務(wù)發(fā)展。資加速入場銀行股息收益穩(wěn)健，為長線資金重要配置資產(chǎn)。險(xiǎn)資、社保、養(yǎng)老金等長線資金投資周期相對較長，更注重長期穩(wěn)健的投資回報(bào)，銀行股票對于追求高股息、高穩(wěn)定度的機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)吸引力，是長線資金配置的重要底層資產(chǎn)。當(dāng)前監(jiān)管多舉措引導(dǎo)中長期資金入市，保險(xiǎn)、社保、養(yǎng)老金等資金地位不斷提升，上述增量資金均對于作為典型大盤藍(lán)籌股的銀行股更為青睞，有望為銀行板塊估值提升提供有力動(dòng)能。2023Q1末，保險(xiǎn)持倉銀行股市值2429億元，合計(jì)持有銀行股304億股，占26萬億元保險(xiǎn)資金比例為0.93%；23Q1末全國社保基金持倉銀行股市值1481億元，合計(jì)持有銀行股396億股，19-21年銀行股持倉在社?；鹂傎Y產(chǎn)中占比為4.5%-6.5%。比(億元)保險(xiǎn)持倉銀行市值占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額(右)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201820192020202120222023Q1資料來源：Wind，華泰研究圖表29：2018年以來社保基金重倉銀行股市值及資金占比(億元)全國社?；鸪謧}銀行市值(億元)7%1,8001,600占全國社?；鹳Y產(chǎn)總額(右)7%1,8001,6006%1,4005%1,2001,00081,0008003%6002%4001%20000%0201820192020202120222023Q1注：囿于數(shù)據(jù)可得性，社?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模截至于2021年資料來源：Wind，華泰研究資金偏好契合+監(jiān)管環(huán)境呵護(hù)，保險(xiǎn)資金為投資銀行股的重要力量。由于銀行股高股息具備持續(xù)性，具有與投資長期債券相似的特征，長期以來是保險(xiǎn)等中長線資金的重要配置方向。保險(xiǎn)資金主要通過兩種方式投資銀行：1)投資銀行股權(quán)：2018年1月銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》，其中第十四條明確規(guī)定：同一投資人及其關(guān)聯(lián)方、一致行動(dòng)人作為主要股東參股商業(yè)銀行的數(shù)量不得超過2家，或控股商業(yè)銀行的數(shù)量不得超過1家，即投資銀行股權(quán)的“一參一控”規(guī)定。2)通過二級市場投資銀行股：監(jiān)管層面對保險(xiǎn)資金配置銀行給予政策支持，2021年12月銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則(Ⅱ)》，對于保險(xiǎn)公司投資的銀行類長期股權(quán)投資，若股息率等滿足一定條件，可豁免減值要求，允許保險(xiǎn)公司以其賬面價(jià)值作為認(rèn)可價(jià)值。442442414242424446473454205454543 22344215單位：億元由由保險(xiǎn)公司直接持有由保險(xiǎn)產(chǎn)品持有合計(jì)占保險(xiǎn)重倉流動(dòng)股總市值比例招商銀行-7217215.7%興業(yè)銀行003914913.9%浦發(fā)銀行282954233.3%民生銀行-3003002.4%華夏銀行33-33郵儲(chǔ)銀行055100.9%平安銀行-74740.6%工商銀行2342660.5%南京銀行42-420.3%北京銀行-30300.2%杭州銀行30-300.2%中國銀行-29290.2%滬農(nóng)商行24-240.2%浙商銀行24-240.2%建設(shè)銀行-21210.2%光大銀行-貴陽銀行-550.0%無錫銀行3-30.0%總計(jì)62619142539注：已剔除中國平安、平安人壽直接持有平安銀行的1422億元資料來源：Wind，華泰研究銀行股類債券屬性優(yōu)勢凸顯，疊加保險(xiǎn)公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化，有望持續(xù)吸引險(xiǎn)資增配。保險(xiǎn)公司目前已債券投資為主，2022年末債券資產(chǎn)占比47%，股票及基金占比13%。鑒于不動(dòng)產(chǎn)收益率普遍下行，險(xiǎn)資未來或加大權(quán)益資產(chǎn)配置。由于銀行股穩(wěn)定分紅回報(bào)相當(dāng)于持有固定比例股權(quán)的同時(shí)，獲得一部分額外現(xiàn)金回報(bào)，類債券屬性或持續(xù)吸引增量險(xiǎn)資流入。此外，2023年初保險(xiǎn)公司執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS9，將推動(dòng)更多的金融工具以公允價(jià)值計(jì)價(jià)，并鼓勵(lì)將公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入利潤，保險(xiǎn)公司投資策略將更看重對波動(dòng)性的考量，與銀行股高股息、高穩(wěn)定度特征適配，未來保險(xiǎn)資金有望增配銀行。債券債券現(xiàn)金存款股票及基金非標(biāo)資產(chǎn)其他固收長期股權(quán)投資投資地產(chǎn)其他1009080706050403020020152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究被動(dòng)產(chǎn)品擴(kuò)容，養(yǎng)老基金可期被動(dòng)型產(chǎn)品擴(kuò)容，央企ETF接連登臺(tái)。繼2022年11月證監(jiān)會(huì)易主席提出“探索建立具有企主題ETF申報(bào)、其中4只央企ETF獲批。5月12日華泰柏瑞央企紅利ETF成功結(jié)募，累計(jì)有效認(rèn)購申請總額超過募集上限20億元，觸發(fā)比例配售機(jī)制。5月18日，匯添富基金和廣發(fā)基金旗下的央企股東回報(bào)ETF也分別發(fā)布提前結(jié)募公告，反映出投資者對優(yōu)質(zhì)央國企投資價(jià)值的看好。央企主題相關(guān)ETF的推出為投資者提供了優(yōu)質(zhì)投資工具，有助于配置相關(guān)上市公司股票，也為相關(guān)板塊帶來增量了資金，支持優(yōu)質(zhì)央企借助資本市場增強(qiáng)實(shí)力、提高估值和競爭力?；鹈Q申請材料接收日受理決定日審查決定日基金發(fā)行日募集目標(biāo)(億份)華泰柏瑞中證中央企業(yè)紅利交易型開放式指數(shù)證券投資基金2022-11-042023-03-022023-03-242023-05-0420.00招商中證國新央企股東回報(bào)交易型開放式指數(shù)證券投資基金2023-03-142023-03-162023-04-232023-05-1520.00匯添富中證國新央企股東回報(bào)交易型開放式指數(shù)證券投資基金2023-03-142023-03-162023-04-232023-05-1520.00廣發(fā)中證國新央企股東回報(bào)交易型開放式指數(shù)證券投資基金2023-03-142023-03-162023-04-232023-05-1520.00銀華中證國新央企科技引領(lǐng)交易型開放式指數(shù)證券投資基金2023-03-142023-03-16易方達(dá)中證國新央企科技引領(lǐng)交易型開放式指數(shù)證券投資基金2023-03-142023-03-16南方中證國新央企科技引領(lǐng)交易型開放式指數(shù)證券投資基金2023-03-142023-03-16嘉實(shí)中證國新央企現(xiàn)代能源交易型開放式指數(shù)證券投資基金2023-03-142023-03-16工銀瑞信中證國新央企現(xiàn)代能源交易型開放式指數(shù)證券投資基金2023-03-142023-03-16博時(shí)中證國新央企現(xiàn)代能源交易型開放式指數(shù)證券投資基金2023-03-142023-03-16資料來源：Wind，華泰研究當(dāng)前我國ETF市場相對規(guī)模較小，相對美國等成熟市場仍有較大發(fā)展空間。我國資本市場尚不成熟，主動(dòng)基金在一定時(shí)間內(nèi)可以獲得超額收益，ETF還處于早期發(fā)展階段，截至2022年末我國ETF基金總規(guī)模為1.62萬億元，占基金市場6%，相比美國在規(guī)模與占比方面均可進(jìn)一步提升(2021年末美國ETF基金總規(guī)模為7.19萬億美元，占基金市場21%)。未來隨外資布局加速、投顧服務(wù)發(fā)展和養(yǎng)老金入市，有利于引導(dǎo)我國股市成熟發(fā)展，提升市場有效性，被動(dòng)化工具運(yùn)營成本、投資費(fèi)率較低，有望迎來大發(fā)展。截至5月19日銀行業(yè)ETF規(guī)模僅177億，占ETF基金總規(guī)模0.12%，仍有進(jìn)一步提升空間。 (億美元)占比(右)ETF基占比(右)25%80,00025%70,00020%60,00015%15%10%40,00030,00020,0005%10,0000%0%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：ICI，華泰研究圖表34：2004-2022年中國ETF基金規(guī)模變遷(億元)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000ETF資產(chǎn)凈值占比(右)7%6%5%4%3%2%%0%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究名稱成立日期最新規(guī)模(億元)南方中證銀行ETF2017-06-2817.30華寶中證銀行ETF2017-07-1880.23匯添富中證銀行ETF2018-10-234.38華夏中證銀行ETF2019-10-247.80鵬華中證銀行ETF2019-12-191.63富國中證銀行ETF2020-04-010.51天弘中證銀行ETF2020-12-1159.12富國中證800銀行ETF2021-05-123.80易方達(dá)中證銀行ETF2021-05-201.47華安中證銀行ETF2021-09-030.37招商中證銀行AH價(jià)格優(yōu)選ETF2022-03-15總計(jì)規(guī)模ETF規(guī)模0.45 177.05147391.21注：時(shí)間截至2023/5/19資料來源：Wind，華泰研究養(yǎng)老目標(biāo)基金蓬勃發(fā)展，為銀行板塊注入增量資金。養(yǎng)老目標(biāo)基金包括目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)與目標(biāo)日老目標(biāo)日期FOF總規(guī)模為222.7億元。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型FOF會(huì)預(yù)先設(shè)定不同的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益水平，資產(chǎn)配置策略相對恒定。目標(biāo)日期型FOF會(huì)隨養(yǎng)老目標(biāo)日期的臨近，動(dòng)態(tài)調(diào)整權(quán)益?zhèn)}位，逐步降低風(fēng)險(xiǎn)暴露。2019年，中國目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)FOF駛?cè)氚l(fā)行快車道，2021年迎來發(fā)行高峰，共計(jì)有36只、合計(jì)368.04億份目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)FOF發(fā)行，發(fā)行份額較上一年翻倍，目標(biāo)日期FOF發(fā)行數(shù)量則相對偏少。隨個(gè)人養(yǎng)老金制度落地，養(yǎng)老目標(biāo)基金作為養(yǎng)老第三支柱發(fā)展前景廣闊，有望為銀行板塊帶來增量資金。新成立目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)新成立目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)FOF截止日期總數(shù)發(fā)行份額(億份)平均發(fā)行份額(億份)截止日份額(億份)2023年以來811.401.4211.402022年2967.212.3263.972021年36368.0410.22231.122020年21120.625.7456.872019年27128.764.77207.492018年628.514.7535.922017年146.9146.911.63新成立目標(biāo)日期新成立目標(biāo)日期FOF截止日期總數(shù)發(fā)行份額(億份)平均發(fā)行份額(億份)截止日份額(億份)2023年以來2022年2021年2020年2019年2018年9282684.4324.2315.5525.5630.3520.840.490.870.821.971.172.615.0033.1716.9418.8466.0144.04資料來源：Wind，華泰研究5月以來北向資金再度加倉銀行板塊。22年11月至23年1月，隨地產(chǎn)政策扭轉(zhuǎn)+疫情政策優(yōu)化，市場悲觀預(yù)期得到充分釋放，北向資金持有銀行股市值自11月初低位上升560億元至1月19日的1869億元，招行、平安等外資重倉標(biāo)的增持幅度更大。2~4月北向資金整體呈流出態(tài)勢，5月以來北向資金有再度流入跡象，截至5月26日北向資金已增持銀行股18億元，工行、建行等高股息低估值標(biāo)的獲增持幅度較大?；?,6002,1001,6001,100600100滬深通持股銀行總市值(左軸，億元)滬深通持股銀行總市值占比(右軸)16%14%12%10%8%6%4%2%0%2021/10/282022/1/52022/3/102022/5/192022/7/282022/10/62022/12/152023/3/16資料來源：Wind，華泰研究20(萬元、1月2月持股數(shù)變動(dòng)3月4月5月年初以來合計(jì)最新持股數(shù)月增減持市值變化(估算)2月3月4月5月年初以來合計(jì)最新持倉市值北上資金占全部A股工商銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行中國銀行郵儲(chǔ)銀行建設(shè)銀行211,6891,124,4950.9%招商銀行平安銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行民生銀行光大銀行華夏銀行中信銀行浙商銀行2,282-8,55210,1195,2812,086,614-4,989,493-3,893-2,0972,219-5,061-2,1746,923-3,0523,510103-1,2422,1063,6661,609-3,046045-3,951-4,187521,17185,141-293,070-259,824-83,486-30,069151,68972,76826,132-162,976-112,184-24,57133,599-128,755-84,2639,8505,235-164,33547,854-27,953-15,07518,634-2,30721,1537,744-17,257-7,50014,36272,85170,20121,253-9,09510,56441,28860264,611-6,48511,33317,746-40122,73018,5137,916-16,538-23,77313,568-3159,015-11,536-11,97420,036-2,7812,759寧波銀行江蘇銀行北京銀行上海銀行成都銀行南京銀行杭州銀行貴陽銀行長沙銀行蘇州銀行廈門銀行齊魯銀行鄭州銀行重慶銀行青島銀行西安銀行-59,193-140,6060000%% .%%%%%%%%渝農(nóng)商行滬農(nóng)商行常熟銀行江陰銀行張家港行青農(nóng)商行紫金銀行0000-716%93179,909281,792資料來源：Wind，華泰研究QFII是外資配置銀行板塊的另一重要渠道，部分外資充當(dāng)境外戰(zhàn)投，賦能業(yè)務(wù)發(fā)展。23Q1I個(gè)股，新加坡華僑銀行總持有11.58億股，占流通股比例17.75%，位居第二大流通股東，一季度末持倉市值316.3億元。此外，法國巴黎銀行獨(dú)家持有南京銀行15.51億股，占流通股比例17.59%，期末持倉市值為139億元。一級市場方面，引入境外戰(zhàn)投有望賦能銀行業(yè)務(wù)發(fā)展。2007年成都銀行引入馬來西亞豐隆銀行作為境外戰(zhàn)略投資合作伙伴，形成了以國有股本為主、股權(quán)多元化的特征，至今豐隆銀行已戰(zhàn)略入股15年。5月8日豐隆銀行將其持有的部分成都銀行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股后持股比例為19.57%。21(億元)QFII持倉銀行市值QFII持倉銀行股數(shù)(右)(億股)70060050040030020010019-1220-1221-1222-1223-0345403530252050資料來源：Wind，華泰研究名稱2023Q1持股公司持持倉銀行數(shù)量(億股)持倉銀行市值(億元)占流通股比例(%)寧波銀行新加坡華僑銀行有限公司11.58316.3017.75南京銀行法國巴黎銀行15.51139.0017.59西安銀行加拿大豐業(yè)銀行公司8.0527.4423.83上海銀行上海商業(yè)銀行有限公司4.2625.533.08郵儲(chǔ)銀行AbuDhabiInvestmentAuthority合計(jì)0.6840.083.15511.420.602022寧波銀行南京銀行西安銀行上海銀行平安銀行新加坡華僑銀行有限公司法國巴黎銀行加拿大豐業(yè)銀行公司上海商業(yè)銀行有限公司瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理(新加坡)有限公司合計(jì)11.5815.518.054.260.4939.89375.83161.6528.3325.196.40597.3917.7517.5926.60 3.080.252021寧波銀行南京銀行上海銀行無錫銀行瑞豐銀行新加坡華僑銀行有限公司法國巴黎銀行上海商業(yè)銀行有限公司瑞士聯(lián)合銀行集團(tuán)中國國際金融香港資產(chǎn)管理有限公司合計(jì)11.5813.684.260.180.0129.71443.35122.5630.39 1.030.06597.3817.7516.133.09 1.030.33資料來源：Wind，華泰研究22經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢明朗，量價(jià)預(yù)期改善，銀行業(yè)績復(fù)蘇可期。疫情對經(jīng)濟(jì)的壓力正在逐步解除，開年以來政策端將經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、擴(kuò)大消費(fèi)放在重要位置，隨各項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長政策平穩(wěn)落地，將驅(qū)動(dòng)信貸需求維持高增。居民貸款正處回暖通道，小微企業(yè)活力逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)信貸結(jié)構(gòu)有望持續(xù)調(diào)優(yōu)。定價(jià)方面，受貸款重定價(jià)、低定價(jià)對公貸款季節(jié)性高增疊加存款定期化影響，Q1息差相對承壓。一方面，隨金融讓利壓力趨緩，新發(fā)貸款利率有望企穩(wěn)；另一方面，監(jiān)管大力引導(dǎo)存款利率下行，有望緩解息差壓力，預(yù)計(jì)Q1息差為全年低點(diǎn)。非息方面，資本市場回暖，理財(cái)破凈情況緩釋，財(cái)富管理收入有望修復(fù)，驅(qū)動(dòng)銀行中收在去年低基數(shù)下穩(wěn)步增長。資產(chǎn)質(zhì)量方面，我國上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)中向好，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)，地產(chǎn)壓力最大時(shí)點(diǎn)已過，隨經(jīng)濟(jì)回暖、消費(fèi)爬坡，零售信貸資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)可期。模：增速穩(wěn)中有升，零售有望修復(fù)資產(chǎn)穩(wěn)步擴(kuò)張，貸款內(nèi)部結(jié)構(gòu)改善，進(jìn)入