2020年百貨行業(yè)市場分析報告

2020年百貨行業(yè)市場分析報告行業(yè)復盤：消費習慣主導行業(yè)變遷，主題催化股價表現(xiàn)行業(yè)內(nèi)功：內(nèi)生提效，橫向擴張業(yè)態(tài)升級：電商與免稅有望成為發(fā)力重點市場建議：把握估值修復機遇，享受龍頭轉(zhuǎn)型成效市場提示行業(yè)復盤：消費習慣主導行業(yè)變遷，主題催化股價表現(xiàn)行業(yè)發(fā)展階段：百貨已過“不惑之年”，數(shù)字化轉(zhuǎn)型正當時從改革開放市場化經(jīng)營算起，中國百貨市場已過“不惑之年”，目前正步入全渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型的新階段。根據(jù)行業(yè)政策和競爭格局的變化，我們將中國百貨行業(yè)自改革開放以來的歷史發(fā)展大致分為如下五個階段：行業(yè)發(fā)展階段：百貨已過“不惑之年”，數(shù)字化轉(zhuǎn)型正當時從實際數(shù)據(jù)可以看出，在龍頭收獲階段（2003年-2011年），除非典疫請和金融危機的影響外，百貨商品銷售增速普遍維持在15%以上，其中王府井2004-2007年的營收復合增速達到29.45%。而進入電商沖擊階段（2012年-2016年），百貨零售商品銷售規(guī)?？焖傧禄袠I(yè)增速進入個位數(shù)運行階段。而未來在社會經(jīng)濟發(fā)展以及居民消費習慣變遷的背景下，零售業(yè)態(tài)向著更加個性化的精品店，體驗性更強的購物中心以及效率更高的電商業(yè)態(tài)演進趨勢不可逆，傳統(tǒng)百貨業(yè)態(tài)整體仍面臨一定的客流流失壓力。百貨零售商品銷售額：同比（%）電商沖擊階段百貨商品銷售增速普遍維 行業(yè)規(guī)模下滑明顯。行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)抬頭趨勢。持在15%以上，其中王府井等龍頭變現(xiàn)更佳。SARS疫情股價復盤：近年以主題催化推動為主，有其合理性但落地仍看企業(yè)自身運營在2020上半年步入尾聲之際，百貨板塊在免稅主題的催化下實現(xiàn)了大幅上漲，5月15日至6月30日，SW百貨指數(shù)的漲幅高達30.53%，領(lǐng)先滬深300指數(shù)24.11pct，其中核心概念股王府井同期漲幅達到190.50%。我們對百貨板塊自2014年以來相對大盤的表現(xiàn)進行了復盤，發(fā)現(xiàn)與本波行情類似，百貨大行情的發(fā)生往往與熱門主題催化有關(guān)，如國企改革、O2O新零售等。中長期來看，如前文所述，百貨經(jīng)營仍然面臨著外部業(yè)態(tài)分流、消費增速放緩等多方壓力。相關(guān)公司要破除發(fā)展掣肘，也確實必須持續(xù)推進轉(zhuǎn)型升級，相關(guān)主題的催化也有一定自身合理性，但最終能否轉(zhuǎn)化為基本面實質(zhì)利好則需要看企業(yè)的經(jīng)營能力和執(zhí)行力度。國企改革主題：百貨以地方國企滬深300：月漲跌幅（%）居多，國改大潮下2015年初至2015年7月底，SW百貨指數(shù)跑贏大盤47.97pct。

免稅概念上演漲停潮：2020年年中，王府井、百聯(lián)股份、鄂武商A等多家百貨公司申請免稅牌照，有望打開行業(yè)新成長空間。2016-01-30 2018-01-30 2020-01-30資料來源：Wind、中國證券網(wǎng)、市場研究部現(xiàn)階段行業(yè)基本面情況：疫情沖擊明顯，回暖進行時疫情影響：從商務部監(jiān)測的全國重點百貨企業(yè)零售額變化情況來看，受疫情影響，今年1-4月百貨業(yè)態(tài)零售額累計同比下滑29.8%，其中4月同比下滑20.9%，環(huán)比有所收窄（+19.70pct），預計5月降幅繼續(xù)收窄。同時從上市公司數(shù)據(jù)來看，2020年Q1受疫情沖擊明顯，板塊Q1營收下滑43.73%；歸母凈利潤方面由于客流量減少疊加費用剛性，同比大幅下降121.95%。但隨著復工復產(chǎn)的推進，百貨板塊線下客流已逐步回暖。匯客云統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國購物中心客流在三月初步回暖，場均日客流增至8800+，四月進一步回暖至12600+，“五一”小長假場均日客流18600+。不過，在疫情防控常態(tài)化的背景下，考慮到百貨板塊錯過了一季度銷售旺季，我們預計板塊全年業(yè)績?nèi)耘f壓力較大。但積極推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型的龍頭企業(yè)有望率先復蘇，如天虹股份預計Q2營業(yè)收入同比增長9%(同期數(shù)據(jù)按新收入準則口徑調(diào)整)。重點流通企業(yè)：百貨店業(yè)態(tài)銷售額：當月同比（%）600營收（億元）5%0%-5%資料來源：Wind、市場研究部注：考慮了追溯調(diào)整的影響基本面影響因素一：與經(jīng)濟周期相關(guān)性較強總體來看，百貨板塊景氣度與宏觀經(jīng)濟具有較高的相關(guān)性。從百貨上市公司的季度營收數(shù)據(jù)看，SW百貨板塊上市公司2010年以來總營收的季度增速與GDP累計增速的相關(guān)系數(shù)r值達到0.67，兩者之間存在較高的相關(guān)性，且百貨公司總營收的增速波峰與低谷幅度均大于宏觀經(jīng)濟增速。我們認為主要在于兩方面原因：1）百貨業(yè)態(tài)屬于固定收益類資產(chǎn)，對宏觀經(jīng)濟較敏感；2）百貨銷售品類以可選消費品為主，與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，如王府井2019年百貨業(yè)態(tài)中，女裝、化妝品、珠寶、男裝和運動為銷售前5類商品，在總銷售中占比達到67%；奧萊業(yè)態(tài)中，運動、女裝、男裝和箱包類別為銷售前4類商品，在總銷售中占比達到93%。SW百貨板塊營收增速(%) GDP:現(xiàn)價:累計同比(%)基本面影響因素二：受居民消費習慣變遷影響而長期來看，受到消費習慣的變遷的影響，百貨渠道在整體中國零售市場中的份額在不斷萎縮，從2005年的9.30%下降至了2019年的5.82%，而電商渠道的市場占比快速上漲，從2005年的僅0.14%上漲至了2019年的28.24%。不過，從市場數(shù)據(jù)我們也可以看到百貨渠道近兩年的下滑速度相較于2014-2017年有所減緩。對標日本市場，在與我國現(xiàn)階段社會經(jīng)濟狀況類似的日本20世紀80年代。這一時期民眾可支配收入達到一定程度而經(jīng)濟增速放緩，伴隨消費升級、消費觀念變遷以及家庭小型化和購物便利化，消費的業(yè)態(tài)選擇以及產(chǎn)品偏好都在變化，比如具備社交場景化的購物中心和精品超市越來越多，同時個性化高性價比產(chǎn)品受到追捧。零售業(yè)態(tài)變遷是一個相對緩慢的過程，但疫情扮演催化劑的角色，一次性出清了百貨業(yè)態(tài)的低效產(chǎn)能，行業(yè)在大破大立中迎來新生，也將凸顯百貨業(yè)態(tài)核心價值環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)百貨企業(yè)也將在積極轉(zhuǎn)型中獲得發(fā)展動能。圖7：中國零售各業(yè)態(tài)渠道份額的變化過程 圖8：日本主要零售渠道的銷售額同比變化情況大賣場專業(yè)連鎖資料來源：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省、市場研究部目前競爭格局：區(qū)域性特征明顯，集中度相對較低競爭格局方面，中國百貨企業(yè)大多在成立之初便具有地方國營屬性，形成了較強的區(qū)域?qū)傩裕?guī)模體量也不盡相同。據(jù)Euromonitor統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2019年底，中國共有百貨銷售網(wǎng)點7600家，較2018年底減少108家，整體數(shù)量上呈現(xiàn)下降趨勢，預計今年受疫情影響將進一步加速出清。市場規(guī)模和集中度方面，截至2019年底，中國百貨商店銷售規(guī)模達到104.66萬億元，較2018年略提升1.2%，其中王府井、天虹股份、鄂武商A、銀座股份等營收規(guī)模突破百億元，形成較強的區(qū)域影響力。集中度方面，中國百貨行業(yè)整體格局分散，2019年CR3/CR5分別僅為5.2%/8.0%，遠低于美國同期的56.4%/76.6%。隨著并購重組的推進和百貨公司未來向渠道上游延伸，與品牌商進行深度聯(lián)合，行業(yè)集中度提升空間較大。圖9：中國百貨商店網(wǎng)點數(shù)量和銷售規(guī)模情況 圖10：中國百貨行業(yè)集中度與國際市場對比情況CR5：中國 CR3：韓國CR3：法國0.0%-5.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Euromonitor、市場研究部 資料來源：Euromonitor、市場研究部為破除發(fā)展困境，各百貨公司已著手轉(zhuǎn)型升級，提升公司經(jīng)營和盈利水平，主要包括提升內(nèi)部經(jīng)營效率和推進業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級兩方面。內(nèi)部提效方面，我們認為行業(yè)內(nèi)公司同質(zhì)性強，核心競爭力是商圈流量經(jīng)營、產(chǎn)品特色差異化、優(yōu)質(zhì)購物體驗等，并考慮到百貨企業(yè)聯(lián)營+自營的商業(yè)模式特征，可以從以下幾個方面來提升ROE水平：資料來源：百貨上市公司公告、市場研究部目前，百貨企業(yè)主要有聯(lián)營、自營和租賃三種經(jīng)營模式，其中以聯(lián)營模式為主?？紤]到經(jīng)營模式特點，各公司正從吸引客流、提高招商水平、強化自營模式等方面提升內(nèi)部經(jīng)營成效。如天虹股份通過顧客親密、生活美學、愉悅體驗增厚門店的服務價值與差異化特色，提高客流和收益；王府井加強自營業(yè)務的推進，自營規(guī)模不斷加大，自營模式營收占比從2016年的12.71%提升至了2019年的14.45%。資料來源：百貨上市公司公告、中國知網(wǎng)、市場研究部基本面提升手段二：業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級此外，百貨公司也在積極推進業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級，以提升基本面狀況，包括完善百貨、購物中心、奧特萊斯和超市等多業(yè)態(tài)布局格局；擁抱新零售，推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型；積極爭取免稅等消費回流紅利等。實際上，百貨公司轉(zhuǎn)型升級的本質(zhì)正是我們前文提到的，在消費者產(chǎn)品需求和消費習慣變化導向下，沿著新流量在哪里，就往哪里走的思路進一步開拓布局。中國網(wǎng)民規(guī)模（億人）三人戶占比（%）網(wǎng)絡購物用戶規(guī)模（億人）五人戶占比（%）占比（%）2005200620072008200920112012201320142015201620172018資料來源：國家統(tǒng)計局、市場研究部基本面提升手段二：業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級百貨公司正在積極推進業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級，以提升基本面狀況，包括完善百貨、購物中心、奧特萊斯和超市等多業(yè)態(tài)布局格局；擁抱新零售，推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型；積極爭取免稅等消費回流紅利等，我們將在下文進行詳細解讀。企業(yè) 多業(yè)態(tài)布局百貨奧特萊斯購物中心超市免稅百貨超市天虹股份購物中心便利店

數(shù)字化轉(zhuǎn)型截止2019年底，下轄百貨業(yè)態(tài)門店30家，涉及18個省、市、自治區(qū)，主營收入貢獻占比為69.96%左右。截至2019年底，公司擁有“賽特奧萊”與“王府井奧萊”兩個奧萊品牌7家門店，主營收入貢獻占比達到17.88%。2017-2019年奧萊業(yè)態(tài)的營收增速分別達到41.23%/8.52%/24.75%。截至2019年底，公司下轄購物中心業(yè)態(tài)門店15家，主營收入貢獻占比12.16%，已成為公司發(fā)展的重要業(yè)態(tài)之一。公司以天虹APP作為數(shù)字化的統(tǒng)領(lǐng)，是天虹的會員中心、商品中心、營銷中心、大數(shù)據(jù)中心和流量共享中心；整合多渠道業(yè)務系統(tǒng)，統(tǒng)一數(shù)據(jù)架構(gòu)，構(gòu)建“數(shù)據(jù)+業(yè)務”雙引擎驅(qū)動體系，形成了以中臺支撐的全鏈路生態(tài)化數(shù)字系統(tǒng)。2014年拓展并運營便利店業(yè)務，自建+收購兩手抓，截止2019年底共有便利店業(yè)態(tài)171家，營收占比0.87%，同店增速達到11.51%。行業(yè)內(nèi)功：內(nèi)生提效，橫向擴張百貨價值尚存：商品集中可觸達、消費場景多元豐富如前文所述，百貨經(jīng)營近年面臨著外部業(yè)態(tài)分流、消費增速放緩等多方壓力，行業(yè)規(guī)模收縮明顯，傳統(tǒng)百貨倒閉的案例也層出不窮。但我們認為百貨公司本身并不會退出市場，而是正處于轉(zhuǎn)型變革的歷史階段。從實際數(shù)據(jù)來看，百貨仍然是優(yōu)質(zhì)的消費渠道，在消費者購物行為場景化、社交化的趨勢下，其正利用商品集中可觸達、消費場景多元豐富的優(yōu)勢，通過全渠道購物體驗將顧客拉回線下，全國商場客流指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢。百貨企業(yè)應充分抓住機遇，通過內(nèi)部改革提效、數(shù)字化變革、業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級等來提升競爭力。全國商場WTI客流指數(shù)115.2109.8107.8108.1106.8106.3103.8103.8103.998.497.39085資料來源：《2018埃森哲中國消費者洞察》、市場研究部資料來源：匯納科技、市場研究部注：樣本量4060量/基期客流量*100前文分拆百貨公司ROE指標后，我們可以發(fā)現(xiàn)營運能力、流量能力、招商能力影響著百貨公司的凈利率水平，提升這些指標數(shù)據(jù)可以通過完善激勵機制、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和完善區(qū)域布局以強化渠道議價能力來實現(xiàn)，同時適時強化自營模式，提升對商品的把控力。?股權(quán)激勵?大數(shù)據(jù)賦能商業(yè)選址?員工持股?混合所有制改革完善激數(shù)字化勵機制轉(zhuǎn)型適時強 完善區(qū)化自營 域布局?外延并購資料來源：CCAGM、市場研究部國企改革：激發(fā)企業(yè)活力，提升盈利水平《國企改革三年行動方案（2020-2022）》已由中央深改委審議通過，百貨公司具備明顯國資屬性，有望通過改革釋放活力，提升經(jīng)營效率，我們認為具體措施可包括：1）股權(quán)激勵/員工持股：股權(quán)上的高管激勵及員工持股，以及業(yè)績上的超額業(yè)績現(xiàn)金獎勵，有效激發(fā)員工積極性，并綁定高管與上市公司利益，實現(xiàn)公司的長效穩(wěn)定發(fā)展；2）混合所有制改革：混改主要通過引入戰(zhàn)略投資，改善經(jīng)營管理機制，提升外延擴張潛力，增強綜合競爭力；3）資源整合：大股東資產(chǎn)注入，包括整合集團產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)，解決同業(yè)競爭等問題，引入社會資本，開發(fā)或收購資產(chǎn)資源。從實際案例來看，中證央企指數(shù)成分中，神州高鐵、中糧糖業(yè)、石化油服、美亞柏科等央企均在2016年實施了股權(quán)激勵方案，而實施后它們2017-2019年ROE均值全部高于2013-2015年的均值。圖18：部分央企實施股權(quán)激勵后ROE-攤薄（%）提升12.00%2013-2015年平均ROE-攤薄 2017-2019年平均ROE-攤薄神州高鐵 中糧糖業(yè) 石化油服 美亞柏科資料來源：Wind、市場研究部數(shù)字化轉(zhuǎn)型：基于數(shù)據(jù)主線，探索降本增效實際上，在百貨業(yè)內(nèi)，數(shù)字化并非新詞，2015年阿里入局銀泰百貨時便引起過關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)+零售”的討論，友阿股份也在同年與企業(yè)應用軟件解決方案提供商SAP公司達成合作，欲借助SAP的技術(shù)支持，實現(xiàn)會員、商品、訂單、積分、支付、導購、配送、物流等線上線下的全面打通。但總體而言，百貨零售商在數(shù)字化轉(zhuǎn)型道路上存在一些不足，如部門之間有限的數(shù)據(jù)未實現(xiàn)打通、分析；消費者數(shù)據(jù)停留在客流量統(tǒng)計上，缺少對用戶圖譜的描繪等。?目前數(shù)據(jù)僅覆蓋消費者“到場”，難以實現(xiàn)智能化的場景鏈接閉環(huán)資料來源：阿里云研究中心、埃森哲、市場研究部數(shù)字化轉(zhuǎn)型：基于數(shù)據(jù)主線，探索降本增效基于百貨運營的三大核心環(huán)節(jié)：選址定位、招商運營、消費者服務，我們總結(jié)認為百貨公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型從消費者數(shù)據(jù)出發(fā)，主要圍繞三個維度展開，以實現(xiàn)降本增效。? 選址定位：抓取及分析商圈周邊5公里的地理環(huán)境、客群結(jié)構(gòu)及偏好、交通運營、競對和配套設施數(shù)據(jù)，做好選址合理、定位明晰，為后期招商運營（增強議價能力，提高扣點率）和消費者服務打好基礎(chǔ)。?招商運營：從用戶數(shù)據(jù)出發(fā)，引入合適的渠道商和品牌商，以商品組合和品牌影響力實現(xiàn)聚客，提升營收能力；運營上，通過對客流量、交易量等數(shù)據(jù)進行交叉分析，可對租戶實行動態(tài)靈活分成條款及依據(jù)消費者場內(nèi)數(shù)據(jù)對商鋪位置進行適當調(diào)整，挖掘店鋪關(guān)聯(lián)性，即增加客流也提升坪效。?消費者服務與粘性維護：一方面，如前文所訴，場景化和體驗式消費趨勢日益明顯，通過客戶標簽畫像實行分群營銷及可行化服務，可提升用戶粘性；另一方面，百貨/購物中心基于多維數(shù)據(jù)分析，利好推出合適的主題風格、廣告鋪設，提升投資回報率。數(shù)據(jù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型：基于數(shù)據(jù)主線，探索降本增效一方面數(shù)字技術(shù)的日益成熟為百貨商的數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了底層技術(shù)支持，據(jù)中國信通院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國數(shù)字經(jīng)濟增加值規(guī)模從2014年的16.16萬億元增加至了2019年的35.8萬億元，復合增速達到17.27%。另一方面，各大零售商也在不斷加大信息技術(shù)的投入，據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年中國現(xiàn)代渠道主要零售商數(shù)字化建設投入為285.1億元，其中AI投入為約9億元，占比3.15%。預計到2022年數(shù)字化建設投入將突破700億元，其中AI投入將超過178億元，占比超過25%。數(shù)字經(jīng)濟總體規(guī)模（萬億元）36.20%占GDP比重（%）34.80%32.90%35.8431.2927.1714.20%15.20%16.169.492.624.810.000.0%2005200820112014201720182019資料來源：中國信通院、市場研究部注：規(guī)模為增加值口徑

圖22：中國現(xiàn)代渠道主要零售商數(shù)字化建設的投入情況中國現(xiàn)代渠道主要零售商數(shù)據(jù)化建設投入（億元)中國現(xiàn)代渠道主要零售商對AI的投入（億元）572.6AI投入占比（%）462.9369.4285.1111.190%2018 2019E 2020E 2021E資料來源：艾瑞咨詢、市場研究部數(shù)字化轉(zhuǎn)型：基于數(shù)據(jù)主線，探索降本增效從實際數(shù)據(jù)來看，以數(shù)字化轉(zhuǎn)型排頭兵——天虹股份為例，其2019年整體數(shù)字化會員人數(shù)約2355萬，同比增長43.25%，全年線上銷售額增長42%。超市“天虹到家”銷售同比增長43%。同時在數(shù)據(jù)支撐基礎(chǔ)上持續(xù)試行一樓街區(qū)化、其他樓層主題編輯化調(diào)整，帶來王莊天虹毛利坪效同比增長21%、新奧天虹毛利坪效同比增長16.6%。資料來源：阿里云研究中心、埃森哲、市場研究部零售商實施連鎖化經(jīng)營，通過異地擴張并不斷擴張規(guī)模，一方面可強化區(qū)域布局，另一方面有利于取得與強勢品牌對等的合作地位，提升對上游的議價能力。收購方主營業(yè)態(tài)截至19年底門店網(wǎng)絡業(yè)績（2019A）被收購方收購內(nèi)容收購時間備注廣百股份百貨+購物中心+超百貨19家，購物中心4家；擬友誼集團100%2020年6董事會預案市+鐘表店超市2家；鐘表店1家股權(quán)月階段零售+物流各類自營店面3630家營收2692.29億元泰州一百5.66億元收購2018年1197.31%的股份月4.03億元收購2018年3重慶茂業(yè)100%股權(quán)，涉及1月1.33億元受讓好家鄉(xiāng)超市49%股權(quán)，2018年8月匯嘉時代市12家超市60.41%）百貨+購物中心 - - 西安開元百貨+家電+超市 253家實體經(jīng)營門店適時自營：培育“商品力”，提升毛利水平傳統(tǒng)百貨以聯(lián)營模式為主流，通過這種模式百貨公司能夠強化風險防御能力，但其商品經(jīng)營能力、品牌控制能力、對市場和商品的理解能力則相對較弱。同時，聯(lián)營模式下價格形成鏈條較長，百貨店作為銷售終端的毛利空間被進一步壓縮，且面對高加價率而無定價權(quán)，在電商時代對消費者吸引力降低。而開展自營則有利于百貨企業(yè)提高定價權(quán)，從而獲得利潤空間；把控商品質(zhì)量及根據(jù)消費者習慣實現(xiàn)產(chǎn)品差異化競爭等。以一雙中端偏低男士皮鞋為例資料來源：公司公告、智研咨詢、市場研究部適時自營：培育“商品力”，提升毛利水平而從海外經(jīng)驗看，梅西百貨、柯爾百貨等自營占比較高、具備較強自有品牌開發(fā)、銷售能力的企業(yè)，毛利率可達到30%以上。如柯爾百貨2017-2019財年自有品牌銷售占比分別為42%/39%37%，對應毛利率分別為36%/36.4%/35.7%，遠高于國內(nèi)百貨公司16%-22%的毛利率水平。不過百貨企業(yè)開展自營，包括獨家經(jīng)銷、買斷經(jīng)營和自有品牌三種模式，均對企業(yè)資金周轉(zhuǎn)、商品經(jīng)營能力和買手團隊建設等均提出較高要求，相對而言具有區(qū)域品牌優(yōu)勢、資金規(guī)模優(yōu)勢區(qū)域龍頭有望率先強化自營模式。圖26：國內(nèi)百貨公司毛利率與國外代表公司對比情況50%國內(nèi)5家百貨公司平均39.07%38.23%35.90%36.00%36.40%35.70%19.83% 19.72% 19.61% 19.15%0%2016 2017 2018 2019資料來源：公司公告、Wind、市場研究部注：5家百貨公司為王府井、重百、廣百、鄂武商A、合肥百貨業(yè)態(tài)升級：免稅與新零售成發(fā)力重點業(yè)態(tài)升級：免稅與新零售有望成為發(fā)力重點我們在2020年中期策略中提到，在做大做強內(nèi)需市場的背景下，借助新興渠道的推廣來刺激消費復蘇，并激活未來長期消費市場的發(fā)展，將是未來政府及企業(yè)的重要手段。而目前電商以及免稅購物是最為行之有效的渠道方式。無論是電商大促還是免稅政策放開，本質(zhì)上都是通過向消費者讓利，刺激消費復蘇，激活整個零售市場，同時本身這兩大渠道中的客群構(gòu)成也是消費能力以及習慣相對最為成熟的。而百貨業(yè)態(tài)作為零售市場的重要組成部分，未來兩者也將是其重要的轉(zhuǎn)型方向。圖27：百貨業(yè)態(tài)升級的兩大主題方向享受國人免稅消費回流紅充分利用消費場景化、社交化的渠道優(yōu)勢，推進線全渠道 上線下的全渠道融合發(fā)展資料來源：CCAMG、市場研究部免稅：消費回流大趨勢，市內(nèi)免稅空間大國人免稅消費回流空間廣闊：以免稅主流品類奢侈品為例，中國居民奢侈品消費規(guī)模龐大，2019達到983.5億歐元（約8000億元人民幣），對全球奢侈品市場的貢獻比例為35%，但外流較為嚴重，其中境外購買占比為70%左右，境內(nèi)市場僅留住30%的消費。就整個免稅行業(yè)而言同樣如此，2018年我國免稅銷售額僅395億元，但同年中國居民境外購買免稅商品總體規(guī)模超過1800億元。換言之，我們認為未來隨著海關(guān)監(jiān)管趨嚴和本國免稅消費崛起，海外免稅消費回流將有望為國內(nèi)免稅行業(yè)帶來翻倍的擴容機會。250全球其他地區(qū)消費者（十億歐元）40%中國消費者（十億歐元）35.0%35%32.0%33.0%18329.0%16930.0%17317630%15525%20%15%98.3510%76738186645%00%201420152016201720182019

境內(nèi)渠道占比 境外渠道占比100%80%50%60%71%77%70%76%73%40%20%50%30%27%23%24%0%201120152016201720182025E資料來源：貝恩公司&FondazioneAltagamma、市場研究部免稅：消費回流大趨勢，市內(nèi)免稅空間大2020年3月，發(fā)改委發(fā)布促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見，其中市內(nèi)免稅店政策冠以“頂層設計”之名，綱領(lǐng)性意義極強，并強調(diào)“建設一批中國特色市內(nèi)免稅店”等。從我國免稅結(jié)構(gòu)來看，2018年國內(nèi)免稅市場收入規(guī)模395億元，其中離島免稅101億元（市內(nèi)免稅店占8成），剩余294億元系出入境口岸免稅，未來若國人離境市內(nèi)免稅店政策正式落地，新增豐富的國人離境市內(nèi)免稅購物渠道有助于國內(nèi)出入境免稅市場的有效擴容。且市內(nèi)免稅店較機場免稅渠道在產(chǎn)品豐富度、購物體驗性及經(jīng)營成本方面具有優(yōu)勢，有望成為承接消費回流的主要渠道。對標韓國免稅發(fā)展歷史，其市內(nèi)免稅店是免稅最核心的銷售渠道，2018年占總體免稅銷售額的81%。而這離不開開放市內(nèi)免稅牌照、提升購買額度等利好政策。從實際數(shù)據(jù)看，2009-2013年政策持續(xù)向好的那幾年，韓國本土國民對整體免稅市場的貢獻度較高，甚至一度超過50%，總消費額復合增速達到12.90%。圖30：韓國免稅市場規(guī)模及增速情況250MERS疫情市內(nèi)免稅店080.5%資料來源：韓國免稅協(xié)會、市場研究部 資料來源：Moodie、市場研究部國人離境市內(nèi)免稅店空間展望測算：結(jié)合國信社服小組的系列報告分析，以及各城市國際機場出入境人數(shù)情況，若國人離境市內(nèi)免稅店政策突破，在不同假設情況下，我們預計其規(guī)?？臻g如下述表格所示。并且，若未來國內(nèi)一二線城市皆有望落地國人離境市內(nèi)免稅店，且免稅額度、品類及渠道能夠得到國家積極的政策支持（包括網(wǎng)點渠道，以及額度、品類等限制的放開支持），通過有效的經(jīng)營管理、品類豐富，我們預計國內(nèi)離境市內(nèi)免稅店長線空間有望再造現(xiàn)有出入境免稅市場規(guī)模，從而帶動國內(nèi)出入境免稅市場近翻番增長。核心假設：1）免稅額度：目前出入境免稅額度為8000元，我們假設市內(nèi)免稅額度有望達到同樣標準，且樂觀未來政策不排除進一步突破（去年5月澎湃等媒體報道上海副市長許昆林提議免稅額度提升至1.3萬元）2）滲透率：我們以海南省統(tǒng)計局公布的旅客離港人數(shù)為基數(shù)，計算得到海南省免稅購物2012年滲透率為6.51%，2019年上升至13.33%。在考慮政策突破力度和相關(guān)企業(yè)經(jīng)營措施情況下，我們樂觀假設首年市內(nèi)免稅滲透率可達到8%，中性假設6%，悲觀假設滲透率4%；3年后市內(nèi)免稅滲透率樂觀條件下有望達到15%，中性假設12%，悲觀假設為8%左右。3）客單價：我們參考海南離島免稅市場的客單價，其中海口日月廣場免稅店開業(yè)首年，客單價為2440元；成熟期來看，海南整體離島免稅市場2018年的平均客單價達到3507元。據(jù)此，我們樂觀假設首年市內(nèi)免稅店客單價可達到2500元，與日月廣場免稅店相當，中性假設2000元，悲觀假設1500元；三年后樂觀假設客單價3500元，與海南離島免稅整體水平相當，低于三亞國際免稅城客單價，中性假設3000元，悲觀假設客單價為2500元左右。4）機場出入境人次：不考慮疫情影響，根據(jù)各機場出入境人次歷年變化，我們認為京滬國際機場的出入境人次已進入平穩(wěn)期，杭州、武漢等新一線城市則仍有一定的增長空間。5）市內(nèi)免稅門店凈利率：由于機場扣點成本高等因素，扣點率可達到45%左右，帶來京滬機場免稅的凈利率低于3%，而市內(nèi)免稅無需支付機場高額扣點，盈利能力較為強勁，參考國內(nèi)外市場免稅店運營情況，我們預計培育期后市內(nèi)免稅的凈利率有望達到15-20%（其中機場提貨扣點率和旅行社回扣率是重要影響因素）。北京：依據(jù)上文的核心假設，我們政策落地3年后，北京的市內(nèi)免稅規(guī)模樂觀預期可達到71.06億元，中性預期有48.73億元，中長線空間則可以達到近110億元。3年后若凈利率達到20%，則利潤空間樂觀情況下有14.21億元，中長期利潤空間近22億元。上海：我們測算3年后，上海的市內(nèi)免稅規(guī)模樂觀預期可達到104.56億元，中性71.70億元，中長線空間則可以達到160億元。3年后若凈利率達到20%，則利潤空間樂觀情況下有20.91億元，中長期利潤空間近32億元。300016.2424.3632.4840.6148.7356.8560.9164.9773.0940.61 81.21資料來源:各城市邊檢站、海南省統(tǒng)計局、?？诤ｊP(guān)、國信證券經(jīng)濟研究所整理預測

表4：上海市內(nèi)免稅規(guī)模測算63.7379.66城市邊檢站、海南省統(tǒng)計局、?？诤ｊP(guān)、市場研究部廣州：我們測算3年后，廣州的市內(nèi)免稅規(guī)模樂觀預期可達到51.82億元，中性預期有35.53億元，中長線空間則可以達到78.96億元。3年后若凈利率達到20%，則利潤空間樂觀情況下有10.36億元，中長期利潤空間達15.79億元。深圳：我們測算3年后，深圳的市內(nèi)免稅規(guī)模樂觀預期可達到17.98億元，中性12.33億元，中長線空間則可以達到27.4億元。3年后若凈利率達到20%，則利潤空間樂觀情況下有3.60億元，中長期利潤空間近5.48億元。考慮到部分游客選擇前往港澳機場出境等因素，預計深圳的市內(nèi)免稅空間會進一步擴大。市內(nèi)免稅規(guī)模（億元）150030005.9211.848.8817.775.146.177.198.2211.8423.6929.6110%5.1435.53滲透率（%）12%6.1741.4514%7.1915%22.2144.4216%23.6947.3818%26.6553.3020%29.6159.22資料來源:各城市邊檢站、海南省統(tǒng)計局、?？诤ｊP(guān)、國信證券經(jīng)濟研究所資料來源:各城市邊檢站、海南省統(tǒng)計局、?？诤ｊP(guān)、國信證券經(jīng)濟研究所整整理預測理預測杭州：我們測算3年后，杭州的市內(nèi)免稅規(guī)模樂觀預期可達到16.75億元，中性預期有11.49億元，中長線空間則可以達到25.53億元。3年后若凈利率達到20%，則利潤空間樂觀情況下有3.35億元，中長期利潤空間達5.11億元。武漢：我們測算3年后，武漢的市內(nèi)免稅規(guī)模樂觀預期可達到9.70億元，中性6.65億元，中長線空間則可以達到14.78億元。3年后若凈利率達到20%，則利潤空間樂觀情況下有1.94億元，中長期利潤空間近2.96億元。表8：武漢市內(nèi)免稅規(guī)模測算20002.874.795.746.707.664.443.8310%2.7711.49滲透率（%）12%3.3313.4014%3.8814.3615.3217.2319.15資料來源:各城市邊檢站、海南省統(tǒng)計局、?？诤ｊP(guān)、國信證券經(jīng)濟研究所 資料來源:各城市邊檢站、海南省統(tǒng)計局、海口海關(guān)、國信證券經(jīng)濟研究所整理預測 整理預測重慶：我們測算3年后，重慶的市內(nèi)免稅規(guī)模樂觀預期可達到9.85億元，中性預期有6.75億元，中長線空間則可以達到15億元。3年后若凈利率達到20%，則利潤空間樂觀情況下有1.97億元，中長期利潤空間達3億元。4%6%8%10%12%14%15%16%18%20%資料來源:各城市邊檢站、海南省統(tǒng)計局、?？诤ｊP(guān)、市場研究部預測百貨分享免稅紅利，國資龍頭優(yōu)勢凸顯當前，王府井已獲得免稅品經(jīng)營資質(zhì)，百聯(lián)股份、鄂武商A、南寧百貨等多家百貨公司也已申請免稅商品經(jīng)營資質(zhì)。我們認為免稅運營商在經(jīng)營過程中，規(guī)?；瘍?yōu)勢十分重要。一是依托規(guī)模和運營優(yōu)勢的持續(xù)提升，可爭取更加豐富的品牌品類SKU（包括上新速度）以及更具有競爭力的價格，從而爭取將免稅消費留至國內(nèi)；二是購物渠道更加便利和多元化，擴大消費者覆蓋面，推動免稅消費回流這一核心出發(fā)點。從這一點來看，預計未來中免作為國內(nèi)免稅霸主，規(guī)模優(yōu)勢下運營實力長期仍將占據(jù)主導。但同時優(yōu)質(zhì)國資百貨龍頭憑借前期積累的供應鏈優(yōu)勢，優(yōu)質(zhì)地段網(wǎng)點的布局，品牌商的合作基礎(chǔ)等優(yōu)勢，形成較強中高端零售運營實力，同樣有望在政策放開前提下，不排除通過合作等方式，共同分享免稅市場大蛋糕。全渠道零售：雙線融合大勢所趨，百貨渠道仍舊優(yōu)勢如前文所述，長期來看，由于社會經(jīng)濟的發(fā)展，居民消費習慣的變遷，百貨渠道不可避免的受到了新興業(yè)態(tài)的沖擊而走向下坡路。但整體來看百貨渠道價值仍存，在消費者購物行為場景化、社交化的趨勢下，其正利用商品集中可觸達、消費場景多元豐富的優(yōu)勢，通過全渠道購物體驗實現(xiàn)新顧客的獲取。整體來看，零售企業(yè)的全渠道布局秉承流量在哪里，就向哪里積極嘗試布局的思路。百貨企業(yè)目前布局方向一是在線上通過與電商巨頭合作或是自建線上渠道進行開拓，二是線下向購物中心以及社區(qū)精品店方向轉(zhuǎn)型。資料來源：CCAMG、市場研究部線上雙線融合大勢所趨，借力巨頭實現(xiàn)跨越發(fā)展線上線下融合是目前百貨企業(yè)最為重視的發(fā)展方向。據(jù)中國百貨商業(yè)協(xié)會統(tǒng)一，2019年103家樣本百貨零售商中，83.1%的企業(yè)表示2020年融合線上線下全渠道業(yè)務是2020年發(fā)展的方向，56%的企業(yè)開設了小程序商城，36%的企業(yè)入駐了第三方零售平臺。具體在開拓線上渠道的過程中，百貨企業(yè)自建線上渠道往往面臨線上運營經(jīng)驗不足，新客獲取成本較大等問題，因此與電商巨頭合作，通過業(yè)務層面的客群導流以及經(jīng)營層面的高效系統(tǒng)搭建，往往能取得事半功倍的效果。百貨公司 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 合作簽署時間 合作事宜 簡評作為魯商集團旗下商貿(mào)業(yè)務的主要載體，公司有望2019/3/29 借助于阿里的流量和數(shù)據(jù)優(yōu)勢，增強業(yè)務層面的客群導流以及經(jīng)營層面的高效系統(tǒng)搭建。

圖34：百貨企業(yè)關(guān)注融合線上線下全渠道發(fā)展83.1%69.0%加入更多科技元素64.8%等領(lǐng)域達成戰(zhàn)略合作。騰訊、京東阿里 2017/2/20等六個方向開展合作。

供應鏈智能化、網(wǎng)絡化和自動化46.5%加大自采自營力度43.7%發(fā)展快速高效物流配送36.6%線上雙線融合大勢所趨，借力巨頭實現(xiàn)跨越發(fā)展百貨業(yè)態(tài)購物中心：百貨近年來購物中心化趨勢明顯，背后的實質(zhì)也是前文所言的順應消費習慣變遷。傳統(tǒng)百貨業(yè)態(tài)實際上圍繞品牌做文章，著重商品組合或者是品牌組合，而購物中心是圍繞顧客做文章，著重功能組合或為消費者提供解決方案，如將購物、餐飲、休閑娛樂等不同業(yè)態(tài)有機組合在一起，達到規(guī)模效益最大化，增強顧客的空間體驗并提升其逗留時間。如天虹百貨近年來持續(xù)進行中高端升級或購物中心化轉(zhuǎn)型，門店體驗業(yè)態(tài)面積增大，2019年占比達到26.5%。布局社區(qū)零售業(yè)態(tài)：目前消費便利化趨勢日益凸顯，以及家庭小型化趨勢將使得生鮮消費呈現(xiàn)單次采購量下降、便利性需求進一步增強，各大型商超和百貨公司為此正積極布局社區(qū)零售市場，以小型門店、生鮮品類滿足社區(qū)居民消費需求。圖35：百貨/購物中心/社區(qū)店業(yè)態(tài)經(jīng)營簡介資料來源：CCAMG、市場研究部市場建議：把握估值修復機遇，享受龍頭轉(zhuǎn)型成效市場建議：短抓主題催化，長看龍頭經(jīng)營總結(jié)來看，受宏觀經(jīng)濟波動，居民消費習慣變遷等影響，百貨板塊基本面整體處于下行趨勢，行業(yè)整體難有內(nèi)生成長邏輯，因而其行情機遇往往來自于主題性投資機會，包括與開拓新興渠道相關(guān)的免稅和新零售主題，以及與企業(yè)效率提升相關(guān)的國改主題等，通過打開新成長想象空間，提振板塊估值。但最終的基本面兌現(xiàn)過程中，板塊內(nèi)部依舊分化明顯，其中龍頭公司憑較強的運營能力，能夠穿越周期實現(xiàn)持續(xù)的業(yè)務擴張和經(jīng)營提效。短期來看，當前免稅主題有望顯著提振板塊情緒：地方