華友鈷業(yè)研究報告打造全球鋰電材料的閉環(huán)

華友鈷業(yè)研究報告：打造全球鋰電材料的閉環(huán)1、穿越周期，鈷業(yè)龍頭向鋰電龍頭的蛻變1.1、乘新能源東風(fēng)，一遇風(fēng)云便化龍深耕鈷銅業(yè)務(wù)二十載，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型效果顯著。公司成立于2002年，主要從事新能源鋰電材料和鈷新材料產(chǎn)品的研發(fā)制造業(yè)務(wù)，可分為三個發(fā)展階段：（1）主營鈷銅資源開發(fā)業(yè)務(wù)階段（2002-2015），2003年非洲考察，2008年收購三家剛果（金）礦企，積極布局海外鈷銅資源，2015年上交所上市，成長為全球鈷業(yè)龍頭。（2）布局新能源業(yè)務(wù)階段（2016-2018），2016年研發(fā)多款三元前驅(qū)體，成功進(jìn)入三星SDI、LGC等國際知名電池企業(yè)供應(yīng)鏈。2017年入股澳大利亞上市公司NZC和AVZ率先布局鋰礦資源。2018年開啟印尼鎳資源開發(fā)布局，為公司向新能源鋰電材料轉(zhuǎn)型奠定鎳原料供應(yīng)基礎(chǔ)。同年10月設(shè)立合資公司華越公司，擬建設(shè)年產(chǎn)6萬噸濕法冶煉項目。（3）新能源業(yè)務(wù)放量階段（2019-至今），2019年以來，在國內(nèi)、印尼和非洲投建多處擴(kuò)產(chǎn)項目。2019年收購華海新能源全部股權(quán)，拓展公司新能源業(yè)務(wù)板塊。2020年定增4.5萬噸高冰鎳，公司下游產(chǎn)品鎳原料供給得到進(jìn)一步保障。2021年完成收購巴莫科技部分股權(quán)，進(jìn)一步加強(qiáng)在鋰電正極領(lǐng)域布局。2022年公司印尼區(qū)華越濕法項目已提前全面達(dá)產(chǎn)。公司與大眾、青山達(dá)成合作意向，共同打造具有國際競爭力的新能源鋰電材料一體化制造平臺。目前公司鋰電產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型效果顯著，已成為鋰電上游龍頭，形成資源、有色、新能源三大業(yè)務(wù)一體化協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局。1.2、鋰電占比提升，周期向成長蛻變公司營收規(guī)模上升趨勢顯著，鋰電業(yè)務(wù)占據(jù)公司營收主要份額，鈷銅比重有所下滑。2012-2021年，公司營業(yè)收入從35.33億元提升至353.17億元，9年CAGR達(dá)到29.1%。2012-2015年，以鈷銅業(yè)務(wù)為主，鈷價低位震蕩。公司營收總體平穩(wěn)，鈷、銅產(chǎn)品營收占公司總營收85%以上。2016-2018年，前驅(qū)體業(yè)務(wù)開端，鈷價拉升帶動營收上漲。鈷價進(jìn)入上漲周期，拉動公司營收大幅增長，鈷、銅產(chǎn)品營收仍占總營收77%以上。同時前驅(qū)體業(yè)務(wù)起步，公司與LG化學(xué)、POSCO達(dá)成合作，華海新能源一期建成投產(chǎn)，前驅(qū)體業(yè)務(wù)迅速成長，其3年營收CAGR達(dá)118.0%。2019-至今，鋰電業(yè)務(wù)發(fā)力，周期向成長過渡。2019-2020年，鈷價下跌導(dǎo)致公司鈷產(chǎn)品營收下滑，鈷產(chǎn)品2019年實現(xiàn)營收56.81億元，較上年減少40.7%；

貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅增長，2019年貿(mào)易及其他業(yè)務(wù)創(chuàng)造營收86.29億元，同比增長414.5%，支撐公司總營收。2020年，前驅(qū)體營收增加，子公司華海新能源與浦項簽訂74億元前驅(qū)體合同，華海前驅(qū)體項目完成建設(shè)，同年前驅(qū)體產(chǎn)銷分別較上年增長163.7%和136.1%，實現(xiàn)營收25.32億元，較上年增長120.0%。2021年，鈷價回升，伴隨公司鈷產(chǎn)品銷售量增加，其營收達(dá)84.12億元，同比上升127.5%；

前驅(qū)體產(chǎn)銷量齊升，較上年分別增長88.4%和77.4%，取得營收57.61億元；正極業(yè)務(wù)大幅增長，公司與LG新能源和CATL簽訂大量正極訂單，收購巴莫科技，成都區(qū)巴莫科技5萬噸正極1階段全線貫通，正極首次創(chuàng)收47.64億元。2022年上半年，鋰電業(yè)務(wù)占據(jù)公司營收主要份額，鈷銅比重下滑明顯；正極材料增速迅猛，超高鎳正極材料月產(chǎn)規(guī)模達(dá)3000噸級以上，創(chuàng)收110.45億元，占比36%。2019-2022H1，鈷、銅產(chǎn)品營收占比從44.1%下降至25.8%，鋰電營收占比從6.1%提升至49%，公司鋰電產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型效果顯著。公司銅、三元業(yè)務(wù)出貨量持續(xù)上升。1）銅產(chǎn)品：銅產(chǎn)品出貨量連續(xù)攀升，2022年上半年公司銅產(chǎn)品出貨量達(dá)4.96萬噸，同比略有增長；2）三元前驅(qū)體：三元前驅(qū)體出貨量增長迅速，2022年上半年三元前驅(qū)體產(chǎn)品出貨量達(dá)3.69萬噸，同比增長26%，高鎳產(chǎn)品占比逐步提升；3）鈷產(chǎn)品：鈷產(chǎn)品出貨量整體有所下降，2022年H1鈷產(chǎn)品出貨1.85萬噸，同比增長3%；4）正極材料：2021年正極首創(chuàng)營收，2022年上半年公司正極材料出貨量約3.83萬噸，其中三元正極材料總出貨量3.32萬噸，同比增長52%，高鎳三元正極材料出貨量約2.64萬噸，占三元材料總出貨量約80%；5）鎳產(chǎn)品：出貨量約1.60萬噸，同比增長126%。公司總毛利率回升，毛利增長迅速。從公司總毛利來看，2016-2018年，公司毛利從7.98億元提升到41.14億元，毛利率先升后降，由2016年16.3%變?yōu)?018年28.5%；

2019年公司毛利同比下降48.8%，為21.05億元。隨后毛利率穩(wěn)步提升，2019-2021年，毛利率從11.2%提升至20.4%。公司毛利以鈷、銅產(chǎn)品為主，近三年資源板塊毛利率上漲。從細(xì)分業(yè)務(wù)來看，鈷產(chǎn)品2016-2018年貢獻(xiàn)公司毛利70%以上，2019-2021年下降貢獻(xiàn)均低于40%。鈷產(chǎn)品毛利率經(jīng)歷2017年上升至39.9%后，于2019年回落至11.2%，后穩(wěn)步提高到2021年31.5%。鈷產(chǎn)品毛利率波幅較大，主要是其受鈷價影響明顯，公司鈷產(chǎn)品毛利率走勢與鈷價波動趨勢接近；銅產(chǎn)品毛利逐年上升，2016-2021年毛利由1.32億元上漲至26.40億元，其毛利占比由2016年16.5%上漲至2021年36.7%。毛利率2016-2021年由15.8%提升為49.1%，漲幅明顯，主要是受益于公司銅原料自供占比提高，單位成本下降，銅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，毛利率較高的電積銅占比提升。三元前驅(qū)體2016-2021年毛利由0.04億元上漲至8.75億元，占比由0.5%上漲至12.2%。毛利率由2016年2.9%上漲至2018年21.92%，后震蕩下滑至2021年15.19%，主要是由于原料價格上漲，預(yù)計公司鎳鈷自供比提升后，三元產(chǎn)品原材料成本將進(jìn)一步下降，前驅(qū)體毛利率有望回升。公司三費占比穩(wěn)步下降，管理費用占比較高，研發(fā)投入大幅增加。1

）銷售費用

：

2016-2022年前三季度公司銷售費用分別為

0.64/0.79/1.09/1.64/1.72/0.38/0.61億元，銷售費用率分別為1.31%/0.82%/0.75%/0.87%/0.81%/0.11%/0.13%。2021年起銷售費用較2020年大幅下降主要是因為根據(jù)新企業(yè)會計準(zhǔn)則，銷售發(fā)生的運輸成本應(yīng)當(dāng)作為合同履約成本，分類至主營業(yè)務(wù)成本所致。2021年，職工薪酬取代運輸費用成為銷售費用中占比最大部分。2021年職工薪酬在銷售費用中占比62%。2022年上半年銷售費用增加主要由于職工薪酬增加以及巴莫納入合并范圍。2）管理費用：管理費用在三費中占比較高，2016-2022年前三季度公司管理費用分別為

2.44/4.74/4.19/4.68/6.65/11.80/13.49億元,管理費用率為4.99%/4.91%/2.90%/2.48%/3.14%/3.34%/2.77%。公司2021年管理費用較2020年漲幅較大，主要原因為自2021年起，公司對董事（不含獨立董事）、高級管理人員、核心管理人員、核心骨干等激勵對象授予限制性股票，股權(quán)激勵金額達(dá)1.86億元。同時公司職工薪酬增速較快，由2020年的3.36億元增長至2021年5,51億元，漲幅明顯。由于巴莫納入合并范圍，2022年上半年管理費用同比增長89.34%。3

）財務(wù)費用

：

2016-2022年前三季度公司財務(wù)費用分別為

3.44/3.30/5.94/4.27/4.03/4.84/7.32億元，財務(wù)費用率為7.04%/3.42%/4.11%/2.26%/1.90%/1.37%/1.50%。公司財務(wù)費用保持穩(wěn)定，主要為利息費用。2022年上半年財務(wù)費用增加，主要由于利息及手續(xù)費增加，以及巴莫納入合并范圍。4

）研發(fā)費用

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2016-2022年前三季度公司研發(fā)費用分別為

0.50/1.76/3.80/2.68/3.71/8.16/12.07億元，研發(fā)費用率為1.02%/1.82%/2.63%/1.42%/1.75%/2.31%/2.48%。公司研發(fā)費用穩(wěn)步提高，在高研發(fā)投入下，公司正極材料產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展順利。2022H1，公司四鈷、三元前驅(qū)體、三元正極等數(shù)十款新產(chǎn)品加緊研發(fā)，高鎳大顆粒前驅(qū)體極窄分布關(guān)鍵技術(shù)取得重要進(jìn)展，高鎳小顆粒前驅(qū)體超低鈉硫控制技術(shù)取得新突破。繼2021年第一款9系超高鎳NCMA正極材料實現(xiàn)千噸級規(guī)模量產(chǎn)后，上半年第二款9系超高鎳NCMA正極材料實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，目前超高鎳NCMA正極材料月產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到3000噸級以上，2022年上半年合計實現(xiàn)9系超高鎳NCMA正極材料銷售超萬噸。公司投資收益增長明顯。2016-2019年，公司投資收益于低位徘徊，分別為-0.48/0.35/-0.19/-0.46億元。2020-2022年前三季度，公司投資收益大幅增長，分別為0.73/6.36/12.43億元，主要原因為長期股權(quán)投資的收益增加。公司在上游鎳資源和園區(qū)服務(wù)、與LG和POSCO合資公司主要為參股形式，列示于公司的長期股權(quán)投資收益中，為公司貢獻(xiàn)可觀投資收益，且隨著鎳產(chǎn)品放量、前驅(qū)體與正極產(chǎn)能釋放，投資收益持續(xù)大幅增長。公司歸母凈利潤近三年大幅提升。2019-2021年，公司歸母凈利潤由1.20億元提高至38.98億元，扣非歸母凈利潤由0.69億元上浮至38.54億元，漲幅明顯。公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅提升，資產(chǎn)負(fù)債率有所上浮，投資現(xiàn)金流增加，存貨增長，進(jìn)入快速發(fā)展期。2016-2022年Q1-Q3，公司總資產(chǎn)規(guī)模從106.05億元提升至1024.99億元，資產(chǎn)負(fù)債率近三年有所上浮，2022年前三季度達(dá)69.8%，主要由于公司規(guī)模擴(kuò)大以及巴莫科技納入合并范圍。2016-2022年Q1-Q3，公司投資活動凈流出從2.57億元增長至189.99億元。2020-2022年Q1-Q3公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量下滑明顯，2022年前三季度公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出18.4億元，主要由于公司庫存上漲以及期末應(yīng)收款項的增加。2022年上半年，公司存貨賬面價值達(dá)135.2億元，同比增長86%。公司存貨經(jīng)歷2016-2018年上漲后，于2019年下跌，后持續(xù)增長。2018年鈷價先升后降，公司儲備原材料以規(guī)避價格大幅波動，致使原材料庫存上漲。2019年鈷價觸底上升，庫存顯著下降。2020年鈷價震蕩，原材料進(jìn)口因衛(wèi)生事件受阻，公司2020年上半年原材料庫存基本已消化完，庫存變化趨于平緩。2021年巴莫納入公司合并范圍，為抵御原材料價格上漲風(fēng)險，公司存貨增加。1.3、專業(yè)管理層賦能，十年任務(wù)五年完成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2022年三季度報告，陳雪華先生以64.2%控股浙江華友控股集團(tuán)有限公司，并通過浙江華友控股集團(tuán)有限公司持有公司16.29%股權(quán)。此外，陳雪華先生直接持有公司6.88%股權(quán)比例。目前，公司主要子公司包括浙江華友新能源科技有限公司、浙江華友進(jìn)出口有限公司、衢州華友新材料有限公司、華友（香港）有限公司、CDM公司等。公司管理層經(jīng)驗豐富，專業(yè)性強(qiáng)。陳雪華先生為公司控股股東華友控股、創(chuàng)始人及實際控制人，2002年創(chuàng)辦浙江華友鈷鎳材料有限公司，擁有20余年有色行業(yè)管理經(jīng)驗，對公司發(fā)展方向、產(chǎn)品應(yīng)用等起關(guān)鍵作用。公司副總經(jīng)理陳要忠曾任職天津巴莫科技，擁有豐富新能源行業(yè)經(jīng)驗，助力公司鋰電產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型。股權(quán)激勵綁定業(yè)績，業(yè)務(wù)加速發(fā)展。自2021年起，公司對董事（不含獨立董事）、高級管理人員、核心管理人員、核心骨干等激勵對象授予限制性股票，充分員工的工作積極性，有效將股東利益、公司利益和核心團(tuán)隊個人利益結(jié)合在一起，共助公司發(fā)展。2022年6月，公司向1200名激勵對象授予1074.95萬股限制性股票，綁定未來三年營業(yè)收入（不低于15%、30%、45%）或累計凈利潤（不低于50億元、110億元、180億元）。2021年4月，公司提出“十年任務(wù)，五年完成”，華友鈷業(yè)各項業(yè)務(wù)加速發(fā)展。2、銅鈷：自有+外購結(jié)合，產(chǎn)量穩(wěn)定受益價格彈性2.1、深耕剛果金，自有資源夯實利潤“安全墊”深耕剛果金，保障銅鈷資源穩(wěn)定供應(yīng)。公司自2003年起開始考察非洲資源情況和投資環(huán)境；2006年于剛果（金）成立CDM公司建立原料采購網(wǎng)點，開啟非洲銅鈷資源布局；2008年公司向上游礦山領(lǐng)域擴(kuò)展，先后收購COMMUS、MIKAS、WESO三家剛果（金）礦業(yè)企業(yè)的控股權(quán)；2015年收購PE527采礦權(quán)，加強(qiáng)海外銅鈷資源布局；此后，隨著PE527礦權(quán)開發(fā)、MIKAS升級改造等一系列項目的有序推進(jìn)，公司在剛果（金）形成以自有礦山為保障，以當(dāng)?shù)氐V山、礦業(yè)公司采購為補充的商業(yè)模式，為國內(nèi)制造平臺提供了強(qiáng)有力的原料保障。從資源端來看，公司銅鈷資源集中于非洲資源板塊，以自有礦山為核心，外部采購為補充。自有資源方面，公司通過子公司CDM公司、MIKAS公司擁有PE527礦、KAMBOVE尾礦及SHONKOLE礦的4項礦業(yè)權(quán)。截至2022年3月，公司PE527礦區(qū)合計擁有銅礦石儲量1192.47萬噸，其中含銅金屬量19.82萬噸；鈷礦儲量679.68萬噸，含鈷金屬量2.59萬噸。外購部分礦料由剛果金當(dāng)?shù)刭Q(mào)易系統(tǒng)收購，主要來自當(dāng)?shù)氐V山與礦業(yè)公司。自有與外購結(jié)合使公司控制了豐富的鈷銅礦資源，共同構(gòu)建了公司原料供應(yīng)的堅實后盾。從冶煉端來看，公司冶煉產(chǎn)能分布于剛果金和中國。剛果金子公司CDM公司、MIKAS公司主要將開采、選礦后的鈷銅精礦通過濕法冶煉等方式生產(chǎn)粗制氫氧化鈷和電積銅產(chǎn)品。國內(nèi)制造基地冶煉產(chǎn)能主要來自于部分銅冶煉以及鈷新材料的冶煉。目前公司在剛果金擁有2.14萬噸的粗制氫氧化鈷產(chǎn)能，CDM公司6.6萬噸和MIKAS公司3萬噸粗銅/電積銅產(chǎn)能，再加上國內(nèi)銅鈷冶煉產(chǎn)能，公司已經(jīng)形成了約11萬噸銅+3.9萬噸鈷的年產(chǎn)能，銅鈷業(yè)務(wù)為公司產(chǎn)能擴(kuò)建提供了護(hù)城河。銅鈷業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要利潤，公司低成本資源優(yōu)勢顯著。公司成熟而高效的資源開發(fā)體系、礦冶一體化的經(jīng)營能力確保了低成本的原料供應(yīng)，為公司創(chuàng)造了高水平的盈利能力。2022年H1CDM公司實現(xiàn)營業(yè)收入18.1億元，凈利潤3.35億元。其中，公司銅產(chǎn)品營收24.85億元，鈷產(chǎn)品營收55.27億元，合計占公司總營收的25.83%。近年來，公司業(yè)務(wù)鏈條不斷延伸，逐步向三元前驅(qū)體和正極材料制造等新能源產(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)展，銅鈷業(yè)務(wù)營收比重不斷下降，但仍是公司主要的利潤來源，保持毛利占比達(dá)70%以上，是公司的利潤安全墊。2.2、供給拐點已現(xiàn)疊加需求復(fù)蘇，銅價中樞有望上移供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量，長期來看銅的資本開支于2013年見頂，持續(xù)低位的資本開支或限制新增供應(yīng)。全球銅礦資本開支于2013年見頂，按照資本開支規(guī)律，2020年或為銅礦集中釋放的高點，但由于疫情影響，礦山投產(chǎn)延后，使得供應(yīng)增量集中在2021-2022年釋放，遠(yuǎn)期供應(yīng)或不足。2021和2022年實際供應(yīng)增量也還是受到了疫情、地緣政治等影響并沒有能夠完全釋放，部分項目的延期或使2023年銅礦仍有一定增量，但短期放量不改中長期緊張趨勢。除了資本開支的影響外，資源稟賦下滑對銅礦供應(yīng)也存在較大限制。過去5年全球銅礦儲量平均品位及可采年限均明顯下降。已建成礦山面臨著品位下滑的處境，而近幾年盡管銅價有所上行，新礦山的勘探如火如荼地推進(jìn)，但值得一提的找礦成果卻寥寥無幾。2010-2019年全球僅發(fā)現(xiàn)大型銅礦16處，合計8,120萬噸資源儲量，占比不到過去30年的十分之一，而這幾年的銅礦勘探支出并沒有明顯下滑，噸資源發(fā)現(xiàn)成本相比此前20年有較大提升。2022年初時市場對銅的供給增量較為樂觀，主要是考慮到2022年的新增產(chǎn)能較大，而疫情的影響正逐漸減小，但銅礦實際的供應(yīng)不及預(yù)期。這背后除了長期因素的影響外，還存在一些短期的擾動，比如智利和秘魯?shù)牧T工、示威游行，剛果金的運輸困難等等。根據(jù)彭博和WoodMackenzie預(yù)測，盡管新冠導(dǎo)致的直接開采供應(yīng)中斷已經(jīng)從2020年的一半以上緩解到2022年的一小部分，但間接影響仍可能對2023年的供應(yīng)產(chǎn)生重大影響。原因在于：①疫情侵蝕了許多采礦管轄區(qū)的技能基礎(chǔ)，導(dǎo)致技術(shù)問題增加，項目進(jìn)展緩慢；②疫情影響了許多負(fù)責(zé)許可審批的政府組織；③另外天氣相關(guān)干擾的增加也可能使干擾保持在100萬噸以上；④由于2020年和2021缺乏剝離，許多礦山的礦石品位和硬度也較差。綜合考慮以上因素，我們預(yù)計2023-2025年礦產(chǎn)銅新增產(chǎn)能為78.3/49.3/28.7萬噸。需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握中國需求復(fù)蘇，中國銅需求占全球半壁江山。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2021年全球前三大銅消費經(jīng)濟(jì)體分別為中國（55%）、歐盟15國（11%）和美國（7%）。中國精煉銅消費占比超50%，是全球最主要的銅消費國。從銅下游需求領(lǐng)域來看，中國、美國占比最大的分別為電力和建筑業(yè)。據(jù)安泰科統(tǒng)計，2021年中國銅下游需求中，電力、空調(diào)制冷、交通運輸、電子、建筑占比分別為49%、14%、10%、10%和8%。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2020年，美國銅下游需求中，建筑業(yè)、電子電氣、交通運輸、消費和工業(yè)設(shè)備的占比分別為43%、21%、19%、10%和7%。從不同的銅下游需求領(lǐng)域細(xì)分來看：

1）電力：我們預(yù)計“十四五”期間電網(wǎng)投資額或達(dá)到近3.3萬億?！笆奈濉逼陂g出于國民經(jīng)濟(jì)增長趨緩帶來的逆周期調(diào)節(jié)需求，電網(wǎng)或?qū)⒓哟笸顿Y力度，在國家電網(wǎng)年度工作會議上，計劃2022年電網(wǎng)投資達(dá)5012億元，增速達(dá)6%，假設(shè)2023-2025年增速分別為5%/4%/3%，加上南網(wǎng)“十四五”期間規(guī)劃的6700億投資預(yù)算，“十四五”期間電網(wǎng)投資總額或達(dá)到近3.3萬億，或?qū)⒁欢ǔ潭壬咸嵴胥~需求。從實際完成情況來看，2022年1-10月電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額同比上漲3.0%。2）汽車：2022年1-11月國內(nèi)汽車和新能源汽車產(chǎn)量均實現(xiàn)同比增長。汽車產(chǎn)量同比上漲6.28%至2462.8萬輛，新能源汽車產(chǎn)量同比大幅上漲106.85%至625.3萬輛。單看11月，國內(nèi)汽車產(chǎn)量為238.6萬輛，同比減少7.7%，環(huán)比減少8.2%。國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量為76.8萬輛，同比增長68%，環(huán)比增長0.7%。從出口數(shù)據(jù)來看，11月國內(nèi)汽車出口量達(dá)到32.9萬輛，同比增長64.8%，環(huán)比減少2.5%，其中電動汽車出口量達(dá)到14.5萬輛，同比增長89%，環(huán)比增加4.9%。3）新興領(lǐng)域：2030年，我們預(yù)計新興領(lǐng)域占銅需求比例達(dá)20.64%，2023年新興領(lǐng)域需求占比將達(dá)到約10%。相比于傳統(tǒng)的電纜、燃油車、空調(diào)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，新興應(yīng)用領(lǐng)域，如新能源汽車、充電樁、光伏風(fēng)電等隨著環(huán)保趨嚴(yán)以及政策促進(jìn)，而進(jìn)入高速發(fā)展期，而銅由于其優(yōu)異的導(dǎo)電性和散熱等性質(zhì)，廣泛應(yīng)用于以上新型應(yīng)用領(lǐng)域，隨之拉動銅的需求量。據(jù)我們測算，2023年，全球新能源車、國內(nèi)充電樁、全球風(fēng)電光伏對銅的需求量分別為110、1、146萬噸；而2021-2025年，新興領(lǐng)域（包括全球新能源車、國內(nèi)充電樁、全球風(fēng)電光伏等）合計對銅需求量分別為166、204、257、319、383萬噸。2030年則達(dá)659萬噸。供需平衡：我們預(yù)計銅2023年維持緊平衡，2024年以后供需缺口將逐漸擴(kuò)大，銅價中樞或?qū)⑸弦啤９┙o端保守假設(shè)智利、秘魯合計銅產(chǎn)量同比略有增長，增量主要在剛果（金）、中國等國家，需求端假設(shè)傳統(tǒng)領(lǐng)域需求下滑，歐美等海外需求減弱，但國內(nèi)需求以及新興領(lǐng)域需求保持增長，則2023年精煉銅供給過剩5萬噸，基本維持緊平衡。分季度來看，上半年供給過剩將較大，更多是需求的預(yù)期反轉(zhuǎn)，進(jìn)入下半年后，需求實質(zhì)好轉(zhuǎn)將使得供給過剩逐步轉(zhuǎn)為供需缺口。遠(yuǎn)期來看，預(yù)計隨著新興領(lǐng)域的銅需求占比逐漸提升，新興領(lǐng)域的銅高增速將有效拉動銅的整體需求，而供給端受限于資本開支不足和礦山品位下滑等因素，中長期來看增量有限，我們預(yù)計2025年供需缺口或?qū)U(kuò)大至201萬噸。3、鎳鈷：印尼布局低成本濕法鎳，未來公司成長的核心alpha公司在印尼布局低成本濕法鎳礦冶煉項目配套下游一體化產(chǎn)能建設(shè)，擁有顯著的成本優(yōu)勢，將構(gòu)成公司未來業(yè)績增長的核心驅(qū)動力。公司已經(jīng)形成鎳礦資源鎳產(chǎn)品初加工在印尼，硫酸鎳深加工在國內(nèi)一體化布局。原料端，公司以參股、與淡水河谷簽署供應(yīng)協(xié)議方式保障上游紅土鎳礦資源；鎳產(chǎn)品初加工包括華越、華科、華飛、華山及與大眾等的合作項目，主要以濕法冶煉工藝為主，初步加工成MHP（氫氧化鎳鈷）和高冰鎳，同時公司在印尼布局園區(qū)服務(wù)和能源供應(yīng)項目，保障鎳礦資源開發(fā)和鎳冶煉項目的順利推進(jìn)；在印尼初步加工的產(chǎn)品運回國內(nèi)的華友衢州和桐鄉(xiāng)總部，主要進(jìn)一步深加工成硫酸鎳，自供公司三元前驅(qū)體的生產(chǎn)。3.1、一體化布局園區(qū)及鎳礦，帶來可觀投資收益全球鎳礦儲量豐富，印尼開發(fā)潛力較大。2021年，全球鎳礦儲量約9500萬金屬噸，產(chǎn)量270萬金屬噸，儲采比35，鎳礦儲量較為充足。從資源分布來看，印尼、澳大利亞和巴西鎳礦資源豐富，2021年儲量占比分別為22%、22%和17%。其中，印尼鎳礦以紅土鎳礦為主，隨著技術(shù)工藝的進(jìn)步，印尼紅土鎳礦的開發(fā)步入加速期，未來開發(fā)潛力巨大。2018年，公司在印尼啟動紅土鎳礦資源的開發(fā)。參股印尼紅土鎳礦項目，拓展園區(qū)和能源服務(wù)，助力鎳資源開發(fā)和初步冶煉順利推進(jìn)。目前公司在印尼參股的鎳礦項目包括：1）緯達(dá)灣鎳業(yè)項目：目前年產(chǎn)能930萬金屬噸紅土鎳礦+4.2萬噸鎳鐵，公司參股新越科技，穿透股權(quán)比例為15.39%，公司對應(yīng)權(quán)益產(chǎn)能為143萬噸紅土鎳礦/年；2）HLN項目：22年5月，公司認(rèn)購相當(dāng)于HLN公司10%股權(quán)的可轉(zhuǎn)債，HLN控股的JPI持有SCM鎳礦51%股權(quán)。SCM鎳礦靠近公司華越項目，鎳資源豐富，合計擁有鎳資源量1445萬噸，鈷資源量100萬噸。同時公司延伸布局園區(qū)服務(wù)：在保障印尼鎳業(yè)務(wù)順利推進(jìn)的同時，實現(xiàn)穩(wěn)定投資收益。HLN控股的JPI持有CSI冶煉廠49%股權(quán)，BSI冶煉廠29.4%股權(quán)。HLN全資子公司JIM持有CEI水電廠98.3%股權(quán)以及IKIP工業(yè)園32%股權(quán)，公司園區(qū)布局不斷完善。深化與淡水河谷鎳礦項目合作，進(jìn)一步保障鎳礦原料供應(yīng)。淡水河谷在加拿大、印尼和巴西運營多處鎳礦項目，加拿大項目是硫化鎳礦，印尼和巴西是均紅土鎳礦。公司在22年4月和9月兩次簽署鎳礦獨家供應(yīng)協(xié)議，涉及的礦山項目包括：1）Pomalaa鎳礦項目：雙方計劃采用Pomalaa礦山的褐鐵礦為原料，華友的高壓酸浸工藝（HPAL）為技術(shù)，開展不超過12萬噸的濕法鎳項目；2）Sorowako鎳礦項目：Sorowako鎳礦資源優(yōu)質(zhì)，鎳礦石品位1.79%，儲量達(dá)194萬金屬噸，雙方計劃采用Sorowako礦山的褐鐵礦為原料，實施6萬噸濕法鎳項目。3.2、前瞻布局印尼濕法鎳，規(guī)劃成為全球龍頭印尼鎳冶煉規(guī)劃產(chǎn)能快速提升，冶煉工藝以濕法為主。公司目前在印尼共布局7處鎳冶煉項目，規(guī)劃總產(chǎn)能達(dá)64.5萬金屬噸，冶煉工藝以濕法為主，產(chǎn)品形式為MHP和高冰鎳。1）華越6萬噸濕法項目：22年4月已提前達(dá)產(chǎn)；2）華科4.5萬噸火法項目：22年4月電爐提前點火生產(chǎn)，22H2已投產(chǎn)，生產(chǎn)的第一批高冰鎳已于22年12月運回國內(nèi)；3）華飛12萬噸濕法項目：預(yù)計23H1具備投料條件，23H2投產(chǎn)；4）華山12.3萬噸濕法項目：建設(shè)期3年，預(yù)計25年投產(chǎn)；5）其他項目：22年密集規(guī)劃的華友-大眾-青山12萬噸濕法項目、華友-淡水河谷印尼-福特12萬噸濕法項目、華友-淡水河谷印尼6萬噸濕法項目目前在規(guī)劃推進(jìn)中。3.3、濕法、火法工藝爭鳴，濕法路徑壁壘高、成本低目前紅土鎳礦生產(chǎn)硫酸鎳的冶煉工藝包括火法和濕法兩類。1）火法：適用于品位較高的紅土鎳礦的冶煉，生產(chǎn)工序為紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳。目前主流的火法工藝為RKEF（回轉(zhuǎn)窯-礦熱爐），富氧側(cè)吹工藝在RKEF的基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化，設(shè)備由電爐改為側(cè)吹爐，目前該工藝在紅土鎳礦的開發(fā)處理上還未達(dá)到成熟階段。2）濕法：主要適用于褐鐵礦型紅土鎳礦和含鎂量較低的硅鎂鎳礦，生產(chǎn)工序為紅土鎳礦-鎳中間品-硫酸鎳。細(xì)分技術(shù)路徑包括還原焙燒-氨浸工藝、硫酸常壓浸出工藝和加壓浸出工藝三種，其中，高壓酸浸（HPAL）工藝已成為處理低品位紅土鎳礦的主流技術(shù)路線。濕法冶煉工藝成本低，資金壁壘高。富氧側(cè)吹工藝相對RKEF，在適用原礦品位、投資強(qiáng)度、鈷的副產(chǎn)品收益方面都有優(yōu)化，但目前該路徑技術(shù)尚未成熟。整體來看，火法和濕法路徑各有優(yōu)劣：1）從現(xiàn)金成本看，濕法工藝具有成本優(yōu)勢：①濕法工藝適用低品位紅土鎳礦，原料成本低，并且鎳回收率高于火法10pct；②火法工藝需消耗較多電力，而濕法工藝以消耗蒸汽為主，能耗成本低；③可回收鈷元素，增加副產(chǎn)品收益，間接降低成本。2）濕法項目投資強(qiáng)度高，資金壁壘較大。濕法項目投資強(qiáng)度約為火法高冰鎳項目的2倍，加上濕法項目產(chǎn)能爬坡相對較慢，企業(yè)的投資回報周期較長，資金壓力較大。公司采用國際最先進(jìn)的第三代HPAL工藝，相對同行成本優(yōu)勢顯著。公司華越項目采用國際最先進(jìn)的第三代HPAL工藝，單噸鎳投資額2.13萬美元/噸，建設(shè)周期遠(yuǎn)低于歷史上的紅土鎳礦濕法項目，C1現(xiàn)金成本低于同行業(yè)平均。華越項目的提前達(dá)產(chǎn)顯示出公司的技術(shù)實力，為后續(xù)濕法項目的順利推進(jìn)提供技術(shù)支撐和寶貴經(jīng)驗。3.4、二元定價難解，“鎳”槃重生待何時？二元定價體系未破，鎳價回歸尚需時日。盡管從全球原生鎳的供應(yīng)來看，在供給大幅擴(kuò)張的情況下，原生鎳的供應(yīng)或?qū)⒆呦蜻^剩，但是鎳的二元定價體系仍然難解，展望2023年，鎳中間品和鎳鐵或?qū)⒆呦蜻^剩，而電解鎳的拐點仍需等到電解鎳新項目的投產(chǎn)，特別是低庫存背景下，電解鎳轉(zhuǎn)向過剩才會讓鎳價迎來拐點，靜待供應(yīng)增量，我們認(rèn)為鎳價或?qū)⑷匀辉谳^高位置維持，在華友的鎳產(chǎn)能大規(guī)模投放的背景下，公司或?qū)@著受益。供應(yīng)端：原生鎳供應(yīng)增長明顯，電解鎳生產(chǎn)恢復(fù)，未來產(chǎn)能增長主要依賴中間品轉(zhuǎn)化。隨著印尼鎳鐵和中間品項目的投產(chǎn)以及疫情影響漸弱，全球原生鎳產(chǎn)量明顯上升，電解鎳生產(chǎn)恢復(fù)至疫情前水平。由于硫化鎳礦項目多年幾乎未有新增項目，電解鎳產(chǎn)量穩(wěn)中有降，未來電解鎳增量主要依賴紅土鎳礦生產(chǎn)的中間品轉(zhuǎn)化，青山5萬噸的高冰鎳制純鎳項目正穩(wěn)步推進(jìn)，中間品制純鎳工藝也將再次登上歷史舞臺。鎳鐵產(chǎn)能投放壓力較大。菲律賓和印尼鎳礦市場的隔離，也導(dǎo)致印尼鎳鐵行業(yè)的高利潤，印尼鎳鐵項目仍在積極擴(kuò)產(chǎn)，據(jù)SMM統(tǒng)計，預(yù)計2023年印尼計劃投產(chǎn)鎳鐵產(chǎn)能58.3萬噸，供應(yīng)壓力仍然較大。高冰鎳和濕法規(guī)劃項目多，供應(yīng)壓力較大。新能源車快速發(fā)展，帶來硫酸鎳的旺盛需求，而電解鎳供應(yīng)緊張，鎳中間品潛力巨大，企業(yè)紛紛布局印尼MHP和高冰鎳項目，隨著青山、力勤OBI島、華越項目的投產(chǎn)，MHP和高冰鎳供應(yīng)大幅增長。截至2022年10月，印尼規(guī)劃的濕法項目達(dá)60萬金屬噸，高冰鎳項目36.5萬金屬噸，其中2023年兩者擬投建產(chǎn)能就高達(dá)47.3萬金屬噸，未來MHP和高冰鎳供應(yīng)充足，行業(yè)進(jìn)入以量換價階段。鎳下游需求中，不銹鋼領(lǐng)域占比70%，不銹鋼行業(yè)成長性與周期性并存。鎳主要應(yīng)用在不銹鋼、合金、電鍍以及電池等領(lǐng)域，下游需求中，不銹鋼行業(yè)占比70%，發(fā)展較快的電池領(lǐng)域占比13%，由于不銹鋼領(lǐng)域占比較高，電池領(lǐng)域保持高速增長，而合金和電鍍占比較低，需求也相對穩(wěn)定，所以從增量的角度來看，鎳需求研究主要集中在不銹鋼和電池行業(yè)兩個領(lǐng)域。不銹鋼需求一方面會隨著經(jīng)濟(jì)周期變動，另一方面，由于不銹鋼產(chǎn)品抗腐蝕能力強(qiáng)，應(yīng)用領(lǐng)域在逐步擴(kuò)大，也具有一定的成長性。2016-2021年全球不銹鋼產(chǎn)量復(fù)合年均增長率達(dá)5.1%，2016-2021年我國不銹鋼產(chǎn)量復(fù)合年均增長率6.55%，在大類金屬中，不銹鋼屬于增長較快的品種。地產(chǎn)復(fù)蘇支撐國內(nèi)不銹鋼基本面恢復(fù)。不銹鋼分為200系、300系和400系，200系鎳平均含量約4%，300系平均鎳含量8%，400系不含鎳，而300系產(chǎn)量在不銹鋼中占比約50%，所以不銹鋼對鎳需求的影響主要集中在300系領(lǐng)域。我國不銹鋼消費中，餐飲器具、建筑裝飾以及家電屬于房地產(chǎn)后周期，三者合計占總需求比例為41%，2022年國內(nèi)房地產(chǎn)市場低迷，疊加疫情影響，不銹鋼基本面較差，但隨著地產(chǎn)等穩(wěn)增長政策效用逐步顯現(xiàn)，預(yù)計2023年不銹鋼消費將明顯回升。新能源車市場延續(xù)高增，硫酸鎳產(chǎn)量增長強(qiáng)勁。電池產(chǎn)業(yè)鏈的上游前驅(qū)體和硫酸鎳的產(chǎn)能主要集中在我國，所以研究硫酸鎳的需求基本跟全球相一致。由于新能源車銷量高速增長，三元電池產(chǎn)量快速增加，加上高鎳化提速，硫酸鎳需求旺盛，2021年我國硫酸鎳產(chǎn)量28.7萬噸，同比增加100.1%。2022年新能源車延續(xù)高增，而特斯拉發(fā)布大圓柱電池，高鎳化趨勢加快，SMM預(yù)計我國硫酸鎳產(chǎn)量約38萬金屬噸，同比增加32.1%。供需平衡：原生鎳偏過剩，電解鎳一枝獨秀。電解鎳供需仍然偏緊，低庫存短期難改。2021年硫酸鎳需求大幅上升，而中間品產(chǎn)能短缺，導(dǎo)致硫酸鎳大量消耗電解鎳，LME交割庫大量的鎳豆拉到中國生產(chǎn)硫酸鎳，庫存大幅下降，國內(nèi)的純鎳庫存也下降明顯，處于歷史低位。關(guān)注電解鎳本身供需，純鎳與其他鎳產(chǎn)品價格脫離，二元定價體系難解。鎳價回到純鎳自身供需層面的定價，純鎳價格也與高冰鎳、濕法中間品、鎳鐵等鎳產(chǎn)品價格背離，其他產(chǎn)品供需較難對純鎳定價，形成“二元“定價體系，特別是低庫存背景下，電解鎳供需尤為重要。電解鎳下游的合金、鑄造等領(lǐng)域需求穩(wěn)步增加，并且對鎳價承受能力也相對較強(qiáng)，需求變化相對不大，鎳價的拐點更多寄希望于電解鎳的供應(yīng)增量上，未來主要依賴于高冰鎳到純鎳項目的量產(chǎn)，屆時，高冰鎳等中間品供需將再次與電解鎳掛鉤，“二元”定價體系才會失效，鎳價將再次回到鎳元素供需的單一定價體系上。原生鎳偏過剩，二元定價體系難解。2022年來看，隨著印尼鎳鐵、高冰鎳、濕法中間品持續(xù)放量，原生鎳出現(xiàn)小幅過剩，結(jié)構(gòu)上看，因為硫酸鎳對精煉鎳消耗大幅下滑，而其他應(yīng)用領(lǐng)域?qū)珶掓嚨男枨蟛o過多亮點，2022年精煉鎳缺口較2021年縮小。展望2023年，鎳中間品和鎳鐵將走向全面過剩，而電解鎳的拐點仍需等到電解鎳新項目的投產(chǎn)，特別是低庫存背景下，電解鎳轉(zhuǎn)向過剩才會讓多頭有所顧慮，鎳價也才能迎來拐點，靜待供應(yīng)增量，關(guān)注電解鎳項目進(jìn)展。4、鋰：補齊資源最后的拼圖，未來業(yè)績超預(yù)期的核心4.1、率先參股AVZ公司，布局世界級Manono鋰礦項目公司旗下布局的第一個鋰項目是AVZ旗下的Manono鋰礦，目前還處于前期開發(fā)階段。2017年公司率先認(rèn)購澳大利亞AVZ的股份，截至2022年6月30日，華友持有AVZ公司6.14%股權(quán)，是AVZ的第二大股東，AVZ持有Manono氧化鋰項目的75%的股權(quán)，據(jù)此計算公司穿透持有Manono項目4.72%的權(quán)益。據(jù)AVZ公司披露，Manono鋰礦為全球已發(fā)現(xiàn)最大可露天開發(fā)的富鋰LCT（鋰、銫、鉭）偉晶巖礦床之一，其總資源量達(dá)到4.01億噸，氧化鋰平均品位為1.65%，儲量達(dá)到1.32億噸，氧化鋰平均品位為1.63%。AVZ計劃初期建設(shè)產(chǎn)能為70萬噸鋰精礦/年，同時建設(shè)4.6萬噸/年硫酸鋰產(chǎn)能，開采年限為29.5年。4.2、Arcadia鋰礦交通便利、儲量可觀，已經(jīng)率先實現(xiàn)投產(chǎn)公司旗下首次控股鋰礦項目為Arcadia鋰礦，并同步規(guī)劃5萬噸鋰鹽冶煉產(chǎn)能，鋰資源布局再下一城。公司目前鋰資源板塊第二大布局為津巴布韋前景鋰礦公司旗下全資擁有Arcadia鋰礦，我們認(rèn)為Arcadia鋰礦或?qū)⒅究焖傺a齊上游資源布局拼圖：

Arcadia鋰礦資源儲量豐富：截至2021年10月，前景公司公布的Arcadia項目JORC（2012）標(biāo)準(zhǔn)資源量為7,270萬噸，氧化鋰品位1.06%，五氧化二鉭品位121ppm，氧化鋰金屬量77萬噸（碳酸鋰當(dāng)量190萬噸），五氧化二鉭金屬量8,800噸。其中，儲量4,230萬噸，氧化鋰品位1.19%，五氧化二鉭品位121ppm，氧化鋰金屬量50.4萬噸（碳酸鋰當(dāng)量124萬噸），五氧化二鉭金屬量5,126噸。規(guī)劃建設(shè)5萬噸LCE一體化產(chǎn)能，未來可期：根據(jù)公司2022年6月公告，Arcadia鋰礦項目總投資2.7億美元，項目建成后處理原礦1.5萬噸/天，年產(chǎn)23萬噸透鋰長石精礦和29.7萬噸鋰輝石精礦，同時在國內(nèi)配套鋰冶煉產(chǎn)能，以廣西華友鋰業(yè)為主體建設(shè)年產(chǎn)5萬噸鋰鹽冶煉項目，建設(shè)期2年，年處理鋰輝石規(guī)模38.9萬噸，總投資21.1億元。Arcadia鋰礦快速投產(chǎn)，有望助力公司業(yè)績快速釋放。公司2023年3月20日公告，公司前景鋰業(yè)Arcadia鋰礦項目全部產(chǎn)線已完成設(shè)備安裝調(diào)試工作，年處理450萬噸礦石的產(chǎn)線全線貫通并投料試產(chǎn)成功，成功產(chǎn)出第一批產(chǎn)品。前景鋰業(yè)Arcadia鋰礦項目是華友鈷業(yè)在非洲最大的單體投資項目，于2022年2月立項完畢，自5月16日正式破土動工，僅僅九個多月便完成了項目的建設(shè)和投料，是非洲地區(qū)開發(fā)速度最快的鋰項目之一。前景鋰業(yè)Arcadia鋰礦項目是公司

“十四五”期間的重要戰(zhàn)略項目，是公司打造新能源鋰電材料一體化產(chǎn)業(yè)鏈的重要戰(zhàn)略舉措，對于保障公司未來鋰資源的供應(yīng)具有重要意義。該項目順利建成并試產(chǎn)成功符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃預(yù)期，是公司鋰資源開發(fā)進(jìn)程中的里程碑。后續(xù)若項目實現(xiàn)全面達(dá)產(chǎn)，將有助于進(jìn)一步提高公司的綜合競爭力，為公司高質(zhì)量發(fā)展提供重要支持，助力公司2023年業(yè)績大幅釋放。4.3、鋰價逐漸回歸合理，公司業(yè)績同步釋放展望未來，我們認(rèn)為經(jīng)歷了2022年鋰價的大幅上漲，未來鋰價或?qū)⒒貧w合理，但是公司擁有自有鋰資源，業(yè)績?nèi)匀挥型尫拧墓┙o端來看，盡管在高鋰價之下資本大幅涌入，但是由于礦業(yè)開發(fā)的不確定性、長周期性等因素，預(yù)計部分項目仍然無法按照預(yù)定的時間點投產(chǎn)，供給端的增量或?qū)⑾抡{(diào)；從需求端來看，2023年開始面臨全球地緣政治、宏觀、經(jīng)濟(jì)等不利因素影響，疊加中國新能源車補貼退坡，全球新能源車需求增速或?qū)@著下滑，鋰資源供需緊張的局面或?qū)⒕徑猓噧r格或?qū)⒒貧w合理，但是我們認(rèn)為在供給低預(yù)期、需求持續(xù)增長、成本曲線抬升的情況下，價格或?qū)㈦y以回到過去的低位，擁有自有鋰資源的公司仍將受益?；仡?022年，低預(yù)期仍然為鋰資源供給的主旋律。（1）鋰礦方面：在疫情、品位下滑等的影響下，澳洲四大在產(chǎn)礦山中的三座（Cattlin、Pilgangoora和Marion）不同程度調(diào)低了2022年的產(chǎn)量指引。同時在產(chǎn)能建設(shè)方面，2022年底至23年初計劃投產(chǎn)的綠地項目均出現(xiàn)了不同程度延期，包括Finniss、GrotadoCirilo等鋰礦項目均較原計劃延期1-2個季度，主要原因為疫情、物流擾動及勞動力緊張等。（2）鹽湖方面：原計劃2022年投產(chǎn)的海外鹽湖項目包括CauchariOlaroz項目（計劃22H2）、Olaroz二期項目（計劃22H2）以及SalardelRincon項目（計劃22年中）等，且均計劃延期至2023年投產(chǎn)。展望未來，長期來看供給端的低預(yù)期已經(jīng)逐步開始顯現(xiàn)，對于未來的鋰供應(yīng)我們不應(yīng)該過于樂觀。盡管鋰鹽價格在2021-2022年經(jīng)歷了大幅上漲，供應(yīng)端的新進(jìn)入者也層出不窮，且通常給予了較為樂觀的投產(chǎn)指引，但是實際情況來看，我們統(tǒng)計了部分近年來投產(chǎn)、或者規(guī)劃投產(chǎn)的鋰資源項目，我們發(fā)現(xiàn)大部分項目要兌現(xiàn)其較為樂觀的投產(chǎn)指引較為困難。究其原因，我們認(rèn)為主要理由有三：

上游鋰資源開發(fā)不同于下游制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，資源開發(fā)本身是一項復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，且同時大多數(shù)項目位于偏遠(yuǎn)、高海拔地區(qū)，相關(guān)配套設(shè)施（道路、水電等）及人員團(tuán)隊成為桎梏，同時建設(shè)過程中的變量也更多，理應(yīng)需要更長的擴(kuò)產(chǎn)周期。海內(nèi)外上市公司通常面臨市值壓力，通常傾向于披露較為樂觀、偏理論的擴(kuò)產(chǎn)周期指引，同時海外部分綠地項目的所有者通常為擅長勘探及融資的初創(chuàng)企業(yè)，對于項目的實際開發(fā)和運營并不擅長。不同于銅等基本金屬品種，鋰行業(yè)仍然不是成熟的資源行業(yè)，提鋰技術(shù)仍然沒有完全成熟。盡管隨著經(jīng)驗的積累和技術(shù)的提升，全球鋰項目建設(shè)周期小幅縮短或是大勢，但大多數(shù)項目都兌現(xiàn)較為樂觀的投產(chǎn)指引，我們認(rèn)為概率較小，因此供給端的低預(yù)期或?qū)⒅鸩酵癸@。2023年資源端新增產(chǎn)能有限且集中在下半年，主要來自于成熟的棕地項目擴(kuò)產(chǎn)，綠地項目大規(guī)模放量或?qū)⑼七t至2024年。分地區(qū)來看，西澳鋰礦、南美鹽湖的產(chǎn)能投放依然構(gòu)成2023年全球最為主要的供應(yīng)增量。不考慮項目延期，我們預(yù)計2023年全球鋰資源產(chǎn)量將增長約30.5萬噸至112.5萬噸LCE，其中礦石提鋰的產(chǎn)量增長約18.9萬噸LCE，鹽湖提鋰的產(chǎn)量增長約10.4萬噸LCE，海外來看，除Cauchari-Olaroz項目、Finniss項目外，2023年的產(chǎn)量增長幾乎全部來自于棕地項目的產(chǎn)能擴(kuò)建或復(fù)產(chǎn)。澳礦方面，2023年主要增量來自于Greenbushes產(chǎn)能爬坡、Pilbara旗下Ngungaju工廠復(fù)產(chǎn)、Wodgina復(fù)產(chǎn)、MtMarion擴(kuò)產(chǎn)及Finniss項目投產(chǎn)：（1）Greenbushes的鋰精礦產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到162萬噸/年，有望在2023年爬坡至滿產(chǎn)；（2）Ngungaju已經(jīng)在2022H2重新啟動復(fù)產(chǎn)，年生產(chǎn)能力為18萬-20萬干噸鋰精礦，有望于2023年實現(xiàn)滿產(chǎn)；Pilgan工廠的鋰精礦產(chǎn)能已經(jīng)從33萬噸/年提升至36-38萬噸/年，且公司計劃到2023Q4產(chǎn)能再增加10萬噸，總計產(chǎn)能提升至64-68萬噸/年；（3）Wodgina一期和二期鋰精礦產(chǎn)能合計50萬噸/年已經(jīng)實現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，將視市場情況啟動第三條線和建設(shè)第四條線，如果復(fù)產(chǎn)再增加50萬噸/年鋰精礦產(chǎn)能。（4）MtMarion的產(chǎn)能已經(jīng)從45萬噸/年擴(kuò)至60萬噸/年，并計劃于2022年底再擴(kuò)至90萬噸/年產(chǎn)能，但由于產(chǎn)品中4%的低品位精礦占比增加，因此按照碳酸鋰當(dāng)量計算產(chǎn)能將擴(kuò)張至約8萬噸LCE，計劃2023年開始放量。（5）Finniss項目原計劃于2022年底投產(chǎn)，目前已經(jīng)推遲至2023H1產(chǎn)出首批鋰精礦產(chǎn)品。預(yù)計2023年在產(chǎn)澳礦僅有Greenbushes、MtCattlin、MTMarion、Pilgangoora、Wodgina、Finniss等，其中Greenbushes產(chǎn)能仍被天齊鋰業(yè)及ALB鎖定、MTMarion主要供給給股東MIN及贛鋒鋰業(yè)，Wodgina主要供應(yīng)雅保自有工廠不對外銷售、Finniss大多產(chǎn)能已經(jīng)被包銷鎖定，僅有MtCattlin、Pilgangoora部分鋰精礦供給給現(xiàn)貨市場，且因勞動力緊缺、品位下降等原因，2023年MtCattlin的產(chǎn)量計劃從16-17萬噸下修至14-15萬噸，預(yù)計2023年鋰精礦現(xiàn)貨供給或?qū)⒕徑?，但難言大幅過剩。南美鹽湖方面，2023年主要增量來自于棕地項目擴(kuò)產(chǎn)，包括SQM、雅保公司、Livent、Allkem等，綠地項目投產(chǎn)將主要來自于贛鋒鋰業(yè)和美洲鋰業(yè)旗下的Cauchari-Olaroz項目。（1）SQM在2022年已經(jīng)將產(chǎn)能提升至18萬噸/年，且計劃產(chǎn)量提高至15萬噸LCE（原計劃為14萬噸），且2023年產(chǎn)能有望進(jìn)一步擴(kuò)張至21萬噸/年，同時產(chǎn)量計劃達(dá)到18萬噸。（2）雅保公司計劃在2022H1增加4萬噸產(chǎn)能，目前已經(jīng)推遲至2023年投產(chǎn)。（3）Livent計劃將在23Q1及23Q4各投產(chǎn)1萬噸碳酸鋰產(chǎn)能，預(yù)計首個1萬噸項目將于22年底完成工程建設(shè)并于23Q1投產(chǎn)，第二階段1萬噸產(chǎn)能擴(kuò)張計劃預(yù)計將于2023年底建設(shè)完成。（4）Allkem旗下Olaroz項目二期2.5萬噸產(chǎn)能受到原材料供應(yīng)及物流影響，關(guān)鍵設(shè)備的交付可能延遲，預(yù)計預(yù)調(diào)試將于2023年上半年進(jìn)行，2023年二季度完成建設(shè)，首次實現(xiàn)生產(chǎn)，由于鹽湖提鋰易受天氣影響，產(chǎn)能利用率波動較大，項目未來投產(chǎn)放量情況需進(jìn)一步觀察。（5）贛鋒鋰業(yè)和美洲鋰業(yè)旗下的CauchariOlaroz項目一期4萬噸產(chǎn)能原計劃于22H2投產(chǎn)，目前已經(jīng)推遲至2023年上半年實現(xiàn)生產(chǎn)?？紤]到產(chǎn)能爬坡等因素，2023年鹽湖供給端或?qū)㈦y以超預(yù)期增長。2023年南美鹽湖延期項目包括西藏珠峰的SDLA項目、Argosy公司的SalardelRincon項目等。其中西藏珠峰的SDLA項目由于資金、合作方、設(shè)備供應(yīng)及環(huán)評等原因預(yù)計難以完成2023H1投產(chǎn)5萬噸產(chǎn)能的目標(biāo)；Argosy公司的SalardelRincon項目的0.2萬噸試生產(chǎn)產(chǎn)能原計劃2022年投產(chǎn)，目前已經(jīng)推遲至2023Q1，同時后續(xù)1萬噸產(chǎn)能的環(huán)評已經(jīng)提交，但最終建成投產(chǎn)仍然需要時間。紫金礦業(yè)旗下3Q鹽湖項目中試順利，公司計劃2023年底建成2萬噸產(chǎn)能，或可持續(xù)跟蹤建設(shè)進(jìn)展。多因素制約下，綠地項目難以快速放量，未來鋰資源供給彈性或不足。從典型的礦業(yè)開發(fā)周期來看，資源的開發(fā)需要經(jīng)歷“發(fā)現(xiàn)礦藏”、“設(shè)計鉆探計劃”、“評估/預(yù)可行性研究”、“批準(zhǔn)/同意開工”、“完成融資”、“開工/預(yù)開采”和“采選礦”

等階段。礦山項目從綠地階段開始，到勘探和儲量核定等，通常的周期或可長達(dá)3-4年左右，后續(xù)再經(jīng)過PEA（經(jīng)濟(jì)性評估）、可行性研究、采礦證辦理、項目融資、環(huán)評/能評/安評等手續(xù)辦理才能得以正式開工建設(shè)，上述時間或?qū)㈤L達(dá)3年左右，其中海外在可行性研究方面耗時更長，國內(nèi)在手續(xù)辦理和審批方面耗時或?qū)⒏L。最后礦山將進(jìn)入開發(fā)階段，因多數(shù)資源處于高海拔、高寒地區(qū)、無人區(qū)等，基礎(chǔ)設(shè)置建設(shè)周期較長，同時人員也較為緊缺，且容易在在惡劣氣候、社區(qū)關(guān)系、環(huán)境、環(huán)保、技術(shù)等問題下受到擾動，通常建設(shè)周期在1-3年左右。因此礦業(yè)開發(fā)不可類比制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)周期（通常在1-2年），因其特殊性，綠地項目的開發(fā)或?qū)⒅芷谳^長，難以跟上下游制造業(yè)擴(kuò)張的速度，這也是本輪鋰周期和鋰價上漲的核心矛盾。我們認(rèn)為在2024年之前，綠地項目或?qū)㈦y以大規(guī)模放量，鋰資源的供給彈性仍然不足。需求端：儲能解決新能源時間錯配，有望構(gòu)成鋰的新成長曲線。作為新能源電力系統(tǒng)的基石，儲能市場需求隨著清潔能源占比提升而不斷提升?，F(xiàn)階段各國不斷出臺相應(yīng)政策以推動儲能市場發(fā)展，國內(nèi)方面，中央和地方大量出臺儲能相關(guān)政策，截至2022年9月底，全國共計24個省區(qū)發(fā)布了新能源配套儲能政策，多數(shù)地區(qū)要求儲能比例不低于10%，且配儲時間在2個小時以上。國外方面，美國能源部于2020年12月份發(fā)布的儲能目標(biāo)路線圖確定了降低儲能成本并加速新技術(shù)開發(fā)、應(yīng)用的目標(biāo)，在通脹削減法案中也提出將對獨立儲能投資提供稅收減免；歐盟委員會于《2030年氣候目標(biāo)計劃》中宣布，將于2030年將可再生能源發(fā)電占比提升至65%以上；而日本于今年發(fā)布的能源白皮書中也明確