云天化研究報告業(yè)績持續(xù)高增-一體化布局優(yōu)勢凸顯

云天化研究報告業(yè)績持續(xù)高增_一體化布局優(yōu)勢凸顯（報告出品方/作者：華安證券，王強峰，劉天文）1、經(jīng)營效率良好，盈利能力維持在較高水平收入利潤延續(xù)穩(wěn)定增長勢態(tài)。2022年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入753.13億元，較上年同期增加19.07%；營業(yè)利潤85.60億元，較上年同期增加66.77%；利潤總額85.23億元，較上年同期增加75.02%；歸屬于上市公司股東的凈利潤60.21億元，較上年同期增加65.33%；扣非歸母凈利潤58.96億元，較上年同期增加67.93%。三項費用率銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為7.57%、10.32%、10.66%，其中研發(fā)費用率為3.68%，公司一直注重研發(fā)投入，提高技術壁壘。存貨周轉天數(shù)約44天，應收賬款周轉天數(shù)約6.66天，經(jīng)營效率保持較好。2022年公司經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)中有升，在化肥行業(yè)需求持續(xù)增長的影響下，公司搶抓國企改革機遇，受全球疫情持續(xù)、俄烏沖突等因素影響，全球化肥、糧食的供給短缺，糧食、能源、化肥等大宗商品價格高位震蕩運行。公司化肥、聚甲醛、黃磷、飼鈣等主要產(chǎn)品價格維持高位運行，促進了公司業(yè)績的進一步提升。面對大宗原材料價格的持續(xù)上漲，公司充分發(fā)揮礦化產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，強化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，統(tǒng)籌國內、國際市場，加強財務管控和統(tǒng)籌，確保了公司業(yè)績的再創(chuàng)新高。2023年Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入158.85億元，同比增加6.17%；營業(yè)利潤21.89億元，同比下降6.13%；歸母凈利潤15.72億元，同比下降4.5%；扣非歸母凈利潤15.17億元，同比下降4.77%。2023年Q1公司業(yè)績有所下滑主要原因是受到國內外磷化工行業(yè)周期下行影響。受新能源行業(yè)持續(xù)景氣、凈化磷酸等原材料市場需求增長等因素影響，公司業(yè)績有望改善，盈利能力提升。期間費率逐步下行，毛利率穩(wěn)定在16%左右。2022年公司管理費率降至10.32%，財務費用降至10.66%，費控能力進一步增強，帶動公司盈利能力持續(xù)增強。2022年公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為16.22%和9.36%，公司毛利率水平保持穩(wěn)定，凈利率水平顯著上升。2023Q1年公司資產(chǎn)負債率上升至64.00%，主要系公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大，對營運資金的需求將不斷增加。2、磷化工+化肥雙輪驅動，業(yè)績持續(xù)高增長2.1、細分板塊：化肥為主，多板塊共同發(fā)力公司主營業(yè)務包括化肥、工程材料、磷礦采選、煤炭挖掘、商貿物流和磷化工，其中商貿物流板塊為公司第一大業(yè)務，2022年營收為384.28億元，同比增長4.25%，營收占比為51.02%。化肥為公司第二大業(yè)務，2022年營收為266.45億元，同比增長29.58%，營收占比為35.38%。雖然商貿物流的收入近年來占公司總營收的50%-65%，但是該業(yè)務主要集中在公司主營業(yè)務相關的產(chǎn)業(yè)鏈和渠道建設方面，其目的是提升貿易的穩(wěn)定性和降低物流成本，因此公司的主要盈利來源還是靠化肥所得。2.1.1、化肥板塊國際市場需求旺盛，毛利率維持在較高水平。公司以化肥產(chǎn)業(yè)為基礎，依托自身的磷礦、煤礦資源優(yōu)勢，形成以基礎肥為主，功能肥、特種肥協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)品格局，推進新型化肥產(chǎn)品的研發(fā)，打造差異化肥料體系，公司的化肥板塊主要產(chǎn)品包括磷肥、氮肥和復合肥等。2022年，化肥板塊營收為266.45億元，同比增長為29.58%；毛利率維持在穩(wěn)定水平。2.1.2、工程材料公司加大開拓工程材料市場，加快高端進口聚甲醛產(chǎn)品替代。公司工程材料板塊的主要產(chǎn)品為聚甲醛，聚甲醛產(chǎn)品主要通過子公司直銷、各級經(jīng)銷商進行分銷、出口的模式實現(xiàn)銷售。公司持續(xù)推進聚甲醛改性研究及品質提升，加大聚甲醛進口替代，該板塊盈利能力持續(xù)提升。2022年，工程材料板塊營收為18.11億元，同比下降為2.79%；毛利率為41.41%，同比增長9.17pcts。2.1.3、磷礦采選公司磷礦采選下游需求旺盛，毛利率穩(wěn)中有升。磷礦采選板塊的主要產(chǎn)品磷礦石，公司開采自有磷礦資源，利用先進的剝采、浮選技術生產(chǎn)符合化肥、磷化工生產(chǎn)品位要求的磷礦石，作為磷肥、精細磷化工產(chǎn)品的生產(chǎn)主要原料。在保持和提升公司自有磷礦資源高自給率的同時，結合公司磷化工生產(chǎn)原料礦石品位需求，對外采購部分磷礦石，實現(xiàn)磷礦資源高效利用。2022年，磷礦采選板塊營收為7.19億元，同比增長為22.70%；毛利率為67.50%，同比增長2.43pcts。2.1.4、煤炭采掘公司有效控制煤炭成本，煤炭采掘毛利率恢復增長。2022年，煤炭采掘板塊實現(xiàn)營收5.94億元，同比上升16.47%；毛利率為70.74%，同比上升3.76pcts。與去年同期相比，公司今年的煤炭采掘板塊業(yè)務有所改善，主要因為均價和銷量實現(xiàn)了恢復性增長。2.1.5、商貿物流公司開展多種商貿物流業(yè)務，該板塊營收占比穩(wěn)居第一。2022年，商貿物流板塊實現(xiàn)營收384.28億元，同比上升4.25%；毛利率為2.21%，同比上升0.8pcts。公司實行商貿物流一體化經(jīng)營，形成了工廠發(fā)運、多式聯(lián)運、港口中轉服務和區(qū)域銷售配送服務的全程物流運營體系。公司開展化肥及生產(chǎn)原料、農(nóng)資農(nóng)產(chǎn)品等商貿業(yè)務，著力加強商貿業(yè)務風險控制，圍繞主業(yè)推進商貿業(yè)務優(yōu)化。公司物流業(yè)務以公司內部原料和產(chǎn)品的運輸、倉儲為主，著力控制公司物流成本，為公司的原料采購、產(chǎn)品銷售提供支撐。2.1.6、磷化工磷化工全產(chǎn)業(yè)鏈布局，收入、利潤持續(xù)高增。2022年，磷化工板塊實現(xiàn)營收39.57億元，同比上升66.96%；毛利率為30.77%，同比上升4.72pcts，主要是因為公司打造了磷礦-黃磷-精細磷酸鹽及磷化物產(chǎn)業(yè)鏈和磷礦-濕法磷酸-濕法磷酸精制-磷酸鹽產(chǎn)業(yè)鏈。公司正在投資建設年產(chǎn)50萬噸磷酸鐵及配套裝置項目，一期年產(chǎn)10萬噸磷酸鐵項目于2022年9月建成投產(chǎn)，2023年3月底達到預定可使用狀態(tài)。該項目以自產(chǎn)的精制磷酸、磷酸一銨、氨水、雙氧水和外購的硫酸亞鐵為主要原料，利用自有技術生產(chǎn)磷酸鐵。同時，該項目與合作方以交叉持股的方式實現(xiàn)磷酸鐵和磷酸鐵鋰上下游一體化運營，保證了產(chǎn)品的順利銷售。又為公司帶來新的業(yè)績增量。2.2、細分產(chǎn)品：磷銨為主，尿素、復合肥等產(chǎn)品同步發(fā)展公司主要產(chǎn)品包括磷銨、尿素、復合肥、聚甲醛、飼鈣和黃磷，2022年磷銨營收為182.37億元，同比增長37.23%，營收占比24.21%，是公司營收占比最大的產(chǎn)品。其次是尿素，2022年營收為50.44億元，同比增長49.14%，營收占比6.70%。2022年黃磷的毛利率為55.23%，為公司毛利率最高的產(chǎn)品。其原因是由于原材料價格的波動導致全年價格波動幅度較大，產(chǎn)品整體價格較2021年有所提升。2.2.1、磷銨磷銨營收不斷上升，毛利率穩(wěn)定在較高水平。2022年，磷銨的營收為182.37億元，同比增長37.23%；毛利率為38.11%，同比增長8.03pcts。產(chǎn)銷量變化不大，營收增加主要來源于價格上升，2022年國內磷肥均價為3958.71元/噸，全年在2021年有所上漲的基礎上相對維持平穩(wěn)。成本方面，2022年磷銨成本占比最大的仍為原材料，為82%左右，與去年同期相比，運費大幅下降，主要由于化肥產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度不斷提高，使運費成本得到有效控制。2.2.2、尿素氮肥全球消耗量較高，價格整體持續(xù)上行。2022年，尿素營收為50.44億元，同比增長49.14%；毛利率為41.82%，同比增長2.66pcts。營收增加主要來源于價格上升，2022年尿素的均價為2574.39元/噸，同比增長15.28%。尿素產(chǎn)銷量較2021年有較大幅度增加，主要是本年公司尿素裝置運行平穩(wěn)，充分發(fā)揮產(chǎn)能優(yōu)勢，產(chǎn)銷量均有較大提升。成本方面，2022年尿素成本占比最大的仍為原材料，為44.04%，其次為制造費用、燃料動力、運費、直接人工，分別占比21.42%、20.95%、7.99%、5.60%。與去年同期相比，制造費用和運費占比有所下降。2.2.3、復合肥復合肥市場高度分散，企業(yè)規(guī)模和生產(chǎn)水平良莠不齊。2022年，復合肥營收為32.46億元，同比增長17.65%；毛利率為17.44%，同比增長3.58pcts。營收增加主要來源于價格上升，2022年復合肥均價為3189.86元，同比增長28.28%。2022年復合肥產(chǎn)銷量均有所下降，其原因是上游基礎肥等原料上漲以及下游終端客戶接受度有限。成本方面，2022年復合肥成本占比最大的仍為原材料，為77.62%，其次為燃料動力、制造費用、運費、直接人工，分別占比6.78%、6.34%、4.74%、4.51%。與去年同期相比，原材料占比有所下降。2.2.4、聚甲醛公司聚甲醛產(chǎn)品產(chǎn)能在國內位列第一。公司聚甲醛產(chǎn)能9萬噸/年，產(chǎn)能規(guī)模位居國內第一，2022年生產(chǎn)聚甲醛10.38萬噸。2022年，聚甲醛營收16.35億元，同比增長18.48%；毛利率為45.11%，和2021年相比基本持平，仍然穩(wěn)定在較高水平。2022年上半年聚甲醛價格高位運行，下半年隨著大宗商品價格下行，聚甲醛市場價格開始下行，全年均價為16124.26元/噸，同比增長9.25%。成本方面，2022年聚甲醛成本占比最大的仍為原材料，為45.25%，其次為燃料動力、制造費用、直接人工、運費，分別占比27.52%、16.31%、8.43%、2.48%。與去年同期相比，運費占比有所下降。2.2.5、飼料級磷酸氫鈣飼鈣下游需求穩(wěn)定，價格高位運行。2022年，飼料級磷酸氫鈣營收為22.10億元，同比增長44.92%；毛利率為29.89%，同比增長4.68pcts。飼料級磷酸氫鈣價格受磷礦價格和飼料市場供需關系的影響，2022年國內飼料級磷酸鈣鹽整體需求穩(wěn)定，全年均價為3756.59元/噸，較去年增長29.13%。成本方面，2022年飼料級磷酸氫鈣成本占比最大的仍為原材料，為66.99%，其次為制造費用、運費、燃料動力、直接人工，分別占比17.40%、6.94%、5.72%、2.96%。與去年同期相比，燃料動力和運費占比有所下降。2.2.6、黃磷黃磷營收高速增長，價格波動幅度較大。2022年，黃磷營收為6.28億元，同比增長78.92%；毛利率為55.23%，同比增長10.51pcts。受到四川、云南等地區(qū)能耗控制限電及短期開工率變化等因素影響，黃磷價格波動幅度較大，2022年黃磷均價為29345.79元/噸，同比增長49.66%。公司2022年生產(chǎn)黃磷2.90萬噸，銷售黃磷2.14萬噸。成本方面，2022年黃磷成本占比最大的仍為原材料，為57.68%，其次為燃料動力、制造費用、直接人工、運費，分別占比29.91%、6.69%、5.43%、0.28%。與去年同期相比，燃料動力和制造費用占比有所下降。3、一體化布局新能源材料，增量業(yè)務豐富3.1、與華友等多家公司開展合作，進軍新能源材料領域公司與華友控股簽訂《關于磷酸鐵、磷酸鐵鋰項目合作意向協(xié)議》。雙方擬通過磷酸鐵、磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)合作，推動50萬噸/年磷酸鐵鋰項目的建設和運營。除此之外，公司與恩捷股份、億緯鋰能等簽訂新能源電池全產(chǎn)業(yè)鏈項目合作協(xié)議，約定在玉溪市共同設立兩家合資公司，共同研發(fā)、生產(chǎn)和銷售新能源電池及新能源電池上下游材料，拉動建設新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈。公司計劃未來圍繞玉溪市目標礦產(chǎn)資源，在玉溪市建設新能源電池、鋰電池隔離膜、磷酸鐵及磷酸鐵鋰、銅箔項目等電池配套項目。計劃分三期投資：項目一期承諾投資約180.5億元，在2023年12月31日前完成，項目二期承諾投資約336.5億元，在2025年12月31日前完成，項目三期投資計劃在2030年前完成。隨著公司在新能源材料領域不斷深入的布局，憑借一體化帶來的原材料和成本優(yōu)勢有望為公司帶來更高的盈利能力，為公司帶來新的業(yè)績增長點。3.2、與多氟多合作布局精細化工領域，穩(wěn)固行業(yè)領先地位公司與多氟多展開合作，縱向延伸氟化工產(chǎn)業(yè)鏈。雙方共同出資成立的合資公司為云南氟磷電子科技有限公司，注冊資金3億元。其中，多氟多以現(xiàn)金出資1.53億元，持股51%；云天化以現(xiàn)金出資1.47億元，持股49%。具體來看，合資公司作為雙方開展磷肥副產(chǎn)氟硅資源綜合利用項目合作的平臺，擬在云南安寧草鋪工業(yè)園區(qū)建設相關項目，包括21.5萬噸/年無水氫氟酸聯(lián)產(chǎn)1.5萬噸/年優(yōu)質白炭黑，5000噸/年六氟磷酸鋰，2萬噸/年電子級氫氟酸生產(chǎn)裝置及配套設施。雙方合作，以氟硅酸為原料，按照“氟硅酸-氫氟酸-氟精細化學品-氟電子化學品”的增值路徑，通過將氟硅酸轉化成無水氟化氫和白炭黑，進一步轉化為氟精細化學品、氟電子化學品，實現(xiàn)氟、硅資源高效轉化，既提高氟、硅價值，又削弱無水氟化氫產(chǎn)品遠離消費市場的不利因素，提升產(chǎn)業(yè)競爭力。4、加強研發(fā)創(chuàng)新，完善一體化布局4.1、布局完整產(chǎn)業(yè)鏈，一體化優(yōu)勢明顯公司技術工藝先進兼具一體化優(yōu)勢，具備“磷礦-濕法磷酸-濕法磷酸精制-磷酸鹽產(chǎn)業(yè)鏈”，成本優(yōu)勢顯著，并通過持續(xù)的技術迭代不斷加強自身成本優(yōu)勢。公司作為磷化工行業(yè)的龍頭企業(yè)，上游原料高度自給，其中合成氨自給率高達95％。截止目前，