錦江酒店研究報(bào)告改革激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力酒店龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

錦江酒店研究報(bào)告：改革激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力，酒店龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)1.公司概況：國(guó)資背景雄厚，并購(gòu)整合成就行業(yè)龍頭1.1.歷史沿革：國(guó)內(nèi)酒店業(yè)領(lǐng)軍者，并購(gòu)整合成就全球規(guī)模第二公司為國(guó)內(nèi)第一大、全球第二大連鎖酒店集團(tuán)。截止21年9月末，公司共運(yùn)營(yíng)10,195家酒店/99萬間客房，分布于中國(guó)境內(nèi)31個(gè)省市及境外62個(gè)國(guó)家和地區(qū)。根據(jù)《HOTELS》排名，2020年，錦江國(guó)際（錦江酒店母公司，酒店主體為錦江酒店）以113萬間客房規(guī)模排名世界第二，中國(guó)第一。錦江品牌歷史悠久，戰(zhàn)投進(jìn)入?yún)f(xié)助并購(gòu)成就國(guó)內(nèi)第一大酒店集團(tuán)。錦江酒店為國(guó)內(nèi)最早的酒店管理品牌，早在1987年就已成為國(guó)內(nèi)首個(gè)輸出管理的酒店品牌，并于1999年成為中國(guó)第一個(gè)酒店管理服務(wù)領(lǐng)域的馳名商標(biāo)。同時(shí)，錦江也是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店的開拓者，旗下品牌錦江之星創(chuàng)立于1996年，為中國(guó)最早的經(jīng)濟(jì)型酒店品牌之一。2013-2014年公司積極響應(yīng)國(guó)企改革行動(dòng)，通過引入弘毅投資作為戰(zhàn)略投資者為集團(tuán)并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略提供協(xié)助。2015-2016年，公司先后通過收購(gòu)法國(guó)盧浮集團(tuán)、鉑濤集團(tuán)與維也納集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)品牌、規(guī)模、人才、技術(shù)的跨越式發(fā)展，成功于2016年躍升全球第五大酒店集團(tuán)。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：背靠上海國(guó)資委，大股東資源豐富大股東產(chǎn)業(yè)、金融資源豐富，賦能業(yè)務(wù)發(fā)展。公司控股股東為錦江國(guó)際，持有錦江酒店45.05%的股份，實(shí)控人為上海國(guó)資委。錦江國(guó)際是中國(guó)規(guī)模最大的綜合性酒店旅游企業(yè)集團(tuán)之一，擁有酒店、旅游、客運(yùn)三大核心主業(yè)及地產(chǎn)、實(shí)業(yè)、金融等相關(guān)產(chǎn)業(yè)。公司依托集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、股東單位優(yōu)質(zhì)金融資源，可為加盟商提供覆蓋酒店全生命周期的金融服務(wù)。公司在疫情期間為加盟商提供了多項(xiàng)金融支持措施，包括年利率不超過4.5%的流動(dòng)性及物資采購(gòu)支持貸款等。2014年引入戰(zhàn)投弘毅資本，協(xié)助公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。2013年在國(guó)企改革大背景下，上海率先推出“國(guó)資國(guó)企改革20條”，公司作為上海市重要的國(guó)資公司，積極響應(yīng)國(guó)企改革號(hào)召，于2014年引入國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的投資機(jī)構(gòu)弘毅投資作為錦江酒店戰(zhàn)略投資者。弘毅投資進(jìn)入后，公司于2015-2016年分別完成了對(duì)法國(guó)盧浮、國(guó)內(nèi)的鉑濤、維也納等酒店集團(tuán)的重要戰(zhàn)略并購(gòu)，推動(dòng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。2018年弘毅投資基于自身財(cái)務(wù)安排開始減持錦江股權(quán)，截止21Q3已減持至2.27%。1.3.主營(yíng)業(yè)務(wù)：酒店業(yè)務(wù)為核心，并購(gòu)整合驅(qū)動(dòng)快速擴(kuò)張公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括：（1）有限服務(wù)型酒店的營(yíng)運(yùn)及管理：（2）食品及餐飲業(yè)務(wù)。其中酒店業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)板塊，2019年公司有限服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利占比分別為98%/95%。并購(gòu)驅(qū)動(dòng)快速發(fā)展，酒店體量大幅增長(zhǎng)。2013年-2019年，公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)由26.84/3.77億元增長(zhǎng)至150.99/10.92億元，復(fù)合增速約33%/19%。其中，2015年后為加速發(fā)展階段，期間公司通過并購(gòu)盧浮、鉑濤、維也納驅(qū)動(dòng)酒店業(yè)務(wù)的收入利潤(rùn)體量快速成長(zhǎng)。2013年時(shí)，酒店業(yè)務(wù)的營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)僅為24.10/2.31億元，而至并購(gòu)后的2019年，公司酒店業(yè)務(wù)的營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)達(dá)到148.46/10.38億元，對(duì)應(yīng)的CAGR為35%/29%。加盟占比持續(xù)提升，疫后成為主要業(yè)績(jī)來源。公司酒店經(jīng)營(yíng)模式包括直營(yíng)與加盟兩種：其中，直營(yíng)收入來自公司通過自持或租賃物業(yè)運(yùn)營(yíng)酒店形成的房費(fèi)、餐飲及會(huì)員服務(wù)銷售等，成本端包含租金、原材料、人工成本等，成本費(fèi)用較為剛性，利潤(rùn)率受RevPAR影響大。酒店加盟收入主要指公司通過輸出品牌及管理能力，向加盟商收取首次加盟費(fèi)、持續(xù)加盟、勞務(wù)派遣費(fèi)、系統(tǒng)使用費(fèi)等，成本端主要為人工成本，利潤(rùn)率較高且穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約在30%以上。伴隨近年公司加快加盟擴(kuò)店，目前公司酒店加盟收入占總營(yíng)收的比例已由35%上升至44%，在疫情期間成為利潤(rùn)核心來源。受疫情影響當(dāng)前經(jīng)營(yíng)仍承壓，但海外酒店恢復(fù)對(duì)整體業(yè)績(jī)提供支撐。受國(guó)內(nèi)疫情影響，21年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收83.50億元/同比+19%，恢復(fù)至19年同期的74%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.97億元/同比-68%。其中，21年Q3單季境內(nèi)酒店實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.4億元，同比降0.51%，境外酒店受益于疫苗注射+防控放松，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.03億歐元，同比增39%。改革穩(wěn)步推進(jìn)，資產(chǎn)負(fù)債率有所優(yōu)化。受2015-16年間的連續(xù)大型并購(gòu)影響，公司資產(chǎn)負(fù)債率在2015-2017年之間達(dá)到歷史高點(diǎn)68%，高于首旅、華住。但隨著輕資產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的落實(shí)，在加盟酒店占比提升+重資產(chǎn)物業(yè)剝離后，公司資產(chǎn)負(fù)債率有所優(yōu)化。21年3月，公司完成非公開發(fā)行，其中15億元用于償還金融機(jī)構(gòu)貸款，截止21Q3，公司有息負(fù)債占比下降至49.52%，償債償息壓力得到緩解，同時(shí)，錦江的資產(chǎn)負(fù)債率為64%，分別低于首旅/華住2/18pct。疫情下經(jīng)營(yíng)承壓，定增落地緩解現(xiàn)金流壓力。近年，錦江酒店經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)較大。疫情前，2018年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額達(dá)到最高點(diǎn)。2019年受采購(gòu)業(yè)務(wù)收款方式變化及基數(shù)影響，凈額同比降25%。疫情以來，酒店行業(yè)現(xiàn)金流遭遇挑戰(zhàn)，2020年，現(xiàn)金流量?jī)纛~降至歷史低點(diǎn)。2021年的定增落地補(bǔ)充了現(xiàn)金，21年9月末，現(xiàn)金及等價(jià)物余額達(dá)99.27億元，較19年同期增69%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流恢復(fù)至2019年同期的91%。2.酒店業(yè)景氣有望底部回升，疫后周期與成長(zhǎng)共振2.1.疫情改善，供需優(yōu)化有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)見底回升酒店業(yè)景氣周期性波動(dòng)，主要受供給變化滯后于需求影響。酒店行業(yè)需求由公商務(wù)出行+因私出行兩方面構(gòu)成，其中公商務(wù)出行占比超過70%，這導(dǎo)致酒店業(yè)的需求與宏觀經(jīng)濟(jì)呈周期性同步波動(dòng)。同時(shí)，酒店業(yè)在供給端的變化通常滯后于需求端的變化，原因在于酒店設(shè)施的供給在短期存在剛性（存量改造、退出及新建酒店需1-3年），使酒店投資人無法及時(shí)跟隨需求端的變化對(duì)供給做出調(diào)整。因此，在不同時(shí)間點(diǎn)上，需求本身的周期性波動(dòng)（宏觀經(jīng)濟(jì)周期）疊加供給相對(duì)需求變化的滯后性，導(dǎo)致酒店業(yè)的運(yùn)行存在顯著的周期特征。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)酒店業(yè)正站在新一輪周期的起點(diǎn)上，短期供給出清+中長(zhǎng)期供給增速放緩+疫情改善帶動(dòng)需求回升，將為未來3-5年的周期向上奠定基礎(chǔ)：（1）我們認(rèn)為供給在短期和長(zhǎng)期均存在改善趨勢(shì)。短期而言，疫情沖擊酒店業(yè)，驅(qū)動(dòng)供給出清，根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)酒店數(shù)量同比減少17.5%至27.9萬家，酒店客房數(shù)同比下滑13%至1533萬間。中長(zhǎng)期看，酒店的供給則主要來自兩方面，一是新建酒店物業(yè)，二是存量物業(yè)改造。其中，我們認(rèn)為未來新建酒店物業(yè)難以再次放量，主要考慮到中國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展已進(jìn)入后期，城市商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)空間已經(jīng)有限，未來住宿、餐飲業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速繼續(xù)放緩為大勢(shì)所趨。ADR同比2019年基本修復(fù)，需求端已蓄勢(shì)待發(fā)。傳統(tǒng)酒店周期分析框架一般認(rèn)為，Occ的拐點(diǎn)領(lǐng)先于ADR1-2個(gè)季度。而當(dāng)前行業(yè)情況則是ADR已提前于Occ恢復(fù)至2019年水平。